中心思想 业绩分化与新冠产业链机遇并存，关注一季报超预期标的 本报告的核心观点认为，在A/H股一季报披露后，CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头公司业绩全面向好，但5-6月为业绩真空期，市场需把握两个方向：一是加大布局一季报超预期且业绩持续性强的标的，随着二季报共识凝聚有望实现估值上修；二是尽管上海新冠疫情高点已过，但基于复杂传播形势与“清零”定调，疫情产业链仍存在持续机遇。行业指数上周上涨4.67%，跑赢沪深300指数2.63个百分点，显示出市场对医药健康板块的积极预期。 子行业结构性机会凸显，政策与疫情双重驱动 报告强调，在集采常态化、医保控费压力以及疫情反复的背景下，各子行业呈现差异化投资逻辑：疫苗领域需关注序贯免疫接种超预期；医疗器械受益于抗原自测、医疗新基建和国产替代；药品板块应重点关注现金流稳健的龙头及新冠小分子药研发进展；CXO赛道持续高景气，尤其涉及新冠小分子订单的CDMO公司；医疗服务中眼科、肿瘤、辅助生殖等景气赛道政策边际改善；中药板块创新药与老字号营销改善值得关注。 主要内容 本周观点：聚焦一季报业绩持续性与新冠产业链 报告指出，A/H股一季报中CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头全面向好。鉴于5-6月为业绩真空期，建议加大布局一季报超预期标的，其中业绩持续性较强者有望随着市场凝聚二季报共识实现估值进一步上修。同时，尽管上海新冠疫情高点已过，但鉴于复杂传播形势与顶层定调清零，疫情产业链仍存在机遇。推荐诺唯赞、华东医药、锦欣生殖、九洲药业、健麾信息、迈瑞医疗等。上周医药健康指数上涨4.67%，跑赢沪深300指数2.63pp。 子行业观点：六大领域结构性机会分析 疫苗：免疫屏障强化必要，关注龙头及产业链 中国在2021年Q2-Q3主要通过灭活疫苗建立了全球最庞大的免疫屏障之一，考虑变异毒株与抗体衰减，序贯免疫接种有望超预期。近年行业已上市母牛分枝杆菌、PCV13、MenACYW等大单品，景气度高，建议关注主业扎实、新品驱动、新冠疫苗存在加强接种期权的企业。 器械：关注抗原自测、医疗设备及上游机会 今年3月至今全国疫情反弹，政府积极使用新冠抗原自检产品作为核酸检测补充，关注产能充足的龙头公司。安徽省IVD集采结果落地，国产龙头迈瑞、新产业中标；人工关节全国集采降价温和（髋关节平均降幅80%，膝关节84%），市场悲观预期得到一定修复。建议关注创新器械及受益医疗新基建订单的医疗设备龙头。 药品：关注现金流龙头和小分子新冠药进展 建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置，基于医保结余、龙头药企合作共赢、产品出海及中药性价比凸显等因素。新冠疫情传播形势复杂，小分子口服药需求高企，国内在研品种陆续进入后期临床，建议关注研发进度领先的公司。 CXO：关注平台型公司，尤其涉及新冠小分子订单者 美国制裁风波引入行业扰动，名单落地后风险解除，建议抄底估值合理标的。CXO受益全球产业链转移，赛道维持高景气，特别关注政策相对免疫且有新冠小分子药物订单持续催化的CDMO龙头的配置机会。 医疗服务：关注眼科、肿瘤服务、辅助生殖等景气赛道 眼科、齿科、一二线城市肿瘤医疗服务等专科连锁业务恢复靓丽表现。辅助生殖行业政策面积极，国家卫健委启动相关管理办法修订，有利于市场繁荣与规范化发展，为服务机构带来新收入预期。 中药：关注中药创新药与营销改善的老字号 部分中药企业经历数年经营调整，性价比凸显，关注存在提价预期与2022年业绩有望快速增长的龙头标的。 重点公司及动态：恒瑞医药Ⅲ期临床达主要终点，多家公司发布一季报 恒瑞医药卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼一线治疗肝细胞癌国际多中心Ⅲ期临床试验达到主要终点。报告列出重点公司一览表，包括华东医药、九洲药业、诺唯赞、迈瑞医疗、华熙生物、药明康德、健麾信息、凯莱英、健友股份、新产业、康龙化成、康缘药业、以岭药业等，均给予买入评级，并附有最新观点摘要。 行业动态与风险提示 行业新闻涵盖中成药产业爆发、美国疫苗技术授权、新冠口服药研发进展、生物经济五年规划出台、药品管理法实施条例修订等。风险提示包括集采降价超预期、医保控费影响超预期、疫情反弹影响超预期。 总结 业绩真空期策略：聚焦一季报超预期与疫情产业链韧性 本报告在第十九周医药健康行业周报中，基于一季报披露后的业绩真空期，提出双主线投资策略。一方面，CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头一季报全面向好，具备业绩持续性的标的将随二季报共识凝聚实现估值上修；另一方面，疫情产业链在复杂传播形势和“清零”定调下仍存机遇，抗原自检、小分子新冠药、疫苗序贯接种等方向值得持续关注。上周医药健康指数上涨4.67%，跑赢沪深300指数2.63个百分点，板块整体表现积极。 子行业景气分化，政策与创新驱动长期价值 报告系统梳理了疫苗、器械、药品、CXO、医疗服务、中药六大子行业的投资逻辑，强调在集采降价温和、医保控费常态化、疫情反复的背景下，结构性机会突出。人工关节集采降价幅度较冠脉支架更为温和，国产龙头在IVD集采中受益；辅助生殖政策边际改善；中药创新药与老字号营销改善；CXO受益全球产业链转移和新冠订单。重点推荐诺唯赞、华东医药、九洲药业、健麾信息、迈瑞医疗等，并提示集采、医保控费及疫情反弹风险。

