中心思想 医疗大模型技术突破与应用加速 谷歌Med-PaLM 2在MedQA测试中达到“专家”水平，并在梅奥医院等机构进行实测，标志着医疗大模型技术已取得显著突破并进入实际应用阶段。科技巨头如微软、谷歌、IBM等正积极布局医疗AI，推动大模型在医疗领域的广泛应用，从辅助诊断到智能管理，展现出广阔的市场前景。 国内企业积极响应与战略合作 润达医疗与华为盘古大模型合作，共同研发医疗大模型，旨在构建智慧医院，体现了国内企业在医疗AI领域的积极投入和战略合作趋势，以期利用各自优势服务中国医疗行业。 主要内容 谷歌Med-PaLM 2：医疗AI的里程碑式进展 实测表现与专家级能力 自2023年4月起，谷歌的医疗大模型Med-PaLM 2已在美国梅奥医院（Mayo Clinic）等医疗机构进行实测，验证其在真实临床环境中的应用潜力。Med-PaLM 2是首个在MedQA测试集中达到“专家”水平的AI大模型，其在美国医疗执照考试（USMLE）的MedQA数据集上得分高达86.5%，相较前一代Med-PaLM提升超过19%。在超过1000个实际医疗场景问答中，Med-PaLM 2在9项基准测试中有8项表现良好，其回答被认为比普通人类医生更受认可，其中72.9%的回答被认为是和医生回答相对一致的。 功能与应用前景 Med-PaLM 2特别针对医疗保健领域开发，能够检索医学知识、回答问题、生成有用模板、解码医学术语，并从图像中解读信息（例如胸部X光检查）。谷歌认为，经过医疗专家精心策划训练的Med-PaLM 2，在一些愿意放宽限制的国家将能发挥重要作用，预示着其在全球范围内的应用潜力。 科技巨头加速布局，医疗AI应用场景拓展 AI医疗发展历程与大模型赋能 微软、谷歌、IBM等科技巨头长期关注AI医疗应用。在大模型浪潮之前，AI已在心电图、X光片检测等领域有所应用。以ChatGPT为代表的大模型时代，AI医疗取得了更多实质性进展，应用场景从辅助诊断扩展到患者沟通和诊疗记录管理。 典型应用案例 微软与医疗软件公司Epic合作，开发了一种基于ChatGPT的工具，可以向患者自动发送信息，提升沟通效率。Carbon Health也基于GPT-4推出了一种AI工具，能根据医患对话自动生成诊断记录，可在4分钟内完成咨询总结，比医生自己操作快12分钟。目前，该AI工具已被130多家诊所、超过600名医疗人员使用，旧金山的一家诊所表示在使用该工具后就诊病人数量增加了30%。 润达医疗携手华为，共建智慧医疗生态 润达医疗的AI积累与技术实力 润达医疗深耕医疗检验人工智能服务系统10年，已实现4700个检验指标的智慧化解读，并能推断2800种疾病，通过图形化方式提示临床医生检验患者有哪些疾病风险。 与华为盘古大模型深度合作 2023年7月8日，润达医疗作为行业代表参加华为开发者大会，并宣布与华为盘古大模型合作，利用盘古大模型L0层的能力，共同研发L1层的润达医疗大模型。合作目标是实现智慧医疗、智慧服务、智慧管理三位一体的智慧医院建设。未来，双方将充分利用华为云的算力、模型和运维优势，结合润达医疗的客户、数据和知识优势，共同为中国医疗行业提供服务，推动医疗大模型在本土化场景中的落地与发展。 投资建议与风险提示 投资机会 报告认为，具备行业Know-How、客户基础、早期AI布局并积极拥抱大模型技术变革的公司将拥有先发优势。受益标的包括：润达医疗、创业慧康、嘉和美康、安必平、健麾信息、数字人等。 潜在风险 需关注监管政策变化、行业竞争加剧、技术发展不及预期以及AI伦理等潜在风险。 总结 本报告深入分析了医疗大模型领域的前沿进展与市场动态。谷歌Med-PaLM 2在实测中展现出“专家”级能力，其在MedQA测试中得分86.5%，并在实际医疗场景中表现优异，标志着医疗AI技术已从实验室走向临床应用。全球科技巨头正加速布局，通过与医疗机构合作，将大模型技术应用于辅助诊断、患者沟通和诊疗记录管理等多个场景，显著提升医疗效率和质量，例如Carbon Health的AI工具将咨询总结时间缩短了12分钟，并使一家诊所的病人数量增加了30%。国内方面，润达医疗与华为盘古大模型强强联合，共同研发本土化医疗大模型，致力于构建智慧医院，展现了中国企业在医疗AI领域的积极探索与战略布局，润达医疗已能实现4700个检验指标的智慧化解读和2800种疾病的推断。报告强调，具备行业经验、客户基础和技术前瞻性的公司将在此轮技术变革中占据优势，并提示了监管、竞争、技术及伦理等潜在风险。整体而言，医疗大模型正加速落地，为医疗行业带来深刻变革与广阔的投资机遇。

中心思想 AI+医疗：缓解医疗资源短缺与市场高速增长 本报告核心观点指出，AI+医疗作为一种新型医疗应用技术，旨在通过人工智能核心干预手段，提升院内外医疗服务效率与效果，从而有效缓解我国医疗资源短缺、人口老龄化及医疗资源分布不均衡等结构性问题。根据艾瑞咨询数据，2020年至2025年，AI+医疗市场规模预计将呈现高增长态势，到2025年市场总规模有望达到385亿元，显示出巨大的市场潜力和发展空间。 大模型赋能：创新应用涌现与行业龙头优势 随着大模型技术的发展，AI+医疗的应用创新正加速涌现，尤其在文本生成、辅助查询等领域显著提升医疗全流程效率，并有望深度融入辅助诊疗决策等核心业务系统，成为我国医疗体系的重要组成部分。报告强调，我国在发展AI+医疗方面具备丰富的医疗场景、海量医疗数据以及良好的政策环境等多重优势。同时，具备技术积累、行业Know-How和客户基础的医疗科技龙头企业，在数据、场景等要素的补齐上具有先发优势，其创新产品有望率先实现落地，引领行业发展。 