中心思想 疫情短期冲击不改核药长期价值，高壁垒赛道构筑核心护城河 公司2020年上半年业绩受新冠疫情影响，制剂与核素药业务下滑，但肝素原料药受益猪瘟涨价实现高速增长。核心逻辑在于核医学行业的高壁垒属性：核药房网络是短半衰期核素药生产与配送的核心稀缺资源，公司已在全国布局20个基地，未来可覆盖93.5%人口，形成双寡头格局。长期来看，核医学人均支出仅2.8元/人（美国51.9元/人），渗透率提升空间巨大，公司研发管线丰富（铼[188Re]等新品预计2022年上市），有望在疫情后迎来业绩快速反弹。 盈利能力短期承压，高附加值业务恢复将驱动下半年改善 2020H1综合毛利率下降11.4个百分点至48.63%，主因高毛利制剂与核素药收入占比下降。但费用控制优秀，三费增速低于收入增长。随着医院诊疗量恢复，云克注射液、18F-FDG等产品放量有望推动净利率回升至15%以上，全年归母净利润预计同比增长169.8%。 主要内容 分业务表现：原料药高增，核素药与制剂受疫情拖累 原料药业务（收入9.43亿元，+78.19%）：2019年猪瘟导致肝素涨价情绪延续至2020H1，带动肝素原料药出口快速增长；但海外疫情扩散可能对后续出口形成压力。 制剂业务（那曲肝素钙收入2.46亿元，+16.86%）：疫情期间手术量下降，增速放缓；随医院业务恢复，下半年有望回升。 核素药业务（收入4.00亿元，-21.95%）：云克注射液收入下降35%，占核素药收入30%以上；18F-FDG市场占有率超40%，受PETCT配置证下放及核药房网络落地驱动，预计2021年起增速达35%-45%。 核药赛道核心壁垒：核药房网络布局领先，准入门槛高 核药房稀缺性：中短半衰期核素药生产与配送的唯一中心，亦是短半衰期药品销售的唯一途径。国内仅东诚与同辐形成成熟网络，东诚已建20个配送中心，在建15个，未来年增5-6家，目标覆盖93.5%人口。 市场空间：2012-2016年核素药市场规模从24.05亿元增至39.27亿元（CAGR 13%），人均支出仅为美国5.4%，渗透率极低。老龄化与肿瘤诊断需求增长将驱动长期放量。 研发管线与未来增长：新品有序推进，增量空间明确 核心在研品种：铼[188Re]依替膦酸盐注射液IIb期进展顺利，预计2022年末上市；氟化钠注射剂将开展III期；钇90树脂微球、FAI-PSMA等项目储备丰富。 业绩预测：2020-2022年归母净利润分别为4.17/6.15/8.93亿元，对应PE 54/37/25倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：研发及核药房建设速度不及预期、原料药贸易战、商誉减值风险。 总结 本报告基于2020半年报数据，分析了东诚药业在疫情冲击下的业务短期波动与核药赛道的长期价值。核心结论如下： 短期：肝素原料药涨价对冲核素药下滑，但疫情导致毛利率与净利率下降，高毛利业务恢复将决定下半年盈利弹性。 长期：核药房网络的高壁垒、双寡头格局、低渗透率市场空间以及丰富的研发管线，构成公司成长的核心驱动力。预计2021年起核素药将进入快速放量期，公司有望实现年化45%以上的净利润增长。

中心思想 疫情催化下的业绩增长与市场扩张 本报告核心观点指出，迈克生物（300463.SZ）在新冠疫情的驱动下，其自产产品装机量超预期增长，特别是化学发光和核酸检测业务，为公司带来了显著的业绩增量和中长期快速增长潜力。公司凭借其在新冠检测领域的突破，成功切入三级医院市场，并有望通过“仪器带动试剂销售”模式，实现化学发光业务的持续高增长。 长期发展潜力与估值优势 报告强调，从长线来看，迈克生物凭借其丰富的产品线、卓越的研发投入和销售能力，有望成为国内体外诊断（IVD）领域的一线龙头企业。结合疫情带来的业绩弹性以及相对于可比公司的估值优势，报告认为公司有望迎来“戴维斯双击”，并上调投资评级至“买入-A”。 主要内容 新冠疫情驱动化学发光业务超预期增长 新冠疫情显著改变了体外诊断行业的格局，为迈克生物的自产产品装机带来了超预期机会。 市场概况与技术突破： 2019年，化学发光行业市场规模约为230亿元，同比增长约20%。国内厂家收入占比约15%，在三级医院占比更是个位数，主要受技术差距影响。然而，随着新冠疫情的爆发，国内龙头企业如安图生物和迈克生物的磁微粒化学发光法新型冠状病毒抗体检测试剂盒获批或处于绿色通道，该方法学在精度上远优于现有胶体金法，预计将广泛应用。 三级医院市场切入与装机量预测： 迈克生物有望以新冠检测项目为切入点，进入三级医院的供应体系。报告预计，公司i3000、i1000和IS1200等化学发光仪器装机台数有望突破1500台，远超此前900台的预期。 业绩增长模式与预期： 化学发光业务以“仪器带动试剂销售”的模式，确保了公司业绩的中长期较快增长。报告预计，未来三年化学发光收入年复合增速将超过35%。 