核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医药各个板块均下跌。本周全部A股下跌0.67%（总市值加权平均），沪深300下跌0.45%，中小板指下跌0.43%，创业板指下跌1.66%，生物医药板块整体下跌4.35%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌5.48%，生物制品下跌3.94%，医疗服务下跌4.92%，医疗器械下跌3.24%，医药商业下跌4.42%，中药下跌2.93%。医药板块当前市盈率（TTM）为33.39x，处于近5年历史估值的66.69%分位数。 　　2025ADA大会数据总结，关注潜在出海机会。2025年6月20日-23日，第85届美国糖尿病协会科学会议（ADA）于美国芝加哥召开，包括礼来、诺和诺德等海外大型制药企业及众多中国创新药企业出席并展示了最新的研究成果。 　　礼来公布其增肌减脂在研管线Bimagrumab联用Semaglutide减重数据。治疗第72周，Bimagrumab联用Semaglutide组平均体重较基线-22.1%vs-10.8%Bimavs-15.7%Sema；代谢相关的次要终点方面，联合治疗组减去了更多的内脏脂肪，炎症biomarker如hsCRP显著降低，甘油三酯、血压降低幅度更大。常见副作用包括肌肉痉挛、腹泻、痤疮等，ALT和脂肪酶早期表现出暂时性的升高。 　　安进公布了其4周一次给药MariTide减重Ph2临床研究完整数据，高剂量组52周实现~20%减重，但420mg剂量递增及固定剂量组分别出现了~11%及22%~29%副反应导致的停药率；从Ph1PK数据来看，多阶梯的剂量递增方案能够大幅改善胃肠道相关的副反应，Amgen在MariTide减重Ph3临床研究中将采用21mg-35mg-70mg-目标剂量的3阶剂量爬坡模式，有望进一步改善其安全性。 　　建议关注：国内减重药物在长效化、口服、多靶点联用及减脂不减肌等方面具备差异化优势，关注潜在出海机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，生物医药板块领涨。本周全部A股下跌0.21%（总市值加权平均），沪深300下跌0.25%，中小板指下跌0.65%，创业板指上涨0.22%，生物医药板块整体上涨1.40%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.53%，生物制品上涨0.33%，医疗服务上涨2.42%，医疗器械下跌0.52%，医药商业下跌0.83%，中药下跌0.32%。医药板块当前市盈率（TTM）为34.88x，处于近5年历史估值的74.55%分位数。 　　生育津贴政策持续推进完善，催生辅助生殖需求提升。自政府工作报告提出支持生育意愿以来，多地陆续推出生育利好政策，如呼和浩特市为生育一孩、二孩、三孩分别提供1万、5万、10万元补贴。目前，全国超过20个省份已实施生育补贴制度，包括现金、购房补贴和育儿假等。政策的落地推动了生育意愿提升，同时辅助生殖纳入医保也促进了IVF渗透率的增长。近30个省市及新疆建设兵团已将辅助生殖纳入医保，部分地区如四川在支付政策上为患者大大减轻费用负担，预计在政策推动下，辅助生殖行业将迎来快速增长。 　　多家公司AI应用落地业务场景，引领医疗服务行业提质增效。医疗服务行业具备强烈的需求驱动、丰富的数据资源和快速的技术适应性，是AI应用落地的最佳场景之一。民营医院积累了海量结构化的医疗数据，具备训练AI模型的关键基础。AI辅助诊断、AI赋能医院管理为人工智能在生物医药领域中能够较快落地并短期内易见成效的应用场景。目前医疗服务各赛道龙头公司正加速AI业务布局，预计后续将陆续在业绩上有所表现，建议关注医疗服务各细分行业AI布局领先的公司，如固生堂、爱尔眼科等 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　摘要 　　IBD治疗领域存在未满足的需求。美国及欧洲5国适用于生物制剂治疗的中重度患者人群总计~230万人（CD/UC分别~100/~130万人），患者人群体量对标AD/特应性皮炎（~280万人）及PsO/银屑病（~240万人）；IBD具有复发-缓解交替特点，患者常出现黏膜损伤、肠腔狭窄、瘘管、肛周病变等并发症，最终仍有相当比例患者需接受手术干预，疾病负担沉重；现有IBD治疗药物存在未满足需求，起效慢、缓解深度有限，且对部分人群无效，部分患者存在抗药性或副作用耐受性差等问题；IBD治疗目标由“临床缓解”逐步提升至“内镜/组织学愈合”，进一步要求治疗方案实现更深层次的炎症控制。 　　