爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　收入保持快速增长，视力保健业务仍处于培育期。2024年公司实现营收14.10亿（+48.24%），归母净利润3.88亿（+27.77%）；其中24Q4收入3.35亿（+18.26%），归母净利润0.71亿（+36.15%），以隐形眼镜产品为主的视力保健业务毛利率相对较低，且该业务仍处于产能扩张期及合格率提升期，单位成本偏高，从而影响公司整体净利润增速。2025Q1公司实现收入3.57亿（+15.07%），归母净利润0.93亿（-10.05%），多重因素导致公司25Q1业绩增长承压：2024Q1暂未受到人工晶体国采影响，角膜塑形镜出厂价格略下调导致业绩增长贡献有所减弱，隐形眼镜业务板块尚处于培育阶段。 　　人工晶体销售放量对冲集采降价影响，视力保健业务收入占比提升至30%。1）人工晶体收入5.88亿（+17.66%），销量同比增长44.93%，“全视”多焦晶体等高端产品增长迅速但占比较低，受集采影响的人工晶体价格下调较多。2）“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.36亿（+8.03%），销量同比增长2.40%，公司积极丰富产品布局，推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜等防控产品，使得近视防控产品营收实现20.79%增长。3）隐形眼镜收入4.26亿（+211.84%），销量同比增长241.11%，公司加大隐形眼镜产线建设和市场投入，核心子公司天眼收入1.96亿，净利润0.08亿；优你康收入1.48亿，净利润0.12亿；美悦瞳收入0.86亿，净利润0.02亿。 　　毛净利率受产品结构变化影响，首款国产眼内镜龙晶于25年初获批上市。2024年毛利率为66.23%（-9.78pp），主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响。销售费用率14.12%（-5.17pp），管理费用率12.12%（+0.03pp），研发费用率7.60%（-2.24pp），财务费用率1.22%（+0.92pp），净利率为27.45%（-2.62pp），2025Q1净利率为25.14%，环比2024年四季度的24.81%已经开始提升。公司是眼科创新研发平台型企业，在研项目丰富，有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，龙晶®PR成功填补了国产眼内镜产品的空白，有“薄、精、大、稳”四大设计优势。 　　投资建议：公司隐形眼镜处于快速放量期，首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大。考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为4.69/5.78/7.17亿（2025-26年原为5.18/6.37亿），同比增长20.7%/23.4%/23.9%，当前股价对应PE为30.7/24.8/20.1X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

　　利民股份(002734) 　　核心观点 　　全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善。利民股份披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润为0.81亿元，同比增长31.11%；公司2024年归母净利润下降主要系受全球农化去库周期影响，多数农药产品价格下降，使得公司营收和毛/净利率下降。随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。2025年第一季度，受益于多个主营产品涨价，公司实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%。 　　核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至71.5、51.5万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨；此外，2025年5月22日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考290-310元/千克，较年初的235元/千克上涨23.40%-31.91%。2024年以来公司多个主营产品价格上涨，预计盈利水平改善明显；此外公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，预计未来几年海外销量将进一步提升。 　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。