小核酸药物正迎来全球范围内的蓬勃发展期，已从技术验证阶段迈入临床兑现与商业化加速阶段。全球层面，2019-2023年，全球小核酸市场规模从27亿美元增长至46亿美元（CAGR为14.25%)；预计2033年市场规模将攀升至457亿美元(CAGR高达26.08%)。全球累计获批上市药物已达23款，覆盖siRNA、ASO、适配体等多个技术方向。国内虽暂未实现产品上市，但研发管线数量仅次于美国，覆盖高脂血症、高血压、乙肝、肾病、肌肉疾病、肥胖等多个治疗领域，且涌现出舶望制药与Novartis超90亿美元累计合作、瑞博生物与Boehringer Ingelheim20亿美元平台授权等重磅出海交易，中国生物制药等传统药企也通过收购快速卡位，行业呈现出积极发展的态势。 　　小核酸CXO作为小核酸药物产业的核心支撑，受益于技术突破与商业化加速，行业景气度持续攀升。小核酸CXO行业同步进入发展快车道，形成“研发服务-中试放大-商业化生产”的CRDMO全链条服务体系。重点关注两类布局小核酸领域的CXO企业： 　　具备化学修饰、递送技术、偶联技术等核心技术及具备丰富小核酸项目经验的CRO企业，如：成都先导、康龙化成、昭衍新药等； 　　前瞻布局，具备领先生产能力的CDMO企业，如：药明康德、凯莱英等。 　　风险提示：需求下降风险、市场竞争加剧的风险、药品审批风险、合规风险、汇率波动风险、产能不及预期风险等。

　　核心观点 　　家用医疗器械行业是银发经济下的高增长潜力赛道。家用医疗器械是实现提升居民自我健康管理以及疾病早期干预能力的重要工具，广泛覆盖居家健康监测、呼吸治疗、康复医疗以及护理防护等领域。随着我国老龄化人口数量及占比的逐渐提升、居民健康管理意识的加强以及政策支持和技术创新带来的供给端升级，家用医疗器械的多个细分领域具备可观的增长潜力，国内市场增速有望高于全球行业平均水平，展现出“低渗透率+高成长性”的特征。 　　健康监测类产品为居家健康管理的关键切入点。健康监测类产品承担家庭场景中的生命体征与慢病指标监测功能。我国高血压、糖尿病等慢性病患病人群基数大，潜在需求量较大。血压计、体温计等传统健康监测产品已经具备一定市场规模，现阶段随着产品在智能化以及功能集成上的迭代，高端市场仍有一定增长潜力，国产品牌凭借高端产品线的布局以及线上平台销售体系的建设完善，市占率正在稳步提高。CGM作为糖尿病管理的革命性产品，当前海内外市场增速亮眼，国产品牌已在产品性能上实现对外资龙头的追赶，奠定后续在国内市场以及出海的竞争力。建议关注传统品类高端布局完善、CGM等新品类商业化进展较快的公司，如鱼跃医疗、三诺生物等。 　　呼吸治疗为渗透率提升空间广阔的成长赛道。呼吸治疗类产品主要包含制氧机、家用呼吸机以及雾化器等产品。国内制氧机市场呈现三超多强格局，鱼跃以及另外两家外资品牌占据超35%的份额；家用呼吸机市场当前在国内渗透率依然较低，但在患者教育的不断深化以及国产品牌积极出海的趋势下，仍将保持较高的复合增长。建议关注呼吸治疗领域市场份额领先、海外市场建设较为完善的公司，如鱼跃医疗、可孚医疗、瑞迈特等。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品迭代进度不及预期，消费环境改善不及预期，海外市场政策风险

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医药商业降幅居前。本周全部A股下跌0.98%（总市值加权平均），沪深300上涨0.08%，中小板指下跌3.78%，创业板指下跌0.09%，生物医药板块整体下跌3.31%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌3.20%，生物制品下跌2.50%，医疗服务下跌4.15%，医疗器械下跌3.86%，医药商业下跌4.49%，中药下跌1.94%。医药生物市盈率（TTM）37.27x，处于近5年历史估值的80.47%分位数。 　　精锋医疗为领先的手术机器人公司。精锋医疗成立于2017年，是中国首家、全球第二家同时取得多孔腔镜、单孔腔镜及自然腔道三类手术机器人注册审批的领先企业，2024年斩获国内手术机器人制造商销量第 　　一，2026年1月于香港联交所挂牌上市。公司核心管理层具备深厚的 　　行业经验与国际背景，全球专利布局超734项，技术实力雄厚。 　　精锋医疗构建了覆盖多科室的丰富管线。多孔系列MP1000及升级款已获批多专科应用并实现商业化放量，单孔系列SP1000为国内首个覆盖三大外科的国产单孔机器人，支气管镜机器人CP1000作为创新产品实现肺部病变无创诊疗。2025年起公司全面推进全球化战略，核心产品获欧盟CE认证，已在14个境外司法管辖区取得注册批准，海外订单需求旺盛。 　　手术机器人赛道前景广阔，关注产业创新进展。受益于手术机器人行业技术革新、临床需求及政策红利，全球及中国市场规模持续高速增长，其中中国单孔及自然腔道机器人细分赛道增速尤为突出。