中心思想 一季报业绩分化中寻找持续增长标的 A/H股医药健康板块一季报整体表现优异，CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头全面向好。鉴于5~6月为业绩真空期，市场将逐步聚焦二季度业绩共识，建议加大布局一季报超预期标的，此类标的有望实现估值进一步上修。上周医药健康指数上涨0.38%，跑赢沪深300指数3.05pp，显示板块相对收益显著。 疫情产业链仍存政策期权，精选细分领域龙头 尽管上海新冠疫情高点已过，但复杂传播形势与顶层定调清零政策下，疫情产业链（抗原自测、新冠小分子药物、疫苗序贯加强等）仍存在政策期权。推荐诺唯赞、华东医药、锦欣生殖、九洲药业、健麾信息、迈瑞医疗等兼具业绩确定性与政策弹性的标的。 主要内容 本周观点 一季报超预期标的布局：A/H股一季报中CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头全面向好，5~6月为业绩真空期，建议加大布局一季报超预期标的，有望实现估值上修。 疫情产业链政策期权：虽上海疫情高点已过，但清零定调下疫情产业链（抗原自测、新冠药物、疫苗加强）仍存政策期权，推荐诺唯赞、华东医药、锦欣生殖、九洲药业、健麾信息、迈瑞医疗等。 市场表现：上周医药健康指数上涨0.38%，跑赢沪深300指数3.05pp，板块相对收益突出。 子行业观点 药品 建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置。医保谈判降幅温和（2021年医保谈判结果），医保基金结余充裕，龙头药企与国内外创新企业合作初现成效，部分企业产品出海提升天花板，中药龙头性价比凸显。 疫苗 中国已建立庞大免疫屏障（2Q21~3Q21灭活疫苗为主），但面对变异毒株与抗体衰减，序贯免疫接种有望超预期。行业已上市母牛分枝杆菌、PCV13、MenACYW等大单品，关注主业扎实、新品驱动、新冠疫苗加强期权的企业。 医疗器械 关注新冠抗原自检受益标的（3月至今疫情反弹，抗原自检作为核酸检测补充）、创新器械及医疗新基建受益的医疗设备龙头。安徽IVD集采落地，罗氏等外资弃标，迈瑞、新产业等国产龙头中标；人工关节集采降价温和（平均降幅80%~84%，对比冠脉支架集采93%降幅），市场悲观预期修复。 医疗外包（CXO） 美国制裁风波落地后风险解除，建议抄底估值合理的标的。CXO受益全球产业链转移，赛道维持高景气，特别关注政策相对免疫且有新冠小分子订单的CDMO龙头（如九洲药业、凯莱英等）。 医疗服务 眼科、齿科、肿瘤医疗服务专科连锁业务恢复靓丽。辅助生殖行业政策积极（国家卫健委修订管理办法，建立合法捐卵、储卵途径），利好市场繁荣和规范化发展。 消费医疗 整体消费疲软下股价深度回调，关注22年有新品上市催化且业绩增长强劲的标的。 医药零售 疫情反复影响门店经营，关注防控情况。仿制药集采推进强化药店话语权，头部连锁处方药品种丰富；疫情加速行业分化，小型连锁经营困难，为头部收购提供契机。 医药流通 疫情冲击医院诊疗，影响药品和器械使用，建议关注抗风险能力强的优质龙头。 原料药 国家发改委、工信部发布《关于推动原料药产业高质量发展实施方案》，鼓励原料药制剂一体化。国内企业凭借规模优势获得全球订单，部分头部公司打通产业链并发展CDMO业务。 重点公司概览 重点公司一览表 报告覆盖15家重点公司，均为“买入”评级（截至2022年5月06日），包括华东医药（目标价41.50元）、九洲药业（78.40元）、诺唯赞（105.97元）、迈瑞医疗（557.20元）、华熙生物（169.18元）、药明康德（170.85元）、健麾信息（34.44元）、凯莱英（495.37元）、健友股份（31.67元）、新产业（49.35元）、康龙化成（159.40元）、康缘药业（21.70元）、以岭药业（33.01元）。提供各公司2021~2024年EPS预测及对应PE估值。 重点公司最新观点 各公司最新观点摘要：华东医药（22年拐点将至，维持买入）、九洲药业（CDMO发力，业绩强势增长）、诺唯赞（常规业务高增长，新冠业务再放量）、迈瑞医疗（业绩持续稳健，龙头高歌猛进）、华熙生物（四轮驱动，2022蓄势而上）、药明康德（CXO龙头，业绩持续高增长）、健麾信息（21年业绩稳健，看好长期发展）、凯莱英（开局亮眼，奠定全年高增长基调）、健友股份（依诺肝素过评，国内制剂方兴未艾）、新产业（1Q22业绩大增，高端机贡献显现）、康龙化成（1Q22强增长，奠定全年基础）、康缘药业（激励落地，全面激发内生经营活力）、以岭药业（疫情下机遇挑战并存，盈利趋势不变）。 行业动态 行业新闻概览 2022年5月2日~7日重要新闻：新冠检测价格降低（核酸混检低至3.2元/人份）、MNC Q1业绩分化（辉瑞净利大涨76%，AZ净利下滑超75%）、美国新冠疫苗库存告急、科创板生物医药企业迅猛发展、国家胰岛素集采落地（平均降价48%）、17家医药健康公司被美SEC列入“预摘牌名单”等。 公司动态 云南白药、华东医药、鱼跃医疗、恩华药业、凯莱英、乐普医疗（推出2022年限制性股票激励计划）、三诺生物、迈克生物、开立医疗、康龙化成（收购境内公司100%股权、限制性股票激励计划）、华润双鹤、天士力、药明康德（股权激励解除限售）、九洲药业（限制性股票授予完成）、司太立、安图生物等公司公告回购、业绩说明会、股权激励等事项。 风险提示 集采降价超预期：药品或耗材降价幅度超预期将明显降低公司收入和净利润。 医保控费影响超预期：医保控费压力加大可能影响药品和耗材销售使用量。 疫情反弹影响超预期：疫情明显反弹将严重干扰社会生产，需求和供应链受挑战。 总结 本报告核心结论为A/H股医药健康板块一季报整体优异，CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头全面向好，5~6月业绩真空期建议加大布局一季报超预期标的，同时疫情产业链（抗原自检、新冠小分子药物、疫苗序贯加强）仍存政策期权。子行业方面，药品关注现金流龙头，疫苗关注序贯加强和大单品，器械关注抗原检测和医疗新基建，CXO关注平台型及新冠订单标的，医疗服务关注眼科、肿瘤及辅助生殖，原料药关注制剂一体化及CDMO延伸。重点推荐九洲药业、诺唯赞、迈瑞医疗、华东医药、锦欣生殖、健麾信息等。市场表现上，上周医药健康指数上涨0.38%，跑赢沪深300指数3.05pp，板块相对收益明显。风险方面需关注集采降价、医保控费、疫情反弹超预期等不确定性。

