业绩增长稳健，期待混改释放活力

中心思想 核心观点：混改驱动下云南白药业绩稳健增长，但销售费用扩张短期压制净利率 公司2017年上半年实现营业收入119.60亿元（同比+14.43%），归母净利润15.65亿元（同比+12.75%），增长稳健但净利率小幅下降0.25个百分点至13.00%，主因销售费用同比大幅上升42.68%至18.24亿元，显示公司正加大市场推广力度以抢占份额。 混改进展基本完成，云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%和10%股权，国资持股降至50%以下，决策机制优化，账上资金充足，外延并购预期增强，有望布局精准医疗、基因检测等大健康新兴领域。 工业板块中健康事业部牙膏份额17.8%位列第二，中药资源事业部营收净利同比增长约50%，商业板块受益于两票制全覆盖省级医院，综合来看业绩增长确定性较高，但短期需关注销售费用率上升对盈利能力的侵蚀。 主要内容 1. 事件：半年报发布，业绩符合预期 公司公告2017年半年报，实现营收119.60亿元（+14.43%）、归母净利润15.65亿元（+12.75%），业绩基本符合市场预期。 2. 业绩增长稳健，加大市场推广拉升销售费用 季度表现：2017Q2单季营收60.52亿元（+14.57%），归母净利润8.40亿元（+9.62%），增速略低于上半年整体水平。 毛利率提升：整体毛利率31.78%（+1.67pct），其中工业毛利率66.02%（+4.79pct），商业毛利率7.07%（+1.06pct）。 费用波动：销售费用18.24亿元（+42.68%），管理费用1.73亿元（-35.04%），财务费用3048万元（+6.43%），期间费用率16.95%（+1.90pct），销售费用率上升为主因。 3. 中药资源维持高增长，商业板块增长稳健 工业板块：营收49.76亿元（+9.50%）。 健康事业部：牙膏市占率17.8%列第二，拟投9.78亿元建设健康产业项目一期（7.5万平米）扩产能；养元青、卫生巾、面膜等个人护理产品培育良好。 中药资源事业部：依托云南资源优势构建种植贸易、中间产品提取、健康养生产品三大平台，预计上半年营收净利同比增长约50%。 药品板块：强化治疗类产品布局，推动消费品体系建设。 商业板块：营收69.24亿元（+17.53%）；云南医药有限公司为省最大医药流通企业，实现县级以上及部分发达乡镇医院全覆盖，有望率先受益于两票制落地。 4. 混改基本完成，后续发展值得期待 白药控股引入新华都和江苏鱼跃后，持股结构变为云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%，国资持股降至50%以下，决策机制更完善。 混改后账上资金充足，外延并购预期强，有望在精准医疗、基因检测等大健康新兴领域布局，加快构建药、健康护理、养生养老、医疗服务一体化平台。 5. 投资建议 预测2017-2019年EPS分别为3.28、3.71、4.22元；维持增持-A评级，6个月目标价95元（对应2017年29倍PE）。 6. 风险提示 混改效果不达预期；新产品拓展低于预期；外延并购低于预期。 总结 主要结论：短期费用压力难掩成长逻辑，混改深化打开长期空间 报告核心结论认为，云南白药2017年上半年业绩增长稳健，但销售费用大幅扩张短期压制了净利率，净利率同比下降0.25个百分点至13.00%。业务结构上，工业板块中健康事业部（牙膏市占率第二）、中药资源事业部（营收净利同比高增约50%）及商业板块（受益两票制）均保持良好态势，为未来增长提供支撑。混改方面，公司已完成引入新华都、江苏鱼跃，国资持股降至45%，决策机制优化且账上资金充裕，外延并购预期增强，有望在精准医疗、基因检测等大健康领域拓展。综合来看，公司兼具稳健主业与混改弹性，短期内需关注销售费用率攀升对利润的影响，中长期看混改红利释放及新业务布局值得期待。