中心思想 主品牌稳健运营，索康尼强劲增长 特步国际在2024年第三季度展现出稳健的运营态势，其主品牌零售流水实现中单位数增长，同时保持了健康的库存周转（约四个月）和零售折扣（七五折），显示出公司在市场挑战下良好的运营管理能力。尤其值得关注的是，高端专业运动品牌索康尼（Saucony）表现亮眼，零售销售同比增长超过50%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 战略聚焦与盈利能力提升 公司通过优化品牌组合，如出售KP品牌以聚焦核心三大品牌，并持续投入索康尼的多元化发展（包括产品线拓展、渠道升级和代言人策略），旨在进一步提升市场份额和盈利能力。分析师维持“买入”评级，并基于对公司未来三年（2024-2026年）营收和归母净利润的积极预测，认为公司当前估值具有吸引力，预计盈利能力将持续增强。 主要内容 2024Q3运营表现与品牌亮点 事件概述: 2024年第三季度，特步主品牌零售流水实现中单位数同比增长，零售折扣维持在七五折，渠道库存周转约四个月，环比持平。 索康尼品牌表现突出，零售销售同比增长超过50%。 分析判断: 主品牌表现: 尽管Q3零售流水增速环比有所放缓，但零售折扣（75折）和渠道库存周转（4个月）均保持健康水平，并较2023年Q3的7-7.5折和4.5-5个月有所改善。 子品牌亮点: 索康尼和迈乐（Merrell）因其在专业跑步和户外领域的优越性能，预计将保持高增长。索康尼尤其受益于其在中国高线城市和精英人群的品牌定位，其穿着率占据国内外马拉松赛事前三，市场份额有所提升。公司计划通过彭于晏代言、产品创新和渠道升级等多方面加强品牌推广力度。 未来发展策略与财务展望 投资建议: 短期展望: 考虑到Q3消费信心不足对流水的影响，对全年主品牌增长持谨慎乐观态度。 索康尼发展: 未来将进一步开发复古和通勤系列以满足不同消费需求，继续开拓一二线城市高端门店，并在收购JV后，代理费用预计减少，索康尼毛利率有望提升。 品牌聚焦: 出售KP品牌后，公司将减少报表拖累，聚焦三大核心品牌。 财务预测: 维持2024-2026年营业收入分别为154.84亿元、161.40亿元、182.93亿元的预测，同比增长率分别为7.94%、4.23%、13.34%。归母净利润预测分别为13.30亿元、15.56亿元、17.75亿元，同比增长率分别为29.10%、17.01%、14.08%。对应2024年10月22日收盘价5.71港元，2024-2026年PE分别为10倍、9倍、8倍。维持“买入”评级。 风险提示: 主要包括开店不及预期、品牌营销不及预期、渠道库存处理不及预期以及系统性风险。 盈利预测与估值: 报告提供了详细的财务摘要，预计毛利率将从2023年的42.17%逐步提升至2026年的43.47%。 每股收益预计从2023年的0.39元增长至2026年的0.67元。 净资产收益率（ROE）预计在2024-2026年保持在13%左右的健康水平。 总结 特步国际在2024年第三季度展现出稳健的经营韧性，主品牌保持中单位数增长，并有效管理了库存和折扣水平。其中，索康尼品牌以超过50%的零售销售同比增长成为公司业绩增长的强劲引擎。公司通过聚焦核心品牌、拓展索康尼产品线和渠道，有望在未来实现持续的营收和利润增长。基于对公司未来业绩的积极预测和当前具有吸引力的估值，分析师维持对特步国际的“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，海外市场表现亮眼 维力医疗2024年前三季度业绩符合预期，实现营业收入10.60亿元，同比增长8.53%；归母净利润1.67亿元，同比增长15.85%。其中，第三季度单季营收同比增长18.16%，归母净利润同比增长17.04%，主要得益于海外市场的持续高速增长和新产品占比的不断提升。 研发投入持续加码，驱动产品创新升级 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用达6681.18万元，同比增长6.48%，旨在提升整体研发能力并聚焦产品升级迭代。在麻醉、护理和泌尿外科等核心产品线上，公司均有重点在研产品，为未来业务增长奠定基础。 主要内容 2024年三季报业绩分析 公司发布的2024年三季报显示，前三季度实现营业收入10.60亿元，同比增长8.53%；归母净利润1.67亿元，同比增长15.85%；扣非后归母净利润1.60亿元，同比增长21.18%。分季度看，2024年第三季度实现营业收入3.84亿元，同比增长18.16%；归母净利润6067万元，同比增长17.04%；扣非后归母净利润5899万元，同比增长19.66%。 业务结构与盈利能力 国内市场短期承压与海外高速增长 报告指出，第三季度国内业务可能仍受到政策影响，短期内面临压力，但随着新品进院的逐步好转，国内市场有望改善。与此同时，海外市场保持较快增长，海外新产品占比不断提升，成为公司业绩增长的主要驱动力。 盈利能力指标分析 从盈利能力来看，前三季度公司毛利率为44.8%，同比下降0.39个百分点。销售费用率为10.20%，同比下降0.94个百分点；管理费用率为9.18%，同比下降0.21个百分点；财务费用率为0.54%，同比提升0.25个百分点。整体费用控制良好，但毛利率略有承压。 研发投入与产品创新 持续提升研发能力 公司前三季度研发投入达到6681.18万元，同比增长6.48%，研发费用率为6.30%。公司致力于提升研发系统整体能力，以支持产品线的升级迭代。 重点在研产品布局 在麻醉线，重点产品包括可视单腔支气管插管、免充气喉罩、自制人工鼻、弯头测温超滑导尿管等。在护理线，重点产品有可视控弯肠管、废液收集系统、射频纱布、无痛导尿管、利多卡因凝胶等。