中心思想 员工持股计划彰显公司发展信心 鱼跃医疗发布2023年度员工持股计划，旨在通过股权激励充分调动核心骨干积极性，实现公司管理层和核心员工与公司共同成长，从而提高公司的凝聚力和竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。 本次计划设定的考核目标积极，以2021-2022年净利润均值（约15.39亿元）为基数，要求2023、2024、2025年净利润增长率分别不低于30%、32%、52%，充分体现了公司对未来三年业绩增长的强大信心。 业绩增长驱动力强劲，维持“买入”评级 公司业绩增长得益于多方面驱动，包括上半年呼吸制氧等品类的强劲增长、14天免校准CGM新品的落地放量，以及后续新品的陆续推出。作为国内家用医疗器械龙头，公司有望在品牌认知度提升、产品结构丰富和营销体系完善的背景下持续快速成长。 分析师预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到20.0亿元、21.6亿元和25.6亿元，对应增长率分别为25.2%、8.3%和18.1%，当前股价对应PE估值具有吸引力，因此维持“买入”评级。 主要内容 2023年度员工持股计划发布 计划概览： 鱼跃医疗发布2023年度员工持股计划（草案），拟受让公司回购股份总数预计不超过6,230,167股，约占公司目前股本总额的0.6215%。受让价格为17.30元/股，拟筹集资金总额上限为10,779万元。 参与对象： 本次员工持股计划的参加对象预计不超过150人（不含预留份额），包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司（含控股子公司）中层管理人员及其他核心骨干员工。 激励机制优化与业绩目标设定 激励机制对比与升级： 相较于2021年度员工持股计划，本次计划在激励员工范围上更广（不超过150人对比不超过42人），首个考核年度目标更高（不低于30%对比不低于20%），考核年度更长（3年对比2年），显示出公司在激励机制上的持续优化和对未来发展的更高期望。 业绩考核目标： 以2021年-2022年净利润均值（约15.39亿元）为基数，公司设定了2023年、2024年、2025年净利润增长率分别不低于30%、32%、52%的考核目标。 增长驱动因素： 公司实现考核目标的信心来源于多方面，包括今年上半年呼吸制氧等品类的强劲增长、14天免校准CGM新品的落地放量，以及后续新品的陆续获批和放量。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 分析师预计鱼跃医疗2023-2025年归母净利润分别为20.0亿元、21.6亿元、25.6亿元，对应同比增长率分别为25.2%、8.3%、18.1%。 估值分析： 基于上述盈利预测，当前股价对应2023年、2024年、2025年的PE分别为17倍、16倍、13倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 新品研发不及预期： 新产品研发进度或市场接受度可能未达预期。 海外市场经营风险： 海外市场运营可能面临不确定性。 收购整合不及预期风险： 潜在的收购或整合项目可能无法达到预期效果。 总结 鱼跃医疗通过发布2023年度员工持股计划，有效扩大了激励范围并设定了积极的业绩增长目标，充分彰显了公司管理层对未来发展的坚定信心。在呼吸制氧等核心品类的强劲增长、CGM等创新产品的成功落地以及持续丰富的产品结构和营销体系的推动下，公司作为家用医疗器械龙头有望在疫后时代持续实现快速成长。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入”评级，同时提示了新品研发、海外市场经营以及收购整合等潜在风险。

中心思想 多元驱动下的业绩反弹与增长潜力 吉林敖东（000623.SZ）作为一家“医药+金融+大健康”多轮驱动的企业，正迎来业绩触底反弹与未来增长的关键时期。报告核心观点指出，公司在化药业务的负面影响逐渐见底后，有望实现业绩反弹；中药核心品种群持续稳健增长，配方颗粒业务蓄势待发；大健康板块通过创新营销模式加速发展；同时，金融投资业务提供稳定的业绩支撑。 战略布局与长期投资价值 公司通过持续优化产品结构、提升经营效率，并积极拓展线上线下销售渠道，形成了稳固的市场地位和多元化的盈利模式。特别是在化药领域，核心产品注射用核糖核酸II被调出国家重点监控目录，为其市场份额恢复创造了有利条件。中药业务以三大核心品种为基础，构建了梯队发展的品种群，并在配方颗粒领域具备深厚储备。大健康板块与辛选集团的深度合作，预示着销售的快速增长。这些战略布局共同凸显了吉林敖东的长期投资价值。 主要内容 医药主业与多元化业务结构分析 “医药+金融+大健康”战略深化与管理效能提升 吉林敖东前身为1957年成立的国营延边敦化鹿场，1981年建立敖东制药厂，并于1996年在深交所上市。公司通过深耕中药领域，并战略性投资广发证券，逐步形成了“医药+金融+大健康”的多轮驱动发展模式。2002年，公司转型为“母子公司”管理体制的控股型集团公司，截至2022年12月31日，集团包含31家企业，其中控股22家子公司，涵盖现代中药、生物化学药、植物化学药、医药研发、医药销售、医药配套、高端保健品、公路建设收费及投资业务。董事长李秀林先生拥有丰富的行业经验，管理团队通过员工持股计划（截至2022年末，2314名员工持有2.21%股份）和高管增持（如2022年5月10名董监高增持114.98万股，金额1618.63万元）等方式，持续激发员工积极性并增强市场信心。 产品结构优化与业绩增长态势 公司持续优化产品结构，业务均衡发展。2022年，中药、化学药品、连锁药店批发和零售三大主要业务营业收入约占总营业收入的86.0%。 中药业务：聚焦“安神补脑液”、“小儿柴桂退热口服液”、“血府逐瘀口服液”三大核心品种群，并发展潜力品种。2010年至2018年，中成药收入占比由66%下降至37%；2019年至2022年，受化药政策影响，中成药收入占比回升至59%。 化药业务：主要品种包括注射用核糖核酸II、注射用盐酸平阳霉素等。2010年至2018年，化药收入占比由33%上升至59%；2019年至2022年，受国家医保控费和辅助用药政策影响，化药收入占比由51%下降至11%。 连锁药店批发和零售：自2020年起，该业务收入占比逐年增加。 食品业务：积极布局大健康领域，食品收入占比逐渐上升至2022年的13%。 公司营业收入在2021年恢复增长，2022年增长率达到25%。归母净利润自2019年起恢复增长，增速趋于稳定。