全球IBD药物市场规模超200亿美元。根据Evaluate Pharma，2022年全球IBD市场空间规模~230亿美元，预计2028年将达到~280亿美元；一线生物制剂中TNFi及Ustekinumab已专利到期，Risankizumab IBD适应症销售快速增长，Guselkumab UC/CD适应症获批有望贡献销售增量，Vedolizumab2024年UC/CD适应症合计贡献~60亿美元，预计将于2030年前专利到期。 　　MNC药企密集布局新靶点、新机制。TL1A是IBD治疗领域最热门的在研靶点之一，聚焦炎症+纤维化双通路，Merck、Roche、Sanofi及Abbvie等巨头通过收购或合作方式布局，其中Tulisokibart、Afimkibart及Duvakitug等管线已经/即将启动Ph3注册研究；TYK2兼顾Th1和Th17通路，第一代产品Deucravacitinib在PsO取得成功，但折戟IBD适应症，第二代TYK2如Zasocitinib、D-2570等在PsO适应症临床数据更优，目前正在推进IBD适应症临床研究，有望填补“高效、安全、可长期使用”的口服药物生态位空缺；基于IL-23、TL1A的多靶点/联用方案也是重要的探索方向，近一年达成多个BD合作，其中Sanofi以1.25亿美元首付款+17.2亿美元里程碑付款对价获得Earendil Labs两款临床前双抗，Abbvie以1.5亿美元首付款+15.6亿美元里程碑付款对价获得明济生物临床前TL1A抗体并计划与Risankizumab、Lutikizumab等联用。 　　投资建议：关注国内IBD治疗新靶点、双抗等潜在出海机会。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股上涨1.42%（总市值加权平均），沪深300上涨0.88%，中小板指上涨1.62%，创业板指上涨2.32%，生物医药板块整体上涨1.13%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨1.67%，生物制品上涨1.00%，医疗服务上涨0.73%，医疗器械上涨1.11%，医药商业上涨1.13%，中药上涨0.39%。医药生物市盈率（TTM）34.41x，处于近5年历史估值的72.02%分位数。 　　炎症性肠病的临床数据展示出良好的临床疗效。炎症性肠病（IBD）为一种慢性反复发作的肠道炎症性疾病，现有的药物仍存在一定的局限性，表现为药物低至中度的临床缓解率和更低的黏膜愈合率，部分药物在先前使用过生物制剂的患者中治疗效果下降，甚至随着治疗时间延长，出现无应答的情况，安全性方面仍面临长期用药会出现的免疫抑制的情况。IBD治疗出现多个创新型的靶点，包括TYK2小分子、IL-23抗体和TL1A抗体，临床数据显示出初步的优势，多个MNC药企通过BD或者自研的方式纷纷布局IBD领域，建议持续关注IBD领域的研发进展和布局该领域的相关公司：三生国健、益方生物、诺诚健华。 　　国产创新药越来越具备全球价值。2025年ASCO会议顺利闭幕，国产多款创新药在会议中读出临床数据。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，创新药出海的趋势不断加强。近期，三生制药的PD-1xVEGF双抗707与辉瑞达成合作，首付款12.5亿美元刷新了国产创新药的记录；年初至今对外授权的数量和金额都保持增长。临床数据的读出有助于创新药成药性的确定以及后续在全球范围内的开发。建议关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　国产创新药在ASCO年会中读出优秀的临床数据。 2025年ASCO会议顺利闭幕， 国产多款创新药在会议中读出优秀的临床数据； 包括信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、 科伦博泰的TROP2 ADC SKB264、 百利天恒的EGFRxHER3双抗ADC BL-B01D1、 三生制药的PD1xVEGF双抗707、 泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、 再鼎医药的DLL ADC ZL-1301、 复宏汉霖的PD-L1 ADC HLX43和映恩生物的DB-1311等。 　　