主要内容 AI+医疗：市场潜力与应用价值深度剖析 AI技术与医疗场景的深度融合及市场规模展望 AI+医疗被定义为在协助或解放医务人员的前提下，以提升院内外医疗服务效率和效果为目标，通过人工智能技术介入传统医疗环节，从而产生软硬件产品的新型应用技术。其强场景关联性使其在AI医疗影像、临床决策支持系统（CDSS）、智慧病案、AI制药、医疗数据智能平台、AI医疗机器人、AI基因分析等细分领域展现出广泛应用。 以智能辅助问诊为例，AI技术赋能诊前、诊中、诊后全方位服务，包括诊前健康咨询与导诊、诊中智能导诊与排队、诊后医患互动与随访管理，构建了不受时空限制的医疗健康闭环管理服务。AI医疗影像则常应用于超声、放射、病理等医技科室，通过植入计算机视觉（CV）和深度学习技术的辅助诊疗软件，协助医生出具诊断结论与治疗方案，其中疾病筛查与辅助诊断产品发展最为成熟。 AI+医疗产业链分为基础层（数据、算法、算力）、技术层（CV、NLP、知识图谱、智能语音）和应用层（AI医疗影像、CDSS、医疗机器人等）。目前，AI医疗影像在商业模式上最为多元，发展成熟度靠前，而核心软件类产品正处于动态演变阶段，有望孵化新兴商业模式。 市场规模方面，艾瑞咨询数据显示，2020年中国AI医疗核心软件市场规模为29亿元，AI医疗机器人市场规模为30亿元。其中，CDSS市场占有率为29.8%，AI医疗影像为7.1%。预计到2025年，AI+医疗市场总规模将达到385亿元，呈现显著的高增长态势。 AI+医疗的社会价值与公共卫生贡献 AI+医疗的价值体现在多方面。首先，它能有效缓解我国医务人才短缺问题。以医疗影像为例，我国医疗影像数据年增长率高达30%，而影像科医生年增长率仅为4%，AI影像医疗的发展能够有效弥补这一缺口。其次，AI助力解决人口老龄化及医疗资源分布不均衡问题。截至2022年底，我国慢性病患者总数已超4亿，占总人口三分之一。基于AI的智慧病案管理体系可实现医院间病案共享，提高疾病发现率，并弥补基层医生经验不足。 此外，AI赋能医疗能够有效补充医疗资源，助力“健康中国”建设。通过人工智能技术解决基层临床问题，不仅能提升基层医疗水平，还能快速收集、分析、预测疾病数据和区域健康走势，对重大疾病进行联防联控，并对重点人群进行有效管理和预防。AI+医疗的发展与完善，将有助于补齐基层诊疗服务短板，强化公共卫生服务效率，解决我国优质医疗资源相对匮乏和基层医疗服务能力不足的结构性难题。 大模型驱动：技术革新与国内外实践 AI 2.0时代与大模型在医疗领域的应用前景 AI 2.0时代的到来，以无需人工标注的超级海量数据训练跨领域基础大模型为特征，克服了AI 1.0单领域、多模型的限制，有望大幅降低应用开发门槛，催生层出不穷的创新应用。在医疗领域，随着大模型处理海量多模态数据能力的提升，AI+医疗将迎来快速发展。其应用将首先通过文本生成、辅助查询等方式提升医疗全流程效率，未来更有望融入辅助诊疗决策等核心业务系统，成为我国医疗体系的重要力量。 大模型在医疗领域的落地场景广泛，包括助力医学知识图谱快速迭代，赋能临床决策。医学知识图谱通过医学知识表示、抽取、融合、推理等步骤，提升医疗信息系统的智能化水平。大模型的能力提升将加速这些步骤的迭代。此外，大模型在辅助诊断、药物研发和创新、临床决策支持等方面也展现出巨大潜力。例如，通过高质量多轮对话协助收集病人信息，利用医学文献、病历数据和影像辅助诊断，提供诊断建议；分析化合物和药物数据，预测药物活性、相互作用和副作用，加速药物研发；以及利用患者临床数据提供个性化治疗建议和决策支持。 国内外医疗大模型应用案例与我国发展优势 国际上，谷歌推出了针对医疗领域专门微调训练的Med-PaLM 2大语言模型，其在美国医学执照考试（USMLE）式问题的MedQA数据集上得分高达86.5%，达到“专家”考生级别，较上一代提升超过19%。微软子公司Nuance发布了AI临床笔记软件DAX Express，结合对话式AI与OpenAI的GPT-4高级推理能力，旨在减轻临床医生行政负担。国内方面，医联于2023年5月发布了自主研发的国内首款医疗大语言模型MedGPT，已可覆盖ICD10的60%疾病病种，并计划在2023年底覆盖80%病种的就诊需求，通过专家评议的AI诊疗准确性对标测试机制，不断提升其在真实诊疗场景中的准确性。 我国发展AI+医疗具有显著优势。首先是丰富的医疗场景和医疗数据。中国医疗健康市场的发展和数字化体系建设积累了来源丰富、形式多样、沉淀深厚的数据，大模型能够帮助企业更全面、高效地利用和解读这些数据，形成对市场和客户的深刻洞察。其次是良好的政策环境。在“健康中国”战略下，国家发布了一系列普及AI医疗的有利政策，如2022年国家药监局器审中心发布《人工智能医疗器械注册审查指导原则》，并发出25张AI三类证；2023年中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，明确提出发展“互联网+医疗健康”，加快推进人工智能等技术在医疗卫生领域的应用。 行业龙头：核心竞争力与产品落地进展 AI+医疗发展要素与龙头企业先发优势 AI+医疗的发展除了算力等通用要素外，还需要数据、技术、行业Know-How和应用场景等核心要素。头部医疗机构拥有丰富的数据积累和场景，而我国医疗科技龙头企业在AI领域布局较早，具备相应的技术积累和深耕多年的行业Know-How。通过与头部医疗机构的长期合作关系，这些龙头企业能够有效补齐数据和场景要素，从而具备先发优势，其相关创新产品有望率先落地。 