公司现有中药生产批准文号308个，化学药品生产批准文号297个，合计605个，包含45个独家品种/剂型。共有199个产品被列入2022版国家医保目录，90个产品进入国家基本药物目录，显示出丰富的产品储备和开发潜力。 经营效率提升与费用结构优化 公司通过坚持大品种群多品种群营销战略，整合营销资源，采取多元化营销模式，持续提高销售效率，销售费用率不断下降。管理费用率基本维持稳定，研发费用率保持稳定，公司以自主研发、合作开发、产品引进等多种方式持续丰富产品种类。在营销方面，中药产品采用“三司三部”专业营销队伍，化药采用自营与招商代理并存模式，并积极探索电商、直播带货等现代销售模式，融合线上线下业务，助推业绩稳健增长。 核心业务板块深度分析与市场表现 中药业务：三大核心品种群驱动增长 公司中药业务涵盖安神补脑、心脑血管、儿科、妇科、代谢及消化系统、血液循环系统、清热解毒、感冒发烧等多个治疗领域。2022年，安神补脑液和小儿柴桂退热口服液销售收入过亿元，其中小儿柴桂退热口服液同比增长53.73%。另有12个中成药产品销售收入过千万元。 安神补脑液：作为公司核心品种，上市40多年来销售持续稳步增长，市场积淀形成了良好口碑和品牌效应，在中药安神补脑类市场占有优势地位，市场份额约60%-70%。2022年销售收入达6.16亿元。2019-2022年，销售收入三年复合增长率达9.65%。公司依托安神补脑液的品牌和渠道优势，实施“安神+”组合营销策略，带动脑心舒口服液、养血饮口服液等产品群快速发展。 小儿柴桂退热口服液：全国独家专利产品，以高治愈率、低复发率、治疗周期短、退热平稳不反弹的优势，迅速成为儿科呼吸道疾病的一线用药。2022年销售收入同比增长较快，跻身2022年中国城市实体药店终端儿科中成药品牌TOP15，增速达76.79%。中国儿科中成药市场持续升温，2022年销售额超过160亿元，同比增长12.7%，其中儿科感冒用药和止咳祛痰用药合计市场份额超过70%。公司聚焦儿科领域，打造以小儿柴桂退热口服液为核心的品类集群，并带动妇科领域发展。 血府逐瘀口服液：在心脑血管领域，公司打造了以血府逐瘀口服液为核心的大品种群，2022年销售收入0.98亿元，同比增长9.4%。心脑血管中成药市场预计2022年突破130亿元，同比增长超过5%。公司通过加强产品二次开发，将其定位于“消除血瘀体征的全科用药”，并开展多元化学术推广活动，推动业务稳步增长。 中药配方颗粒：品类与产能储备充足 2021年2月，国家结束中药配方颗粒试点工作，实施备案管理。公司积极响应政策，子公司延边药业累计完成354个品种备案，基本涵盖中医临床使用频率最高的品种。2022年，公司建成年提取能力5000吨的智能提取车间，并计划将可转债募集资金4.42亿元变更用于“吉林敖东延边药业股份有限公司中药配方颗粒项目”，预计总投资10.02亿元，达产年可实现销售收入12.63亿元，平均年利润2.35亿元。公司已组建配方颗粒事业部营销队伍，重点聚焦经济发达地区和等级中医医院的开发。 化药业务：触底反弹，增长潜力显现 2022年，公司化学药品营业收入为3.25亿元，占营业收入比重为11.35%。核心产品注射用核糖核酸II、小牛脾提取物注射液均为公司独家产品。受“国家重点监控目录”等政策影响，化药收入在2019-2021年冲击较大。然而，2023年1月13日，注射用核糖核酸II被调整出《第二批国家重点监控合理用药药品目录》，为其市场份额逐步恢复创造了有利条件。该产品作为免疫调节药物，在癌症辅助治疗和免疫机能低下疾病治疗方面具有确切疗效，并入选《临床路径治疗药物释义》。公司还遴选出注射用赖氨匹林（2022年销售收入同比增长210%）、羧甲司坦泡腾片（2022年销售收入同比增长32.3%）等重点品种进行大力扶植和培育，推动业绩提升。 大健康板块：直播电商驱动快速发展 公司投资设立健康科技和酵素科技两家子公司，专业从事保健食品、保健用品、食品、功能饮料等大健康产品的研发、生产及销售。截至2022年末，公司有11个单品年销售收入过千万元，30多种产品年销售收入过百万元。2022年，子公司健康科技实现净利润0.59亿元，净利率17.6%，并设定2023-2024年净利润目标分别为0.8亿元和1.2亿元。2022年9月15日，公司与辛选集团签订深度合作协议，引入新型数字电商直播模式。2022年9月19日，辛选直播间为公司数款新品做首发推广专场直播，当日GMV（商业交易总额）约2.59亿元，显示出强大的线上销售潜力。公司加速在各大平台开设电商旗舰店并自行运营，健康科技已在抖音平台开通保健品旗舰店并试运营自有直播业务。 金融投资业务：广发证券提供稳定回报 截至2023年6月30日，公司及全资子公司合计持有广发证券15.03亿股，占广发证券总股本的19.72%，为广发证券第一大股东。公司采用权益法核算，2022年对广发证券的投资收益为14.48亿元。此外，公司还持有辽宁成大（5.07%）、第一医药（4.93%）、南京医药（0.94%）等上市公司股份，并参与设立多只基金，涉及生物制药、医药研发、医药销售、互联网医疗等领域，通过多元化投资谋求产研同步和收益增长。 盈利预测与投资评级 报告预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.18亿元、22.15亿元、25.39亿元，同比增长分别为7.7%、15.5%、14.6%。对应的PE分别为9.9x、8.6x、7.5x。鉴于化药负面影响见底、中药核心品种群稳健增长、大健康板块加速发展以及金融投资的稳定回报，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括药品集采风险（可能导致降价和利润下滑）、中药材涨价风险（增加成本压力）以及销售不及预期风险（市场开拓或新产品认可度不足）。 总结 吉林敖东凭借其“医药+金融+大健康”的多元化战略布局，展现出显著的增长潜力和投资价值。在医药主业方面，化药业务随着核心产品注射用核糖核酸II被调出重点监控目录，有望触底反弹并恢复市场份额。中药业务以安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液三大核心品种为引领，构建了梯队发展的品种群，并在中药配方颗粒领域具备深厚的品类和产能储备，为未来增长奠定基础。 大健康板块通过与辛选集团的深度合作以及线上电商渠道的全面拓展，实现了销售的快速增长，并设定了明确的利润目标。同时，公司作为广发证券的第一大股东，其金融投资业务持续贡献稳定的业绩回报。尽管面临药品集采、中药材涨价和销售不及预期等风险，但公司通过持续优化产品结构、提升经营效率和拓展多元化营销模式，预计未来三年归母净利润将保持稳健增长。报告首次覆盖并给予“买入”评级，看好公司长期发展。