在合成生物学方面，2024年，公司建成合成生物学实验室，有效提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力，推动了生物合成产品的产业化进程。公司与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 　　风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应当前股价PE为15.9/13.4/12.3X，维持“优于大市”评级。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.53%（总市值加权平均），沪深300下跌0.18%，生物医药板块整体上涨1.78%，表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.58%，生物制品上涨1.74%，医疗服务上涨1.42%，医疗器械上涨0.48%，医药商业上涨1.15%，中药上涨0.19%。医药生物市盈率（TTM）33.25x，处于近5年历史估值的65.57%分位数。 　　脓毒症治疗或迎来创新疗法，建议关注远大医药。脓毒症是机体因急性感染引起的宿主反应失调所致的危及生命的器官功能障碍。脓毒症有较高的发病率和病死率。根据WHO官网，2020年全球范围内新发脓毒症约4890万例，1100万患者死亡，约占全球总死亡人数的20%。脓毒症的治疗方法主要包括抗感染、液体复苏和器官损伤的功能支持，尚无针对性治疗手段。2018年《脓毒症集束化治疗指南更新》提出采用“1小时集束化治疗（hour-1bundle，H1B）”策略，成为初步处理脓毒性休克的策略。近几十年鲜有针对脓毒症的创新药物上市，脓毒症反应的个体差异极大影响了治疗选择，不同的病因、器官功能状况、合并症和遗传因素等表现出不同的临床表型和机体反应，这也是脓毒症临床试验失败率高的主要因素。远大医药STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，中国II期临床研究成功达到临床终点，安全性、耐受性良好，且药代动力学特征也符合预期。STC3141有望推动脓毒症治疗迈入新纪元，是潜在的重磅炸弹级别药物。建议关注远大医药。 　　5月投资策略：关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

中心思想 市场潜力与AI赋能驱动增长 本报告核心观点指出，一脉阳光（02522.HK）作为国内医学影像服务领域的龙头企业，尽管2024年面临宏观环境波动及行业合规整顿带来的收入增长压力和净利润亏损，但其长期发展潜力巨大。公司正积极通过人工智能（AI）技术赋能，深入挖掘影像数据价值，构建智慧影像综合解决方案，以应对市场挑战并抓住行业发展机遇。中国第三方医学影像服务市场渗透率目前较低，但政策鼓励明确，预计到2030年市场规模将达到186亿元，2023-2030年复合年增长率（CAGR）超过30%，显示出巨大的成长空间。 龙头地位与业绩扭亏为盈展望 一脉阳光凭借其在全国16个省份运营的106个影像中心，以及提供“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”的全产业链服务能力，确立了其行业领先地位。公司通过差异化的影像中心模式和国际化战略稳健扩张，并在医学影像信息化和AI领域前瞻布局，成功打造了医学影像AI的完整闭环。展望未来，随着行业政策趋稳、消费环境改善以及公司新项目交付和新中心运营，预计2025-2027年归母净利润将分别达到0.49亿元、0.81亿元和1.13亿元，实现扭亏为盈并保持高速增长。基于绝对估值和相对估值，报告首次覆盖并给予“优于大市”评级，目标价区间为20.76-25.62港币，相较当前股价有10.1%-35.8%的溢价空间。 主要内容 2024年业绩回顾与财务分析 业绩承压与利润转亏 2024年，一脉阳光实现营业收入7.61亿元，同比下降18.1%，归母净利润为-0.46亿元，同比由盈转亏。收入下降的主要原因在于国内宏观经济环境波动、医疗行业合规整顿对公司业务开展的影响，导致原计划于2024年交付的若干影像解决方案被延迟至2025年，且部分新成立的影像中心延迟至2025年开始运营。在宏观经济放缓及医疗行业强监管时期，医疗机构需求放缓，相关招标程序亦有所延迟。 毛利率提升与费用结构变化 尽管收入承压，公司毛利率仍保持增长态势，达到36.5%，同比提升0.7个百分点（+0.7pp）。这主要得益于公司在影像解决方案服务和一脉云服务中提供了更多高毛利的差异化产品和服务，同时加强了成本管控。然而，各项费用率均有所增长：管理费用率上升9.9pp至29.4%，主要系上市开支增加；销售费用率上升1.7pp至8.7%；财务费用率上升0.8pp至2.8%；研发费用率上升0.1pp至1.5%。净利率为-3.3%。此外，2024年公司经营性现金流净额为0.13亿元，同比显著下滑，主要由于医疗行业政策持续强监管导致下游医疗机构客户对外款项支付延后，使得应收账款周转天数增长，应收款项余额和账期均有所增加。 