创新药对外授权再创新高。 随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强， 创新药出海的趋势不断加强。 近期，三生制药的PD-1xVEGF双抗707与辉瑞达成合作， 首付款12.5亿美元刷新了国产创新药的记录； 年初至今对外授权的数量和金额都保持快速增长。 随后BioNTech与BMS就BNT-327（来自普米斯） 达成重磅合作协议， 合作总额高达110亿美金。 石药集团公告披露三项潜在授权交易，合作金额可达50亿美元。 　　投资策略： 推荐持续关注创新药行业。 2025年6月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 药明康德、 新产业、 惠泰医疗、 开立医疗、 澳华内镜、 艾德生物、 爱博医疗、 金域医学、 诺泰生物； H股： 康方生物、 科伦博泰生物-B、 和黄医药、 康诺亚-B、 三生制药、 药明合联、 爱康医疗、固生堂。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险。

中心思想 创新疗法突破与核药战略领先 本报告核心观点在于远大医药在两大关键领域——脓毒症创新疗法和核药产业——取得了显著进展，有望驱动公司价值重估。STC3141作为全球首个以重构免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，其中国II期临床研究的成功，预示着该领域长期未满足的临床需求有望得到解决，并为公司带来巨大的估值弹性。 全产业链布局强化市场领导地位 同时，远大医药在核药领域持续强化其先发优势，通过丰富的RDC（放射性核素-抗体偶联）产品管线、多款产品进入国际多中心III期临床，以及全球首个全产业链智能化核药研发生产基地的即将投入运营，构建了从研发到生产再到销售的完整闭环。在全球MNC（跨国公司）纷纷入局核药市场的背景下，远大医药的RDC管线具备重估潜力，巩固了其在核药领域的市场领导地位。 主要内容 脓毒症治疗：巨大的临床未满足需求与创新突破 脓毒症的严峻挑战与现有治疗局限 脓毒症是全球范围内导致死亡和长期残疾的主要原因之一，其发病率和病死率极高。根据WHO官网数据，2020年全球新发脓毒症约4890万例，导致1100万患者死亡，约占全球总死亡人数的20%。在中国，成人脓毒症发病率约为236/10万人口，对应每年约330万发病数和94万死亡数。脓毒症的临床表现具有高度异质性，诊断具有挑战性，且目前治疗主要集中于抗感染、液体复苏和器官支持等对症治疗，尚无针对病因的特异性治疗手段。高收入国家脓毒症患者的平均治疗费用超过3.2万美元，凸显了巨大的临床未满足需求。 STC3141：全球首创的免疫稳态调节方案 近几十年来，针对脓毒症的创新药物鲜有成功上市，如礼来Xigris因确证试验失败而撤市，主要原因在于脓毒症反应的个体差异极大。远大医药自主开发的STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，其作用机制独特，通过中和胞外游离组蛋白和中性粒细胞诱捕网来逆转机体过度免疫反应造成的器官损伤，填补了当前脓毒症针对病因治疗的临床空白。该药物在中国开展的II期临床研究（CTR20233109）已成功达到临床终点，结果显示药物治疗组（尤其是高剂量组）第7天SOFA评分较基线有明显下降，且安全性、耐受性良好，药代动力学特征符合预期，为重症治疗领域带来了新的突破。 核药板块：RDC管线丰富，市场潜力巨大 RDC研发平台与领先管线布局 远大医药通过与Sirtex、Telix和ITM等国际伙伴合作，搭建了国际一流的肿瘤介入和RDC药物研发平台，拥有约800名员工，是公司全球化程度最高的板块之一。公司还与山东大学联合成立放射药物研究院，进行RDC药物的自主研发，早期研发阶段产品储备已达12款。远大医药是进入中国III期临床研究中诊断和治疗类RDC创新药总计储备最多的企业，产品管线涵盖68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr等5种放射性核素，覆盖肝癌、前列腺癌、肾癌、脑癌等7个癌种。