中心思想 疫情高基数影响表观，常规业务内生增长稳健 2021年受2020年疫情高基数影响，公司表观营收与利润增速承压（营收同比+2.5%，归母净利润同比-15.7%），但以2019年为基数复合增长率达22.0%和36.5%，内生增长表现出色。 2021年利润下滑主因高毛利呼吸机出口减少导致毛利率下降4.39pct至48.29%，以及信用减值损失增加，而费用率总体平稳。 三大核心赛道驱动成长，盈利预测调整维持买入 呼吸制氧、血糖、感控三大核心赛道表现亮眼：呼吸机常规业务年均增长超50%，制氧机同比+80%，雾化产品同比+113%，血糖收入同比+70%，感控仅小幅下滑6%，2022年或再受催化。 调整2022-2024年EPS预测至1.54/1.84/2.17元，给予2022年22倍PE（可比均值16倍），目标价33.98元，维持“买入”评级。 主要内容 财务与费用分析及业务增长 2021年内生增长稳健，整体费用率平稳 （无二级目录） 三大核心赛道多个产品高速增长 （无二级目录） 产品分化与估值展望 其他产品收入分化，保持稳健 （无二级目录） 常规主力产品增长强势，维持“买入”评级 （无二级目录） 总结 本报告核心围绕鱼跃医疗2021年年报展开：在疫情高基数扰动下表观增速承压，但剔除一次性因素后内生增长强劲，三大核心赛道（呼吸制氧、血糖、感控）多个产品实现高速甚至翻倍增长，非核心产品表现分化（家用类受体温计高基数下滑，但电子血压计、轮椅等增长良好）。盈利能力短期下滑但费用率控制稳定。基于销售结构变化调整盈利预测，当前估值具安全边际，华泰维持“买入”评级，目标价33.98元。

中心思想 短期业绩受疫情冲击但长期增长逻辑未变 本报告核心观点指出，卫宁健康2021年归母净利润同比下滑22.99%，扣非净利润降幅达43.20%，主要因2020年订单受疫情影响延迟传导至2021年收入确认，以及互联网医疗子公司并表拖累毛利率。但2022年Q1已出现强劲反弹（归母净利润同比+121.73%），且新签订单同比增长25%，WiNEX产品在220家医院落地，为2022年恢复增长奠定基础。 业务结构分化与估值调整并行 互联网医疗板块（沄钥科技并表）虽收入增长191.61%，但毛利率骤降29.09pct至9.92%，且子公司合计亏损扩大58.09%至2.15亿元，成为利润主要拖累。华泰证券下调2022-2023年净利润预测（从8.87/11.86亿降至5.67/7.32亿），但维持“增持”评级，目标价从17.56元下调至10.56元，对应2022年40倍PE（可比公司平均23.2倍），体现对其市场龙头地位的溢价。 主要内容 21年业绩受疫情影响较大，维持增持评级 2021年营收27.50亿元（+21.34%），归母净利润3.78亿元（-22.99%），扣非净利润2.12亿元（-43.20%），偏业绩预告下限。2022Q1营收4.46亿（+29.25%），归母净利润0.32亿（+121.73%），扣非净利润0.31亿（+3842.44%），业绩拐点显现。华泰基于PE估值法，给予22年40倍PE，目标价10.56元。 “云药”并表带动互联网医疗业务板块增长 业务收入拆分 医卫信息化：软件收入13.06亿（+5.41%），技术服务5.61亿（+33.65%），硬件4.44亿（-2.40%）；毛利率分别为66.47%/58.64%/13.6%，同比变动-5.17/+2.2/-1.06pct。 互联网医疗：收入4.39亿（+191.61%），毛利率9.92%（-29.09pct），主因沄钥科技并表。 利润影响因素 综合毛利率46.35%（-7.73pct），剔除沄钥并表后下降2.65pct；公允价值变动收益1.56亿（20年同期-0.35亿）；信用减值损失1.7亿（20年同期0.58亿）；投资收益-0.39亿（20年1.01亿，主要来自转让股权）。 互联网子公司收入快速增长，但亏损有所扩大，WiNEX顺利推广 子公司合计营收6.04亿（+67.48%），净利润-2.15亿（亏损扩大58.09%）。其中纳里健康/沄钥科技/卫宁科技收入分别为1.47/3.43/1.14亿，净利润-0.23/-0.70/-1.21亿，亏损同比扩大413.2%/52.31%/52.51%。 WiNEX产品已在220家医院落地，覆盖25个省份，大临床产品于天津海河医院首发，门诊核心系统在上海浦南医院上线，新产品推广有望提升盈利能力。 21年新签订单充裕，22年业绩有望恢复 21年新签订单金额同比增加25%，为22年收入增长提供动力。 费用管控良好：销售/管理/研发费用率14.08%/7.23%/9.3%，同比变动+0.02/+0.82/-0.82pct；财务费用3553万（+2979万），主因可转债利息。 员工总数6271人（+18.45%）。 