重点公司AI+医疗产品与战略布局 润达医疗： 公司聚焦智慧检验，打造数字化检验平台，利用大数据、人工智能等技术赋能实验室信息化、智能化管理、质量控制管理、检验大数据分析解读等环节。其AI产品“润达慧检—检验报告智慧服务系统”已率先落地，利用知识推理、大数据分析、机器学习等第三代人工智能技术，对患者检验数据进行综合分析，推测可能疾病并提供分析依据。该系统已在安徽省立医院、深圳罗湖医院、长海医院等数十家公立医院推广使用。 卫宁健康： 公司在AI领域布局较早，基于智慧平台，面向智慧医疗、智慧服务及智慧管理提供创新路径。公司于2023年1月开展了医疗垂直领域大语言模型WiNGPT的研发和训练工作，截至9月模型训练参数量已达650亿。公司计划于10月正式发布由GPT技术加持的新产品WiNEX Copilot，旨在成为医务工作者的贴身助手，提升工作效率、医疗质量并辅助决策。 创业慧康： 公司致力于将大数据、人工智能AIGC技术与自身产品深度融合，构建BSoftGPT聚合平台。该平台基于前沿人工智能算法、高专业度医疗领域知识和大数据技术方案，为客户提供数据集成、治理、分析及可视化服务。公司已与浙江大学计算机创新技术研究院、浙江省智慧医疗创新中心签订战略协议，共同推动AI大模型在临床决策支持、公共卫生和个人健康场景下的研究和开发。BSoftGPT将以API调用结合本地部署的方式聚合利用通用GPT模型，并通过本地部署embedding向量数据库及自有领域知识库，逐步实现产品力。 嘉和美康： 公司在AI领域深耕多年，已发展出临床辅助决策支持系统（CDSS）、AI病历内涵质控系统、智能预问诊系统、智能分诊系统、大数据科研分平台等多款AI产品。公司正积极探索大模型应用，利用开源模型进行探索性Demo，将大模型技术与现有智能预问诊产品融合，并计划未来拓展到电子病历生成端和CDSS。 安必平： 公司与腾讯AILab共同开发的宫颈细胞学人工智能辅助诊断系统已完成多中心科研评价研究，进入三类证注册申报阶段。公司自主研发的全自动数字切片扫描系统也获得了二类证。公司已形成“细胞学试剂+制片设备+扫描仪+AI判读”的智能化筛查方案，旨在围绕病理科“自动化、标准化、数字化、智能化”建设，引领病理科高质量发展。 健麾信息： 公司专注于为医疗服务和医药流通行业的药品智能化管理提供产品及服务，主营业务涵盖智慧药房、智能化静配中心以及智能化药品耗材管理。其产品涉及软硬件系统集成技术、数据处理技术、设备统筹管理技术、自动发药技术、自动补药技术以及机器人应用技术等，通过AI助力提升药品智能化管理效率和服务质量。 数字人： 公司在AI领域布局较多，通过“高清晰度数字人体研发及产业化建设项目”开发人体连续断层大数据资源的采集、存储、分析与管理工具，研制个性化临床数据智能分析与处理系统、四维数字器官技术、手术辅助系统、虚拟手术训练系统等。其“数字人腰椎间盘突出立体智能分析系统”利用人工智能技术对椎间盘、神经根、硬膜囊部位进行自动智能分割和病灶识别，协助临床医生精确定位病灶区，提高阅片效率。此外，“数字人云平台”为医学院校及医院客户提供远程医学教学培训服务。 行业受益标的及风险提示 报告认为，具备行业Know-How和客户基础，在AI领域早有布局，且积极拥抱大模型技术变革的公司具有先发优势。受益标的包括：润达医疗、卫宁健康、创业慧康、嘉和美康、安必平、健麾信息、数字人等。 同时，报告提示了多项风险，包括AI技术发展不及预期、相关政策落地不及预期、中美博弈突发事件、AI伦理风险以及市场系统性风险等。 总结 本报告深入分析了AI+医疗行业的发展现状、市场潜力、技术驱动因素及未来趋势。报告指出，AI+医疗作为解决我国医疗资源短缺、人口老龄化及资源分布不均等问题的有效途径，正迎来高速增长期，预计到2025年市场规模将达385亿元。大模型技术的突破性进展，正加速AI在医疗领域的创新应用，从辅助查询到核心诊疗决策，全面提升医疗效率与质量。我国在丰富的医疗数据和积极的政策环境下，具备发展AI+医疗的独特优势。润达医疗、卫宁健康、创业慧康、嘉和美康、安必平、健麾信息、数字人等行业龙头企业，凭借其深厚的行业Know-How、技术积累和客户基础，有望在大模型时代率先实现产品落地，引领行业发展。然而，AI技术发展、政策落地、国际关系及伦理风险等因素仍需密切关注。

　　中长期继续看好国内CXO行业，短中期重点看好海外β个股及仿制药CRO细分 　　核心观点：基于国内工程师红利优势依然存在以及产业区域优势，我们中长期继续看好国内CXO行业，重点看好海外β个股（其中尤其是CDMO个股）出现拐点机会和仿制药CRO持续高业绩增长，继续推荐药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份、阳光诺和、百诚医药、普蕊斯、美迪西、昭衍新药、和元生物等。 　　风险提示：国内外投融资环境变化；相关公司海外并购及业务拓展具有不确定性；核心管理层及核心技术人员流失的风险。市场涨跌情况：医药整体跑输行业，其中CXO相对表现较差 　　CS医药（自由流通市值加权）年初以来上涨6.5%：CS医药行业年初以来涨幅处于30个一级行业中间水平，截止到2023年5月5日，中信医药（按自由流通市值加权）累计上涨6.5%，整体跑输万得全A（+13.4%）、沪深300指数（+12.7%）、创业板指数（+14.2%。） 　　CXO个股年初以来均处于相对负收益中：目前A+H上市的26只CXO个股年初以来均处于累计负收益中，总市值加权平均收益为-15.9%（2023/01/01~2023/05/05），其中次新股（普蕊斯、毕得医药、诺思格、泓博医药），以及AI、多肽等主题类公司均取得正收益。

