吉林敖东(000623) 　　报告要点： 　　“医药+金融+大健康”多轮驱动的老牌制药企业 　　公司深耕医药行业多年，公司以制药为核心主业，积极布局大健康领域，同时持有大量优质金融资产并广泛进行投资，逐渐形成以“医药+金融+大健康”多轮驱动模式快速发展的大型企业。 　　中药稳步增长，依托核心产品发展梯度产品群 　　中药产品近年来稳中有进，2022年中药营业收入16.92亿元，占营业收入比重为59.01%。中药逐渐形成以安神补脑液、小儿柴桂退热口服液以及血府逐瘀口服液三大核心产品为主，同时积极培育相关梯度产品的架构，其中安神补脑液2022年销售收入突破6亿元，是公司目前最核心的产品，在同类产品中处于领先地位。中药配方颗粒未来前景广阔，公司积极布局扩大相关产能，有望抢占行业高地。 　　化药触底回升，大健康业务蓬勃发展 　　化药主要品种核糖核酸II和小牛脾提取物注射液近年来受国家相关政策等影响，销售收入下滑。其中核糖核酸II已于2023年调出重点监控目录，小牛脾提取物注射液目前占化药份额较小，且公司积极培育其他潜力品种，化药业务有望实现触底反弹。公司大健康业务近年来发展迅速，2023年上半年收入为2.04亿元，同比增长303.76%。公司结合传统电商与新型数字电商直播模式助推大健康业务快速发展。 　　广发证券提供安全边际，优质资产反哺医药 　　广发证券多年来为公司提供稳定收益，截至2023年上半年，公司及子公司持有广发总股本的19.72%，2023年上半年，公司对广发证券的投资收益为8.43亿元，同比增长11.78%。同时公司成立医药基金，着重投资相关医药新兴企业，寻求未来合作，反哺医药主业。 　　投资建议与盈利预测 　　我们预计中药业务稳步增长，化药业务企稳回升，中药配方颗粒和大健康业务有望为公司带来业绩增量。我们预测2023-2025年医药业务的净利润为2.76/3.26/3.79亿元。医药业务2024年对应市值48.9亿元，公司持有广发证券股权对应市值174.8亿元，公司目标总市值223.7亿元，目前市值181亿元，当前价值低估。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　医药行业政策风险、中药原材料价格波动风险、产品销售不及预期风险

　　润都股份(002923) 　　报告要点： 　　冠心病诊断市场空间广阔，核素心肌灌注显像渗透率提升空间大我国冠状动脉性心脏病患者基数庞大，超过1100万，预计未来随着人口的老龄化，患者数量仍将持续增长。冠心病的诊断有多种方式，负荷核素心肌灌注显像是其中一种无创诊断，用于评估心肌缺血情况，在美国有着广泛的应用，每年诊断人次超过800万。目前我国诊断冠心病的金标准仍然是冠状动脉造影，负荷核素心肌灌注显像应用的比例仍然较低，相关负荷药物的销售也比较小，预计随着负荷核素心肌灌注显像渗透率的逐步提升，负荷药物也有望迎来快速增长，长期市场空间有望超过40亿。 　　盐酸去甲乌药碱蓄势待发，有望成为新增长点 　　目前国内用于核素心肌灌注的负荷药物相对较少，常用的药物包括腺苷、多巴酚丁胺、双嘧达莫和瑞加诺生，其中瑞加诺生由南京海融医药首仿，并通过谈判的方式进入到医保目录，仍处于快速放量的阶段。盐酸去甲乌药碱是公司最核心的在研创新药，用于负荷核素心肌灌注显像，研发时间超过二十年，目前补充三期临床试验结束，已经在上市申报，市场空间超过10亿。 　　原料药制剂一体化发展，传统业务有望继续稳健增长 　　原料药是公司的传统业务，经过多年发展，目前已形成了以抗高血压沙坦、抗消化性溃疡质子泵抑制剂拉唑类等药物用原料药及中间体、CMO、CDMO等多元化发展的业务格局，目前在公司在湖北荆门建设生产基地，一期工程已经完工，多个项目于2022年12月通过安全条件审查和安全设施设计审查并获批，预计未来有望持续贡献收入。公司主要在售化学制剂产品为涉及抗感染类、消化系统类、心脑血管系统类、麻醉类、解热镇痛类等治疗领域，超过20个品种，未来有望通过集采，快速实现销售量增长。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为13.05亿元、14.42亿元和15.76亿元，归母净利润分别为0.71亿元、1.20亿元和1.60亿元，对应EPS分别为0.21元/股、0.36元/股和0.48元/股，对应PE分别为53倍、31倍和23倍。公司仿制药产品线丰富，荆门原料药生产基地推进中，仿制药和原料药有望持续为公司贡献业绩。公司创新药盐酸去甲乌药碱已经申报上市，作为公司的首个创新药，有望成为新的业绩增长点。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，医药行业政策风险。