中心思想 HPV疫苗市场潜力显著拓宽 默沙东九价HPV疫苗新适应症（预计为男性适应症）的申报，有效缓解了市场对HPV疫苗产品生命周期的担忧，并显著扩大了该疫苗的市场潜在空间。2023年上半年，四价和九价HPV疫苗批签发量分别实现28.50%和57.85%的强劲增长，显示出市场需求持续旺盛。 多元化产品管线驱动未来增长 智飞生物持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长12.55%，研发人员增长26.43%。公司已形成清晰的疫苗产品梯队，包括在审评中的23价肺炎疫苗、四价流感疫苗，以及已完成临床试验的二倍体狂苗、三价流感疫苗。未来2-3年内，15价肺炎疫苗、四价流脑结合疫苗等新品种有望陆续上市，为公司提供持续的业绩增长动力。 主要内容 HPV疫苗市场前景分析 男性适应症申报扩大市场空间 近日，默沙东九价HPV疫苗新适应症上市申请获得受理，预计此次申报的是男性适应症。此举有望缓解市场对HPV疫苗产品生命周期的担忧，因为男性适应症的拓展将进一步扩大HPV疫苗的市场潜在空间，延长其生命周期。目前九价HPV疫苗已拓展用于9-45岁女性接种。 HPV疫苗批签发数据强劲增长 2023年上半年，HPV疫苗市场继续保持强劲增长势头。其中，四价HPV疫苗批签发量达到627万支，同比增长28.50%；九价HPV疫苗批签发量达到1468万支，同比大幅增长57.85%。 公司自主产品与研发管线 其他疫苗产品批签发情况 除HPV疫苗外，公司代理的其他疫苗产品也表现良好。2023年上半年，五价轮状疫苗批签发660万支，同比增长36%；23价肺炎疫苗批签发81万支；灭活甲肝疫苗批签发31万支。在自主产品方面，ACYW135疫苗批签发340万支，同比增长93%；AC多糖疫苗批签发45万支；Hib疫苗批签发57万支。 研发投入与未来产品布局 公司持续推进研发管线，为未来几年提供增长动力。2023年上半年，公司研发投入达5.83亿元，同比增长12.55%，占自主产品收入的67.84%。研发人员数量增至818人，较上年同期增长26.43%。目前，公司管线品种已形成明显梯队：23价肺炎疫苗、四价流感疫苗已在生产审评中；二倍体狂苗、三价流感疫苗已完成临床试验。预计从2024年开始，自主产品占比有望不断提高。此外，15价肺炎疫苗、四价流脑结合疫苗等品种也有望在2-3年内上市，持续贡献业绩增长点。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与估值分析 根据公司半年报情况，国盛证券调整了盈利预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为95.27亿元、117.32亿元和138.31亿元，同比分别增长26%、23%和18%。对应2023-2025年的PE分别为12倍、10倍和8倍。 投资评级与风险提示 国盛证券维持对智飞生物的“买入”评级。同时提示风险，包括HPV疫苗销售低于预期以及产品研发进度的不确定性。 总结 智飞生物受益于默沙东九价HPV疫苗男性适应症的申报，市场潜在空间进一步扩大，且HPV疫苗批签发数据持续强劲增长。公司在研发方面持续投入，构建了多元化的产品管线，多个自主研发疫苗品种有望在未来几年内陆续上市，为公司提供新的业绩增长点。基于此，国盛证券上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，但需关注HPV疫苗销售及产品研发进度的潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 迈得医疗2023年上半年业绩实现高速增长，营业收入和归母净利润同比大幅提升，盈利能力显著增强。这主要得益于核心业务订单的有效执行、产能利用率提高以及成本控制。 隐形眼镜CDMO开辟新增长点 公司战略性布局隐形眼镜CDMO业务，利用自身自动化优势和引入的专业经验，有望在中国隐形眼镜市场的高景气度下，成功打造新的业绩增长曲线，为公司未来发展提供新的动力。 主要内容 核心业务收入表现亮眼 2023年上半年，迈得医疗实现营业收入1.98亿元，同比增长48.37%，符合市场预期。第二季度营业收入1.25亿元，同比增长53.84%。 收入增长主要得益于订单的有序生产、产能利用率提升、持续技术创新、工艺改进及新市场开拓。公司新增了玻璃预灌封注射器清洗硅化包装机、玻璃预灌封注射器插针机、营养管路自动组装机等设备。 具体业务板块表现强劲：安全输注类单机收入3101.5万元，同比增长49.9%；血液净化类单机收入742.5万元，同比增长101.2%；安全输注类连线机收入1.10亿元，同比增长77.9%。 盈利能力显著增强与订单保障 上半年归母净利润3987万元，同比增长277.1%；归母扣非后净利润3371万元，同比增长338.9%。第二季度归母净利润2646万元，同比增长224.0%；归母扣非后净利润2233万元，同比增长261.0%。利润增速远超收入增速。 盈利能力大幅提升，管理费用率同比下降5.29个百分点，研发费用率同比下降6.74个百分点，主要原因在于收入快速增长以及部分研发项目形成销售后从研发费用转出。 截至报告期末，公司合同负债达1.11亿元，较期初的6005万元增长84.9%，这反映了公司充足的在手订单，为后续业绩增长提供了有力保障。 战略布局隐形眼镜CDMO市场 根据Statista数据，2022年中国隐形眼镜市场规模已超过10亿美元，预计2022-2027年复合年增长率（CAGR）为8.91%，行业景气度高，受益于近视人数增加和颜值经济。 隐形眼镜生产集高分子、光学、机械等多学科于一身，协同实现高产能与高良品率难度大，目前90%的大陆品牌依赖中国台湾和韩国代工。 迈得医疗于2022年5月成立全资子公司“浙江迈得顺”布局隐形眼镜CDMO业务，并引入望隼科技子公司江苏视准的古总担任运营总监，结合公司自动化优势和台资经验，推动业务顺利进展。 目前已产出样片并进入验证阶段，多项在研项目正在推进中。此举有望解决中国台湾代工可能存在的交货期不稳定和关税问题，为公司打造第二增长曲线。 总结 迈得医疗2023年上半年表现出强劲的业绩增长势头，核心业务收入和净利润均实现大幅提升，盈利能力显著改善。公司通过技术创新和市场拓展巩固了在安全输注和血液净化自动化设备领域的优势。同时，公司积极响应市场需求，战略性进入高增长的隐形眼镜CDMO市场，凭借其自动化技术和专业团队，有望抓住行业机遇，成功开辟新的增长极，为未来发展奠定坚实基础。国盛证券维持“增持”评级，并预计公司2023-2025年归母净利润将持续增长，分别为1.21亿元、1.63亿元和2.20亿元。

