9月医药行业投资策略 　　整体观点：医药板块中报于8月底披露完毕，除了部分创新药的海外授权、临床数据等事件催化，以及部分创新药品种商业化超预期，板块整体表现缺乏亮点，9月医药指数也跟随大势下跌，预计市场在下修对于医药公司24年Q3以及24全年的业绩预期。9月19日美联储宣布开启降息周期，9月26日我国中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进国内经济增速企稳回升。国内医药板块增长目前是内需及外需双重驱动，国内及海外的宏观环境向好趋势为医药板块业绩改善创造了良好的外部环境，经历疫情、集采、反腐等洗礼之后的医药板块，有望在25年进入新的一轮增长周期，行业集中度预计在未来几年会加速提升，龙头公司将呈现更强的阿尔法属性。当前看好创新药、医疗器械、CXO、生命科学上游、消费医疗几个细分。 　　医疗器械24H1中报总结：医疗器械A股上市公司24H1业绩整体承压，细分领域表现有所分化。24H1医疗器械板块（118家样本标的）收入1196亿元（+0.6%），归母净利润222亿元（-5.8%），板块收入基本持平，利润端略有下滑，主要系受到行业整顿、23Q1新冠业务基数影响，以及设备更新政策影响24年上半年招投标节奏。其中，2024Q2医疗器械板块收入同比环比均实现增长，利润端环比增长，同比由于汇兑损益影响略有下滑。2024年上半年细分领域表现，耗材>体外诊断>设备，主要由于24H1院内诊疗及手术已实现同比及环比较好恢复，而设备招标在24H1同比下滑较多，行业需求受到短暂抑制。 　　CXO行业24H1中报总结：2024上半年CXO板块收入端、利润端承压。2024上半年CXO板块（25家样本标的）收入475亿元（-9.0%），归母净利润78亿元（-34.2%），扣非归母净利润72亿元（-30.5%）。相较前几年业绩的高速增长，进入2023年以来，在全球医药生物投融资遇冷的大环境下，CXO板块营收增速明显放缓，叠加部分领域竞争加剧以及生物资产减值的影响，利润端有所承压。随着海外投融资的逐季度恢复，美联储开启降息周期，部分CXO板块公司的收入及利润有望呈现逐季度环比改善趋势，海外业务占比大的公司有望改善更加明显。 　　生命科学上游24H1中报总结：24H1营收、归母净利润、扣非净利润总额分别同比+7.5%/-30.0%/-37.2%（2024Q1同比增速分别为+3.6%/-39.2%/-49.6%），营收同比增速扩大，利润端虽仍承压，但同比降幅收窄；从收入区域来看，24H1国内营收整体持平，海外营收同比+31%。2024H1板块整体毛利率为45.7%（-6.4pp），预计主要为新增固定资产带来的折旧、常规业务价格波动及产品/服务结构变动等因素，22~23年为上游企业CAPEX投入高峰期，目前大部分企业在建工程已逐步转固，随着新设施产能爬坡，预期毛利率有一定的改善空间。预计Q3开始，随着货币政策转向，Biotech亦需要融资推进更多管线，板块经营情况有望逐季度改善。 　　9月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、智翔金泰-U、开立医疗、美好医疗、澳华内镜、艾德生物、振德医疗、药康生物；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　10月医药投资观点 　　整体观点：医药板块中报于8月底披露完毕，除了部分创新药的海外授权、临床数据等事件催化，以及部分创新药品种商业化超预期，板块整体表现缺乏亮点，9月医药指数也跟随大势下跌，预计市场在下修对于医药公司24年Q3以及24全年的业绩预期。9月19日美联储宣布开启降息周期，9月26日我国中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，促进国内经济增速企稳回升。国内医药板块增长目前是内需及外需双重驱动，国内及海外的宏观环境向好趋势为医药板块业绩改善创造了良好的外部环境，经历疫情、集采、反腐等洗礼之后的医药板块，有望在25年进入新的一轮增长周期，行业集中度预计在未来几年会加速提升，龙头公司将呈现更强的阿尔法属性。 　　Q3医药板块业绩前瞻：我们对A股医药生物行业40家公司2024年Q3业绩进行了前瞻预测，药品公司大部分呈现相对稳健增长，仿创结合公司需关注创新药的放量、创新药占比提升以及盈利能力的改善。