一脉阳光：国内医学影像服务领军者 广泛布局与业务生态系统 一脉阳光是中国领先的医学影像服务供应商。截至2024年末，公司已运营106个影像中心，覆盖全国16个省、自治区、直辖市，其中包括9个旗舰型影像中心、25个区域共享型影像中心、55个专科医联体型影像中心和17个运营管理型影像中心。公司是中国唯一一家为整个医学影像产业链提供全面医学影像服务及价值的平台运营商，形成了“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”三大核心业务，构建了一站式生态系统平台。公司自2014年成立以来快速扩张，并与科研院所、医学影像设备厂商、互联网平台、医疗服务集团、保险公司等产业链上下游企业达成多项战略合作。 股权结构与管理团队优势 公司第一大股东为南昌一脉，持股比例为16.58%，该平台为公司的员工持股平台，普通合伙人为公司董事长陈朝阳。公司上市前的多轮融资吸引了北京高盛、佰山投资、北京人保、中金盈润、京东盈正、Orbimed等具备较强行业影响力的顶级投资人，D2轮投后估值达49.61亿元。公司核心管理层均具备丰富的行业从业经验，创始人王世和怀揣打造中国最大集团化、连锁化医学影像专科医院集团的梦想，现任董事长陈朝阳在企业管理及医疗行业拥有超过21年经验，确保了公司的战略执行和运营效率。 第三方医学影像市场：高增长与政策红利 市场规模与政策驱动 中国医学影像行业价值链中，第三方医学影像中心处于中游。根据Frost&Sullivan数据，中国医学影像服务市场规模由2018年的1,474亿元增长至2023年的2,709亿元，CAGR为12.9%，预计2030年将达到6,615亿元。多项政策鼓励独立医学影像中心的发展，如2013年国务院明确指出“大力发展第三方服务”，2016年国家卫计委出台《医学影像诊断中心基本标准(试行)》进行规范，2024年国家卫健委发布《关于加快推进检查检验结果互认工作的通知》有望提高医疗资源利用效率。 美国市场借鉴与RadNet案例分析 国内第三方医学影像中心的渗透率目前较低，2023年仅约1%，远低于美国市场，成长潜力巨大。中国第三方医学影像市场规模由2018年的8亿元增长至2023年的29亿元，CAGR为29.0%，预计到2030年将达到186亿元，CAGR超过30%。美国第三方医学影像中心市场已有三十余年历史，建立了超过6000家中心，在千亿美元的美国影像市场中贡献了40-50%的份额。RadNet作为美国最大的第三方独立医学影像公司，运营超过400个门诊影像中心，2024年收入达18.30亿美元（同比增长13.2%），净利润3884万美元（同比增长28.0%）。RadNet通过多元化收入结构（商保贡献约56%，Medicare 22%）和多模态检查策略（MRI、CT、钼靶、超声等）降低医保控费风险。其核心战略聚焦并购扩张与人工智能（AI）技术布局，通过收购多家影像AI公司（如DeepHealth、Aidence、Quantib、Kheiron、iCAD）深化AI赋能，2024年数字健康业务外部客户收入达到3735万美元，同比增长超过40%。 一脉阳光的AI战略与创新模式 智慧影像生态闭环构建 一脉阳光在国内第三方医学影像中心运营商中规模排名第一，其运营的影像中心数量和覆盖的县级行政区远超同行。公司通过医学影像服务积累了庞大的数据资源，并与参股孵化的影禾医脉共同开发基于自然语言处理及知识图谱的AI工具，将AI技术应用于患者就诊、影像诊断、质量控制、业务数据分析等不同环节。2015年公司开始研发一脉云平台，2024年影禾医脉正式发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，引领医学影像AI行业进入2.0时代。2025年，“CT胸部病变标注数据”成功上架上海数据交易所，标志着公司率先打通“数据生产及治理－算法和技术－场景赋能”的完整闭环，实现数据资产化。 多元化影像中心与国际化拓展 公司通过旗舰型、区域共享型、专科医联体型和运营管理型四类影像中心提供差异化服务，其中区域共享型和旗舰型中心贡献主要收入。公司计划持续发展区域共享影像中心，并巩固高线城市的服务能力。新余模式作为区域共享模式的样板，成功整合资源，打造了覆盖市-县-乡的医学影像诊断、质控、科研、培训、数据和多学科会诊六大中心。此外，公司计划构建多层次、全周期的医学影像生态服务体系，通过远程诊断支持、信息化流程重构、影像技术中心标准化建设等轻量化影像服务包，提供全链条解决方案。2024年，公司组建海外事业部，开启国际化业务元年，通过“产品+服务+品牌”三位一体的出海模式，拓展香港、澳门、东南亚、中东、非洲等区域市场，并与香港上市公司医思健康合资设立公司。 盈利预测与估值分析 核心业务增长假设与财务预测 基于对影像中心服务、影像解决方案服务和一脉云服务三大核心业务的增长假设，报告预测公司未来业绩将显著改善。影像中心服务预计2025-2027年收入分别为7.13亿元、8.57亿元和10.04亿元，增速分别为17.7%、20.2%和17.2%。