　　血液透析疗法广泛应用于ESRD患者，行业增量空间广阔 　　血液透析（HD）是世界上最常见的肾脏替代疗法，约占所有肾脏替代疗法的69%和所有透析的89%，2022年全球血液透析市场规模达到944.3亿美元，保持平稳增长。中国血液透析市场规模在2022年突破687亿元，但透析治疗渗透率较低，2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71每万人口，远低于日本26.82每万人口和韩国23.76每万人口等发达国家。以2020年中国ESRD总患者数330.52万人为基数计算，透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平，潜在发展空间广阔。 　　国产血透产品具备核心竞争力，服务端尚处布局初期 　　透析器为耗材核心，2022年中国透析器市场规模51.23亿元，国产化率接近50%，当前国产透析器核心性能参数已与国际巨头费森尤斯接近，替代空间广阔；2022年中国血液透析机市场规模27.63亿元，国产血液透析机性能良好，CRRT设备在急救科室效用显著，在三级医院增配趋势已现，国产化政策助力下有望加速打破外资设备垄断格局；血透服务处于布局初期，2022年，我国累计血液透析中心数量达7298所，当前我国血透渗透率仍处较低水平，而充分满足血透患者需求经测算需3万家血透中心，发展空间较大。 　　海外研究：全球血液透析龙头费森尤斯 　　费森尤斯医疗领军全球血透行业，公司通过上游制造起步，率先研发聚醚砜透析器，至今仍为行业标准。同时公司进军血透服务领域，持续进行资本化运营，成为全球最大的血液透析服务商之一，实现“器械+服务”的全产业链布局。参考费森尤斯，我们认为国内血透企业进行全产业链布局是重要的成长路径，器械端有望通过自主研发实现全覆盖，服务端有望通过内生和外延的方式快速布局，“器械+服务”有望成为血透企业的核心竞争力。 　　投资建议 　　血液透析行业持续高景气，透析机、透析器等器械有望持续国产替代，透析服务有望成为下一个增长点，重点看好“器械+服务”全布局企业。推荐山外山和三鑫医疗，建议关注威高血液净化，宝莱特和健帆生物。 　　风险提示 　　集采降价风险、产品研发推广不及预期风险、进口取代不及预期风险和外延式发展不及预期风险等。

　　吉贝尔(688566) 　　报告要点： 　　公司是多元化疾病领域布局的创新药企，2023年业绩高增 　　公司是以升白药物利可君片、抗高血压复方一类新药尼群洛尔片等高新技术产品为主的特色创新药企，致力于抑郁症、肿瘤、胃病等的创新型药物的研发。2023Q1-Q3营收和扣非归母净利润分别同比增长44.64%、124.59%。 　　利可君片：临床不可替代升白口服药优势品种，肿瘤领域应用前景可期升白口服制剂在围放化疗期能够预防和治疗白细胞减少的临床不可替代性为其建立了市场保护屏障。利可君被《临床路径释义·肿瘤疾病分册（2022年版）》作为治疗恶性肿瘤疾病的推荐用药收录在册。此外，利可君片可在化疗前期和后期弥补生物注射制剂用药时机有限、副作用明显的短板，且不影响放化疗的效果，与生物制剂不构成竞品关系，是临床上最常用的联用药物。2022年利可君片销售收入和销售量分别同比增长32.78%和31.36%。 　　尼群洛尔：高血压伴高心率国产独家单片复方制剂，临床刚需且稀缺高血压伴心率增快患者的心率管理问题逐渐受到重视：心率增快很可能是一项重要的心血管危险因素，伴随着增高的心血管事件发生率和死亡风险，我国单纯高血压患者中心率≥80次/min者占比达38.2%。