中心思想 高基数效应与内生增长分化：短期扰动不改长期价值 1Q22表观增速受高基数影响：报告期内，公司实现营业收入18.21亿元（同比+9.6%），归母净利润4.64亿元（同比+1.1%），扣非归母净利润3.93亿元（同比-10.59%）。增速放缓主要源于2020年疫情带来的高基数效应，而非经营基本面恶化。 内生增长逻辑依然坚实：尽管表观数据承压，但经营性现金流大幅改善（同比+138.9%），核心产品线（呼吸机、血糖、感控等）2022年预计维持20%-30%增速，叠加“线上+线下”“院内+院外”全渠道布局，反映公司内生增长动能强劲。 研发投入加码与产品线扩容：构筑中长期竞争壁垒 研发费用率显著提升：1Q22研发费用率同比上升2.73个百分点至7.08%，表明公司正加大技术创新投入，为CGM、急救等新产品线铺路。 多元化产品矩阵驱动增长：呼吸与制氧、血糖、感控、家用医疗、急救、康复六大板块均预期实现两位数增长，其中CGM有望快速放量，感染控制业务再次被疫情催化，多极增长格局成型。 主要内容 高基数影响1Q22表观收入和净利润增速 报告指出，1Q22营收及利润增速放缓主要受2020年疫情下高基数影响。公司实现营收18.21亿元（同比+9.6%），归母净利润4.64亿元（同比+1.1%），扣非归母净利润3.93亿元（同比-10.59%）。但经营层面仍保持稳健，无需过度担忧短期波动。 1Q22研发投入加大，经营性现金流大幅改善 费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别为10.81%/5.22%/7.08%/0.27%，其中研发费用率同比上升2.73pct，显示公司持续加码研发。 盈利端：毛利率50.68%，同比微降1.18pct，因成本结构变化。 现金流：经营性现金流4.12亿元，同比+138.9%，回款能力显著增强，反映业务质量提升。 多数产品线2022年有望持续保持较快增速 呼吸与制氧：预计呼吸机同比+30%，雾化器+20%。 血糖：BGM业务同比+25%，CGM有望快速放量。 感染控制：2022年或再被疫情催化，预计同比+30%。 家用类：红外测温计同比+30%，电子血压计同比+25%。 急救类：预计2022年同比+30%。 康复类：轮椅类同比+20%，针灸类产品同比+15%。 主力产品增长强势，维持“买入”评级 维持盈利预测：2022-2024年归母净利润15.49/18.45/21.78亿元，同比+4.5%/+19.2%/+18.1%。当前股价对应2022年PE为14x，低于可比公司均值17x。给予2022年22x PE，目标价33.98元，维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难、原材料价格上行、终端需求放缓。 总结 本报告围绕鱼跃医疗2022年一季度业绩展开分析，核心结论如下：公司短期受2020年疫情高基数影响，收入和利润表观增速回落，但扣非净利润下降10.59%尚在可控范围，且经营性现金流大幅改善，基本面稳健。报告重点梳理了各产品线2022年增长预期：呼吸机（+30%）、感控（+30%）、血糖（BGM+25%，CGM放量）、家用（红外测温+30%，血压计+25%）、急救（+30%）、康复（轮椅+20%），多线齐发确保持续增长。在研发投入加大、全渠道布局完善下，公司内生增长动力充足。基于2022年22倍PE（可比均值17倍），维持目标价33.98元和“买入”评级。总体而言，这是一份典型的“短期扰动、长期看好”的研报，强调高基数消化后的业绩弹性被市场低估。

中心思想 一季度业绩稳健增长，费用管控强化验证经营韧性 创业慧康2022年一季度实现营业收入4.63亿元，同比增长15.11%；归母净利润9225万元，同比增长2.08%；扣非净利润9756万元，同比增长16.32%，核心业务盈利能力保持稳健。综合毛利率同比提升0.54个百分点至57.13%，销售、管理、研发费用率分别同比下降2.57、1.70、0.35个百分点，费用管控能力增强，凸显公司在医疗IT行业承压背景下的经营效率优化。 医疗主业份额持续扩大，方舱医院信息化打开增量空间 一季度医疗行业收入4.33亿元，同比增长19.49%，收入占比从90.10%提升至93.53%，凸显公司核心业务集中度和市场竞争力。公司依托“3+1”业务布局，在医保省级平台拓展、慧康云2.0新产品推广以及方舱医院信息化建设中持续斩获订单，进一步巩固公共卫生与医疗信息化双重龙头地位。分析师维持“买入”评级，目标价10.55元，对应30倍2022年PE。 主要内容 22Q1业绩稳定增长，费用率同比下降 收入利润表现：2022Q1收入4.63亿元（+15.11%），归母净利润9225万元（+2.08%），扣非净利润9756万元（+16.32%），经营性现金流净流出2.09亿元，但同比缩减9.12%，现金流压力有所缓解。 盈利能力改善：综合毛利率57.13%，同比提升0.54pct；销售/管理/研发费用率分别同比下降2.57/1.70/0.35pct至7.15%/12.89%/10.55%，费用率全面下降，运营效率提升。 估值与评级：维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为5.45/7.04/9.30亿元，参考可比公司平均25.4倍2022年PE，给予公司30倍22PE，目标价10.55元。 “3+1”业务布局助力全面发展，慧康云新产品加速推广 医疗主业强化：一季度医疗行业收入4.33亿元，同比增长19.49%，收入占比升至93.53%，核心业务集中度提高。疫情下推出方舱医院信息化解决方案，已在多地快速交付。 医保业务拓展：继参与河北、天津等七个省级医保平台后，新中标江西省医保平台运维服务项目及多个地市级和院端项目，业务版图扩张。 云产品落地：“慧康云2.0”新增30多家客户落地使用，累计超过150家医院客户，新产品推广节奏加快，为长期增长奠定基础。 多地新增方舱医院信息化建设需求，公司竞争优势有望进一步扩大 项目案例：泰州市体育中心方舱医院信息化建设项目预算904万元，公司10天内完成PACS影像平台、远程会诊等系统建设；协助上海第四人民医院6小时内上线“集中隔离收治场所信息管理系统”，效率突出。 行业机遇：跟随各地方舱医院及定点医院隔离区建设，信息化需求同步释放。公司凭借多年公共卫生信息化产品技术优势，有望进一步扩大市场份额。 尽管疫情存在短期不确定性，但中长期一定推动医疗IT建设需求加强 短期影响：自2020年以来，医疗IT公司在业务端受疫情一定程度影响。 长期逻辑：疫情暴露医疗资源分配不均、服务体系不完善等问题，医疗IT在提升医疗效率中的重要作用越发凸显，将推动行业建设需求长期加强。 总结 业绩稳健与费用优化：创业慧康2022Q1收入和扣非净利润双双实现约16%的同比增长，毛利率同比提升，三项费用率同比全面下降，反映公司在压力环境下较强的经营管控能力和盈利质量。 医疗主业强势扩张：医疗行业收入增速显著高于整体，收入占比提升至93.53%，医保省级平台从7个增至8个，慧康云2.0新产品推广加速，客户群体持续扩大。 方舱信息化带来增量：公司紧抓方舱医院建设机遇，以快速交付能力树立标杆案例，有望借助公共卫生信息化优势扩大市场份额。 长期前景看好：疫情推动医疗IT建设需求增强，公司作为行业头部厂商，产品技术壁垒和综合竞争力突出，有望持续受益。分析师维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润年复合增速约32%，当前股价对应2022年PE仅17倍，估值具备吸引力。

中心思想 存量疫苗修复与新品放量驱动业绩高增长 康泰生物2021年及2022年一季度业绩大幅增长，核心驱动力来自新冠疫苗的阶段性贡献（2021年约20亿元）以及常规疫苗的修复放量（DTaP-Hib、HepB恢复性增长）。公司预计2022-2024年主业归母净利润分别为14.0/20.1/26.6亿元，核心增长点在于PCV13的快速放量（全年目标15-18亿元）以及后续在研品种（人二倍体狂苗、冻干痘苗等）的陆续获批。 在研管线阶梯式推进，长期成长性可期 公司拥有阶梯式在研管线：短期（2022年）有望获批人二倍体狂苗和冻干痘苗；中期PCV13已步入放量阶段，长期五联苗（2025年上市）及其他多联多价疫苗接力。新冠疫苗多路径（mRNA、腺病毒、VSV）研发持续推进，保障公司在新世代疫苗技术上的布局。公司凭借存量修复、新品放量和研发储备，具备持续成长潜力，华泰维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览 公司2021年实现营收36.5亿元（+62% yoy）、归母净利12.6亿元（+86% yoy），主因新冠疫苗贡献（约20亿元）。1Q22实现营收8.7亿元（+215% yoy）、归母净利2.7亿元（+988% yoy），主因核心产品销售恢复及新品放量（新冠利润贡献不足10%）。 常规疫苗品种分析 DTaP-Hib疫苗 2021年受新冠接种挤压，收入同比显著下滑至约7-8亿元（2020年13.6亿元）。1Q22收入约3-4亿元（销量约80万支）。预计2022年全年收入有望超过2020年、达13-15亿元（销量350-400万支）。长期期待五联苗2025年上市接力。 HepB疫苗 2021年收入约7亿元。1Q22收入约2亿元（+33% yoy），受益于60μg品规放量，全年增速有望延续。 新冠疫苗 2021年收入约20亿元（中国EUA约11亿元，印尼出口约9.6亿元），1Q22收入约1亿元。后续取决于中国接种政策及与AZ协商出口进度，量价具不确定性。 PCV13：放量初期，全年目标15-18亿元 1Q22收入约1.5-2亿元（销量约40万支），已在全国21省准入，预计3Q22起实现全国销售。定价约460元/支，低于竞品（600-700元/支），有利于快速打开市场。华泰预计中国长期市占率有望达25%，销售峰值超35亿元。 在研管线阶梯式推进 2022年有望获批品种：人二倍体狂苗（1H22获批）、冻干痘苗（2H22获批）。2. 其他在研：MenACYW三期完成，IPV三期推进，rEV71二期完成，RV5于11M21获批临床。3. 新冠疫苗：灭活海外三期进行中；二代苗双路径（Delta/Omicron mRNA处Pre-IND，Omicron灭活、多联多价mRNA处临床前）；腺病毒及VSV载体持续推进。 盈利预测与估值调整 华泰基于主业估值，预计2022-24年主业归母净利14.0/20.1/26.6亿元（22-23年前值12.1/16.3亿元）。给予2022年45倍PE（可比公司平均36倍），目标价90.05元（前值155.49元），维持“买入”评级。主要风险为新冠疫苗研发及产品推广不达预期。 风险提示 新冠疫苗研发不达预期；产品推广不达预期。 总结 本报告围绕康泰生物2021年及2022年一季度业绩展开，核心结论是公司常规疫苗品种（DTaP-Hib、HepB）正在从新冠接种挤压中修复，新品PCV13进入放量阶段，在研管线（狂苗、痘苗、多联多价苗等）提供阶梯式成长动力。尽管新冠疫苗收入贡献将逐步下降，但主业增长强劲，华泰据此上调盈利预测并给出基于主业的估值，维持“买入”评级。