核酸检测项目带来显著业绩增量 新冠核酸检测项目为迈克生物2020年带来了显著的业绩增量，且随着疫情的反复，该项目收入仍有超预期可能。 产品获批与市场拓展： 2020年3月，公司新型冠状病毒2019-nCoV核酸检测试剂盒（荧光PCR法）获批。目前，该产品已先后出口至欧美、日韩等国家，并在国内武汉、福建、贵州、黑龙江等省市的集中采购中中标。 产能与利润贡献： 公司目前日产能达到50万人份。根据出口、产能和定价情况，报告预计海外核酸检测业务将新增1亿元利润，国内新增5000万元利润，合计约占2019年净利润的28%，增量效应十分显著。 未来增长潜力： 随着疫情的反复，预计未来会有更多省市开展大规模核酸检测，该项目收入仍有超预期增长的可能。 长期发展：IVD一线龙头地位稳固 从长远来看，迈克生物凭借其全面的产品布局和持续的研发投入，有望巩固其在国内IVD领域的一线龙头地位。 丰富的产品线： 公司自产产品近年来保持高增长，产品线涵盖生化、免疫、血球等多个领域，是国内IVD企业中产品线最为丰富的企业之一。 卓越的研发与销售能力： 公司以代理起家，销售一直是其重要优势。近年来，公司持续加大研发投入，在化学发光试剂、仪器和流水线方面不断取得突破，产品均处于国内一线水平。 投资建议与财务预测 基于对公司业务增长的积极预期，报告给予迈克生物“买入-A”的投资建议。 业绩预测： 报告预计公司2020-2022年的营业收入分别为39.7亿元、49.4亿元、60.6亿元，增速分别为23.3%、24.5%、22.6%。归母净利润分别为7.01亿元、8.90亿元、11.16亿元，增速分别为33.5%、26.9%、25.4%。 估值分析： 2020-2022年每股收益分别为1.26元、1.60元、2.00元，当前股价对应PE分别为35倍、28倍、22倍。 投资理由： 报告认为，新冠疫情带来的核酸检测业绩弹性以及化学发光仪器装机量超预期是主要驱动因素。同时，公司2020年35倍的市盈率相对于可比公司55倍的估值具有突出性价比，有望迎来“戴维斯双击”。 风险提示： 报告提示了产品降价导致盈利能力下降、新产品推广不及预期以及研发进度低于预期等风险。 总结 迈克生物在新冠疫情的催化下，其化学发光和核酸检测业务均展现出强劲的增长势头。公司凭借新冠检测项目成功拓展三级医院市场，并有望通过“仪器带动试剂”模式实现化学发光业务的持续高增长。核酸检测业务在2020年为公司带来了显著的业绩增量，且未来仍有超预期可能。长期来看，迈克生物凭借其丰富的产品线、卓越的研发和销售能力，有望巩固其在国内IVD领域的领先地位。综合考虑疫情带来的业绩弹性、公司的战略布局以及估值优势，报告维持“买入-A”的投资评级，预计公司将迎来戴维斯双击。

中心思想 本报告的核心观点是：2017年以来，中国化工行业盈利能力持续下滑，2020年一季度更是加速恶化，这主要源于行业供给扩张、下游需求疲软以及国际油价暴跌等因素的综合影响。尽管疫情期间防疫物资需求的爆发为部分细分行业带来机遇，但整体而言，行业弱势难改，盈利压力依然巨大。未来，建议关注具备进口替代优势、受益于低油价或新兴产业需求的细分领域和个股。 化工行业盈利能力持续下滑，2020年一季度加速恶化 行业供给扩张与下游需求疲软的叠加效应 主要内容 一、2017年以来化工盈利弱势难改 本节分析了2017年至2020年一季度化工行业盈利能力的持续下滑趋势。数据显示，收入、净利润、毛利率和净利率均呈下降趋势。2020年一季度，收入增速为-11.67%，归母净利润增速为-43.49%，扣非净利润增速为-43.24%，毛利率和净利率分别降至20.3%和4.85%。此外，盈利质量也显著下降，非经常性损益占归母净利润的比例逐年提高，2019年第四季度更是高达53.96%，主要源于资产减值。 1. 盈利质量下降明显 通过分析非经常性损益占归母净利润的比例，以及资产减值对利润的影响，本节指出化工行业盈利质量的显著下降。2019年第四季度，资产减值对归母净利润的影响高达87%，凸显了行业盈利能力的脆弱性。 2. 行业供给仍然处于扩张状态，产业需要升级 本节指出，尽管2015-2016年供给侧改革导致在建工程下降，但2017年以来，在建工程增速再次回升，行业供给持续扩张。与此同时，下游行业如房地产、汽车、家电等增速放缓甚至负增长，导致化工行业需求受到抑制。 3. 存货、应收账款环比增长，期间费用压缩空间有限 本节分析了存货和应收账款的增长以及期间费用压缩空间有限的情况，进一步说明了化工行业面临的盈利压力。2020年一季度，存货和应收账款环比增长，而期间费用下降空间有限，这将进一步加剧二季度的盈利压力。 二、行业弱势难改 本节分析了疫情和国际油价暴跌对化工行业的影响。疫情导致下游需求大幅下降，但同时也刺激了防疫物资的需求。国际油价的超预期下跌则进一步压缩了化工产品的利润空间。 1. 