中心思想 集采常态化下的破局之道：持续创新构建产品矩阵 在医疗器械集中采购常态化趋势下，产品盈利周期被系统性压缩，企业需要依靠快速、持续的创新来填补增长缺口。乐普医疗通过二十余年深耕，建立了覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、电生理等领域、处于生命周期不同阶段的丰富创新产品组合（目前在研重磅产品超20个，预计未来每年上市4-5个新产品），能够有效对冲单一产品集采风险，驱动公司重回创新驱动成长的新常态。 平台化运营的成长韧性：穿越集采周期的关键支撑 在过去三年深度经历药品和高值耗材多轮集采的冲击下，乐普医疗依托多业务协同的平台化优势，营业收入和扣非归母净利润2019-2021年CAGR分别达16.9%和22.3%，展现出极强的抗风险能力。当前冠脉支架国采续约规则相对温和（最高有效申报价798元/个，提供上浮空间），药品集采影响基本消化，创新器械逐步兑现，叠加股权激励目标（2022/2023年扣非归母净利润不低于21.33/24.50亿元），公司后续成长动能充足。 主要内容 一、从企业发展能力进化角度看乐普医疗 1.1 长久之计：是企业综合能力的全方位比拼：企业发展需经历从无到有（技术研发与产品转化）、从有到强（商业化与生命周期管理）、从强到广（平台化复制经验）、从广到长（多业务协同与战略规划）四个阶段，考验综合能力。 1.2 乐普医疗：综合能力优势明显的平台型企业：公司具备平台化技术研发能力（研发周期平均4年，行业平均6年）、强大的产品开发创新能力（国产首款冠脉支架、可降解支架、双腔起搏器等多项“第一”）、突出的商业化能力（覆盖国内超9000家医疗机构、近20万家零售药店，海外超120个国家和地区），以及前瞻的战略布局（围绕心血管全生命周期构建医疗器械、药品、医疗服务三位一体生态），使其在集采压力下保持较强成长韧性。 二、从政策干扰及企业应对角度看乐普医疗 2.1 集中采购常态化，创新器械竞争加剧：高值耗材国家联采及各省地市带量采购不断推进，产品价格大幅下降，盈利周期缩短；同时资本加速涌入，部分领域尚未成熟就已竞争激烈。企业需具备持续创新能力和强大商业化能力，使处于推广期/普及期的产品占主导。 2.2 三年稳健增长，穿越集采周期：2019-2021年，公司经历药品（阿托伐他汀、氯吡格雷）和冠脉支架等集采，但营业收入和扣非归母净利润CAGR分别为16.9%和22.3%，证明了平台型企业的成长韧性。冠脉支架国采续约规则温和，最高有效申报价798元/个，相比此前中标价存在上浮空间，有望释放冠脉支架业务成长性。 2.3 系统化布局创新，积极应对集采：公司建立百余项在研产品管线，涵盖冠脉、外周、结构心、CRM电生理等；借助单一产品成功商业化经验快速复制；合理分配产品生命周期，确保创新产品收入和利润占比稳中有升。 三、从创新器械系统性布局角度看乐普医疗 3.1 冠脉：PCI迈入精准时代，产品百花齐放：公司创新产品组合（药物球囊、切割球囊、可降解支架）支撑冠脉业务，FFR测量导管/系统预计2023年上市，脉冲声波球囊、雷帕霉素药物球囊等预计2024年上市。 3.2 外周血管：实现零的突破：国内外周血管患者众多，渗透率低。小切割球囊已进入申报注册阶段（预计2023年商业化），膝上/下紫杉醇药物球囊、雷帕霉素药物球囊等处于临床阶段，有望成为新增长点。 3.3 结构性心脏病：封堵器升级，介入瓣膜类将突破：封堵器（可降解VSD已上市、ASD/PFO可降解封堵器）市场占有率第一；TAVR（ScienCrown™）预计2024年商业化，二尖瓣修复产品预计2025年商业化。 3.4 CRM电生理：多项重磅产品陆续上市：射频房间隔穿刺导管、冷冻球囊、脉冲电场消融、肾动脉超声消融等处于临床或申报阶段，有望成为新收入增长点。 3.5 心衰：攻克心血管器械最终堡垒：布局左心室辅助装置、心房分流器、植入式心脏再同步治疗起搏器等，持续加大投入。 3.6 人工智能：赋能健康管理：以AI-ECG为核心，布局无袖带血压监测、连续血糖监测、心超/DSA辅助诊断等，B端和C端差异化推广。 四、从公司后续成长动能角度看乐普医疗 4.1 拥抱集采，坚守研发，重回创新驱动成长：2022年上半年常态业务收入同比+17.62%（剔除新冠抗原业务），扣非归母净利润12.64亿元；医疗器械集采影响基本见底，创新产品矩阵将持续兑现。 4.2 医疗器械：冠脉创新产品占比约70%，集采影响逐步消除：2022H1冠脉创新产品（药可切）收入同比增长61%，结构性心脏病创新产品同比增长55%；外科麻醉吻合器市占率有望提升；体外诊断通过集采提升份额。 4.3 药品：两次集采无缝衔接，新品即将上市：2022H1药品板块收入同比略降1.93%，甘精胰岛素、氯吡格雷阿司匹林片等即将上市，有望恢复增长。 4.4 医疗服务和健康管理：加大新业务布局，渗透率有望提升：剔除新冠影响，常规业务同比+0.61%；以AI为特色的健康管理产品渗透率有望随疫情可控而提升。 五、盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润21.3/24.8/29.4亿元，同比+23.9%/+16.6%/+18.5%，对应PE 18x/15x/13x。可比公司（心脉医疗、佰仁医疗、惠泰医疗）2022年PE均值约79x，乐普医疗估值显著低于同行。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 高值医用耗材、药品集采风险；产品研发不及预期风险（研发周期长、失败风险）；市场竞争加剧风险（初创企业增多、价格下降）；疫情影响经营风险（门诊量和手术量下降）。 总结 本报告围绕乐普医疗面对集采常态化如何破局展开分析，核心结论如下：公司凭借二十余年积累的平台化技术研发、产品创新、商业化及战略管理能力，系统布局了覆盖心血管各细分领域的创新器械产品矩阵，能够持续推出新产品接替增长，有效对冲集采带来的盈利周期压缩。过去三年公司在多重集采冲击下仍实现营收和扣非净利润的较快增长，验证了平台型企业的成长韧性；当前冠脉支架续约规则温和、药品集采影响基本消化、创新器械逐步兑现，公司有望重回创新驱动成长新常态。预计2022-2024年归母净利润复合增速约20%，对应PE估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括集采范围扩大、研发失败、竞争加剧及疫情反复。