中心思想 一季度业绩超预期，奠定全年高增长基础 康龙化成2022年第一季度实现营收21.03亿元（同比+41.2%），经调整non-IFRS净利润3.64亿元（同比+39.1%），剔除汇率影响后增速更高（收入+42.8%，经调整净利润+46.2%）。强劲开局验证了公司在CXO赛道的高景气度与平台协同效应，为全年业绩目标提供坚实支撑。 核心业务驱动增长，新兴业务步入快车道 CMC/CDMO业务（收入同比+51.4%）及实验室服务（+38.7%）保持高速增长，绍兴商业化产能有序兑现，临床CRO、大分子及细胞基因治疗等新兴业务亦实现30%-50%的增速。公司CRO+CDMO一体化平台及全球化运营优势持续强化，驱动业绩量价齐升。 主要内容 一季度经营概况 收入与利润高增，费用率结构性变化 1Q22收入21.03亿元（yoy+41.2%），归母净利润2.49亿元（yoy+1.3%，主因非经常性损益扰动），经调整non-IFRS净利润3.64亿元（yoy+39.1%）。 毛利率33.1%（yoy-1.7pct），受汇率波动及新兴业务投入增加影响；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%（+0.1pct）、13.8%（+1.2pct）、1.9%（-0.1pct）、1.9%（+2.8pct），管理费用率上升因规模扩大，财务费用率上升因利息费用增加。 业务板块分析 CMC/CDMO：商业化产能兑现，漏斗效应渐显 1Q22收入4.62亿元（yoy+51.4%），毛利率28.7%（yoy-1.7pct，受汇率及绍兴基地投产影响）。临床早期项目储备充分（2021年约80%收入来自早期），随着绍兴200立方米产能于1Q22投产、一期剩余400立方米预计1H22投产，订单饱满，产能利用率有望快速提升，预计全年引领整体增长。 实验室服务：旗舰业务强者恒强 1Q22收入13.17亿元（yoy+38.7%），毛利率42.0%（yoy+1.1pct）。2021年生物科学收入占比已达46.6%，国内外需求旺盛，看好22年持续高景气。 临床CRO：整合提速，一体化能力初具规模 1Q22收入2.65亿元（yoy+33.6%），毛利率4.7%（yoy-7.9pct），主因业务人员显著增加。公司通过“外部并购+内部整合”模式，临床CRO一体化能力进入提质增效阶段。 大分子和细胞与基因治疗：步入快车道 1Q22收入5171万元（yoy+49.4%），公司持续强化产能建设，新兴业务增速显著，有望成为中长期新增长极。 盈利预测与估值 财务预测与估值指标 维持2022-2024年EPS预测：2.85/3.85/5.20元。预计2022-2024年营收复合增速约33%，归母净利润复合增速约35%。 给予2022年56倍PE（可比公司均值36倍），目标价159.40元，维持“买入”评级。 可比公司估值对比（2022E PE）：博腾股份29x、药明康德36x、昭衍新药43x、美迪西48x、凯莱英25x，平均36x，康龙化成45x。 财务报表摘要 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（ROE、资产负债率、流动比率等）显示公司盈利能力持续提升，ROE预计从2021年17.48%升至2024年24.10%，偿债能力稳健。 总结 短期：一季度强增长印证景气度，全年业绩确定性高 公司1Q22营收及经调整净利润均实现近40%的同比增长，剔除汇率波动后增速更高。CMC/CDMO业务因商业化产能释放和充足订单储备成为主要增量，实验室服务稳健，新兴业务贡献弹性。费用端虽有短期扰动，但核心盈利能力持续优化。 长期：平台型CRO+CDMO优势持续，全球化运营助推成长 康龙化成凭借从实验室服务到商业化生产的全流程一体化平台、高客户粘性及全球化产能布局（如绍兴基地），在行业高景气中持续扩大份额。临床早期项目储备丰富，后期导流“漏斗效应”渐显，叠加临床CRO及大分子/细胞基因治疗新业务突破，为中长期增长提供多维动力。当前估值（2022年45倍PE）较同业有一定溢价，但基于稀缺平台属性与业绩高确定性，维持买入评级。

中心思想 业绩高增长彰显IVD龙头韧性 2021年公司归母净利润同比增长30.2%至9.74亿元，1Q22增速进一步升至40.1%，核心驱动来自磁微粒化学发光试剂收入同比增长30-35%以及600速新机型获批。化学发光业务景气度持续走高，为公司贡献主要业绩弹性。 分子诊断打开第二成长曲线 2021年分子诊断试剂收入仅0.21亿元，但1Q22在疫情反复下进入快速放量窗口，作为新布局赛道有望成为未来3年重要增长极。公司凭借全自动化学发光系统、微生物及生化试剂协同，构建国产IVD平台化优势。 主要内容 盈利能力持续优化，核心业务加速装机 1Q22毛利率提高，各项费用率下降：1Q22毛利率58.26%（同比+0.80pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降0.53/0.95/0.99/0.06pct，经营效率提升。 磁微粒化学发光高速增长，有望继续批量装机：2021年试剂收入同比增长30-35%，磁微粒化学发光仪2021年装机约1200台，600速全自动化学发光仪于4月获注册证，预计2022年装机300-400台，带动试剂放量。 多业务线共振，新业务分子诊断放量在即 微生物和生化试剂均实现快速增长，新业务分子诊断试剂放量：微生物检测2021年收入2.60亿元（+30.9%），预计1Q22同比增10-15%；生化诊断2021年收入1.86亿元（+36.6%），预计1Q22增10-20%；分子诊断2021年收入0.21亿元，1Q22在疫情反复下有望快速放量。 