乐普医疗（300003）：持续研发打造产品矩阵，重回创新驱动成长新常态

中心思想 集采常态化下的破局之道：持续创新构建产品矩阵 在医疗器械集中采购常态化趋势下，产品盈利周期被系统性压缩，企业需要依靠快速、持续的创新来填补增长缺口。乐普医疗通过二十余年深耕，建立了覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、电生理等领域、处于生命周期不同阶段的丰富创新产品组合（目前在研重磅产品超20个，预计未来每年上市4-5个新产品），能够有效对冲单一产品集采风险，驱动公司重回创新驱动成长的新常态。 平台化运营的成长韧性：穿越集采周期的关键支撑 在过去三年深度经历药品和高值耗材多轮集采的冲击下，乐普医疗依托多业务协同的平台化优势，营业收入和扣非归母净利润2019-2021年CAGR分别达16.9%和22.3%，展现出极强的抗风险能力。当前冠脉支架国采续约规则相对温和（最高有效申报价798元/个，提供上浮空间），药品集采影响基本消化，创新器械逐步兑现，叠加股权激励目标（2022/2023年扣非归母净利润不低于21.33/24.50亿元），公司后续成长动能充足。 主要内容 一、从企业发展能力进化角度看乐普医疗 1.1 长久之计：是企业综合能力的全方位比拼：企业发展需经历从无到有（技术研发与产品转化）、从有到强（商业化与生命周期管理）、从强到广（平台化复制经验）、从广到长（多业务协同与战略规划）四个阶段，考验综合能力。 1.2 乐普医疗：综合能力优势明显的平台型企业：公司具备平台化技术研发能力（研发周期平均4年，行业平均6年）、强大的产品开发创新能力（国产首款冠脉支架、可降解支架、双腔起搏器等多项“第一”）、突出的商业化能力（覆盖国内超9000家医疗机构、近20万家零售药店，海外超120个国家和地区），以及前瞻的战略布局（围绕心血管全生命周期构建医疗器械、药品、医疗服务三位一体生态），使其在集采压力下保持较强成长韧性。 二、从政策干扰及企业应对角度看乐普医疗 2.1 集中采购常态化，创新器械竞争加剧：高值耗材国家联采及各省地市带量采购不断推进，产品价格大幅下降，盈利周期缩短；同时资本加速涌入，部分领域尚未成熟就已竞争激烈。企业需具备持续创新能力和强大商业化能力，使处于推广期/普及期的产品占主导。 2.2 三年稳健增长，穿越集采周期：2019-2021年，公司经历药品（阿托伐他汀、氯吡格雷）和冠脉支架等集采，但营业收入和扣非归母净利润CAGR分别为16.9%和22.3%，证明了平台型企业的成长韧性。冠脉支架国采续约规则温和，最高有效申报价798元/个，相比此前中标价存在上浮空间，有望释放冠脉支架业务成长性。 2.3 系统化布局创新，积极应对集采：公司建立百余项在研产品管线，涵盖冠脉、外周、结构心、CRM电生理等；借助单一产品成功商业化经验快速复制；合理分配产品生命周期，确保创新产品收入和利润占比稳中有升。 三、从创新器械系统性布局角度看乐普医疗 3.1 冠脉：PCI迈入精准时代，产品百花齐放：公司创新产品组合（药物球囊、切割球囊、可降解支架）支撑冠脉业务，FFR测量导管/系统预计2023年上市，脉冲声波球囊、雷帕霉素药物球囊等预计2024年上市。 3.2 外周血管：实现零的突破：国内外周血管患者众多，渗透率低。小切割球囊已进入申报注册阶段（预计2023年商业化），膝上/下紫杉醇药物球囊、雷帕霉素药物球囊等处于临床阶段，有望成为新增长点。 3.3 结构性心脏病：封堵器升级，介入瓣膜类将突破：封堵器（可降解VSD已上市、ASD/PFO可降解封堵器）市场占有率第一；TAVR（ScienCrown™）预计2024年商业化，二尖瓣修复产品预计2025年商业化。 3.4 CRM电生理：多项重磅产品陆续上市：射频房间隔穿刺导管、冷冻球囊、脉冲电场消融、肾动脉超声消融等处于临床或申报阶段，有望成为新收入增长点。 3.5 心衰：攻克心血管器械最终堡垒：布局左心室辅助装置、心房分流器、植入式心脏再同步治疗起搏器等，持续加大投入。 3.6 人工智能：赋能健康管理：以AI-ECG为核心，布局无袖带血压监测、连续血糖监测、心超/DSA辅助诊断等，B端和C端差异化推广。 四、从公司后续成长动能角度看乐普医疗 4.1 拥抱集采，坚守研发，重回创新驱动成长：2022年上半年常态业务收入同比+17.62%（剔除新冠抗原业务），扣非归母净利润12.64亿元；医疗器械集采影响基本见底，创新产品矩阵将持续兑现。 4.2 医疗器械：冠脉创新产品占比约70%，集采影响逐步消除：2022H1冠脉创新产品（药可切）收入同比增长61%，结构性心脏病创新产品同比增长55%；外科麻醉吻合器市占率有望提升；体外诊断通过集采提升份额。 4.3 药品：两次集采无缝衔接，新品即将上市：2022H1药品板块收入同比略降1.93%，甘精胰岛素、氯吡格雷阿司匹林片等即将上市，有望恢复增长。 4.4 医疗服务和健康管理：加大新业务布局，渗透率有望提升：剔除新冠影响，常规业务同比+0.61%；以AI为特色的健康管理产品渗透率有望随疫情可控而提升。 五、盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润21.3/24.8/29.4亿元，同比+23.9%/+16.6%/+18.5%，对应PE 18x/15x/13x。可比公司（心脉医疗、佰仁医疗、惠泰医疗）2022年PE均值约79x，乐普医疗估值显著低于同行。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 高值医用耗材、药品集采风险；产品研发不及预期风险（研发周期长、失败风险）；市场竞争加剧风险（初创企业增多、价格下降）；疫情影响经营风险（门诊量和手术量下降）。 总结 本报告围绕乐普医疗面对集采常态化如何破局展开分析，核心结论如下：公司凭借二十余年积累的平台化技术研发、产品创新、商业化及战略管理能力，系统布局了覆盖心血管各细分领域的创新器械产品矩阵，能够持续推出新产品接替增长，有效对冲集采带来的盈利周期压缩。过去三年公司在多重集采冲击下仍实现营收和扣非净利润的较快增长，验证了平台型企业的成长韧性；当前冠脉支架续约规则温和、药品集采影响基本消化、创新器械逐步兑现，公司有望重回创新驱动成长新常态。预计2022-2024年归母净利润复合增速约20%，对应PE估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括集采范围扩大、研发失败、竞争加剧及疫情反复。