器械公司中，设备业务为主的公司预计受到反腐及招标延后的影响，增长承压；耗材类公司增速较高，特别是骨科类公司预计迎来板块性业绩拐点；去年受到海外去库存影响的低耗、器械上游类公司业绩预计将实现同比及环比的进一步恢复。海外业务占比大的CXO公司在手订单及新签订单增速预计呈现逐季度恢复趋势；生命科学上游类公司利润端虽仍承压，但同比降幅收窄，需求端逐季度好转。医疗服务公司受到消费需求疲软影响，呈现内生个位数增长。 　　细分板块投资策略：板块业绩有望见底回升，当前看好创新药、医疗器械、CXO、生命科学上游、消费医疗几个细分。展望24Q4，医药行业有望落地的重要政策/事件包括：1）11月医保谈判结果，打消市场近期对于医保局收紧纳入医保谈判的创新药品种的担忧；2）医疗设备更新政策陆续落地，招标陆续开启，为医疗设备公司25年业绩预期提供一定保障；3）安徽牵头的IVD肿瘤标志物集采的推进，预计国产IVD龙头公司有望通过集采提升市占率；4）美国大选尘埃落定，《生物安全法案》及关税等潜在担忧对于CXO、部分器械估值层面压制有望进一步钝化。 　　10月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、智翔金泰-U、开立医疗、美好医疗、澳华内镜、艾德生物、振德医疗、药康生物；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　9月氟化工行情回顾：截至9月26日，申万化工指数/氟化工指数分别报2968.03/1060.96点，分别较8月末+5.31%/+7.40%。9月氟化工行业指数跑赢申万化工指数2.09%，跑赢沪深300指数0.66%。国信化工氟化工价格指数/制冷剂价格指数分别报1017.82/1270.70点，分别较8月底-2.5%/+1.2%。截至9月26日，R22市场报盘29500-30000元/吨；R134a市场报盘32500-34000元/吨；R32市场零售报价36000-38000元/吨，主流空调需求长协订单逐步向市场价格靠拢。外贸市场方面，近期外贸R22、R32、R134a市场整体表现向好，R22、R32、R134a“国内-出口”价差明显收敛，根据氟务在线，R134a近期出口提价3000元至31000元/吨，R32出口价格上涨2000元至35000元/吨。 　　生态环境部发布2025年制冷剂配额征求意见稿，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨。2024年9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》方案初步制定了2025年二代制冷剂（HCFCs）与三代制冷剂（HFCs）的配额总量及分配方案，并对方案编制进行了说明。HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%、R123生产配额削减21%、R124生产配额/内用生产配额削减19%/28%。HFCs生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，增发4.5万吨R32、8000吨R245fa、20吨R41、50吨R236ea。 　　2024年上半年生产数据表现靓丽，下半年出口排产保持高速增长，家用空调产业进入新周期。2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，但国家政策层面提出一系列促进经济增长的措施（家电回收、以旧换新、消费补贴和放松限购）等政策，发布为家电业带来重磅利好。下半年从排产数据看，9月华南华东高温继续，叠加金九银十促销开启，但由于去年同期基数较高且渠道库存去化需要时间，9月内销面临回调，10-12月预计由降转增；出口市场保持强劲增长，欧美补库需求持续、美国降息刺激消费、欧洲夏季炎热，空调备货需求强烈。据产业在线，2024年8月家用空调销售1306万台，同比增长7.3%，其中内销754.3万台，同比下滑5.4%，出口551.7万台，同比增长31.5%。据产业在线家用空调排产报告显示，2024年9月家用空调内销排产486.4万台，较去年同期内销实绩下降14.4%，10月内销排产533万台，同比+5.2%，11月内销排产565万台，同比+8.0%，12月内销排产674万台，同比+10.4%。