经营预测指标与估值（2022E-2024E） 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收（百万） 2,267 2,750 3,451 4,340 5,473 归母净利润（百万） 491 378 567 732 959 EPS（元） 0.23 0.18 0.26 0.34 0.45 PE（倍） 33.85 43.96 29.30 22.72 17.34 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表详细数据） 毛利率假设下调：由于沄钥科技并表影响，预计2022-2024年毛利率分别为48.72%/49.68%/50.63%。 费用率：营业费率14%、研发费率9%、资产减值损失/收入3%、信用减值损失/收入4%。 2022-2024年经营活动现金流净额预测为-5.18/154.41/628.80百万。 风险提示 疫情影响医院客户采购及建设进度和需求。 行业竞争加剧。 总结 本报告全面分析了卫宁健康2021年业绩受疫情拖累的具体成因：互联网医疗并表导致毛利率下滑、信用减值损失扩大、投资收益减少，同时2020年订单下滑影响收入确认。但2022年Q1数据已显示恢复迹象，新签订单同比增长25%为后续增长提供支撑。WiNEX产品在220家医院顺利推广，有望提升长期盈利能力。华泰证券下调盈利预测后，基于40倍PE（高于行业平均23.2倍）给出目标价10.56元，维持“增持”评级。投资者需关注疫情反复及行业竞争对订单和利润的潜在影响。

中心思想 短期压力释放与长期成长逻辑清晰 三诺生物在2021年财务表现承压，归母净利润同比大幅下滑42.4%，主要受古巴业务应收账款全额计提坏账及海外子公司（Trividia）经营亏损拖累。但1Q22已显现拐点，归母净利润同比增长45.2%，收入增长稳健，规模效应开始显现。公司作为国内血糖监测领导者，在传统BGM（血糖监测系统）领域持续增长，同时第三代CGM（连续血糖监测）产品研发接近尾声，有望于2022年底或2023年初获批上市，凭借技术领先性、量产经验与渠道优势，将开启新的增长曲线。华泰证券维持“买入”评级，但基于盈利预测调整，目标价下调至20.73元。 利润端承压源于非经常性因素，主营业务基本盘稳固 2021年公司收入达23.61亿元（同比+17.2%），但利润端大幅下滑主要系古巴应收账款全额计提坏账（一次性影响）及Trividia海外子公司经营亏损（超2000万美元）。剔除这些非经常性因素，公司主业血糖监测系统收入同比增长20.8%，零售端与医院端均保持良好增长态势。1Q22数据显示，收入同比增长23.3%，其中Trividia已实现盈利超200万美元，经营拐点出现，表明海外业务正在走出疫情及整合期的影响，全年扭亏为盈可期。 主要内容 一、2021年年报及1Q22业绩点评 利润端承压原因拆解 公司2021年归母净利润仅1.08亿元（同比-42.4%），符合业绩预告。核心拖累因素包括：古巴业务应收账款剩余部分全额计提坏账、疫情下海外子公司（PTS与Trividia）经营受损。1Q22归母净利润0.65亿元（同比+45.2%），表现良好，主要得益于收入增长及销售费用率同比下降5.0个百分点，规模效应逐渐体现。 毛利率与费用率变动 21年毛利率60.0%（同比-5.3pct），1Q22毛利率57.6%（同比-8.4pct），主因新会计准则调整，将运输成本从销售费用重分类至营业成本。销售费用率21年30.7%（同比+1.7pct），1Q22则降至29.5%（同比-5.0pct），说明随收入体量扩大，费用控制见效。 二、主营业务板块分析 血糖监测系统（BGM）稳健增长 21年收入18.37亿元（同比+20.8%），1Q22增速预计超20%。零售端21年增速15%-20%，2022年有望维持稳健；医院端21年增速20%-30%，受益于诊疗人次恢复，2022年有望实现高增长。 海外子公司经营改善 PTS受美国疫情影响减弱，21年实现盈利超100万美元，1Q22同比减亏，全年有望盈利超100万美元。Trividia21年亏损超2000万美元，但1Q22已实现盈利超200万美元，全年扭亏为盈概率较大。 三、CGM研发进展与长期展望 技术领先性与量产准备 公司CGM采用第三代葡萄糖传感器技术，无需指血校准、传感器寿命约14天，性能优于多数国内获批产品。半自动化生产线已完成，全自动化生产线预计2022年就绪。BGM自动化生产经验可有效迁移至CGM。 市场放量预期 CGM国内注册临床试验已近尾声，预计4Q22或1Q23获批。公司已建立国内零售+医院及海外完善的销售网络，CGM上市后有望快速放量，成为中长期核心增长驱动力。 四、盈利预测与估值调整 盈利预测调整原因 基于四个因素调整：1）新会计准则下运输成本计入营业成本影响毛利率；2）CGM上市前预热及推广加大提升销售费用；3）员工持股计划增加股份支付费用；4）可转债利息支出摊销影响财务费用。调整后2022-2024年EPS分别为0.53/0.67/0.83元（前值0.80/0.98元）。 估值与评级 给予公司2022年39倍PE（可比公司Wind一致预期均值26倍），调整目标价至20.73元（前值30.95元），维持“买入”评级。估值溢价反映CGM的潜在增长价值。 总结 本报告核心结论为：三诺生物2021年利润承压是由一次性坏账及海外子公司亏损所致，不代表主业恶化。2022年一季度数据已显示拐点，收入增长稳健，海外经营改善明显。公司当前核心看点在于BGM主业稳步增长的同时，CGM产品有望于年底或明年初获批上市，凭借技术、产能与渠道三重优势，将打开中长期成长空间。华泰证券虽因费用端调整下调盈利预测，但基于对CGM的乐观预期，仍给予高于可比公司的估值倍数，维持买入评级。投资者需关注的风险包括：核心产品销售不及预期、CGM研发进度低于预期。

