中心思想 多产品线驱动增长，海内外市场协同发展 开立医疗作为一家平台型医疗器械公司，通过“超声稳健、内镜突破”的双轮驱动，并积极布局微创外科和心血管介入等新兴业务，初步形成了多产品线战略布局。公司凭借持续的自主创新和全球化的营销网络，在高端医疗器械国产替代浪潮中占据领先地位，并实现了海内外市场的协同增长，为未来业绩持续增长打开了广阔空间。 核心技术突破与市场地位巩固 公司在超声和内窥镜领域持续进行技术创新，多项产品打破进口垄断，尤其在高端彩超和软镜技术上达到国内领先水平，部分核心技术已跻身国际一流。在国内超声市场排名第四、消化内镜市场排名第三的背景下，公司通过不断推出重磅新品并优化产品性能，持续巩固其市场龙头地位，并有望在高端市场实现进一步的国产替代。 主要内容 1. 开立医疗：超声稳健，内镜提速，打造平台型器械公司 1.1 超声管线布局全面，内镜产品技术领先，多产品线布局初步形成 开立医疗成立于2002年，初期聚焦超声业务，2012年拓展至内窥镜，2021年进入微创外科，2022年进军心血管领域（血管内超声IVUS）。 公司已实现从“内科”到“内科+外科”，从“诊断”到“诊断+治疗”，从“设备”到“设备+耗材”的扩张，多产品线战略初具雏形。 2023年，公司在全球超声行业排名前十，国内市占率第四；消化内镜在国内市场市占率排名第三，仅次于奥林巴斯和富士。 超声产品线覆盖高端（S80/P80系列）、中端、低端及便携、兽用超声，探头类型丰富且自主研发。 内镜产品覆盖多科室应用，包括消化呼吸领域的HD-580、HD-550等系列，以及国产首发的超声内镜、光学放大内镜、超细电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等特殊镜种。 微创外科领域，已推出SV-M2K30、SV-M4K30、SV-M4K40、SV-M4K100等硬镜系统，并构建一体化手术室平台。 心血管介入领域，自主研发的血管内超声IVUS主机V10及诊断导管TJ001于2022年获批，2023年正式上市。 1.2 股权结构稳定，核心高管从业经验丰富 截至2024年Q1，实际控制人陈志强和吴坤祥合计持股44.46%，股权结构稳定且集中。 公司在全球设有7个研发中心，并拥有Bioprober、上海爱声等子公司，形成全球化网络布局和协同效应。 高管团队专业对口，深耕行业多年，研发人员数量达722人（截至2023年底），其中硕士及以上学历占比超40%。 1.3 超声基本盘稳固，内镜新势力高增，海内外兼修前景可期 营业收入稳健增长，2020-2023年CAGR为22.16%（从11.63亿元增至21.20亿元）。 归母净利润快速增长，2021-2023年CAGR为35.57%（从2.47亿元增至4.54亿元），主要得益于内窥镜业务放量及毛利率提升。 超声业务收入2023年达12.23亿元（2012-2023年CAGR 10.61%），毛利率保持在65%-67%。 内镜业务收入2023年达8.50亿元（2013年仅87万元），毛利率从2013年的24.8%提升至2023年的74.4%。 公司整体毛利率从2012年的56.8%提升至2023年的69.4%，期间费用率从2019年的58.6%下降至2023年的48.9%，规模效应显现。 2023年海外收入9.39亿元，占总收入的44.3%，营销网络覆盖近170个国家和地区，海外本地化布局持续深化。 2. 百亿超声市场稳健增长，高端市场国产替代可期 2.1 超声设备应用广泛，核心部件探头具备较高技术壁垒 超声是医学影像中规模最大的细分领域，2022年中国超声市场规模达190亿元，占比30.16%。 超声设备具有无创、实时、操作便捷、安全性高、性价比优等优势，广泛应用于多科室。 探头是超声设备的核心部件，其研发技术壁垒高，尤其在高端探头技术方面。 2.2 国内百亿超声市场，高端替代势在必行 全球超声设备市场规模预计从2021年的76亿美元增至2026年的115亿美元（CAGR 8.6%）。 中国超声市场规模预计从2021年的104亿元增至2026年的171亿元（CAGR 10.5%）。 2022年中国超声影像设备市场，迈瑞以26.69%的销售额份额位居第一，开立医疗以4.03%位列第五（国产第二）；按中标量计算，开立医疗以6.35%位列第四。 中国整体超声设备国产化率为65%，但高端市场进口品牌占据近90%份额，国产替代空间巨大。 在高端台式彩超市场，GE、飞利浦、西门子合计占据74%份额；高端便携彩超市场，GE、飞利浦合计占据62%份额。开立医疗在高端便携彩超市场占3%。 3. 内窥镜行业前景广阔，国产替代持续加速 3.1 多科室临床应用奠定内镜需求基础 内窥镜分为硬管内窥镜（如腹腔镜）和软性内窥镜（如胃镜、肠镜），软镜技术壁垒更高。 内窥镜广泛应用于消化科、肝胆外科、心胸外科、泌尿外科等科室。 消化科是内镜应用占比最大的科室，2022年中国消化科内镜市场规模达49.8亿元，占比28.95%。 3.2 癌症早筛+微创手术渗透率提升驱动内镜市场蓬勃发展 中国癌症发病率高，消化道癌症早筛需求巨大，内镜活检是“金标准”。 微创手术渗透率持续提升，中国微创治疗市场规模预计从2022年的498.9亿元增至2029年的883.4亿元（CAGR 8.5%）。 中国医用内窥镜市场规模预计从2021年的248亿元增至2030年的609亿元（CAGR 10.5%）。 中国内窥镜国产化率显著提速，从2017年的3.6%提升至2021年的6.9%，预计2030年将达35.2%。 在三级医院，2020-2022年国产内窥镜销售额复合增速达105%，远高于进口的19%。 