疫情打击行业需求，但带动了防疫物资需求 本节探讨了新冠疫情对化工行业需求的双重影响：一方面，疫情导致大部分行业需求下降；另一方面，疫情也刺激了防疫物资（如口罩、防护服）的需求，部分原料供应商因此受益。 2. 国际油价超预期下跌 本节分析了国际油价暴跌对化工行业的影响。由于疫情和供给过剩的双重影响，国际油价创下历史新低，这将导致化工产品价格中枢下移，行业整体收入规模下降。 三、子行业分化严重 本节指出，化工行业子行业表现分化严重，部分受益于疫情或新兴产业需求的子行业表现较好，而传统产业则持续低迷。 四、估值与投资建议 本节对化工行业的估值和投资建议进行了总结。考虑到行业整体弱势难改，建议关注在低油价环境下受益的细分领域，以及具备进口替代优势或受益于新兴产业需求的个股，例如长青股份、新奥股份、东华能源、黑猫股份和彤程新材等。 五、风险提示 本节列出了化工行业面临的主要风险，包括宏观经济下滑、国际油价波动、环保政策收紧以及产品价格波动等。 总结 本报告基于公开数据，对2017年以来中国化工行业的发展现状进行了深入分析。报告指出，行业盈利能力持续下滑，2020年一季度更是加速恶化，这主要源于行业供给扩张、下游需求疲软以及国际油价暴跌等因素的综合影响。虽然疫情期间部分细分行业受益于防疫物资需求的爆发，但整体而言，行业弱势难改，盈利压力依然巨大。未来，投资者应关注具备进口替代优势、受益于低油价或新兴产业需求的细分领域和个股，同时需密切关注宏观经济、国际油价以及环保政策等风险因素。

中心思想 司太立：碘造影剂稀缺标的，业绩稳健增长与市场机遇并存 司太立（603520.SH）作为全球领先的碘造影剂原料药供应商，在2020年第一季度虽受疫情影响，但通过生产工艺提升和成本控制实现了归母净利润的逆势增长。公司凭借在高速增长的碘造影剂细分市场的稀缺地位和全面的产品管线，展现出强大的市场竞争力。 产能扩张与一体化战略驱动未来发展 面对市场对碘造影剂原料药供不应求的局面，司太立正加速推进核心产品产能翻倍扩张，预计下半年将逐步释放，有效突破产能瓶颈。同时，公司积极布局原料药制剂一体化战略，通过制剂产品的陆续上市，有望进一步增强盈利能力，并在带量采购中占据优势，为公司未来业绩的加速成长奠定坚实基础。 主要内容 2020年第一季度业绩回顾与第二季度展望 第一季度业绩表现与盈利能力分析 2020年第一季度，司太立实现营业收入2.91亿元，同比微降0.95%，主要受国内疫情导致院内CT量下降的影响。然而，公司归母净利润达到4566万元，同比增长11.83%；扣非净利润4446万元，同比增长5.40%，显示出较强的盈利韧性。经营现金流为1061万元，同比下降29.26%，主要系购买商品、接受劳务支付的货款增加所致。在盈利能力方面，公司毛利率提升至45.27%，同比上涨6.01个百分点，主要得益于生产工艺的提升、车间自动化改造及人力成本的降低。净利率也增长1.8个百分点至15.66%。 第二季度业务恢复与增长预期 展望第二季度，尽管海外疫情蔓延可能在4月和5月上旬对公司约39%的出口业务造成冲击，但随着欧洲疫情的逐渐放缓和美国部分州的复工计划，预计海外收入将在5月中旬后逐步恢复。在国内疫情得到有效控制的背景下，医院复工节奏良好，CT等刚需项目恢复较快，公司国内业务有望恢复放量。综合来看，公司预计第二季度收入将恢复高增速，随着制剂等高利润产品上市，盈利能力仍有成长空间。 碘造影剂市场稀缺性与产品线优势 行业增长态势与司太立的市场地位 碘造影剂市场在国内处于快速增长阶段，过去十年市场规模年复合增长率接近17%。司太立作为全球范围内最大的碘造影剂原料药（API）提供商，在这一细分领域具有稀缺性。全球碘造影剂API供应商数量较少，进一步巩固了公司的市场地位。 核心产品线布局与增长潜力 公司拥有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇四大原料药产品管线，基本覆盖了主流X射线造影剂市场。此外，碘普罗胺原料药和碘美普尔原料药正在研发中，有望进一步丰富产品组合。 碘海醇： 作为市场占比最高的造影剂（2018年全球占比约26.5%），增长较为稳定，公司产品增速预计维持在10%左右。 碘帕醇： 国内市场国产替代空间大，预计增速在20%左右。 碘克沙醇： 作为第三代最新产品，安全性能好且目前处于供不应求状态，国内原料药供应商仅为司太立和恒瑞医药。公司碘克沙醇原料药产能扩张后，产品增速有望进一步提升到60%。 碘佛醇： 总体市场占比较小，但国内增速相对较快，预计维持在15%。 总体而言，公司碘造影剂原料药业务增速预计可维持在25-35%的较快速度。喹喏酮产品增速预计在10%左右。 产能扩张与原料药制剂一体化战略 关键产品产能翻倍与释放计划 目前，国内主要客户之一恒瑞医药的碘克沙醇制剂因原料药产能不足而供不应求。为解决这一瓶颈，司太立在本年度加速释放扩张的产能，三大核心产品产能均扩张一倍： 碘克沙醇： 产能从200吨扩张到400吨。 