中心思想 业绩稳健增长，自主产品利润贡献突出 2021年公司实现收入39.8亿元（同比+7.5%）、归母净利润9.6亿元（同比+20.5%），业绩略低于预期，主因代理业务利润贡献降低。自主产品收入同比增长24.1%，利润贡献达86%，公司战略聚焦自主产品，逐步弱化代理业务。 化学发光试剂收入6.4亿元（同比+33.4%），全年新增装机1057台（i1000超600台、i3000超400台），跻身行业第一梯队。预计2022年收入增速不低于2021年、装机量不低于1000台，加速进口替代进程。 盈利预测调整与估值维持“买入” 考虑代理业务弱化及疫情影响，下调2022/2023年归母净利润预测至11.14/12.85亿元（前值11.95/15.10亿元）。基于SOTP方法（自产板块22年16x PE、代理板块11x PE），对应目标价27.83元，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与经营分析 4Q21业绩承压，现金流水平良好：4Q21收入同比-17.3%、归母同比-29.6%，主因新冠试剂贡献减少及4Q21国内疫情散发影响常规试剂销售。2021全年毛利率58.0%（同比+4.8pct），受益于低毛利代理板块收入占比下降；销售、管理、研发费用率分别为16.0%（+1.6pct）、4.2%（+0.3pct）、5.2%（-0.3pct），推广活动恢复但研发投入保持稳定。经营性现金流净额16.2亿元（同比+47.8%），主因主营业务收款增加。 盈利预测与估值框架：报告下调2022-2024年收入及毛利率预测，预计22-24年归母净利润为11.14/12.85/15.30亿元。采用SOTP估值，假设自产IVD净利润占比86%、代理14%，给予自产板块22年16x PE（可比平均20x）、代理11x PE（可比平均11x），对应目标价27.83元。 业务亮点与增长前景 化学发光快速增长，装机持续放量：2021年化学发光试剂收入6.4亿元（同比+33.4%），全年新增装机1057台，其中i1000（180测试/小时）超600台、i3000（300测试/小时）超400台。高装机量及高速机占比提升预计推动2022年收入增长不低于21年、装机量不低于1000台，加速进口替代。 其他业务稳健，代理战略性弱化：1）生化收入6.2亿元（+13.3%），定位高端且量值溯源突出，看好22年同比10-20%增长；2）临检收入0.9亿元（+42.7%），高端血球补齐后有望高速增长；3）新冠试剂合计收入7.2亿元，22年国内常态化核酸及海外抗原检测持续贡献增量；4）代理收入16.4亿元（-9.8%），占比及利润贡献进一步降低，符合公司战略方向。 风险提示：产品销售不达预期、研发进度低于预期、试剂招标降价。 总结 迈克生物2021年业绩整体稳健，自主产品占比提升带动利润增长，化学发光业务高增长且装机量跻身一线，成为核心驱动力。尽管4Q21受新冠及疫情扰动短期承压，但现金流健康，代理业务弱化助力长期聚焦自产。展望2022年，化学发光有望维持高增，生化、临检稳步推进，新冠试剂提供增量。公司战略清晰，SOTP估值下目标价27.83元，维持“买入”评级。

中心思想 业绩持续稳健，龙头地位巩固 迈瑞医疗2021年实现收入252.7亿元（同比+20.2%），归母净利润80.0亿元（同比+20.2%），符合预期；2022年一季度延续高增长，收入69.4亿元（同比+20.1%），归母净利润21.1亿元（同比+22.7%），IVD及医学影像线成为主要增长引擎。 公司作为国产医疗器械领头羊，凭借前产品后渠道全面优势，整体抗风险能力强，国内外双轮驱动且多品类持续发力，看好业绩持续稳健。 多线驱动增长，国内外协同并进 IVD线21年收入增速27.1%，1Q22预计30-40%，血球、发光、生化等重磅新品驱动增长；医学影像线21年增速29.3%，1Q22预计35-40%，受益医疗新基建及高端医院采购旺盛；生命信息与支持线21年增速11.5%，1Q22预计0-5%，新兴业务发力。 国内21年收入增速37.3%，1Q22预计超30%，全年预计超20%；海外21年增速1.0%，1Q22预计5-10%，海外经营恢复，补短板需求发力，全年增速预期与国内渐近。 主要内容 业绩表现亮眼，财务指标优化 营收与利润：2021年收入252.7亿元（同比+20.2%），归母净利润80.0亿元（同比+20.2%）；1Q22收入69.4亿元（同比+20.1%），归母净利润21.1亿元（同比+22.7%），符合预期。 