尼群洛尔片为国产独家品种，创新性地运用CCB和β受体阻滞剂的协同降压机制，在长时间有效控制血压的同时，又能有效保护靶器官。尼群洛尔片已被多个指南列为推荐用药。2018-2022年尼群洛尔片收入年复合增长率达31.9%。 　　研发管线：在研管线持续快速推进，重磅新品种有望接续成为新增长点公司构建了以复方制剂研发技术、氘代药物研发技术、脂质体药物研发技术为支撑的研发技术平台，开启了一系列创新性药物的研发工作，预计2025年抗抑郁新药JJH201501将完成III期临床研究，申报生产批件和新药证书，有望成为公司未来业绩的新增长点。 　　投资建议与盈利预测 　　随着利可君在肿瘤领域、尼群洛尔在高血压伴高心率患者中的加速开拓渗透，预计公司2023-2025年营收增速分别为28.42%、24.72%和23.78%；归母净利润增速分别为34.09%、24.94%和26.47%；EPS为1.11/1.39/1.75元/股，对应PE为18.48/14.79/11.69X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　核心产品销售不及预期风险、新药研发失败风险、竞争环境恶化等风险。

　　迪瑞医疗(300396) 　　报告要点： 　　深耕IVD多年，华润入主开启新篇章 　　迪瑞医疗1992年成立，深耕体外诊断行业30余年，以尿液分析起步涉足诊断设备行业，近年各产品线不断推陈出新，七大业务板块已成为公司长期可持续发展的动力。公司产品辐射全球市场，已销售到全球120多个国家和地区，并持续推动在全球建设销售和服务网络。2020年华润产业基金入主公司，全面拓展、优化公司研发和销售体系，资本赋能驱动下，带动公司业绩显著增长，2023年前三季度继续保持高增速，营业收入10.49亿元，归母净利润2.34亿元，分别同比增长30.69%和20.35%。 　　公司IVD领域广泛布局，高端仪器快速放量 　　据中商产业研究院预测，我国体外诊断市场规模由2023年的1698亿元增长到2027年的2428亿元，年均复合增长率7.4%。迪瑞医疗全面布局IVD七大板块，并持续加大装机力度，2023上半年仪器收入达4.34亿元，同比增长64.21%，随仪器占有率的提升，试剂营收有望迎来快速增长。从细分领域来看，公司具备尿液分析领域头部竞争力，业务有望稳健增长；高速生化分析仪竞争力强劲，产品进军顶端市场，市占率有望持续提升；化学发光基数较低，加速进口取代，已经成为新的增长点；LA-60系统带动整体化实验室业务，配合国产化政策支持，持续贡献业绩增量。 　　海外销售体系持续优化，业务高速扩张 　　随着公司的物联网平台业务布局的日益完善，公司深耕海外市场已超过20年，拥有稳定的销售渠道和品牌影响力，并不断加强市场推广和商务拓展。近年来公司海外收入增长迅速，2023年上半年2.41亿元，同比增长率29.87%。目前，公司产品已销售到全球120多个国家和地区，并在全球范围内建立了完善的销售和服务网络，有望持续扩张海外市场。 　　投资建议与盈利预测 　　公司在体外诊断领域竞争力强劲，自研产品技术领先，预计明年试剂放量，仪器业务则有望继续保持快速增长，加速进口替代。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为3.26、4.08和5.14亿元，EPS为1.19、1.48和1.87元/股，对应PE分别为21、17和13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险，协同效应不及预期风险等。

