首次覆盖报告：医药主业持续发力，金融赋能，老牌药企迎来新发展

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中心思想

多元驱动发展模式

吉林敖东作为老牌药企，通过“医药+金融+大健康”多轮驱动模式，实现了快速发展。公司深耕医药行业多年，同时持有大量优质金融资产并广泛进行投资，为医药主业提供有力支持。

核心产品与未来增长点

公司中药业务稳步增长，依托安神补脑液等核心产品形成梯度产品群。化药业务触底回升，大健康业务蓬勃发展，中药配方颗粒未来前景广阔，这些都将为公司带来业绩增量。

主要内容

1. 吉林敖东：金融赋能，医药+大健康协同发展

1.1 历史底蕴深厚，深耕医药多年

吉林敖东前身为1957年成立的国营延边敦化鹿场，后经改制于1996年在深交所上市。公司以医药产业为基础，逐步发展成为以“医药+金融+大健康”多轮驱动的控股型集团上市公司。公司拥有药品生产批准文号 616 个，其中包含 47 个独家品种、独家剂型产品，并被评为“中华老字号”。

1.2 股权结构稳定，高管持续增持

公司股权结构稳定，第一大股东为敦化市金诚实业有限责任公司，实际控制人为李秀林先生。公司核心管理层多次在二级市场增持公司股票，显示了对公司未来发展的信心。

1.3 业绩逐渐回暖，医药迎来契机

2021年开始，公司营业收入逐渐回暖，2023年前三季度营收同比增长23.06%，归母净利润同比增长44.72%。中成药是目前公司的主要业务，收入占比不断提升。化药业务受政策影响有所下滑，但随着产品结构调整，有望迎来修复。

2. 聚焦中药核心，谋求产品突破

中药为公司主要收入来源，2022年中药营业收入16.92亿元，占营业收入比重为59.01%。公司中药涵盖多个治疗领域，形成了安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液3个核心大品种，并逐步培育重点品种和潜力品种，形成梯队发展的品种群。

2.1 安神补脑液前景广阔，细分领域行业领先

安神补脑液作为公司“明星产品”已有40年的发展历史，在同类产品中占据领先地位。产品主要成分为鹿茸、制何首乌等名贵药材，具有长白山地理环境优势。公司不断提升产品科技含量，拥有发明专利2项，相关学术论文25篇。

2.2 儿科产品需求上升，小儿柴桂持续放量

公司小儿柴桂退热口服液为全国独家专利产品，依靠治愈率高、复发率低等优势，迅速成为儿科呼吸道疾病的一线用药。公司近年来加大对OTC渠道的开拓，加强了营销力度与绩效管理，销量增速显著。

2.3 心脑血管领域发力，血府逐瘀应用广泛

血府逐瘀口服液源自清代名医王清任著《医林改错》收载的百年经典名方“血府逐瘀汤”。公司在心脑血管领域，打造了以血府逐瘀口服液为核心的大品种群，重点培育利脑心胶囊、心脑疏通胶囊、杜蛭丸等相关产品，形成了从心脑血管疾病预防、治疗、康复的全疗程大产品群。

2.4 核心产品二次开发，配方颗粒扩大产能

公司围绕新产品和大品种二次开发稳步推进各研发项目，积极与上海中医药大学、南京中医药大学、北京中医药大学等单位进行合作，共同二次开发药物潜在可能性。公司依托中药配方颗粒吉林省试点企业之一的先发优势，扩大中药配方颗粒产能，增量业务即将显现。

3. 化药逐步修复，部分产品增量显著

2023年上半年化学药品营业收入为2.12亿元，占营业收入比重为13.36%。公司的注射用核糖核酸 II 以及独家品种小牛脾提取物注射液近年来受国家医保政策、国家重点监控合理用药药品目录等影响，销售额持续下滑。其中核糖核酸Ⅱ在2018年的销售收入约为12亿，占化药业务比重为62.24%，2023年上半年占化药业务比重下滑至16.57%。2023年1月13日，国家卫健委公布《第二批国家重点监控合理用药药品目录》，公司产品注射用核糖核酸II被调整出重点监控目录，预计注射用核糖核酸II销售有望逐步修复。