　　整体观点：我们看好医药板块2023年行情，医药板块整体震荡，中药、化学制剂和商业表现突出，板块配置仍具备性价比。 　　1、生产端：Q1受到一月影响，预计后续复苏更显著。2023年1-3月医药制造业累计实现营业收入6740.9亿元，同比下降2.8%，实现利润总额892.2亿元，同比下降16.3%，我们判断主要受到一月份影响，预计后续复苏将更加显著。 　　2、支付端：2023年1-2月基本医疗保险基金支出同比大幅增长。2023年1-2月基本医疗保险基金（含生育保险）总收入5955亿元，同比增长11%；基本医疗保险基金（含生育保险）总支出3480.49亿元，同比增长25%，其中职工医保支出、居民医保支出分别同比增长25.1%与24.7%。医保支出资金的大幅增长侧面印证诊疗及药品销售的复苏态势明显。 　　3、零售端：2023年Q1中西药品当月零售额增长强劲。1月受到疫情影响，当月零售额大幅增长；2、3月有所回落，但整体增速仍高于社零。 　　风险提示 　　创新药械进展低于预期：创新药海外临床进度低于预期、医保谈判大幅降价风险。 　　新冠疫苗接种低于预期：核心疫苗产品销售低于预期；新冠疫苗出口不及预期风险；疫苗产品研发进度低于预期。 　　CXO行业风险：新冠疫情进展具有不确定性；相关公司海外并购及业务拓展具有不确定性；核心管理层及核心技术人员流失的风险。 　　HPV疫苗风险：公司二价HPV疫苗销售不及预期风险；随着国内其他国产HPV疫苗上市竞争加剧产品降价风险；公司体外诊断业务销售不及预期风险；公司疫苗在研产品研发进展不及预期风险。 　　医疗服务行业风险：管理提升不及预期风险、扩张不及预期风险、医疗事故风险。

中心思想 登康口腔投资价值核心 本报告深入分析了登康口腔作为口腔护理行业龙头的长期竞争力，核心在于其在抗敏感领域的深厚技术积累、品牌年轻化与高端化的成功转型、以及线上线下全域协同的渠道护城河。公司通过打造抗敏3.0技术矩阵解决消费者痛点，乘国货崛起之风实现品牌焕新，并以多元化产品策略满足消费者个性化需求，同时卡位下沉市场并积极拓展线上渠道，为未来增长奠定坚实基础。 多维度竞争优势分析 登康口腔的竞争优势体现在产品功效性（研发）、品牌建设（年轻化、多元化、高端化）和渠道拓展（护城河与协同）四个关键维度。公司不仅在抗敏感细分市场占据领先地位，更通过持续创新和精准营销，有效应对市场变化，实现从传统老字号向“国货潮品”的华丽转身，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。 主要内容 登康口腔市场表现与战略布局 01 抗敏牙膏强功效：强力抗敏，解决消费者痛点 牙齿敏感病理成因: 牙本质敏感是由于牙本质暴露，外界刺激导致牙本质小管内液体流动，刺激神经末梢产生疼痛。主要成因包括牙龈退缩（牙周病是常见原因）和酸蚀症。 牙齿敏感预防及治疗方法: 预防主要通过保持牙周健康、良好刷牙习惯、添加氟化物和钙磷元素抗酸蚀。治疗包括家庭护理（抗过敏牙膏，需连续使用2-4周）和专业口腔医生处理（微创脱敏、根管治疗等）。 牙齿敏感群体画像: 中华口腔医学会调查显示，我国20-69岁成年人牙本质敏感患病率达32.1%。城市居民患病率略低于农村，女性患病率显著高于男性，50-59岁人群患病率最高。患病情况受年龄、饮食、刷牙及咀嚼习惯等因素影响。 抗敏牙膏的技术路径: 家用脱敏药物主要通过提高牙齿抗酸能力、阻塞牙小管、抑制神经末梢兴奋性。主要成分包括氯化锶（与齿质作用生成碳酸锶、锶羟基磷灰石阻塞牙小管）、硝酸钾（结晶阻塞牙本质小管，抑制神经信号）和氟化物（减少牙小管直径，促进再矿化）。 冷酸灵：技术储备与产品效果: 登康口腔积极布局抗敏3.0技术矩阵，参与20余项国家及行业标准制修订，拥有包含双重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷专效修复等多项技术在内的170项国内授权专利。公司研发费用逐年上升，研发费用率居同行前列。与英国皇家工程院王文院士、四川大学华西口腔医学院等开展产学研医合作，研发出生物活性陶瓷敏感修复创新技术。产品矩阵涵盖预防（口腔抑菌膏对金黄色葡萄球菌和大肠杆菌抑菌率达99%）、缓解和治疗（含钾盐和锶盐的双效抗敏牙膏，经临床验证脱敏剂连续七天使用后牙小管封堵率可达70.97%，医研高端抗敏牙膏能有效修复牙齿损伤）。 02 国货热潮正当时：大浪淘沙，历久弥新 国货热潮：大国崛起引发消费者的归属需求: 随着中国经济实力增强（2022年GDP突破120万亿元，2021年人均GDP达12551美元，超世界平均水平）和制造业创新能力提升，国货品牌迅速崛起。90后、00后对国家和民族认同感强，近80%消费者更偏好选择中国品牌。 国货老牌焕发新春：北冰洋与回力: 以北冰洋汽水和回力鞋为例，说明老字号品牌通过传承中创新、品牌年轻化，成功找到发展“第二曲线”，实现销售额和品牌影响力的显著提升。 冷酸灵：大浪淘沙，历久弥新: 登康口腔前身重庆牙膏厂是中国最早的四大牙膏生产企业之一，冷酸灵品牌诞生30余年。在改革开放后外资品牌冲击下，冷酸灵凭借独特功能定位和下沉渠道优势，成为唯一一家成立于千禧年之前并仍处于行业领先地位的民族品牌。面对舒适达的竞争，冷酸灵通过与中华口腔医学会合作、引入国际化管理（奥美、AC尼尔森、普华永道、SAP系统）提升管理能力和产品力。 