中心思想 盈利能力显著修复，核心业务分化加速 伟思医疗2025年半年报显示，公司上半年营收同比增长9.85%至2.10亿元，归母净利润同比大增39.71%至6932万元，利润端增速远超收入端。这一分化主要得益于期间费用率的大幅优化——销售费用率同比降低7.67个百分点至19.35%，管理费用率和研发费用率分别下降2.00和3.36个百分点，表明公司历经五年高强度研发投入后已进入成果变现期，运营效率显著提升。 激光射频与电生理成增长双引擎，磁刺激短期承压待修复 从业务结构看，激光射频类收入同比增长64.28%至2158万元，电生理类收入同比增长36.17%至4036万元，两者合计贡献了主要增量。而传统优势业务磁刺激类收入同比下滑2.52%至8301万元，毛利率下降6.15个百分点至69.78%，主要受低端产品同质化竞争导致市场价格下行影响。这一分化趋势印证了公司产品结构正从传统磁刺激向高附加值电生理与医美类设备转型。 主要内容 2025Q2 收入端稳健增长，利润端增速快于收入端主要系期间费用率改善 2025Q2单季度实现营业收入1.15亿元，同比增长10.23%；归母净利润3610万元，同比增长29.56%。利润增速显著跑赢收入增速的核心驱动在于费用端的优化：毛利率同比下降5.36个百分点至65.62%，但销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比降低7.67、2.00、3.36个百分点，财务费用率同比微升1.22个百分点。公司通过数字化转型和精益化管理有效对冲了毛利率下滑压力，净利率提升至约31.3%。 各项业务增长良好，激光射频类引领增长，电生理类表现亮眼 磁刺激类 2025H1收入8301万元，同比下降2.52%，毛利率69.78%（同比-6.15pp）。受低端产品同质化竞争影响，产品价格承压下行。但随着行业逐步整合，预计明年价格将回稳，业务有望迎来修复。 耗材及配件 收入4088万元，同比增长11.27%，毛利率66.48%（同比+0.16pp）。保持稳健增长，毛利率基本持平，体现配套需求的稳定释放。 电生理类 收入4036万元，同比增长36.17%，毛利率71.54%（同比-2.80pp）。增长亮眼，毛利率虽略有下降但仍维持高位，是公司盈利增长的重要支柱。 电刺激类 收入1771万元，同比增长9.19%，毛利率53.39%（同比-15.25pp）。收入温和增长，但毛利率下滑幅度较大，或与产品结构向低毛利型号调整有关。 激光射频类 收入2158万元，同比增长64.28%，毛利率54.13%（同比-13.22pp）。增速最快，但毛利率大幅下降，可能处于新品放量初期的让利阶段或产品组合变化所致。 积极推进 AI战略布局，提升产品智能化水平 经颅磁刺激仪（MagNeuro ONE系列） 引入AI驱动的脑部影像处理系统，实现治疗靶点精准定位与剂量智能调节，面向高端临床与科研市场，巩固技术领先优势。 3A 射频机器人 结合高精度图形识别算法与实时温度控制技术，实现治疗路径自动化与过程可视化，推动射频治疗迈向智能化。 塑形磁 PMS 采用RMM智能气囊技术，智能化自动评估肌肉训练状态、监测并调整训练强度，确保用户达到最佳训练效果。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司营收分别为4.72、5.61、6.64亿元，同比增长18.0%、18.8%、18.4%；归母净利润分别为1.40、1.57、1.91亿元，同比增长37.2%、12.4%、21.7%。维持“买入”评级，当前股价对应2025年PE为35.0倍。 总结 伟思医疗2025年上半年展现出“收入稳增、利润高增”的良好态势，核心驱动力来自费用端的显著优化以及高增长业务的拉动。激光射频类（+64.28%）和电生理类（+36.17%）成为业绩增长的双引擎，贡献了主要增量；而磁刺激类受行业竞争加剧、价格下行影响短期承压，但预计明年将迎来修复。AI战略的推进为产品智能化升级提供了长期竞争力，经颅磁、射频机器人、塑形磁等智能产品陆续落地，有望打开新的成长空间。财务指标方面，2025Q2净利率提升至约31.3%，经营活动现金流持续为正，资产负债表保持健康（资产负债率约10.6%）。但需关注行业竞争加剧、新品研发销售不及预期、人才流失等风险。

中心思想 业务调整成效显现，盈利能力显著改善 本报告核心观点认为，乐普医疗的业务调整已基本完成，组织再造和管理优化带来经营企稳。2025年第二季度公司实现营业收入16.33亿元（同比+11.72%），归母净利润3.12亿元（同比+45.05%），扣非后归母净利润3.25亿元（同比+70.31%），利润端增速远超收入端，主要得益于毛利率同比提升3.60个百分点至64.51%，以及销售费用率、管理费用率等期间费用率的有效改善。这表明公司通过内部管理优化实现了盈利能力的显著提升。 创新产品驱动增长，研发管线稳步推进 结构性心脏病业务在2025年上半年实现收入3.29亿元（同比+32.06%），成为心血管植介入板块的核心增长动力。