2022年中国硬镜市场规模96亿元，进口品牌合计占据73.4%份额，国产企业约占20%。 2022年中国软镜市场规模76亿元，奥林巴斯占60.4%，富士占14%；开立医疗以9%份额位居第三，澳华以5.16%位居第五。 3.3 软镜：核心技术不断突破，国产企业加速追赶 软镜核心技术包括图像采集、图像后处理、照明方式、镜体设计与集成。 国产厂商在CMOS传感器、采集处理电路、降噪算法等方面与国际差距缩小，但在CCD、放大内镜、边缘增强、镜身设计等方面仍有差距。 图像处理方面，开立医疗掌握光电复合染色成像（VIST）和聚谱成像技术（SFI），打破了日企垄断。 镜体操控工艺方面，奥林巴斯领先，开立医疗也推出了刚度可调节肠镜、超细结肠镜等，提升患者体验和医生操作便捷性。 3.4 硬镜：临床应用范围逐渐扩大，中国百亿硬镜市场前景广阔 硬镜主要应用于普外科、泌尿科、胸外科、妇科和骨科等，腹腔镜手术应用最广。 荧光硬镜优势显著，正逐步替代白光硬镜。 全球硬镜市场规模2019年达57亿美元，荧光硬镜占比22.9%。 中国硬镜市场规模2019年达65.3亿元，荧光硬镜市场处于快速增长阶段。 4. 突破软镜和高端彩超卡脖子技术，产品丰富多元 4.1 高度重视自主创新，多项产品打破进口垄断 公司在全球拥有7大研发中心，研发投入逐年增长，研发人员数量达722人。 在超声领域，彩超探头技术国内领先，单晶探头技术跻身国际一流。 在内镜领域，具备SFI、VIST等先进技术，电子内镜产品技术国内领先，并在超声内镜、光学放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜等高端镜种上实现突破，填补国内空白。 公司实现多个“国产首个”：2004年首台全数字便携彩超，2016年首台高清电子消化内窥镜HD-500，2022年首台血管内超声IVUS，2023年首款支气管内窥镜用超声探头UM-1720等。 4.2 超声产品线完善，高端化进展顺利 公司超声产品线齐全，覆盖超高、高、中、低端，满足全身、妇产及介入等科室临床应用。 S60/P60系列高端彩超在三甲医院装机量和市场占有率持续提升，搭载第四代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus 4.0。 2023年推出新一代超高端彩超平台S80/P80系列，进一步增强高端超声竞争力。 拥有国产超声设备厂家中最丰富的超声探头类型，所有类型均自主研发。 4.3 软镜产线齐全，重磅产品更迭出新，性能比肩进口 公司是国产消化软镜领域的龙头企业，产品线覆盖高中低端市场，市占率持续提升。 HD-500（2016年）打破进口垄断，HD-550（2018年）代表国产内镜与进口竞争。 2023年推出HD-580系列内镜，大幅提升图像质量和临床细节表现，"镜体操控+图像质量"均达国产领先水平。 拥有SFI、VIST等核心成像技术，并不断丰富软镜镜体种类，如超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等。 4.5 布局IVUS蓝海市场，横向拓展至心血管介入业务 血管内超声（IVUS）是精准化PCI治疗的重要工具，能有效减少不良事件，提升患者收益。 中国PCI渗透率较低（2021年为15.4%），远低于日本（90%+）、韩国（90%+）、美国（23.9%）。 受人口老龄化和临床价值认知提升驱动，预计中国PCI手术量将从2021年的116.4万台增至2030年的369.8万台（CAGR 13.7%）。 中国IVUS市场规模预计从2021年的11.5亿元增至2030年的66.9亿元（CAGR 21.6%）。 2022年中国IVUS市场主要由波士顿科学（71.3%）和飞利浦（26.8%）主导。 开立医疗自主研发的IVUS主机V10和导管TJ001于2022年获批，2023年上市，采用超宽频单晶换能材料，实现微米级分辨力，尖端尺寸仅2.1Fr，有望加速国产替代。 4.6 动物医疗前景广阔，公司动物医疗产品线齐全 宠物经济迅速崛起，中国宠物医疗市场规模从2017年的148亿元增至2021年的360亿元（CAGR 24.88%），预计2026年将达917亿元（CAGR 20.56%）。 中国单宠医疗消费金额远低于美国，存在巨大提升空间。 公司基于超声+内镜平台优势，推出动物专用超声产品ProPet系列和动物专用一体化内镜产品V-2000，构建综合动物医疗解决方案。 4.7 海外市场加速开拓，海外本地化建设奠定海外业务发展根基 公司销售模式以经销为主（2021年以来经销收入占比均在96%以上）。

中心思想 业绩短期承压与未来增长驱动 悦康药业2024年上半年业绩面临挑战，营收和归母净利润均出现同比下滑，主要受高基数效应、心脑血管产品收入下降及费用增加等因素影响。然而，第二季度收入环比略有增长，显示出经营企稳的积极信号。公司未来的核心增长动力将主要来源于新药审评的推进，特别是羟基红花黄色素A等重磅品种的上市，以及特色小核酸创新平台的持续转化。 创新管线价值与投资评级维持 尽管短期业绩承压，分析师基于公司丰富的创新药管线（包括多个已提交NDA的新药）和在小核酸领域的战略布局，认为公司具备长期增长潜力。羟基红花黄色素A有望成为30亿元级别的脑卒中大单品，为公司带来显著增量。分析师略下调了盈利预测，但鉴于公司估值较低且创新产品有望驱动持续发展，维持“买入”评级。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 整体业绩下滑： 2024年上半年，悦康药业实现营业收入19.50亿元，同比下降11.36%；归母净利润1.19亿元，同比大幅下降42.75%；扣非归母净利润1.17亿元，同比下降41.60%。 