中心思想 业绩稳健增长，功能性护肤品成为核心驱动力 华熙生物2022年上半年实现营收29.35亿元（同比+51.58%），归母净利润4.73亿元（同比+31.25%），业绩符合市场预期。功能性护肤品收入21.27亿元（同比+77.17%），占总营收72.46%，是公司增长的核心引擎。四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）差异化优势确立，6款单品收入达亿元级别，支撑整体业绩高增。 多业务协同发展，战略布局合成生物与医美管线 公司依托透明质酸产能优势（770吨）及合成生物技术平台，原料业务稳健增长（收入4.61亿元，同比+10.97%）；医疗终端业务受疫情短期承压（收入3.00亿元，同比-4.53%），但两款III类单相填充剂即将注册申报，胶原蛋白及水光产品管线持续完善；功能性食品低基数下强劲增长（收入4437万元），业务格局初步打开。全产业链“原料-医疗-护肤-食品”四位一体协同效应显现。 主要内容 业绩概览与财务分析 营收与利润：22H1营收29.35亿元（yoy+51.58%），归母净利4.73亿元（yoy+31.25%）；Q2单季营收16.80亿元（yoy+44.89%），净利2.73亿元（yoy+31.38%）。 盈利能力：毛利率77.43%（同比-0.45pct），主要因原料及医美终端承压；销售费用率47.25%（同比+0.95pct），因团队扩张与渠道开拓；管理费用率5.96%（-0.60pct），研发费用率6.11%（+0.59pct）；归母净利率16.12%（-2.50pcts）。 现金流与存货：经营活动现金流2.40亿元（同比-37.77%），因存货采购增加及员工奖金支付；存货9.58亿元（较年初+35.08%）。 分业务板块分析 原料业务 收入与利润：收入4.61亿元（yoy+10.97%），营收占比15.69%，毛利率72.39%，其中医药级HA毛利率87.06%。 产能与创新：透明质酸产能770吨（济南320/东营150/天津300吨）；推进合成生物布局，天津/东营/海口建设中试平台、无菌HA产线与医美国际中心；研发104项，聚寡核苷酸、NMN、人乳寡糖取得突破；透明质酸应用拓展至口腔/纺织，水解透明质酸锌/钙完成备案，麦角硫因、GABA等推进，胶原蛋白进入中试。 医疗终端业务 收入与利润：收入3.00亿元（yoy-4.53%），营收占比10.21%，毛利率81.93%。 皮肤类产品：收入2.08亿元（yoy-5.37%），受疫情及产品策略调整影响，润致娃针差异化优势带动医美收入跳跃式增长，推出润致臻活品牌；两款III类单相填充剂即将注册，III类水光产品进入临床，胶原蛋白敷料及依克多因研发推进。 骨科产品：收入6902万元（yoy+21.66%），海力达覆盖超5000家医院（三级医院超460家），已中标多省集采，有望扩大非中标区域份额。 功能性护肤品业务 收入与利润：收入21.27亿元（yoy+77.17%），营收占比72.46%，毛利率78.74%基本持平；6款单品收入达亿元级别。 四大品牌：润百颜收入6.4亿元（+31.22%），深耕玻尿酸，HACE次抛精华完善家族；夸迪收入6亿元（+65.38%），用户破260万，抗衰定位，超头直播占比下降；米蓓尔收入2.6亿元（+67.54%），敏感肌心智，淘系面膜占比66.7%；BM肌活收入4.8亿元（+445.75%），大单品肌活糙米水销量超2亿元。 渠道与研发：抖音渠道占比提升至30%，618润百颜天猫/抖音收入破亿；线下专柜与地标店铺布局；研发24项，完成细胞/人体功效检测平台，水解透明质酸锌上市。 功能性食品业务 收入：收入4437万元，低基数下强劲增长。 品牌与渠道：成立无锡/上海研发中心，水肌泉/黑零/休想角落推出玻尿酸气泡水、浆果醋植物饮、夜猫子精华饮等；线下布局超市、智能零售终端及团购，提升消费者认知。 盈利预测与投资建议 预测：2022-2024年营收74.08/103.92/140.38亿元，归母净利10.53/14.74/20.38亿元，对应PE 65/46/34倍。 评级：维持“买入”评级，驱动因素为合成生物技术平台、全产业链协同及功能性护肤品高增长。 风险提示 行业竞争加剧、疫情反复影响、新品推广不及预期。 总结 华熙生物2022年上半年业绩符合预期，功能性护肤品延续高增（+77.17%），成为营收核心支柱（占比72%），四大品牌差异化策略成功驱动增长。原料业务在疫情下仍实现稳定增长，产能与合成生物布局持续推进；医疗终端短期承压但战略调整及新品储备（单相填充剂、胶原蛋白）蓄力长期成长；食品业务初步打开市场。公司“四位一体”全产业链模式协同效应显现，研发投入（费用率6.11%）支撑产品创新。未来两年盈利预测维持高增长（归母净利CAGR约39%），当前估值对应2022年65倍PE，维持“买入”评级。主要风险为行业竞争加剧及疫情反复。

中心思想 国产高端医疗设备领军者 联影医疗作为中国医学影像设备行业的领军企业，凭借十余年持续高强度的研发投入，成功突破了高端医学影像设备的核心技术壁垒，实现了多产品线核心部件的自主可控。其产品线广度与深度已能与国际巨头GPS（GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗）比肩，并在多个细分市场中占据领先地位，展现出强大的国产替代能力和创新领导力。 市场机遇与核心竞争力驱动增长 面对国内千亿级的医学影像设备市场巨大空间、人口老龄化带来的医疗需求增长以及国家鼓励进口替代和分级诊疗的政策红利，联影医疗正迎来前所未有的发展机遇。公司通过持续的产品升级迭代、深耕国内公立医院市场以及积极拓展海外业务，形成了完整的技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造闭环，有望持续引领行业创新并实现快速、可持续的业绩增长。 主要内容 一、联影医疗：十年磨一剑，国产医学影像设备龙头崛起 公司概况与市场地位 联影医疗致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。截至2021年底，公司已累计推出80余款产品，涵盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI，包括PET/CT、PET/MR）和医用直线加速器系统（RT）等。公司在国产高端医疗设备行业起步较晚，但在持续高强度研发投入下，成功攻克核心技术，实现多产品线核心部件自主可控，产品线广度与深度已能与国际巨头GPS比肩，成为全球领先的高端医疗设备供应商。截至2021年底，公司产品已销往全球近40个国家和地区，并入驻全国近900家三甲医院，获得广泛认可，取得多项市场排名第一。 业绩表现与盈利能力分析 受益于行业政策红利、新冠疫情带来的阶段性需求催化、自身技术创新、丰富的产品品规、完善的销售网络及高品牌认知度，联影医疗实现了快速发展。公司营业收入从2019年的29.8亿元增长至2021年的72.5亿元，复合增长率高达56.03%。公司自2020年开始实现盈利，2021年归母净利润达到14.2亿元，同比增长57%。 从产品结构看，高端医学影像诊断设备及放射治疗设备是公司的核心业务板块，2021年收入占比高达92.7%。