毛利率与费用率：1Q22毛利率65.1%（同比+0.1pct），产品结构改善、高端占比提升；销售费用率15.5%（同比-1.0pct），规模效应显现，管理、研发、财务费用率均同比下降。 各产品线增长势头强劲 IVD（体外诊断）线：21年收入增速27.1%，推测1Q22增速30-40%；血球、发光、生化等新品持续推出，化学发光21年国内装机约1600台，带动试剂放量，预计22年全产线收入同比增长25-30%。 医学影像线：21年收入增速29.3%，推测1Q22增速35-40%；医疗新基建驱动、高等级医院采购需求旺盛，预计22年收入同比增长15-20%。 生命信息与支持线：21年收入增速11.5%，推测1Q22增速0-5%；医疗新基建需求持续拉动，AED、微创外科等新兴业务发力，预计22年收入同比增长15-20%。 国内海外双轮驱动，全年增速趋近 国内市场：21年收入同比增速37.3%，推测1Q22增速超30%；展望全年，IVD线疫情控制后有望强势发力，监护及影像线受益新基建订单，看好国内收入全年超20%同比增长。 海外市场：21年收入同比增速1.0%（亚太+40.4%、北美+11.7%、拉美+2.6%、欧洲-1.6%），推测1Q22海外增速5-10%；海外经营基本恢复，常规就诊加速，补短板需求发力，看好海外全年增速与国内逐渐接近。 盈利预测与估值分析 预测2022-2024年EPS分别为7.96/9.58/11.53元（前值7.91/9.52元），维持“买入”评级，目标价557.20元（前值553.47元），对应22年70倍PE（可比公司均值51倍）。 风险提示：核心产品销售不达预期、核心产品招标降价风险。 总结 综合实力强劲，未来增长确定 迈瑞医疗2021年及2022年一季度业绩表现靓丽，IVD和医学影像线引领增长，生命信息与支持线稳健发展，国内海外市场同步发力。 公司作为国产医疗器械龙头，产品布局全面、渠道优势显著、抗风险能力强，医疗新基建、重磅新品放量及海外补短板需求将持续驱动业绩增长，预计未来3年归母净利润复合增速约20%，估值具备吸引力。

中心思想 稳增长与创新双轮驱动，收入韧性凸显 海康威视1Q22实现营收165亿元（同比+18%），毛利率环比修复至43.7%，主要受益于海外疫情好转及创新业务放量。尽管国内疫情反复对SMBG等业务形成短期压力，但国家稳增长政策推动PBG大项目落地，叠加萤石、机器人、热成像等创新业务多点开花，公司整体收入保持稳健增长。分析师维持“买入”评级，但因EBG/SMBG增速承压下修目标价12%至69.70元（基于32x 22E PE）。 多元业务结构支撑长期增长，短期成本与费用端承压 1Q22归母净利润同比仅增5%至23亿元，营业费用率同比+0.7pp侵蚀利润。2021年创新业务收入同比+99%，占总收入比重升至15.1%，成为第二增长曲线；EBG受益企业数字化转型，SMBG则受中小企业景气下行影响增速放缓。预计22-24E归母净利润分别为203/239/281亿元，对应22E PE 19.2x，低于可比公司均值32.3x，具备估值安全边际。 主要内容 业绩概览 1Q22公司实现营业收入165亿元（yoy+18%），毛利率43.7%（环比+4.0pp），但营业费用率同比+0.7pp至27.7%，归母净利润仅23亿元（yoy+5%）。全年维度，2021年营收814亿元（yoy+28.2%），归母净利润168亿元（yoy+25.5%）。分析师预测22-24E营收增速分别约19%/19%/19%，毛利率稳定在44%附近。 分业务板块表现 PBG业务：稳增长与总包项目驱动15%收入增长 2021年PBG收入192亿元（yoy+20%），受益云南边防等大项目落地。展望2022年，国家稳增长政策（GDP目标5.5%）及地方政府换届推动安防支出复苏，海康发挥统一软件平台及多维感知优势承接更多总包，预计PBG收入增长15%，但总包项目增加可能拉低毛利率。 EBG业务 & SMBG业务：数字化转型支撑EBG，SMBG受疫情冲击 EBG：2021年收入166亿元（yoy+13%），若剔除热成像调入则增长24%，企业数字化转型需求旺盛。预计2022年维持18%收入增长。 SMBG：2021年收入135亿元（yoy+46%），但因中小企业受疫情反复及经济放缓影响最大，预计2022年增速放缓至10%。 创新业务：多点开花，预计2022年增长55% 2021年创新业务总收入123亿元（yoy+99%），占总收入15.1%（+5.4pp），首次披露热成像（22.1亿元，+6190%）、汽车电子（14.3亿元，+119%）、存储（13.8亿元，+75%）财务信息。细分业务亮点： 萤石网络：收入39.5亿元（yoy+35%），物联云平台接入设备1.59亿台，月活用户超3500万。 海康机器人：收入27.6亿元（yoy+103%），移动机器人发布AMR架构平台，机器视觉拓展至3D。 其他创新：海康微影依托自有传感器快速放量；汽车电子乘用车前装翻倍，新增定点合同预期销售额翻两番。 