目前已有4款RDC创新药获批开展注册性临床研究，其中3款已进入III期临床阶段，包括用于诊断前列腺癌的TLX591-CDx（已于2025年5月完成全部患者入组）、诊断肾透明细胞癌的TLX250-CDx（已于2024年11月完成首例患者入组给药）以及治疗胃肠胰腺神经内分泌瘤的ITM-11（已于2025年3月完成中国首例患者入组给药）。 前沿创新与“重磅炸弹”级市场机遇 在核药前沿创新方面，GPN02006是一款全球创新、靶向磷脂酰肌醇蛋白聚糖3 (GPC-3)的诊断型RDC，对肝细胞癌（HCC）组织中高表达的GPC-3靶点具有高特异性和高亲和力，且安全性好。远大医药在该靶点药物开发进度已跻身世界第一梯队，并计划争取实现中美两国注册性临床研究同步开展，有望成为全球首个针对GPC-3靶点的HCC诊断类RDC。核药领域已出现“重磅炸弹”级别药物，如诺华的前列腺癌治疗药物Pluvicto在2024年创造近14亿美元收入，胃肠胰神经内分泌瘤治疗药物Lutathera收入7.24亿美元。诊断示踪剂Pylarify和Illuccix销售额也分别突破10亿和5亿美元。RDC独特的辐射靶向杀伤机制有助于克服耐药性，提升难治性肿瘤疗效，且诊断过程非侵入性、安全性高，与多种治疗方式联用潜力强。诺华预计Pluvicto的销售峰值将超过50亿美元，并积极将其适应症向前线推进。Telix作为核药领域的新星企业，其前列腺癌成像产品Illuccix（68Ga-PSMA-11）自2021年上市以来保持高速放量，2025年一季度销售额达1.51亿美元，同比增长约35%，全年收入指引为7.7~8.0亿美元，同比增长51~57%。中国市场对GEP-NETs和前列腺癌的诊疗需求巨大，灼识咨询测算，2030年中国SSTR靶向的诊断和治疗RDC市场规模近20亿，PSMA靶向的诊断和治疗RDC市场规模预计达到70亿。 全产业链智能化核药研发生产基地 远大医药成都温江核药全球研发及生产基地将于2025年6月正式投入运营。该基地以两年周期刷新行业建设纪录，已获得国家生态环境部颁发的甲级《辐射安全许可证》。基地聚焦同位素工艺开发与制备、核药偶联技术、自动化标记技术等核心领域，覆盖核药早研、工艺开发、质量研究、非临床研究、智能生产与精准配送一站式全生命周期管理，是目前国际范围内核素种类最全、自动化程度最高的智能工厂之一。该基地建设有14条高标准GMP生产线，实现18F、64Cu、89Zr等多种同位素自主生产，并规划了镥[177Lu]注射液、钇[90Y]微球、锆[89Zr]注射液、铜[64Cu]注射液、氟[18F]脱氧葡萄糖注射液、镓[68Ga]注射液、锝[99mTc]标记药物、碘[131I]注射液等多条生产线，并预留α核素药物生产线，充分满足多品种、规模化制备需求，标志着远大医药成功构建了覆盖“研发-生产-销售”全产业链的闭环体系。 MNC入局与远大医药RDC管线价值重估 近年来，随着诺华Pluvicto的成功商业化，RDC赛道的投融资热度明显提升，多家国际MNC纷纷通过并购交易或产品合作入局核药领域。例如，礼来以14亿美元收购Point Biopharma，BMS花费41亿美元收购RayzeBio，阿斯利康以24亿美元收购Fusion，诺华以10亿美元收购Mariana Oncology。在这些并购交易中，α核素Ac225是核心资产，因其更高的效力和更短的射程，对健康组织辐射剂量较低。Telix和Lantheus等以PSMA核素诊断起家的美股上市公司市值均超过50亿美金，国内核药龙头东诚药业也具有较高的估值水平，充分展现了核药领域的高景气度。远大医药凭借其领先的RDC管线布局和全产业链优势，有望迎来价值重估。 估值与投资建议 综合估值与“优于大市”评级 报告维持远大医药“优于大市”评级。传统业务方面，预计2025-27年归母净利润分别为22.18/24.65/27.97亿港币，同比增长-10.1%/11.1%/13.4%，参照可比公司25年平均估值水平（约17X），保守给予13-14X PE，对应288-310亿港币估值。核药板块，以Y90为主的核药抗肿瘤业务2024年销售为5.98亿港币，2025年预计销售超过9亿港币，给予25年7-8X PS，对应63-72亿港币估值。考虑到前列腺癌及GEP-NETs RDC诊疗市场潜力、峰值销售和MNC核药交易估值情况，公司已进入临床III期的三款RDC药物给予20-30亿港币估值。