其中，MR、CT与XR产品是主要的增长驱动力，2021年合计收入占比76.2%。分子影像成像系统（MI）领域也实现了快速增长，2021年收入增至10.4亿元，收入占比增至14.6%。 从地区分布看，公司产品目前仍以内销为主，2021年收入占比92.9%。华东地区是核心销售区域，2021年收入占比29.7%。同时，境外销售持续发力，2021年海外收入增至5.11亿元，收入占比增至7.15%，覆盖美国、欧洲、非洲、日本、东南亚等多个国家或地区。 在盈利能力方面，得益于CT、MR、MI等高毛利产品的贡献，公司主营业务毛利率持续提升，从2019年的42.1%增至2021年的49.7%，符合行业平均水平。公司期间费用率控制良好，销售费用率从2019年的23.3%降至2021年的14.2%，管理费用率从6.88%降至4.40%。同时，研发费用率保持在13.4%的较高水平，高于行业平均，体现了公司对技术创新的持续投入。 二、医学影像：大容量高精尖赛道，硬实力方显英雄本色 全球与国内市场规模及增长 医学影像设备广泛应用于临床诊断与治疗。全球医学影像设备市场发展相对成熟，2020年市场规模达430亿美元，预计2030年将增长至627亿美元，年复合增长率（CAGR）为3.8%。相较之下，国内医学影像设备行业起步较晚但发展迅速，2020年市场规模已达537.0亿元，预计在临床需求增长和政策红利驱动下，2030年市场规模将接近1100亿元，CAGR高达7.3%。 细分市场潜力与国产替代趋势 磁共振成像系统（MR）： 中国每百万人MR人均保有量远低于发达国家（2018年中国约9.7台 vs 日本约55.2台），市场提升空间巨大。2020年中国MR市场规模为89.2亿元，预计2030年将增长至244.2亿元，CAGR为10.6%。未来3.0T MR有望逐步取代1.5T MR，其占比预计从2020年的25.0%增至2030年的40.2%。 X射线计算机断层扫描系统（CT）： 2019年中国每百万人CT保有量约为18.2台，仅为美国的三分之一，增长空间广阔。2020年中国CT市场规模达172.7亿元，预计2030年将达290.5亿元，CAGR为5.3%。64排以上高端CT和针对下沉市场的经济型CT将是主要增长点。 X射线成像系统（XR）： 国内XR市场已基本实现进口替代，2020年市场规模约123.8亿元，预计2030年将达206.0亿元，CAGR为5.2%。基层市场下沉和高端产品渗透是未来主要增长点。 分子影像系统（MI）： 中国PET/CT人均保有量极低（2020年中国0.61台/百万人 vs 美国5.73台/百万人）。2018年PET/CT从甲类设备调整为乙类设备，审批权下放，有望加速整机放量增长。2020年中国PET/CT市场规模约13.2亿元，预计2030年将达53.4亿元，CAGR为15.0%。PET/MR作为超高端设备，全球市场2020年为2.5亿美元，预计2030年将增长至12.3亿美元，CAGR为17.0%。 放射治疗设备（RT）： 国内市场处于快速发展阶段，但瓦里安和医科达两大巨头占据绝大部分市场份额。预计2030年中国放疗设备市场规模将达63.3亿元。 进口垄断与国产突围 高端医学影像设备研发技术壁垒极高，核心部件自研自产难度大，使得GPS等进口品牌长期占据全球及国内中高端市场主导地位（例如2020年国内3.0T及以上MR市占率超过80%）。然而，随着国产医学影像设备技术十余年的发展，国产品牌的进口替代趋势愈发明显。国内市场巨大的需求空间（“天时”）、国家鼓励进口替代和分级诊疗的系列政策（“地利”），以及国产企业在技术创新上的突破（“人和”），为国产品牌加速突围提供了窗口期。联影医疗在MR、CT、DR、PET/CT、PET/MR等多个细分市场中，按新增销售台数计，已位居中国市场前列，尤其在1.5T MR、超导MR、PET/CT、PET/MR市场占有率排名第一，显示出强大的国产替代能力。 三、国之利器：突破核心技术壁垒，自主可控厚积薄发 核心技术创新与产品线布局 联影医疗自成立以来，始终将核心技术自主研发与创新放在首位。通过十余年的技术积累，公司已掌握了高端医学影像设备和放射治疗设备的核心技术，实现了MR、CT、MI等产品大部分核心部件的自研自产，技术指标处于行业领先水平。公司已推出多项行业首款或国产首款创新产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的Total-body PET/CT、国产首款一体化PET/MR、国产首款320排超高端CT、行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器以及行业首款75cm超大孔径3.0T MR等。以uMI 780（PET/CT）为例，通过持续优化探测器设计和算法，实现了更大轴向视野、更高分辨率、更高灵敏度，全面超越同行业可比产品。 公司产品线布局兼具广度与深度，涵盖MR、CT、XR、MI、RT等诊断和治疗产品，以及动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的全链条需求，实现了诊疗一体化布局。在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致。 研发投入与产学研医融合 联影医疗持续高强度研发投入，2021年研发费用增至9.68亿元，占收入比重13.3%，高于同行平均水平。公司在中国、美国等地设立研发中心，吸引全球优秀人才，2021年研发人员增至2147人，占员工总数39.2%，领先于同行公司。基于此，公司在前沿领域进行前瞻性布局，未来五年在研产品管线包括5.0T MR、光子计数能谱CT、第二代PET/MR等，为长期可持续发展提供保障。 公司积极构建“基础研究-临床应用-转化医学-产业转化”全链条的产学研医深度融合创新体系，与复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院等知名医院及研究机构建立合作关系，共同研究前沿技术。这种深度融合不仅强化了公司的创新领导力与商业竞争力，也进一步提升了终端品牌价值与合作意向。例如，2019年至2021年，公司终端销售客户中三级公立医院的收入占比持续快速提高，复合增长率达到94.69%，成为最大的收入贡献终端。 四、引领创新：掘金国内破冰海外，利刃出鞘显露锋芒 国内市场深耕与政策红利 国内市场是联影医疗增长的基本盘，2021年收入占比高达92.9%。公司通过持续高强度研发投入、突破核心技术壁垒、实现核心部件自研自产、产品持续升级迭代，加速终端市场特别是公立医院的销售放量，医学影像各细分板块均实现并有望保持快速增长。中国医学影像行业起步晚，市场规模和人均设备保有量与发达国家差距明显，具备巨大的市场空间。在国家鼓励进口替代、分级诊疗和强化自主可控的政策驱动下，联影医疗作为具备硬核实力的国产医学影像龙头，将优先分享国内市场的巨大红利。