中心思想 品牌韧性凸显，双轮驱动增长前景可期 本报告的核心观点认为，巨子生物在2025年上半年外部环境存在一定不确定性的背景下，仍然实现了收入与利润的双重增长，彰显了其强大的品牌韧性和市场定力。公司通过持续的研发投入（如新增重组IV型胶原蛋白等专利）与积极的渠道拓展（线下免税店、丝芙兰及线上达人合作），为下半年的加速增长奠定了坚实基础。报告强调，随着双十一旺季的到来和达人直播活动的恢复，公司H2增长有望提速，同时海外市场的初步探索也为公司开辟了新的成长空间。基于现有业绩和增长预期，报告维持“买入”评级，并上调目标价至85.0港元。 渠道与研发并进，海外布局打开新空间 报告的分析核心在于巨子生物未来增长的驱动力。一方面，公司核心品牌可复美和可丽金在线上下渠道均表现出强劲增长，7月抖音等线上平台GMV延续高增，且通过头部达人直播有效拉动了销售；同时，线下布局持续深化，进驻cdf三亚国际免税城和丝芙兰核心门店。另一方面，公司坚持研发驱动，7-8月取得两项关键专利，为产品创新和应用边界的拓展提供了技术支撑。此外，公司积极布局海外市场，已成功进驻马来西亚、韩国等市场，并计划拓展东南亚及法国市场，这些举措有潜力为公司带来新的业绩增长极。 主要内容 业绩回顾与市场表现：韧性增长与渠道分析 25H1业绩概览：品牌定力下的双增表现 报告指出，在2025年第二季度面临外部影响时，巨子生物2025年上半年（25H1）依然实现了收入与利润的双重增长，利润率保持稳定，展现了强劲的品牌韧性和业绩抗压能力。 线上渠道与达人合作：7月增长延续，达人助力亮眼 据第三方数据（久谦中台、飞瓜），2025年7月，可复美与可丽金在抖音、淘系、京东三大电商平台的合计GMV延续了上半年的良好增长态势。8月，可复美在抖音渠道的明星单品“胶原棒2.0”GMV热度不减。9月8日，头部达人贾乃亮空降可复美品牌直播间，单场直播GMV超过1600万元，有效拉动了自播销售。 线下渠道与品牌活动：拓展密集，布局深化 报告显示，2025年7月以来，公司品牌活动与渠道拓展日渐密集。可复美品牌于7月入驻cdf三亚国际免税城，并于8月将帧域密修系列产品引进丝芙兰80家核心门店。此外，可丽金与抖音合作毕业季专场，可预品牌在7月底至8月推广口腔健康产品。 产品研发与技术创新：专利攻坚，拓宽应用边界 专利授权：重组胶原蛋白与人参皂苷新突破 在技术研发方面，公司在2025年7-8月取得两项重要专利授权：一是富含人参皂苷Rg3、Rk1和Rg5的人参发酵产物（7月）；二是能修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物（8月）。这表明公司持续在优势原料领域进行深度研发创新，有望进一步拓宽其应用边界。 新品布局：产品线拓展与市场准入 报告提及，可复美帧域密修系列于8月入驻丝芙兰，标志着中高端产品线的市场拓展。同时，研发专利的组合物可能成为未来新产品开发的基础，支撑公司的商业化变现能力。 海外市场探索：出海战略初显成效 东南亚市场：马来西亚成首个落地点 据报告引用的信息（星纳赫资本公众号），巨子生物已与股东共同设立合资公司，重点拓展东南亚市场。2025年6月，可复美成功进驻马来西亚屈臣氏，成为首个登陆该渠道的中国功效性护肤品牌，标志着公司在马来西亚线上线下主流渠道的成功落地。 韩国与法国市场：免税店与综艺营销并行 公司同步拓展韩国及法国市场。2025年7月，可复美品牌正式入驻韩国首尔新罗免税店；8月，随着出海综艺《巴黎合伙人》定档，可复美携明星产品登陆节目，试图通过内容营销在法国乃至欧洲市场建立品牌认知。 盈利预测与估值：增长预期稳固，评级维持买入 财务预测：25-27年盈利持续增长 华泰研究维持盈利预测，预计公司2025至2027年（25-27年）的归母净利润分别为26.00亿、32.03亿和38.12亿元人民币，对应每股收益（EPS）分别为2.53元、3.11元和3.71元。 估值调整：基于增长潜力与市场流动性上调目标价 报告将估值基准从2025年30倍市盈率（PE）上调至31倍PE，从而将目标价由之前的82.50港元上调至85.0港元。