在泌尿外科领域，重点产品包括载药球囊、多功能输尿管球囊导管、长期留置输尿管支架等，显示公司在多领域进行创新布局。 投资建议与盈利预测 维持“买入”评级 华西证券维持对维力医疗的“买入”评级。 未来业绩展望与估值 报告维持公司盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为16.82亿元、20.23亿元、24.59亿元，归母净利润分别为2.35亿元、2.95亿元、3.77亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.8元、1.01元、1.29元。基于2024年10月22日收盘价12.97元，对应2024-2026年市盈率（PE）分别为16倍、13倍、10倍。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括国际形势扰动风险、客户拓展或订单不及预期风险、新品获批及销售推进不及预期风险、汇率波动风险以及产品质量控制风险。 总结 维力医疗2024年前三季度业绩表现符合预期，主要得益于海外市场的强劲增长和新产品贡献。尽管国内市场短期面临政策压力，但随着新品入院的逐步改善，国内业务有望回暖。公司持续加大研发投入，在麻醉、护理和泌尿外科等领域积极布局创新产品，为未来增长提供动力。华西证券维持“买入”评级，并对公司未来收入和利润增长持乐观态度，预计2024-2026年业绩将保持稳健增长。投资者需关注国际形势、市场拓展、新品上市及汇率波动等潜在风险。

中心思想 核心产品驱动业绩增长，创新管线全球化布局 迪哲医药2024年上半年营业收入符合市场预期，主要得益于核心产品舒沃替尼的商业化销售实现强劲增长。 公司成功推动第二个创新药戈利昔替尼获批上市，该产品作为全球首个且唯一作用于JAK/STAT通路的治疗外周T细胞淋巴瘤新药，有效填补了该领域近十年无创新药上市的空白，解决了未被满足的临床需求。 公司持续高强度研发投入，多款差异化创新药管线在全球范围内稳步推进，其中舒沃替尼已获得美国FDA“突破性疗法认定”，并积极推进海外上市进程，展现了其全球化发展潜力。 市场潜力巨大，维持“买入”评级 鉴于公司在创新药研发和商业化方面的显著进展，以及未来业绩的巨大增长空间，分析师维持对迪哲医药的“买入”评级。 通过差异化创新策略，公司有望在竞争激烈的医药市场中占据有利地位，实现长期稳健发展，为投资者带来潜在回报。 主要内容 财务业绩与核心产品商业化分析 2024年上半年财务表现 迪哲医药2024年上半年实现营业收入2.04亿元，符合市场预期。然而，同期归母净利润为-3.45亿元，扣非归母净利润为-3.81亿元，显示公司在研发投入和市场推广阶段仍面临亏损。 2024年第二季度，公司实现营业收入1.22亿元，归母净利润-1.21亿元，扣非归母净利润-1.26亿元。 舒沃替尼销售强劲与市场认可 公司销售收入主要来自舒沃替尼的商业化销售。该产品于2023年8月在国内获批上市，是目前全球唯一获批且可及的靶向EGFR Exon20ins NSCLC的小分子酪氨酸激酶抑制剂（TKI）。 2024年4月，舒沃替尼获得《CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南（2024 版）》I 级推荐，是该指南中针对经EGFR Exon20ins NSCLC的唯一I级推荐方案，进一步巩固了其市场地位和临床价值。 戈利昔替尼获批上市，填补临床空白 2024年6月，公司自主研发的I类新药戈利昔替尼获得国家药品监督管理局（NMPA）批准，单药适用于既往至少接受过一线系统性治疗的复发或难治的外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）成人患者。 戈利昔替尼是全球首个且唯一作用于JAK/STAT通路的治疗外周T细胞淋巴瘤的新药物。PTCL是一种生存率极低的恶性肿瘤，r/r PTCL患者预后极差，3年生存率仅为23%，中位总生存期（OS）仅5.8个月，且该领域近十年没有创新药上市，临床治疗瓶颈亟需创新突破。戈利昔替尼的上市有效解决了这一临床痛点。 预计随着戈利昔替尼的商业化以及舒沃替尼的持续稳健放量，公司未来业绩有望持续增长。 创新管线全球化布局及研发进展 差异化创新药管线稳步推进 自2017年成立以来，迪哲医药共有六款创新药处于全球临床研究阶段，其中两款自主研发的创新药已获批上市。 舒沃替尼在国际市场取得重要进展：2024年4月，舒沃替尼获得美国FDA“突破性疗法认定”，用于一线治疗EGFR Exon20ins NSCLC，是目前全球唯一全线获FDA突破性疗法认定的EGFR Exon20ins NSCLC药物。 2024年6月，公司在2024 ASCO大会上以口头报告形式首次发布了“悟空1B”的初步分析结果，研究达到主要终点。公司正积极与美国、欧盟等海外药品监管机构沟通，加快舒沃替尼在海外递交NDA的进程。 舒沃替尼一线治疗EGFR Exon20ins NSCLC的全球多中心III期临床研究“悟空28”正在顺利开展中。 其他重点创新药管线进展 DZD8586：一款全球首创、针对B-NHL的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂，具有完全穿透血脑屏障的特性。针对r/r B-NHL的I/II期临床试验进展顺利。 DZD6008：一款公司自主研发的针对晚期肺癌的小分子靶向抑制剂。临床前研究显示，DZD6008各项成药指标都达到预期，可以有效抑制肺癌细胞的生长。2024年4月，公司在中国获批开展DZD6008的I期临床研究。 