脓毒症STC3141虽暂未纳入估值，但其作为全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，中国II期临床成功达到终点，有望为公司提供巨大的估值弹性。各业务板块合计估值371-412亿港币，对应10.45-11.60港币，维持“优于大市”评级。 风险提示 主要风险包括研发不及预期、竞争加剧、政策风险、销售不及预期以及集采降价风险。 总结 远大医药凭借其在脓毒症创新疗法STC3141中国II期临床的成功，以及在核药领域持续强化的先发优势，展现出强大的创新能力和市场潜力。STC3141作为全球首个以重构免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，有望填补巨大的临床空白，为公司带来显著的估值弹性。同时，公司在核药板块通过丰富的RDC产品管线、多款产品进入国际多中心III期临床，以及全球首个全产业链智能化核药研发生产基地的即将投入运营，构建了从研发到生产再到销售的完整闭环。在全球MNC纷纷布局核药市场的背景下，远大医药的RDC管线具备重估潜力，预计2025-27年归母净利润将保持增长，公司整体估值有望达到371-412亿港币，维持“优于大市”评级。

中心思想 港股强势表现与生物科技投资机遇 本报告核心观点指出，在DeepSeek模型面世以来，港股引领中国资产在全球市场中表现强劲，尤其医疗保健行业以近40%的涨幅居首。这一强势表现主要得益于创新医药竞争力的提升、政策红利的持续释放以及板块低估值带来的价值回归。报告建议投资者密切关注港股市场，特别是恒生生物科技指数基金，以把握当前的市场机遇。 驱动港股医疗板块上涨的多重因素 港股医疗保健行业的显著增长并非单一因素驱动，而是创新药国际化进程加速、BD交易模式创新、医保政策优化支持“真创新”以及商业健康险支付占比提升等多重利好叠加的结果。此外，该板块此前处于历史低位，具备显著的安全边际，吸引了大量资金涌入，共同推动了估值修复和价值回归。 主要内容 国信香港精选基金表现 本周美元指数下跌至99.19，美元兑人民币汇率由5月30日的7.1989下跌至6月6日的7.1926，单周下跌0.09%。受美元汇率下跌影响，通过美元申购的基金收益将相应减少。 全球资产表现概览 报告提供了全球资产周度表现表和美国基准利率走势图，但未提供具体数据总结。 港股行情持续强势，建议关注恒生生物科技指数基金 创新药国际化与BD交易爆发 自DeepSeek模型面世以来，港股带领中国资产领涨全球。其中，医疗保健行业表现突出，以近40%的涨幅超越信息技术行业，位居Wind香港行业指数涨幅榜首。中国创新药竞争力显著提升，在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，中国药企携70余项研究成果亮相，创历史新高。通过BD交易（将自有技术或产品授权给海外企业），中国药企在研发阶段即可实现资金回笼，大幅缩短投资回报周期。2025年一季度，BD交易已达41起，总金额369.29亿美元，接近2023年全年水平。美国辉瑞与三生制药达成60.5亿美元的合作，进一步巩固了创新医药出海的逻辑。 政策支持与医保改革红利 政策红利持续释放，优化了行业生态。在今年的医保目录调整中，共纳入89种新药，其中创新药占比达47%，医保局明确支持“真创新”，加速创新药准入。同时，商业健康险对创新药的支付占比逐年提升。2025年政府工作报告首次提及“创新药目录”，意味着未纳入医保的高临床价值创新药将通过商业保险、专项基金等新渠道获得支付支持，有望显著提升企业盈利。 估值修复与资金流入趋势 港股医药板块此前因政策和集采等因素，估值处于历史低位。恒生医疗保健指数自2021年高点回撤超60%，部分个股跌破净资产。截至2025年5月，该指数市盈率（TTM）估值仅为25.97，处于近5年4.34%分位点，安全边际显著。随着行业改善和市场预期好转，各路资金持续涌入，推动板块估值修复。二季度以来，港股通创新药ETF净流入超50亿元，份额创历史新高。外资方面，国际对冲基金对港股医药板块的配置比例从2%飙升至7%。 资产配置建议与生物科技ETF 在资产配置上，报告建议关注美元货币基金以维持高利率，以及美债和“泰康开泰海外短期债券基金”等债券型资产。对于风险偏好较高的投资者，鉴于港股市场近期保持强势且中长期趋势向好，建议密切关注，并首选兼顾科技和医疗两大核心板块的“华夏恒生生物科技指数ETF（非上市类别）”。该ETF成立于2024年1月，旨在跟踪恒生生物科技指数走势，建仓以来对指数跟踪误差在0.06%以内。