2024年9月家用空调出口排产567.8万台，同比+31.8%，10月出口排产644万台，同比+51.0%，11月出口排产767万台，同比+41.0%，12月出口排产816万台，同比+11.4%。 　　本月氟化工要闻：生态环境部发布2025年制冷剂配额征求意见稿，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨；各地落实国家家电以旧换新补贴政策实施细则；美国环境保护署EPA延迟全氟烷基和多氟烷基物质（PFAS）申报；三美股份拟投资15.7亿元建设9万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）；东阳光成立液冷科技子公司，布局冷板式液冷与浸没式液冷；多氟多、湖北宜化出资成立湖北氟硅宜成新材料，利用湿法磷酸副产氟硅酸生产无水氟化氢。 　　相关标的：供给端2025年制冷剂配额征求意见稿发放，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.5万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端今年受局部区域高温、美国降息刺激、欧美补库等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场有力支撑下，供需偏紧；三代制冷剂R32供给小幅提升，但需求端快速增长，预计将保持紧平衡。在制冷剂长期配额约束收紧、空调排产提振的背景下，我们看好R22、R32制冷剂景气度将延续，供需格局向好发展趋势确定性强，二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、金石资源等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　摘要 　　从海外MNC药企2024Q2业绩表现来看，创新品种放量依然是增长的主要驱动力。其中，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+36%/+25%；阿斯利康肿瘤、心血管、呼吸、罕见病等板块协同发力，收入端+17%；辉瑞及安进分别受到收购并表Seagen及HorizonTherapeutics影响，收入端+14%（剔除新冠药物/疫苗）/+20%；赛诺菲、诺华、GSK分别依靠达必妥、诺欣妥/可善挺、吸入制剂/HIV产品组合等核心产品驱动，收入端实现+13%/+11%/+10%双位数增长。 　　肿瘤：2024H1K药销售额稳居第一，实现销售142亿美元（+18%），同靶点O药销售44.7亿美元排名第三，以PD-1为代表的IO疗法依然是肿瘤治疗的基石疗法；ADC药物研发热度极高，目前已经有15款ADC药物成功上市销售，第一三共和阿斯利康共同开发的Enhertu（HER2ADC）在2024H1以17.7亿美元销售额位居第一，预计全年销售额将达到35亿美元。 　　代谢：诺和诺德Ozempic+Wegovy+Rybelsus Q2合计销售~67亿美元（同比+35%，环比+9%），礼来Mounjaro+Zepbound合计销售~43亿美元（同比>3.4x，环比+86%）；美国市场GLP-1总处方量增速>10%，截至Q2末Ozempic/Rybelsus市场份额分别为48.4%/6.6%，Tirzepatide市场份额快速上升至27.9%。 　　自免：银屑病领域Skyrizi（利生奇珠单抗）上半年继续维持45%+增速，其他传统靶点/药物基本趋于成熟，销售额增长主要由炎症性肠病、化脓性汗腺炎等其他适应症驱动；特应性皮炎靶向疗法在欧美患者渗透率仍处于低位，Dupixent上半年销售61亿欧元（+27%），全年指引~130亿欧元；风湿免疫领域传统TNF-α抑制剂受到biosimilar冲击，乌帕替尼为代表的新靶点快速增长。 　　投资建议：1）肿瘤：HARMONi-2临床数据在WCLC年会上发布，康方生物的PD-1xVEGF双抗依沃西在PD-L1(+)NSCLC1L适应症头对头K药达到显著的PFS优效，建议关注拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药等；2）GLP-1RA及产业链：单靶点/多靶点GLP-1RA创新药及GLP-1RA生物类似药，建议关注：信达生物、华东医药、恒瑞医药等；多肽原料药&CDMO、胰岛素笔，建议关注：诺泰生物、美好医疗等；3）自免：国产IL-17A、IL-4RA品种相继上市，国产自免单品进入商业化新阶段，建议关注：康诺亚-B、智翔金泰、三生国健等。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品临床失败或有效性低于预期，产品商业化不达预期，技术升级迭代的风险。