国产IVD龙头企业，维持“买入”评级：公司作为国产IVD龙头，化学发光景气度高，分子诊断有望成为新增长点。预计2022-2024年归母净利润12.40/15.79/19.93亿元，同比+27.3%/+27.4%/+26.2%，当前股价对应2022年PE 20x（可比公司均值21x），目标价52.87元（25x 2022E PE）。 总结 本报告指出安图生物2021年及1Q22核心利润指标高增长（归母净利润分别+30.2%/+40.1%），化学发光业务维持高景气（2021年试剂收入增长30-35%），同时新增分子诊断赛道逐步放量。公司毛利率改善、费用率下降，经营效率提升。分析师基于化学发光的高速装机预期及分子诊断的放量潜力，调整2022-2024年盈利预测并给予25倍PE估值，维持“买入”评级。风险提示包括医院装机不及预期、项目收费降价及国产品牌竞争加剧。

中心思想 扣非净利润增长与医疗业务突破 久远银海22Q1扣非净利润同比增长30.98%，增速显著高于归母净利润（+5.03%），反映主业盈利能力改善。公司以1.06亿元中标太原市五所医院信息化软件项目，实现从医保端向医院端（to B）的业务跨越，医疗业务产品化程度高，有望带动整体毛利率持续提升。 政策红利与疫情催化下的双重机遇 DRG/DIP支付方式改革三年行动计划推动医保及院端信息化建设需求释放，公司作为医保信息化龙头，凭借成都、昆明等试点经验及华西医院等标杆客户，将充分受益。同时，疫情加速方舱医院建设，公司推出的数字方舱方案（无接触化、无线化、无纸化）已快速落地，为短期业务提供增量。 主要内容 核心财务数据与投资评级 22Q1公司实现收入1.49亿元（同比+7.13%），归母净利润1577万元（+5.03%），扣非净利润1436万元（+30.98%）。综合毛利率62.18%，同比基本稳定；销售/管理/研发费率分别为20.27%/32.85%/11.54%，同比变动+1.01/-1.39/-2.59pct，费用管控良好。华泰维持增持评级，目标价26.30元（对应22年30倍PE），预计22-24年归母净利润分别为2.75/3.48/4.43亿元。 医疗业务不断突破，有望带动盈利水平提升 2022年2月中标太原市卫健委1.06亿元项目，覆盖五所医院的HIS、HRP、LIS、电子病历、大数据平台等软件开发及服务。此次大单是公司从医保领域向医疗领域的重要突破，商业模式从to G转向to B。医疗业务产品化程度更高，随着规模扩大，有望推动整体盈利能力提升。 疫情之下，对于公司既是挑战也是机遇 奥密克戎疫情导致多地防控升级，方舱医院建设加速，信息化需求随之释放。公司快速推出数字方舱方案，以“无接触化、无线化、无纸化”为目标，实现患者出入舱管理、电子病历、LIS、PACS等云化应用，支撑闭环管理，优化患者体验并保障医护人员安全。 重点关注DRG/DIP支付方式改革对公司业务积极拉动 2021年底国家医保局发布《DRG/DIP支付方式三年行动计划》，带来省市医保信息化平台及局端、院端DRG系统建设需求。公司作为医保信息化龙头，参与成都、昆明等多个试点，院端DRG产品覆盖10个省，拥有华西医院等标杆客户，将充分受益于改造需求释放。 经营预测指标与估值 预测2022-2024年营业收入分别为15.77/18.83/22.68亿元，同比增长20.72%/19.46%/20.40%；归母净利润分别为2.75/3.48/4.43亿元，同比增长25.63%/26.68%/27.31%。当前股价对应2022年PE为16.88倍，PB为2.84倍；参考可比公司2022年平均24倍PE，给予公司30倍PE，目标价26.30元。 风险提示 政策执行力度低于预期；政府支付能力不足；市场竞争加剧。 总结 本报告从财务表现、业务突破、政策驱动及疫情影响等维度分析久远银海。22Q1扣非净利润增长超30%，医疗业务通过太原大单突破至院端，产品化升级有望提升盈利。DRG/DIP改革与方舱建设需求带来双重机遇，公司凭借医保信息化龙头地位及丰富项目经验将核心受益。华泰预计22-24年归母净利润复合增速约26.5%，维持增持评级，目标价26.30元。

中心思想 常规业务复苏确认，创新与国际化驱动长期价值 报告分析指出，乐普医疗在2021年及2022年第一季度呈现出“短期业绩承压，内生增长稳健”的态势。虽然2021年归母净利润同比下滑4.6%，不及预期，但主要受疫情扰动和投资亏损等一次性因素影响，其核心的常规业务（扣除新冠试剂）在1Q22实现了同比15.2%的稳健增长。 华泰研究维持“买入”评级，但基于疫情及集采降价等因素将目标价下调至21.86元。该评级的核心逻辑在于，公司作为创新平台型企业，其“创新产品组合”（如可降解支架、药物球囊）”和“国际化战略”正成为新的增长引擎，有望在消化短期负面冲击后实现质的提升和提速发展。 创新产品组合与海外市场成为增长新引擎 报告强调，公司业绩增长的主要驱动力已从单一的新冠试剂转向“常规器械恢复+创新产品放量+海外市场开拓”的多轮驱动模式。其中，介入创新产品组合（可降解支架、药物球囊等）在2021年和1Q22年分别实现了同比+827.4%和+118.1% 的超高速增长，显示出强大的市场替代和渗透潜力。 同时，公司国际化战略成效显著，2021年海外收入同比增长143.9%，占比已提升至35.3%。这表明公司不仅在国内市场占据优势，其产品力和品牌力在国际市场也获得了认可，成为未来业绩增长的又一重要支撑。 主要内容 一、财务表现与盈利能力分析 业绩短期承压，结构性变化明显 公司2021年全年营收同比增长32.6%至106.6亿元，但归母净利润同比下降4.6%至17.2亿元，低于市场预期。