Q2收入环比增长： 单看2024年第二季度，公司实现营业收入9.82亿元，同比下降8.33%，但环比2024年第一季度增长1.47%，表明收入端已出现企稳回升迹象。 利润下滑原因： 利润端同比下滑幅度较大，主要原因包括：2023年上半年因终止限制性股票激励计划导致股份支付费用转回，形成较高基数（剔除该影响后，2024年上半年归母净利润同比下滑32.15%）；研发费用和财务费用同比增加；以及抗感染产品生产成本上升导致毛利率下降。收入下滑则主要归因于心脑血管产品收入的下降。 费用结构与研发投入趋势 销售费用率下降： 2024年上半年，公司销售费用为6.79亿元，同比下降29.89%，销售费用率同比下降9.21个百分点至34.84%，显示出销售效率的提升或策略调整。 管理费用率上升： 管理费用为1.09亿元，同比增长9.42%，管理费用率同比上升1.06个百分点至5.60%。 研发投入持续增加： 研发费用为1.78亿元，同比增长27.63%，研发费用率同比上升2.78个百分点至9.11%，体现公司对创新研发的持续高投入。 新药审评进展与小核酸平台潜力 业绩拐点展望： 预计2024年下半年公司经营有望改善，迎来业绩拐点，主要得益于2023年第三季度因行业影响和奥美拉唑肠溶胶囊价格下行导致的低基数效应。 新药上市驱动： 羟基红花黄色素A、紫花温肺止嗽颗粒、通络健脑片等3个新药均已提交NDA（新药上市申请），有望在2025年上半年获批上市，预计将集中贡献业绩增量。其中，羟基红花黄色素A被视为潜力巨大的脑卒中大单品，有望达到30亿元级别。 小核酸创新平台： 公司正重点推进特色小核酸创新平台建设，其PCSK9 siRNA已获得FDA临床试验批准。基于自主知识产权的LNP递送技术，该创新平台有望持续产出新的研发成果。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测下调： 基于公司当前的经营现状，分析师略下调了盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.02亿元、3.92亿元和4.60亿元，对应增长率分别为63.2%、30.1%和17.1%。 估值与评级： 对应EPS分别为0.67元、0.87元和1.02元，基于2024年08月23日收盘价，对应PE分别为28倍、22倍和19倍。分析师认为公司估值较低，且后续创新大品种有望拉动持续发展，因此维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括新药研发不及预期、单一品种占比较大以及销售不及预期。 总结 悦康药业2024年上半年业绩受多重因素影响出现下滑，但第二季度收入环比增长，显示出积极的经营信号。公司未来增长的核心驱动力在于已进入NDA阶段的多个创新药（特别是羟基红花黄色素A）的获批上市，以及特色小核酸创新平台的持续转化。尽管短期业绩承压，但分析师认为公司估值具备吸引力，且创新产品管线有望在未来贡献显著增量，维持“买入”评级。

中心思想 战略转型与全球化布局 再鼎医药正经历从早期以授权引进（license-in）为主的模式，向“外部引进与自主研发”双轮驱动的全球化生物制药公司转型。公司通过聚焦全球处于研发后期的first-in-class/best-in-class品种，快速建立并商业化产品管线，截至2023年底已推动5款产品上市销售，营业收入达到2.67亿美元。同时，公司积极投入内生创新，已有IL-17 Humabody、DLL3 ADC、CCR8单抗等自研创新分子进入临床研究阶段，旨在解决全球未满足的重大医疗需求。这一战略转型使其在全球创新药市场中占据差异化竞争优势，并为长期可持续发展奠定基础。 多元化管线驱动增长 公司已在肿瘤、自身免疫、抗感染及中枢神经系统疾病四大领域建立了超过50条临床阶段或计划临床阶段的丰富管线，其中8个引进产品已在国内获批，3个具有全球权益的自主研发管线进入临床研究阶段。核心产品如则乐（尼拉帕利）、肿瘤电场疗法爱普盾、艾加莫德等均展现出行业领先的差异化优势和巨大的市场潜力。公司设定了雄心勃勃的财务目标，预计2023-2028年营业收入复合增速达50%，2028年营收达到20亿美元，并力争在2025年底实现整体盈利，2026年进入正向盈利，预示着强劲的增长前景。 主要内容 肿瘤领域核心产品表现与市场潜力 尼拉帕利：卵巢癌全人群一线维持治疗的领导者 尼拉帕利作为口服PARP抑制剂，在中国卵巢癌领域占据领先地位，是医保内唯一单药用于全人群患者一线和复发性卵巢癌维持治疗的PARP抑制剂。截至2023年，其院内销售额约7亿元，总销售额约12亿元，市场份额接近曾一家独大的奥拉帕利。其差异化优势包括更强的PARP捕获活性（约为奥拉帕利2倍）、长达36小时的半衰期、可穿透血脑屏障以及独特的羧酸酯酶代谢途径。在卵巢癌二线维持治疗的NORA研究中，尼拉帕利显示出延长患者总生存期（OS）的有利趋势，并显著改善无铂间期（CFI）、至首次后续治疗时间（TFST）和无疾病进展时间2（PFS-2）。在一线维持治疗的PRIME研究中，尼拉帕利无论在ITT人群、HRD阳性人群、gBRCA突变或非gBRCA突变/HRd/HRp患者，以及不同术后残余病灶状态下，均显著延长了无进展生存期（PFS），降低疾病进展风险高达55%。个体化起始剂量方案显著改善了安全性，因不良事件停止治疗的患者比例低于7%。尼拉帕利是目前中国唯一获批用于卵巢癌全人群一线维持治疗的PAR