碘海醇： 产能从650吨扩充到1330吨。 碘帕醇： 产能从250吨扩充到505吨。 这些新增产能预计在年内结项并投入生产，完成客户审计后，有望在下半年开始加速放量，有效缓解原料药供应问题，并为公司未来业务发展留下充足余量。 制剂业务布局与一体化优势 司太立于2012年成立上海司太立，专注于制剂的研发和生产。目前已申报碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇4个碘造影剂产品，覆盖主流产品线。2017年，这4类注射剂在国内市场规模约为22亿元。公司碘海醇注射液已二次发补，预计在2020年第一季度可上市（受疫情影响可能略微推迟），其他产品也将陆续上市。公司制剂产品按照新4类申报，获批后等同通过一致性评价，更有望在带量采购中中标，降低公司销售能力较弱的风险。作为原料药制剂一体化企业，司太立在成本控制和原料药供应方面具有显著优势，这将进一步增强其在市场竞争中的地位和盈利能力。 投资建议与风险提示 投资评级与未来业绩预测 华金证券维持司太立“买入-B”评级。预测公司2020年至2022年归母净利润分别为2.71亿元、3.66亿元和5.04亿元，同比增长分别为59.1%、35.0%和37.8%。对应EPS分别为1.61元、2.18元和3.00元；对应PE分别为37.1倍、27.5倍和20.0倍。 核心驱动因素与潜在风险 投资评级基于以下核心驱动因素： 国内疫情缓解，公司下半年收入有望恢复高增速。 公司产能扩张释放，有效破除产能瓶颈。 持续推进原料药制剂一体化，带动公司产品结构改革和盈利能力提升。 同时，报告提示了潜在风险，包括海外疫情对出口业务的影响、环保风险以及与客户形成竞争关系的风险。 总结 司太立作为碘造影剂原料药领域的稀缺标的，在2020年第一季度展现出稳健的盈利能力，并在第二季度有望实现高增速。公司凭借其在全球碘造影剂API市场的领先地位、全面的产品管线以及加速释放的产能，将有效满足市场供不应求的需求。此外，原料药制剂一体化战略的推进，将进一步提升公司的成本控制能力和市场竞争力，为未来业绩的持续增长提供强劲动力。尽管面临海外疫情、环保和客户竞争等风险，但公司在国内市场复苏、产能瓶颈突破和一体化战略的驱动下，预计未来三年将保持高速增长。

中心思想 本报告分析了诚意药业（603811.SH）2019年的业绩表现和未来发展潜力，维持“买入-A”的投资评级。 业绩符合预期，未来增长可期 业绩增长稳健： 诚意药业2019年营收和净利润均实现稳健增长，符合预期。一季度受疫情影响略有放缓，但随着国内疫情缓解，二季度有望加速复苏。 核心产品驱动： 氨糖类产品市场空间广阔，是公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司积极进行研发投入，有望带动新领域的收入增长。 主要内容 1. 公司经营情况分析 营收与利润增长： 2019年公司实现营业收入6.81亿元，同比增长24.82%；归母净利润1.31亿元，同比增长35.58%。一季度受疫情影响，收入略有增长，但随着疫情缓解，二季度业绩有望复苏。 产品结构优化： 公司加强高附加值制剂产品的销售，制剂类产品收入占比提升至74.37%，产品结构持续优化。原料药收入有所下降，主要受安神补脑类产品医保调整影响。 毛利率提升： 公司整体毛利率同比上升8.82个百分点达到73.12%，主要得益于制剂原料药一体化和维生素类高毛利产品的快速增长。 费用控制： 销售费用率有所增长，主要用于加强药品推广和市场维护。管理费用率保持合理水平，财务费用率较低。 2. 核心产品分析 氨糖产品市场广阔： 盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品，市场空间大，增速快。该产品针对骨关节炎病因，修复退变软骨，具有良好的治疗效果和较小的副作用。 老龄化趋势利好： 国内老龄化问题加重，关节炎患者数量上升，盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔。 营销渠道优化： 公司大力推广核心产品，优化营销渠道，通过精选经销商，不断做深做细产品的学术推广与企业品牌。 3. 研发与一致性评价 研发管线丰富： 公司积极铺设研发管线，在研产品达20余种，聚焦于新产品海洋药物、老年用药、抗肿瘤药物等。 一致性评价加速： 今年有4个技术转让产品获批，2个品种发补，4个品种申报，其中3个获批一致性评价，重点品种盐酸氨基葡萄糖胶囊已获批。 4. 投资建议 盈利预测： 预计公司2020-2022年的收入分别为8.31亿元、10.93亿元、13.59亿元，增速分别为21.9%、31.6%、24.3%；净利润分别为1.68亿元、2.40亿元、3.05亿元，增速分别为27.7%、43.0%、27.3%。 投资评级： 维持“买入-A”的投资评级，认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期，原料药制剂一体化竞争优势显著。 总结 本报告对诚意药业2019年的业绩进行了全面分析，认为公司业绩符合预期，核心产品氨糖市场空间广阔，研发投入不断加强，未来增长潜力巨大。 核心产品驱动增长，维持买入评级 业绩稳健增长： 诚意药业2019年业绩稳健增长，产品结构优化，毛利率提升。 氨糖市场潜力： 核心产品氨糖市场空间广阔，受益于老龄化趋势和营销渠道优化。 研发驱动未来： 公司积极进行研发投入和一致性评价，有望带动新领域的收入增长。