投资展望与潜在风险评估 维持“买入”评级，业绩增长空间可期 分析师维持对迪哲医药的盈利预测，预计2024-2026年营业总收入分别为4.66亿元、9.02亿元和15.12亿元。 同期，预计每股收益（EPS）分别为-1.95元、-1.22元和-0.14元。 考虑到公司核心产品舒沃替尼的持续放量和戈利昔替尼的上市，以及差异化创新管线的稳步推进，公司未来业绩存在较大增长空间，因此维持“买入”评级。 主要风险因素 医药行业政策不及预期风险：政策变化可能对公司产品定价、市场准入和销售产生不利影响。 市场竞争加剧风险：同类或替代性创新药的出现可能加剧市场竞争，影响公司产品销售。 产品销售和推广不及预期：新产品上市后的市场接受度、销售团队效率等可能影响销售业绩。 创新药研发进展不及预期：临床试验失败、审批延误等可能影响新药上市进程。 总结 迪哲医药在2024年上半年展现出强劲的商业化能力和持续的研发创新活力。核心产品舒沃替尼的销售收入环比高增，并获得权威指南的I级推荐，巩固了其在EGFR Exon20ins NSCLC治疗领域的领先地位。同时，戈利昔替尼的成功获批上市，不仅为复发/难治性外周T细胞淋巴瘤患者带来了新的治疗选择，也标志着公司商业化产品线的进一步拓展。在研发方面，公司持续投入，舒沃替尼在全球范围内获得FDA突破性疗法认定，并积极推进海外上市，多款差异化创新药如DZD8586和DZD6008也取得了积极的临床进展。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着两大商业化产品的放量和创新管线的逐步成熟，预计未来业绩将实现显著增长。基于此，分析师维持对迪哲医药的“买入”评级，并看好其长期发展潜力，但也提示了政策、竞争、销售和研发等方面的潜在风险。

中心思想 业绩改善与境外业务驱动 药康生物2024年上半年业绩呈现环比改善趋势，其中第二季度收入同比增长17.83%。境外业务表现尤为突出，实现收入0.62亿元，同比增长44.92%，成为公司业绩增长的重要弹性来源。 产能扩张与未来增长确定性 公司持续拓展产能，包括国内北京大兴、上海宝山、广东药康二期项目以及首个美国San Diego设施的投产，总产能达到约28万笼。这些产能的释放为公司未来业绩的快速增长提供了坚实保障和确定性。 主要内容 2024年上半年财务表现 药康生物2024年上半年实现营业收入3.40亿元，同比增长15.05%。归母净利润为0.76亿元，同比下降1.59%；扣非净利润为0.55亿元，同比增长10.73%。其中，2024年第二季度单季度收入达1.83亿元，同比增长17.83%，显示出环比改善的趋势。 业务与区域增长分析 境外业务贡献显著弹性 区域收入构成： 境外业务实现收入0.62亿元，同比增长44.92%，是公司业绩弹性的主要贡献者。境内业务实现收入2.78亿元，同比增长9.91%，保持稳健增长。 境外市场拓展： 公司已组建超过30人的BD团队，覆盖北美、亚太、欧洲等市场。随着首个美国San Diego产能于2024年第一季度投产，预计境外业务将延续高速增长态势。 分业务表现： 商品化小鼠模型业务： 实现收入2.00亿元，同比增长16.26%，受益于斑点鼠、疾病缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、基础品系小鼠等品系的持续拓展。 功能药效业务： 实现收入0.71亿元，同比增长12.94%，主要得益于小鼠品系丰富和客户需求的增加。 定制繁育业务： 实现收入0.43亿元，同比增长14.13%。 模型创制业务： 实现收入0.19亿元，同比增长6.47%。 产能扩张与市场布局 国内外产能协同发展 国内产能： 公司2023年北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，合计产能达到约28万笼。北京大兴设施自2023年第四季度开始规模化供鼠，上海宝山设施和广东药康二期自2024年第一季度开始供鼠。现有产能已覆盖国内生物医药产业集群，核心区域可实现48小时送货上门，有望持续提升国内市场占有率。 海外产能： 公司首个海外设施落地美国San Diego，已于2024年第一季度启用。伴随美国设施的投产，公司对海外客户的响应速度和服务能力将进一步提升，有望加速海外市场拓展。 投资建议与风险提示 投资建议： 考虑到国内投融资环境趋冷等影响，公司调整了2024-2026年营业收入预测至7.31/8.56/9.95亿元，对应EPS调整为0.39/0.45/0.51元。基于2024年8月30日收盘价10.91元/股，对应PE分别为28/24/21倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 517 622 731 856 995 YoY（%） 31.2% 20.5% 17.5% 17.1% 16.3% 归母净利润 165 159 158 184 210 YoY（%） 31.8% -3.5% -0.4% 16.4% 13.7% 毛利率（%） 71.4% 67.6% 64.4% 64.8% 65.0% 每股收益（元） 0.42 0.39 0.39 0.45 0.51 市盈率 25.98 27.97 28.26 24.27 21.35 总结 药康生物2024年上半年业绩呈现环比改善，特别是第二季度收入增长显著。境外业务表现亮眼，以44.92%的同比增长率成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司通过持续拓展国内外产能，包括北京大兴、上海宝山、广东药康二期以及美国San Diego设施的投产，为未来的快速增长奠定了坚实基础。尽管面临国内投融资环境趋冷等挑战，公司通过优化业务结构和市场布局，预计将保持稳健增长。华西证券维持药康生物“增持”评级，并调整了未来三年的盈利预测，以反映市场环境变化。