建议积极关注国产手术机器人厂家的进口替代及出海进程。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　湿法磷酸为磷化工产业链核心制备路线。磷化工产业链包含湿法与热法两条核心技术路线，前者以无机酸分解磷矿石，设备简、能耗低但对磷矿品位要求高、产品杂质多；后者经黄磷加工制取，适配低品位磷矿、产品质量优但能耗高、成本高且尾气处理难度大。湿法磷酸或逐步替代高耗能热法工艺。安全环保政策趋严，落后产能加速退出。“三磷”整治落地，长江经济带磷矿产能显著压缩。目前环保督察已实现常态化开展，在持续的环保高压下，磷矿落后产能复产难度大幅提升，且政策鼓励优强企业通过兼并重组等方式整合中小磷矿，行业供需格局持续优化。 　　我国磷矿资源禀赋差、环保约束强，国内供给持续趋紧。磷矿石为磷化工产业的核心基础原料，我国以全球5%储量支撑近半产量，资源保障压力突出，稀缺属性持续强化，预计磷矿价格中枢长期高位运行，目前龙头企业磷矿石毛利率在80%左右。下游磷肥需求仍为刚性支撑，但占比由2015年的78%降至2024年的54%；湿法磷酸消费占比从2021年的7%跃升至2024年的17%，部分得益于新能源需求驱动。 　　储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强。随着2025年锂电行业复苏，磷酸铁行业产能过剩局面有望扭转。预计全球储能电池出货量在2025-2027年分别达600/800/983GWh，对应磷矿石需求量占我国磷矿石预测产量比重将达约4.7%/5.9%/7.0%，储能的边际拉动效应显著增强。 　　磷化工产品格局分化，农业刚需叠加新能源贡献增量。磷酸是磷化工产业链核心中间产品，产能利用率有望稳步提升，新能源拉动逻辑仍将持续，供需格局总体趋紧。磷肥是三大单元素营养型（氮、磷、钾）肥料之一，肥料级磷铵产能过剩，同质化竞争压制盈利空间；工业级磷酸一铵（尤其是消防级）则因高壁垒、强需求存在结构性紧缺支撑高溢价。2025年以来饲料级磷酸钙盐供需格局趋于紧平衡，价格整体呈震荡上行。黄磷受能耗双控等政策压制，有效供给受限，草甘膦为核心下游之一。目前草甘膦毛利维持在相对低位区间，随着农药行业反内卷工作的推进等催化，价格中枢有望上移。 　　风险提示：市场风险，技术风险，安全风险，政策风险，资源风险，产能过剩风险，财务风险等。 　　投资建议：我们推荐磷化工领域具备资源壁垒与产业链优势的核心标的：1）川恒股份：磷化工一体化龙头，半水湿法工艺叠加高品位磷矿自给支撑高毛利，在建磷矿打开成长空间；2）云天化：磷矿与磷肥双龙头，资源储量与产能居行业前列，传统业务稳增叠加磷矿储量大幅提升，低估值高分红具备安全边际；3）兴发集团：精细磷化工领军者，磷硅氟全链协同，草甘膦及有机硅筑牢基本盘，微电子与新能源材料贡献增量；4）云图控股：磷复肥行业龙头，硫磺供应趋紧之下，硫铁矿制酸受益，新增磷矿产能待释放。

　　报告摘要 　　出海行情火热，创新药及产业链在2025年表现出色。受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药在2025年呈现了显著的超额收益。另一方面，随着全球医药行业的投融资环境的前景改善，CXO行业需求端复苏，CXO板块同样有较大的涨幅。对外授权、全球临床开发等海外预期/业务是支持2025年板块行情的核心因素；展望2026年，我们持续看好核心资产已经授权出海，有全球竞争力和差异化创新能力的创新药公司，以及拥有成本控制、技术积淀与产能规模等方面的较高壁垒的国内CXO龙头公司。 　　国内供需较为平稳，支付端向创新倾斜。2025年1-11月全国财政卫生健康支出同比增长4.7%，在连续两年的下滑之后增速转正。25年全年的医药制造业工业增加值保持低个位数增长，营业收入、利润总额均出现小幅下滑。支付端来看，医保基金的收入和支出增速继续下降，1-11月统筹收入2.63万亿元（+2.9%），支出2.11万亿元（+0.5%）。药械集采和医保谈判常态化开展，医疗服务价格改革进一步推进，DRG/DIP付费方式全面落地；另一方面，国家医保谈判继续进行，创新药降价幅度较为合理，首次推出商保目录作为国家医保的补充。 　　重视新技术方向，关注双抗、小核酸等创新药物形态以及AI医疗、脑机接口等创新技术。创新药方面，新药物形态进入POC/重磅产品上市阶段；B细胞清除疗法（TCE/CAR-T）在自免疾病中的应用前景获得越来越多的临床数据支持，肝脏靶向的小核酸药物技术成熟，商业化取得验证，肝外靶向技术拥有巨大前景。脑机接口已进入“技术突破向商业化跃迁”的关键节点，当前行业受益于十五五规划重点布局、医保赋码与医疗器械标准落地等政策红利，叠加Neuralink量产预期与国内临床突破的催化，全球市场规模有望迎来爆发式增长。 　　投资建议：关注创新出海，重视新技术方向。