公司IPO募集资金也将进一步支持产能扩充、技术升级和国内外市场份额扩大。 国际化战略与海外业务拓展 联影医疗积极布局海外子公司，深度开发国际市场，是国内少数进入国际主流医学影像设备市场竞争的公司。截至2021年底，公司已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，产品已成功销往40多个国家和地区。近年来，公司主营业务境外收入快速增长，从2019年的0.99亿元大幅增至2021年的5.11亿元。公司针对境外不同地区的差异化需求，开发符合特定区域配置需求的产品，并推进不同国家、地区的产品注册，已获得23款产品的FDA证书和34款产品的CE证书，实现了包含PET/CT、MR、CT、DR在内的全线产品外销，有望加速实现盈利并保持快速增长。 五、盈利预测与评级 基于对公司医学影像诊疗设备业务及其他业务的分析，预计联影医疗2022-2024年归母净利润分别为18.1亿元、23.0亿元、29.1亿元，同比增长分别为28.0%、26.8%、26.5%，对应PE为77x、61x、48x。鉴于公司作为国内医学影像设备龙头，已实现核心技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造的完整闭环，有望持续引领行业创新实现快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 六、风险提示 关键核心技术被侵权风险： 公司拥有大量境内外发明专利和非专利技术，若关键核心技术被侵权或泄密，可能降低研发投入产出效果，影响技术优势和盈利能力。 技术升级迭代不及预期风险： 医学影像技术迭代迅速，若公司未能准确判断新技术趋势，产品无法满足市场需求，将影响竞争力、市场占有率和业务发展。 医药政策变化风险： 若未来更多省市甚至国家层面出台大型医用设备集采政策，公司可能面临降价压力或因未能中标而导致区域性销售收入下滑。 国际化经营及业务拓展风险： 随着海外业务规模扩大，公司面临更复杂的海外法律和政策环境变化，可能对海外业务拓展和经营带来不利影响。 总结 联影医疗凭借其在医学影像设备领域的深厚技术积累和持续创新能力，已成功突破核心技术壁垒，构建了与国际巨头比肩的产品线，并在国内市场占据领先地位。面对国内巨大的市场空间、人口老龄化带来的需求增长以及国家政策的强力支持，公司有望持续受益于进口替代和市场扩容。同时，公司积极推进国际化战略，海外业务快速增长，展现出强劲的全球竞争力。预计未来公司将保持稳健的业绩增长，持续引领行业创新，具备显著的长期发展潜力。

中心思想 1. 业绩触底回升，Q2收入快速恢复与亏损大幅收窄是核心亮点 国际医学2022年上半年因停诊影响，收入同比下滑18.24%，归母净利润亏损5.96亿元。但Q2单季度收入同比增长13.21%，亏损环比大幅收窄至1.67亿元，显示复诊后业务恢复速度超预期，中报业绩符合前期预告区间。 2. 投资逻辑分阶段兑现：中短期催化与中长期平台价值并存 报告将公司发展逻辑分为中短期和中长期。中短期方面，Q3收入增速、中心医院床位爬坡、康复医院开业及IVF资质落地有望催化估值修复；中长期方面，中心医院院区的平台价值（医生资源、设备、八大专科）及周边延伸项目（慢性病区、康复病区）和特色专科（医美、辅助生殖等）衍生复制是核心看点。 主要内容 一、中报业绩概览：Q2恢复显著，亏损环比大幅改善 1. 整体业绩符合预告区间 2022H1实现收入10.68亿元（同比-18.24%），归母净利润-5.96亿元；Q2单季度收入7.63亿元（同比+13.21%），归母净利润-1.67亿元，亏损较Q1（-4.29亿元）大幅收窄61.1%。 2. 停诊影响逐步消化，复诊后业务快速恢复 公司中心医院、高新医院一季度停诊，4月13日复诊后整体业务进入恢复期，Q2亏损环比改善明显。 二、分医院运营数据：中心医院与高新医院恢复强劲 1. 中心医院：Q2环比增长166.76% 2022H1收入6.39亿元（同比-10.89%）；Q2收入4.65亿元，环比+166.76%；门急诊量31.34万人次（环比+480.54%），住院服务量1.84万人次（环比+221.79%），反映复诊后快速放量。 2. 高新医院：5-6月营收创历史新高 2022H1收入3.76亿元（同比-30.06%）；Q2收入2.79亿元，环比+188.61%，其中5、6月营收创历史新高，体现强劲恢复动力。 3. 商洛医院：收入小幅下滑 2022H1收入0.51亿元（同比-0.55%），基本稳定。 三、投资逻辑再梳理：中短期催化与中长期平台价值 1. 中短期逻辑：Q3收入增速、床位爬坡、康复医院开业、IVF落地 （1）Q3收入预计重回快速增长轨道；（2）中心医院床位年底有望达3000-3500张；（3）康复医院（3600张床位）年内开业；（4）IVF资质有望年底或明年初落地，带来高频数据催化。 2. 中长期逻辑：中心医院平台价值延伸 依托中西部地区领先的医生资源与设备，打造八大专科医疗综合体，预计成为医疗高地。延伸逻辑包括：周边慢性病/康复病区、特色专科（医美、辅助生殖、康复、放疗）的衍生复制。 四、盈利预测与估值：低估水平，维持“买入”评级 1. 收入与利润预测 预计2022-2024年收入33.5/54.7/72.6亿元，归母净利润-3.99/-0.62/0.73亿元；2023年PS 4.5x对应成熟期30x PE，当前估值偏低。 2. 风险提示 床位使用率提升不及预期、单床产出提升不及预期。 总结 本报告核心结论为：国际医学2022年上半年虽受停诊冲击导致收入下滑和亏损，但Q2单季度收入同比转正并快速恢复，亏损环比大幅收窄，显示业务修复弹性强。分医院数据（中心医院、高新医院）均呈现环比高增长，商洛医院保持平稳。投资逻辑上，中短期催化（Q3收入、床位爬坡、康复医院开业、IVF落地）与中长期平台价值（中心医院院区延伸与特色专科衍生）并存，当前估值处于低估水平，维持“买入”评级。风险点在于床位使用率及单床产出提升不及预期。