产品力+营销力=品牌新活力: 进入互联网时代，冷酸灵积极拥抱新事物，通过与草莓音乐节、腾讯QQ、爱奇艺、《变形金刚5》等IP合作，以及与小龙坎火锅跨界推出“火锅牙膏”（发售当天4000套11秒抢光）、“新国潮”和“新国宝”系列，刷新品牌存在感。2023年抖音平台，“冷酸灵”内容消费人群中18-23岁年龄段偏好度最高，TGI指数高达225.86，成功实现从“老一辈用的性价比牙膏”向“国货潮品”的转型过渡。公司通过持续研发投入和围绕场景创新提升产品力，结合国民节日营销、国潮IP联名以及代言人年轻化（吴磊）等营销策略，大大提高了品牌知名度和活力。 03 高端市场潜力大：品牌升级抢占消费者心智，多元化满足消费者痒点 牙膏的定价规则：功效越强，价格越贵: 国内牙膏价格带已扩大到10-120元。市场定价遵循功效性牙膏价格普遍高于普通牙膏，且功效越强价格越贵的规则。例如高露洁速感白系列（109.9元/支）和好来深导白系列（109元/支）均强调强功效。冷酸灵作为抗敏龙头，其定价有进一步提升空间。 塑造消费理念，抢占消费者心智: 强功能不仅能提高售价，还能帮助品牌塑造消费理念。高露洁以“氟”概念和“没有蛀牙”广告语成功占领防蛀市场。云南白药牙膏抓住牙龈出血痛点，以止血功效和20元以上高端定位抢占市场份额。 高价单品策略：好益康与互联网时代的爆品策略：海洋之风: 好易康通过强调“生物溶菌酶”概念，解决“九大口腔问题”，实现高价单品销售。海洋之风则利用益生菌概念，结合小红书、抖音等平台的种草营销，实现短期爆品效应（单价68元牙膏月销售额超5000万元），但产品力不足可能导致“爆品反噬”。 冷酸灵：清晰定位、品质保障与产品多元化: 冷酸灵自1987年上市以来，核心亮点在于牙齿抗敏感保护作用。根据尼尔森数据，2019-2021年冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场市占率维持在60%左右，定位清晰，品质有保障。公司通过“基础款、专研系列、医研系列”满足不同层级的抗敏需求，医研系列采用生物活性陶瓷抗敏感修复创新技术，并推出“抗敏+修复口腔粘膜”等多元功能产品。在儿童口腔护理领域，旗下品牌“贝乐乐”通过7种水果口味和汪汪队IP包装，提高宝宝刷牙动力，解决家长痛点。互联网大数据助力公司测试爆品，孵化大单品，形成营收和影响力正循环。 04 线上线下齐发力 渠道多元进阶，全域协同提质增效 线下渠道为核心，线上渠道协同发展: 登康口腔销售模式以“经销+直销”线下模式为主，2019-2022H1两者合计占主营业务收入比例均在80%以上，发展稳定。同时，公司积极拓展线上电商渠道，电商收入占比不断提升，从2019年的6.1%增至2022H1的17.3%，2019-2021年均复合增长率达36.4%。2021年冷酸灵牙膏在中国市场的线下销售份额位居第4位（6.83%），2022年全网牙膏品牌零售额增速排名第一（+9.9%）。 线下渠道：县域模式为核心: 公司通过全国31个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒，具备成熟的模式复制和推广能力，确保公司持续获得中国城镇化发展的红利。 线上渠道：发展迅速，成长性好: 公司借助中心电商（天猫、京东）和兴趣电商（拼多多、抖音、快手）两大线上平台，实现线上渠道收入的快速增长。电商推广费用逐年上升，自营旗舰店、天猫超市、京东自营贡献最大，抖音平台有望成为重要增长点。 **从珀莱雅的成功策略看登康

中心思想 业绩稳健增长与主业聚焦 振德医疗在2022年及2023年一季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在剔除隔离防护用品影响后，其核心主营业务——医疗与健康产品表现强劲。公司通过聚焦医疗+健康主业，有效应对市场变化，实现了营收和净利润的持续增长，显示出其业务模式的韧性和市场适应能力。 内外协同与创新驱动 公司通过境内外市场的协同发展，持续扩大市场份额。在国内市场，其院线和零售渠道覆盖率显著提升；在国际市场，现代伤口护理等高附加值产品实现高速增长，优化了收入结构。同时，振德医疗坚持内研外拓的发展战略，通过持续的产品研发创新和战略性外延投资，不断提升技术壁垒和市场竞争力，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2022年及2023年一季度业绩概览 2022年年度业绩表现：振德医疗在2022年实现营业收入61.38亿元，同比增长20.55%；归母净利润6.81亿元，同比增长14.31%；扣非净利润7.03亿元，同比大幅增长40.09%。剔除隔离防护用品后，主营业务收入为33.58亿元，同比增长3.71%，其中境内收入同比增长29.22%，境外收入同比减少8.69%。 2023年一季度业绩表现：公司在2023年一季度实现营业收入13.00亿元，同比增长2.82%；归母净利润1.46亿元，同比增长30.92%；扣非净利润1.41亿元，同比增长40.80%。剔除隔离防护用品后，主营业务收入约为8.81亿元，同比增长21.54%，显示出核心业务的强劲增长势头。 聚焦医疗健康主业，内外销市场表现 国内市场拓展与成果： 2022年，公司国内市场主营业务收入达到41.04亿元，同比增长90.62%。剔除隔离防护用品后，境内收入约为13.68亿元。 院线端收入约9.45亿元，同比增长28.18%，已覆盖全国7000多家医院，其中三甲医院超过1000家，较年初增加近1000家。 