中心思想 艾可宁驱动业绩增长与商业化拓展 前沿生物-U在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入达到4244.13万元，同比大幅增长62.20%。这一显著增长主要得益于其自主研发的1.1类抗HIV新药艾可宁的快速放量和成功的商业化拓展。艾可宁作为国内首个同类新药，凭借其差异化的市场竞争力，有效补充并提升了国内抗HIV口服药物市场。公司通过深化国内渠道覆盖，艾可宁已成功进入全国28个省及直辖市的280余家HIV定点治疗医院和150余家DTP药房，并由附条件上市转为常规上市，进一步确证了其临床价值。 多元化布局构建未来增长潜力 公司持续加大研发投入，上半年研发投入达1.1亿元，同比增长38.08%，旨在稳步推进多条研发管线，构建完备的HIV全疗程治疗产品矩阵，包括FB1002和FB3001等关键在研项目。同时，前沿生物积极拓展全球市场，艾可宁已在5个海外国家获得注册许可，并在7个国家提交注册申请，全球化渠道建设初见成效。在生产能力方面，南京、四川和山东的生产基地建设进展顺利，逐步具备规模化生产能力，为未来产品放量提供坚实保障。尽管当前公司仍处于亏损状态（上半年归母净利润亏损1.73亿元），但分析师预计未来几年营收将持续高速增长，亏损额有望逐步收窄，维持“买入”评级，凸显了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 营收强劲增长，研发投入持续加码 艾可宁驱动业绩高速增长 前沿生物-U在2023年上半年实现了营业收入4244.13万元，相较于去年同期，这一数字呈现出高达62.20%的显著增长。这一强劲的营收增长数据不仅远超行业平均水平，也充分体现了公司核心产品在市场上的强大竞争力与快速渗透能力。从市场分析角度看，超过六成的同比增长率表明艾可宁的市场需求旺盛，且公司的商业化策略执行高效，成功将产品转化为实际销售收入。艾可宁作为公司自主研发的国内首个1.1类抗HIV新药，其在营收中的主导地位凸显了其作为核心增长引擎的战略价值。该药物的上市，不仅为国内抗HIV治疗领域带来了创新性的解决方案，更通过其差异化的作用机制和临床优势，有效补充并提升了现有口服抗HIV药物的市场格局。这种差异化竞争力是公司在激烈市场竞争中脱颖而出的关键，也为公司构建“HIV全疗程治疗矩阵”奠定了坚实的产品基础。 战略性研发投入奠定长期发展基石 为持续巩固技术领先优势并拓展未来增长空间，公司在2023年上半年持续加大研发投入，总额达到1.1亿元，同比增长38.08%。这一高比例的研发投入，远高于营收增长率，表明公司正将大部分新增收入和资源重新投入到创新活动中。这笔资金主要用于艾可宁的上市后研究，以进一步积累真实世界数据，优化临床应用；同时，也稳步推进其他在研产品的研发进度及早期研发项目，确保公司未来产品管线的持续丰富。这种前瞻性的研发策略，是构建和完善“HIV全疗程治疗矩阵”不可或缺的一环，旨在覆盖HIV感染从预防、治疗到维持的全生命周期管理，从而确保公司在长期内的市场领导地位。 艾可宁商业化渠道深度拓展 产品上市状态的优化与市场信心提升 艾可宁已顺利通过国家药品监督管理局的审评，由附条件上市转为常规上市。这一转变具有重要的战略意义，它不仅进一步确证了艾可宁在临床应用中的安全性和有效性，消除了市场对附条件上市的潜在疑虑，更增强了医生和患者对该产品的信心。常规上市地位有助于艾可宁在医疗机构的准入和推广，为其更广泛的市场渗透铺平了道路，是其商业化成功的关键一步。 国内市场覆盖的广度与深度 公司的商业化团队通过渠道与学术推广的双重驱动，使得艾可宁的市场覆盖范围迅速扩大。目前，艾可宁已成功覆盖全国28个省及直辖市的280余家HIV定点治疗医院，以及超过150家DTP（Direct To Patient）药房。这种广泛的覆盖策略确保了产品能够触达更多的目标患者群体，尤其是在HIV治疗的专业医疗机构和方便患者取药的DTP药房网络中。这种深度和广度的市场渗透，是艾可宁快速放量的重要保障，也体现了公司在构建高效销售网络方面的卓越能力。 全球市场布局初显成效 国际注册进展与全球市场认可 前沿生物积极推进艾可宁的国际化进程，目前已在厄瓜多尔、柬埔寨、阿塞拜疆、马来西亚、哈萨克斯坦等5个海外国家成功获得药品注册许可。这一系列国际注册的成功，不仅标志着艾可宁在全球市场的初步认可，也为公司未来在全球HIV治疗领域占据一席之地奠定了基础。这些国家的获批，为艾可宁带来了新的增长点，有助于分散单一市场的风险，并提升公司的国际品牌影响力。 未来国际扩张潜力与战略展望 除了已获批的国家，公司还在7个海外国家提交了药品注册申请，显示出其进一步拓展国际市场的决心和潜力。全球化渠道的逐步建立，将为艾可宁带来更广阔的增长空间，使其能够服务于更广泛的HIV感染者群体。这种积极的国际化战略，是公司实现长期可持续发展的重要组成部分，有助于构建一个多元化的收入来源，并提升公司在全球生物医药领域的竞争力。 丰富研发管线，构建全疗程治疗矩阵 FB1002的临床进展与多适应症潜力 FB1002作为公司研发管线中的重要组成部分，其临床进展备受关注。针对HIV维持治疗适应症，FB1002在美国开展的Ⅱ期临床试验已完成全部受试者的入组以及为期52周的治疗与随访工作，这为后续的临床开发和产品上市奠定了坚实的基础。同时，针对多重耐药HIV感染者这一未被满足的临床需求，FB1002正在开展多中心Ⅱ期临床试验，旨在解决现有治疗方案的局限性，为耐药患者提供新的治疗选择。FB1002在不同适应症上的开发，体现了公司在HIV治疗领域深耕细作的决心。 FB3001的创新突破与产品矩阵完善 作为一款改良型新药，FB3001的Ⅱ/Ⅲ期临床试验已获批准，预示着公司在创新药物研发方面取得了新的突破。改良型新药通常具有更好的安全性、依从性或药效，能够进一步优化患者的治疗体验。这些在研产品，包括艾可宁、FB1002和FB3001，共同构成了公司完备的HIV全疗程治疗产品矩阵。这一矩阵旨在覆盖HIV感染从预防、急性期治疗、维持治疗到多重耐药等不同阶段和患者需求，从而巩固公司在HIV治疗领域的领先地位，并为患者提供更全面、个性化的治疗方案。 生产能力持续提升，保障未来供应 南京乾德路德艾可宁生产基地国际认证 南京乾德路德艾可宁生产基地已获得菲律宾药监局颁发的GMP证书。这一认证具有重要的国际意义，因为它意味着该基地的生产质量管理体系符合国际标准，并可在PIC/S（药品检查合作计划）成员国间执行GMP符合性检查互认。