主要原因是高毛利的新冠试剂产品贡献降低，以及投资亏损等负面影响。进入2022年第一季度，公司总营收同比下降7.3%，但如果扣除新冠试剂贡献，常规业务营收实际实现了15.2%的同比增长，表明公司核心业务的经营基本面是向好的。宏观经济数据上，21年毛利率同比下降6个百分点至61%，体现了产品结构的变化。 费用控制得当，研发投入持续加码 报告指出，2021年公司的销售、管理、研发三项费用率均出现同比下滑（分别为-3.1/-0.5/-0.6pct），显示了规模效应带来的成本控制优势。然而，2022年第一季度，由于新冠试剂收入占比下降，三项费用率有所回升（分别为+0.3/+1.4/+2.3pct）。值得注意的是，即便在费用率回升的情况下，公司依旧保持了较高的研发投入水平（1Q22研发费用率为8.3%），反映了其对长期技术创新的战略重视。 二、三大业务板块结构与发展趋势 器械业务：常规增长强劲，创新产品爆发 整体表现：2021年器械业务收入61.7亿元，同比增长81.4%，是公司最大的收入来源。其中，常规业务（剔除新冠试剂）实现了20.7%的同比增长；2022年一季度，器械常规业务表现更为突出，收入同比增速高达37.7%。 核心驱动力：介入创新产品组合（可降解支架、药物球囊、切割球囊） 成为器械板块增长的核心引擎，其2021年和1Q22的收入增速分别达到惊人的827.4%和118.1%，显示出强劲的市场渗透能力。 新冠试剂展望：尽管新冠试剂在1Q22仅贡献1.3亿元收入，但随着国内抗原自测政策的放开，公司作为获证厂商，有望在2022年继续贡献增量业务。 药品与医疗服务业务：稳健中寻求增长 药品业务：2022年第一季度，药品收入同比下滑4.5%，报告预计全年收入将与去年持平。这表明药品板块在集采常态化背景下，正努力寻求稳定。 医疗服务及健康管理：报告指出，该业务板块预计在全年能实现高增长，成为公司业务布局中的又一个成长点。 三、研发创新与国际化战略进展 研发管线丰富，临床注册进展顺利 公司在研管线主要集中于泛心血管介入器械领域，多项核心产品进展良好： 注册申报阶段：冠脉血流储备分数测量系统、一次性使用微导管、外周切割球囊等。 临床阶段：脉冲声波球囊、冠脉小血管药物球囊、TAVR产品SimoCrown、肾动脉超声消融系统等。 型式检验/即将临床：经股二尖瓣夹修复系统、生物可降解左心耳封堵器等。 国际化成果显著，海外市场成为新支柱 公司2021年全年实现海外收入37.6亿元，同比增长143.9%，收入占比已达到35.3%，接近国内收入水平的一半。报告认为，在新冠产品和传统心血管器械主业的共同驱动下，海外业务表现有望持续靓丽，成为公司业绩增长的“第二极”。 四、风险提示与盈利预测调整 报告明确指出三项核心风险：1) 产品销售不达预期；2) 研发进度低于预期；3) 试剂招标降价。基于此，华泰研究对2022-2024年的盈利预测进行了调整，主要考虑了新冠检测产品（特别是国内集采）价格下降对毛利的影响，以及公司优化销售网络和现金流充沛对费用的节约效应。调整后的预测显示，2022-2024年归母净利润CAGR（复合年增长率）为17.09%。 总结 本报告系统分析了乐普医疗在2021年和2022年第一季度的经营状况，核心结论是：尽管短期业绩受到疫情、集采和投资亏损等负面因素冲击，但公司作为心血管医疗器械领域的平台型企业，其内生增长动力依然强劲。第一季度的数据清晰地表明，公司的常规业务，特别是由介入创新产品组合（可降解支架、药物球囊等） 所驱动的器械板块，已恢复高速增长态势，展现出强大的产品竞争力和市场议价能力。 公司的增长逻辑已成功切换至 “创新+国际化”的双轮驱动模式。一方面，丰富的在研管线（如TAVR、二尖瓣修复系统等）为中长期发展储备了动能；另一方面，海外收入占比已超35%，国际化战略成效显著，开辟了新的成长空间。 尽管华泰研究基于短期不确定性和可比公司估值回调，下调了公司目标价至21.86元，但依然维持“买入”评级。这充分反映了市场对公司长期价值的认可，认为其有能力通过创新产品放量和海外市场拓展，穿越短期波动，实现可持续的稳健增长。因此，公司的核心投资价值在于其强大的创新平台能力和全球市场布局。

中心思想 核心业务驱动高增长，业绩超预期验证行业景气度 药明康德2022年第一季度实现收入84.74亿元（+71.18% yoy），扣非净利润同比增长106.52%，经调整non-IFRS净利润同比增长85.82%，核心业务增长强劲。利润端增速低于收入端主要系1Q22投资标的公允价值变动和投资收益产生1.8亿净亏损（1Q21净收益10.6亿），但剔除该非经营性因素后的核心业务盈利能力显著提升。 疫情扰动下仍具韧性，2022年收入增速有望超65% 尽管国内疫情反复，若二季度得到有效控制，公司仍有望实现65%以上的收入增长。华泰研究略微调整2022-2024年归母净利润预测至78.9/91.2/113.2亿元，维持A/H股“买入”评级，但下调目标价至A股170.85元/H股167.76港元（前值182.85元/178.84港元），反映短期疫情不确定性及估值调整。 主要内容 一、1Q22业绩分析：收入利润双高增长，核心业务表现强劲 公司4月25日发布2022年一季报，实现收入84.74亿元（+71.18% yoy），归母净利润16.43亿元（+9.54% yoy）。利润端增速显著低于收入端的原因在于：1Q22投资标的公允价值变动和投资收益产生1.8亿净亏损，而去年同期为净收益10.6亿。剔除该影响后，扣非净利润（+106.52% yoy）与经调整non-IFRS净利润（+85.82% yoy）增长强劲，彰显核心业务的高度景气。 经营预测方面，公司2020-2024年营业收入复合增长率预计达34.6%，归母净利润复合增长率预计达39.8%。