推荐标的：迈瑞医疗、药明康德、凯莱英、爱尔眼科、联影医疗、新产业、华润三九、特宝生物、美好医疗、爱博医疗、艾德生物、英科医疗、南微医学、益丰药房、大参林、春立医疗；H股：科伦博泰生物-B、康方生物、三生制药、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险、商业化不及预期风险、地缘政治风险、政策超预期风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股上涨1.17%（总市值加权平均），沪深300下跌0.62%，中小板指上涨0.87%，创业板指下跌0.34%，生物医药板块整体下跌0.39%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.11%，生物制品上涨0.07%，医疗服务下跌2.17%，医疗器械上涨0.30%，医药商业上涨4.26%，中药上涨0.89%。医药生物市盈率（TTM）38.51x，处于近5年历史估值的84.35%分位数。 　　25Q4公募基金医药持仓分析： 　　医药基金规模达到3584亿元，环比-9.0%； 　　医药基金医药持仓环比降低，非药基金医药持仓环比下降明显。25Q4全部基金医药持仓占比为7.97%，环比-1.71pp；其中医药基金医药持仓占比为97.45%，环比-0.14pp；非药基金医药持仓为2.94%，环比-1.34pp； 　　从医药持仓结构来看，225Q4持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q3持仓占比增加最多的子板块为中药、化学制剂，持仓占比下降最多的子板块为互联网药店、其他生物制品； 　　持有基金数最多的TOP3医药股：恒瑞医药(498家)、药明康德(408家)、迈瑞医疗(204家)；持有市值最大的TOP3医药股：恒瑞医药(317亿元)、药明康德(298亿元)、信达生物(167亿元)。； 　　加仓TOP5医药股：百奥赛图、普蕊斯、江中药业、映恩生物-B、亚盛医药-B；减仓TOP5医药股：诺诚健华-U、美好医疗、一品红、荣昌生物、舒泰神。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　事项：　 　　近期，国内钾肥价格较年初已经上涨50-100元/吨，目前国产60%白钾3300元/吨，边贸62%白钾3400元/吨，港口62%白钾3500元/吨。 　　国信化工观点： 　　1）国内钾肥库存低位，看好春耕钾肥价格上行。根据百川盈孚数据，2025国内氯化钾合计产量582万吨同比-38万吨（yoy-6%）；截至1月15日，国内氯化钾港口库存251万吨，环比+3万吨，同比-45万吨，且国储仍需150万吨补库需求。2025年11月底，国内签订年度钾肥“大合同”为348美元/吨（同比+2美元/吨），主要由于春耕保供的压力较大，签订时间较往年大幅提前。目前国产60%白钾3300元/吨，边贸62%白钾3400元/吨，港口62%白钾3500元/吨，较年初已经上涨50-100元/吨，国内春耕消费量占全年50%左右，在库存低位背景下，我们看好春耕钾肥价格超预期上涨。 　　2）全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气。根据海关总署数据，12月国内氯化钾进口146万吨同比+3%，环比+15%，2025年合计进口1261万吨，同比持平。海外方面，Canpotex的26Q1订单已售罄，近期印尼26Q2招标报价在400-408美元/吨（CFR）。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际200万吨+白俄Nezhinsky矿的100万吨产能投放，供给端CAGR在2%左右，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目资本开支增加10亿美元至84亿美元，较获批时增加47%，乐观预计2028年有望释放产能。白俄罗斯、加拿大新产能边际成本在250美元/吨FOB以上，成本端具备较强支撑。 　　3）全球化肥市场进入高价+紧平衡阶段，海外氮肥、磷肥供给扰动不断价格中枢上移，钾肥具备高性价比需求有望超预期。氮肥方面，由于伊朗/中东地缘风险影响，目前中东颗粒尿素FOB价格在420-430美元/吨，巴西、东南亚尿素CFR价格在430-440美元/吨，中国在春耕期间不会放开尿素出口，全球尿素已经进入新的高价平台。磷肥方面，中国1-4月份硫酸出口减半，推高全球磷肥生产成本；1-8月份磷肥出口暂停，减少全球磷肥供应，巴西MAP年初至今上涨约40美元/吨，目前巴西MAP、DAP的CFR价格在680-700美元/吨，在硫磺/硫酸成本端大幅上升背景下，磷肥价格支撑稳固。钾肥方面，目前巴西、东南亚地区CFR价格在360-380美元/吨，与氮肥/肥相比性价比突出，我们认为氯化钾需求有望在2%-3%的基础上进一步替代氮/磷肥。2024年以来，中国、印度和巴西对钾肥需求强劲，且目前库存处于低位，全球钾肥价格仍有较大上涨空间。 　　4）投资建议：建议关注钾肥行业龙头【亚钾国际】。 　　5）风险提示：国际政策发生变化；钾肥产品价格波动；全球钾肥大幅增产；钾肥下游需求不及预期等。