影像解决方案服务预计2025-2027年收入分别为2.59亿元、3.36亿元和4.26亿元，增速分别为88.1%、29.8%和26.9%。一脉云服务预计2025-2027年收入分别为0.25亿元、0.34亿元和0.46亿元，增速分别为46.2%、36.3%和33.5%。综合来看，预计公司2025-2027年营业收入将达到9.97亿元、12.27亿元和14.77亿元，同比增长31.1%、23.1%和20.3%。归母净利润预计分别为0.49亿元、0.81亿元和1.13亿元，同比实现扭亏为盈、增长65.3%和39.5%。毛利率预计将逐步提升至36.6%、37.3%和37.6%。 多维度估值与投资评级 报告采用绝对估值（FCFF）和相对估值两种方法对公司进行估值。基于FCFF估值方法，假设WACC为8.42%，永续增长率为3.0%，得出公司合理价格区间为21.06-24.93港币。相对估值方面，选取RadNet、讯飞医疗科技和医渡科技作为可比公司，考虑到国内第三方医学影像服务的巨大潜在成长空间以及公司在商业模式、行业地位及AI应用赋能方面的稀缺性，给予公司2025年7-9倍PS，对应一年期合理市值目标区间为74.9-96.3亿港币，即20.45-26.30港币。综合两种估值方法，取中间值，公司一年期目标价为20.76-25.62港币，相较当前股价18.86港币（2025年5月22日）有10.1%-35.8%的溢价空间。报告首次覆盖，给予“优于大市”评级。 主要风险提示 估值与盈利预测不确定性 报告提示，公司的估值和盈利预测是基于一定的假设前提，这些假设具有一定主观性，可能导致估值结论和实际结果不符。具体风险包括：对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致自由现金流计算值偏高；加权平均资本成本（WACC）参数估计或取值偏低，导致估值高估；未来10年后公司持续成长性可能低于预期，导致估值高估；相对估值可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。此外，对业务增长和盈利能力假设（如新业务收入增速、毛利率、期间费用率等）的主观性，可能导致盈利预测高于实际情况。 经营及政策环境挑战 公司面临多重经营风险，包括扩张不及预期的风险（受政策、资金等影响）、影像中心经营不及预期的风险（新中心无法按预期运营）、政策变动风险（医疗机构终止合作、监管制度不利变化）、行业竞争加剧的风险（第三方医学影像服务竞争激烈）、收费降价的风险（国家医保局放射检查类医疗服务价格项目立项指南可能导致收费下降），以及财务风险（宏观经济环境变化可能导致应收账款逾期、坏账或回收周期延长，2024年末贸易应收款项账面余额同比增长约40%）。 总结 一脉阳光作为中国医学影像服务领域的领军企业，在2024年经历了宏观经济和行业政策调整带来的业绩挑战，导致收入下滑和净利润亏损。然而，公司通过优化服务结构实现了毛利率的逆势增长，并持续在全国范围内稳健扩张其多元化的影像中心网络。 展望未来，中国第三方医学影像服务市场在政策支持下展现出巨大的增长潜力，预计到2030年市场规模将大幅提升。一脉阳光凭借其在医学影像信息化和人工智能领域的深厚布局，特别是通过影禾医脉发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，并成功实现数据资产化，正在构建一个“数据生产及治理－算法和技术－场景赋能”的完整智慧影像生态闭环。 报告预测，随着市场环境的改善和公司战略的逐步落地，一脉阳光有望在2025年实现扭亏为盈，并在未来三年保持强劲的营收和利润增长。综合考虑其行业龙头地位、AI赋能的创新优势以及广阔的市场前景，报告首次覆盖并给予“优于大市”的投资评级，表明对公司长期发展潜力的看好。同时，报告也提示了估值、盈利预测以及经营和政策环境可能带来的风险，建议投资者谨慎关注。

　　事项： 　　2025ASCO年会发布摘要内容，多项国产创新药将在年会发布研究成果。 　　国信医药观点：1）美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，2025ASCO年会将于5/30-6/3在芝加哥举行，会议摘要的内容已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果；2）多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006和再鼎医药的DLLADCZL-1301等；3） 　　投资建议：国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。 　　风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化不及预期。