冠脉棘突球囊扩张导管、紫杉醇涂层外周球囊扩张导管等新产品的获批丰富了产品矩阵。同时，药品板块渠道去库存基本完成，创新药MWN101已完成肥胖和2型糖尿病二期临床，MWN105、MWN109等产品也进入不同临床阶段，为公司未来持续增长奠定基础。报告维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别同比增长351.5%、25.3%、20.6%。 主要内容 各业务板块业绩分析 1. 观点：业务调整见成效，25Q2经营稳健 报告开篇指出，公司业务调整已完成，25Q2收入端稳健增长，盈利能力改善驱动利润增速快于收入端。心血管植介入业务稳健增长，结构性心脏病业务亮眼，器械产品矩阵日趋丰富；药品渠道去库存基本完成，创新药研发顺利。 2. 业务调整见成效，经营逐步企稳 该部分详细分析了25Q2的财务表现：毛利率64.51%（同比+3.60pp），销售费用率15.31%（同比-6.25pp），管理费用率10.58%（同比-1.14pp），研发费用率11.73%（同比+0.87pp），财务费用率1.76%（同比+0.85pp）。费用控制和毛利率提升共同驱动利润端高增长，印证了业务调整的成效。 3. 结构性心脏病业务高速增长，器械产品矩阵日臻完善 2025H1医疗器械板块收入17.76亿元（同比+1.30%）。细分来看： 心血管植介入：收入12.39亿元（同比+7.57%），其中冠脉植介入8.81亿元（同比+3.60%），结构性心脏病3.29亿元（同比+32.06%）。新产品获批持续丰富产品线。 外科麻醉：收入2.41亿元（同比-10.29%），受带量采购及渠道开拓影响。 体外诊断：收入1.63亿元（同比-17.35%），因竞争加剧和人员战略调整。 4. 制剂业务渠道去库存基本完成，创新药研发进展顺利 2025H1药品板块收入11.17亿元（同比-1.52%，环比+79.34%）。细分： 仿制药：收入9.75亿元（同比+3.89%，环比+107.59%），零售渠道库存清理基本完成，非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷的收入占比逐步提升。 原料药：收入1.42亿元（同比-27.44%，环比-7.28%）。 创新药方面：MWN101已完成肥胖/2型糖尿病二期临床；MWN105、MWN109注射液处于肥胖二期；MWN109片、MWX203注射液处于一期。 财务与盈利预测 5. 盈利预测与投资建议 报告预计2025-2027年营收分别为66.35、74.52、84.78亿元，同比增长8.7%、12.3%、13.8%；归母净利润分别为11.15、13.97、16.85亿元，同比增长351.5%、25.3%、20.6%；对应PE为30X、24X、20X，维持“买入”评级。 6. 风险提示 提示集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。 总结 本报告对乐普医疗2025年半年度业绩进行全面分析，确认公司业务调整已基本完成，经营逐步企稳。核心亮点在于：25Q2利润端增速显著快于收入端，体现盈利能力改善；结构性心脏病业务高速增长（同比+32.06%），创新产品成为主要驱动力；药品渠道去库存接近尾声，仿制药收入环比大幅增长107.59%，创新药管线顺利推进。财务预测显示未来三年业绩将实现较快增长，当前估值合理。主要风险在于集采压力、研发不确定性及市场竞争。整体上，报告维持“买入”评级，认为公司已走出转型阵痛期，进入创新驱动的新增长阶段。

中心思想 经营稳健，血管介入与电生理双轮驱动，海外自主品牌高速增长 惠泰医疗2025年半年度实现营业收入12.14亿元（同比增长21.26%），归母净利润4.25亿元（同比增长24.11%），扣非后净利润4.11亿元（同比增长25.33%），业绩符合预期。 血管介入业务（冠脉通路、外周介入）表现亮眼，分别同比增长30.02%和21.33%，成为核心增长引擎；电生理业务稳步增长（+9.98%），PFA脉冲消融新品快速放量，累计完成手术800余例，国产龙头地位巩固。 海外自主品牌收入同比增长34.56%，在欧洲、拉美等地区高端医院实现突破，国际化战略成效显著，市场渗透率持续提升。 降本增效驱动毛利率持续提升，期间费用率保持稳定 2025Q2毛利率达73.87%（同比提升0.52个百分点），主要得益于原材料国产化及自制占比提高、生产自动化升级、高毛利新品（电生理、外周）结构优化。 期间费用率整体稳定：销售费用率17.12%（+0.74pp），管理费用率4.05%（+0.01pp），研发费用率12.82%（+0.31pp），反映公司精细化管理能力。 主要内容 一、业绩概览 整体业绩稳健增长，Q2单季延续高增 2025H1公司实现营业收入12.14亿元（同比+21.26%），归母净利润4.25亿元（同比+24.11%）；其中2025Q2营收6.50亿元（同比+19.04%），归母净利润2.42亿元（同比+19.56%），业绩符合预期，经营基本面扎实。 