# 中心思想 * **业绩受商誉减值影响，但长期核药潜力依然看好：** 公司2019年业绩受商誉减值拖累，但剔除一次性因素后，盈利能力仍保持较强水平，未来随着高附加值产品占比提升，盈利能力仍有上升空间。 * **核医学市场空间广阔，公司核药房布局领先：** 国内核医学市场渗透率较低，未来增长空间大。公司积极布局核药房网络，有望在需求侧和供给侧持续优化，实现快速放量。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务表现 * **2019年业绩回顾：** 公司2019年营业收入同比增长28.29%，但归母净利润同比下降44.83%，主要受商誉减值和公允价值变动损失影响。 * **2020年一季度业绩：** 公司一季度收入同比增长33.61%，归母净利润同比增长14.49%，受疫情影响，增速略低于预期。 * **未来盈利预测：** 预计公司2020-2022年归母净利润将实现快速增长，维持“买入-B”评级。 ## 业务分析 * **原料药业务：** 受益于非洲猪瘟导致肝素原料药价格上升，公司原料药业务受益。 * **核素药业务：** PETCT配置证下放利好公司核素药业务，安迪科主要产品氟[F-18]脱氧葡糖注射液有望放量。 * **制剂产品业务：** 制剂产品收入增长超预期，高毛利产品占比提升。 ## 行业分析 * **核医学市场前景：** 国内核医学市场发展程度较低，但随着肿瘤诊断需求增加和核医学技术提升，市场规模将快速增长。 * **核药房的重要性：** 核药房是短半衰期核素药生产、配送的中心，准入门槛高，公司核药房网络布局领先。 ## 新药研发 * **研发管线丰富：** 公司持续加强研发投入，覆盖单电子核药到正电子核药，从检测性核药到治疗性核药的全面覆盖。 * **新药进展：** 铼[188Re]依替膦酸盐注射液预计2022年末上市，氟化钠注射剂即将开展临床III期试验。 ## 投资建议 * **盈利预测与评级：** 预测公司2020-2022年归母净利润分别为4.17亿元、6.15亿元和8.93亿元，维持“买入-B”评级。 * **风险提示：** 研发速度不及预期、核药房建设速度不达预期、原料药贸易战风险、商誉减值风险。 # 总结 本报告分析了东诚药业2019年的业绩表现，指出商誉减值是导致利润下降的主要原因，但公司长期盈利能力依然稳健。报告重点强调了公司在核医学领域的巨大潜力，受益于国内核医学市场的发展和公司核药房的领先布局，核素药业务有望实现快速增长。同时，公司不断丰富研发管线，为未来发展提供增量空间。综合来看，维持对东诚药业“买入-B”评级，但需关注研发进度、核药房建设、原料药贸易以及商誉减值等风险。

中心思想 业绩稳健增长，物联网业务成核心驱动力 2019年公司实现营业收入10.12亿元（+20.3%），归母净利润1.82亿元（+59.76%），扣非归母净利润1.67亿元（+202.54%），经营现金流2.8亿元（+88.24%），业绩符合预期。 物联网方案相关收入达到1.5亿元，同比激增364.88%，收入占比提升至14.5%，在所有应用领域均实现高速增长，成为公司业绩增长的核心引擎，并驱动公司从传统设备制造商向物联网综合方案提供商转型。 利润率显著提升，多方因素共振改善盈利质量 毛利率因高端产品占比提升及规模效应上升2.88个百分点至53.63%；销售费用率、管理费用率、财务费用率合计下降8.06个百分点，带动净利润率大幅提升4.44个百分点至17.98%。 股权激励费用在2018年确认完毕、上市募资带来利息收入、参股公司Mesa亏损有望收窄等因素共同作用下，预计2020年净利润率仍有进一步提升空间。 主要内容 一、业绩概览：收入与利润双增，现金流改善明显 1.1 整体财务表现 全年收入10.12亿元，同比增长20.3%；归母净利润1.82亿元，同比增长59.76%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长202.54%；经营性现金流量净额2.8亿元，同比增长88.24%。四季度单季收入2.84亿元（+27.23%），净利润4872万元（+23.85%），收入增速较前三季度提升。 