中心思想 稳健教育与康养新增长点 东软教育科技（9616.HK）2024年上半年业绩显示，学历教育业务保持稳健增长，主要得益于在校学生人数的增加。同时，公司积极布局康养板块，通过收购和推出“东软凤凰学院”等举措，培育新的增长曲线，尽管短期内对利润有所影响，但中长期发展潜力巨大。 盈利能力短期承压，长期前景可期 报告期内，公司收入实现增长，但净利润增幅低于收入，主要受管理费用率提升、政府补助减少及金融资产减值损失增加等因素影响。然而，随着康养业务的逐步成熟和与教育业务的协同效应显现，以及学历教育业务的持续优化，公司预计未来盈利能力将逐步改善，维持“买入”评级。 主要内容 2024H1 业绩概览与业务结构 2024年上半年，东软教育实现收入9.68亿元，同比增长5.40%；净利润2.77亿元，同比增长1.20%；经调整净利润2.77亿元，同比增长1.82%。净利增幅低于收入，主要原因包括管理费用率提升、其他收入（政府补助同比减少49%）减少以及金融资产减值损失增加。剔除政府补助影响后，经调净利为2.67亿元，同比增长5.58%。公司于2024年5月31日以0.81亿元现金收购东软健康医疗管理有限公司100%股权，正式进军康养领域。 学历教育业务持续增长 学历教育业务表现稳健，主要驱动力为在校学生人数的增长，而人均收费基本持平。24H1总在校人数达5.7万人，同比增长7.5%；人均收费1.4万元/人，同比微降0.27%。 分业务收入： 全日制学历高等教育服务收入8.03亿元，同比增长7.21%。 分院校： 大连、成都、广东三所大学在校人数分别为2.12万、2.19万、1.36万人，同比分别增长14.1%、6.0%、0.6%。 分学历： 本科、专科、专升本在校生人数分别为4.24万、0.30万、1.14万人，同比分别增长6.57%、-18.56%、21.60%。 继续教育与教育资源输出业务表现 继续教育业务： 收入0.57亿元，同比下降12.49%，主要由于学历继续教育收入下降。2B端为12个省级区域的33家机构实施42个培训项目，覆盖学员近3,000人；2C端注册用户约230万人，报告期内培训人数约1.2万人；学历继续教育在校生约4,400人，同比下降约16.7%。 教育资源输出业务： 收入1.02亿元，同比微降0.94%，主要受专业共建业务收入下降影响。公司优化合作结构，与54所院校展开产业学院和专业共建合作，项目总数224个，覆盖学生约2万人。同时，发布了Open NEU元宇宙创作分享平台、全维创新素质发展平台等，并迭代升级一体化东软智慧教育平台。 医养业务起步与老年教育布局 医养业务： 24H1并表1个月，贡献收入0.07亿元，净亏损0.06亿元。该板块包含心血管病医院（22年开诊）、口腔医院（23年开诊）和睿康之家颐养院（24年运营）。报告期内，心血管病医院门急诊接待量近2万人次，住院量近3000人次；口腔医院门诊接待量超1万人次；睿康之家颐养院开业半年入住率达34%。 东软凤凰学院： 积极布局老年教育，响应国家银发经济发展政策。截至2023年末，我国60周岁及以上人口超2.96亿，预计2050年老年人口消费潜力将达40多万亿元。学院开设“AI与艺术创作”、“健康与康复”、“心灵康旅”三大特色课程，并开发数字化学习平台，已研发18门、309节线上课程，总时长5330分钟。 盈利能力分析与投资建议 毛利率与净利率： 24H1毛利率为52.75%，同比提升2.74个百分点，主要得益于已售商品成本及员工薪酬下降。经调净利率为28.59%，同比下降1.01个百分点，主要受管理费用率提升（康养业务筹备开办费、并购中介费及管理费增加）、金融资产减值损失增加（贸易应收款项账龄增长）和其他收入减少（政府补助减少）影响。 投资建议： 预计学历教育业务将随校园利用率提升和学费增长而持续发展；继续教育2B业务有望增长，2C业务承压；教育资源输出业务长期向好。老年康养业务短期影响利润，但中长期看好其与教育业务的协同效应和第二增长曲线潜力。维持2024-2026年营收预测21.11/24.59/28.15亿元，归母净利预测4.40/4.81/6.10亿元，EPS预测0.68/0.74/0.94元。维持“买入”评级。 总结 东软教育2024年上半年业绩显示，其核心学历教育业务保持稳健增长，为公司提供了坚实的基础。尽管短期内受康养业务初期投入、政府补助减少及金融资产减值等因素影响，公司整体净利润增速低于收入增速，但毛利率有所提升。公司积极拓展老年康养市场，通过收购和推出“东软凤凰学院”等战略布局，有望在银发经济的巨大潜力中培育新的增长点，并与现有教育业务形成协同效应。分析师维持“买入”评级，看好公司长期发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与市场份额提升 登康口腔在2024年上半年展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现同比增长，且经营活动现金流大幅增长。尽管线下牙膏市场整体疲软，公司凭借产品结构升级、渠道精耕和市场快速响应，持续跑赢行业，线下牙膏市场份额提升至第三位，并在抗敏感牙膏细分领域保持绝对领先地位。 多渠道布局与口腔大健康战略 公司积极拓展新兴渠道、新零售和电商业务，线上收入占比显著提升，成为重要的增长引擎。同时，公司持续丰富产品线，特别是在电动牙刷品类实现高速增长，并逐步布局牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏等口腔大健康细分品类，为未来发展奠定坚实基础。毛利率的稳步提升也反映了公司产品结构优化和盈利能力的增强。 