二、主营业务增长分析 电生理：PFA快速放量，传统三维手术加速推进 2025H1电生理收入2.46亿元（同比+9.98%），毛利率75.13%（同比+1.09%）。传统三维非房颤手术完成近8000例；PFA脉冲消融手术累计800余例，头部中心准入和常规开展工作顺利。可调弯十极冠状窦导管销量超50000根，维持领先份额；房间隔穿刺针鞘随手术量稳步增长。 冠脉通路：高基数下保持高速增长 冠脉通路收入6.54亿元（同比+30.02%），毛利率73.87%（同比-0.33%），体量最大，引领整体收入增长。 外周介入与非血管介入：增长亮眼，利润率提升 外周介入收入2.13亿元（同比+21.33%），毛利率77.15%（同比+1.21%）；非血管介入收入0.23亿元（同比+39.68%），毛利率61.70%（同比+5.19%）。新上市产品贡献增加，优化产品结构。 三、手术量与产品覆盖率 电生理手术量稳健增长，血管介入入院数量大幅提升 2025H1冠脉产品入院数量同比增长超18%，外周产品入院数量同比增长超20%。公司举办自主品牌活动80余场，覆盖20余省份及直辖市，参与全国行业大会近10场，开展医工结合活动超40场，品牌认知和渠道影响力持续增强。 四、海外业务表现 自主品牌高速增长，高端医院持续突破 2025H1海外收入1.43亿元（同比+23.84%），其中自主品牌收入同比增长34.56%。欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼；中东非受地缘局势影响增长承压，但整体符合预期。PTCA导丝提供手术支撑，公司在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西、韩国、印尼等市场高端医院实现入院突破，海外业务基础坚实。 五、盈利预测与投资建议 预计2025-2027年业绩持续高增长 预测2025-2027年营收分别为26.24/33.48/42.74亿元，同比增长27.0%/27.6%/27.7%；归母净利润分别为8.83/11.59/15.00亿元，同比增长31.1%/31.4%/29.4%。维持“买入”评级。 六、风险提示 新品销售推广不及预期；政策风险；研发进展不及预期。 总结 惠泰医疗2025H1经营稳健，收入利润均实现超20%增长，核心驱动力来自血管介入的强劲增长和电生理PFA新品的快速放量。毛利率因降本增效和产品结构优化持续提升，费用率基本稳定。海外自主品牌收入增速超34%，高端医院突破彰显国际化实力。公司作为国产电生理和血管介入龙头，未来有望凭借技术优势、产品矩阵和海外布局持续高增长。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约30%，维持“买入”评级。需关注新品推广、政策和研发进展的不确定性。

中心思想 CRO业务拐点确认与AI赋能驱动增长 维亚生物CRO业务在2024年下半年实现收入同比、环比双增长，标志业务拐点出现；2025年上半年CRO收入同比增长9.6%，海外客户收入占比达85%，显示全球投融资温和复苏下公司前端服务需求回暖。 公司已组建跨学科AI团队，累计参与157个AI赋能项目，部分项目收入超千万美元，形成从靶标发现到候选化合物的全链条AI驱动药物设计能力，加速新药研发周期并提升效率。 CDMO商业化与新项目释放协同效应 通过收购朗华制药和Synthesis HK，公司构建了覆盖喹诺酮类、螺内酯等原料药的综合性CDMO平台；2024年朗华整体收入11.76亿元，CDMO业务收入6.85亿元，毛利率稳定在38.6%。 两个关键CDMO商业化项目已进入PPQ阶段，预计分别于2026年和2027年上市，叠加新建400立方米产能，为未来CDMO板块注入规模化增量动力。 主要内容 平台加速新药落地，投资孵化+全链条服务双引擎发力 从早期发现到商业化：公司提供基于结构的药物研发（SBDD）到商业化生产的一站式服务，拥有X射线、冷冻电镜、DEL等先进技术平台，并通过朗华制药实现CMC/CDMO闭环。 专业多元管理团队：管理层在CRO行业平均超过20年经验，董事长毛晨曾任美国NIH评审委员；团队涵盖药物化学、计算科学、财务等多元背景，保障战略执行。 业绩持续回暖，毛利率稳定：2025年上半年营收8.32亿元（同比-15.3%），但归母净利润1.22亿元（同比+4.3%），实现扭亏；毛利率40.8%，同比提升6.3个百分点，费用管控优化。 AI技术重塑医药研发范式，CRO+CDMO流程贯通 CRO业务起家，AI赋能提速：2025年上半年CRO收入4.23亿元（同比+9.6%），经调整毛利率46.0%（同比+2.7pct）；AI参与项目157个，累计客户51家，已形成小分子、多肽等药物形态的商业化案例；公司自研AIDD平台涵盖分子生成、虚拟筛选、环肽优化三大模块，压缩研发周期。 CDMO产能扩张，核心单品进入PPQ：朗华制药CDMO业务2025年上半年收入2.48亿元，毛利率49.4%（同比+8.7pct）；两个新商业化项目处于PPQ阶段，预计2026-2027年上市；新建400立方米产能完成土建，为商业化生产提供保障。 