中心思想 业绩高速增长符合预期，医药研发服务一体化平台价值凸显 皓元医药2022年上半年实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%，归母净利润1.16亿元，同比增长22.51%，业绩整体符合市场预期。尽管受疫情反复、产能建设投入及研发费用大增（同比+91.81%）等因素影响，利润增速略低于收入增速，但公司盈利能力持续提升，整体毛利率同比提升2.11个百分点至56.27%。 公司前后端业务并行发展：前端分子砌块与工具化合物收入3.84亿元（+59.86%），后端原料药与中间体收入2.33亿元（+10.14%），其中创新药CDMO业务收入占比提升至59.72%。同时，特色ADC业务客户超380家（同比+61.92%），项目数达55个，IND/NDA申报7个。公司在研发投入、产品线扩充、产能建设及人才储备方面持续加码，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 事件：业绩数据发布 皓元医药发布2022年中报：营收6.21亿元（+36.52%），归母净利润1.16亿元（+22.51%），扣非归母净利润1.10亿元（+17.40%）。单Q2营收3.21亿元（+39.95%），归母净利润0.54亿元（+32.39%），业绩持续创单季新高。 观点：业绩高速增长，业务拓展与产能建设支撑未来 业绩拆分：营收稳步上扬，研发与产能投入影响利润表现 收入端：Q1-2环比增速分别为7.11%、9.83%，Q2在疫情背景下仍实现近40%增长。利润端：研发投入8272万元（+91.81%），马鞍山等产能建设处于投入期，叠加疫情影响，利润增速略低于收入。剔除股权激励后，归母净利润增速达36.93%。毛利率提升2.11pp至56.27%，盈利能力改善。 板块分析：前后端业务齐头并进，ADC业务表现突出 分子砌块和工具化合物业务：收入3.84亿元（+59.86%），其中分子砌块1.13亿元（+78.29%），工具化合物2.71亿元（+53.26%）。累计产品数超7.1万种，自研1.6万种以上，构建130多种集成化化合物库。向上游生命试剂拓展，累计生物大分子超2800种。 原料药和中间体业务：收入2.33亿元（+10.14%）。仿制药收入0.94亿元，承接201个项目；创新药CDMO收入1.39亿元（+66.69%），承接234个项目，主要分布中国（161个）、日本（52个）、美国（8个）等。 特色ADC业务：销售收入同比增长69.52%，合作客户超380家（+61.92%），项目数55个，协助完成IND/NDA申报7个，DMF备案5个，14个CMC项目在研。 研发与产品：持续加大投入，平台与人才储备同步升级 研发投入0.83亿元（+91.81%），占营收13.31%。累计产品数较2021年末增加1.23万种。技术人员1288人，硕博占比21.66%，上半年新增636人。 上海、安徽、合肥、烟台等研发中心已陆续运营，马鞍山基地获CNAS认可。 产能建设：ADC及规模化生产建设提速，制剂布局获补充 高活ADC：新增两条产线计划2022年9月初运营，配备符合国际OEL规范的负压隔离器。 原料药与中间体：马鞍山基地一期1个车间试生产准备中，其余分批完工。 制剂：收购药源药物，补充后端制剂CDMO能力及GMP产能。 财务指标：费用结构变化，整体状况良好 销售费用率7.23%（+0.86pp），管理费用率11.20%（+1.12pp），财务费用-39万元（募集资金利息收入增加）。研发费用率提升至13.31%。股权激励计划覆盖221人，授予140万股。 公司长期投资逻辑：三大增长引擎处于快速发展期 前端分子砌块和工具化合物：预计未来三年收入增速40%。对标海外Sigma（2020年收入583亿元），国产替代空间大。 后端创新CDMO：体量较小但产品梯队形成，预计未来三年收入复合增速50%以上。已协助荣昌生物首个ADC获批。 后端高壁垒仿制药：阶段性产业化探索，预计收入三年复合25-30%。艾日布林、曲贝替定等高技术壁垒产品已获授权和销售分成。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2022-2024年归母净利润分别为2.36亿元、3.93亿元、5.57亿元，同比增长23.5%、66.9%、41.7%，对应PE为62X、37X、26X。公司商业化项目增多，业绩高增长可期，维持“买入”评级。 风险提示 人才流失风险；公司产能不足风险。 总结 皓元医药2022年半年报显示，公司业绩延续高速增长态势，营收与利润均实现双位数增长，符合市场预期。尽管研发投入加大、产能建设处于投入期对短期利润造成一定压制，但主营业务毛利率提升，盈利能力持续优化。从业务结构看，前端分子砌块和工具化合物保持高增长（+59.86%），后端创新药CDMO占比提升至近60%，特色ADC业务客户与项目数量快速增长，显示出公司在全球医药研发服务产业链中的竞争实力。公司通过加大研发投入、扩充产品线（累计7.1万种）、加速产能建设（ADC产线、马鞍山基地、收购药源药物）以及实施股权激励，为长期发展提供充足动力。预计2022-2024年归母净利润复合增速约44%，当前PE对应2022年62倍。综合分析，公司前后端一体化协同发展、三大增长引擎处于快速放量期，我们看好公司持续成长性，维持“买入”评级。风险点主要集中于人才流失及产能扩张不及预期。

中心思想 疫情冲击下短期承压，主营业务结构展现韧性 博瑞医药2022年上半年业绩受到疫情直接冲击，营业收入和归母净利润微增，但扣非净利润同比下降8.31%，第二季度单季营收及利润均出现两位数下滑。然而，从业务结构看，制剂产品收入同比增长142.05%，显示出公司向制剂转型的积极成效；原料药中其他类（达巴万星、艾日布林等高附加值品种）收入同比增长9.02%，毛利率提升8.82个百分点，部分对冲了抗病毒类原料药价格下滑的影响。 下半年复苏预期与长期成长逻辑并存 报告核心观点明确：若下半年疫情形势趋于稳定，公司业绩表现值得期待。盈利预测显示2022-2024年归母净利润年复合增长率约为30%，当前市盈率（2022E为29倍）处于历史较低分位，叠加公司已取得多个制剂生产批件、通过WHO PQ认证等进展，长期成长动力清晰。 主要内容 事件与财务数据：疫情影响在第二季度集中体现 公司2022年半年度实现营业收入5.00亿元，同比增长4.43%；归母净利润1.12亿元，同比增长4.80%（含股权激励费用424.53万元）；扣非净利润0.95亿元，同比下降8.31%。Q2单季度营收2.52亿元，同比下降13.20%；归母净利润0.51亿元，同比下降12.04%；扣非净利润0.35亿元，同比下降38.16%。财务数据显示，疫情对供应链和物流的干扰在第二季度显著放大，扣非净利润下滑幅度远超营收，表明成本端或费用端压力加大。 观点与业务分析：三大业务板块表现分化 产品销售：制剂高速增长，原料药结构性调整 产品销售实现收入4.51亿元（+7.25%），毛利率59.48%（+6.91pct）。其中： 原料药收入3.93亿元（-0.87%），毛利率57.22%（+4.90pct）。细分品类中：抗病毒类收入同比-26.31%（价格下滑导致毛利率下降6.01pct）；抗真菌类收入同比+0.11%，毛利率上升4.36pct；免疫抑制类收入同比+20.56%，毛利率下降1.85pct；其他类收入同比+9.02%，毛利率上升8.82pct，主要受益于达巴万星、艾日布林等高毛利产品开发需求旺盛。 