　　丸美股份(603983) 　　事件： 　　公司发布2023年业绩预告。 　　点评： 　　全年净利润同比增长72%-89%，预计营业收入增长超30% 　　公司发布2023年度业绩预告，预计2023年营业收入增长超30%，实现归属于上市公司股东的净利润3-3.3亿元，比上年同期增长72%-89%；扣除非经常性损益后的净利润盈利2.2-2.5亿元，比上年同期增长62%-84%，2023年非经常性损益影响预计约8000万元，估算归母净利率超13%。单Q4来看公司预计实现净利润1.26-1.56亿元，比上年同期增长133%-188%。扣非归母净利润0.63-0.93亿元，比上年同期增长35%-99%。净利润增长主要系本期营业收入增长、产品结构优化降本提效等所致。 　　线上渠道组织结构调整成效显著，线下渠道有望实现恢复性增长公司积极推进线上渠道转型，23年对线上电商团队进行了重大调整，将原来的大电商部分拆为电子商务部、达播电商部和直播电商部，分别负责不同类型不同属性的电商平台。电商团队成员年轻化，精准把握电商平台趋势，有效提升线上业务竞争力。线下方面随客流恢复、连锁渠道的拓展以及公司精细化运营的推进有望实现恢复性增长。 　　主品牌丸美坚定分渠分品战略，兴趣电商及恋火品牌驱动高增 　　分品牌来看，主品牌丸美坚定分渠分品，线下主打系列，客单价300-500元，聚焦35岁+人群，主要针对三四线以下城市；线上主推大单品，小红笔眼霜聚焦天猫渠道、重组双胶原小金针次抛精华聚焦抖音渠道，客单价200-300元，聚焦25-35岁人群，向一二线城市反渗透明显。23年丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超100%。第二品牌PL恋火稳步推进精品策略，通过蹭不掉和看不见两大底妆系列，满足干敏油皮不同底妆需求，渗透高质极简底妆心智，23年全渠道同比增速超100%。 　　投资建议与盈利预测 　　公司拥有定位中高端的规模品牌“丸美”以及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌“恋火”，以差异化定位，满足不同消费需求。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润3.13/3.91/4.77亿元，EPS分别为0.78/0.97/1.19元，对应PE36/29/24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

　　三重底部，看好创新药、创新器械和中药三大赛道 　　医药板块处于业绩底、估值底和配置底三重底部，2024年重点看好创新药、创新医疗器械和中药三大赛道。经过两年时间调整，目前医药板块估值水平（TTM）为25倍，处于历史底部区间。2023年医疗反腐，对板块整体业绩造成较大冲击，带来业绩底，预计随着行业经营逐步规范，2024年业绩有望恢复。目前公募机构配置医药板块比例处于底部区间，有较大提升空间。预计2024年医药板块有望迎来结构性行情，重点看好创新药、创新医疗器械和中药三大赛道。 　　创新药：创新药风起云涌，国内上市和出海高潮到来 　　经过十余年的研发储备，目前我国创新药进入成果兑现阶段，在ADC、GLP-1、双抗、AD等多个领域的新药研发取得进展，并逐步实现在国内的上市，同时，我国创新药在海外的授权以及申报上市也逐步取得突破性进展，足以证明我国创新药企业创新能力的快速提升，同时为企业的进一步研发工作带来充沛的现金流支持。2024年重点看好在大赛道且研发进度靠前的创新药企业。 　　创新医疗器械：高端设备持续国产替代，出海打开新空间 　　随着我国医疗器械企业的逐步突破，拥有高技术壁垒的医疗器械领域迎来进口替代加速的新机遇，且空间较大，竞争格局好，拥有技术优势的先发企业有望迎来高速发展。另外，目前我国企业在高端产品领域持续取得突破，优秀的产品也逐步获得海外客户的认可，出海也成为我国医疗器械企业的下一个增长点。建议重点关注医学影像、内窥镜、血液透析和基因测序仪等领域。 　　中药：行业景气度持续向上，看好基药和中药创新药投资机会 　　近几年中药行业利好政策频频出台，中成药集采降价温和，中药配方颗粒结束试点，共同带动行业快速发展。从企业层面来看，近几年很多中药企业开启改革，经营活力提升，业绩迎来拐点并持续加速。展望2024年，建议重点关注中药板块两大主题，首先，2024年有望发布新一版基药目录，进入基药目录对于中成药在基层市场的放量至关重要，建议重点关注有大品种进入基药目录的公司。第二，重点看好中药创新药，目前中药创新药进入成果兑现阶段，且随着针对中药审评审批政策的逐步宽松，创新中药上市有望持续加速，为中药企业发展注入新的动力。 　　