中心思想 仿制药业绩驱动与市场优势 海辰药业在2019年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长33.51%和29.68%，主要得益于其核心仿制药产品的销售全面开花。特别是托拉塞米，在市场竞争格局变化后，公司市场份额迅速提升至约45%，位居榜首，显示出强大的市场竞争力。抗生素类药物也实现了近40%的显著增长，表明公司在特定治疗领域的市场推广和产品组合策略有效。 创新转型与未来增长潜力 公司通过2018年对意大利NMS集团90%股权的收购，成功迈出了向创新药领域转型的关键一步。NMS集团作为肿瘤治疗领域的顶尖研发机构，拥有丰富的在研产品储备和已获批上市的授权品种，这将为海辰药业带来专利授权款、里程碑付款及销售提成等多元化收入来源。此次并购标志着公司从“仿制为主”向“仿创结合”战略的转变，为未来业绩增长注入了创新动力和长期发展潜力。 主要内容 事件 海辰药业发布2019年半年度报告，财务表现强劲。报告期内，公司实现营业收入4.56亿元，同比增长33.51%；归母净利润0.53亿元，同比增长29.68%；扣非净利润0.51亿元，同比增长29.65%。经营性现金流为2553.53万元，同比小幅下降3.87%。 上半年重点产品全面开花 2019年上半年，公司营业收入的增长主要由已上市的核心产品驱动，这些产品均保持了良好的销售增长势头。 托拉塞米：销售额达1.86亿元，同比增长33.55%。 抗生素类产品：合计销售额1.22亿元，同比增长39.51%。 抗病毒药物：单磷酸阿糖腺苷销售额1573.10万元，同比增长31.24%；更昔洛韦销售额1547.71万元，同比增长34.76%。 消化类药物兰索拉唑：销售额2834.78万元，同比下降22.10%，主要受配套注射用水厂商检修和临床使用监控影响，预计生产恢复后将回归正常水平。 费用端分析：2019年上半年销售费用为2.65亿元，同比增长26.99%，主要系公司持续加强重点产品的市场推广。销售费用率为58.19%，虽较去年同期略有下降，但仍处于较高水平，未来存在进一步改善空间，有望增厚业绩。 季度业绩表现：2019年第一季度和第二季度分别实现营业收入2.11亿元和2.45亿元，扣非净利润分别为0.21亿元和0.30亿元，环比数据持续向上，发展势头良好。 核心产品稳健增长可期 公司未来两三年内的业绩增长仍将主要依赖自有核心产品的销售表现。 托拉塞米 托拉塞米是临床上广泛使用的利尿药物，市场占有率常年维持在50%以上。国内共有9家企业获得制剂生产批件。 根据样本医院统计数据，海辰药业在2014-2017年间的市场份额稳定在35%左右，位居第二。 2018年，由于南京优科因工艺问题停产，海辰药业抓住机遇迅速实现替代，市场份额快速提升至约45%，跃居榜首，预计未来将继续保持稳定增长。 抗生素类药物 公司抗生素类药物主要包括头孢替安、替加环素、头孢孟多酯钠和头孢甲肟。 尽管“限抗令”对行业整体有一定影响，但抗生素作为临床治疗的刚性需求，市场规模预计将维持低增长。 公司在该业务板块的市场份额尚小，随着市场推广的加强和新产品的上市，存在较强的增长潜力。 兰索拉唑 兰索拉唑是一种新型质子泵抑制剂，主要用于消化道疾病治疗。 公司市场份额逐步提高，已达到20%左右，市场竞争力不断增强。待生产恢复后，有望重新步入增长区间。 收购NMS，向创新药进军 公司于2018年联合一村资本、东城投资等完成了对意大利NMS集团90%股权的收购。 NMS集团是世界顶尖的肿瘤治疗领域综合性研发集团，业务涵盖药物研发、临床前研究、临床研究服务以及药品定制研发与生产服务四大板块。 NMS集团与大型跨国药企和生物技术公司建立了长期稳定的合作关系，已成功对外授权转让多个品种，其中Encorafenib和恩曲替尼已获批上市。海辰药业将因此获得专利授权款、里程碑付款以及产品上市后的销售提成。 NMS集团拥有丰富的在研产品储备，这些项目的稳步推进有望助力公司业绩再上新台阶，实现从“仿制为主”向“仿创结合”的战略转型。 投资建议 华金证券预测海辰药业2019年至2021年归母净利润分别为1.09亿元、1.45亿元和1.71亿元，同比增长31.2%、33.0%和18.0%。 每股收益预计分别为0.91元、1.21元和1.43元，对应2019年至2021年PE分别为33.0倍、24.8倍和21.0倍。 基于核心仿制药品种的稳健增长和NMS并购带来的创新药研发增量，给予“增持-A”的投资建议。 风险提示 公司面临政策风险、研发风险以及市场竞争加剧的风险。 总结 海辰药业在2019年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长33.51%和29.68%，主要得益于托拉塞米、抗生素类产品等核心仿制药的强劲销售表现。特别是托拉塞米，在市场格局变化后，公司市场份额已跃居首位，显示出强大的市场竞争力。同时，公司通过收购意大利NMS集团，成功布局创新药领域，实现了从“仿制为主”向“仿创结合”的战略转型，为未来业绩增长和长期发展注入了新的动力。分析师预计公司未来三年净利润将持续增长，并给予“增持-A”的投资评级，但需关注政策、研发及市场竞争等潜在风险。