调整理由包括公司国内外渠道拓展顺利、研发进展积极、以及考虑到A/H股市场流动性差异后的综合判断。报告给出的买入评级基于公司未来增长的确定性。 可比公司分析：估值水平处于行业中位偏低 报告提供了一份可比公司估值表，其中包含珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美生物等。行业2025年平均预测PE为37.78倍。巨子生物基于报告预测的25年PE约为21.92倍，显著低于行业平均水平，显示出一定的估值吸引力。 风险提示：关注三大潜在风险 报告在文末明确了需要关注的风险点，包括：1）医美产品获批速度不及预期的风险；2）化妆品市场竞争加剧的风险；3）公司销售费用率提升的风险。 总结 要点回顾：业绩韧性、增长驱动与估值认可 本报告对巨子生物（2367 HK）的投资价值进行了全面分析，核心结论是“买入”评级和85.0港元的目标价。报告的论据建立在三个关键支柱之上：首先，公司核心品牌在2025上半年展现了卓越的业绩韧性，在外部不利因素下仍保持收入与利润的双增长，证明了其市场地位和品牌力。其次，公司未来的增长驱动力明确：除了国内线上渠道通过头部达人实现增长加速外，还在积极拓展线下高端渠道（免税店、丝芙兰）和研发专利储备，同时出海战略初具成效，马来西亚、韩国等市场已实现落地。最后，基于现有的增长逻辑，华泰研究预测公司未来三年盈利将持续增长，其估值水平在行业中具备吸引力，上调目标价反映了对公司增长潜力的认可。 价值总结：稳健基本盘与开拓新空间 总体而言，报告描绘了巨子生物作为一家功效性护肤龙头企业的稳健发展路径。公司通过“研发+渠道”双轮驱动，在国内市场确立了稳固的基本盘，并展现出穿越周期波动的能力。在此基础上，公司正积极通过专利技术创新和海外市场拓展来寻求新的增长点。虽然面临市场竞争和销售费用等风险，但其强大的品牌定力、清晰的增长战略以及明确的商业化进展，为投资者提供了较为确定的增长预期，这也是维持“买入”评级的核心逻辑。

中心思想 短期业绩承压源于政策与成本扩张，经营质量显现改善迹象 2025年上半年，海吉亚医疗收入同比下降16.5%至19.9亿元，经调整净利润同比下降34.5%至2.63亿元，主要受医保支付改革（DIP/DRG）及集采环境影响，叠加新医院及二期项目转固导致折旧摊销增加（1H25折旧摊销1.6亿元，同比增加1600万）以及新院爬坡期运营成本上升。然而，经调整净利润环比2024年下半年增长30.2%，应收账款同比减少23%，经营活动现金流净额同比增长30%，表明公司医保回款及经营效率正在改善。 资本开支高峰期已过，新建及二期项目将驱动增长 公司1H25资本开支降至2.4亿元（同比下降28.5%），在建项目仅剩常熟海吉亚，无锡海吉亚、开远解化II期及曲阜院区预计2025年投入使用。集团床位规模有望突破16,000张。同时，存量医院诊疗人次稳定（220万人次，同比持平），技术型服务占比提升2.3个百分点，微创及介入手术量同比增长7.1%，医疗质量持续优化。综合来看，公司处于周期底部，应收及现金指标向好将支撑盈利稳定。 主要内容 医院业务：存量医院诊疗人次稳定，技术型服务占比提升 1H25医院业务实现收入19.4亿元（同比下降15.8%），就诊人次220万人，与去年同期持平。展望2025年，医院业务有望稳健增长，具体拆分如下： 成熟医院：收入规模估测维持稳定； 成长期医院（苏州永鼎、贺州广济等）：逐步爬坡； 二期爬坡医院（重庆单县等II期）：床位利用率攀升驱动收入爬坡。 此外，公司注重医疗质量提升，技术型服务占比同比提升2.3个百分点，微创及介入手术量较去年同期增长7.1%，并全面引入AI赋能学科建设及中后台运营。 宜兴/长安医院运营稳中有进，德州新院有望快速爬坡 并购医院贡献增量，看好其利润率向集团平均水平靠拢： 西安长安医院：获一个省级重点和三个市重点科室资质，三四级手术占比较高，有望成为西北标杆医院，预计2025年收入稳健增长； 宜兴海吉亚：引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，2025年1月通过二甲医院评定，利润率有望提升； 贺州广济医院：已获得7个市级重点专科资质； 德州海吉亚医院：2024年启用，作为三级综合医院，患者积累进入稳定期，看好快速爬坡。 