投资孵化赋能医药创新，从服务者成长为生态构建者 截至2025年上半年，公司累计孵化93家企业，管线228条（其中42条进入临床）；2025年上半年8家孵化公司完成融资，总额超2.936亿美元；公司通过部分退出获得回款7650万元，投资收益达5260万元。 重点孵化项目如HAYA Therapeutics、启愈生物、维眸生物、Arthrosi等分别在RNA疗法、双抗、眼科药物、痛风药物领域取得临床突破，预计2026-2027年将迎来更多退出兑现。 盈利预测与估值 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为18.27亿元、21.66亿元、26.91亿元，归母净利润分别为2.21亿元、2.64亿元、3.44亿元，增速32%、20%、30%。 可比估值：公司2025-2027年PE分别为24X、20X、15X，低于可比CXO公司（药明生物、药明合联、康龙化成）平均PE（32X、26X、21X），显示相对估值优势，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 全链条协同驱动，业绩与估值双拐点显现 维亚生物通过CRO（AI赋能）+CDMO（朗华商业化）+投资孵化（VBI退出）三大板块协同，构建覆盖药物全生命周期的综合服务平台；CRO业务已确认拐点回升，CDMO新项目商业化在即，投资孵化进入收益兑现期，三重动力推动未来3年归母净利润复合增速约27%。 公司2025-2027年PE显著低于可比公司平均水平，且受益于全球创新药投融资回暖和AI制药渗透率提升，首次覆盖给予“买入”评级，但需关注需求波动、行业竞争及政策监管等风险。

中心思想 25Q2环比改善，隐形眼镜良率提升驱动业绩边际向好 爱博医疗2025年上半年营收与净利润稳健增长，但归母净利润增速（2.53%）远低于营收增速（14.72%），主要受毛利率下滑拖累。2025Q2单季度归母净利润同比增长14.85%，环比明显改善，反映出隐形眼镜良率提升及高端新品放量的积极影响。 集采与产品结构变化致毛利率承压，期间费用率持续优化 2025Q2毛利率同比下滑2.29个百分点至65.80%，核心原因有二：一是集采落地压低部分产品价格，二是低毛利率的隐形眼镜收入占比提升。但销售、研发等费用率同比均有下降，期间费用率整体改善，体现公司控费能力增强。 主要内容 经营概况：25Q2经营稳健，收入端稳步增长，利润端环比改善 2025H1公司实现营业收入7.87亿元，同比增长14.72%；归母净利润2.13亿元，同比增长2.53%。分季度看，25Q1营收约3.57亿元，25Q2营收4.30亿元，环比增长20.4%；25Q2归母净利润1.21亿元，同比增长14.85%，环比增长31.5%。25Q2毛利率65.80%（同比-2.29pp），净利率约28.1%，盈利能力在结构调整中保持稳定。 业务分析：隐形眼镜增长强劲，基石业务产品结构持续优化 隐形眼镜：收入高增28.89%，毛利率承压但良率提升 2025H1隐形眼镜收入2.36亿元，同比增长28.89%，增速领跑各业务线。毛利率27.76%，同比下降1.63个百分点，行业竞争加剧是主因。但公司自有品牌和自有渠道持续增长，且良率提升有望改善后续盈利。 人工晶状体：高端产品放量，占比提升推动收入增长 2025H1人工晶状体收入3.45亿元，同比增长8.23%，毛利率86.42%（同比-3.05pp）。其中“全视”多焦人工晶状体等高端产品增长迅速，占比不断提升，部分对冲集采降价影响。 角膜塑形镜：销量持续增长，市场认可度高 2025H1角膜塑形镜收入1.19亿元，同比增长5.63%，毛利率84.76%（同比-0.97pp）。“普诺瞳”品牌控制效果获市场认可，在消费降级和竞争加剧下仍保持销量增长。 市场布局：国内渠道完善，海外收入同比大增80% 国内：销售网络覆盖6000+医院及视光中心 截至2025H1，公司销售网络已覆盖31个省市自治区超过6000家医院及视光中心，并通过收购天眼医药打造多渠道分销体系，提升消费品市场影响力。2025H1国内收入7.44亿元，同比增长12.37%。 海外：全球化布局加速，产品获30余国认可 2025H1海外收入0.43亿元，同比增长80.10%，增速远超国内。销售网络覆盖欧洲、亚洲、大洋洲，产品出口至德国、法国、意大利、英国等30余国，环曲面人工晶状体和EDoF人工晶状体获得广泛认可。 总结 短期盈利承压，但高端新品与海外扩张打开成长空间 爱博医疗2025H1在集采和市场竞争压力下，毛利率有所下降，但隐形眼镜良率提升、高端人工晶状体放量及海外市场高增成为亮点。25Q2环比改善表明经营拐点或已出现，期间费用率优化亦体现管理效率提升。 长期看好产品结构升级与全球化战略 公司三大核心业务（隐形眼镜、人工晶状体、角膜塑形镜）均保持增长，高端产品占比提升趋势明确；海外收入同比大增80%，全球化布局稳步推进。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约19.8%，当前股价对应2025年PE约34倍，需关注市场竞争加剧及政策变动风险。