这不仅为艾可宁的国际供应提供了坚实的质量保障，也为公司未来产品进入更多国际市场扫清了质量合规障碍，提升了公司在全球供应链中的竞争力。 四川金堂原料药生产基地投产与供应链优化 四川金堂原料药生产基地已建设完成并获得生产许可。该基地的投产，确保了艾可宁关键原料药的稳定供应和成本控制。通过自建原料药生产基地，公司能够有效降低对外部供应商的依赖，减少供应链风险，并有望通过规模化生产进一步优化生产成本，从而提升艾可宁的市场竞争力。这是公司在垂直整合和保障核心产品供应方面迈出的重要一步。 山东齐河生产基地项目进展与未来产能规划 山东齐河生产基地项目整体建设已接近尾声。该项目的建成将进一步提升公司的整体生产能力，为艾可宁及其他在研产品的规模化生产提供充足的产能支持。随着公司研发管线产品的逐步上市和市场需求的持续增长，充足且符合国际标准的生产能力是保障公司未来业绩增长的关键。这三个生产基地的协同发展，共同构筑了前沿生物强大的生产制造体系。 盈利预测与估值分析 营收与净利润的增长预期 国盛证券研究所对前沿生物-U的未来业绩持乐观态度，预计公司营收将保持高速增长态势。具体预测为：2023年收入1.52亿元（同比增长79.6%），2024年收入3.16亿元（同比增长107.8%），2025年收入5.12亿元（同比增长61.8%）。这些数据表明市场对艾可宁的持续放量和公司整体商业化前景抱有高度期待。尽管公司目前仍处于亏损状态，但预计亏损额将逐年收窄。预测2023年归母净利润为-1.52亿元，2024年为-0.63亿元，2025年为-0.26亿元。这反映了随着营收增长和规模效应的显现，公司的盈利能力将逐步改善，并有望在未来几年内实现盈亏平衡。 投资评级与风险提示 基于对公司产品前景、商业化能力和研发管线的综合评估，国盛证券维持对前沿生物-U的“买入”评级。这一评级反映了分析师对公司长期增长潜力和投资价值的认可。然而，报告同时提示了潜在风险，包括艾可宁销售不及预测风险以及研发失败风险。这些风险提示提醒投资者在评估投资机会时，需充分考虑市场竞争、产品推广效果以及研发项目的不确定性，进行审慎决策。 总结 前沿生物-U在2023年上半年取得了显著的经营进展，营业收入同比大幅增长62.20%至4244.13万元，主要得益于其核心产品艾可宁的快速市场放量。艾可宁作为国内首个1.1类抗HIV新药，已成功由附条件上市转为常规上市，并通过广泛的渠道与学术推广，覆盖全国28个省及直辖市的280余家HIV定点治疗医院和150余家DTP药房，市场渗透率持续提升。 公司在全球化战略上也取得了初步成效，艾可宁已在5个海外国家获得药品注册许可，并在7个国家提交注册申请，为未来的国际市场扩张奠定了基础。在研发方面，公司持续加大投入（上半年研发投入1.1亿元，同比增长38.08%），稳步推进FB1002和FB3001等在研产品，旨在构建覆盖HIV全疗程的治疗产品矩阵。同时，南京、四川和山东的生产基地建设进展顺利，逐步具备规模化生产能力，为产品供应和未来增长提供坚实保障。 尽管公司目前仍处于亏损状态（上半年归母净利润亏损1.73亿元），但分析师预计未来几年营收将持续高速增长，亏损额将逐年收窄，并维持“买入”评级。这表明市场对前沿生物-U的长期发展潜力持乐观态度。然而，投资者仍需关注艾可宁销售不及预期和研发失败等潜在风险。总体而言，前沿生物-U正通过其核心产品的市场扩张、全球化布局、持续的研发投入和产能建设，逐步实现其在HIV治疗领域的战略目标，展现出良好的发展前景。

中心思想 业绩超预期，战略转型成效显著 百洋医药2023年第二季度业绩表现超出市场预期，归母净利润同比增长39.74%，扣非归母净利润同比增长30.30%。公司主动收缩低毛利的批发配送业务，优化业务结构，尽管导致上半年总收入同比略有下降，但此举旨在聚焦高价值的品牌运营业务，提升整体盈利能力。 品牌运营驱动利润高增，长期价值可期 品牌运营业务成为公司利润增长的核心引擎，2023年上半年实现收入20.41亿元，同比增长20.20%，其毛利额占比高达83.66%，强力推动整体利润高增。迪巧系列、海露、安立泽等核心品牌表现亮眼，同时公司持续拓展与诺华、第一三共、阿斯利康等国际药企的合作，丰富品牌矩阵，有望进一步提升其作为CSO（合同销售组织）平台的市场价值，推动公司长期价值重估。 主要内容 2023年上半年业绩概览与业务结构调整 整体财务表现： 2023年上半年，百洋医药实现总收入36.35亿元，同比下降2.57%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长39.76%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比增长30.25%。单季度来看，2023年第二季度公司实现收入19.48亿元，同比增长4.18%；归母净利润1.80亿元，同比增长39.74%；扣非归母净利润1.65亿元，同比增长30.30%，业绩表现超预期。 收入结构优化： 公司主动收缩批发配送业务，该业务在2023年上半年实现收入14.02亿元，同比减少23.14%，占总收入比重由2022年上半年的49%降至39%。此战略性调整导致公司表观收入增速放缓，但旨在优化业务组合，聚焦高毛利业务。 利润增长驱动： 利润的超预期增长主要得益于品牌运营业务的强劲表现。2023年上半年，品牌运营业务实现收入20.41亿元，同比增长20.20%，其毛利额占比高达83.66%，成为公司整体利润高增的核心动力。 品牌运营核心产品增长与平台价值深化 核心单品表现突出： 迪巧系列： 2023年上半年实现收入8.77亿元，同比增长9.76%。通过抖音、小红书等新媒体渠道宣传，迪巧OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品收入持续增长，毛利率同比提升2.69个百分点。 海露（干眼症滴眼液）： 2023年上半年实现收入2.63亿元，同比增长25.24%，在零售滴眼液市场占据领导者地位，预计下半年仍将保持快速放量的趋势。 安立泽（糖尿病治疗药物）： 2023年上半年实现收入1.09亿元。自2022年11月阿斯利康将其大陆营销权交给公司负责后，公司聚焦“餐后血糖控制不佳人群”，实现快速放量。 品牌矩阵持续拓展： 自2022年第三季度至2023年上半年，公司新增了与诺华（帕唑帕尼片，商品名：维全特）、第一三共（TRANSINO，功效型护肤品）、阿斯利康（沙格列汀片，商品名：安立泽）、罗氏（骨化三醇胶丸，商品名：罗盖全）、苏州同心（全磁悬浮人工心脏）等知名药企的合作。新增品种在经过3个月交接期后将逐步为公司贡献业绩增量，预计下半年仍将保持良好势头。 