　　报告摘要 　　2024上半年CXO板块收入端、利润端承压。2024上半年CXO板块（25家样本标的）收入475亿元（-9.0%），归母净利润78亿元（-34.2%），扣非归母净利润72亿元（-30.5%）。相较前几年业绩的高速增长，进入2023年以来，在全球医药生物投融资遇冷的大环境下，CXO板块营收增速明显放缓，叠加部分领域竞争加剧以及生物资产减值的影响，利润端有所承压。随着海外投融资的逐季度恢复，美联储开启降息周期，部分CXO板块公司的收入及利润有望呈现逐季度环比改善趋势，海外业务占比大的公司有望改善更加明显。 　　CDMO：剔除新冠大订单标的，板块收入微增，龙头标的收入稳健。剔除药明康德、博腾股份、凯莱英3家新冠大订单基数较高的企业，A股CDMO板块24H1/24Q1/24Q2营收分别同比+3.1%/+0.4%/+5.9%，归母净利润分别同比-8.1%/-9.4%/-7.0%。剔除新冠大订单影响后，药明康德、药明生物、凯莱英24H1收入增速分别约为-1%、+8%、+1%，龙头CDMO标的收入依旧稳健。 　　临床前CRO：仿制药CRO业绩、订单均保持稳健增长。2024上半年临床前CRO板块（9家样本标的）收入92亿元（-3.6%），归母净利润11亿元（-12.8%），扣非归母净利润4亿元（-65.9%）。分季度看，24Q1/24Q2收入43/49亿元（-4.2%/-3.1%），归母净利润1/11亿元（-92.0%/+79.3%），扣非归母净利润-0.2/4亿元（-102.5%/-20.0%）。其中：1）创新药业务为主的临床前CRO利润端承压，如昭衍新药、美迪西等，新签订单同比下降，其中昭衍新药还面临生物资产减值带来的亏损，而一体化龙头康龙化成可较好消化这方面的影响，后续需关注投融资回暖节奏及企业订单改善情况。2）仿制药CRO业绩、订单均保持稳健增长，仿制药CRO受投融资影响小，阳光诺和、百诚医药24H1业绩和新签订单增长相对稳健。 　　临床CRO：订单价格承压，2024年上半年临床CRO板块收入、利润双双下滑。2024上半年临床CRO板块（4家样本标的）收入45亿元（-3.9%），归母净利润6亿元（-59.0%），扣非归母净利润8亿元（-17.6%）。分季度看，24Q1/24Q2收入22/23亿元（-1.6%/-5.9%），归母净利润3/3亿元（-53.1%/-63.1%），扣非归母净利润4/4亿元（-17.1%/-18.0%）。受竞争加剧影响，订单价格承压。 　　投资建议：展望后市，建议关注两条主线的投资机会：1）历经前期回调，当前估值已较为充分体现了对于未来地缘政治不确定性的担忧，龙头收入、新签依然稳健，关注竞争格局良好、具有效率与成本优势的CXO龙头，如药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英等；2）ADC、多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务的快速发展有望进一步打开CXO板块的增长空间，建议关注相关产业链的投资机会，例如药明合联、诺泰生物等。 　　风险提示：订单获取与执行不及预期；竞争加剧风险；生物资产减值风险；药物研发失败风险；医药监管政策风险；地缘政治风险。