1.2 分应用领域收入情况 生物样本领域收入4.97亿元（+25.23%） 药品安全领域收入2.87亿元（+28.89%） 疫苗安全领域收入1.37亿元（+25.06%） 血液安全领域收入4136万元（+19.71%） 二、物联网方案发展超预期，收入快速提升 2.1 各物联网方案收入明细 物联网生物样本库管理方案收入6592万元（+191.15%） 智慧疫苗接种解决方案收入4647.52万元 血液安全及信息共享管理方案收入2239.7万元（+210.49%） 物联网试剂耗材管理方案收入1239.75万元（实现从0到1突破） 整体物联网方案收入1.5亿元（+364.88%），占比14.5% 2.2 物联网战略意义：业务模式变革 公司首创低温存储技术与物联网技术集成创新，在疫苗、血液、生物样本等场景提供综合解决方案。物联化从根本上改变业务模式：高端产品实现量价齐升，市场份额提升；同时获得持续服务收入，业务模式与收入结构变化带来价值重估。 三、净利润率大幅提升的因素分析 3.1 毛利率提升 高端产品比例上升带动整体售价提高，原料及人工成本依托规模效应减少，毛利率提升2.88个百分点至53.63%。 3.2 费用率显著下降 销售费用率下降2.77个百分点至13.98%（股权激励费用确认完毕） 管理费用率下降2.27个百分点至8.03% 财务费用率因上市募投资金利息贡献，从0.39%降至-2.63% 三费合计下降8.06个百分点；研发费用率小幅上升 参股公司Mesa在2019年亏损扩大，但展望2020年有望收窄 四、公司转型与价值重估逻辑 公司从国内最大、全球第三的生物医疗低温存储设备制造商向物联网生物科技场景综合方案提供商转型。市场已认识到公司具备技术壁垒及医疗器械属性，但物联化将实现量价齐升与持续服务收入，带来业务模式质变。这是公司未来价值重估的核心驱动力。 五、投资建议与风险提示 5.1 盈利预测与估值 预计2020-2022年净利润分别为2.63、3.43、4.50亿元，同比增速45%、30%、31%，对应PE分别为38、29、22倍，维持“买入-A”评级。 5.2 风险提示 新产品销售不及预期；境外项目收入存在不确定因素；竞争加剧导致利润率下降。 总结 海尔生物2019年年报业绩符合预期，核心亮点在于物联网方案收入爆发式增长，收入占比已提升至14.5%，从疫苗、血液到生物样本各领域全面突破。盈利能力方面，毛利率受益于产品结构升级及规模效应提升2.88个百分点，三费合计下降8.06个百分点，净利润率大幅提升4.44个百分点至17.98%，盈利质量显著改善。公司战略转型方向明确，物联网模式改变了传统设备销售的单一盈利逻辑，实现量价齐升并带来持续服务收入，有望驱动公司价值重估。在当前估值水平下，结合预计2020-2022年净利润复合增速约31%，维持“买入-A”评级。

中心思想 原料药龙头地位稳固，布洛芬量价齐升驱动业绩弹性 新华制药凭借其在全球清热解毒类原料药市场的领先地位，特别是布洛芬产品，在环保趋严和全球供应链受阻的背景下，实现了显著的量价齐升。布洛芬价格自2018年1月至2020年2月从110元/kg上涨至175元/kg，月出货量从500吨增至600余吨，主要竞争对手产能受限进一步巩固了其市场优势，预计将带来可观的业绩增长弹性。 大制剂战略与国际化布局，构筑未来增长新引擎 公司积极调整业务重心，实施“大制剂战略”，重点发展优势品种，2019年上半年制剂业务收入同比增长18.8%，十大战略品种销售收入同比增长33.6%，成效显著。同时，通过仿制药一致性评价，预计将有效降低销售和研发费用率，提升制剂业务盈利能力。此外，公司加快国际化战略布局，出口制剂产能通过MHRA和美国cGMP认证，200亿固体制剂项目预计在2022年达产，其中100亿片用于出口，有望在满产后贡献20亿元销售额和2亿元净利润，为公司培育新的增长点。 主要内容 一、清热解毒类全球原料药龙头企业，布洛芬有望量价齐升 布洛芬市场供需紧张与价格飙升 新华制药是亚洲第一大解热镇痛类药物生产与出口基地，在全球安乃近、氨基比林、布洛芬、阿司匹林、咖啡因、左旋多巴等药物生产和供应方面居于领先地位。公司8个原料药主导品种市场占有率居国内第一，解热镇痛类药物生产总量占亚洲市场25%以上。近年来，受益于国内环保政策收紧和中国API产业链全球竞争力的提升，公司各类原料药竞争格局持续优化，产品价格稳步上涨，产量逐步爬坡。以布洛芬为例，其短单产品价格从2018年1月的110元/kg上涨至2020年2月的175元/kg。在疫情影响下，布洛芬需求量进一步提升，而国内主要竞争对手湖北百科4000吨产能停产，国外印度和巴斯夫美国厂家产能也无法正常开工，导致公司产品供不应求。公司布洛芬原料药月出货量已从过去的500吨上升到目前的600余吨，量价齐升预计将带来显著的业绩弹性。 原料药市场竞争格局优化 公司主要原料药产品包括布洛芬（产能8000吨）、咖啡因（产能8000吨）、安乃近（产能10000吨）和阿司匹林（产能20000吨）。