CSO平台价值重估： 随着合作单品不断增多，市场将愈发认可百洋医药作为CSO平台的价值，有望推动公司价值重估。分析师预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到6.54亿元、8.18亿元和10.28亿元，同比增长30.2%、25.2%和25.6%，对应PE分别为19X、15X、12X，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了品牌运营业务集中风险、医药政策负向影响风险以及市场竞争加剧风险。 总结 百洋医药2023年上半年业绩表现亮眼，特别是第二季度利润实现超预期增长，主要得益于公司战略性聚焦高毛利的品牌运营业务。尽管公司主动收缩批发配送业务导致表观收入增速有所放缓，但品牌运营业务的强劲增长和不断扩大的品牌矩阵，如迪巧、海露和安立泽等核心产品的优异表现，以及与诺华、阿斯利康等国际药企的深度合作，共同驱动了公司利润的显著提升。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，预计未来三年归母净利润将保持稳健增长，并认为随着其CSO平台价值的持续验证和提升，百洋医药的长期投资价值有待市场重估，因此维持“买入”评级。投资者需关注品牌运营业务集中度、医药政策及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩高速增长与盈利能力显著提升 伟思医疗在2023年上半年实现了营业收入和归母净利润的强劲增长，同比增幅分别达到63.87%和84.43%，其中扣非后归母净利润更是同比增长141.6%，显示出公司业绩的显著复苏和盈利能力的持续优化。磁刺激等核心业务板块表现亮眼，同时通过精细化管理，销售、管理和研发费用率均有所下降，进一步巩固了盈利基础。 研发创新驱动与多元化战略布局 公司持续加大研发投入，研发费用占收入比重达15.04%，并成功推动多款新产品注册上市，如塑形磁、高频电灼仪和半导体激光等，丰富了产品管线。此外，通过战略收购科瑞达激光，公司进一步拓展了泌尿相关科室和医美能量源市场，形成了“康复基石+新兴业务”的多元化发展格局，为长期成长注入新动能。 主要内容 收入利润增长强劲，磁刺激延续高景气 整体业绩高速增长 2023年上半年，伟思医疗实现营业收入2.20亿元，同比增长63.87%；归母净利润7056万元，同比增长84.43%；归母扣非后净利润6534万元，同比增长141.6%。剔除股份支付费用影响后，归母扣非后净利润同比增长94.13%，显示出公司业绩的强劲复苏。 第二季度表现尤为突出，实现营业收入1.24亿元，同比增长55.29%；归母净利润4048万元，同比增长90.5%；归母扣非后净利润3887万元，同比增长116.6%。 各业务板块表现亮眼 分板块来看，磁刺激业务收入达9831万元，同比增长76.45%，表现最为亮眼。 电刺激收入3130万元，同比增长15.40%；电生理收入2947万元，同比增长41.18%；耗材及配件收入3388万元，同比增长35.08%。 激光射频类产品贡献收入1635万元，预计第二代盆底功能磁、第二代经颅磁刺激仪、第二代团体生物反馈仪等迭代产品上市后将取得良好市场反馈。 盈利能力显著提升 2023年上半年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降2.24、5.30、7.76个百分点，财务费用率同比上升1.13个百分点。 在收入大幅增长和持续降本增效的共同作用下，公司整体盈利能力得到显著提升。 坚持研发创新驱动，新品丰富夯实成长势能 持续高强度研发投入 2023年上半年，公司研发投入达到3305万元，占营业收入的比重为15.04%。 研发人员数量为175人，占公司总人数的25.18%，体现了公司对研发创新的高度重视。 多领域新品注册进展 在磁刺激、激光射频、康复机器人等多个领域均取得预期进展。 塑形磁已于今年3月完成FDA510K注册并获证，国内注册正在进行中。 顺利取得高频电灼仪二类医疗注册证与半导体激光三类医疗注册证。 皮秒激光治疗仪正在注册过程中，康复机器人已形成覆盖上下肢的全面产品矩阵。 丰富的在研管线和顺利推进的新品将为公司长期发展持续注入新动力。 战略收购科瑞达激光，协同发展如虎添翼 提升泌尿及激光技术能力 公司通过收购科瑞达激光，进一步提升了在泌尿相关科室的拓展能力以及激光技术的自主研发能力。 布局医美能量源市场 持续加大投入医美能量源市场主流的皮秒激光、射频、塑形磁产品，对标国际标杆，助力国产替代进口，培育新的增量业务。 完善人才激励机制，助力公司长期稳定发展 推出限制性股票激励计划 报告期内，公司推出了《2023年限制性股票激励计划》，旨在加大对核心人才骨干的长效激励，以促进公司的稳定发展。 彰显未来业绩增长信心 该激励计划设定了明确的业绩考核目标：以2022年收入或净利润为基数，2023年收入增长不低于50%或净利润增长不低于60%；2024年收入增长不低于80%或净利润增长不低于110%。这些目标充分彰显了公司对未来发展的坚定信心。 盈利预测与投资评级 2023-2025年业绩展望 预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.51亿元、1.95亿元和2.40亿元，同比增长60.6%、29.2%和23.5%。 对应PE分别为25倍、20倍和16倍。 维持“买入”评级 基于公司强劲的业绩增长、持续的研发创新、战略性的业务拓展以及完善的人才激励机制，分析师维持对伟思医疗的“买入”评级。 风险提示 行业竞争与新品进展风险 行业竞争可能加剧，新品研发和销售进展可能不及预期。 人才流失风险 公司面临核心人才流失的风险。 总结 伟思医疗在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，特别是磁刺激业务表现突出。公司通过持续的研发投入和新产品注册，不断丰富产品管线，为未来发展奠定基础。战略收购科瑞达激光进一步拓展了业务边界，布局医美能量源市场。同时，推出的限制性股票激励计划彰显了公司对未来业绩增长的信心。分析师预计公司未来三年将保持稳健增长，并维持“买入”评级，但需关注行业竞争、新品进展及人才流失等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 鱼跃医疗2023年上半年业绩表现卓越，营收和归母净利润均实现大幅增长，其中归母扣非净利润增速高达96.19%，略超市场预期。这一强劲增长主要得益于呼吸治疗板块的爆发式增长，该板块收入同比激增110.0%，成为公司整体业绩增长的核心驱动力。 