主要内容 事件概述 2024年上半年，登康口腔实现营收7.03亿元，同比增长5.45%；归母净利润0.72亿元，同比增长9.77%；扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长6.28%。经营活动产生的现金流量净额为0.53亿元，同比大幅增长65.07%，主要得益于销售收入增长带来的回款增加。其中，2024年第二季度营收3.43亿元，同比增长5.68%；归母净利润0.35亿元，同比增长4.19%；扣非后归母净利润0.27亿元，同比增长14.22%，整体业绩符合市场预期。 分析判断 收入端：持续跑赢行业，电商表现抢眼 登康份额持续提升 受线下零售市场疲软影响，2024年上半年国内线下牙膏市场销售规模下滑3.69%至107.72亿元。在此背景下，登康口腔持续跑赢行业，线下牙膏市场份额提升至8.57%，位居第三。在抗敏感领域，公司线下市场份额高达62.92%，保持绝对领先。线下牙刷市占率达5.64%，位居行业第二。受益于居民健康意识和老龄化程度提升，抗敏感牙膏市场预计将进一步扩大，登康作为细分赛道龙头有望持续抢占市场空间。 分渠道来看 公司大力拓展新兴渠道、新零售渠道和电商业务，并持续深耕分销渠道，优化精耕KA渠道，助力销售收入实现可持续增长。线上业务全面开启提质增效模式，中心电商盈利能力增强，兴趣电商自营占比提升，新零售快速成长。2024年上半年，电商及其他地区收入达1.79亿元，同比增长16.92%，占比提升至25.53%。 分产品来看 2024年上半年，公司成人牙膏、成人牙刷、儿童牙膏、儿童牙刷、电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品分别实现营收5.50亿元、0.80亿元、0.38亿元、0.16亿元、0.05万元、0.13亿元。其中，电动牙刷品类实现62.14%的高速增长。公司还逐步丰富牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分品类，口腔大健康品类迎来加速发展。 盈利端：毛利率稳步提升，综合盈利水平小幅提升 盈利能力方面 2024年上半年，公司毛利率同比增加4.13个百分点至46.93%，其中第二季度毛利率同比增加1.47个百分点至45.36%。这主要得益于高毛利产品占比提升以及线上销售占比增加。 费用方面 2024年上半年，公司期间费用率为36.94%，同比增加4.49个百分点。其中，销售费用率为30.16%，同比增加3.98个百分点；管理费用率为4.09%，同比下降0.44个百分点；财务费用率为-0.88%，同比增加0.36个百分点；研发费用率同比增加0.59个百分点至3.57%。净利率同比增加0.41个百分点至10.30%，显示综合盈利水平小幅提升。 投资建议 登康口腔身处庞大且具增长潜力的中国口腔清洁护理市场，发展前景广阔。公司在抗敏感细分领域线下市场长期占据第一，有望受益于该领域渗透率提升带来的行业红利。公司通过线上线下双渠道协同发展实现提质增效，未来营收能力预计保持强劲。同时，公司积极布局高端市场并发展口腔医疗与美容业务，为进军口腔大健康产业奠定基础。 维持盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为15.39亿元、18.44亿元、21.82亿元；EPS分别为0.92元、1.10元、1.33元。对应2024年8月27日收盘价24.21元/股，PE分别为26倍、22倍、18倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧。 渠道推进不及预期。 营销模式不受市场认可。 盈利预测与估值 财务摘要 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,313 1,376 1,539 1,844 2,182 YoY（%） 14.9% 4.8% 11.8% 19.9% 18.3% 归母净利润 135 141 159 190 229 YoY（%） 13.3% 5.0% 12.2% 19.8% 20.7% 毛利率（%） 40.5% 44.1% 45.1% 45.8% 46.3% 每股收益（元） 1.04 0.88 0.92 1.10 1.33 市盈率 23.28 27.51 26.30 21.94 18.18 总结 登康口腔2024年上半年业绩表现稳健，营收和净利润均实现增长，经营现金流大幅改善。公司在市场竞争激烈的背景下，通过产品结构优化和渠道拓展，持续提升市场份额，尤其在抗敏感牙膏细分市场保持领先地位。电商业务成为重要增长点，电动牙刷等新兴品类发展迅速，口腔大健康战略布局初显成效。毛利率的提升反映了公司盈利能力的增强。鉴于公司在口腔护理市场的领先地位、多渠道协同发展战略以及口腔大健康产业的布局，预计未来营收和盈利能力将持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 短期承压下的新增长动能 2024年上半年，海尔生物（688139）面临低温存储行业疲软及用户订单延迟等外部压力，导致整体营收和归母净利润出现短期下滑。然而，公司通过积极的战略调整和业务结构优化，其新产业板块表现出强劲的增长势头，占总收入比重显著提升，成为驱动公司未来发展的核心动能。特别是生命科学领域的持续拓展和医疗创新板块中用药自动化业务的爆发式增长，充分展现了公司在高附加值、高增长潜力领域的布局成效。 战略转型与市场前景展望 面对市场挑战，海尔生物正加速从传统单品销售向场景化解决方案提供商转型，尤其在国内市场，场景方案类业务收入和用户数量实现翻番增长，显示出其市场策略的有效性。