制剂产品收入5785.68万元（+142.05%），恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂取得生产批文，米卡芬净钠在印尼获批，恩替卡韦片通过WHO PQ认证。制剂放量是上半年最大亮点，体现公司从原料药向制剂一体化转型的突破。 技术转让：里程碑交付推动增长 技术转让收入2533.69万元（+25.29%），部分订单完成里程碑交付，显示公司在创新药/仿制药技术输出领域的持续能力。 权益分成：成熟期产品收入下滑 权益分成收入2218.25万元（-38.63%），对应产品进入成熟期，受合作伙伴销售进展及终端客户需求影响。该板块收入波动较大，对公司整体营收贡献有限。 盈利预测与估值：业绩增速预期上调，维持买入评级 根据半年报情况调整盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为12.00、15.00、18.93亿元，同比增长14.1%、24.9%、26.2%；归母净利润分别为2.82、3.65、4.75亿元，同比增长15.7%、29.2%、30.2%。对应2022-2024年PE分别为29x、23x、17x，PB分别为4.3x、3.7x、3.1x。报告维持“买入”评级，隐含对公司下半年业绩恢复及长期成长的信心。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。 总结 本报告系统分析了博瑞医药2022年上半年受疫情扰动下的财务表现，指出短期冲击主要集中在第二季度，但公司核心业务展现出结构性亮点：制剂产品收入爆发式增长（+142%）标志着合成生物学平台与制剂能力初步兑现；原料药中高附加值其他类产品（达巴万星、艾日布林）需求旺盛，毛利率显著提升，成为抗病毒类价格下滑的缓冲器。技术转让收入稳定增长，权益分成则受产品生命周期影响有所下降。基于对下半年疫情趋稳的假设及公司在手批件储备，报告上调未来两年盈利预测，给出29x/23x/17x的估值区间，并维持“买入”评级。投资者需重点关注原料药价格波动、制剂销售进展及新品研发风险。

中心思想 疫情扰动下业绩韧性凸显，OK镜高增长成核心驱动力 2022年上半年，爱博医疗在新冠疫情导致部分重点城市医疗活动受限的背景下，实现收入2.73亿元（+32.33%）、归母净利润1.23亿元（+34.68%），业绩增速符合预期，利润端增速达36%，展现较强经营韧性。 两大核心产品表现分化：角膜塑形镜（OK镜）收入0.76亿元，同比+71.70%，延续超高增长态势，收入占比提升至28%；而人工晶体受疫情影响明显，收入1.80亿元，同比仅+15.1%，增速显著放缓，但为择期手术，需求释放潜力仍在。 研发管线持续拓展，硬性接触镜护理液、多焦点人工晶体等产品处于注册或获批阶段，同时海外注册取得初步进展，为长期增长奠定基础。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2022年半年报，2022H1实现收入2.73亿元（+32.33%），归母净利润1.23亿元（+34.68%），扣非归母净利润1.12亿元（+36.11%）。2022Q2单季收入1.42亿元（+16.3%），归母净利润0.64亿元（+16.3%），增速环比下降主因疫情扰动。 22H1业绩符合预期 在2022年上半年部分重点城市疫情严重的背景下，利润端仍实现36%增长，总体符合预期。Q2单季增速放缓核心归因于疫情对医疗活动的抑制，属于阶段性影响。 OK镜继续超高增长势头 2022H1角膜塑形镜收入0.76亿元，同比+71.70%，收入占比28%（+6pct）。高增长主要得益于产品力优势、渠道扩张顺利以及品牌力和市场认可度的持续增强，即使在疫情不利条件下仍保持高速增长。 人工晶体受疫情影响明显 2022H1人工晶体收入1.8亿元，同比+15.1%，较2021年30%以上增速明显降速，低于预期。原因在于疫情影响下部分区域白内障手术量下降。报告判断白内障手术为择期手术，后续需求将逐步释放，若疫情受控，下半年人工晶体发货有望明显提升。 研发推进顺利 2022H1多项研发成果落地：三类医疗器械“多功能硬性接触镜护理液”获批上市；角膜塑形镜增扩度数适用范围于6月获批；硬性接触镜酶清洁剂、多焦点人工晶体、硬性接触镜润滑液处于注册阶段。海外方面，在泰国取得一次性人工晶体植入系统注册证书，在秘鲁取得预装式人工晶体注册证书。研发团队从2020年H1的88人增至2022年H1的156人，持续扩张。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为2.40亿元、3.45亿元、4.75亿元，对应增速40.0%、44.1%、37.6%；PE分别为68x、47x、34x。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：人工晶体集采影响超出预期；角膜塑形镜增速不及预期；角膜塑形镜竞争加剧导致增速下滑；激励效果不及预期。 总结 核心产品表现分化，研发与渠道扩张支撑长期成长 爱博医疗2022H1业绩在疫情扰动下实现稳健增长，核心驱动力来自OK镜的持续高增，而人工晶体短期承压但中长期需求确定。公司研发管线丰富，海外市场逐步突破，为后续增长提供新动能。综合财务数据与经营趋势，预计未来三年归母净利润复合增速约40%，当前估值处于合理区间，建议维持买入评级。

中心思想 核心观点：医疗业务高增长驱动Q2业绩超预期，并购协同效应初显 报告核心观点认为，稳健医疗2022年第二季度收入和业绩分别同比增长58%和91%，显著超出预期。这一增长主要由国内疫情反复催生的防疫产品需求激增驱动，同时公司通过收购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶等标的，快速完善高端敷料、注射器、乳胶手套等品类矩阵，形成产品、渠道、品牌层面的双向互补与协同，打造一站式医用耗材平台。消费品业务表现稳健，自有平台会员数突破1900万，商超渠道增长35%，全年收入有望实现约30%增长。基于业务景气度和并购推进，报告维持“买入”评级，预计2022~2024年归母净利润分别为15.4/19.2/22.3亿元，对应2022年PE为20倍。 业务结构：医疗与消费品双轮驱动，渠道与产品矩阵持续优化 公司业务结构呈现医疗与消费品双轮驱动特征。2022年上半年，医疗业务收入32.3亿元（+45.3%），占比62.6%；消费品业务收入18.8亿元（+5.1%），占比36.4%。医疗业务中，国内医院、国内直销渠道分别高速增长167%和281%，疾控防护产品增长54%，高端敷料增长超2.6倍；消费品业务中，商超渠道增长35%，自有平台销售增长10%，私域会员超1900万。渠道渗透和品类深化是收入增长的核心驱动力。 主要内容 业绩总览：Q2收入增长58%，盈利能力环比改善 2022年上半年，公司实现收入51.6亿元（+27%），归母净利润8.9亿元（+17%）。