风险提示 海外市场政策和疫情风险：国内外政策及疫情加剧可能影响上游供货与下游资本开支，冲击公司产销量。 部分智能化市场竞争激烈：细分领域玩家众多，竞争压力加大，可能压缩利润空间。 盈利预测 分析师预测22-24E营业收入分别为969/1152/1366亿元，归母净利润203/239/281亿元，EPS分别为2.18/2.56/3.01元，ROE维持在26%以上。目标价69.70元基于32x 22E PE（与同业一致预期相同），PB估值分别为5.2/4.4/3.7倍。主要调整来源于下调EBG/SMBG增速预期。 总结 短期承压不改长期逻辑，多元化布局提供安全垫 海康威视1Q22收入增速18%符合预期，毛利率环比改善，但利润端受费用率上升拖累。展望全年，PBG受益稳增长及大项目落地有望保持15%增长；创新业务（萤石、机器人、热成像等）预计实现55%高增长，占总收入比重提升至19.6%，成为核心增长引擎。EBG延续企业数字化转型趋势，SMBG则因中小企业景气下行增速放缓至10%。 估值具备吸引力，维持买入评级 尽管疫情影响短期业绩节奏，海康威视当前股价对应22E PE仅19.2x，低于可比公司均值32.3x，PB亦处于历史低位。分析师下调目标价12%至69.70元，但维持“买入”评级，认为多元业务模式与稳健现金流（22E经营性现金流219亿元）支撑长期发展，需关注海外政策及竞争加剧风险。

核心观点：聚焦新冠受益主线与业绩确定性增长 市场分化加剧，疫情主线凸显投资价值 本报告的核心观点在于，在2022年3月以来全国多地疫情反弹的背景下，医药健康行业投资机会呈现显著的结构性分化。上周（2022年4月8日至4月14日），医药健康指数下跌0.76%，但跑赢沪深300指数0.23个百分点，显示出一定的相对韧性。报告明确指出，投资应重点关注两大方向：一是直接受益于新冠疫情防治的板块，包括mRNA疫苗及供应链、新冠药物及供应链、抗原自测、中药等；二是业绩有望持续高增长的龙头公司，其基本面坚实，具备穿越周期的能力。 报告进一步强调，尽管疫情对医院诊疗造成冲击，但A/H股核心龙头公司的年报业绩全面向好，尤其是在上游设备、医疗服务、CXO、疫苗、中药和器械等领域。这为市场提供了“业绩锚”，即在不确定的宏观环境中，确定性增长成为估值支撑的核心因素。因此，投资策略应从“全面防御”转向“聚焦进攻”，精准把握疫情受益与业绩韧性两条主线。 业绩驱动与估值修复并存 报告通过大量数据分析，论证了业绩驱动对股价的支撑作用。例如，片仔癀2021年归母净利润同比增长45%，2022年第一季度预计增长20-24%，展现中药龙头的强劲增长力。同时，人工关节全国集采落地，髋关节平均价格从3.5万元降至7000元左右，降幅80%，相比冠脉支架平均93%的降幅，本次集采降价趋向温和，市场对政策的悲观预期得到一定修复。这表明，政策的边际变化正在为部分细分领域带来估值修复机会。 此外，报告深度分析了消费医疗服务、医药零售、医药流通、原料药等多个子行业，认为虽然整体消费疲软导致部分标的股价深度回调，但具有新品上市催化、业绩增长强劲的标的，如辅助生殖、眼科、肿瘤服务等，仍具备长期投资价值。这进一步强化了“精选个股、聚焦成长”的核心投资逻辑。 主要内容：六大细分赛道投资逻辑与数据支撑 1. 疫苗：mRNA疫苗与加强免疫驱动新增长极 报告预计，面对变异毒株与抗体衰减，中国加强免疫预期将持续增强。具体来看，mRNA疫苗有望在后续疫情防控中发挥重要作用，其技术路线和供应链相关企业值得重点跟踪。同时，未来数年，疫苗行业将迎来母牛分枝杆菌、PCV13、MenACYW等大单品上市，行业景气度高企。投资策略应聚焦主业扎实、新品驱动、且新冠疫苗存在加强接种期权的企业。 2. 器械：抗原自测与医疗新基建双轮驱动 报告指出，3月以来的疫情反弹促使政府积极采用新冠抗原自检产品作为核酸检测的补充，产能充足的龙头公司直接受益。此外，安徽省IVD集采结果落地，罗氏等外资弃标，国产龙头迈瑞医疗、新产业等中标，国产替代进程加速。人工关节全国集采降价温和（髋关节降80%，膝关节降84%），市场悲观预期有所修复。报告特别强调，关注受益医疗新基建订单的医疗设备龙头，以及具备政策免疫属性的上游机会。 3. 药品：现金流与商业化能力成为筛选标准 报告建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置。依据包括：2021年医保谈判降幅较预期温和；2021年国家医保在有新冠疫苗支出的情况下仍有结余；龙头药企与国内外创新企业合作初显成效。同时，部分中药企业经历数年经营调整，性价比凸显，关注存在提价预期与2022年业绩有望快速增长的标的。如康缘药业2022年第一季度归母净利润同比增长31%，显示中药企业的内生增长活力。 4. CXO：CDMO赛道维持高景气 报告认为，医疗外包行业供给端无瓶颈限制，受益于全球产业链向国内转移，CXO赛道维持高景气。特别需要关注政策相对免疫、且有新冠小分子药物订单持续催化的CDMO龙头。例如，九洲药业获得奈玛特韦MPP许可，凯莱英在2021年实现收入和净利润高速增长（收入同比+47.3%，归母净利润同比+48.1%），这些数据均验证了该赛道的强劲景气度。 