尽管海外市场受项目延迟影响短期承压，但下半年预计将有所反弹，且潜在商机巨大。分析师维持“增持”评级，尽管对盈利预测进行了调整，但仍看好公司在生命科学和医疗创新领域的长期增长潜力，认为其战略转型将有效应对市场变化，并为公司带来可持续的竞争优势。 主要内容 2024年上半年财务表现与业务结构优化 2024年上半年业绩概览 根据公司公布的2024年半年报，海尔生物在报告期内实现营业收入12.23亿元，同比减少3.71%。归属于母公司股东的净利润为2.34亿元，同比减少15.84%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.12亿元，同比减少7.52%。从季度表现来看，2024年第二季度实现营收5.36亿元，同比减少8.12%；归母净利润0.97亿元，同比减少31.4%；扣非归母净利润0.79亿元，同比减少24.4%。业绩短期承压主要受到低温存储行业整体疲软以及部分用户订单延迟交付等因素的影响。 业务结构调整与新产业亮点 尽管面临短期压力，公司业务结构调整成效显著，新产业表现持续亮眼。2024年上半年，新产业占公司收入比重提升至42.63%，同比增长22.69%，环比去年下半年增长21.22%。其中，耗材等服务收入复苏驱动上半年公司服务收入同比增长26%。在医疗创新领域，用药自动化业务上半年新增订单同比增长高达200%，显示出该细分市场的巨大潜力。毛利率方面，2024年上半年公司毛利率为48.27%，主要系执行财政部新会计准则导致会计政策变更，将保证类质保费用计入营业成本。经追溯调整后，2024年第一季度毛利率环比提升1.32个百分点，且第二季度毛利率较第一季度继续提升，表明公司盈利能力在逐步改善。 核心业务板块的市场拓展与区域表现 生命科学与医疗创新板块发展 分业务板块来看，2024年上半年生命科学板块实现收入6.07亿元，同比增长2.28%。公司在该领域持续拓展，已成功形成菌毒种自动化库、植物种质自动化库、细胞自动化库等多样化场景解决方案，并接连中标安徽省农业科学院、大连石化研究所等行业示范项目，新增订单实现2倍增长，预示着未来复制推广速度将进一步加快。此外，公司深入分析检测、小/中试、QC质控、生产等核心场景应用，逐步完善至稳定性试验、无菌检查、冻存融工段等9大细分场景方案，并成功落地汉唐生物、碧博生物等用户，未来将继续向生物制药生产链多细分场景拓展。 医疗创新板块上半年实现收入6.12亿元，同比减少8.97%，主要受海外公共卫生大项目订单执行延迟影响。然而，该板块内部的医院用药自动化业务增长强劲，上半年已落地苏州市第九人民医院、浙大邵逸夫医院、中山市人民医院等近50家医院，半年营收规模已超过去年全年，新增订单同比增长2倍，发展动力充沛。公卫、浆站的耗材和数字化服务业务持续复苏，智慧疫苗和血液场景解决方案积极应对用户预算不足的挑战，新落地疫苗接种点400多家。 国内市场复苏与海外市场展望 从地区分布来看，2024年上半年国内市场实现收入8.92亿元，同比增长6.93%。国内市场在夯实网络体系建设的基础上，聚焦终端用户从传统单品向场景方案需求转变的趋势，持续增强场景机会捕捉能力。报告期内，场景方案类业务收入增长近1倍，场景方案类用户数增加超过20%，其中TOP用户数量呈现翻番增长，表明公司在国内市场的战略转型已初见成效。 海外市场上半年实现收入3.28亿元，同比减少24.17%，主要受到海外项目类业务订单延迟交付的影响。然而，自进入第三季度以来，海外项目的订单交付速度加快，预计下半年的表现将有所反弹。截至2024年6月底，项目类业务的商机空间已超过10亿元，为海外市场的未来增长奠定了基础。 盈利预测调整与投资风险分析 投资建议与盈利预测调整 考虑到市场政策环境变化，华西证券对海尔生物的盈利预测进行了调整。预计2024-2026年公司收入分别为26.21亿元、31.21亿元和37.47亿元（原预测值为27.68亿元、34.3亿元和42.71亿元）。归母净利润预计分别为4.89亿元、6.15亿元和7.58亿元（原预测值为5.26亿元、6.7亿元和8.47亿元）。相应的，每股收益（EPS）调整为1.54元、1.93元和2.38元（原预测值为1.65元、2.11元和2.66元）。根据2024年8月27日24.89元的收盘价，对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为16倍、13倍和10倍。尽管预测有所下调，分析师仍维持对海尔生物的“增持”评级，表明对公司长期发展前景的信心。 风险提示 报告中也列出了潜在的风险因素，包括：新产品拓展不及预期，可能影响公司在创新领域的增长速度；海外拓展不及预期，尤其考虑到上半年海外业务的承压情况，未来海外市场的不确定性仍存；以及收购尚未完成风险和收购整合不及预期风险，这些都可能对公司的财务表现和战略布局产生负面影响。投资者在做出决策时需充分考虑这些潜在风险。 总结 海尔生物在2024年上半年面临营收和净利润的短期压力，主要源于低温存储行业疲软及海外订单延迟。然而，公司通过积极的业务结构调整，新产业板块（尤其是生命科学和用药自动化）展现出强劲的增长势头，其收入占比显著提升，成为公司未来发展的核心驱动力。在国内市场，公司向场景化解决方案的战略转型已取得初步成效，场景方案类业务收入和用户数量实现大幅增长。尽管海外市场短期承压，但预计下半年将有所反弹，且存在巨大的潜在商机。分析师在调整盈利预测的同时，维持“增持”评级，体现了对海尔生物长期增长潜力和战略转型成效的认可，但投资者仍需关注新产品拓展、海外市场表现及收购整合等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长 恒瑞医药2024年上半年业绩表现强劲，营业收入达136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。