博瑞医药（688166）：上半年业绩受到疫情影响，下半年值得期待

中心思想 疫情冲击下短期承压，主营业务结构展现韧性 博瑞医药2022年上半年业绩受到疫情直接冲击，营业收入和归母净利润微增，但扣非净利润同比下降8.31%，第二季度单季营收及利润均出现两位数下滑。然而，从业务结构看，制剂产品收入同比增长142.05%，显示出公司向制剂转型的积极成效；原料药中其他类（达巴万星、艾日布林等高附加值品种）收入同比增长9.02%，毛利率提升8.82个百分点，部分对冲了抗病毒类原料药价格下滑的影响。 下半年复苏预期与长期成长逻辑并存 报告核心观点明确：若下半年疫情形势趋于稳定，公司业绩表现值得期待。盈利预测显示2022-2024年归母净利润年复合增长率约为30%，当前市盈率（2022E为29倍）处于历史较低分位，叠加公司已取得多个制剂生产批件、通过WHO PQ认证等进展，长期成长动力清晰。 主要内容 事件与财务数据：疫情影响在第二季度集中体现 公司2022年半年度实现营业收入5.00亿元，同比增长4.43%；归母净利润1.12亿元，同比增长4.80%（含股权激励费用424.53万元）；扣非净利润0.95亿元，同比下降8.31%。Q2单季度营收2.52亿元，同比下降13.20%；归母净利润0.51亿元，同比下降12.04%；扣非净利润0.35亿元，同比下降38.16%。财务数据显示，疫情对供应链和物流的干扰在第二季度显著放大，扣非净利润下滑幅度远超营收，表明成本端或费用端压力加大。 观点与业务分析：三大业务板块表现分化 产品销售：制剂高速增长，原料药结构性调整 产品销售实现收入4.51亿元（+7.25%），毛利率59.48%（+6.91pct）。其中： 原料药收入3.93亿元（-0.87%），毛利率57.22%（+4.90pct）。细分品类中：抗病毒类收入同比-26.31%（价格下滑导致毛利率下降6.01pct）；抗真菌类收入同比+0.11%，毛利率上升4.36pct；免疫抑制类收入同比+20.56%，毛利率下降1.85pct；其他类收入同比+9.02%，毛利率上升8.82pct，主要受益于达巴万星、艾日布林等高毛利产品开发需求旺盛。 制剂产品收入5785.68万元（+142.05%），恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂取得生产批文，米卡芬净钠在印尼获批，恩替卡韦片通过WHO PQ认证。制剂放量是上半年最大亮点，体现公司从原料药向制剂一体化转型的突破。 技术转让：里程碑交付推动增长 技术转让收入2533.69万元（+25.29%），部分订单完成里程碑交付，显示公司在创新药/仿制药技术输出领域的持续能力。 权益分成：成熟期产品收入下滑 权益分成收入2218.25万元（-38.63%），对应产品进入成熟期，受合作伙伴销售进展及终端客户需求影响。该板块收入波动较大，对公司整体营收贡献有限。 盈利预测与估值：业绩增速预期上调，维持买入评级 根据半年报情况调整盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为12.00、15.00、18.93亿元，同比增长14.1%、24.9%、26.2%；归母净利润分别为2.82、3.65、4.75亿元，同比增长15.7%、29.2%、30.2%。对应2022-2024年PE分别为29x、23x、17x，PB分别为4.3x、3.7x、3.1x。报告维持“买入”评级，隐含对公司下半年业绩恢复及长期成长的信心。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。 总结 本报告系统分析了博瑞医药2022年上半年受疫情扰动下的财务表现，指出短期冲击主要集中在第二季度，但公司核心业务展现出结构性亮点：制剂产品收入爆发式增长（+142%）标志着合成生物学平台与制剂能力初步兑现；原料药中高附加值其他类产品（达巴万星、艾日布林）需求旺盛，毛利率显著提升，成为抗病毒类价格下滑的缓冲器。技术转让收入稳定增长，权益分成则受产品生命周期影响有所下降。基于对下半年疫情趋稳的假设及公司在手批件储备，报告上调未来两年盈利预测，给出29x/23x/17x的估值区间，并维持“买入”评级。投资者需重点关注原料药价格波动、制剂销售进展及新品研发风险。