稳健的财务状况与未来发展潜力 公司在报告期内不仅实现了业务规模的快速扩张，还展现出稳健的财务状况和出色的费用管控能力。销售毛利率同比提升，期间费用率显著下降，显示了公司在运营效率和成本控制方面的优势。随着多业务板块的协同发展和新品的持续推出，鱼跃医疗的市场竞争力稳步提升，未来增长潜力值得期待，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2023年半年度业绩概览 鱼跃医疗发布2023年半年度报告，展现出强劲的业绩增长态势。 整体财务表现： 报告期内，公司实现营业收入49.80亿元，同比增长40.17%；归属于上市公司股东的净利润为14.94亿元，同比增长89.64%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为12.55亿元，同比增长96.19%，略超市场预期。 第二季度表现： 单独来看，第二季度公司实现营收22.77亿元，同比增长31.51%；归母净利润7.80亿元，同比增长141.0%；归母扣非净利润5.52亿元，同比增长123.5%。 资产状况： 截至报告期末，公司经营活动高质量开展，应收账款较去年末增长52.56%，但结构良好可控。货币资金达50.55亿元，资产负债率为28.41%，财务能力稳步提升，资产状况表现出色。 各业务板块表现分析 呼吸治疗板块：强劲增长引擎 呼吸治疗板块是公司整体增长的主要动力，2023年上半年收入同比增长110.0%。其中，制氧机业务同比增长140%，呼吸机业务同比增长超110%，雾化相关业务同比增长近70%，显示出该板块的巨大市场潜力和公司在该领域的领先地位。 糖尿病护理板块：产品升级与市场拓展 糖尿病护理板块在2023年上半年实现收入同比增长31.07%。公司持续优化产品结构，稳步推进新品研发工作，成功推出并市场化14天免校准CGM（持续葡萄糖监测）产品。血糖相关业务的市场地位和客群规模均取得显著进步。 家用类电子检测及体外诊断：领导地位巩固 家用类电子检测及体外诊断板块在2023年上半年收入同比增长31.85%。其中，电子血压计业务同比增长近20%。该板块内各渠道销售工作高效开展，公司持续强化在相应市场的领导地位。 感染控制板块：稳健发展与新赛道拓展 感染控制板块在2023年上半年收入相较去年同期特殊市场需求背景下的高基数有所下降，但仍保持稳健发展。公司精准定位细分市场，积极拓展感控新赛道，不断强化品牌影响力与团队执行力。 急救板块：AED业务加速拓展 急救板块在2023年上半年实现了25.26%的业绩增速。公司自主研发的AED产品M600在获证后，业务规模得到加速拓展，为急救市场提供了重要的产品支持。 康复及临床器械：稳定增长与市场巩固 康复及临床器械板块在2023年上半年收入同比稳定增长9.09%。其中，轮椅车、针灸针等主要产品业务开展良好，市场地位稳固，板块经营水平日益提高。 财务指标与费用管控 2023年上半年，公司销售毛利率达到51.68%，同比提升4.44个百分点。期间费用率为21.0%，同比下降3.70个百分点。这表明公司在研发实力不断完善的同时，严格管理各项费用，强化资源利用效率，费用管控成果长期向好。公司坚持数字化和持续创新的战略，在运营、成本和服务上获得领先地位，从而有效降低经营风险并实现市场竞争力的稳步提升。 盈利预测与投资评级 国盛证券研究所预计鱼跃医疗2023-2025年归母净利润分别为19.4亿元、22.1亿元和26.0亿元，对应增长率分别为21.6%、13.7%和18.1%。当前股价对应PE分别为17X、15X和13X。基于公司强劲的业绩表现和良好的发展前景，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了新品研发不及预期、海外市场经营风险以及收购整合不及预期等潜在风险。 总结 鱼跃医疗在2023年上半年展现出卓越的经营成果，营收和净利润均实现高速增长，特别是扣非净利润超预期。呼吸治疗板块作为核心增长引擎，贡献了显著的业绩增量，而糖尿病护理、家用电子检测及体外诊断、急救等多个业务板块也保持了良好的发展势头。公司财务状况稳健，毛利率提升与期间费用率下降并存，体现了高效的运营管理和成本控制能力。综合来看，鱼跃医疗凭借其多元化的产品布局、持续的创新投入和精细化的费用管控，在医疗器械市场中巩固了领先地位，并具备持续增长的潜力。分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注新产品研发、海外市场及收购整合等潜在风险。

中心思想 业绩强劲复苏与亏损显著收窄 国际医学在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，收入实现翻倍增长，第二季度收入环比稳步提升，超出市场预期。尽管公司整体仍处于亏损状态，但归母净利润和扣非归母净利润的亏损幅度同比大幅收窄，显示出经营效率的显著改善。 核心医院驱动与长期发展潜力 公司业绩的改善主要得益于高新医院和中心医院两大核心医疗机构的强劲增长。中心医院的床位持续爬坡和业务结构优化是中短期估值修复的关键驱动力。同时，中心医院作为中西部地区领先的医疗高地，其平台价值的持续提升，包括特色专科建设和区域延伸服务，为公司提供了广阔的中长期发展空间和估值扩张潜力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 整体财务表现： 2023年上半年，国际医学实现总收入22.10亿元，同比大幅增长106.91%。归母净利润为-2.22亿元，同比减亏62.69%；扣非归母净利润为-2.55亿元，同比减亏55.95%。 第二季度表现： 单季度来看，2023年第二季度公司实现收入11.51亿元，同比增长50.78%，环比第一季度（10.59亿元）提升0.92亿元，略超市场预期。第二季度归母净利润为-1.48亿元，同比减亏11.83%。 亏损原因分析： 第二季度亏损扩大主要系中心医院北院区折旧摊销计提时长不同以及两个季度公允价值变动金额差异所致。剔除折旧摊销影响，公司盈利情况相对稳定。 核心医院运营数据分析 高新医院： 2023年上半年实现营收7.11亿元，同比增长89.02%；实现净利润0.34亿元，同比增长140.32%。最高日门急诊服务量达到4952人次，最高日在院患者1599人。 中心医院： 2023年上半年实现营收14.25亿元，同比增长123.02%；实现净利润-1.54亿元，同比减亏54.79%。最高日门急诊服务量达到4525人次，最高日在院患者3307人。 商洛医院： 2023年上半年实现营收0.46亿元，净利润-0.27亿元。