零售端收入约3.68亿元，同比增长55.83%，全力推进大健康品类经营。振德电商店铺已达15家，合计粉丝量超过800万人。线下百强连锁药店覆盖率达98%，共计覆盖药店门店11万余家，较年初增加2万余家；商超便利店覆盖超过1.8万家，市场占有率持续提升。 国际市场优化与结构调整： 国际市场主营业务收入约为20.27亿元，同比减少26.40%。剔除隔离防护用品后，国际收入约为19.89亿元，同比减少8.69%。 在造口及现代伤口护理产品方面，公司通过整合振德和上海亚澳的优势资源，并在海外设立市场营销团队，实现了4.67亿元的销售额，同比大幅增长144.59%，有效优化了国际市场的收入结构。 研发创新与外延式发展战略 内部研发成果显著： 2022年，公司新取得20项II类医疗器械产品注册证和16项发明专利。截至年底，累计拥有67项发明专利、568项实用新型专利以及106项国家二类和9项国家三类医械证书。 公司牵头成立医疗器械行业创新联合体和产业技术联盟，加强产业交流合作。 在国内率先研发出符合ISCC认证的手术感控材料，并在造口护理技术方面取得关键性进展。 外延式发展持续发力： 前期整合项目持续发挥效能，安徽蓝欣医疗废液自动收集设备及耗材成功推向市场并实现进院销售。 振德与上海亚澳的资源融合和业务整合推动现代伤口产品线快速发展。 英国子公司收购英国孙公司，进一步拓展了渠道覆盖。 公司参与投资设立绍兴国创振德医疗产业一期股权投资合伙企业，聚焦主营业务战略协同与产业链多元布局的重点领域，通过新产品、技术及工艺的研发以及外延开拓，持续构建技术和竞争壁垒。 总结 振德医疗作为国内医用敷料行业的领先企业，在2022年及2023年一季度展现出稳健的经营业绩和强劲的发展韧性。尽管受到隔离防护用品需求减弱的影响，公司通过聚焦医疗+健康主业，实现了核心业务的持续增长。在国内市场，公司凭借广泛的院线和零售渠道覆盖，以及大健康品类的积极拓展，市场份额稳步提升。在国际市场，通过战略整合和高附加值产品的推广，特别是现代伤口护理产品的高速增长，有效优化了收入结构。同时，振德医疗坚持“内研外拓”的发展战略，在产品研发、技术创新和外部战略投资方面均取得显著进展，不断巩固其技术和竞争壁垒。基于对公司未来发展的信心，华西证券维持“买入”评级，并对2023-2025年的盈利预测进行了调整，预计未来几年营收和归母净利润将保持稳健增长。

中心思想 业绩持续增长，双轮驱动战略成效显著 三星医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的财务增长，营收和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于其医疗服务和智能配用电两大核心业务板块的协同发展。公司通过积极的并购与自建策略，在康复医疗领域实现连锁化经营，并成功推动大型综合医院升级。同时，智能配用电业务凭借订单量的快速增长和海外市场的积极拓展，为公司业绩贡献了亮眼表现。 康复医疗与海外市场拓展成为核心增长点 报告强调，康复医疗是公司医疗服务板块的核心战略方向，通过创新模式和全国连锁复制能力，有望持续贡献业绩。在智能配用电板块，海外市场收入和订单的快速增长，以及与新能源产业的深度合作，预示着该业务未来将继续保持强劲增长势头，成为公司整体业绩增长的重要引擎。 主要内容 事件概述：财务表现强劲，盈利能力显著提升 根据公司发布的2022年年报及2023年一季报，三星医疗的财务表现持续向好。 2022年全年业绩概览： 营业收入达到90.98亿元，同比增长29.55%。 归母净利润为9.48亿元，同比增长37.40%。 扣非归母净利润高达10.59亿元，同比大幅增长103.90%，显示主营业务盈利能力显著增强。 非经常性损益为-1.1亿元，主要受铜期货、锁汇投资损失及非流动金融资产公允价值变动损失影响。 2022年第四季度表现： 营收21.97亿元，同比增长14.49%。 归母净利润2.47亿元，同比激增1022.73%。 扣非归母净利润2.11亿元，同比增长389.04%。 2023年第一季度表现： 实现营收22.48亿元，同比增长13.42%。 归母净利润2.70亿元，同比增长63.84%。 扣非归母净利润2.66亿元，同比增长31.68%。 医疗服务板块：积极并购与自建，布局连锁化经营 收入与毛利率增长： 2022年医疗服务收入达到20.65亿元，同比增长50.74%，毛利率提升5.98个百分点至26.7%，显示该板块盈利能力显著增强。 医院等级提升与拓展： 大型综合性医院宁波明州单体年营收超10亿元，并于2023年3月顺利通过评定成为三级乙等医院，有望推动公司后续医疗产业拓展。 康复医院加速布局： 2022年公司新增10家康复医院，其中并购和自建各占一半，顺利达成全年股权激励目标。2023年3月，公司继续完成对衢州明州、泉州明州、余姚明州、湖州浙北和嘉兴明州康复医院的100%股权收购，预计将对公司业绩做出贡献。 创新康复医疗模式： 公司主要医疗战略方向是创新康复医疗模式，将ICU、康复和高氧舱深度融合，并已验证具备全国连锁扩张复制能力。 智能配用电板块：订单数量增幅较大，积极布局海外市场 收入稳健增长： 2022年智能配用电板块收入为68.09亿元，同比增长26.50%。其中，海外市场实现收入16.40亿元，占比24%，同比增长29.88%。 在手订单充足： 公司累计在手订单达到85.91亿元，同比增长28.09%。其中国内订单54.29亿元（yoy+19.24%），海外订单31.62亿元（yoy+46.79%），显示海外市场需求旺盛。 