祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　2024年四季度业绩亮眼。2024年公司实现营收4.69亿元（-3.13%），归母净利润1.41亿元（-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.36%）。其中24Q4单季营收1.06亿元（+29.77%），归母净利润0.42亿元（+733.85%），扣非归母净利润0.38亿元（+1704.45%）。2024年业绩略有下滑，公司通过横向拓展超声矩阵和SonoAI技术的应用，不断提升产品的市场竞争力，24Q4业绩表现亮眼。2025年一季度营收1.28亿元（-9.16%），归母净利润0.42亿元（-8.62%），扣非归母净利润0.39亿元（-13.38%），收入端实现环比增长。 　　毛利率维持稳定，研发费用率提升。2024年毛利率58.95%（+0.15pp），毛利率基本维持稳定；销售费用率11.73%（+0.82pp），管理费用率8.03%（+0.81pp），研发费用率16.99%（+1.06pp），财务费用率-8.74%（-3.83pp），四费率28.02%（-1.14pp），研发费用率提升较多，主要系公司为构筑技术壁垒，持续加大研发投入。 　　AI赋能全产品线，新品研发不断深入。在超声AI领域，公司深度布局超声智能技术生态，以"超声人工智能+专科模型"双引擎驱动全场景革新，支持乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、妇产科等多个临床学科的智能化诊断。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。 　　投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收5.6/6.4/7.4亿元（原2025、2026年为6.8/8.3亿元），同比增速19%/15%/14%，2025-2027年归母净利润1.7/2.0/2.2亿元（原2025、2026年为2.3/2.9亿元），同比增速21%/15%/15%，当前股价对应PE=19/17/15x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格持续上行。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年4月底，国内钾肥港口库存为191.11万吨，较去年同期减少159.21万吨，降幅为45.45%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。4月，随着各地春耕渐入尾声，国内氯化钾市场供需双弱、价格缓跌为主，百川盈孚现货价由月初3044元/吨跌至月末2956元/吨，跌幅2.89%。国际市场方面，4月国际钾肥市场价格维持上行通道，区域分化特征显著。欧亚非市场则受俄白供应收紧及红海航运风险支撑，东南亚、巴西氯化钾到岸价突破CFR360美元，南非市场溢价持续走阔。 　　磷化工行业的景气度取决于磷矿石价格的景气度，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。据百川盈孚，截至2025年4月30日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，环比上月底持平，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，较上月底上涨20元/吨。 　　春耕需求旺季渐进尾声，磷肥价格窄幅波动。4月各地春耕相继进入收尾阶段，磷复肥需求小幅回落；成本端4月硫磺价格下降2.84%，合成氨价格下降9.29%，磷矿石价格高位运行，磷肥生产成本降低；供给端一铵二铵月度产量均环比下降，库存绝对数量相对较低。截至4月30日，国内磷酸一铵参考价格3251元/吨，同比+14.55%，环比-1.96%；一铵价差约45.83元/吨，环比上月-1.56元/吨。国内磷酸二铵参考价格3526元/吨，同比去年-3.53%，环比上月+0.20%；二铵价差约-135.49元/吨，环比上月+93.00元/吨。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　华润三九(000999) 　　核心观点 　　营收和利润均实现双位数增长。2024年全年营收276.17亿元（+11.63%），归母净利润33.68亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%）。其中，2024年第四季度营收78.76亿元（+28.47%），单季度归母净利润4.08亿元（-9.39%），单季度扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%）。2024年公司整体毛利率51.86%（-1.38pp），净利率13.68%（+0.85pp），毛利率出现小幅下滑主要受处方药板块毛利率下降影响。 　　分板块：CHC业务稳健，处方药业务毛利率承压，昆药业务较快增长。2024年公司CHC健康消费品业务实现营业收入124.82亿元（+14.13%），毛利率60.86%（+0.67pp），核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固；处方药业务实现营业收入60.05亿元（+15.04%），毛利率47.51%（-4.64pp），受到集采影响；昆药集团2024年实现营业收入52.13亿元，同比增加27.55%，毛利率64.02%。 　　研发投入持续增加，新品进展顺利。2024年公司研发投入9.53亿元，同比增长63.97%，有力支撑了公司产品研发及产品力提升。产品研发方面，2024年公司开展新品研究131项，包括1类化药4项，1类中药7项，2类化药10项，2类中药1项，其他新品109项；在产品力提升方面，公司围绕感冒灵、血塞通等多个品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作，全面提高产品品质，持续提升产品竞争力。 　　控股天士力，补齐中药创新药短板。2024年8月，公司披露拟收购天士力28%股份的重大重组公告，2025年3月27日公司收到中国证券登记结算有限责任公司出具的《过户登记确认书》，天士力418,306,002股股份已过户至华润三九名下，天士力正式成为华润三九的控股子公司，补齐华润三九在中药创新药及院内市场的短板。 　　风险提示：集采超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 　　投资建议：战略性并购整合持续推进，维持“优于大市”评级。 　　2024年全年公司收入、利润双双实现增长。