中心思想 原创新药驱动的成长潜力 微芯生物作为一家专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药研发的医药科创先锋，凭借其核心产品西达本胺的显著市场表现和丰富的研发管线，展现出巨大的成长潜力。公司在2016-2018年间实现了营业收入20.05%和扣非净利润55.71%的复合年增长率，并维持了95%以上的综合毛利率，凸显了其创新药的价值和盈利能力。 核心产品与丰富管线的市场价值 西达本胺作为全球首个选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，不仅成功填补了国内治疗外周T细胞淋巴瘤的靶向药物空白，还在积极拓展激素受体阳性乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症，预计将大幅拓宽市场空间。同时，西格列他钠等创新药的梯队上市，将进一步丰富公司的产品组合，形成持续的自我造血能力，推动公司业绩的快速提升，其合理市值区间预计为75-80亿元。 主要内容 创新药研发与市场拓展策略 财务表现与行业地位分析 一、公司概况 公司背景与定位： 微芯生物前身成立于2001年，专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药的研发，致力于成为医药科创先锋。 股权结构与管理层： 公司股权结构较为分散，实际控制人为董事长、核心技术人员XIANPING LU博士，合计控股31.86%。为维持股权稳定性，主要股东承诺上市后36个月内不转让股份。XIANPING LU博士拥有丰富的全球药物研发及管理经验，并承担多项国家级科研项目。 收入构成与增长： 公司目前的收入主要来源于核心产品西达本胺，2018年其毛利贡献占比超过90%。受益于西达本胺的销售增长，2016-2018年公司营业收入和扣非净利润均实现快速增长，复合年增长率分别为20.05%和55.71%。公司综合毛利率持续维持在95%以上。 二、西达本胺：全球首个选择性HDAC抑制剂 产品独特性与获批适应症： 西达本胺是公司独家发现的新分子实体药物，于2014年12月获CFDA批准用于外周T细胞淋巴瘤（PTCL）治疗。它是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，也是全球首个获批治疗PTCL的口服药物，同时是国内目前唯一治疗PTCL的药物。 PTCL市场空间分析： 根据2014年数据，我国淋巴瘤发病率为5.94人/10万人，其中非霍奇金淋巴瘤占90%，PTCL约占非霍奇金淋巴瘤的25%-30%。由此估算，我国每年新增PTCL患者约1.31-1.57万人。西达本胺的月治疗费用为1.85万元/患者，对应PTCL市场空间为28.99-34.79亿元/年。 竞争优势： 在PTCL治疗方案中，西达本胺相较于传统化疗、叶酸代谢抑制剂（如普拉曲沙）及其他HDAC抑制剂（如贝利司他、罗米地辛），在治疗效果（中位总生存期21.4个月）和治疗费用（1.85万元/月）方面均具有明显优势，被《西达本胺治疗PTCL的中国专家共识（2016版）》推荐为二线首选药物。 销售表现与盈利能力： 2017年7月西达本胺进入国家医保目录后，销量快速放量，2016-2018年销售额复合年增长率达56.41%。由于其创新药属性和专利期保护，毛利率一直维持在95%左右。 适应症拓展与市场潜力： 公司积极拓展西达本胺的临床适应症。激素受体阳性乳腺癌的III期临床试验已完成并于2018年11月申报上市，预计2019-2020年获批。我国每年新增ER阳性乳腺癌患者约19.87万人，对应市场空间为73.43-110.15亿元/年。此外，针对非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤的临床试验也分别处于III期和II期。根据现金流折现模型，西达本胺针对PTCL、ER阳性乳腺癌、非小细胞肺癌三个适应症的现值分别为22.9亿元、34.6亿元、2.2亿元。 三、研发管线丰富，产品有望呈梯队上市 研发平台与投入： 公司构建了基于化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台，拥有自主知识产权的化学基因组学大数据库。作为创新药研发企业，公司高度重视研发投入，近年来研发费用快速攀升，增速维持在20%左右，研发费用率高达30%左右。 西格列他钠： 该药是公司自主研发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，已完成II型糖尿病的III期临床试验，预计2019年申报上市，有望于2020-2021年获批。 