其场外申购优势显著，因对应的场内ETF（3069.HK）目前溢价超过5%。 总结 本周报指出，港股市场持续强势，尤其医疗保健行业表现亮眼，以近40%的涨幅领跑。这主要得益于中国创新药国际竞争力的提升、BD交易模式的爆发式增长、医保政策对创新药的持续支持以及商业健康险支付的增加。此外，港股医药板块此前处于历史低位，估值修复空间大，吸引了大量资金流入。报告建议投资者关注港股市场，特别是“华夏恒生生物科技指数ETF（非上市类别）”，以把握生物科技板块的投资机遇。同时，美元汇率下跌对美元申购基金收益产生负面影响，需予以关注。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.05%（总市值加权平均），沪深300下跌1.08%，中小板指下跌1.55%，创业板指下跌1.40%，生物医药板块整体上涨2.21%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.83%，生物制品上涨3.14%，医疗服务上涨2.46%，医疗器械上涨0.54%，医药商业下跌0.39%，中药上涨0.62%。医药生物市盈率（TTM）34.03x，处于近5年历史估值的69.61%分位数。 　　血液净化行业受益于人口老龄化与治疗渗透率提升。血液净化的基础治疗方式包括血液透析/滤过/灌流、腹膜透析、连续性肾脏替代治疗、血浆置换/吸附等。其中，血液透析是终末期肾病（ESRD）最主要的治疗方式，全球ESRD患者数量持续增长，叠加中国透析治疗率远低于日美等发达国家，政策推动下透析治疗渗透率提升空间巨大。连续性肾脏替代治疗（CRRT）是急性肾衰竭等各种危重病救治重要的支持措施，在重症治疗日益普及的推动下，市场规模有望快速扩容。 　　血液净化器械行业国产替代加速。血液净化器械主要包括设备和耗材。外资品牌如费森尤斯、贝朗、百特等占据主导地位，外资品牌份额耗材（血透器40-50%、管路20-30%）＞设备（血透机约50%、CRRT设备约60%）。国产品牌逐步崛起，正从耗材国产替代向高端设备突破升级。主要国产厂商包括威高血净（通过“自主研发+国际合作”实现血净器械全产业链布局）、山外山（CRRT设备国产领跑者，布局“设备+耗材+服务”生态）、健帆生物（血液灌流器国产龙头）以及主要布局血透耗材的三鑫医疗、宝莱特、天益医疗等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格持续上行。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年5月底，国内氯化钾港口库存为198万吨，较去年同期减少112万吨，降幅为36.3%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。5月份国内钾肥供应端维持紧平衡，国产钾发运按需推进，港口库存低位，62%钾主流报3200元/吨左右，月均价环比持平于2956元/吨。国际钾肥市场延续供应趋紧、价格强势格局，加拿大生产商淡季逆势将报价上调至FOB390美元/短吨。印度港口库存单月去库34%至132万吨，补库压力向长协谈判传导，6月4日白俄罗斯与印度IPL以349美元/吨的价格达成交易，发货至2025年12月份，货量为65万吨。 　　磷化工行业的景气度取决于磷矿石价格的景气度，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。据百川盈孚，截至2025年5月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比上月底持平。 　　磷肥出口指导公布，出口利润可观。2025年磷肥出口政策延续总量控制原则，强调“国内优先、适当出口、自律出口、以外补内”，出口配额较去年有所缩减，但窗口期集中于5-9月，法检时间优化至半个月。出口配额分两批发放，首批集中在5-9月高峰期。5月30日磷酸一铵波罗的海FOB现货价与湖北地区市场价价差约1407.82元/吨，中国磷酸二铵FOB价格与山东地区市场价价差约1123.06元/吨，当前海外磷肥价格高于国内，磷肥出口政策将在短期内缓解国内淡季市场的下行压力。 　　康宽供给突发受限，草甘膦价格上涨。友道化学氯虫苯甲酰胺（康宽）名义产能1.1万吨/年，国内产能占比达41%，此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。