中心思想 营收稳健增长与减亏成效显著 2025年上半年，前沿生物实现营业收入5863.98万元，同比增长14.85%，其中核心产品艾可宁销售收入5352.99万元，同比增长20.45%，成为营收增长的核心驱动力。同时，扣非归母净利润为-1.15亿元，较上年同期大幅减亏6104万元，显示公司经营效率持续改善，亏损收窄趋势明确。 小核酸管线差异化布局与First-in-Class潜力 公司在慢性病领域的小核酸创新药布局展现多靶点、多管线的战略特征，尤其在补体靶向药物（FB7011、FB7013、FB7014）上具有First-in-Class或Best-in-Class潜力。FB7013临床前数据表现突出：健康猴单次给药后目标蛋白降幅达98%，食蟹猴模型中尿蛋白下降、肾小球滤过率提升，且病理改善显著，预计2025年底提交IND申请，成为未来管线突破的关键节点。 主要内容 2025H1业绩分析：营收增长与减亏驱动 营收与艾可宁销售表现 2025年上半年，公司营业总收入5863.98万元，同比增长14.85%；艾可宁实现销售5352.99万元，同比增长20.45%，增速高于整体营收，表明核心产品市场渗透率持续提升。扣非归母净利润-1.15亿元，同比减亏6104万元，亏损幅度显著收窄，主要得益于营收增长及费用控制。 财务指标与盈利预测 根据公司年报及管线获批进度，预计2025-2027年营业收入分别为1.61亿元、1.90亿元、2.23亿元，同比增长24.0%、18.4%、17.2%；归母净利润分别为-1.99亿元、-1.49亿元、-2.08亿元，整体仍处于研发投入期，但亏损收窄趋势有望延续。 研发管线进展：抗HIV长效制剂与小核酸药物双轮驱动 抗HIV长效制剂布局 公司在抗艾滋病领域布局多款长效注射药物，覆盖整合酶抑制剂、进入抑制剂等靶点，旨在形成完整的治疗方案。与现有长效疗法相比，候选化合物具备差异化竞争优势，有望提升患者依从性和市场竞争力。 小核酸多靶点多管线策略 小核酸创新药聚焦慢性病领域，覆盖IgA肾病、血脂异常、内分泌、痛风、肌肉及中枢神经等适应症。补体靶向管线为核心： FB7013：补体单靶点小核酸药物，具First-in-Class潜力。临床前数据：健康猴单次皮下给药后目标蛋白16周内持续降低，最大降幅98%；食蟹猴模型中单次给药8周内抑制疾病进展，尿蛋白剂量依赖性下降、肾小球滤过率提升；肾组织病理显示IgA沉积及系膜病变改善。预计2025年底递交IND。按蛋白敲降数据推算，有望实现每半年给药一次。 FB7011：双靶点小核酸药物，同时沉默两个目标蛋白表达。 FB7014：在食蟹猴模型中展现持久药效及良好安全性。 公司同时在血脂异常及内分泌领域有多款产品处于布局阶段。 盈利预测与风险提示 盈利预测核心假设 基于营收快速增长及新兴领域积极布局，维持“买入”评级。预测2025-2027年营收复合增长率约20%，但净利润仍为负值，反映研发投入持续较高的特点。 风险提示 主要风险包括：临床推进不及预期、产品销售不及预期、新技术研发不及预期。尤其是小核酸药物仍处于早期阶段，后续临床数据及监管审批存在不确定性。 总结 前沿生物2025年半年报显示，公司营收保持稳定增长，艾可宁销售同比增长超20%，亏损显著收窄，经营基本面逐步改善。研发层面，公司一方面推进抗HIV长效制剂组合的临床开发，另一方面在小核酸领域展开多靶点、多管线的差异化布局，其中FB7013临床前数据优异，有望成为First-in-Class药物，预计2025年底提交IND。整体来看，公司短期内仍处于研发投入期，盈利压力持续，但长期成长潜力基于产品管线的竞争力与商业化进展。维持“买入”评级，需关注临床及销售风险。

中心思想 业绩稳健恢复，营销改革驱动营收与利润双增 康辰药业2025年上半年业绩整体向好，营业收入4.61亿元（同比+13.8%），归母净利润0.9亿元（同比+15%），扣非归母净利润0.96亿元（同比+29.2%），显示出盈利能力加速修复。营销体系改革成效显著，自营区域高速增长，销售费用率下降至44.35%（同比-3.49pct），核心产品“苏灵”销售收入同比增长18.77%，成为业绩增长的主要驱动力。 创新管线多点推进，外延并购拓展新增长极 公司坚持自研与外引双轮驱动，创新药管线进入收获期：KC1086（KAT6抑制剂）已在实体瘤模型中展现超90%抑瘤率，Ⅰ期临床快速推进；KC1036Ⅲ期试验符合预期，适应症持续扩展；中药创新药ZY5301即将提交上市申请；犬用血凝酶补充研究已上报。同时通过增资优瑞开曼（1.5亿元，持股7.98%）布局COPD治疗领域（恩司芬群Ⅲ期达到主要终点），进一步丰富产品组合，打开长期成长空间。 主要内容 营销改革成效显现，苏灵增幅明显 公司转型区域已达19个省份，通过数字化推广模式实现自营区域高速增长，上半年销售费用率同比下降3.49个百分点至44.35%，体现出费用管控效率提升。 “苏灵”（尖吻蝮蛇血凝酶）上半年销售收入3.26亿元，同比增长18.77%；“密盖息”（鲑降钙素）销售收入1.34亿元，同比增长3.37%。苏灵的高增速成为业绩核心支撑。 