投资建议 　　医药板块处于业绩底、估值底和配置底三重底部，预计2024年医药板块有望迎来结构性行情，重点看好创新药、创新医疗器械和中药三大赛道。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　迈普医学(301033) 　　快速成长的神经外科植入医疗器械领先者 　　公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的高新技术企业，覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。公司规模近年快速成长：2018-2022年营收CAGR达22.8%。 　　神经外科开颅手术量快速增长，耗材市场规模快速扩大 　　交通事故脑出血方面，据国家统计局，2021年我国交通事故受伤人数为28.1万人，2015-2021年均CAGR为5.9%。高血压脑出血及脑部肿瘤方面，根据《中国卫生健康统计年鉴》，2019年我国公立医院高血压患者出院人数134.3万人，2015-2019年均CAGR为5.5%，；脑恶性肿瘤患者出院人数为3.3万人，2015-2019年均CAGR为9.1%。据公司招股书估算，2019年我国神经外科开颅手术量约70万台且预计将稳定增长。根据南方所数据，2023年国内神经外科耗材市场规模达61亿元，2018-2023年期间年均CAGR为11.1%。 　　神经外科产品不断丰富并往多科室延伸，平台化医疗器械品牌正发展 　　公司围绕着神经外科手术需求，提供了整体解决方案覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，其中人工脑脊膜和颅骨修补固定产品有望受益于带量采购进一步提高市占率，新推出的睿固®硬脑膜医用胶和吉速亭®可吸收再生氧化纤维素止血产品推进了止血类、医用胶类产品线的建立，且两者竞争格局优秀，有望实现高速增长。另外，在保持神经外科领域竞争优势的基础上，公司延伸技术平台的应用至口腔科及其他外科领域，有望逐步成长为平台型医疗器械公司。 　　投资建议与盈利预测 　　因外部政策变化及营销政策的调整，PEEK材质产品的快速渗透，及新产品的不断获批，预计公司2023-2025年营收分别为2.1/2.7/3.5亿元，增速分别为9.2%/26.2%/29.2%；归母净利润分别为37.1/49.9/78.7百万元，增速分别为3.3%/34.5%/57.7%；EPS为0.6/0.8/1.2元/股，对应PE为77.4/57.5/36.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，国家带量采购降价风险，海外发展不及预期等风险。

　　山河药辅(300452) 　　公司是国内药用辅料龙头企业， 业绩稳健增长 　　公司深耕药用辅料行业，在产品广度和深度上具有较强的优势，上市以来增长稳健。 2017-2022 年间，公司业绩逐年提升，期间营业收入复合增长率为15.77%，归母净利润复合增长率为21.03%。2022 年公司实现营业收入7.05亿元，同比增长 14.26%，实现归母净利润 1.31 亿元，同比增长 46.77%。 　　一致性评价+关联审评审批有利于行业集中度提升 　　一致性评价的大背景下，仿制药企业对药物制剂的质量要求提高，促使药企加强对辅料供应商的选择， 一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量会直接影响制剂的质量、稳定性和疗效。 此外，在新版《药品管理法》的实行也将推动行业集中度提升。从共同审评审批制度的细分规则来看，国内相关政策与美国 DMF 政策较为接近，更强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整体，而辅料的监管相对更为接近备案制，强调制剂企业的主体责任，促使其寻找质量可控的辅料企业，有利于行业集中度不断提升。 　　