II型糖尿病市场： 国内糖尿病治疗市场规模约40亿美元，预计未来将加速增长，且存在大量未确诊患者，实际市场空间更大。西格列他钠可同时激活全部3种PPAR亚型，有望取代现有噻唑烷二酮类药物，并逐步蚕食其他降糖药市场份额，具备巨大市场潜力。根据测算，西格列他钠针对II型糖尿病的现值为18.16亿元。 西奥罗尼及其他管线： 西奥罗尼是多靶点多通路选择性激酶抑制剂，目前正针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等进行II期临床试验。此外，公司还有多个小分子新药处于临床前研发阶段，产品储备丰富，有望形成梯队上市，助力业绩快速提升。 四、国内同行横向对比：微芯生物仍处成长早期，发展潜力巨大 营收规模： 相较于恒瑞医药、贝达药业等国内新药研发公司，微芯生物的营收体量较小，2018年营业收入仅为恒瑞医药的0.85%、贝达药业的12.06%，主要原因在于新药研发周期长，目前仅西达本胺一款产品上市。 盈利能力： 公司毛利率近三年维持在96%左右，与贝达药业、康辰药业处于第一梯队，反映了其原创新药的定价权。然而，扣非净利率在同类公司中排名靠后，主要受高研发费用拖累。 费用结构： 销售费用率相对较低，管理费用率相对较高，这与公司目前处于成长早期、侧重研发投入而非大规模市场推广的阶段相符。财务费用率则处于较低水平。 研发投入： 尽管研发投入绝对值低于恒瑞医药，但由于营收规模小，研发投入占营业收入的比值高达50-60%，远高于可比公司平均水平，体现了公司对创新的高度重视。 产业链关系与运营效率： 公司前五大客户销售占比在2018年仍接近80%，高于可比公司平均水平，但呈下降趋势。应收账款周转天数相对偏高且增长较快，主要受西达本胺纳入医保后医院回款周期影响。应付账款周转天数处于行业平均偏下水平。 股东回报： 扣非ROE水平远低于同类公司，反映了公司仍处于发展早期，核心资产尚未充分变现。随着新产品上市，预计各项运营指标将逐步改善。 五、募投项目 募资计划： 公司拟公开发行不超过5000万股，占发行后总股本的12.2%，募集资金不超过8.04亿元。 资金用途： 募集资金将主要用于创新药生产基地项目（1亿元）、创新药研发中心和区域总部项目（1.8亿元）、营销网络建设项目（1亿元）、偿还银行贷款（0.935亿元）、创新药研发项目（1.7亿元）以及补充流动资金（1.6亿元）。 六、盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2019年至2021年每股收益分别为0.10、0.15和0.22元。随着西达本胺新适应症的拓展和新产品的陆续上市，公司主营业务收入未来几年将保持高速增长。 相对估值： 以2019年6月17日数据计算，A股可比公司平均市盈率为43.20倍。预测2019年归母净利润为4190万元，可得当前合理市值为18.10亿元。该估值可能低估了公司内在价值，因其仍处于发展早期，多款产品尚未贡献利润。 绝对估值（DCF）： 采用简化的现金流折现模型，假设WACC为7.5%，永续增长率为3%。对已进入临床III期、申报上市及已上市的重点产品进行估值： 西达本胺（PTCL）：22.9亿元 西达本胺（激素受体阳性乳腺癌）：34.6亿元 西达本胺（非小细胞肺癌）：2.2亿元 西格列他钠（II型糖尿病）：18.2亿元 合计公司当前合理价值为77.9亿元。 投资建议： 综合产品研发进度及未来增长性预判，预计微芯生物合理市值区间为75-80亿元，对应18.29-19.51元/股。 七、风险提示 研发风险： 公司多款产品尚处于研发阶段，新药研发失败的风险较大。 政策风险： 国内医疗改革深入，重要政策出台可能对医药行业及公司策略产生深远影响。 市场竞争加剧： 西达本胺专利到期后可能面临仿制药竞争；同时，新药不断涌现可能导致市场环境恶化。 新产品销售不达预期： 创新药的临床推广需要强大的销售团队，可能存在上市后销售低于预期的风险。 总结 微芯生物作为一家专注于原创新药研发的医药科创企业，凭借其全球首创的西达本胺在PTCL治疗领域的成功应用及在乳腺癌等适应症上的积极拓展，展现出强劲的市场潜力和盈利能力。公司拥有基于化学基因组学的强大研发平台和丰富的创新药管线，如即将上市的西格列他钠，有望形成产品梯队，驱动未来业绩高速增长。尽管目前公司在营收规模和部分财务指标上仍处于行业早期，但其高毛利率、高研发投入以及核心产品的独特优势，预示着巨大的发展空间。通过对核心产品的市场空间测算和DCF估值，微芯生物的合理市值区间被评估为75-