中心思想 业绩超预期增长，隐形眼镜业务强劲驱动 爱博医疗2024年上半年实现营业收入6.86亿元，同比增长68.54%，超出市场预期。其中，隐形眼镜业务表现尤为突出，收入同比增长高达956.92%，成为公司收入增长的主要引擎。 利润增速受毛利率波动影响，费用率持续优化 尽管收入端高速增长，但归母净利润增速（27.49%）不及收入增速，主要原因在于隐形眼镜业务处于快速爬坡期，毛利率尚未达到稳态水平，以及人工晶状体集采后价格下降导致整体毛利率同比下降13.47个百分点至69.68%。然而，在规模效应下，公司期间费用率持续改善，销售、管理和研发费用率均有所下降。 主要内容 2024H1经营业绩分析 收入端表现亮眼： 公司2024年上半年实现营业收入6.86亿元，同比大幅增长68.54%；第二季度实现营业收入3.75亿元，同比增长72.91%，显示出强劲的增长势头。 利润端增速承压： 归母净利润2.08亿元，同比增长27.49%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长29.95%。利润增速低于收入增速，主要受隐形眼镜业务毛利率未达稳态及人工晶状体集采降价影响。 毛利率与费用率： 2024H1公司毛利率为69.68%，同比下降13.47个百分点。受益于规模效应，期间费用率持续改善，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比下降2.88、0.02和3.34个百分点。 各业务板块发展态势 隐形眼镜引领增长： 2024H1隐形眼镜收入达1.83亿元，同比增长956.92%。彩片产线处于满产状态，市场需求强劲，并通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳等快速提升产能，打开了巨大的成长空间。 人工晶状体稳健增长： 人工晶状体实现收入3.19亿元，同比增长30.20%。受益于集采中标和产品竞争力提升，特别是多焦人工晶状体市场的逐步开拓，销量保持持续增长。 角膜塑形镜增速放缓： 角膜塑形镜实现收入1.13亿元，同比增长6.89%。受消费降级及竞品增加等因素影响，市场增速有所放缓。 离焦镜加速市场推进： “普诺瞳”和“欣诺瞳”离焦镜收入同比增长86.78%，处于加速推进阶段，显示出良好的市场潜力。 销售网络与市场布局 国内渠道深度覆盖： 公司的销售网络已覆盖全国31个省市自治区和直辖市，超过6000家医院及视光中心。通过收购天眼医药，进一步打造了多渠道分销体系，提升了在消费品市场的影响力。 海外市场加速拓展： 公司的销售网络已覆盖欧洲、亚洲和澳洲，产品出口至德国、法国、意大利、英国等30余个国家。环曲面人工晶状体和EDoF人工晶状体在海外市场获得广泛认可，海外市场前景可期。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 预计2024-2026年公司营收分别为14.39亿元、19.72亿元和25.99亿元，分别同比增长51.2%、37.1%和31.8%。归母净利润分别为4.13亿元、5.44亿元和7.19亿元，分别同比增长35.8%、31.7%和32.3%。 维持“买入”评级： 基于公司强劲的收入增长、隐形眼镜业务的爆发式增长潜力以及持续优化的费用结构，维持“买入”评级。 总结 爱博医疗2024年上半年业绩表现亮眼，营业收入实现超预期增长，主要得益于隐形眼镜业务的爆发式增长。尽管利润增速受毛利率波动影响，但公司通过规模效应有效控制了期间费用。各业务板块中，隐形眼镜和离焦镜展现出强劲增长势头，人工晶状体保持稳健，而角膜塑形镜增速有所放缓。公司持续拓展国内外销售网络，为未来发展奠定基础。分析师预计公司未来三年营收和净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，新品牌表现亮眼 特步国际在2024年上半年实现了营收和归母净利润的双位数增长，整体表现符合市场预期。其中，特步主品牌保持稳健增长，并通过渠道优化和专业跑步战略持续提升品牌势能。更值得关注的是，以索康尼为代表的专业运动分部表现超预期，成为公司业绩增长的新引擎。 战略优化驱动长期发展 公司通过持续优化成人门店效率、深耕电商业务、强化产品研发以及推进KP业务剥离等一系列战略举措，旨在提升整体经营质量和盈利能力。KP业务的成功剥离预计将进一步改善公司财务状况，并使资源更集中于核心品牌，从而助力公司实现长期可持续增长。基于此，分析师维持了“买入”评级。 主要内容 2024H1 财务概览与盈利能力提升 营收与利润表现： 2024年上半年，特步国际实现营收72亿元，同比增长10.4%；归母净利润7.5亿元，同比增长13%，整体符合预期。 盈利能力改善： 公司毛利率同比提升3.1个百分点至46%，归母净利率同比提升0.2个百分点至10.4%，显示出良好的盈利能力提升趋势。 现金流与股东回报： 上半年经营活动现金流净额同比增长212%至8.3亿元，反映公司运营效率显著提升。董事会宣派中期股息15.6港仙/股（派息比率50%），并建议宣派特别股息44.7港仙/股，持续回馈股东。 特步主品牌：深耕专业跑步，优化渠道效率 营收与经营质量： 2024年上半年，特步主品牌营收同比增长6.6%至57.9亿元。毛利率同比提升0.8个百分点至43.9%，经营利润率同比提升0.2个百分点至20.6%，经营质量保持平稳。 渠道优化与电商增长： 截至2024年上半年末，特步成人门店数量为6578家，较年初净开7家，公司持续推动店铺形象优化与升级，提升单店效率。电商业务表现优异，营收同比增长20%以上，占特步主品牌电商业务收入比重超过30%。 产品与品牌力： 特步秉持“专业赋能大众”战略，持续完善跑鞋矩阵，推出冠军跑鞋家族，并已建立起中国最大的跑步生态圈，品牌护城河稳固。 