全球营销网络建设： 公司已在70多个国家拥有合作伙伴，海外营销网络覆盖中东、欧洲、亚太、拉美等核心国家和地区，并在巴西、印尼等国家设立合资公司，持续带动海外业务收入增长。 新能源市场拓展： 公司与发电央企及新能源上市公司深度合作，积极发展新能源产品，未来有望开拓新能源市场并实现持续放量。 盈利预测和投资建议：上调盈利预期，维持“增持”评级 盈利预测调整： 考虑到康复医院占比增加带来的毛利率提升以及电表业务优异的净利率表现，华西证券调整了盈利预测。预计公司2023-2024年营收分别为112亿元和138亿元（原值为116/141亿元），对应增速分别为23%和23%。归母净利润分别为12.1亿元和14.6亿元（原值为11.7/14.8亿元），对应增速分别为28%和20%。 新增2025年预测： 新增预测2025年收入为164亿元，归母净利润为17.9亿元。 估值与评级： 对应EPS分别为0.86/1.04/1.27元，以2023年4月28日13.8元/股收盘价计算，PE分别为16/13/11X。维持“增持”评级。 风险提示 智能电表订单不及预期风险。 扩张和新建医院不及预期风险。 医疗事故风险。 总结 三星医疗在2022年及2023年第一季度实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均表现亮眼。这主要得益于其医疗服务和智能配用电两大核心业务板块的协同发展。医疗服务板块通过积极的并购与自建，尤其是在康复医疗领域的连锁化经营，以及大型综合医院的等级提升，实现了收入和毛利率的双重增长。智能配用电板块则凭借订单数量的快速增长和海外市场的积极拓展，构建了全球营销网络，并积极布局新能源市场，为公司业绩提供了强劲支撑。鉴于公司康复医院占比的增加和电表业务的优异表现，分析师上调了盈利预测，并维持“增持”评级，但同时提示了智能电表订单、医院扩张及医疗事故等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的增长潜力 金河生物在2022年面临多重因素导致的归母净利润下滑，但2023年第一季度业绩已呈现向好趋势。公司核心业务——兽用化学药品和兽用生物制品——展现出明确的增长潜力，尤其是在金霉素新建产能即将投产和牛羊布病疫苗有望获批成为大单品的背景下。 核心业务驱动与新增长点 公司通过扩大兽用化药产能以巩固金霉素的市场龙头地位，并积极推进高毛利的兽用生物制品（特别是布病疫苗）的研发和商业化，以期在动保板块实现业绩的持续高增长。尽管短期内面临下游养殖业不景气和新产品获批不及预期的风险，但长期来看，公司在产品结构优化和市场份额提升方面具备强劲动力。 主要内容 事件概述 2023年第一季度业绩表现： 公司实现营业收入5.27亿元，同比增长1.45%；归属于上市公司股东的净利润为3692万元，同比增长16.20%，显示出业绩整体向好的趋势。 2022年全年业绩回顾： 公司实现营业收入21.23亿元，同比增长2.15%；归母净利润为7554.34万元，同比下降19.63%。其中，兽用化学药品营收9.84亿元（同比-7.71%），兽用生物制品营收3.30亿元（同比+13.19%），环保业务营收5.67亿元（同比+10.76%）。 分析判断 多因素影响22年归母净利下滑，2023Q1业绩整体向好 2022年净利润下滑原因： 主要受主产品上游原材料价格上涨、下游生猪养殖业不景气导致动保产品采购意愿降低以及美元升值带来的汇兑收益增加（但对净利润贡献有限，主要影响债权债务存量）等多重因素影响。 2023年第一季度业绩改善： 尽管面临挑战，公司通过内部调整和市场适应，在2023年第一季度实现了净利润的显著增长。 上下游共同挤压兽药产品利润，新建产能预计年内投产 兽用化学药品业务现状： 2022年兽用化学药品营收9.84亿元，同比减少7.71%，毛利率为28.07%，同比减少5.51个百分点。利润空间受上游原材料价格上涨和下游养殖业不景气双重挤压。 金霉素市场前景： 金霉素作为公司主产品，年产能约5.5万吨，占全球产能一半。受益于农业农村部政策调整（金霉素从饲料添加剂转变为兽药）以及养殖规模化、集约化趋势和猪价上涨预期，金霉素未来市场空间广阔。 新建产能规划： 公司布局土霉素、盐酸多西环素及其他新型抗生素，新建产能计划于2024年上半年投产，届时兽用化药产能在现有基础上扩大一倍，将充分保障金霉素等产品未来市场增长需求，有望进一步提升市占率并巩固龙头地位。 疫苗板块稳步向好，牛羊布病疫苗有望成为大单品 兽用生物制品业务表现： 2022年兽用生物制品营收3.30亿元，同比增长13.19%，毛利率为67.56%，同比减少5.06个百分点。 疫苗产品线： 公司兽用生物制品涵盖猪用疫苗（如猪蓝耳、猪圆环、猪支原体肺炎及圆支二联苗等，非洲猪瘟疫苗研发中）、牛羊疫苗、宠物疫苗和诊断试剂。 布病疫苗进展与优势： 牛羊布病疫苗正在申请新兽药证书，预计年内可获批。该疫苗具有生物安全性高、不传染人、可给孕畜使用等独特优势，内蒙基地投产后年产能约4亿绵羊头份，有望成为公司新的大单品，显著增厚营收及利润。 宠物疫苗： 猫用疫苗正在研发中。 未来展望： 随着新产品研发和申请的稳步推进，疫苗板块营收有望持续稳定增长，并以其高毛利率为公司贡献可观利润。 投资建议 金霉素业务： 预计2023年利润空间有望改善，养殖集中度提升将带动需求向好，新建产能投产将进一步提升市占率，持续贡献收入和利润弹性。 