小分子CDMO行业引领，新兴业务扬帆起航

中心思想

技术驱动的CDMO龙头，小分子与新兴业务双轮驱动

本报告的核心观点在于，凯莱英作为中国领先的化学药物CDMO企业，其核心竞争力源于技术驱动。公司以小分子CDMO业务为基石，通过连续流化学、酶催化等核心技术建立行业壁垒，并与全球头部药企形成深度绑定。在此基础之上，公司正成功将CDMO能力复制并拓展至化学大分子、制剂、临床CRO等六大新兴业务，尤其在多肽、ADC等热门赛道展现出强劲增长势头。这一多元化布局，叠加公司积极推进的全球化产能布局，有望为公司开启新一轮增长周期，实现从“小分子引领”向“一站式综合服务商”的跨越。

财务指标改善与新兴赛道爆发，构筑投资价值

报告核心观点还指出，凯莱英已成功消化新冠大订单退潮的影响，2024年第四季度营收与利润已重回正增长，显示出公司业务的稳健韧性和恢复能力。同时，新兴业务板块正迎来收获期，尤其是化学大分子CDMO业务，受益于GLP-1等减重药物市场的高速增长，在手订单实现超130%的同比增长。这些积极信号，结合公司领先的盈利能力和充裕的现金储备，构成了其投资价值的基础。综合分析，本报告认为公司具备穿越行业周期的成长潜力，首次覆盖并给予“优于大市”的评级。

主要内容

国际领先的一站式CDMO服务商（第一部分）

发展历程与业务结构：从技术出发的平台型企业

报告开篇阐述了凯莱英的发展历程，公司自1998年成立以来，始终以技术研发为核心，逐步从一家精细化工企业发展为全球领先的一站式CDMO服务商。其业务结构以小分子CDMO为绝对基石，2018-2022年间该业务收入占比稳定在90%左右。自2023年起，公司多元化战略成果显现，新兴业务（包括化学大分子、制剂、临床CRO等）收入占比显著提升，从2023年的15%增长至2024年的21%，展现出强劲的增长潜力。

全球化市场与稳固管理：构筑出海与治理优势

在客户结构上，公司呈现出显著的全球化特征。2024年海外业务收入占比高达73.82%，其中美国市场贡献了58.09%的收入，欧洲市场收入更是同比增长101.33%，表明公司成功深度嵌入了全球制药产业链。在治理层面，公司创始人HAO HONG博士作为实际控制人，确保了战略的长期一致性，而稳定的核心管理层及近期发布的股权激励计划，则将公司发展与核心骨干利益深度绑定，彰显了管理层对公司未来发展的信心。

小分子业务：基石业务稳健（第二部分）

市场机遇与竞争格局：双位数增长下的龙头优势

报告指出，全球小分子CDMO市场正保持双位数增长，预计2023-2028年年复合增长率（CAGR）将达15.5%。在这一蓝海市场中，凯莱英凭借技术优势稳居国内第二梯队前列，其2024年小分子CDMO业务毛利率高达47.95%，与行业龙头药明康德处于同一水平，体现了其技术溢价和卓越的成本管控能力。

核心技术构建护城河：后疫情时代的稳健增长

报告强调，凯莱英通过布局连续反应技术、酶工程平台等核心技术，建立了强大的竞争壁垒。这些技术不仅提高了生产效率，还显著降低了能耗和污染。在经历新冠大订单退潮的阵痛后，公司小分子业务已恢复稳健增长。2024年商业化项目交付数达到48个，创历史新高；在手订单也恢复正增长。同时，公司持续优化人效，2024年人均创收和人均创利均处于行业领先水平，显示了其卓越的运营效率。

新兴业务：多元化布局迎来收获期（第三部分）

化学大分子CDMO：多肽/寡核苷酸驱动业绩高增长

新兴业务是报告重点分析的增长引擎，其中化学大分子CDMO业务表现最为亮眼。该业务主要聚焦于多肽、寡核苷酸和ADC（抗体偶联药物）等前沿热点。报告特别提到，公司深度参与了全球首个GCG/GLP-1双受体激动减重药物玛仕度肽的研发与生产，这为其在代谢疾病领域赢得了市场先机。截至2025年3月，该业务在手订单同比增长超130%，其中海外订单增长超260%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。

全产业链布局与产能扩张：制剂、CRO与生物大分子协同发展

除化学大分子外，公司在其他新兴业务领域也实现了多点开花。制剂CDMO业务虽然在2024年受国内环境影响略有承压，但在手订单同比增长30%，长期动能可期。临床CRO业务强化了传统优势领域，并在代谢、眼科等新领域实现突破。生物大分子CDMO则聚焦偶联药物，ADC项目占订单数量超60%，毛利率较高，成为公司新的利润增长点。公司正加快产能建设，如多肽固相合成总产能预计在2025年下半年达到30000L，为后续爆发式增长提供了产能基础。

出海拓展：全球化产能深化布局（第四部分）

构建“中美欧”三角协同网络

在地缘政治风险加剧的背景下，凯莱英通过海外布局构建了新的竞争护城河。报告指出，公司形成了独特的“中美欧”三角协同网络。在美国，波士顿研发中心专注于早期项目绑定，提升响应速度；在欧洲，通过对辉瑞英国Sandwich Site的收购，公司拥有了世界一流的生产基地，精准卡位了跨国药企的“近岸外包”需求。2024年，欧洲市场收入实现101.33%的高速增长，证明了这一战略的初步成功。

全球市场拓展与收入结构优化

公司正通过多种形式加速全球市场开拓，2024年参与国际展会38场。这一努力直接体现在其收入结构上：2024年，公司美国市场收入占比58%、欧洲市场占比13%、亚太（不含中国）占比3%，海外收入合计占比高达74%。这种高度国际化的收入结构，一方面分散了单一市场风险，另一方面也意味着公司能够充分享受全球医药研发产业链转移的红利。

财务分析、盈利预测、估值、投资建议及风险提示（第五部分）

盈利预测与估值：基本面改善的量化体现

报告对公司的财务状况进行了详尽分析。关键结论是，公司已完全消化新冠大订单的高基数效应，2024年第四季度营收和利润重回正增长，2025年上半年增长势头延续。尽管2024年毛利率因新业务爬坡等因素有所下滑，但仍保持在42.36%的行业领先水平。基于此，报告预测公司在2025-2027年营收将实现15%/13%/10%的同比增长，归母净利润增速分别为20%/14%/14%，呈现稳定向好的趋势。

估值与投资建议：价值重估与风险提示

综合绝对估值（FCFF）和相对估值（PE）两种方法，报告得出公司合理的价格区间为113.07-129.84元，较当前股价有4-20%的溢价空间。报告首次覆盖，给予“优于大市”的评级。同时，报告也明确提示了风险，主要包括地缘政治风险、市场竞争加剧、海外产能建设不及预期以及客户集中度较高等。

总结

本报告全面客观地分析并肯定了凯莱英在CDMO领域的综合实力和增长潜力。报告的核心逻辑在于，公司在稳固其小分子CDMO业务“压舱石”地位的同时，正通过技术延伸和全球化布局，成功将业务版图扩展至多肽、ADC等高景气赛道，形成了第二增长曲线。财务数据显示，公司已成功化解外部冲击，重回增长轨道，盈利能力行业领先。尽管面临地缘政治和竞争加剧等风险，但其通过构建“中美欧”三角协同及深耕核心技术所筑起的护城河，使其具备抵御风险并实现持续增长的能力。因此，报告给出了积极评价和投资建议。