布洛芬市场竞争格局良好，主要竞争对手产能受限；咖啡因市场主要竞争者为石药新诺威和吉林舒兰合成药业；安乃近市场公司占据50%份额，浙江海森和河北冀衡为主要竞争者；阿司匹林市场国内主要有锦前程、仁航、敬业化工等。整体来看，环保加严和全球供应链变化使得公司原料药产品的竞争格局日趋良好，为产品价格上涨和产量提升提供了有利条件。 二、大制剂战略初见成效，仿制药一致性评价后预计制剂业务的费用率显著下降 大制剂战略驱动制剂业务增长 公司近年来实施“大制剂战略”，筛选并重点发展舒泰得、库欣、介宁、保畅、佳和洛、尼立苏等优势品种。该战略已取得显著成效，2019年上半年制剂业务实现收入14亿元，同比增长18.8%，其中十大战略品种销售收入同比增长33.6%。公司制剂产品以普药为主，涵盖头孢呋辛酯（库欣）、雷贝拉唑钠（舒泰得）、阿司匹林肠溶缓释片（介宁）、聚卡波非钙片（保畅）、尼莫地平缓释胶囊（尼立苏）和格列美脲片（佳和洛）等，在多个省市中标，部分产品市场竞争格局良好。 一致性评价优化成本结构 公司多个制剂产品已通过仿制药一致性评价，并有格列美脲等产品在全国药品集中采购中中标。此前，公司制剂业务的销售费用率和研发费用率（主要用于一致性评价）较高。随着一致性评价的完成和通过，预计这两项费用率将显著下降，从而有效提升制剂业务的利润水平。 三、国际化战略加快推进，培育公司新的增长点 国际认证突破与产能扩张 公司近年来积极推进国际化布局。2019年上半年，年产50亿片出口制剂的淄博新华-百利高制药顺利通过了英国药品和健康产品管理局（MHRA）的现场审计。2020年，公司现代医药国际合作中心206XY车间符合美国药品cGMP质量体系要求，使得公司生产的布洛芬片可以在美国市场销售。按照公司产能规划，200亿固体制剂项目预计在2022年全部达产。 国际化业务的增长潜力 在200亿固体制剂项目中，100亿片将用于对内老厂转新厂的自有品种生产，另100亿片主要用于出口外销。预计该项目在满产后将实现销售额20亿元，净利润2亿元。国际化战略的加快推进，将为公司培育新的业务增长点，进一步提升公司的整体盈利能力和市场竞争力。 四、投资建议 财务预测与估值分析 华金证券预计公司2019-2021年的营业收入分别为56亿元、61亿元和68亿元，增速分别为7%、10%和11%。归属于母公司净利润预计分别为3.00亿元、3.83亿元和4.85亿元，增速分别为20%、27%和27%。同期每股收益预计分别为0.48元、0.62元和0.78元。当前股价（2020年3月13日9.25元）对应的2019-2021年PE分别为19倍、15倍和12倍。 投资评级及核心驱动因素 基于布洛芬量价齐升带来的显著业绩弹性以及国际化战略有序推进有望提升公司估值，华金证券给予公司“买入-A”的投资建议。 五、风险提示 主要风险因素 报告提示的主要风险包括行业政策风险、汇率波动风险、国际化业务发展进度低于预期以及环保风险。 总结 新华制药作为全球领先的清热解毒类原料药企业，正受益于布洛芬等核心产品在市场供需紧张下的量价齐升，预计将带来显著的业绩增长弹性。同时，公司通过实施“大制剂战略”优化产品结构，并借助仿制药一致性评价降低费用率，提升制剂业务盈利能力。此外，国际化战略的加速推进，包括获得国际认证和大规模出口制剂产能的建设，将为公司开辟新的增长空间。综合来看，新华制药在原料药和制剂两大业务板块均展现出强劲的增长潜力和估值提升空间。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年2月，尽管新冠疫情对中国化工行业造成冲击，但复工情况总体良好，尤其是一些龙头企业、央企以及上游非劳动密集型企业复工率更高。产品运输成为复工的主要障碍，但部分地区已采取措施积极解决。炭黑行业作为案例，展现了在煤焦油价格回落和下游需求回暖的背景下，企业毛利率提升的潜力。然而，疫情发展和交通运输状况仍存在不确定性，构成潜在风险。 化工行业复工情况及挑战 受疫情影响，化工行业复工面临挑战，但总体复工情况良好，部分地区复工率超过50%。 炭黑行业复苏潜力 煤焦油价格回落和下游需求回暖为炭黑行业带来毛利率提升的潜力，龙头企业黑猫股份复工情况良好，有望受益。 主要内容 石油化工企业复工情况分析 百川资讯对1300家石油化工企业的调查显示，产品运输问题（36%）和订单及需求问题（23%）是复工的主要障碍。48%的企业能够正常生产，34%的企业初步复产并逐步增产。大部分企业员工能够按时到岗，未能按时到岗的主要原因是外地员工交通受阻。 江苏和山东省复工情况及政策支持 江苏和山东两省是化工园区数量最多的省份。根据百度迁徙数据和疫情数据分析，山东省疫情压力较小，交通运输恢复情况较好；江苏省疫情相对严峻，但复工率也超过50%。江苏省通过多种举措推动复工，例如快速办理应急物资通行证，并组织包车等方式协助企业接送员工。 