其中，第二季度业绩增速更为显著，归母净利润同比增长92.94%，扣非归母净利润同比增长100.32%，符合市场预期。 创新与国际化双轮驱动 公司业绩增长主要得益于创新药收入的快速增长和国际化战略的显著成效。上半年创新药收入达到66.12亿元，同比增长33%。同时，通过对外许可交易和学术成果国际化，产品出海已成为公司业绩增长的第二引擎。 主要内容 财务表现与核心驱动 公司2024年半年报业绩概览 2024年上半年，恒瑞医药实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。 2024年第二季度，公司实现营业收入76.03亿元，同比增长33.95%；归母净利润20.63亿元，同比增长92.94%；扣非归母净利润20.50亿元，同比增长100.32%。 创新药研发与国际市场拓展 创新成果临床价值凸显，驱动收入增长 尽管面临市场竞争加剧、产品降价及准入难度增加等挑战，公司2024年上半年创新药收入仍达到66.12亿元，同比增长33%。 报告期内，公司有13个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，并持续优化升级现有产品。 ADC平台取得显著进展，已有12个新型、差异化ADC分子获批临床，其中SHR-A1811（HER2 ADC）、SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A1904（CLAUDIN18.2 ADC）三款产品已进入Ⅲ期临床。SHR-A1811已有6项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，预示未来创新药收入将进一步贡献业绩增量。 产品出海取得成效，成为业绩增长第二引擎 公司已将收到的Merck Healthcare 1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，有效推动了经营业绩增长。 公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在全球范围（除大中华区外）的独家权利许可给美国Hercules公司。根据协议，Hercules公司将支付总计1.1亿美元的首付款和近期里程碑款，以及累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款和累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款，并支付达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。恒瑞医药还将取得Hercules公司19.9%的股权。 公司已有31项重要研究成果在BMJ、Journal of Clinical Oncology、Cancer Cell、Lancet Oncology等全球顶级期刊发表，累计影响因子达627.1分，国际学术影响力持续提升。 投资建议与风险提示 华西证券维持恒瑞医药“买入”评级，并维持2024-2026年盈利预测，预计营业收入分别为264/310/350亿元，EPS分别为0.85/1.04/1.20元。 主要风险包括创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期、仿制药集采降价以及前任董事长兼总经理的内幕交易行政处罚风险。 总结 恒瑞医药2024年上半年业绩表现亮眼，主要得益于创新药业务的强劲增长和国际化战略的深入推进。公司在创新药研发方面持续投入并取得突破性进展，特别是在ADC平台和多疾病领域管线布局上展现出巨大潜力。同时，通过成功的对外许可交易和提升国际学术影响力，公司有效拓展了海外市场，为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临多重风险，但其创新驱动和全球化布局有望持续推动公司业绩稳健增长。

中心思想 核心业绩驱动与战略转型 特步国际在2024年上半年实现了营收和净利润的双位数增长，其中专业运动品牌（尤其是索康尼）的快速扩张和电商业务的强劲表现是主要增长引擎。公司通过提升DTC（直接面向消费者）占比和优化品牌组合，有效提升了整体毛利率，并实现了扣除政府补贴后净利润25%的同比增长。 盈利能力提升与品牌聚焦 公司宣布战略性剥离盖世威和帕拉丁品牌，旨在集中资源发展高利润品牌，如特步主品牌和索康尼，以进一步提升盈利能力和运营效率。此举也反映了公司优化资产负债表、派发特别股息的战略意图，并预期将减少报表拖累，聚焦核心业务增长。 主要内容 2024年上半年财务表现概览 营收与利润增长：2024年上半年，特步国际实现总收入72.03亿元人民币，同比增长10.4%；归属于普通股股东的净利润7.52亿元人民币，同比增长13.0%。扣除政府补贴（2.07亿元，同比下降9.75%）后，净利润同比增长25%，主要得益于收购索康尼少数股东权益后DTC占比提升带来的毛利率改善及财务成本费用率下降。 现金流与股息政策：经营性现金流净额达8.26亿元人民币，同比大幅增长211.5%，高于净利润，主要由于应付账款增加。公司宣布中期每股派息0.156港元，派息比例50.0%，股息率6.42%。 战略性品牌剥离：公司于2024年5月宣布战略性剥离盖世威及帕拉丁品牌，出售所得将用于派发特别股息，并集中资源发展高利润品牌。 业务运营分析 品牌与品类表现： 品牌收入：大众运动（特步）收入57.89亿元，同比增长6.6%，主要由线上贡献。