考虑到院外市场的整体疲软和院内市场的集采限价，下调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元（原2025/2026年39.42/45.67亿元），同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.1/12.9/10.9x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点 　　2024年受医疗设备招投标延缓影响业绩承压，25Q1随市场回暖业绩同比复苏。2024年公司实现营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.08%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%），其中24Q4单季营收33.46亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（-34.67%），2024年业绩有所承压，主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏影响，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压。2025年一季度营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%），随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。 　　分产品线看，2024年设备销售收入84.45亿元（-14.9%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-25%/-3%/-16%/-23%/+18%，RT业务实现逆势增长；维修服务业务快速增长，实现收入13.56亿元（+26.8%），主要得益于终端装机量的持续提升。 　　国内市场承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场实现收入76.6亿元（-21.3%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压；海外市场收入22.2亿元（+32.3%），增速亮眼，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。毛利率稳定，费用率有所提升。2024年公司毛利率48.54%（+0.06pp），基本维持稳定。销售费用率17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp），研发费用率17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp），四费率39.11%（+4.84pp），销售、研发费用率提升较多，主要系持续加大研发投入以及海外业务拓展。 　　投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著。考虑行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收120.4/137.7/155.3亿元（原2025、2026年为131.6/157.3亿元），同比增速16.9%/14.4%/12.8%，归母净利润17.0/20.8/23.3亿元（原2025、2026年为23.0/28.1亿元），同比增速34.9%/22.0%/12.0%，当前股价对应PE=64/53/47x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

　　隆平高科(000998) 　　核心观点 　　玉米种子景气下行，收入利润表现短期承压。公司2024年实现营业收入85.66亿元，同比-7.13%，原因系全球粮价景气下行导致公司国内外玉米种子销售承压。公司2024年实现归母净利润1.14亿元，同比-43.08%，其中处置子公司股权投资收益2.64亿元；扣除非经常性损益后，公司2024年实现归母净利润-2.89亿元，同比-159.31%，大幅下滑原因一方面系公司本期主业收入减少且毛利率下降，另一方面系汇率波动使外币贷款产生汇兑损失，公司财务费用增加明显。分季度来看，国内外玉米种子市场景气维持低迷，公司2025Q1收入利润继续承压，其中营业收入14.09亿元，环比-75.22%，同比-32.03%;归母净利润-0.02亿元，环比-100.36%，同比-102.72%。 　　得益于创新推广和业务协同，水稻种子实现量利齐增。2024年公司杂交水稻种子实现营业收入20.08亿元，同比+12.97%，毛利率37.60%，同比+1.23pct。重要子公司中，湖南隆平营业收入4.02亿元，同比+8.67%，净利润-0.49亿元，同比减亏约50%；亚华种业营业收入5.10亿元，同比+8.63%，净利润1.16亿元，同比-10.99%；广西恒茂营业收入2.87亿元，同比持平，净利润0.70亿元，同比+6.19%。 　　周期压力显现，玉米种子量利表现短期承压。2024年公司玉米种子实现营业收入50.21亿元，同比-16.74%，毛利率34.63%，同比-5.38pct，主要原因系全球粮价下行导致农户种植积极性差，公司国内外玉米种子销量及售价短期均承压明显。重要子公司中，隆平发展营业收入31.42亿元，同比-19.15%，净利润-8.62亿元，同比-1297.97%；联创种业营业收入16.23亿元，同比-10.97%，净利润4.08亿元，同比-15.81%。 　　主动调节产量，种子库存下调，存货周转效率提升。2024年公司玉米种子产量29.01亿元，同比-40.57%，期末库存24.20亿元，同比-13.61%；杂交水稻产量11.08亿元，同比-9.93%，期末库存7.86亿元，同比-15.59%。2024年公司存货周转天数168.6天，较2023年同比下降约20天。 　　风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期风险等。投资建议：考虑到国内外玉米种子景气下行影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.0/4.7亿元（原为3.7/6.2亿元），预测2027年归母净利润为6.4亿元，2025-2027年每股收益为0.2/0.4/0.5元。公司作为国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势，未来随转基因玉米渗透率提升，玉米种子业务有望迎来量利双击，维持“优于大市”评级。