毛利率同比下降3.9个百分点至48.8%，主要因2021Q1医疗产品高基数及棉纱成本上升。销售费用率、管理费用率同比分别下降1.9和1.3个百分点至18.4%和6.3%，净利率下降1.3个百分点至17.4%。单季度看，2022Q2收入28.4亿元（+58%），业绩5.4亿元（+91%），剔除并购贡献后收入仍增长53%。Q2毛利率49.7%（-0.5pct），净利率19.0%（+3.4pct），盈利能力环比改善。 医疗业务：Q2销售增长130%，并购战略加速落地 分渠道：国内医院及直销高速增长，海外受基数影响下降 2022年上半年，医用耗材业务收入32.3亿元（+45.3%），毛利率46.3%（-5.2pct）。单Q2销售18.3亿元（+130.1%），剔除并购贡献后增长119%。渠道端，国内医院销售增长167%，国内直销增长281%，主要受益于国内疫情下政府及事业单位采购增加；药店销售增长18%，电子商务增长31%；海外销售同比下降30%，因海外疫情政策放开及高基数。 分产品：疾控防护产品增长54%，高端敷料增长超2.6倍 疾控防护产品高速增长54%；高端敷料增长超2.6倍（剔除并购后增长113%）；传统伤口护理产品增长27.5%。产品结构向高附加值方向优化。 并购进展：收购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，形成一站式平台 2022年4月以来，公司相继收购隆泰医疗55%股权（已并表）、湖南平安医械控股权并增资、桂林乳胶100%股权，完善高端敷料、注射器、乳胶手套等品类，实现产品、渠道、品牌双向互补与协同，打造一站式医用耗材平台。 消费品业务：表现稳健，自有平台会员突破1900万 分渠道：商超增长35%，自有平台收入增长10% 2022年上半年消费品收入18.8亿元（+5.1%），毛利率53.3%（-0.9pct）。单Q2销售9.9亿元（+2%）。渠道端，线下商超高速增长35%，门店/大客户分别增长4.8%/1.7%；电商持平略增2.4%，自有平台销售稳健增长10%。截至2022H1，全棉时代用户数达4000万，私域平台会员超1900万。 分产品：婴童服饰、成人服饰等有纺产品保持稳健增长 婴童服饰、成人服饰等有纺产品保持稳健增长。未来随着品类深化创新和渠道优化，全年消费品业务预计稳健发展，自有平台占比有望提升。 全年展望：医疗需求向好，消费品稳健，全年收入有望增长30% 营运方面，2022H1存货同比+43%至18.1亿元，医用/消费品存货周转天数分别为-14/+43天至70/235天。经营性现金流净额8亿元，同比增长3倍，主要因防疫产品信用政策恢复正常及税费支付减少。展望全年，医疗业务国内市场景气度高，消费品业务稳健，考虑并购推进，预计全年收入增长约30%。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级，目标PE20倍 看好中长期医疗、消费协同发展潜力，考虑并购进度，调整盈利预测为2022~2024年归母净利润15.4/19.2/22.3亿元，对应2022年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要包括：新冠疫情超预期影响消费品终端销售；市场竞争加剧；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。 总结 业务成长与并购策略双轨并行，短期高增长与长期壁垒构建并存 报告总结认为，稳健医疗2022年上半年在疫情催化下的防疫需求以及并购驱动的品类扩张双重作用下，实现医疗业务高速增长（Q2同比+130%），消费品业务稳健前行（H1同比+5.1%）。公司通过“内生增长+外延并购”策略，快速整合高端敷料、注射器、乳胶手套等新品类，强化“winner”品牌医院和药店渠道覆盖（国内近14万家药店、4000+家医院），形成一站式医用耗材平台竞争优势。消费品端则依托“全棉时代”品牌私域运营（会员超1900万），商超渠道增长35%，构筑长期消费品牌壁垒。财务方面，经营性现金流同比增3倍，净利率在Q2回升至19%，盈利能力改善。全年收入有望增长约30%，归母净利润预计达15.4亿元。 估值合理，成长确定性较强，维持买入评级 当前股价对应2022年PE仅19.7倍，P/B 2.6倍，估值处于历史较低分位。考虑医疗业务受益于国内疫情防控常态化需求、消费品稳健增长以及并购整合后协同效应逐步释放，公司未来三年净利润复合增速约22%，成长确定性较强。报告维持“买入”评级，建议投资者关注医疗品类扩张进展及消费品渠道优化节奏。

中心思想 业绩略超预期，高速增长动力强劲 公司2022年上半年实现收入72.06亿元，同比增长63.5%；净利润25.35亿元，同比增长37.6%；经调整纯利28.35亿元，同比增长60.3%，整体业绩略超预告，显示强劲增长势头。 综合项目数量达到534项，同比增长30.9%，其中临床前及早期项目增速较快（临床前+35.4%，临床早期+27.5%），临床后期项目出现明显向商业化订单转化趋势（商业化项目从4个增至14个），为未来收入增量奠定基础。 项目储备与管线布局奠定长期发展基石 未完成订单总额达184.67亿美元，同比增长48%，其中服务订单增长77%，三年内完成订单增长36%，强大的订单储备保障未来收入持续增长。 客户数量增至434家（同比+23%），与全球前20大及中国前50大药企中的43家合作，市场拓展加速。同时，ADC、双抗/多抗、疫苗等前沿平台快速发展（ADC项目76个，双抗项目84个，疫苗协议超30亿美元），前瞻布局支撑长期竞争力。 主要内容 事件 公司发布2022年半年报，核心财务数据：收入72.06亿元（同比+63.5%），净利润25.35亿元（同比+37.6%），经调整纯利28.35亿元（同比+60.3%），业绩略超此前预告。 观点 综合项目数量快速上升，临床后期向商业化转化：项目总数534个（+30.9%），其中临床前287个（+35.4%），临床早期204个（+27.5%），临床后期29个（去年32个），商业化14个（去年4个）。临床后期订单向商业化转化趋势明确，有望快速贡献业绩增量。 未完成订单推动未来收入增长：未完成订单总额184.67亿美元（+48%），服务订单128.09亿美元（+77%），潜在里程碑订单56.58亿美元（+8%），三年内完成订单30.49亿美元（+36%），订单储备充足。 客户数量加速上升，市场开拓深化：上半年服务客户434名（同比+23%）。与全球前20大药企及中国50大药企中43家合作，客户基础持续拓宽。 研发管线全面前瞻布局： ADC平台：76个综合项目，27个已进入临床开发，DP3工厂超180批GMP生产，第二处产能预计2023年初投产，产能翻倍。 