花园生物（300401）：布局全活性VD3，打造国际一流综合营养品供应商-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

VD3主业稳健，全活性VD3与多品类布局打开成长空间

花园生物2022年上半年业绩符合预期，实现营收8.01亿元（同比+50.31%），归母净利润2.97亿元（同比-6.99%）。公司核心逻辑在于：

传统VD3业务盈利能力强：凭借一体化优势，在VD3价格处于历史低位（6.3万/吨，分位数5%）时仍保持69.40%的高毛利率，上半年毛利率69.40%，净利率37.10%。二季度因VD3均价环比下滑12.21%至8.05万元/吨，单季度毛利率略降至66.57%，净利率35.24%，但经营现金流净额3.23亿元（同比+1.97亿元），现金流表现良好。
战略转型与新产品驱动：公司正从单一VD3供应商向多品类维生素（VA、VE、VB6、生物素）综合供应商转变；同时25-羟基VD3（壁垒高、附加值大，产能扩至1200吨）已具备试生产条件，投产后盈利将大幅提升；此外全活性VD3（骨化三醇、阿法骨化醇等）原料药研发难度大，全球尚无企业量产，公司拟通过转债布局，有望成为骨质疏松药物市场（国内300亿元）的有力竞争者。

主要内容

一、事件与业绩概览

2022年半年报核心数据

营收8.01亿元，同比+50.31%；归母净利润2.97亿元，同比-6.99%；折合EPS 0.55元/股，加权平均ROE 12.41%。
Q2单季度营收4.14亿元（同比-40.15%，环比+9.52%），归母净利润1.46亿元（同比-35.95%，环比-3.31%），业绩符合市场预期。

盈利能力与费用分析

2022H1毛利率69.40%，净利率37.10%；Q2单季度毛利率66.57%，净利率35.24%，环比小幅下滑主因VD3价格波动（Q2均价8.05万元/吨，环比-12.21%）。
研发费用0.30亿元（同比+76.47%），销售费用1.70亿元（同比+583.93%），主因花园药业营收增长导致市场推广费用增加。在建工程14.80亿元（同比+41.63%），主要为金西科技园建设项目。

二、传统VD3业务：一体化优势稳固，盈利韧性极强

价格低位下的盈利优势

当前VD3价格（6.3万元/吨）处于历史分位数5%，向下空间极小。公司凭借从羊毛脂到VD3的全产业链一体化，成本优势显著，在行业低谷仍保持较好盈利水平。
借助金西科技园搬迁，公司扩建高附加值食品级VD3产能540吨（原有饲料级VD3产能3000吨），进一步优化产品结构，提升盈利稳定性。

三、战略转型：从单一VD3走向综合维生素供应商

多品类维生素布局

传统业务仅覆盖VD3品种，未来将拓展VA、VE、VB6、生物素等产品，整体竞争力大幅提升。这一“一纵一横”战略有助于分散单一品种价格波动风险，并借助协同渠道提升客户价值。

四、重磅产品：25-羟基VD3即将投产，业绩弹性可期

技术壁垒与市场前景

25-羟基VD3技术壁垒高、附加值大，下游主要用于饲料添加。相比传统VD3，其具有更好的效价比和更低添加量，下游接受度高，市场空间广阔。
产能从100吨扩产至1200吨，已具备试生产条件，待7-8月高温检修期结束后择时试生产。投产后将贡献显著增量利润，预计2022-2024年归母净利润分别为5.83/7.57/10.08亿元，对应PE 17.8/13.7/10.3倍。

五、全活性VD3：抢夺300亿骨质疏松药市场

原料药研发突破与竞争格局

国内骨质疏松药物市场规模约300亿元，活性VD3类药物的原料药研发难度极大，目前市场主要由罗氏、正大天晴等占据。公司已成功研发出骨化三醇、阿法骨化醇、艾地骨化醇和马沙骨化醇等产品，全球尚无企业实现量产。
公司拟通过发行可转债布局骨化醇类原料药及制剂，依托全产业链优势（从胆固醇到活性VD3）和花园药业的制剂渠道，有望成为该领域的有力竞争者。

六、盈利预测与投资建议

核心财务预测

预计2022-2024年归母净利润分别为5.83/7.57/10.08亿元，EPS分别为1.06/1.37/1.83元，对应PE 17.8/13.7/10.3倍。维持“买入”评级。

主要风险提示

新项目投产进度不及预期、产品价格大幅波动、下游需求增速大幅放缓、环保及安全生产风险。

七、财务指标分析（数据支撑）

成长能力与盈利能力

营收增速：2020年-14.4% → 2021年+81.7% → 2022E +39.5%；归母净利润增速：2020年-20.8% → 2021年+76.2% → 2022E +21.5%。
毛利率维持在60%-69%区间，净利率从44.3%（2020）逐步降至37.4%（2022E），但仍处于高位。
ROE从2020年9.4%提升至2021年22.4%，预计2022-2024年维持在20.6%-22.3%。

资产负债与现金流

资产负债率从2020年15.0%升至2021年35.4%，预计2022年降至30.4%，偿债能力稳健。
经营活动现金流2021年5.04亿元，2022E预测6.95亿元，现金流持续改善。

总结

花园生物2022年上半年在VD3价格承压背景下仍实现营收高增长（+50.31%），但净利润小幅下降（-6.99%），整体符合预期。公司核心优势在于：VD3全产业链一体化带来的成本护城河，以及从单一品种向综合维生素供应商的转型。短期来看，25-羟基VD3的投产将是2022年下半年至2023年最核心的业绩催化剂，预计1200吨产能释放后将大幅增厚利润。中长期，公司通过布局全活性VD3原料药（骨化醇类），切入国内300亿元的骨质疏松药物市场，凭借全球罕见的原料药研发壁垒和制剂一体化能力，有望打开全新成长空间。根据盈利预测，当前股价对应2022年PE约17.8倍，估值处于合理偏低水平，维持“买入”评级。需关注项目投产进度、VD3价格波动及下游需求变化等风险。

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