　　智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024全年，公司实现营收3009万元，较上年同期大幅增长，主要系公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市，正式开展商业化拓展并产生销售收入，而上年同期仅有对外提供技术服务等产生的少量营业收入；实现归母净利润-7.97亿元，亏损较上年同期小幅收窄，主要系公司赛立奇单抗注射液获批上市并产生销售收入，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少等。 　　完善营销体系建设，积极推动商业化布局。公司已组建近200人的自身免疫性疾病产品线商业化团队，团队人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品商业化经验，目前已经实现赛立奇单抗注射液全国渠道网络覆盖；同时，为进一步加速赛立奇单抗注射液的市场渗透，根据产品和区域药品流通特点，公司积极推动跟国内头部经销商与平台的战略合作，利用优质渠道资源快速实现市场覆盖和渗透。 　　保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2024全年，公司研发投入达到6.10亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）赛立奇单抗（IL-17抗体）：银屑病及强直性脊柱炎适应症分别于2024年8月及2025年1月获批上市；2）GR1802注射液（IL-4Rα抗体）：中重度特应性皮炎适应症于2024年8月完成Ph3临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于2024年8月及2025年2月启动Ph3临床研究，过敏性鼻炎适应症于2024年3月启动Ph2临床入组；3）斯乐韦米单抗注射液（GR1801）：上市申请于2025年1月获受理；4）GR2001注射液：Ph3临床入组于2024年11月完成；5）GR1803注射液（BCMAxCD3双抗）Ph2临床于2024年7月启动。 　　投资建议：根据公司2024年报，我们对公司盈利预测进行调整，预计2025-2026年公司营收为2.05/5.11亿元（前值为2.51/6.18亿元），新增2027年营收为10.18亿元，预计2025-2026年公司归母净利润分别为-6.70/-4.40亿元（前值为-7.26/-4.63亿元），新增2027年归母净利润为-0.47亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨0.95%（总市值加权平均），沪深300上涨0.38%，中小板指上涨2.13%，创业板指上涨1.74%，生物医药板块整体上涨1.16%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨2.71%，生物制品下跌0.93%，医疗服务上涨3.38%，医疗器械上涨0.17%，医药商业下跌0.28%，中药下跌0.50%。医药生物市盈率（TTM）30.67x，处于近5年历史估值的61.96%分位数。 　　多个国产创新药分子将在ASCO年会读出重要临床数据。ASCO会议摘要标题已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果。多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百济神州的CDK2iBG-68501、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、迪哲医药的四代EGFR TKI DZD6008、再鼎医药的DLL ADC ZL-1301和复宏汉霖的PD-L1ADC HLX43等。国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药等。 　　25Q1公募基金医药持仓分析：25Q1全部基金医药持仓占比为9.05%，环比提升0.47pp。医药基金的医药持仓占比为96.20%，环比提升0.27pp；非药基金的医药持仓占比为4.05%，环比提升0.17pp，其中，非药主动型基金的医药持仓为4.84%，环比提升0.2pp。从医药持仓结构来看，25Q1持仓占比最大的子板块为化学制剂、CXO；较24Q4持仓占比增加最多的子板块为化学制剂、其他生物制品、CXO，持仓占比下降最多的子板块为医疗设备、中药、医疗耗材。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　药康生物(688046) 　　核心观点 　　营收稳健增长，利润端短期承压。2024全年，公司实现营收6.87亿元（+10.4%），主要系随着国内新产能释放及海外市场拓展，公司各业务条线均稳健增长，其中海外市场实现收入1.14亿元（+22.5%），占收入比重上升至16.6%；归母净利润1.10亿元（-30.9%），扣非归母净利润0.76亿元（-29.3%），主要系公司目前仍处业务扩张期，持续加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使公司利润短期承压。 　　分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.57/1.83/1.69/1.77亿元（分别同比+12.0%/+17.8%/+6.7%/+5.7%，Q2/Q3/Q4分别环比+16.7%/-7.6%/+4.6%）、归母净利润0.29/0.47/0.22/0.12亿元（分别同比-5.1%/+0.7%/-45.5%/-71.8%，Q2/Q3/Q4分别环比+59.0%/-53.3%/-47.0%）。 　　毛/净利率承压，研发费用率改善。2024全年公司毛利率为62.0%（同比-5.6pp）、净利率16.0%（同比-9.6pp）；销售费用率15.6%（同比+2.4pp）、管理费用率19.3%（同比+0.4pp）、研发费用率12.7%（同比-2.8pp）、财务费用率-1.7%（同比+0.6pp），期间费用率整体为45.9%（同比+0.6pp）。 　　国内新设施接近满产，欧洲产能已进入规划。公司目前在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已逐步提升至接近满产状态；海外产能方面，除美国SanDiego设施外，欧洲区域产能已进入规划，将在欧洲合适地点租赁动物设施。 　　投资建议：根据公司2024年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年净利润分别为1.32/1.66亿元（前值为1.76/2.16亿元），新增2027年净利润为1.88亿元，目前股价对应PE分别为35/28/25x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