儿童业务发展： 特步儿童门店数量为1706家，较年初净开3家，上半年收入预计实现快速增长。公司与清华大学体育与健康科学研究中心建立合作，长期赋能产品研发。 库存健康： 2024年第二季度，主品牌渠道库存周转天数约为4个月，同比和环比均有改善，库存水平处于健康位置。 专业运动品牌：高速增长与业务结构优化 新品牌业绩超预期： 2024年上半年，专业运动分部（索康尼&迈乐）营收同比增长72.2%至5.9亿元，表现超预期。毛利率同比大幅提升14.8个百分点至56.8%，经营利润率同比持平为3.9%。 索康尼品牌策略： 索康尼回归品牌打法，通过多样化营销活动、快速产品更新迭代和丰富产品线，并注重单店效率提升而非盲目拓店，实现了经营表现的显著增长。 KP业务剥离进展： 盖世威（K-Swiss）和帕拉丁（Palladium）业务的剥离正在逐步推进。若成功剥离，一方面有助于改善上市公司盈利状况，另一方面公司可以实现资源集中，助力长期持续增长。 盈利预测与投资展望 全年业绩预测： 考虑到消费环境仍波动，预计下半年特步主品牌渠道发货或较为谨慎，但索康尼等专业运动分部全年营收有望保持快速增长。在KP业务剥离尚未完成的情况下，预计公司2024年报表营收增长11%至159亿元，归母净利润增长13.3%至11.7亿元。若KP业务剥离成功，预计2024年报表业绩增速将超过20%。 投资建议： 分析师维持“买入”评级，预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.67亿元、13.33亿元和15.13亿元，对应2024年PE为11倍（若KP业务剥离完成，预计2024年业绩为12.6亿元左右，当前股价对应PE为10倍）。 风险提示： 渠道拓展不及预期、娱乐营销影响主品牌专业形象、消费环境波动等。 总结 特步国际在2024年上半年展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现双位数增长，符合市场预期。特步主品牌通过持续的渠道优化、专业跑步战略深化以及儿童业务的快速发展，保持了核心竞争力。同时，以索康尼为代表的专业运动品牌表现亮眼，实现超预期高速增长，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。公司积极推进KP业务剥离，此举有望进一步优化财务结构，集中资源，从而提升整体盈利能力和长期发展潜力。鉴于公司在专业跑步领域的优势、新品牌的扩张以及潜在的业务结构优化，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来业绩增长持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与现金流健康 长虹美菱在2024年上半年表现出稳健的业绩增长，其中第二季度营收略超预期。公司核心品类和外销业务实现快速增长，同时经营性现金流表现强劲，显示出健康的财务状况。 盈利能力与未来展望 尽管第二季度毛利率受原材料价格上涨影响略有下降，但公司费用管理能力较强，净利率保持稳定。分析师维持“增持”评级，看好公司国企改革带来的提质增效，并预测未来几年归母净利润将持续增长。 主要内容 2024年上半年及第二季度业绩概览 长虹美菱2024年上半年实现营业总收入149.48亿元，同比增长16.52%；归母净利润4.15亿元，同比增长15.91%；扣非归母净利润4.33亿元，同比增长13.22%。其中，2024年第二季度单季营业总收入为90.08亿元，同比增长15.43%；归母净利润2.59亿元，同比增长10.18%；扣非归母净利润2.47亿元，同比下降11.46%。 业务表现：核心品类与外销驱动增长 2024年上半年，公司核心品类增速较快。分产品看，冰箱收入同比增长12.18%，空调收入同比增长21.47%，洗衣机收入同比增长40.65%，小家电及厨卫收入同比下降12.69%。分区域看，国内收入同比增长13.43%，国外收入同比增长23.59%，显示外销业务增长强劲。 盈利能力分析：利润率波动与费用控制 2024年第二季度，公司毛利率同比下降1.82个百分点至9.89%，预计主要受铜价等大宗原材料价格上涨影响。在费率端，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.63%、0.96%、1.72%和-0.66%，同比分别变动-0.37、-0.39、-0.04和0.31个百分点，表明公司费用管理能力较强。第二季度净利率同比变动-0.14个百分点至2.96%。扣非归母净利润增速下滑预计系去年同期套保亏损较多拉高基数所致。 财务状况：现金流强劲与资产负债结构 2024年第二季度，公司经营性现金流净额为28.42亿元，同比增长59.45%；销售商品收到的现金为96.95亿元，同比增长26.94%，显示现金流健康。在资产负债方面，2024年第一季度公司合同负债同比增加11.07%，环比下降16.72%；存货同比增加55.19%，环比增加4.93%。 未来展望与投资评级 分析师看好公司国企改革带来的提质增效，认为其经营持续性良好。考虑到上半年业绩及下半年行业情况，预计公司2024-2026年归母净利润将分别实现8亿元、9.25亿元和10.66亿元，同比增长7.9%、15.6%和15.3%。基于此，分析师维持“增持”的投资评级。同时，报告提示了地产销售复苏不及预期、终端消费需求疲软、大宗材料价格波动、市场竞争加剧以及汇率波动等风险。 总结 长虹美菱2024年上半年业绩表现稳健，第二季度营收略超预期，核心品类和外销业务是主要增长驱动力。尽管毛利率受原材料价格影响有所波动，但公司费用管理能力突出，经营性现金流充裕，财务状况健康。分析师对公司未来发展持乐观态度，维持“增持”评级，并预计未来几年归母净利润将持续增长，但投资者仍需关注潜在的市场风险。