　　普门科技(688389) 　　核心观点 　　上半年营收稳健增长，归母净利润同比增长28%。2024年上半年公司实现营收5.90亿元（+5.6%），归母净利润1.72亿元（+27.8%），扣非归母净利润1.63亿元（+29.2%）。其中第二季度实现营收2.84亿（+1.3%），归母净利润0.65亿（+39.3%）。体外诊断领域仪器销售及存量装机带动试剂上量，治疗与康复领域中皮肤医美仪器销售上量，使得整体销售额增长。公司发布2024年期权激励计划，拟向186名激励对象授予1131万份股票期权，股票期权的行权价格为13.80元/股，并设置业绩考核目标：以公司2023年营业收入或净利润为基数，2024-26年营业收入/净利润增长率目标值为23%/46%/69%，触发值为18%/36%/54%。 　　体外诊断领域拓展高通量仪器，治疗与康复领域不断进行技术迭代。分产品看，2024年上半年体外诊断类产品营收4.68亿元（+21.7%），公司推出全自动电化学发光免疫分析流水线LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000。在液相色谱层析技术平台，围绕高速糖化血红蛋白分析仪产品持续优化升级，增加变异血红蛋白的分离能力和识别种类。治疗与康复类产品营收1.14亿元（-32.0%），主要由于去年同期疫情相关的产品如空气波、排痰机等基数较高，皮肤医美业务保持良好增长。分地区看，上半年国内业务营收4.29亿元（+1.6%），国际业务营收1.61亿元（+18.3%），国际业务聚焦于重点国家和重点产品市场，稳健实施海外营销本土化策略。 　　毛净利率进一步提升，各项费用率稳中有降。伴随公司产品结构不断优化，高毛利率产品销售占比提升，同时规模效应显现，2024年上半年毛利率提升至69.8%（+4.6pp）。销售费用率17.0%（-2.7pp），研发费用率16.7%（-0.7pp），管理费用率6.2%（+0.6pp），财务费用率-3.7%（-0.1pp），归母净利率进一步提升至29.1%（+5.1pp）。上半年经营性现金流净额为0.86亿（+33.8%），公司通过改进管理、优化流程等方式提高了公司资金运营效率，经营性现金流净额与归母净利润的比值达到50%。 　　投资建议：考虑行业政策和宏观环境的影响，略下调2024-26年盈利预测，预计2024-26年归母净利润为4.10/5.08/6.24亿（原为4.20/5.24/6.40亿），同比增长24.8%/23.9%/22.8%，当前股价对应PE分别为13/11/9倍。公司横跨体外诊断与治疗康复两大优质赛道，拥有高壁垒的电化学发光技术平台，前瞻布局皮肤医美和消费健康领域，成长前景广阔，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：政策风险、销售推广不及预期、研发进展不及预期、汇率风险。

　　西山科技(688576) 　　核心观点 　　手术动力耗材实现稳步增长，设备产品有所承压。2024上半年公司实现营收1.51亿元（+2.60%），归母净利润0.59亿元（+28.25%），扣非归母净利润0.42亿元（-4.51%）。其中24Q2单季营收0.77亿元（-3.61%），归母净利润0.33亿元（+50.24%），扣非归母净利润0.22亿元（+4.45%）。公司24H1/24Q2收入分别实现个位数增长/下滑，归母净利润增速较快，主要系对闲置资金进行现金管理所产生的收益较上年同期增多，扣非归母净利润小幅变动。分产品线看，手术动力耗材实现稳步增长，24H1同比增速超20%，但手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后、手术动力装置设备单价下调等因素影响，收入同比下降。 　　毛利率有所提升，研发费用率提升明显。2024上半年年公司毛利率70.72%（+1.53pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率24.70%（+0.30pp），管理费用率7.05%（-0.78pp），研发费用率15.20%（+4.17pp），财务费用率-4.57%（-2.97pp），四费率42.38%（+0.72pp），公司持续加大研发力度，研发费用率提升明显。 　　加大研发投入，提升核心竞争力。公司始终坚持以自主研发创新的发展战略，重视研发体系建设，上半年累计研发投入2301.18万元，占营业收入比例为15.20%，较上年同期增长41.36%。公司根据各产品技术的迭代规划，聚焦关键项目，将研发资源投入内窥镜系统及能量手术设备板块，加速新品取证上市，24H1取得超声软组织手术设备产品注册证等2项三类医疗器械产品注册证。此外，公司进一步扩展了内窥镜产品线，增加了软性内窥镜的研发力度，助力公司提供更加全面的内窥镜解决方案。 　　投资建议：考虑行业整顿影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收3.9/4.7/5.5亿元（原为4.7/6.1/7.7亿元），同比增速7%/21%/19%，归母净利润1.3/1.5/1.8亿元（原为1.5/1.9/2.4亿元），同比增速10%/20%/19%，当前股价对应PE=22/18/16x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；竞争加剧风险；集采导致价格下降风险。