据中农立华，6月2日康宽报价25万元/吨以上，较上周上涨2.2万元/吨；另据中农纵横，目前K胺市场报价在18-20万元/吨，相比一季度均价13万元/吨，上涨幅度为27%-35%。5月华东地区草甘膦市场价格上涨400元/吨，涨幅1.72%，美国农业部预测今年巴西的大豆、玉米种植面积仍将继续增加，进而对草甘膦需求量也将增加，结合往年6-8月为南美的进口旺季，我们看好6-8月份中国出口到南美的草甘膦数量提升，也将对价格形成有效拉动。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：重点推荐布局氯虫苯甲酰胺原药多年的【利尔化学】，公司近些年在国内外做了大量的市场布局，目前已获得多个国家的氯虫苯甲酰胺原药登记，5000吨/年生产装置正在加紧建设之中。建议关注具有氯虫苯甲酰胺替代品产能的【利民股份】（甲维盐、阿维菌素）、【扬农化工】（拟除虫菊酯类杀虫剂）、【海利尔】（双酰胺类杀虫剂）。建议关注草甘膦龙头公司【兴发集团】，公司拥有草甘膦产能23万吨/年，排名国内第一、全球第二。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　业绩受国家集采执行影响，2025年一季度开始企稳。2024年公司实现营收8.06亿（-33.3%），归母净利润1.25亿（-55.0%），扣非归母净利润0.95亿（-62.8%）。单四季度实现营收2.98亿（-28.5%），归母净利润0.64亿（-34.3%），2024年5月，人工关节国采接续采购项目于天津开标，公司旗下髋关节的三个产品系统以及全膝关节系统均成功中标。公司全力保障中选产品稳定供应，但相关产品面临价格和毛利率下降的压力，同时公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整，也对业绩造成影响。另一方面，2024年境外收入达3.53亿（+78.31%），占整体营收比例提升至43.8%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。2025年一季度公司实现营收2.30亿（+3.6%），归母净利润0.58亿（+5.20%），随着渠道库存调整趋于尾声，业绩表现预计将逐步企稳回升。 　　毛净利率下滑，销售费用率下降。2024年公司毛利率为66.6%（-5.9pp）。销售费用率29.8%（-1.9pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+1.9pp）；研发费用率16.5%（+3.5pp），保持高强度研发投入；财务费用率-2.1%（-0.8pp）。公司净利率下降至15.5%（-7.5pp）。2025年一季度毛利率环比回升至66.7%，净利率回升至25.2%，预计集采影响正在出清。研发投入保持高强度，公司产品线不断丰富。2024年研发投入1.33亿，同比下降15.5%，主要由于公司对研发管理进行优化，提高研发效率和成果质量。公司股骨头重建棒块、钽金属填充、髋关节假体组件经国家药监局批准上市，标志着公司打破国外垄断，成为国内首家也是唯一一家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。此外，公司获得3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉、带线锚钉（插入型）等多个注册证，进一步丰富运动医学产品线。公司还取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统。 　　投资建议：考虑集采降价影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.22/2.73/3.31亿（2025-26年原为2.99/3.56亿），同比增长77.5%/23.1%/21.2%，当前股价对应PE为30/24/20倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。集采风险正逐步出清，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：人工关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采降价风险。