中心思想 医药生物行业：宏观驱动下的再均衡与创新药潜力 本报告深入分析了2024年8月12日至8月16日期间医药生物行业的市场表现、驱动因素及未来展望，并重点阐述了悦康药业羟基红花黄色素A作为急性缺血性脑卒中大单品的巨大潜力。报告指出，当前医药行业在宏观经济逻辑驱动下，正经历市场资金的再均衡配置，叠加行业自身积极信号的逐步兑现，交易氛围持续改善。创新药、中药、血制品等细分领域展现出结构性投资机会，尤其是在老龄化刚需、海外市场拓展和全链条创新政策支持下，行业有望迎来底部反转和估值修复。 悦康药业羟基红花黄色素A：脑卒中治疗新星 报告核心观点之一是高度看好悦康药业的羟基红花黄色素A，认为其具备成为脑卒中治疗领域大单品的潜质。这基于中国脑卒中发病率和患病率的持续攀升，每年新发患者近400万人，以及现有急性缺血性脑卒中治疗手段（如静脉溶栓和机械取栓）在时间窗和适用性上的严格限制。羟基红花黄色素A作为一种纯度高达97%的1.2类中药创新药，在临床前和II/III期临床试验中均展现出显著的神经保护作用、优异的疗效和良好的安全性，有望填补现有治疗空白，满足巨大的未满足临床需求，预计其销售峰值可达30亿元级别。 主要内容 医药行业市场表现与宏观驱动分析 市场回顾与驱动因素 在2024年8月12日至8月16日这一周，申万医药指数环比微涨0.05%，表现优于创业板指数（-0.26%），但略逊于沪深300指数（+0.42%）。从年初至今来看，申万医药指数累计下跌21.08%，跑输沪深300指数（-2.49%）和创业板指数（-15.86%），在所有行业中排名第20位，显示出前期承压。然而，本周医药行业热点主题交易热度依旧较强，市场整体呈现缩量震荡，周四放量反弹。热点轮动迅速，AI眼镜、猴痘、新冠、小市值创新药等主题轮番演绎，中报业绩超预期或符合预期的公司反馈良好。 报告分析认为，当前医药行业的市场表现主要受宏观逻辑驱动，而非产业逻辑。美国经济衰退带来的出口压力以及降息周期预期，使得成长风格受到青睐。同时，市场高低切换的风格下，医药行业作为兼具低位、内需和成长三重属性的板块，自然受到市场关注，引发资金的再均衡回补。鉴于医药行业长期以来的“减量博弈”导致体感较差，低位无基本面支撑的中小市值主题表现更为突出，轮动速度快。报告判断，本轮行情将强于今年4月20日至5月上旬的行情，因为宏观逻辑和筹码结构更为优化。此外，近期医药行业还存在多重后续催化剂，包括去年反腐带来的8-9月同比高增低基数效应、全链条创新政策的配套落地、10月三季报披露、年底医保谈判以及年底估值切换等，这些因素都值得期待。 未来展望与策略配置 报告对医药行业的未来展望持乐观态度，认为市场持续验证医药交易氛围正在变好，并判断这种积极态势大概率具有一定的延续性。这类似于去年8月底至12月初的行情，以及加强版的今年4月20日至5月上旬行情。尽管产业大逻辑未发生根本性变化，但极端负向情绪导致的筹码出清，以及后续积极信号的出现，将带来市场再均衡配置的机会。报告提出了Q3医药交易氛围变好的五点逻辑：宏观比较逻辑（如上文所述）、筹码出清、全链条创新系列政策、Q3同比增速向好、年底医保谈判和估值切换。目前，创新政策和Q2全市场基金医药持仓比例阶段性历史新低，仅兑现了1.5个逻辑，预计未来2-3个月还将陆续看到更多催化。短期内，建议关注筹码出清的底部公司，尤其是那些有业绩支撑和积极变化的公司。 在策略配置思路上，报告从“医药风格节奏”和“医药产业逻辑”两个维度提供了具体建议： 医药风格节奏： Q2业绩： 关注业绩表现突出的公司。 Q3低基数（尤其是院端）： 重点提及悦康药业。 国改： 推荐上海医药、哈药股份、康恩贝、天坛生物（血制品）。 设备更新： 推荐迈瑞医疗。 底部拐点&拐点： 推荐圣诺生物、特一药业、浙江医药、泰格医药、诺思格、迈普医学。 医药产业逻辑： 老龄化刚需&院外刚需： 推荐鱼跃医疗（家用医疗器械）、羚锐制药（膏药）、九典制药（膏药）、固生堂（中医医疗服务）。 海外映射： 推荐福瑞股份（NASH）、诺泰生物（减肥多肽）、美好医疗（减肥注射笔）。 海外授权： 推荐科伦博泰、百利天恒。 海外出海： 推荐英科医疗（手套）、美好医疗（减肥药注射笔+家用呼吸机）、怡和嘉业（家用呼吸机）、三诺生物（CGM）、时代天使（隐形正畸国际化）、九安医疗（三联检）。 院内创新： 推荐悦康药业（心血管）、兴齐眼药（近视）、智翔金泰（自免、狗抗、CD3BCMA双抗）、诺思兰德（下肢缺血）、凯因科技（乙肝、丙肝）。 产业集中度提升： 推荐泰格医药（CRO）、诺思格（CRO）、恒瑞医药（平台药企）、迈瑞医疗（平台械企）、科伦药业（平台药企）。 非药械端景气： 推荐诺泰生物（多肽）、力诺特玻（中硼硅模制瓶）、浙江医药（维生素）。 悦康药业羟基红花黄色素A：大单品潜质深度解析 脑卒中疾病负担与治疗现状 脑卒中，作为一种急性脑血管疾病，是中国国民首位成人致死、致残病因，具有高发病率、高复发率、高致残率、高死亡率和高经济负担的特点。根据全球疾病负担研究（GBD）数据，2010年至2019年，中国缺血性卒中发病率从129/10万人增至145/10万人，患病率从1100/10万人增至1256/10万人。据《中国脑卒中防治报告（2023）》，我国每年新发脑卒中患者近400万人，40岁及以上人群现患人数达1242万。卒中在2019年是中国伤残调整生命年（DALYs）的第一大病因。经济负担方面，2019年中国缺血性卒中出院患者人数达433.5万人，人均住院医药费用为9809元。