创新药产品持续推进，多点开花未来可期 KC1086（KAT6小分子抑制剂）：首个“全球新”特征创新药，靶向ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤，药效模型抑瘤率超90%，Ⅰ期临床由徐兵河院士主导，有望与公司在研项目形成组合。 KC1036：Ⅲ期临床试验进度符合预期，同时拓展食管癌、胸腺癌及儿童尤文氏肉瘤等适应症，临床推进有序。 ZY5301（中药1.2类创新药）：适应症为盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，已递交Pre-NDA并获得受理，商业化筹备同步启动。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶：注册申请补充研究于2025年Q1完成并上报，进入审评流程。 增资优瑞开曼，多点布局开拓格局 2025年7月21日，公司全资子公司康辰香港以1.5亿元参与优锐开曼E轮融资，完成后持股7.98%。 优锐医药核心管线“恩司芬群”（Ensifentrine）为全球首创吸入型PDE3&PDE4双重抑制剂，用于维持治疗COPD，已于2024年在美国获批，2025年5月在中国大陆Ⅲ期达主要终点，计划下半年提交NDA，有望成为公司呼吸领域新增量。 盈利预测与投资评级 基于管理层执行力、营销转型及创新药管线，预计2025-2027年归母净利润分别为1.52/1.83/2.20亿元，增速260%/20.3%/20.1%，对应PE 59x/49x/41x。 维持“买入”评级，认为长期投资价值凸显。 风险提示 医药行业政策风险、新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。 总结 康辰药业2025年半年报显示公司业绩稳健恢复，营销改革有效推动核心品种“苏灵”放量并优化费用结构，创新药项目（KC1086、KC1036、ZY5301、犬用血凝酶）均按计划推进，同时通过增资优瑞开曼切入COPD治疗领域，多元化布局为中长期增长奠定基础。盈利预测及估值指标表明当前市值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 招采复苏驱动业绩稳健，海外与AI成核心增长极 联影医疗2025年上半年实现营收60.16亿元（同比+12.79%），扣非归母净利润9.66亿元（同比+21.01%），业绩增长主要受益于国内招采需求稳步复苏以及海外市场的高增长。服务收入增速（+32.21%）显著快于设备收入（+7.61%），设备与服务协同效应逐步显现。 高端产品与AI赋能构筑长期竞争壁垒 公司通过5.0T MR、光子计数CT、全AI赋能的影像诊断设备等高端产品持续提升市场份额，同时海外市场在北美、欧洲及新兴市场均实现突破。AI赋能已覆盖全线产品，显著提升成像速度与诊断效率，巩固了公司作为国产医学影像龙头的领先地位。 主要内容 公司整体业绩表现 2025H1公司实现营业收入60.16亿元（同比+12.79%），归母净利润9.98亿元（同比+5.03%），扣非后归母净利润9.66亿元（同比+21.01%）。2025Q2单季度营收35.38亿元（同比+18.60%），归母净利润6.28亿元（同比+6.99%），扣非后归母净利润5.87亿元（同比+17.96%）。 分产品线：高端突破与市场占有率提升 MR业务：收入19.68亿元（同比+16.81%）。5.0T系统全国累计装机超40台，中国市场份额同比提升超20pct；3.0T系统中国市场占有率同比提升超5pct。 CT业务：收入15.15亿元（同比-6.37%）。全球首创双宽体双源CT uCT SiriuX进入创新医疗器械特别审查；中国首款光子计数能谱CT uCT Ultima获批上市。 MI业务：收入8.41亿元（同比+13.15%）。全球累计装机超600台，覆盖近30个国家；美国PET/CT累计装机超150台，全球长轴PET/CT装机量居首。 XR业务：收入3.24亿元（同比+26.36%）。uAngio AVIVA系统成为首个同时获得NMPA、CE及FDA三重认证的国产DSA系统。 RT业务：收入2.42亿元（同比持平）。中国市场占有率同比提升约18pct。 国内外市场：国内稳健增长，海外高速扩张 国内市场：收入48.73亿元（同比+10.74%），招采活动稳步恢复驱动设备与服务协同增长。 海外市场：收入11.42亿元（同比+22.49%）。北美：高端影像设备覆盖超70%州，累计装机超400台/套，PET/CT超150台；欧洲：加速本地团队搭建，南欧及北欧稳步推进；新兴市场：拉丁美洲与东南亚订单及收入显著增长，首台5T Jupiter磁共振订单落地土耳其。 AI赋能战略：全线产品智能化升级 公司所有影像诊断设备均已实现AI赋能，FDA数据显示联影医疗AI赋能设备获批超20个，行业领先。具体成效包括：MR领域成像速度提升40%；MI领域全身扫描时间缩短至1分钟，信噪比提升3.9倍；XR领域摄影效率提升60%，辐射剂量降低40%以上。 