公司持有的商洛医院99%股权已于2023年8月22日完成工商变更，意味着该业务已剥离。 投资逻辑与未来展望 中短期逻辑：估值修复催化 中心医院床位持续爬坡： 随着新建院区投入使用，预计2023年最高日在院患者数将达到3500人以上，持续提供高频数据催化。 业务结构不断优化： 中心医院北院区3600张床位陆续投入使用，有望推动收入结构变化，打开单床产出向上空间。 中长期逻辑：中心医院平台价值 区域医疗高地建设： 国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源和医疗设备，正在建设西北首家质子中心项目，并积极成立内分泌代谢病医院、新开心脏内科七病区及8个MDT门诊，申报21个医学重点学科，有望成为中西部地区的医疗高地。 业务延伸与专科复制： 基于中心医院的平台价值，未来可能发展周边地区的延伸项目（如慢性病区、慢性康复病区），以及特色专科的衍生复制（如医美、辅助生殖、康复、放疗等）。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计公司2023-2025年收入分别为45.2亿元、63.8亿元、89.1亿元，同比增长66.7%、41.2%、39.7%。归母净利润分别为1.08亿元、3.62亿元、6.37亿元。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 床位使用率提升不及预期；单床产出提升不及预期。 总结 国际医学2023年上半年业绩表现亮眼，收入实现翻倍增长，第二季度收入环比提升超预期，显示出公司业务的强劲复苏势头。尽管仍处于亏损状态，但亏损幅度同比显著收窄。高新医院和中心医院作为核心驱动力，其营收和净利润均实现高速增长。公司正通过中心医院床位扩张和业务结构优化，逐步兑现中短期估值修复逻辑，并凭借其在区域内的领先医疗资源和专科建设，构建中长期平台价值。分析师维持“买入”评级，并预计未来几年收入和归母净利润将持续增长，但需关注床位使用率和单床产出提升不及预期的风险。

中心思想 内生增长强劲，外延业务承压 仙乐健康2023年上半年财务表现呈现内生业务向好与外延盈利承压并存的局面。公司实现营收15.45亿元，同比大幅增长39.0%，但归母净利润同比下降7.9%至1.01亿元，扣非归母净利润则同比增长3.2%至0.99亿元。其中，中国和欧洲区内生业务增长强劲，内生净利率同比提升；而并表的美洲BF业务短期亏损，是导致整体表观利润承压的主要原因。 盈利能力预期改善与投资建议 展望下半年，公司内生业务有望继续保持高速增长，美洲区去库存影响预计逐步消退，内生净利率将持续提升。同时，随着需求边际改善、公司整合及降本增效措施的推进，并表BF工厂的盈利能力预计将逐季改善，从而带动公司整体表观利润逐季提速增长。尽管短期BF亏损导致盈利预测略有下调，但基于公司内生业务的韧性及外延业务的改善预期，国盛证券维持“增持”评级。 主要内容 2023年上半年财务表现与区域分析 整体业绩概览： 2023年上半年，仙乐健康实现营业收入15.45亿元，同比增长39.0%；归母净利润1.01亿元，同比下降7.9%；扣非归母净利润0.99亿元，同比增长3.2%。其中，第二季度营收8.43亿元，同比增长22.1%；归母净利润0.72亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降19.7%。 区域收入贡献与增长： 中国区： 实现营收8.0亿元，同比增长18.5%，主要得益于免疫需求和健康意识的提升。 欧洲区： 实现营收2.6亿元，同比增长45.0%，表现亮眼，主要归因于销售团队升级和较低的基数效应。 美洲区： 实现营收4.4亿元，同比高速增长101.7%。然而，此高增长主要由并表BF贡献2.9亿元收入所致。剔除并表影响后，美洲区内生业务收入为1.5亿元，同比下降29.5%，显示去库存影响仍需时间消化。 其他地区： 实现营收0.5亿元，同比增长25.8%。 毛利率、费用率及净利润率解析 毛利率变动： 2023年第二季度公司毛利率同比下降3.4个百分点至30.9%，主要预期是受并表BF业务的影响。分地区来看，上半年中国区和欧洲区毛利率分别同比提升2.2和3.0个百分点，表明内生业务的毛利率有所改善。 费用率结构： 销售费用率： 第二季度同比上升3.3个百分点至7.4%，主要由于线下展会等营销活动恢复及销售团队升级。 管理费用率： 同比下降2.0个百分点至9.8%，反映公司在降本增效方面的努力。 研发费用率： 同比下降0.2个百分点至2.9%。 财务费用率： 同比上升1.9个百分点至0.8%，主要受可转债利息支出影响。 净利润率表现： 第二季度公司表观净利率同比下降6.5个百分点至7.3%，主要原因在于并表的BF业务亏损。根据少数股东损益推算，上半年内生业务实现归母净利润1.5亿元，归母净利率同比提升2.4个百分点至12.3%。 未来业务展望与投资评级 内生业务展望： 预计下半年中国和欧洲区将保持较高速增长，美洲区去库存影响有望逐步消退。内生净利率有望持续提升，主要得益于原材料价格下降和公司推动的降本增效措施。 BF业务改善预期： 2023年上半年美国BF工厂净利润为-0.5亿元，净利率为-6.0%，短期内受需求偏弱和产能利用率偏低影响盈利承压。但随着需求端边际改善、公司推动一系列整合和降本增效措施，以及产能爬坡，BF盈利能力有望逐季度改善，从而拉动公司整体表观利润逐季提速增长。 投资建议与盈利预测： 考虑到美国BF工厂短期亏损对表观利润的影响，国盛证券略下调了公司的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为2.7亿元、3.9亿元和4.6亿元（原预测为2.8亿元、4.0亿元和4.9亿元），对应同比增长25.0%、45.4%和20.0%。当前股价对应PE为18倍、12倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期、子公司盈利改善不及预期、原材料价格波动。 总结 仙乐健康2023年上半年营收实现显著增长，但受并表BF业务短期亏损影响，归母净利润出现下滑。公司内生业务表现强劲，中国和欧洲市场增长迅速，内生净利率有所提升。展望未来，随着内生业务的持续向好以及BF业务盈利能力的逐步改善，公司整体利润有望逐季提速。尽管短期盈利预测略有下调，但基于其内生增长潜力和外延业务的改善预期，公司仍被维持“增持”评级。投资者需关注需求恢复、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。