2022年全球脑中风市场规模达到2040.56亿元，中国市场规模为540.14亿元，显示出巨大的市场空间。 目前，急性缺血性脑卒中最有效的救治措施是静脉溶栓和机械取栓，但这些治疗手段存在严格的时间窗限制（通常为发病后6小时内）和患者身体条件要求。例如，静脉溶栓对大血管闭塞的溶通率较低（5.9%-44.2%），且有出血风险。由于这些限制，我国静脉溶栓率仅为5.64%，远低于发达国家水平，导致大量患者无法及时获得有效治疗。因此，神经保护疗法成为缺血性脑卒中治疗研究的热点方向，旨在阻断神经细胞死亡，改善神经功能缺损。 羟基红花黄色素A的神经保护作用与市场潜力 在神经保护药物领域，目前国内主要有丁苯酞、依达拉奉右莰醇等。丁苯酞在2020-2022年间在中国公立医疗机构终端年销售额均超过60亿元，而依达拉奉右莰醇在2022年市场规模已突破25亿元，显示出神经保护药物的巨大市场需求和商业价值。 悦康药业的羟基红花黄色素A是从药用红花中分离提取的一种单查尔酮苷类化合物，其单体活性成分纯度高达97%，显著区别于一般中药注射剂。临床前研究和II期临床试验表明，羟基红花黄色素A具有多重神经保护作用机制，包括抑制脑神经细胞凋亡、改善线粒体功能障碍、降低炎症反应、减轻兴奋性毒性、调节神经营养因子、改善血脑屏屏障破坏及脑水肿，并能稳定凝血及纤溶系统，减少血栓形成。在II期临床中，其治疗急性动脉粥样硬化性血栓性脑梗塞可显著提高疗效，且不良事件发生率低于10%，安全性良好。 更重要的是，羟基红花黄色素A的1100例急性缺血性脑卒中III期临床试验已取得积极结果。在主要疗效指标（用药90天后mRS评分≤1分的受试者比例）上展示出优效性，并在多个次要疗效指标（mRS评分≤2分、日常生活活动能力量表BI≥95分、NIHSS评分降低等）上相比安慰剂组均表现出显著的统计学差异，同时安全性特征良好，未报告新的安全性警示。 基于中国庞大的缺血性脑卒中患者基数（现患1200万，年新发400万）、现有神经保护剂的积极市场销售表现，以及羟基红花黄色素A在大型III期临床中展现的优异数据，报告预计该产品具备缺血性脑卒中大单品潜力，潜在销售峰值有望达到30亿元级别。2023年12月，注射用羟基红花黄色素A已获得CDE受理，以1.2类中药创新药申报，其上市前景广阔。 细分领域投资策略与市场热度追踪 广义药品与医疗器械细分领域 创新药： 当周中证创新药指数环比下跌0.06%，跑输申万医药指数和沪深300指数。年初至今，该指数累计下跌24.40%。热点聚焦于GLP-1减肥药新技术、双抗ADC发展以及自免领域新技术。报告关注博瑞医药、信达生物、科伦博泰等公司。重点事件包括Kodiak Sciences的IL-6/VEGF双抗KSI-501启动III期临床，巴瑞替尼晶型专利维持有效，恒瑞医药SHR-2106获批临床，以及健康元TG-1000胶囊获CDE受理。报告认为GLP-1产业链仍有上涨空间，双靶点/三靶点减肥药是明年重要催化剂，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 仿制药： 当周仿制药板块环比上涨2.06%，跑赢申万医药指数。报告认为，集采影响逐步出清，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局。关注华东医药与韩国IMBiologics的合作、广生堂乙肝治疗创新药GST-HG141的积极

中心思想 业绩概览与利润波动解析 海康威视2024年上半年业绩符合市场预期，营业总收入达到412.09亿元，同比增长9.68%，显示出稳健的营收增长态势。然而，归属于上市公司股东的净利润同比下降5.13%至50.64亿元，这主要是受到约4.71亿元股权激励计划一次性股份支付费用这一大额非经常性损益的影响。剔除该项影响后，扣除非经常性损益的归母净利润同比增长4.11%至52.43亿元，表明公司核心业务盈利能力保持增长。报告强调，该非经常性项目对公司经营和现金流无实质影响，预计下半年利润端将回归稳健。 双轮驱动：创新与海外业务强劲增长 创新业务和海外业务已成为海康威视当前最重要的增长引擎。2024年上半年，创新业务收入达103.28亿元，同比增长26.13%，占公司总营收的25.06%，其中萤石网络、海康机器人、海康微影等子公司在各自领域表现突出。同时，境外业务实现15.46%的同比增长，是公司增速第二快的板块，海外市场的景气度为公司业绩提供了持续增长动力。在国内市场，企事业事业群（EBG）表现亮眼，收入74.89亿元，同比增长7.05%，已超越公共服务事业群（PBG）成为规模最大的BG，并以其增速成为国内业务的“顶梁柱”。公司整体毛利率保持在45.05%的稳定水平，展望全年，随着宏观经济回暖，毛利率有望维持平稳。 主要内容 2024H1 财务表现与业务结构 海康威视于2024年8月16日晚发布了2024年半年报，报告期内公司财务表现符合市场预期。具体数据显示，2024年上半年公司实现营业总收入412.09亿元，较去年同期增长9.68%。在利润方面，归属于上市公司股东的净利润为50.64亿元，同比下降5.13%。然而，这一降幅主要源于一次性确认的股权激励股份支付费用约4.71亿元。若扣除非经常性损益，归属于上市公司股东的净利润则为52.43亿元，同比增长4.11%，这更真实地反映了公司核心业务的盈利能力。公司毛利率在2024年上半年达到45.05%，与去年同期相比仅微降0.14个百分点，保持了大致稳定。 核心增长引擎与国内市场格局 报告指出，创新业务和海外业务是驱动公司业绩增长的核心动力。在创新业务方面，2024年上半年其收入达到103.28亿元，实现了26.13%的显著增长，占公司总营收的比重提升至25.06%。