公司核心产品供不应求，产能大幅扩张在即 　　以微晶纤维素和羟丙基甲基纤维素为例：公司近三年微晶纤维素的产销率分别为 98.58%、 93.97%、 98.15%，累计产销率为 96.74%；羟丙基甲基纤维素的产销率分别为 95.36%、 103.43%、 91.45%，累计产销率为 96.37%，近一年产能利用率 109.57%；最近一年末公司多个重要品种产能已处于接近饱和、已经饱和或过饱和状态，存在较明显扩产需求。投资项目“新型药用辅料系列生产基地一期项目”已成功募集资金，建成后公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品大幅增加产能，预计合计将为公司带来近 4.2 亿产值。 　　投资建议与盈利预测 　　替代进口、海外出口持续推进；“新型药用辅料系列生产基地一期项目”大幅扩张多个重要品种产能。预计 2023-2025 年营收增速分别为17.9%/21.4%/19.5%；归母净利润增速分别为 20.6%/20.1%/20.0%； EPS为 0.7/0.8/1.0 元/股，对应 PE 为 22.7X/18.9X/15.8X。 首次推荐， 给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新建产能投产计划和产能利用率情况存在不确定性风险；一致性评价相关品种的集采中标存在不确定性风险；公司成本端受上游原材料影响存在价格波动风险等。

　　华熙生物(688363) 　　事件： 　　公司发布2023年三季报。 　　点评： 　　Q3收入利润同比下滑，盈利能力承压 　　2023年Q1-Q3公司实现营业收入42.21亿元，同比下降2.29%，实现归属母公司净利润5.14亿元，同比下降24.07%，实现扣非归母净利润4.33亿元，同比下降27.97%，业绩整体有所承压。费用端来看，2023Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为46.02%/7.57%/6.56%，同比分别降低0.96/提升1.26/提升0.15pct。Q1-Q3公司毛利率为73.07%，同比降低4.15pct；净利率为12.01%，同比降低3.43pct。单Q3来看，公司实现营业收入11.46亿元，同比下降17.26%，实现归属母公司净利润0.9亿元，同比下降56.03%，实现扣非归母净利润0.72亿元，同比下降61.53%。公司毛利率为71.13%，同比降低5.67pct。净利率为7.46%，同比降低6.99pct。 　　原料研发持续加码，功能性护肤品多品牌密集推新 　　公司以合成生物驱动，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。原料板块，公司目前有7-8种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月份完成了重组III型人源胶原蛋白原料产品的上市，有望推进相关原料的护肤品应用。9月18日，公司新规格玻璃酸钠原料药CDE登记状态成功转A，目前共实现4种医药级规格的玻璃酸钠原辅料获批上市。功能性护肤品板块，10 　　月旗下多品牌官宣新品上市。润百颜上市新品修光面膜，加入韧颜玻nHA和华熙专研依克多因，同步实现内修外抗。米蓓尔研发首款敏感肌救急蓝绷带系列面霜，复配多重修护成分实现速退红、强储水、快祛黄。夸迪推出全新蓝次抛，内含99.99%专利级菁纯蓝铜胜肽、6重专利抗皱肽和90000发双植物细胞菁萃，天猫首发预售累计超40W盒。 　　投资建议与盈利预测 　　公司以透明质酸为核心，多种生物活性物为辅逐渐成为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，并以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块共同驱动业务发展。我们预计公司2023-2025年EPS1.70/2.08/2.47，PE44/36/31X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌孵化不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策监管风险。