2022年收入预计382.4亿元（+66.95% yoy），归母净利润预计78.9亿元（+54.85% yoy），毛利率预计37.37%（较2021年36.28%提升1.09pp），净利率预计20.80%。 二、增长引擎：WuXi Chemistry打造CRDMO大平台 1Q22 WuXi Chemistry收入同比增长102.1%，其中药物发现业务增长46.6%，CDMO业务增长138.1%。剔除新冠项目后板块仍实现52.3%同比增长，内生业务增长强劲。核心增长驱动因素包括： CRDMO平台强化漏斗模式：1Q22共合成9万+化合物，CDMO新增217个分子，含10个2/3期项目。漏斗式研发模式保障了从早期药物发现到商业化生产的持续项目导入。 新分子能力建设构筑技术壁垒：1Q22寡核苷酸和多肽药物D&M服务客户86个（+72% yoy），服务分子数量121个（+98% yoy），实现收入2.51亿元。新分子业务高速增长，验证公司在新一代疗法领域的技术领先优势。 产能持续扩张支撑增长：全年预计产能同比增长70%以上。1Q22常熟工厂（原料药）投产，常州三期（GMP）陆续投产，泰兴一期预计2022年下半年投产，美国特拉华州建设加速推进中。产能扩张为未来订单交付提供保障。 疫情下药物外包需求旺盛：全球医药研发外包趋势持续，新冠疫情进一步催化了药物研发及生产外包需求，公司作为全球CXO龙头显著受益。 华泰研究认为WuXi Chemistry板块全年有望实现翻倍增长。 三、增长基石：WuXi Testing与WuXi Biology协同发力 WuXi Testing板块：1Q22收入同比增长31.7%，其中实验室分析与测试在安评业务（+53% yoy）的带动下实现近40%同比增长。CRO&SMO持续获益Testing平台的导流效应（1Q22收入+15.21% yoy）。华泰研究预计板块全年实现超30%收入增长。 WuXi Biology板块：1Q22收入同比增长26.2%，受益于一站式平台、板块协同及新分子业务（1Q22大分子生物药及新技术新能力相关收入+110% yoy，板块收入占比较2021年提升3.0pp）。华泰研究预计全年实现25-30%收入增长。 四、潜力业务：WuXi ATU与WuXi DDSU打开长期空间 WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO） ：1Q22收入同比增长37.0%，凭借革命性TESSA平台及产能扩张打造一体化CTDMO平台。截至1Q22，共有59/7/8个临床前&1/2/3期项目。华泰研究预计全年实现约40%收入增长。 WuXi DDSU（国内新药研发服务部） ：1Q22收入同比下降21.6%，主要由于2022年部门进行迭代升级。1Q22申报2个IND，获得16个CTA；当前1个项目处于NDA阶段，3/16/74个项目处于3/2/1期临床。长期来看，利润分成模式将逐步打开其增长空间。 五、估值分析：分部估值法下目标价调整 华泰研究采用分部估值法计算公司2022年公允价值：A股5050.0亿元，H股4025.5亿元。具体分项如下： 传统CRO与CMO/CDMO业务：A股4610.5亿元（PE 54x），H股3586.0亿元（PE 42x）。预计传统业务2022年实现经调整non-IFRS口径归母净利润85.38亿元，A/H股可比公司Wind一致预期均值分别为40x/39x，考虑到公司技术领先优势及业绩高增长，分别给予35%/8%估值溢价。 DDSU业务：221.6亿元，采用DCF估值法，假设永续增长率0%，WACC 8.2%。 VC投资：217.9亿元，截至2021年末风险投资账面价值87.14亿元，假设PB 2.5x。 可比公司估值方面，A股可比公司2022年PE均值59x（华泰给出药明康德54x），H股可比公司均值56x（华泰给出42x）。 六、盈利预测与财务指标 收入与利润预测：预计2022-2024年营业收入分别为382.4亿/431.0亿/542.7亿元，同比增速66.95%/12.73%/25.90%；归母净利润分别为78.9亿/91.2亿/113.2亿元，同比增速54.85%/15.58%/24.12%。EPS分别为2.67/3.09/3.83元。 盈利能力指标：毛利率预计2022年37.37%，2024年提升至38.83%；净利率预计2022年20.80%，2024年21.02%；ROE预计2022年17.60%，2024年18.80%。 现金流与资本支出：预计2022年经营活动现金流68.34亿元，资本支出92.94亿元，投资活动现金流净流出93.70亿元，反映公司处于产能扩张高峰期。 资产负债结构：预计2022年资产负债率33.32%，净负债比率1.36%（由负转正），流动比率1.39，速动比率0.81，短期偿债能力有所下降但总体可控。 总结 药明康德2022年一季度业绩验证了CXO行业的高景气度，核心业务（去除投资损益扰动）维持85%以上的盈利增速。WuXi Chemistry板块以超100%的收入增速成为最大增长引擎，其CRDMO平台模式、新分子能力建设及产能扩张构筑了长期竞争壁垒；WuXi Testing与WuXi Biology分别实现31.7%和26.2%的收入增长，板块协同效应持续释放；WuXi ATU与WuXi DDSU作为潜力业务，虽短期收入增速分化，但长期成长空间值得期待。 华泰研究基于分部估值法给予A/H股目标价170.85元/167.76港元（对应2022年PE 36.65x/56.75x），维持“买入”评级。主要风险包括国内疫情持续导致项目交付延迟、市场竞争加剧以及知识产权保护风险。综合来看，药明康德凭借全产业链一体化平台优势、技术领先地位及产能扩张，在CXO行业持续受益于全球医药研发外包趋势，业绩高增长确定性较强。