盈利预测与风险提示 预计2025-2027年营收分别为123.20/149.33/180.44亿元，同比增长19.6%/21.2%/20.8%；归母净利润分别为19.12/25.05/31.69亿元，同比增长51.5%/31.0%/26.5%。维持“买入”评级。风险提示：研发失败风险；产业化不及预期风险；国际化开拓不及预期等。 总结 联影医疗2025年半年报显示，公司在国内招采复苏背景下实现稳健增长，服务业务与海外市场成为核心增量。分产品线中，MR、XR、MI表现靓丽，CT虽收入下滑但高端产品突破显著。海外市场在北美、欧洲及新兴市场均取得实质性进展，高端突破与区域渗透并行。AI赋能战略全面落地，显著提升产品竞争力。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约35%，维持买入评级，但需关注研发与国际化风险。

中心思想 经营稳健与海外扩张双轮驱动，龙头地位稳固 报告的核心观点在于鱼跃医疗2025年第二季度经营呈现稳健态势，收入端实现同比7.06%的增长，净利润增速达25.43%，主要受益于政府补助等非经常性损益。从业务结构看，血糖板块成为增长引擎，CGM产品持续迭代带动该业务收入同比增长20.00%；同时海外市场表现亮眼，外销收入同比增长26.63%，制氧机、呼吸机等重点产品在东南亚、欧洲及美国市场实现高速放量，海外属地化建设成效显著。公司整体业绩符合预期，维持“买入”评级。 多产品线协同发展，归母与扣非增速分化反映结构性因素 2025H1公司实现营收46.59亿元（+8.16%），归母净利润12.03亿元（+7.37%），但扣非后归母净利润同比下滑5.22%，主要系本期政府补助较上年同期增加1.47亿元所致。扣除政府补助影响后，公司主业经营实际保持稳健。各产品线中，呼吸治疗、家用健康检测等板块均实现正增长，急救业务增速达30.54%，产品矩阵均衡发展。 主要内容 业务回归常态化轨道，25Q2收入端稳健增长 扣非端与归母端增速分化：2025Q2归母净利润同比+25.43%，而扣非净利润同比-2.98%，主要系政府补助增加1.47亿元所致。 费用率变动：2025Q2毛利率50.43%（同比+0.24pp），销售费用率20.22%（+3.83pp）因电商及广告投放增加，管理费用率5.29%（-0.02pp），研发费用率6.24%（-0.75pp），财务费用率-2.98%（-0.55pp）。 血糖板块引领增长，CGM持续迭代贡献业绩增量 血糖及POCT：收入6.74亿元（同比+20.00%），毛利率60.09%；BGM推出二代脱氢酶血糖检测新品，CGM产品Anytime 4/5系列上市带动高速增长。 呼吸治疗：收入16.74亿元（同比+1.93%），毛利率53.70%（+1.70pp）；制氧机恢复同比增长，家用呼吸机增速超40%。 临床器械及康复：收入11.34亿元（同比+3.32%），毛利率40.67%；针灸针、轮椅稳步增长，手术器械、感控业务稳定。 家用健康检测：收入10.14亿元（同比+15.22%），毛利率51.97%；电子血压计双位数增长，红外体温计良好。 急救：收入1.36亿元（同比+30.54%），毛利率32.90%；HeartSave Y|YA系列等获欧盟MDR认证，海外拓展。 外销收入增长亮眼，海外属地化建设持续完善 外销整体：2025H1外销收入6.07亿元，同比+26.63%；超1000人渠道团队强化海外属地化建设。 分产品：呼吸治疗类（制氧机、呼吸机）作为出海先锋，实现快速增长。 分区域：东南亚（泰国子公司模板效应，可复制至更多地区）、欧洲（团队完善，注册高效）、美国（借助Inogen渠道实现销售放量）。未来更多产品导入海外市场。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收84.79、96.13、108.84亿元，同比+12.1%、+13.4%、+13.2%；归母净利润21.22、25.17、29.13亿元，同比+17.5%、+18.6%、+15.7%。 当前股价对应2025年PE 17X，2026年PE 15X，2027年PE 13X，维持“买入”评级。 风险提示 新品研发不及预期、收购整合不及预期、海外市场经营风险。 总结 业绩稳健增长，血糖与海外业务成为核心驱动力 鱼跃医疗2025年上半年在常态化运营轨道上实现营收与归母净利润的双增长，其中血糖板块（CGM持续迭代）和外销业务（海外本土化布局）贡献主要增量。2025Q2单季归母净利润增速显著高于收入增速，主要得益于政府补助等非经常性收益，但扣非端有所下滑需关注。公司产品线多点开花，呼吸治疗复苏、家用检测双位数增长、急救业务高速扩张，展现了家用医疗器械龙头多元化布局的韧性。 外销战略成效初显，未来增长空间可期 报告特别强调海外市场的突破：制氧机、呼吸机在东南亚、欧洲、美国市场实现高速增长，泰国子公司的模式有望复制，Inogen渠道助力美国市场放量。随着更多产品获得欧盟MDR认证及渠道拓展，海外收入占比有望持续提升。