萤石网络、海康机器人、海康微影等创新业务子公司已在各自细分市场建立起竞争优势。境外业务同样表现强劲，上半年同比增长15.46%，成为公司增速第二快的业务板块，为整体业绩增长注入活力。在国内市场，公司业务结构呈现出G端（公共服务事业群PBG）承压，B端（企事业事业群EBG）崛起成为顶梁柱的趋势。2024年上半年，企事业事业群（EBG）实现收入74.89亿元，同比增长7.05%，不仅在规模上超越了PBG，成为境内最大的事业群，其增速也显著高于负增长的PBG和仅增长0.64%的SMBG（中小企业事业群）。尽管上半年利润端受到非经常性项目扰动，但该影响为短期性质，不影响公司经营与现金流，预计下半年利润表现将回归稳健。基于对公司未来发展的积极预期，国盛证券维持了海康威视的“买入”评级，并预测公司2024E/25E/26E的归母净利润将分别达到148.68亿元、165.70亿元和187.95亿元。同时，报告也提示了国内需求不确定性、贸易关系扰动、原材料涨价、AI推进及创新业务孵化不及预期等潜在风险。 总结 海康威视2024年上半年业绩表现稳健，营收实现9.68%的增长，核心盈利能力（扣非净利润）同比增长4.11%。尽管归母净利润受大额非经常性股权激励费用影响出现短期下降，但该影响不改变公司基本面。创新业务和海外业务作为主要增长引擎，分别实现26.13%和15.46%的强劲增长，贡献了显著的营收比重。在国内市场，企事业事业群（EBG）已成为核心支撑，其规模和增速均表现优异。公司毛利率保持稳定，预计下半年利润将回归稳健。鉴于公司强劲的增长动力和稳定的经营态势，国盛证券维持“买入”评级，并对未来业绩增长持乐观预期。

中心思想 业绩超预期增长与全球市场拓展 仙乐健康2024年上半年业绩表现强劲，收入和净利润均实现显著增长，符合或超出市场预期。公司内生业务在全球范围内展现出强劲的增长势头，尤其是在美洲及其他新兴市场。 BF业务盈利改善驱动未来增长 BF业务的盈利改善是未来业绩增长的关键驱动力，随着产能利用率提升和降本增效，其有望贡献显著的利润弹性，支撑公司整体业绩持续向好。 主要内容 2024年半年度财务表现亮眼 仙乐健康2024年上半年（24H1）实现营业收入19.9亿元，同比大幅增长28.8%。归属于母公司股东的净利润达到1.5亿元，同比增长52.7%；扣除非经常性损益后的净利润为1.5亿元，同比增长55.5%。其中，第二季度（24Q2）表现同样出色，实现收入10.4亿元，同比增长23.3%；归母净利润0.9亿元，同比增长27.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长21.2%。公司24H1的归母净利润落在业绩预告中枢，扣非净利润则落在中枢偏上位置，显示出公司经营稳健且盈利能力超出预期。 区域市场多元化发展与业务结构优化 24H1，公司内生业务实现收入15.4亿元，同比增长22.3%，环比加速增长；并表BF业务实现收入4.5亿元，同比高速增长57.4%，主要得益于原有业务需求的修复以及个护、软糖等高增量新业务线的贡献。内生业务在各区域市场表现各异：中国区在高基数下实现稳健增长，收入达8.3亿元，同比增长4.2%；欧洲区保持较高增速，收入2.9亿元，同比增长13.8%；美洲出口业务快速恢复，收入2.8亿元，同比增长80.3%；其他地区（如亚太等新域）因基数较小且处于业务拓展期，收入实现快速扩张，达1.4亿元，同比增长185.7%。 盈利能力提升与BF业务的挑战及机遇 24Q2公司毛利率同比提升2.4个百分点至33.4%，主要归因于高毛利率的软糖和技术服务收入占比的提升。费用方面，24Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比上升0.6、0.4、0.7和1.4个百分点，至8.0%、10.2%、3.5%和2.2%。销售团队的持续扩张升级和研发的高投入是费用增长的主要原因，而财务费用率上升则主要源于利息费用的增加。BF业务（考虑并表层面摊销费用）在24Q2亏损3288万元，亏损额环比基本持平。尽管BF业务短期内受限于新产线产能利用率偏低，但公司已在全球建立了七大生产基地和五大研发中心，全球市场份额持续扩张，预计收入端将维持稳健增长。随着降本增效措施的持续推进和产能的逐步爬坡，BF的盈利能力有望逐季修复，为公司贡献利润弹性。公司员工持股计划锚定2024年净利润目标4.005亿元，也体现了对未来盈利的信心。 投资建议与潜在风险分析 国盛证券维持对仙乐健康的“增持”评级，并维持此前的盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到3.9亿元、4.9亿元和5.8亿元，同比增速分别为40.0%、23.5%和18.7%。当前股价对应的市盈率（PE）分别为15倍、12倍和10倍。报告提示的主要风险包括：市场需求恢复不及预期、子公司盈利改善不及预期以及原材料价格波动。 总结 仙乐健康在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和净利润均实现显著提升，超出市场预期。公司通过内生业务在全球范围内的多元化拓展，尤其是在美洲及新兴市场的快速增长，有效支撑了整体业绩。尽管BF业务短期内仍面临亏损，但其毛利率的改善和未来产能利用率的提升，预示着其盈利能力有望逐步修复，成为公司未来利润增长的重要驱动力。分析师维持“增持”评级，并对公司未来几年的盈利能力持乐观态度，同时提醒投资者关注市场需求、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。