4. 积极布局大健康行业，商业板块稳步发展

公司设立健康科技和酵素科技两家子公司，专业从事保健食品、保健用品、食品、功能饮料等大健康产品的研发、生产及销售。2023年上半年，大健康实现销售收入 2.04 亿元，较上年同期增加 1.53 亿元，同比增长 303.76%。公司共生产销售保健功能性食品、膳食营养补充剂等大健康产品 200 多种，其中保健食品注册批准证书 22个、保健食品备案凭证76个。

5. 广发证券提供稳定收益，着重医药领域投资

公司为广发证券第一大股东，多年来广发证券为公司贡献稳定收益。截至2024年1月20日，公司及子公司持有广发证券股份占广发证券总股本的20.03%。2023年上半年，公司对广发证券的投资收益为8.43亿元，同比增长11.78%。公司以金融优势带动医药业务多元化发展，创设医药基金，孵化优质企业。

6. 盈利预测

6.1 公司收入拆分

关键假设： 1、中药板块：安神补脑液在相关领域具有较大优势，相关产品群持续发力，中药配方颗粒产能扩大，中药板块预期能维持较高的增速。我们预计 2023-2025 年营收的同比增速分别为20.7%、15.5%、13.7%； 2、化药板块：核糖核酸II和小牛脾提取物注射液相关政策的负面效应接近出清。化药其他小品种销售额出现明显放量，如注射用赖氨匹林、赖氨匹林原料药等均实现较高增速。我们预计2023-2025年的营收同比增速分别为20.4%、17%、16.5%； 3、大健康板块：公司近两年积极布局大健康板块，市场方面，随着老龄化加剧以及人们医疗保健意识的提升，未来相关产品市场前景广阔；产品方面，公司生产了200多种大健康产品，种类丰富；销售方面，通过电商以及线下销售等方式加大销售与宣传力度。我们预计2023-2025年营收的同比增速分别为50%、40%、30%。 4、批发零售板块：公司批发零售业务平稳增长，预计营收未来保持小幅增长。

6.2 可比公司估值比较

公司主要从事医药业务，由于公司对广发的投资收益对公司净利润产生了较大影响，因此我们对医药板块和公司对广发投资收益进行分别进行估值。医药业务方面，中药方面增速稳定，化药预计企稳回升，大健康业务有望成为新增长点。我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 2.76/3.26/3.79 亿元，增速分别为 298.88%/18.23%/16.05%。选取医药板块中与公司业务相近的康恩贝、达仁堂、江中药业和葵花药业与公司进行对比，可比公司2024年的平均PE为15.44倍。我们给予吉林敖东医药业务15倍的PE，医药业务2024年对应的市值应为48.9亿。

对广发投资收益方面，广发证券作为头部券商，财富管理业务突出，资管业务优势显著，我们选取与广发证券业务类型、发展优势或是市值规模相近的中信证券、中金公司、招商证券和华泰证券进行对比，可比公司2024年的平均PE为13.09倍。鉴于目前二级市场行情，我们给予广发证券10倍的PE，预期广发证券每年增速5%（低于iFind市场预测），2023-2025年的净利润为83.25/87.42/91.79亿元。吉林敖东持有的股权2023-2025年对应的投资收益为16.65/17.48/18.36亿元，2024年对应的市值应为174.8亿元。

公司对应目标总市值为 223.7 亿元，当前总市值为 181 亿元。当前价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。

7. 风险提示

1、医药行业政策风险：未来如果公司核心产品被纳入集采范围，可能会导致产品价格下滑。 2、中药原材料价格波动风险：公司重要原材料一部分来自公司，还有一部分来自市场采购，中药成本受原材料影响较大，原材料价格上升会影响公司的成本以及利润下滑。 3、产品销售不及预期风险：公司的产品销售可能随市场格局变化而产生销售不及预期的风险，中药配方颗粒等增量项目未来销售存在不确定性。

总结

核心业务稳健增长

吉林敖东以医药为核心，金融投资为辅助，大健康为未来增长点，构建了多元化的业务模式。中药业务凭借核心产品和梯度产品群保持稳健增长，化药业务有望逐步修复，大健康业务和中药配方颗粒业务具备增长潜力。

投资价值分析

公司持有广发证券股权，可获得稳定的投资收益。综合考虑医药业务和金融投资收益，公司目前价值被低估，具有一定的投资价值。但同时也需关注医药行业政策、原材料价格波动以及产品销售不及预期等风险。