时尚运动（盖世威&帕拉丁）收入8.22亿元，同比增长9.7%，其中中国内地业务增长超80%。专业运动（索康尼、迈乐）收入5.93亿元，同比大幅增长72.2%，受益于双位数同店增长和稳健的线上销售表现。 品类收入：鞋类收入44.46亿元，同比增长14.3%，占比61.7%。服装收入26.05亿元，同比增长4.3%，占比36.2%。配饰收入1.52亿元，同比增长11.8%，占比2.1%。 渠道扩张与电商增长： 店数增长：截至2024年上半年，索康尼店数净增18家至128家（同比增长60%），帕拉丁店数净增20家至114家（同比增长90%）。索康尼在中国消费者中的品牌认知度显著提升，穿着率位居国内外马拉松赛事前三，市占率提升，并将继续在国内高线城市开设更多店铺。盖世威在上海开设首间网球概念店，并加速在中国内地高线城市开设门店。 电商强劲：2024年上半年电商业务收入增长超过20%，占特步主品牌收入的比例超过30%。其中，抖音、得物以及微信视频号等新兴渠道的销售额同比增长超过80%。在618购物节期间，集团及特步主品牌线上销售额分别同比增长50%和40%。 季度零售：24年第一季度零售销售实现高单位数同比增长，第二季度实现10%同比增长。零售折扣水平在第一季度为70%-75

中心思想 业绩承压与自研项目驱动 百诚医药2024年上半年业绩低于预期，主要受临床前药学研究业务市场竞争加剧以及权益分成、赛默CDMO业务表现不及预期影响。尽管整体增长放缓，公司自研项目转化收入持续贡献业绩弹性，特别是研发技术成果转化业务实现高速增长。 盈利稳健与高强度研发投入 公司盈利能力保持相对稳定，毛利率和净利率维持在较高水平。同时，公司持续保持高强度的研发投入，为未来业绩增长奠定基础，已立项未转化的自研项目近300项，其中包含多个新药项目。 主要内容 2024年上半年业绩分析 业绩增长放缓，竞争加剧影响显现 2024年上半年，百诚医药实现营业收入5.25亿元，同比增长23.88%；归母净利润1.34亿元，同比增长12.35%；扣非净利润1.23亿元，同比增长3.13%。其中，第二季度单季收入3.09亿元，同比增长17.65%；归母净利润0.84亿元，同比增长0.00%。业绩放缓主要归因于临床前药学研究业务市场竞争加剧以及权益分成、赛默CDMO业务低于预期。新签订单7.11亿元（含税），同比增长13.38%，增速亦有所放缓。 MAH类客户与仿制药CRO业务表现 MAH类客户延续高速增长趋势，2024年上半年收入占比达59.53%，测算产生收入3.1亿元，同比增长18.4%。仿制药CRO业务（临床前药学研究、研发技术成果转化、临床服务）上半年实现收入4.96亿元，同比增长28.8%。其中，研发技术成果转化收入2.90亿元，同比增长52%，呈现高速增长；临床前药学研究收入1.13亿元，同比下降9%，有所放缓；临床服务收入0.93亿元，同比增长32%。 盈利能力与研发投入 盈利能力保持相对稳健 2024年上半年，公司毛利率为68.75%，净利率为25.55%，与2023年上半年（毛利率66.56%，净利率28.19%）相比，整体盈利能力保持相对稳定。 高强度研发投入奠定未来增长基础 公司2024年上半年研发投入达1.49亿元，同比增长61.94%，延续高速增长态势。截至上半年，公司已立项未转化的自研项目近300项，其中196项完成小试阶段，40项完成中试放大阶段，30项处于验证生产阶段，并开展了4个2类新药IND和1个1类新药进入临床I期，为未来业绩增长储备了丰富项目。 经营性现金流承压 公司经营活动产生的现金流量净额在2023年全年为0.90亿元，2024年第一季度为-0.95亿元。2024年上半年合同资产与应收账款合计7.74亿元，较2023年底增加2.42亿元，持续上升。这主要受“CRO+CDMO”一体化合作客户账期延长影响。 投资建议与风险提示 投资评级调整与业绩预期下调 鉴于仿制药CRO市场竞争加剧对受托业务的影响，华西证券调整了百诚医药的业绩预期，将2024-2026年营收分别调整为11.94/14.33/17.17亿元，EPS调整为2.65/3.19/3.93元。对应2024年8月17日收盘价39.18元/股，PE分别为15/12/10倍。投资评级从“买入”下调至“增持”。 主要风险提示 报告提示了核心技术骨干及管理层流失风险、仿制药CRO行业未来不确定性风险、战略布局的CDMO业务和创新药研发业务未来不确定性风险。 盈利预测与估值 财务数据概览 指标 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 607 1,017 1,194 1,433 1,717 YoY (%) 62.3% 67.5% 17.4% 20.0% 19.8% 归母净利润 194 272 288 347 428 YoY (%) 74.8% 40.1% 6.1% 20.3% 23.2% 毛利率 (%) 67.4% 65.5% 64.6% 65.5% 65.9% 每股收益 (元) 1.80 2.51 2.65 3.19 3.93 市盈率 21.77 15.61 14.79 12.29 9.98 总结 百诚医药2024年上半年业绩增长放缓，低于市场预期，主要受临床前药学研究业务市场竞争加剧以及部分业务表现不佳影响。尽管如此，公司在MAH类客户和仿制药CRO业务（特别是研发技术成果转化）方面仍保持较快增长。公司盈利能力保持相对稳定，并持续进行高强度研发投入，积累了大量自研项目，为未来业绩增长奠定基础。然而，经营性现金流面临压力，主要系客户账期延长。鉴于市场竞争加剧，华西证券下调了公司未来业绩预期，并将投资评级从“买入”调整为“增持”，并提示了核心技术人员流失、行业不确定性及新业务发展风险。