中心思想 本报告的核心观点是：2018年及2019年第一季度，中国医疗器械行业整体保持高景气度，但细分领域表现差异显著。高增长领域主要集中在体外诊断中的化学发光、分子诊断、POCT以及大中型医疗设备等领域，而低值耗材和生化检验领域竞争激烈，增速放缓。未来，高值耗材集采政策将对行业产生重大影响，建议投资者关注创新能力强、细分领域龙头企业以及进口替代潜力大的公司。 行业整体高景气，细分领域分化明显 2018年和2019年第一季度，中国医疗器械行业整体营收和利润均保持增长，但增速有所放缓，且不同细分领域表现差异较大。高毛利产品占比提升和外延式发展推动了行业整体毛利率和净利率的上升。然而，经营性现金流/营收比率的改善表明收入变现能力增强，研发费用率的提升则显示出企业对创新的重视。 集采政策影响深远，需关注龙头企业和创新能力 高值耗材集采政策的实施将对行业产生深远影响，低值耗材和生化检验等领域的竞争将进一步加剧。因此，投资者应重点关注具备强大创新能力、能够持续推出新产品以应对集采冲击的企业，以及在细分领域占据龙头地位、受政策影响较小的公司。 主要内容 医疗器械板块整体表现 2018年，医疗器械板块上市公司总营收同比增长21.54%，总归母净利润同比增长6.97%（剔除千山药机后为25.72%）；2019年第一季度，总营收同比增长19.03%，总归母净利润同比增长42.41%（剔除乐普医疗和新华医疗影响后为19.34%）。 数据显示，营收和利润增速在2019年第一季度有所放缓，但整体保持增长态势。毛利率和净利率稳步上升，费用率相对稳定。经营性现金流/营收比率有所改善，研发费用率持续提升。 体外诊断(IVD)行业分析 2018年，IVD行业总营收同比增长31.56%，归母净利润同比增长15.17%；2019年第一季度，总营收同比增长25.05%，归母净利润同比增长23%。细分领域中，化学发光、分子诊断和POCT领域潜力巨大，而生化检验等传统领域面临竞争加剧和增速放缓的压力。未来，耗材集采政策将对IVD行业业绩带来一定压力。 化学发光、分子诊断和POCT领域发展前景 化学发光、分子诊断和POCT是IVD行业中增长潜力最大的三个细分领域。化学发光受益于技术替代和进口替代；分子诊断技术要求高，市场规模虽小但增长迅速；POCT的便捷性使其受益于分级诊疗和相关政策。 生化检验等传统领域面临挑战 生化检验等传统IVD领域面临竞争加剧和增速放缓的挑战，未来可能受到耗材集采政策的更大冲击。 其他医疗器械公司分析 除IVD外，其他医疗器械公司2018年和2019年第一季度总营收增速分别为17.59%和16.41%，归母净利润增速分别为30.76%和51.26%（剔除乐普医疗和新华医疗影响后为17.43%）。 大中型医疗设备行业分析 大中型医疗设备公司2018年和2019年第一季度总营收增速分别为21.5%和18.35%，归母净利润增速分别为43.23%和22.87%。毛利率保持稳定，净利率稳中有升。研发费用率高于行业平均水平，显示出企业对技术创新的重视。高端影像等领域国产替代空间巨大。 耗材行业分析 耗材公司2018年和2019年第一季度营收增速分别为26.75%和32.59%，归母净利润增速分别为30.29%和61.67%（剔除乐普医疗影响后为40.78%）。低值耗材竞争激烈，高值耗材集采政策将对行业产生重大冲击。 投资建议 建议关注创新能力强、细分领域龙头企业以及进口替代潜力大的公司，例如：迈瑞医疗、健帆生物、欧普康视、安图生物、迈克生物和万孚生物等。 风险提示 报告列出了潜在的风险因素，包括：集采政策进度超预期、外延并购整合不达预期、产品竞争加剧、新产品推广不及预期以及国产替代进度不及预期。 总结 本报告对2018年和2019年第一季度中国医疗器械行业进行了深入分析，指出行业整体保持高景气度，但细分领域表现差异显著。高值耗材集采政策将对行业产生重大影响，投资者需关注创新能力强、细分领域龙头企业以及进口替代潜力大的公司。报告还列出了具体的投资建议和风险提示，为投资者提供参考。 未来行业发展需密切关注政策变化和市场竞争态势。

# 中心思想 本报告分析了东诚药业2019年一季度业绩，并对其核心业务的成长动力进行了评估。 * **业绩高增长与并表因素**：公司一季度业绩受益于安迪科并表，但未来需关注内生性增长。 * **行业拐点与双寡头格局**：大型医用设备配置证下放预示行业拐点，公司有望持续受益于核药市场发展。 # 主要内容 * **事件概述** * 公司发布2019年一季度报告，营业收入同比增长33.67%，扣非净利润同比增长49.51%。 * **安迪科并表影响分析** * 安迪科并表提升了收入和利润增速，但并表因素将在二季度消除。核药毛利率远高于肝素钠原料药，拉升综合毛利率。销售费用率上升受两票制影响，管理费用率基本持平，财务费用率小幅上升。 * **大型医用设备配置证下放的影响** * PET-CT由甲类调为乙类，SPECT调出目录，国内核医学检测设备普及将提速，带动诊断性核药市场发展。行业拐点到来，东诚药业和中国同辐有望维持双寡头格局。 * **肝素原料药市场分析** * 环保督察导致肝素粗品供应收缩，价格上涨，肝素原料药价格仍有上升空间。非洲猪瘟疫情可能导致原材料供应紧张，为未来原料药价格上涨提供支撑。公司纵向一体化，那屈肝素钙制剂已上市销售，有望受益于非标准化低分子肝素产品的市场退出。 * **投资建议** * 预测公司2019年至2021年每股收益，维持公司买入-B评级。 * **评级逻辑**：基于大型医用设备配置证下放带来的诊断性核药快速放量、核药行业寡头垄断的特殊性、核药行业标的的稀缺性以及肝素原料药价格处于上行周期。 * **风险提示** * 医院对核医学检测设备的配置进度低于预期，原料药价格波动，行业政策风险。 * **财务数据与估值** * 提供了2017年至2021年的主营收入、营业利润、净利润、每股收益等关键财务数据及同比增速，以及PE、PB等估值指标。 * **财务报表预测和估值数据汇总** * 详细列出了利润表、资产负债表和现金流量表的主要项目及相关财务指标，并进行了盈利能力、偿债能力、营运能力、费用率和投资回报率的分析。 # 总结 本报告对东诚药业2019年一季度业绩进行了深入分析，认为公司受益于安迪科并表和核药行业政策利好，业绩维持高增长。同时，肝素原料药市场存在涨价动力，为公司未来发展提供支撑。维持买入-B评级，但需关注行业政策风险和市场波动。

# 中心思想 本报告对润达医疗（603108.SH）2018年半年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与现金流改善：** 公司上半年业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，同时经营活动现金流大幅改善。 * **渠道整合与业务延伸：** 公司通过渠道整合，综合服务模式得以复制推广，同时积极探索第三方精准检测等配套业务模式。 * **产业链上游布局：** 公司积极布局IVD上游产品，丰富产品线，并在糖化血红蛋白分析仪、质控服务、化学发光系统等方面取得进展。 ## 业绩增长与现金流改善 公司2018年上半年业绩表现强劲，营收和利润均大幅增长，同时经营活动现金流显著改善，显示出良好的经营态势。 ## 渠道整合与业务延伸 公司通过渠道整合不断拓展市场，并积极推进业务模式的延伸，例如第三方精准检测实验室和区域检验中心等，进一步扩大了业务规模。 # 主要内容 * **事件概述：** * 润达医疗发布2018年半年报，上半年实现营业收入27.95亿元，同比增长58.56%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长49.97%。 * **业绩符合预期，经营活动现金流大幅改善：** * 公司业绩快速增长，一方面得益于市场拓展和客户数量增加，另一方面得益于新增并表子公司。 * 内生性收入增速预计在25%-30%左右。 * 工业板块收入9,034万元，同比增长21.51%；商业板块收入27.02亿元，同比增长60.13%。 * 毛利率26.92%，同比下降0.85PCT，其中工业板块毛利率上升，商业板块毛利率下降。 * 净利率7.90%，同比上升1.11PCT。 * 销售费用率和管理费用率显著下降，期间费用管理良好。 * 经营活动现金流净额为1.63亿元，较2017年显著好转。 * **渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸：** * 公司通过渠道拓展，将整体综合服务模式复制到全国，已形成覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区的服务网络。 * 新增签约客户快速落地，存量客户业务收入稳步上升，整体综合服务业务收入同比增长69%。 * 在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测试验室业务，在哈尔滨地区实行医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程。 * 在全国范围内支持超过20家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务。 * **积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富：** * 工业板块收入同比增长21.51%，自产产品覆盖多个领域。 * 上海惠中推出新生代MQ6000糖化分析仪，抢占三级医院高端市场。 * 上海昆涞质控服务与公司整体综合服务平台融合，收入同比增长49%。 * 自主研发的Ranos IMS1200全自动化学发光系统已获得注册证并在医院安装使用。 * 新增3条A&T 开放式流水线的合约。 * **投资建议：** * 预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.57、0.78和1.02元，给予增持-A建议。 * **风险提示：** * 渠道整合不达预期，产品研发不达预期，竞争加剧。 # 总结 本报告分析表明，润达医疗2018年上半年业绩表现良好，得益于市场拓展、渠道整合以及业务模式的延伸。公司在IVD上游产品的布局也为其未来的发展奠定了基础。 