　　核心观点 　　体外诊断流水线是IVD行业“皇冠上的明珠”，未来3年国产企业将迎来黄金发展期。三级医院检验科为流水线主要用户，二级医院及ICL装机需求逐渐兴起。外资企业凭借先发优势和封闭式设计，已占据众多三级医院市场，截至2023年末国内TLA流水线存量约为3000条，其中80%以上品牌为罗氏、雅培、贝克曼、西门子、日立。近年来，随着国产企业在高速发光、高速生化、自产线体的陆续突破，使得流水线的购买成本大幅下降，二级医院将成为未来3-5年国产流水线装机的主战场。根据我们对等级医院和ICL实验室流水线需求及市场规模的测算，预计国内流水线装机量空间在8919~12738条之间；至2030年，国产流水线系统每年带来的生化及免疫试剂产出约为114亿元。 　　国产品牌进入流水线市场较晚，近年来不断取得突破。2001年10月，浙大一附院配置了一套日立与处理系统+模块系统，标志着实验室自动化系统进入国内市场；直至2018年以前，国内流水线装机需求被进口品牌包揽；2018年安图生物上市了第一条国产TLA，标志着国产品牌开始入局IVD流水线市场。近两年，国产IVD龙头企业经过流水线方案的不断迭代与更新，已经初步具备了在高端市场与外资企业竞争的实力，以迈瑞为代表的国产IVD企业流水线装机开始提速，2023年国内新增流水线装机数量近一半为国产品牌。从装机存量来看，截至24H1，迈瑞已凭借MT8000跃升至国产品牌第一，市占率与雅培相当；安图生物、新产业、亚辉龙、迈克生物流水线装机数量紧随其后。 　　 IVD集采后行业格局生变，流水线成为必争之地。IVD集采已经进入了全面加速落地以及覆盖范围扩大的阶段，截至2024年9月中，生化试剂共89个项目纳入集采，集采覆盖率90%以上；免疫试剂共5大项89个项目纳入集采，集采覆盖率50%以上。集采大环境下，拥有成本低且质量高的TLA产品将成为IVD企业的核心竞争力，流水线可构筑试剂采购的护城河，流水线存量及试剂产出对于医院集采报量也有一定指导意义。我们认为拥有齐全的试剂项目菜单，全自产的线体、高速发光、高速生化等占流水线成本比重较大的模块，有望在未来的竞争中脱颖而出。 　　国产流水线百花齐放，关注各企业的差异化竞争优势。我们认为设备及配套试剂的性能、成本、销售政策、服务等均构成医院选择流水线品牌的决定因素。过去20年，国产企业逐步实现生化试剂、中低速生化仪器国产替代，化学发光试剂菜单齐全度及高速仪器性能追赶甚至超过进口企业。高速生化仪2000速生化分析仪代表着IVD仪器的天花板，国产企业中迈瑞医疗、迪瑞医疗等已发布多年；2024H1，安图生物、迈克生物的2000速生化仪也获批上市。除了性能方面的追赶，国产企业在成本、销售、服务等方面也具有竞争优势。推荐关注国产流水线领先企业：迈瑞医疗、安图生物、新产业、亚辉龙、迈克生物。 　　风险提示：研发失败风险，专利风险，行业竞争风险，试剂集采降价超预期风险，流水线招标不及预期风险。

　　事项： 　　2024年9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，方案初步制定了2025年二代制冷剂（HCFCs）与三代制冷剂（HFCs）的配额总量及分配方案，并对方案编制进行了说明。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%；HFCs生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R245fa、R41、R236ea相比2024年有细微变化。 　　