结合盈利预测中12%-13%的营收增速，公司长期成长逻辑清晰，当前估值（2025年PE 17倍）具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 核心观点：业绩短期承压，海外增长与国内复苏预期并存 迈瑞医疗2025年上半年营收167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%，业绩受国内政策扰动和招标周期延长影响阶段性承压。 海外市场表现稳健，2025H1海外收入83.32亿元（同比+5.39%），收入占比提升至约50%，国际发光业务增速超20%，超高端超声A20快速放量，显示国际竞争力持续增强。 国内市场收入下滑33.38%，但医疗设备招标活动已现复苏迹象，叠加行业整顿常态化，预计2025Q3业绩有望迎来拐点。 主要催化剂：国际业务高增长与国内招标恢复 国际体外诊断与医学影像产线均实现双位数增长，海外中大样本量客户渗透加速，本地化生产项目持续落地，成为增长核心引擎。 国内政策环境逐步改善，医疗设备更新项目启动，Q3招标复苏将带动收入与利润环比改善，全年业绩有望逐季上行。 主要内容 海外市场延续稳健增长，多因素影响国内市场短期承压，25Q3有望迎来拐点 海外市场：独联体及中东非双位数增长，收入占比升至50% 2025H1海外收入83.32亿元（同比+5.39%），其中独联体及中东非地区实现双位数增长，亚太、北美、拉美、欧洲地区均保持正增长。海外高端客户群突破和本地化平台建设取得成效，国际收入占比从上年同期约45%提升至50%。 国内市场：收入下滑33.38%，招标复苏预期下Q3有望拐点 2025H1国内收入84.11亿元（同比-33.38%），主要受市场竞争加剧、招标收入确认周期拉长及去年同期高基数影响。随着医疗设备更新项目陆续启动和行业整顿进入常态化，2025年上半年招标活动已出现复苏，预计2025Q3国内市场收入增速将出现拐点。 国际化学发光业务表现靓丽，超高端超声快速放量 体外诊断：国际化学发光增速超20%，MT8000流水线销售加速 2025H1体外诊断收入64.24亿元（同比-16.11%），但国际产线实现双位数增长，国际化学发光业务增速超20%，国际收入占比提升至37%。公司已在14个国家布局本地化生产，上半年MT 8000全实验室智能化流水线销售13套（累计15套），海外中大样本量客户渗透提速。 医学影像：A20销售近4亿接近去年全年，国际收入占比62% 2025H1医学影像收入33.12亿元（同比-22.51%），国际产线实现中高个位数增长，国际收入占比达62%。超高端超声A20上半年销售额近4亿元，接近2024年全年水平，成为该产线重要增长极。 生命信息与支持：微创外科等高潜力业务注入新动能 2025H1生命信息与支持收入54.79亿元（同比-31.59%），国际收入占比提升至67%。微创外科等高潜力业务放量，有望为产线提供增长新引擎，弥补国内政策扰动带来的短期缺口。 注重研发创新，产品布局持续丰富 AI医疗：瑞智重症大模型等实现装机 瑞智重症决策辅助系统与启元重症大模型已装机8家医院，瑞智围术期决策辅助系统与启元围术期医学大模型装机2家，AI在临床决策支持领域的应用取得初步进展。 体外诊断/医学影像/生命信息：多款新产品推出 体外诊断推出幽门螺杆菌IgG抗体检测试剂盒、S100蛋白测定试剂盒、糖化血红蛋白分析仪H-120等；医学影像推出中端便携彩超MX/ME精英版、新经济型台式彩超Consona N5系列、新高端悬吊DR DigiEye U系列等；生命信息推出BeneVision V系列新一代高端监护仪、DolphinPro系列超声刀等。 高比例分红回馈投资者，彰显长期投资价值 2025H1累计分红32.98亿元，分红率65.06% 2025H1拟每10股派发现金红利13.10元，合计15.88亿元，加上一季度已实施分红17.10亿元，上半年累计现金分红32.98亿元，分红率达65.06%，体现公司对股东回报的重视。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年归母净利润稳步增长 考虑国内政策扰动，预计2025-2027年营业收入分别为382.58、437.29、499.48亿元，同比增长4.2%、14.3%、14.2%；归母净利润分别为124.81、145.42、169.04亿元，同比增长7.0%、16.5%、16.2%；对应PE分别为23X、20X、17X，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、市场推广不及预期、国际贸易摩擦风险。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内政策与招标周期影响出现下滑，但海外业务保持稳健增长，国际化学发光与超高端超声等高端产品表现突出，研发管线持续丰富，高分红政策彰显股东价值。随着国内医疗设备招标复苏，预计2025Q3业绩将迎来拐点，全年有望实现逐季改善。公司在体外诊断、医学影像、生命信息与支持三大产线均具备全球化竞争力，长期增长逻辑不变。维持“买入”评级。