报告维持对公司“增持-A”的投资建议，但同时也提示了渠道整合、产品研发以及市场竞争等方面的风险。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028.SZ）进行了分析，核心观点如下： * **盈利能力提升，业绩拐点已现：** 公司2018年Q2净利润增速显著提高，盈利水平稳步提升，预示着业绩拐点已经到来。 * **分销业务影响消除，零售业务潜力巨大：** 两票制对分销业务的影响逐渐消除，国大药房引入战投沃博联，盈利能力提升空间大。 * **投资建议：** 维持“增持-A”评级，预计未来三年每股收益稳步增长。 # 主要内容 ## 公司2018年半年报分析 * **营收与净利润双增长：** 公司2018年1-6月实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%；归母净利润6.42亿元，同比增长15.39%。 * **Q2净利润增速显著提升：** 公司2018Q2单季度实现营业收入105.23亿元，同比增长2.14%；归母净利润3.49亿元，同比增长23.08%。 * **盈利能力稳步提升：** 公司2018H1毛利率11.61%，同比上升1.08PCT；净利率3.32%，同比上升0.40PCT。 * **期间费用基本稳定：** 公司2018H1销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.13%、1.69%和0.28%，基本维持稳定。 ## 分销业务分析 * **两票制影响逐渐消除：** 2018年上半年公司医药分销实现营业收入158.79亿元，同比增长0.79%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%。 * **两广区域优势明显：** 公司分销业务在两广区域规模第一，网络建设持续完善，已布局一级以上医院1785家，基层医疗客户3433家，零售终端客户1538家。 * **业务结构调整：** 公司逐步加大对基层、药店市场以及器械等创新业务的拓展。 * **利润增长预期：** 预计2018年全年分销业务利润增长有望达到10%左右。 ## 零售业务分析 * **营收与净利润大幅增长：** 公司2018年上半年实现营业收入51.44亿元，同比上升5.23%；实现归母净利润1.39亿元，同比上升40.66%。 * **门店数量增加：** 公司下属国大药房拥有4004家门店，上半年净增门店169家。 * **医院周边店扩张：** 公司积极扩展医院周边店，上半年新增29家，截至报告期末共有332家。 * **毛利率提升：** 公司医药零售方面毛利率25.16%，同比上升0.52PCT。 * **盈利能力提升空间：** 公司盈利水平仍低于其他连锁零售药房，未来提升空间较大。 * **引入战投沃博联：** 有利于国大药房借鉴沃博联的先进经验，提升运营水平。 ## 财务数据与估值 * **盈利预测：** 预测2018年至2020年每股收益分别为2.82、3.23和3.76元。 * **投资建议：** 给予增持-A建议。 ## 风险提示 * 业务整合不达预期 * 药品降价风险 # 总结 本报告对国药一致2018年半年报进行了深入分析，指出公司Q2净利润增速明显提高，盈利水平稳步提升，业绩拐点已现。分销业务方面，两票制的影响逐渐消除，公司积极调整业务结构，拓展基层和药店市场。零售业务方面，国大药房通过门店扩张和引入战略投资者沃博联，盈利能力有望进一步提升。报告预测公司未来三年每股收益将稳步增长，并给予“增持-A”的投资建议。同时，报告也提示了业务整合不达预期和药品降价的风险。

# 中心思想 ## 业绩高增长与盈利能力提升 瑞康医药2018年上半年业绩维持高增长，主要受益于省外业务的快速拓展。公司毛利率水平显著增长，但期间费用增加短期内拖累了净利率水平。 ## SAP上线与现金流改善 公司全面上线SAP系统以及推行供应链金融，有望持续改善现金流情况。药品增速略有放缓，但器械业务维持高增长，全国销售网络覆盖率高。 # 主要内容 ## 公司经营业绩 * **营业收入与净利润增长：** 2018年1-6月，公司实现营业收入155.07亿元，同比增长49.21%；归母净利润5.80亿元，同比增长12.88%。扣除一次性影响因素后，归母净利润同比增长43.55%。 * **季度业绩：** 2018Q2实现营业收入83.78亿元，同比增长54.73%；归母净利润3.00亿元，同比增长35.12%。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升：** 2018年上半年毛利率为19.50%，同比上升2.36PCT，主要由于毛利率较高的器械流通占比提升。药品流通营收占比62.50%，同比下降13.98PCT，毛利率为11.95%；器械毛利率37.23%，同比上升14.05PCT，毛利率为32.17%。 * **净利率下降：** 2018H1净利率为5.45%，同比下降0.78PCT，主要受期间费用的拖累。 * **期间费用分析：** 销售费用10.18亿元，同比增长43.37%，因医疗器械领域开发新市场导致业务人员增加；管理费用6.29亿元，同比增长90.96%，因外省业务拓展导致管理人员增加；财务费用1.72亿元，同比增长184.77%，因融资大幅增长带动利息支持增加。 * **现金流改善：** 2018Q2经营活动现金流净额-3,402万元，同比环比均呈现明显改善。 ## 业务板块分析 * **药品业务：** 2018年上半年药品收入96.92亿元，同比增长21.92%，增速放缓，主要由于SAP上线及山东地区药品两票制实施带来的磨合期。 * **器械业务：** 2018年上半年实现营业收入57.74亿元，同比增长139.67%，保持较高增速，业务进一步向省外拓展，已完成全国31个省份（直辖市）业务覆盖。 ## SAP系统上线 * 截至报告期末，公司SAP系统已上线178家子公司，预计2018年内所有子公司将全部上线SAP系统，实现物流、资金流、信息流、商流的一体化管理，提高管理效率，降低管理成本。 ## 投资建议 * 预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.87、1.14和1.47元，给予增持-A建议。 ## 财务数据与估值 * 对公司2016-2020年的主营收入、营业利润、净利润、每股收益等关键财务数据进行了详细的预测和估值分析。 # 总结 瑞康医药2018年上半年业绩维持高增长，主要受益于省外业务的快速拓展和器械流通占比的提升。公司毛利率显著增长，但期间费用增加导致净利率短期内下降。随着SAP系统的全面上线和供应链金融的推行，公司的现金流情况有望持续改善。药品业务增速放缓，但器械业务保持高增长。公司已成功转型为全国性药械流通企业，有望在两票制带来的行业整合中脱颖而出。

中心思想 华海药业“缬沙坦杂质”事件的性质与影响评估 华海药业的“缬沙坦杂质”事件，即其缬沙坦原料药中检出微量N-亚硝基二甲胺（NDMA）杂质，被界定为一起因科学认知深入和检测技术提升而发现的工艺杂质问题，而非公司主观造假或生产劣质药品。NDMA虽被国际癌症研究机构列为2A类致癌物，但涉事药物对患者造成的严重健康风险有限，且公司已及时采取停止销售、召回等风险控制措施。尽管此次事件导致相关产品大面积召回，短期内将对公司业绩产生一定影响，但由于公司已着手优化生产工艺以避免NDMA杂质产生，并有望在短期内恢复生产，因此长期影响预计有限。 市场机遇与公司长期发展潜力 心血管疾病作为全球主要死因，其治疗药物市场需求持续强劲，为上游原料药市场提供了广阔空间。华海药业作为国内仿制药一致性评价进展最快的公司之一，将受益于医改政策的利好。尽管缬沙坦相关产品在公司营收中占有一定比重（2017年合计占营业收入的9.33%），但公司通过工艺升级将重新步入正轨。综合考虑事件的短期阵痛和公司在市场中的战略优势，华金证券维持对华海药业的“增持-B”评级，认为其长期发展潜力依然值得期待。 主要内容 一、“杂质”事件始末理清，调查结果基本落地 华海药业于2018年7月6日晚间主动公告其缬沙坦原料药中检出微量N-亚硝基二甲胺（NDMA）杂质，并立即暂停国内外市场放行和发货。随后，公司于7月8日、13日和15日启动了全球范围内的原料药和制剂召回程序，并于7月23日完成国内所有原料药的召回工作。美国FDA和国家药监局均发布通告，建议患者不要擅自停药，以避免更严重的健康后果，这在一定程度上为事件定性。 NDMA被国际癌症研究机构（IARC）列为2A类致癌物，即动物实验证据充分但人体致癌证据有限，与油炸食品中的丙烯酰胺、高于65℃的饮料等同属一类。药监局公布的NDMA每日最大摄入限量为0.1μg（相当于EMA暂定参考限定值0.3ppm，按每日服用320mg缬沙坦计算）。根据此标准，国内在产的7家缬沙坦原料药生产企业中，仅华海药业的NDMA杂质超出限值。然而，本次事件中的NDMA是按照现有注册工艺生产过程中产生的意料之外的微量工艺杂质，是溶剂降解与后续试剂副反应的产物。公司缬沙坦原料药的生产工艺曾于2012年和2013年分别通过欧洲药品管理局（EMA）和美国食品药品监管局（FDA）的认可，表明其产品符合国际质量标准，并非劣质药品。NDMA的发现是公司主动检测并上报的结果，反映了科学认知和检测手段的进步，而非公司主观造假。 二、心血管药物市场需求仍然强劲 缬沙坦主要用于轻、中度原发性高血压的治疗，属于心血管系统用药。根据Our World in Data的统计数据，心血管疾病是全球人类的头号杀手，2016年全球因心血管疾病死亡的人数占全部死亡人数的32%，是排名第二的癌症死亡人数的两倍。在过去十年中，全球心血管疾病死亡人数逐年上升，且增长率呈现上升趋势，这表明心血管药物市场需求强劲，市场空间巨大。 心血管药物市场经过几十年的发展已进入成熟期，市面上有数十种药物或复方在售。