疫苗业务： 猪用疫苗稳健发展，牛羊布病疫苗凭借独特优势有望成为新的大单品，为公司带来收入和利润弹性。 中长期展望： 动保板块的快速发展将成为公司业绩持续高增长的强劲动力。 财务预测调整： 鉴于下游养殖业持续低迷和布病疫苗获批不及预期，公司下调了2023/2024年营业收入和归母净利润预测，并新增2025年预测。2023/2024年EPS分别下调至0.23/0.30元，2025年EPS为0.37元。 风险提示 原材料价格上涨风险 汇率异常波动风险 政策扰动风险 研发风险 新产品推进不及预期风险 总结 金河生物在2022年面临成本上升和市场需求疲软的挑战，导致归母净利润下滑，但2023年第一季度业绩已显示出积极的改善信号。公司在兽用化学药品领域，特别是金霉素，通过新建产能扩张和市场需求回暖，有望巩固其龙头地位并实现利润弹性。同时，高毛利的兽用生物制品板块，尤其是具有独特优势的牛羊布病疫苗，预计年内获批后将成为公司新的增长引擎。尽管短期内下游养殖业的低迷和新产品获批的不确定性对业绩预测造成影响，但从中长期来看，公司在动保板块的持续投入和产品创新将是支撑其业绩增长的核心驱动力。分析师基于对公司未来发展的判断，维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了多项潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，超市场预期 百诚医药2023年一季度业绩表现卓越，营业收入和归母净利润同比增幅均超过60%，扣非净利润增幅更是高达115.38%，远超市场预期，展现出公司强劲的增长势头和盈利能力。 CRO龙头地位稳固，未来增长可期 公司作为仿制药CRO市场的领军企业，持续受益于仿制药行业的高景气度。通过不断增长的新签订单、CDMO业务的拓展以及创新药研发的战略布局，公司为未来几年的业绩持续高速增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来营收和净利润将保持强劲增长，估值具有吸引力。 主要内容 事件概述 百诚医药发布2023年一季度报告，报告期内实现营业收入1.61亿元，同比增长67.97%。归属于母公司股东的净利润为0.35亿元，同比增长79.56%。扣除非经常性损益后的净利润为0.35亿元，同比增长115.38%。公司业绩增长显著，超出市场普遍预期。 分析判断 业绩超预期增长，高增长趋势延续： 公司23Q1实现营业收入1.61亿元，同比增长67.97%；扣非净利润为0.35亿元，同比增长115.38%，业绩表现超出市场预期，延续了高速增长的良好态势。 订单充足驱动未来增长： 截至23Q1末，公司合同负债达到0.86亿元，同比增长38.51%，环比22Q4增长37.63%，这主要得益于新签订单的显著增加。此外，公司在2022年底时在手订单规模已达13.34亿元，且23Q1新签订单继续保持向上增长，为公司未来收入端延续高速增长提供了坚实保障。 多元化布局助力长期发展： 展望未来几年，伴随公司新签订单的持续增长，以及员工队伍的扩充、新搬迁实验室的投入使用，叠加赛默制药带来的CDMO业务能力提升，公司业绩有望继续呈现高速增长。 仿制药CRO龙头地位稳固： 公司作为仿制药CRO市场的龙头企业，持续受益于仿制药需求的高景气度。同时，权益分成、CDMO业务以及创新药研发等多元化业务将继续贡献业绩增量。 业绩预测及投资建议 维持“买入”评级与盈利预测： 华西证券维持对百诚医药的“买入”评级，并维持前期业绩预期。预计公司2023年至2025年营业收入将分别达到8.84亿元、12.34亿元和16.57亿元。同期，每股收益（EPS）预计分别为2.62元、3.60元和4.72元。 估值分析： 基于2023年04月27日65.19元/股的收盘价，公司对应2023年至2025年的市盈率（PE）分别为25倍、18倍和14倍，显示出随着业绩增长，估值吸引力逐步增强。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险。 仿制药CRO行业未来存在不确定性风险。 战略布局的CDMO业务和创新药研发业务未来具有不确定性。 新型冠状病毒疫情可能带来的影响。 盈利预测与估值 营收与净利润持续高增长： 预计2023-2025年，公司营业收入将分别同比增长45.5%、39.5%和34.3%，归母净利润将分别同比增长46.1%、37.3%和31.0%，保持强劲的增长态势。 盈利能力稳健： 预计毛利率将稳定在67%以上，净利润率维持在30%以上，显示公司盈利能力持续稳健。 ROE稳步提升： 净资产收益率（ROE）预计将从2022年的7.8%稳步提升至2025年的14.3%，反映公司资本回报效率的持续改善。 估值吸引力增强： 随着业绩的快速增长，市盈率（PE）预计将从2022年的36.22倍下降至2025年的13.82倍，估值更具吸引力。 总结 百诚医药在2023年一季度取得了超出市场预期的强劲业绩增长，营业收入和净利润均实现高速增长，特别是扣非净利润增幅超过115%。这一优异表现得益于公司充足的在手订单和持续增长的新签订单，以及其在仿制药CRO领域的龙头地位。 展望未来，公司通过扩充员工、投入新实验室以及提升CDMO业务能力等多元化战略布局，有望继续保持高速增长。华西证券维持对百诚医药的“买入”评级，并基于其稳健的盈利预测和不断优化的估值，认为公司具备良好的投资价值。然而，投资者仍需关注核心人才流失、仿制药CRO行业不确定性以及新业务拓展风险等潜在因素。