双抗/多抗：推进84个双抗项目，推出SDArBodY平台布局多抗。 疫苗：除与全球疫苗巨头20年协议（超30亿美元）外，新增与另一巨头及大型药厂的后期开发及生产协议。 盈利预测与估值 预测2022-2024年收入分别为150.21亿元、212.75亿元、298.04亿元（同比+46.0%、+41.6%、+40.1%）；归母净利润分别为47.72亿元、67.68亿元、94.92亿元（同比+40.8%、+41.8%、+40.2%）；EPS分别为1.12元、1.59元、2.23元；PE分别为54x、38x、27x。维持“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期风险；行业政策负向影响风险；客户产品终端销售不及预期风险。 总结 药明生物2022年半年报业绩略超预告，收入与净利润均实现高增长，综合项目数量快速增加，临床后期向商业化转化趋势明显，未完成订单储备充沛，客户拓展加速，ADC、双抗、疫苗等前沿管线布局全面。盈利预测显示未来三年收入与利润均有望保持40%以上增速，当前估值具备吸引力。主要风险来自行业增速、政策变化及客户销售不及预期。整体来看，公司维持强劲发展势头，长期成长逻辑清晰。

中心思想 VD3主业稳健，全活性VD3与多品类布局打开成长空间 花园生物2022年上半年业绩符合预期，实现营收8.01亿元（同比+50.31%），归母净利润2.97亿元（同比-6.99%）。公司核心逻辑在于： 传统VD3业务盈利能力强：凭借一体化优势，在VD3价格处于历史低位（6.3万/吨，分位数5%）时仍保持69.40%的高毛利率，上半年毛利率69.40%，净利率37.10%。二季度因VD3均价环比下滑12.21%至8.05万元/吨，单季度毛利率略降至66.57%，净利率35.24%，但经营现金流净额3.23亿元（同比+1.97亿元），现金流表现良好。 战略转型与新产品驱动：公司正从单一VD3供应商向多品类维生素（VA、VE、VB6、生物素）综合供应商转变；同时25-羟基VD3（壁垒高、附加值大，产能扩至1200吨）已具备试生产条件，投产后盈利将大幅提升；此外全活性VD3（骨化三醇、阿法骨化醇等）原料药研发难度大，全球尚无企业量产，公司拟通过转债布局，有望成为骨质疏松药物市场（国内300亿元）的有力竞争者。 主要内容 一、事件与业绩概览 2022年半年报核心数据 营收8.01亿元，同比+50.31%；归母净利润2.97亿元，同比-6.99%；折合EPS 0.55元/股，加权平均ROE 12.41%。 Q2单季度营收4.14亿元（同比-40.15%，环比+9.52%），归母净利润1.46亿元（同比-35.95%，环比-3.31%），业绩符合市场预期。 盈利能力与费用分析 2022H1毛利率69.40%，净利率37.10%；Q2单季度毛利率66.57%，净利率35.24%，环比小幅下滑主因VD3价格波动（Q2均价8.05万元/吨，环比-12.21%）。 研发费用0.30亿元（同比+76.47%），销售费用1.70亿元（同比+583.93%），主因花园药业营收增长导致市场推广费用增加。在建工程14.80亿元（同比+41.63%），主要为金西科技园建设项目。 二、传统VD3业务：一体化优势稳固，盈利韧性极强 价格低位下的盈利优势 当前VD3价格（6.3万元/吨）处于历史分位数5%，向下空间极小。公司凭借从羊毛脂到VD3的全产业链一体化，成本优势显著，在行业低谷仍保持较好盈利水平。 借助金西科技园搬迁，公司扩建高附加值食品级VD3产能540吨（原有饲料级VD3产能3000吨），进一步优化产品结构，提升盈利稳定性。 三、战略转型：从单一VD3走向综合维生素供应商 多品类维生素布局 传统业务仅覆盖VD3品种，未来将拓展VA、VE、VB6、生物素等产品，整体竞争力大幅提升。这一“一纵一横”战略有助于分散单一品种价格波动风险，并借助协同渠道提升客户价值。 四、重磅产品：25-羟基VD3即将投产，业绩弹性可期 技术壁垒与市场前景 25-羟基VD3技术壁垒高、附加值大，下游主要用于饲料添加。相比传统VD3，其具有更好的效价比和更低添加量，下游接受度高，市场空间广阔。 产能从100吨扩产至1200吨，已具备试生产条件，待7-8月高温检修期结束后择时试生产。投产后将贡献显著增量利润，预计2022-2024年归母净利润分别为5.83/7.57/10.08亿元，对应PE 17.8/13.7/10.3倍。 五、全活性VD3：抢夺300亿骨质疏松药市场 原料药研发突破与竞争格局 国内骨质疏松药物市场规模约300亿元，活性VD3类药物的原料药研发难度极大，目前市场主要由罗氏、正大天晴等占据。公司已成功研发出骨化三醇、阿法骨化醇、艾地骨化醇和马沙骨化醇等产品，全球尚无企业实现量产。 公司拟通过发行可转债布局骨化醇类原料药及制剂，依托全产业链优势（从胆固醇到活性VD3）和花园药业的制剂渠道，有望成为该领域的有力竞争者。 六、盈利预测与投资建议 核心财务预测 预计2022-2024年归母净利润分别为5.83/7.57/10.08亿元，EPS分别为1.06/1.37/1.83元，对应PE 17.8/13.7/10.3倍。维持“买入”评级。 主要风险提示 新项目投产进度不及预期、产品价格大幅波动、下游需求增速大幅放缓、环保及安全生产风险。 七、财务指标分析（数据支撑） 成长能力与盈利能力 营收增速：2020年-14.4% → 2021年+81.7% → 2022E +39.5%；归母净利润增速：2020年-20.8% → 2021年+76.2% → 2022E +21.5%。 毛利率维持在60%-69%区间，净利率从44.3%（2020）逐步降至37.4%（2022E），但仍处于高位。 ROE从2020年9.4%提升至2021年22.4%，预计2022-2024年维持在20.6%-22.3%。 资产负债与现金流 资产负债率从2020年15.0%升至2021年35.4%，预计2022年降至30.4%，偿债能力稳健。 经营活动现金流2021年5.04亿元，2022E预测6.95亿元，现金流持续改善。 总结 花园生物2022年上半年在VD3价格承压背景下仍实现营收高增长（+50.31%），但净利润小幅下降（-6.99%），整体符合预期。公司核心优势在于：VD3全产业链一体化带来的成本护城河，以及从单一品种向综合维生素供应商的转型。短期来看，25-羟基VD3的投产将是2022年下半年至2023年最核心的业绩催化剂，预计1200吨产能释放后将大幅增厚利润。中长期，公司通过布局全活性VD3原料药（骨化醇类），切入国内300亿元的骨质疏松药物市场，凭借全球罕见的原料药研发壁垒和制剂一体化能力，有望打开全新成长空间。根据盈利预测，当前股价对应2022年PE约17.8倍，估值处于合理偏低水平，维持“买入”评级。需关注项目投产进度、VD3价格波动及下游需求变化等风险。