中心思想 稳健增长与盈利能力提升 阿里健康在FY2025财年实现了营业收入和经调整净利润的双重增长，其中营业收入达到306亿元，同比增长13%，经调整净利润为19.5亿元，同比大幅增长36%。这主要得益于其医药平台业务的快速发展以及高毛利广告业务的并表驱动，使得公司整体盈利能力显著提升，经调净利率达到6.37%，毛利率提升至24.3%。 AI赋能与市场前景展望 公司积极通过AI技术赋能运营效率，在医药搜推、智慧供应链、商品运营及智能客服等多个场景进行探索和应用，旨在提升消费者体验并拓展面向医生的AI知识平台。鉴于消费者线上购药习惯的日益普及和公司平台生态的持续向好，分析师维持了“优于大市”的投资评级，并预计未来几年收入和利润将继续保持增长态势。 主要内容 FY2025财年业绩概览 收入结构与增长驱动 阿里健康FY2025财年总营业收入达到306亿元人民币，同比增长13%。收入增长主要由医药平台业务的强劲表现驱动： 医药自营业务：收入为261亿元，同比增长10%。增长主要得益于自营B2C零售商品SKU的不断丰富，同比增长33.6%至123万，以及国家政策对医疗器械销售的带动作用。 电商平台服务业务：收入为36亿元，同比大幅增长54%。这主要受益于健康类目广告业务的注入，平台商家数量同比增长35%至4.83万家，SKU数量也同比增长91%至1.33亿。 医疗健康及数字化服务业务：收入为8.9亿元，同比下降8%。 利润表现与毛利率改善 公司在FY2025财年的利润表现亮眼： 经调整净利润：达到19.5亿元，同比显著增长36%。 经调净利率：提升至6.37%，同比增加1个百分点。 毛利率：提升至24.3%，同比增加2.5个百分点，主要由更高毛利的广告业务并表驱动。 运营效率优化与AI战略 费用结构与效率提升 公司在费用控制和运营效率方面取得了进展： 履约费用率：为8.4%，同比下降0.5个百分点。履约费用占自营业务收入的比例为9.8%，同比下降0.4个百分点，主要得益于仓储、物流及客服等方面的运营效率提升。 销售费用率：为7.4%，同比提升0.8个百分点。 管理费用率：为1.3%，同比基本保持稳定。 研发费用率：为2.4%，同比下降0.2个百分点，主要归因于成本控制和研发策略优化。 未来展望：分析师认为公司在销售和履约费用率方面仍有优化空间，预计盈利能力将持续提升。 AI医疗探索与应用 阿里健康积极探索AI技术在医疗健康领域的应用，以提升运营效率和用户体验： 多场景应用：AI技术已应用于医药搜推模型优化、大药房智慧供应链、商品智慧运营和智能客服等多个场景。 赋能消费者：建立了AI驱动的商品搜索引擎，提升消费者线上购药和健康服务的便捷性。 未来发展：未来有望开发更多面向医生的AI知识平台产品，服务于医学知识交流等专业场景。 投资建议与风险提示 业绩预测与投资评级 基于消费者线上购药习惯的形成、平台生态的持续向好以及经营效率的不断提升，分析师对公司未来业绩进行了预测： FY2026-FY2027收入预测：分别为335亿元和364亿元，较上次预测分别调整-3%和-4%。 FY2026-FY2027经调整净利润预测：分别为23亿元和28亿元，较上次预测分别调整-6%和-14%，主要考虑到激烈的行业竞争。 新增FY2028预测：收入为394亿元，经调整净利润为32亿元。 估值：目前股价对应FY2025的市盈率为31倍。 投资评级：维持“优于大市”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 政策风险：医药电商及互联网医疗行业受政策影响较大。 行业竞争加剧风险：市场竞争日益激烈可能影响公司业绩。 宏观经济系统性风险：宏观经济波动可能对公司运营产生不利影响。 总结 阿里健康在FY2025财年展现出强劲的增长势头，营业收入同比增长13%至306亿元，经调整净利润同比大增36%至19.5亿元。这一优异表现主要得益于医药自营业务的稳健增长和电商平台服务业务的爆发式增长，特别是健康类目广告业务的注入，显著提升了公司的毛利率和整体盈利能力。同时，公司通过优化履约和研发费用率，持续提升运营效率，并积极布局AI医疗，在多个业务场景中探索智能化应用，为未来的可持续发展奠定了基础。尽管面临政策、行业竞争和宏观经济等风险，分析师仍看好其平台生态的持续向好和盈利能力的进一步提升，维持“优于大市”的投资评级。

中心思想 重磅交易赋能全球化战略 三生制药（01530.HK）与辉瑞公司就其核心创新药707（PD-1xVEGF双抗）达成一项里程碑式的全球（除中国外）许可协议，总交易金额高达60.5亿美元，其中包括12.5亿美元的首付款和最高48.0亿美元的潜在里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成。此外，辉瑞还将认购1.0亿美元的三生制药普通股。此项重磅交易不仅验证了707在全球市场的巨大潜力，也标志着三生制药创新药出海战略的重大突破，为其全球化布局奠定了坚实基础。 核心产品研发进展与市场认可 707作为一款研发进度靠前的PD-1xVEGF双抗，在非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）等多种实体瘤中展现出优秀的早期临床数据。特别是其单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD-L1阳性NSCLC的临床III期研究已在中国CDE官网公示，并获得突破性治疗认定，加速了其研发和商业化进程。