龙头企业及上游企业复工率更高 国务院发布会信息显示，广东、江苏、上海等经济大省的规模以上工业企业复工率超过50%。上游行业和资本技术密集型企业复工进度快于下游行业和劳动密集型企业，大型企业复工进度也快于中小企业。96家中央企业所属2万余户主要生产型子企业的开工率超过80%。 炭黑龙头企业黑猫股份复工及盈利能力分析 山西、临汾等地区煤焦油运输受限，导致价格下跌，但山东和河北市场价格平稳。煤焦油价差上涨，对黑猫股份等炭黑企业有利，每增加100元价差，公司业绩增加约1亿元。黑猫股份产能利用率约70%，运行平稳。下游山东地区全钢轮胎企业开工率显著提升，为炭黑需求提供支撑。黑猫股份特种炭黑业务开工良好，盈利能力有望提升。此外，公司投资的精细化工业务有望在一季度投产，带来额外收益。 总结 本报告分析了2020年2月中国化工行业的复工情况。尽管新冠疫情带来挑战，但总体复工情况良好，尤其是一些龙头企业、央企以及上游非劳动密集型企业复工率更高。产品运输是主要障碍，但部分地区已采取措施积极解决。炭黑行业作为案例，展现了在煤焦油价格回落和下游需求回暖的背景下，企业毛利率提升的潜力。然而，疫情发展和交通运输状况仍存在不确定性，构成潜在风险。报告建议关注行业龙头企业和上游非劳动密集型企业。

中心思想 本报告的核心观点是：2019年基础化工行业整体承压，业绩下滑明显，但2020年有望迎来需求边际改善和补库存周期。报告重点推荐了在景气度底部、具备龙头地位且受益于下游需求回暖的细分行业公司，包括炭黑行业的黑猫股份、橡胶助剂行业的彤程新材、农药行业的长青股份、天然气一体化行业的新奥股份、磷产业链的兴发集团，以及受益于5G基建的金发科技和普利特。 投资需谨慎，需关注环保限产、原材料价格波动以及全球经济下行风险。 2020年基础化工行业投资机会聚焦细分龙头 报告认为，宏观经济弱复苏，货币政策宽松，政策托底持续，下游需求有望改善，企业存在补库存可能。但行业整体压力依然较大，部分子行业（如石油、煤炭及其他燃料加工业、化纤制造业）由于前期投资较大，价格仍面临下行压力。因此，投资机会主要集中在需求边际改善、存在补库可能，且具备龙头地位的细分行业。 业绩拐点与估值底部 2019年三季度，多数基础化工子行业业绩出现改善，预示着行业整体可能迎来业绩拐点。然而，部分子行业的股价并未充分反映这一积极变化，估值仍处于底部区域，存在投资机会。 主要内容 行业回顾：业绩下滑，行业艰难前行 2019年，基础化工板块涨幅与上证综指相当，但落后于其他主要指数。主要原因是上市公司业绩下滑，归母净利润同比下降，毛利率和净利润率均下降。这主要受市场需求不足以及“321”盐城爆炸事件影响，导致环保限产，价格波动，企业开工率降低。 行业展望：需求边际改善，周期存在补库可能 宏观环境: 全球经济放缓，但中国经济有望改善，制造业PMI回升，货币政策偏宽松。 终端需求: 房地产市场不容乐观，但汽车、家电、部分纺织服装以及农业等领域需求有望改善。汽车行业在政策支持下，销量降幅收窄，库存系数下降，有望迎来补库存周期。农产品库存消费比回落，价格有望上涨。基建投资增速回升，但可持续性仍需观察。 库存周期: 工业企业产成品存货同比增速处于历史低位，存在补库存的可能，但补库力度受需求和产能投放影响。 三季报业绩改善及估值分析 2019年三季度，多数基础化工子行业业绩改善，但股价并未充分反映，估值处于底部。 2020年投资策略推荐 报告分别从炭黑、橡胶助剂、农药、天然气、磷产业链以及5G新材料六个细分行业，推荐了六家公司： 1. 炭黑: 黑猫股份（002068.SZ），国内炭黑龙头，估值处于历史低点，受益于汽车行业回暖。 2. 橡胶助剂: 彤程新材（603650.SH），行业龙头，产品工艺国际领先，贸易与自产业务双驱动，受益于轮胎行业崛起和行业集中度提升。 3. 农药: 长青股份（002391.SZ），受益于专利到期、环保高压和农产品价格上涨预期。 4. 天然气: 新奥股份（600803.SH），LNG接收站盈利能力强，上下游一体化，受益于天然气需求增长和国家管网公司成立。 5. 磷产业链: 兴发集团（600141.SH），磷化工龙头，资源禀赋好，受益于环保高压和需求回暖。 6. 5G新材料: 金发科技(600143.SH)、普利特（002324.SZ），受益于5G基建对LCP材料的需求增长。 风险提示 报告列出了环保限产不及预期或超预期、原材料价格波动以及全球经济衰退和贸易战等风险。 总结 本报告对2019年基础化工行业进行了回顾，分析了行业面临的挑战和机遇，并对2020年的市场走势进行了展望。报告认为，2020年基础化工行业将呈现需求边际改善和补库存周期的特征，但仍需关注潜在风险。报告重点推荐了六个细分行业的龙头企业，这些企业具备较强的竞争优势，有望在2020年获得较好的投资回报。 投资者需根据自身风险承受能力和投资目标，谨慎决策。