5. 医疗服务：专科连锁与辅助生殖迎来政策利好 报告指出，眼科、齿科、一二线城市的肿瘤医疗服务等专科连锁业务恢复靓丽表现。辅助生殖行业近期政策面积极，国家卫健委启动对相关管理办法的修订，利好整体市场繁荣和规范化发展。报告看好政策边际改善带来的投资机会，这将为相关服务机构带来新的收入预期。 6. 中药：政策与业绩共振 中药板块在本周报告中占据重要位置。一方面，广东联盟中成药集采落地，独家品种降价温和；另一方面，中医药在抗疫中的积极作用被广泛报道。康缘药业2022年第一季度业绩超预期，云南白药战投上海医药等事件，均显示中药板块在政策支持、业绩改善、战略整合等多重因素催化下，具备持续向上的动力。 总结：把握“疫情受益+业绩确定性”双主线，关注风险边际变化 本报告通过对医药健康行业第十五周的全面复盘，系统梳理了六大细分赛道的投资逻辑，并利用大量数据（如A/H股年报业绩、集采降价幅度、公司盈利预测等）进行了专业分析。核心结论如下： 短期聚焦疫情受益主线：鉴于3月以来全国多地疫情反弹，mRNA疫苗及供应链、新冠药物及供应链、抗原自测、中药等板块具备明确的短期催化逻辑。特别是抗原自检作为核酸检测的补充，为相关企业带来增量收入（如诺唯赞新冠抗原自检获批）；新冠小分子药物订单持续为CDMO龙头（如九洲药业、凯莱英）提供业绩弹性。 中长期拥抱业绩确定性：在疫情对医院诊疗冲击的背景下，业绩持续高增长的龙头公司更具投资价值。报告重点推荐了九洲药业、诺唯赞、迈瑞医疗、华东医药、锦欣生殖、健麾信息等。这些公司在各自细分赛道具备核心竞争力，且业绩能见度高，如迈瑞医疗员工持股计划彰显长期发展信心，药明康德2022年第一季度收入增长超70%等。 估值修复机会显现：人工关节集采降价温和，相较于冠脉支架大幅降价，市场对集采的悲观预期正逐步修复。同时，医疗服务、消费医疗等前期经历深度回调的板块，在政策利好（如辅助生殖法规修订）和新品催化下，有望迎来估值修复行情。 不可忽视的风险因素：报告明确提示三大风险：集采降价超预期、医保控费影响超预期、疫情反弹影响超预期。投资者需密切关注政策动态和疫情演变，警惕相关风险对具体标的的冲击。 综上所述，本报告为投资者提供了一个结构清晰、数据详实的医药健康行业投资框架，核心启示在于：在不确定的市场环境中，应优先选择兼具“疫情受益逻辑”与“业绩确定性增长”的个股，同时积极跟踪政策边际变化与行业景气度变化，以获取超额收益。

中心思想 数字化红利与京东生态协同奠定增长基础 京东健康受益于中国医疗零售及服务数字化进程，凭借京东集团强大的物流、供应链管理能力及协同效应，有望从以产品为中心的平台转型为在线医疗服务供应商。 公司在中国零售药房市场中仍有较大份额提升空间，在线零售药房GMV占整体市场1.3%（2021年），预计通过高效的运营和卓越的消费者体验持续扩张。 盈利预期上调与估值支撑买入评级 华泰研究将2022/2023年非IFRS下净利润预测上调至人民币19亿/31亿元（前值11亿/20亿元），主因收入增长推动经营杠杆释放超预期。 基于DCF模型的目标价下调2%至87.0港币（WACC 9.2%，永续增长率2.5%），对应5.0倍2022年预测PS，维持“买入”评级。 主要内容 产品收入增长势头有望持续 据弗若斯特沙利文及华泰预测，京东健康自营GMV占2021年中国在线零售药房市场GMV的19.5%，占整体零售药房市场GMV的1.3%。凭借京东集团物流与供应链支持带来的高效运营和卓越消费者体验，其市场份额仍有提升空间。京东健康与京东集团在客户获取方面协同效应增强，预测2022-2024年产品收入复合年增长率达35%，驱动因素包括年度活跃用户数27%的复合年增长率（预计2024年达2.55亿，占京东集团总活跃用户比重从2021年的22%升至36%）以及每用户平均收入6.1%的复合年增长率。 服务收入处于增长轨道 截至2021年底，京东健康在线平台拥有超过18,000户第三方商家（2020年底为12,000户），并正加强医疗服务能力以提升用户粘性。截至2021年底，公司拥有27个专业医疗中心，外部医生团队涵盖超过15,000家医院。预测2022-2024年净服务收入复合年增长率达46.0%，主要得益于第三方商家数量32%的复合年增长率。 长期利润率扩张趋势稳健 短期内毛利率面临促销活动增加及利润率较低的OTC和处方药收入贡献上升的压力。但长期来看，规模效应提升和服务收入贡献增加将支撑毛利率稳健扩张。预测2022/2023/2024年毛利率分别为23.1%/23.5%/23.7%（2021年为23.5%）。 估值调整与盈利预测更新 将2022/2023年收入预测上调7.6%/6.6%，主因产品收入和服务收入增长超预期；同期毛利率预测下调2.0/2.3个百分点，考量OTC及处方药占比提升和促销活动；履约费用率、营销费用率、管理费用率均下调，反映经营杠杆释放及费用控制。综合上调2022/2023年非IFRS净利润至人民币19亿/31亿元，并引入2024年非IFRS净利润预测43亿元。