缬沙坦作为血管紧张素II受体拮抗剂类高血压药物，面临厄贝沙坦、氯沙坦、替米沙坦等同类竞品的激烈竞争。尽管近年来国内缬沙坦销售增速持续下降，但其目前仍是国内血管紧张素II受体拮抗剂类高血压药物中市场份额最大的品种，市场需求巨大，从而带动了上游原料药市场的发展。 三、短期或有阵痛，长期影响有限 华海药业的缬沙坦相关产品分为原料药和制剂两大类。其中，缬沙坦制剂产品（缬沙坦片和缬沙坦/氢氯噻嗪片）主要在美国上市销售，分别于2015年9月和2016年5月获批，国内尚未销售。2017年，公司缬沙坦原料药销售额为3.28亿元人民币，缬沙坦制剂销售额为2043万美元（按2017年末汇率估算约为1.33亿元人民币）。合计来看，缬沙坦相关产品在2017年占公司营业收入的9.33%，占据一定比重。 公司已积极应对，正在对缬沙坦原有生产工艺进行优化，旨在开发能够避免在生产过程中产生NDMA杂质的新工艺。由于新工艺不涉及注册重大变更，公司预计能够在短时间内恢复缬沙坦的生产和供应。此外，公司已对其他沙坦类产品进行了核查，确认因生产工艺不同，其他沙坦类产品中不存在NDMA杂质。综合评估，本次“缬沙坦杂质”事件导致的大面积召回将在短期内对公司业绩造成一定影响。然而，鉴于公司已采取有效措施进行工艺优化并有望近期恢复生产，长期来看，该事件对公司的影响将是有限的，完成工艺升级后，公司的缬沙坦业务将重新步入正轨。 四、盈利预测 华金证券预测华海药业2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.78元和0.94元。这一预测基于以下关键因素：首先，“缬沙坦杂质”事件的负面影响有望在短期内逐步消除，随着工艺改造的完成，事件对公司的影响将是暂时的，不会影响公司长期发展；其次，公司在国内仿制药一致性评价方面进展迅速，处于行业领先地位；最后，医改政策的持续利好也将为公司带来积极影响。基于上述综合考量，华金证券给予华海药业“增持-B”的投资评级。 五、风险提示 投资者需关注以下潜在风险：公司声誉可能因“缬沙坦杂质”事件受到持续影响；新工艺研发可能不达预期，导致生产恢复延迟或成本增加；以及市场竞争可能加剧，对公司产品销售和盈利能力造成压力。 总结 华海药业的“缬沙坦杂质”事件是一次由科学进步揭示的工艺杂质问题，而非主观造假。尽管短期内因产品召回对公司业绩和声誉造成冲击，但公司积极主动的应对措施、对生产工艺的优化以及心血管药物市场的强劲需求，共同支撑了其长期发展的潜力。随着新工艺的实施和生产的恢复，预计事件的负面影响将逐步消退。结合公司在仿制药一致性评价方面的领先地位和医改政策的利好，华海药业有望克服短期阵痛，实现持续增长，因此维持“增持-B”的投资评级。

中心思想 战略转型与人用疫苗市场新机遇 海利生物（603718.SH）通过与全球生物制剂服务巨头药明生物的战略合作，共同设立上海药明海德生物科技有限公司，标志着公司在巩固其动物疫苗行业龙头地位的同时，正式且深度地切入高增长潜力的人用疫苗CDMO（合同定制研发生产）市场。此举不仅是公司“人保”大健康战略布局的关键一步，更旨在利用药明生物在全球范围内的研发与客户资源优势，结合海利生物在疫苗生产领域的经验，构建一个“端到端”的人用疫苗开发与生产平台，以期显著加速国内外创新疫苗的研发与商业化进程，从而抓住中国乃至全球人用疫苗市场的巨大发展机遇。 多元化布局驱动业绩增长与价值重塑 尽管2018年公司动物保健业务短期内受猪价下行影响面临一定压力，但海利生物通过一系列前瞻性的投资与并购，如参股基因检测领域的序康医疗、投资裕隆生物以及收购IVD领域的捷门生物，已构建起多元化的“人保”业务矩阵。此次与药明生物在人用疫苗领域的合作，进一步强化了这一战略布局，有望在未来几年内为公司带来显著的业绩增长。华金证券预测，公司净利润在2018年至2020年将实现复合增长，特别是2019年预计同比增长50.5%，显示出强大的盈利能力提升潜力。这种多元化布局和战略协同效应，预示着海利生物正经历从单一动物疫苗企业向综合性生物医药平台型企业的价值重塑。 主要内容 投资要点 合作设立人用疫苗CDMO合资公司 海利生物于2018年7月20日发布公告，宣布与药明生物达成战略合作，共同出资成立上海药明海德生物科技有限公司（暂定名）。该合资公司注册资本拟定为人民币5亿元，其中药明生物通过其指定全资附属公司以现金形式出资3.5亿元，持有合资公司70%的股权；海利生物则以现金形式出资1.5亿元，持有30%的股权。合资公司的核心业务聚焦于人用疫苗（包括癌症疫苗）的CDMO服务，旨在提供从概念验证到商业化生产全过程的“端到端”发现、开发及生产服务与解决方案平台。这一合作模式充分利用了双方的资本和技术优势，为海利生物开辟了全新的高价值业务增长点。 疫苗外包服务加速重磅疫苗上市 此次合作的战略意义在于，它将药明生物作为全球领先生物制剂服务供应商的强大实力与海利生物在疫苗领域的深厚积累相结合。药明生物拥有与国内外200多家制药企业的良好合作关系，以及全球范围的科学家和客户资源，