在同类产品中，707的研发进度处于领先地位，有望在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中占据一席之地。 主要内容 707双抗的全球授权与财务影响 2025年5月20日，三生制药与全球制药巨头辉瑞公司签署了关于707的许可协议。根据协议，三生制药将707在全球（除中国外）的研发、生产和商业化权益授权给辉瑞。此次授权的首付款为12.5亿美元，后续还可获得总额最高达48.0亿美元的潜在里程碑付款，涵盖开发、监管批准及销售等阶段，并享有双位数百分比的销售分成。此外，辉瑞将根据股份认购协议认购价值1.0亿美元的三生制药普通股。这项总金额高达60.5亿美元的交易，不仅为三生制药带来了可观的现金流，也极大地提升了公司的市场估值和国际影响力，为公司未来的创新药研发和管线拓展提供了强有力的财务支持。 临床进展与市场竞争优势分析 707是三生制药CLF2平台研发的一款PD-1xVEGF双抗，其临床开发进展迅速且数据表现良好。 多适应症临床研究全面推进： 707目前正在多项实体瘤适应症中开展临床研究。其中，单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD-L1阳性NSCLC的临床III期研究已在中国CDE官网公示，入组患者总数达420名。同时，707联合化疗在一线NSCLC（驱动基因阴性，入组235名患者）、结直肠癌（入组130名患者）和子宫内膜癌（联合紫杉醇+卡铂，入组80名患者）等实体瘤中开展临床II期研究。截至目前，已入组患者总数超过300名，并获得了美国FDA批准开展临床研究，显示出其在全球范围内的开发潜力。 研发进度领先同类产品： 在PD-(L)1/VEGF双抗领域，目前仅有康方生物的依沃西（AK112）获批上市，普米斯和BioNTech研发的PM8002处于临床III期阶段。三生制药的707针对一线PD-L1阳性NSCLC适应症的临床III期研究近期公示，其研发进度在同类产品中处于较为靠前的位置，具备一定的市场竞争优势。报告指出，双抗联合ADC有望成为下一代肿瘤免疫治疗的组合，而与辉瑞的合作进一步验证了707的国际化潜力。 财务预测与投资建议： 尽管暂未考虑对外授权的财务影响，国信证券维持对三生制药的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.9亿元、27.1亿元和30.7亿元，同比增长率分别为14.1%、13.7%和13.1%。公司拥有稳健的增长和良好的盈利水平，创新药管线进度较快，自研和引进的管线即将进入收获期。基于此，国信证券维持“优于大市”的投资评级。 总结 三生制药与辉瑞达成707双抗的全球许可协议，是公司创新药国际化战略的重大里程碑，不仅带来了巨额首付款和潜在里程碑收益，更验证了707在全球市场的巨大潜力。707作为一款研发进度靠前、临床数据优秀的PD-1xVEGF双抗，在非小细胞肺癌等多种实体瘤中展现出广阔的应用前景，并已获得突破性治疗认定。此次合作将加速707的全球研发和商业化进程，进一步巩固三生制药在创新药领域的地位。展望未来，公司创新药管线将逐步进入收获期，预计业绩将保持稳健增长，维持“优于大市”的投资评级。

　　摘要 　　Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。 　　美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation,MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。 　　BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　福瑞股份(300049) 　　核心观点 　　2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。 　　药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。 　　毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。 　　投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

　　5月医药行业投资策略 　　医药板块整体业绩承压，板块间分化明显。医药行业24年报及25一季报发布，整体业绩承压。2024年，分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。2025年一季度，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　投资策略：推荐关注创新药及创新产业链。2025年5月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。