基于DCF目标价下调2.4%至87.0港币（WACC 9.2%，永续增长率2.5%），对应5.0倍2022年预测PS。 风险提示 政策支持力度减弱 行业竞争加剧 盈利预测 利润表 提供2020-2024年营业收入、毛利润、经营利润、净利润等关键利润表项目预测数据，显示收入持续高增长，净利润自2022年扭亏后逐年扩大。 现金流量表 列示经营活动、投资活动、融资活动现金流及现金变动，经营活动现金流从2021年34.31亿元增至2024年63.38亿元，自由现金流持续改善。 资产负债表 展示存货、应收账款、现金、总资产、负债及权益结构，净负债比率从2021年的-42.78%持续下降至2024年-66.97%，反映现金充裕。 业绩指标 涵盖增长率、盈利能力（毛利率、净利润率、ROE）、偿债能力（流动比率、速动比率）及营运能力（周转天数）等，预测ROE从2022年2.54%升至2024年6.68%。 总结 本报告核心判断是京东健康将充分受益于医疗行业数字化趋势，依托京东集团的物流、供应链及用户协同，持续提升在线零售药房市场份额，并通过在线医疗服务拓展长期收入来源。华泰研究基于2022-2024年产品收入35%复合年增长率和服务收入46%复合年增长率的预测，将非IFRS净利润大幅上调，同时因毛利率结构性变化微调长期假设，维持“买入”评级。主要风险在于政策支持减弱及竞争加剧。报告提供了详尽的盈利预测与估值模型，支撑其成长逻辑。

中心思想 业绩稳健增长，龙头地位凸显 本报告的核心观点是，创业慧康在2021年实现了稳健的业绩增长，收入与净利润均保持两位数增长，展现出作为医疗IT行业头部企业的强大综合竞争力。尽管面临疫情及偶发因素的短期影响，公司通过良好的费用管控和持续增长的订单，进一步巩固了其在公共卫生与医疗信息化领域的双重龙头地位。报告认为，公司在传统医疗IT业务上的竞争优势持续扩大，同时新业务如互联网医疗和医保业务增长迅猛，为其未来盈利能力的提升奠定了坚实基础。 政策红利持续，云化战略引领未来 报告强调，国内医疗信息化市场正受益于“健康中国2030”等国家政策的持续加码，市场规模预计将保持高速增长。创业慧康发布的“慧康云2.0”战略，是其开启医疗IT业务新时代的关键举措。通过推动业务全面云化和SaaS化，公司不仅能够提升自身服务能力与效率，还能更好地响应客户需求，在激烈的市场竞争中占据有利地位。报告基于此，给予公司30倍22PE的估值，并维持“买入”评级。 主要内容 业绩增长分析：收入利润稳健，费用管控优异 收入与利润表现 2021年，创业慧康实现营业收入18.99亿元，同比增长16.3%；归母净利润为4.13亿元，同比增长24.28%；扣非净利润为3.87亿元，同比增长23.11%。业绩表现处于此前预告的中值水平。报告剔除了疫情导致个别项目收入确认延迟以及子公司出表等偶发因素影响，认为公司核心业务增长稳健。 费用管控与现金流 报告指出，公司2021年费用管控良好。销售费用率同比下降2个百分点至8.06%，管理费用率同比下降0.82个百分点至9.87%，仅研发费用率微增0.23个百分点至11.08%。经营性净现金流为1.76亿元，同比下滑35.05%，但报告分析这是受2020年基数较高的影响，剔除该因素后，全年现金流略有增长，基本健康。 政策与市场驱动：行业空间广阔，增长动力强劲 政策密集支持 报告梳理了自2018年以来国家层面发布的数十项医疗信息化相关政策，涵盖电子病历、互联互通、智慧服务、DRG/DIP支付改革等多个方面。这些政策形成了“以评促建”的发展新模式，为医疗IT行业的持续发展提供了强大的制度保障和动力。 市场规模预测 根据艾瑞咨询数据，2021年中国医疗信息化核心软件市场规模为324亿元，预计到2024年将增长至547亿元。报告预测，2022-2024年市场规模增长率分别为15.43%、18.98%和22.92%，呈现加速增长态势。这为创业慧康等头部厂商提供了广阔的市场空间。 公司战略与业务进展：传统优势扩大，新业务加速成长 传统医疗IT业务 公司医疗业务板块2021年实现营收16.96亿元，同比增长24.35%，其中软件销售增长29.62%。2015-2021年，公司医疗行业收入CAGR达29.09%，归母净利润CAGR达42.33%。2021年订单增长超往年，千万级订单金额同比增长超40%，市占率进一步提升。 新业务发展 报告显示，公司新业务增长良好。互联网医疗实现收入1.1亿元，同比增长约40%；医保业务收入5734万元，同比增长约132%。这些业务成为公司新的增长点。 核心战略：“慧康云2.0” 2021年7月发布的“慧康云2.0”是报告的核心亮点。该产品在浙江台州医院成功上线，交付时间比传统产品缩短一半以上。其核心是实现业务全面云化，构建统一的SaaS平台，涵盖医疗在线应用、运维和运营等功能，旨在提升公司服务能力和盈利能力，巩固其行业龙头地位。 总结 本报告深入分析了创业慧康2021年年报，核心结论是公司实现了稳健增长，业绩表现符合预期。尽管短期受到疫情和偶发因素影响，但通过有效的成本控制和强劲的订单增长，公司展示了其作为医疗IT行业龙头的强大韧性。