国信化工观点：1）2025年制冷剂配额方案征求意见稿发布，二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，看好制冷剂产品景气度延续；2）HCFCs：生产总量与使用总量分别削减基线值的67.5%和73.2%，其中R22内用生产配额同比削减约28%，维修市场需求端支撑下，R22价格具备弹性；3）HFCs：生态环境部根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业R41和R236ea的增长需求，增发4.5万吨R32生产配额（内用生产配额为4.5万吨）、8000吨R245fa生产配额（内用生产配额为8000吨）、20吨R41配额（内用生产配额为20吨）、50吨R236ea（内用生产配额0吨），其他品种配额与2024年保持一致；在配额调整上，生产企业在满足不增加总CO2当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量10%的前提下，可在年中4月30日与8月31日前提交同一品种或不同品种的配额调整申请，在限制条件未改变的前提下，利于制冷剂上下游企业根据实际的需求情况进行产能的灵活调配。4）投资建议：随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂的景气延续，供需格局向好发展趋势确定性强。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、昊华科技等公司。5）风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　昭衍新药(603127) 　　核心观点 　　2024H1业绩短期承压，二季度呈现回暖趋势。2024年上半年公司营收8.49亿元（-16.1%），归母净利润-1.70亿元（-287.3%），扣非归母净利润-1.98亿元（-358.0%）。其中二季度单季度营收5.25亿元（-18.4%），相较于一季度环比增长61.5%；二季度单季度归母净利润1.02亿元（同/环比均转正）。在手订单项目数量稳定增长，订单金额环比改善。截至2024年上半年末，公司整体在手订单金额约人民币29亿元（-25.1%）。2024年上半年，公司新签项目数量同比保持增长，新签订单金额约9亿元（-30.8%），新签订单总金额下降原因主要系行业竞争加剧带来订单价格波动。订单价格从2023年四季度到2024年一、二季度逐渐回稳，二季度新签订单金额约5亿元，环比一季度增长超过20%。 　　完善并创新非临床业务技术平台，核心业务保持行业领先优势。2024年上半年，公司的北京和苏州设施第五次通过FDA的GLP检查，公司非临床业务质量体系进一步提升。业务能力方面，公司在眼科、耳科及中枢神经系统等多个领域拓展了新的疾病模型和药物评价技术，包括激光诱导的小鼠干性AMD模型、大动物的内耳圆窗注射给药技术及灵长类鞘内长期置管方法等。此外，公司加强了分析检测平台建设，涵盖小分子药物、大分子药物等多种类别，创新了多项分析技术。公司的核心竞争力得到进一步夯实。 　　临床服务业务展现出强劲的发展势头。1）临床CRO服务：在I期和IIT早期临床研究中具有显著优势，公司通过非临床与临床研究的无缝衔接，显著降低了客户的研发和管理成本，提升了审评通过率。2）临床检测服务：实现了持续增长，服务项目种类持续提升，涵盖多种创新药物品种的临床样本分析和代谢研究，尤其在基因治疗领域展现出领先优势，助力多个创新药物进入关键临床阶段。通过不断完善神经系统疾病生物标志物检测能力，应用LC-MS/MS和数字PCR等技术，公司有效提升了临床检测效率和质量，助力“昭衍临床检测”加速迈向国际一流的目标。 　　风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；生物资产公允价值变动风险。 　　投资建议：考虑到猴价降低带来的生物资产公允价值损失，叠加行业竞争加剧对订单价格及利润率所带来的影响，下调2024-2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年收入20.42/22.68/25.22亿元（原2024/2025/2026年23.89/26.52/29.48亿元），预计2024/2025/2026年归母净利润0.91/3.00/3.35亿元（原2024/2025/2026年4.04/5.46/6.04亿元），同比增速-77.1%/+229.7%/+11.6%。公司核心业务行业地位稳固，技术能力领先，长期发展势能充足，维持“优于大市”评级。