　　安琪酵母(600298) 　　核心观点 　　公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。 　　酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。 　　公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%。 　　成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。 　　盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根据我们的预测，2025-2027年公司实现营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元，对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药跌幅居前。本周全部A股上涨0.03%（总市值加权平均），沪深300下跌0.57%，中小板指上涨1.55%，创业板指上涨1.00%，生物医药板块整体下跌0.68%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.40%，生物制品下跌1.21%，医疗服务上涨3.29%，医疗器械下跌0.22%，医药商业下跌2.33%，中药下跌1.00%。医药生物市盈率（TTM）38.70x，处于近5年历史估值的84.85%分位数。 　　国内小核酸领先企业瑞博生物在港交所主板上市。瑞博生物专注于小核酸药物研发，成功搭建具备自主知识产权的递送平台RiboGalSTAR平台，重点布局心血管、代谢、肾脏、肝脏疾病领域。截至发行日，公司共有7款产品处于临床研究，其中4款产品推进至临床2期研究阶段，临床初步验证递送系统的有效性和安全性。2023年，公司基于RiboGalSTAR平台分别与勃林格殷格翰及齐鲁制药达成商业化合作，交易价值合计超过20亿美金，平台价值得到初步验证。核心资产RBD4059（靶向FXI的siRNA）目前在瑞典开展临床2a期研究，用于治疗血栓性疾病，临床研究数据显示，RBD4059在不增加出血风险的情况下，能有效降低血栓的形成，同时药效持久，给药间隔长，有利于提高患者的用药依从性，未来有希望用于治疗和预防与动脉粥样硬化性心血管疾病相关的血栓形成，以及其他与异常凝血块形成相关的疾病。 　　投资建议：推荐关注CXO板块的投资机会，以及创新药海外的临床进展。风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医药商业跌幅居前。本周全部A股上涨4.09%（总市值加权平均），沪深300上涨2.79%，中小板指上涨4.94%，创业板指上涨3.89%，生物医药板块整体上涨7.81%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨7.17%，生物制品上涨7.16%，医疗服务上涨12.34%，医疗器械上涨9.42%，医药商业上涨5.82%，中药上涨2.89%。医药生物市盈率（TTM）38.96x，处于近5年历史估值的85.59%分位数。 　　脑机接口迎来技术突破与商业化共振。当前行业受益于十五五规划重点布局、医保赋码与医疗器械标准落地等政策红利，叠加Neuralink量产预期与国内临床突破的催化，脑机接口全球市场规模有望迎来爆发式增长。优先选择具备壁垒的标的：上游可关注脑电传感器、核心芯片等硬件供应商，受益于设备量产带来的放量需求；中游重点布局拥有核心专利与临床资源的企业，尤其是侵入式领域技术对标国际、非侵入式场景落地快的龙头；下游可跟踪在康复医疗、工业控制等细分场景形成商业化闭环的标的，同时关注“AI+脑机”“机器人+脑机”的生态协同机会。 　　大模型进展催化AI医疗行情，重视AI医疗主题机会。1月8日，OpenAl宣布推出ChatGPTHealth(健康)，该模式集成于ChatGPT中，是一个"专门用于与ChatGPT进行健康相关对话的独立空间"，可以连接电子医疗记录和各类健康应用，生成的回复能够结合用户的健康信息与个人情境。医疗健康是AI技术最重要的应用领域，具备广阔前景及想象空间。建议关注：1）AI+制药；2）AI+多组学；3）AI+精准诊断；4）AI+影像设备；5）AI+家用；6）AI+智慧医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。