　　核心观点 　　4月氟化工行情回顾：截至4月末（4月28日），上证综指收于3288.41点，较3月末（3月31日）下跌1.42%；沪深300指数报3781.62点，较3月末下跌2.72%；申万化工指数报3299.58，较3月末下跌3.23%；氟化工指数报1232.89点，较3月末下跌2.60%。4月氟化工行业指数跑赢申万化工指数0.63pct，跑输沪深300指数0.12pct，跑输上证综指1.18pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年4月28日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1235.89、1782.03点，分别较3月底+0.59%、+1.67%。 　　进入二季度，受夏季高温天气驱动，制冷剂消费即将进入传动旺季，在低库存背景下交易活跃度逐步提升。内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价36000元/吨；R134a维持报价47000元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价48000元/吨，较上月+1000元/吨；R410a维持报价48000元/吨；R152a报价28000元/吨，较上月+1000元/吨；R142b维持报价30000元/吨，；R143a报价46000元/吨，较上月+1500元/吨。制冷剂出口方面，从一季度出口数据来看，制冷剂海外需求持续增长以R32为主。从3月数据来看：R22环比增长165%，R32环比增长150%，R134a环比增长96%，R125/143系列环比持平。3月出口量显著回温，需求提升带动国内外价格趋同。 　　出口价格方面，截止至2025年3月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32价差快速收敛。具体来看，2025年3月R32出口均价为39742元/吨，与内贸价差为6133元/吨；R22出口均价为21552元/吨，与内贸价差12948元/吨；R134a出口均价为41344元/吨，与内贸价差为4281元/吨；R125/R143系列出口均价为28571元/吨，与内贸价差16179元/吨。 　　生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025-2030年）。2025年4月23日，生态环境部发布《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案(2025-2030)》，主要目标包括：HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值2.91万吨和1.89万吨消耗臭氧潜能值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%，保留2.5%用于满足制冷空调维修等用途的需求；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值18.53亿吨和9.05亿吨二氧化碳当量（tCO2）基础上，2029年均削减基线值的10%。 　　2025年国二季度空调整体排产持续同比增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，预计将有部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，根据海关数据显示，1-3月我国空调累计出口2222万台，同比+19.2%，但随着美国对华关税政策的影响，五月出口排产市场趋势开始转向，但由于今年出口节奏提前，加征关税对全年出口影响较小。 　　排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年5月排产1437万台，同比+15.4%；6月排产1361万台，同比+28.8%；7月排产1265万台，同比+36.7%。出口排产方面，2025年5月出口排产893万台，同比-1.6%；6月出口排产737万台，同比-12.0%；7月排产577万台，同比-16.7%。5月整体排产同比+9.9%，6月整体排产同比+14.1%，7月整体排产同比+14.3%。 　　本月氟化工要闻：巨化股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润19.6亿元，同比增长107.7%；三美股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润7.79亿元，同比增长178.4%；永和股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润2.51亿元，同比增长36.8%；东岳集团发布2024年年报，公司全年实现归母净利润8.11亿元，同比增长14.6%。 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　新和成(002001) 　　核心观点 　　公司单季度归母净利润创历史新高。新和成于2025年4月28日晚间发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入54.40亿元，同比增长20.91%，环比下降6.66%；归母净利润18.80亿元，同比增长116.18%，环比增长0.05%，单季度归母净利润创公司历史新高；扣非归母净利润18.80亿元，同比增长119.22%，环比下降3.44%。 　　费用率下降使得净利率提升，研发费用率保持较高水平。2025年一季度公司的销售毛利率为46.70%，同比提升11.66pcts，环比下降1.14pcts；销售净利率为34.70%，同比提升15.30pcts，环比提升2.30pcts；销售期间费用率7.04%，同比下降2.45pcts，环比下降2.13pcts，主要来自财务费用率的下降。值得一提的是，公司一季度的研发费用率4.72%，同比提升0.21pcts，公司延续了较高的研发投入水平。 　　蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。截止2025年4月28日，蛋氨酸市场价格年内已上涨约12.47%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。公司现有固体蛋氨酸产能30万吨/年，另有7万吨/年技改扩产计划正在建设中，与中石化合作的年产18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目将于2025年内投产，届时公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。 　　VA价格承压，VE价格高位运行，VD3价格上涨。受海外突发事件影响，2024年VA、VE市场价格大幅上涨，据博亚和讯，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。截至2025年4月28日，国内VA、VE市场价格分别为75、115元/千克，VA价格承压，VE价格高位运行。4月25日VD3价格为242.50元/千克，较4月初上涨3.19%。整体来看，2025年一季度VA、VE、VD3的市场均价较2024年一季度均有所提升，支撑公司业绩增长。 　　风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.89/70.86/76.19亿元，每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.6/9.7/9.0倍，维持“优于大市”评级。