报告重点强调了国家政策的持续加码为行业带来的巨大发展机遇，并详细阐述了“慧康云2.0”战略将成为公司未来成长的核心驱动力。综合来看，报告认为公司在传统业务上优势稳固，新业务增长势头良好，云化转型将进一步提升其市场竞争力，因此维持“买入”评级，并调整目标价至10.55元。报告同时提示了医疗信息化政策不及预期和行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩符合预期，高增长趋势延续 2021年公司实现收入26.75亿元（同比+37.2%），归母净利润11.97亿元（同比+36.7%），业绩基本符合华泰预期（收入同比+36.3%，归母同比+38.0%），其中4Q21在4Q20高基数下仍实现40.6%的收入增速和34.7%的归母增速，显示出强劲的增长韧性。 血液灌流器作为旗舰产品收入23.19亿元（同比+34.0%），尽管肾病产品覆盖6000余家医院且《血液净化标准操作规程（2021版）》推荐一周一次灌流频次，仍为短期核心增长引擎；胆红素吸附器收入1.56亿元（同比+66.0%），“一市一中心”项目覆盖191家医院、80%地级市，渗透率低，预计22年增长超60%；新业务（危重症灌流HA330+HA380同比+63.9%、透析粉液同比+79.1%）及海外业务（收入1.28亿元，同比+138.0%）加速放量，形成多维增长极。 维持“买入”评级，目标价56.67元 考虑研发投入加大，调整22-23年EPS为2.02/2.75元，给予24年EPS 3.75元。公司21-23年归母净利润CAGR达36%，高于可比公司Wind一致预期均值27%，且作为血液灌流领域龙头品牌力强，给予22年28倍PE（可比公司均值27倍），对应目标价56.67元，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期、产品招标降价。 主要内容 收入与净利润快速增长 2021年收入26.75亿元（同比+37.2%），归母净利润11.97亿元（同比+36.7%）；4Q21收入同比+40.6%、归母同比+34.7%，在4Q20高基数下实现高增长，但研发费用率同比提升3.6个百分点对净利润增速有所影响。 经营现金流12.49亿元（同比+30.5%），现金流稳健增长，为后续研发和市场拓展提供资金保障。 研发费用率同比提升明显，现金流水平稳健 2021年毛利率85.1%（同比-0.1pct），净利率44.7%（同比-0.1pct），成本控制平稳。销售费用率22.4%（同比-0.4pct）、管理费用率4.9%（同比-1.2pct），费用优化效果显著；研发费用率6.5%（同比+2.4pct），重点开发炎症介质、免疫、胆红素、内毒素等产品，体现公司持续加大研发投入的战略。 经营活动现金流量净额12.49亿元（同比+30.5%），现金流增速与利润增速匹配良好，财务稳健。 血液灌流器强势依旧，胆红素吸附器高速增长 血液灌流器收入23.19亿元（同比+34.0%），其中肾病产品收入17.24亿元（同比+27.7%），截至2021年底覆盖国内6000余家医院，随着《血液净化标准操作规程》推广，使用频次有望提升，预计2022年板块增速超30%。 胆红素吸附器收入1.56亿元（同比+66.0%），肝病产品覆盖1500余家医院，“一市一中心”项目已获牌191家医院（覆盖80%地级市），疗法渗透率低，预计2022年收入同比增速超60%。 新业务、新区域拓展顺利，业绩新增长点持续涌现 新业务：危重症灌流产品HA330+HA380合计收入1.73亿元（同比+63.9%），透析粉液收入5416.67万元（同比+79.1%），呈现高速增长态势，成为公司新的收入增长点。 新区域：海外收入1.28亿元（同比+138.0%），产品覆盖80多个国家及地区，进入11个国家医保目录，国际团队规模及水平提升，看好2022年海外收入同比超100%。 盈利预测与估值 调整22-23年EPS为2.02/2.75元（前值2.07/2.84元），新增24年EPS 3.75元。基于21-23年归母CAGR 36%高于可比公司均值27%，给予22年28倍PE，目标价56.67元（前值73.99元），维持“买入”。 可比公司2022年平均PE为27倍（迈瑞医疗38倍、南微医学28倍、安图生物20倍等），公司PE为21.74倍，估值具有吸引力。 总结 本报告为华泰证券对健帆生物2021年年报的点评，核心观点是公司业绩延续强势增长，收入与净利润同比增速均超36%，符合预期，且经营性现金流稳健。 业务层面：血液灌流器收入增长34%依然占据主导，胆红素吸附器增长66%加速，新业务（危重症、透析粉液）和海外业务（同比+138%）形成第二曲线，多轮驱动格局清晰。 费用端：研发费用率提升2.4个百分点至6.5%，反映公司对新产品开发的高度重视；销售及管理费用率下降，整体盈利能力稳定。 盈利预测与估值：基于高于可比公司的成长性，给予22年28倍PE，目标价56.67元，维持“买入”评级，同时提示核心产品销售不达预期和招标降价风险。