资本开支高峰期已过，看好新建及二期陆续推进 1H25资本开支2.4亿元（同比-28.5%），新建医院仅常熟海吉亚在建，无锡海吉亚及开远解化II期、曲阜院区2025年可投入使用。全部投用后集团床位规模有望突破16,000张。具体在建项目： 无锡/常熟新建医院：分别800-1000/800-1200张床位，预计2025/2026年开业； 开远解化II期：估测新增500张，装修中； 长安医院III期：估测新增1000张。 资本开支高峰期已过，叠加精细化费用管控，预计2025年经调整利润规模稳定。 盈利预测与估值 考虑收入端受医保环境影响、新院转固带来的折旧摊销及运营成本提升，公司25-27年经调整EPS预测为0.95/1.08/1.23元（前值1.13/1.27/1.40元）。给予25年20倍PE（可比公司25年均值35xPE，考虑A/H流动性差异及支付端影响），目标价20.65港币（前值22.11港币），维持“买入”。风险提示：医保回款慢于预期，新院及二期爬坡低于预期，运营成本超预算。 总结 业绩下滑触底，经营指标显现拐点 尽管营收和利润双降，但经调整净利润环比改善30.2%，应收账款减少23%及经营现金流同比增长30%表明公司运营质量正在修复。存量医院就诊人次稳定，技术型服务占比提升，为收入增长奠定基础。 新院投放与并购整合将推动中期增长 宜兴、长安等并购医院稳步提升利润率，德州新院进入稳定期，资本开支高峰过后，无锡、常熟等新建项目预计2025-2026年陆续开业，床位规模扩张至16,000张以上，有望驱动收入与利润重回增长轨道。当前股价对应2025年经调整PE 14.55倍，低于可比公司均值，估值具备吸引力。

中心思想 业绩增长动力明确，海外拓展开辟新成长曲线 本报告的核心观点在于，春立医疗在1H25实现了收入的显著高速增长和利润的超预期释放。增长的核心驱动力来自两个方面：一是国内集采政策的深化执行带来的产品销量提升；二是公司国际化战略的顺利推进，海外市场收入持续攀升，已成为重要的收入来源。报告预计这一增长势头将在未来几个季度得到延续。 盈利能力优化，研发与销售效率提升 尽管受集采影响，公司毛利率有所下滑，但通过有效的费用管理，销售费用率和研发费用率均出现同比下降，彰显了公司成本控制和运营效率的提升。在净利率层面，公司实现了更快的增长，展现出在行业价格承压背景下，通过精细化管理改善盈利质量的潜力。 主要内容 经营业绩分析：集采放量叠加海外扩张，推动业绩高增长 业绩概览与增长驱动 报告显示，春立医疗1H25实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.88亿/1.14亿/1.06亿元，同比增长28.3%/44.9%/61.1%。其中，2Q25单季度业绩增长尤为强劲，归母净利润同比增长136.7%。报告明确指出，业绩高速增长的主因是集采产品销量增长以及海外出口业务的持续攀升。 海外市场拓展：技术实力获国际认证，打开长期增长空间 国际化战略取得关键突破 报告强调，公司海外市场拓展顺利，并已通过CE年度体系审核。特别值得关注的是，公司膝关节假体系统获得美国FDA 510(K)批准，这被视为公司技术达到国际领先水平的重要标志，为国际销售额的持续提升奠定了坚实基础。该进展表明公司具备强劲的国际市场竞争力。 盈利与费用分析：降本增效成果显现，毛利率承压 费用率优化与毛利率变动 报告数据显示，1H25公司销售费用率同比下降9.58个百分点至19.74%，研发费用率同比下降7.37个百分点至10.43%，显示出明显的降本增效成果。但同时，毛利率同比下降4.43个百分点至67.09%，报告将此归因于集采后相关产品价格的降低，这在一定程度上抵消了费用控制带来的盈利改善。 财务预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级 盈利预测上调 基于1H25的优异表现，报告上调了对公司关节产品的收入预期，并下调了费用率预期。预测2025-2027年归母净利润分别为2.51/3.14/3.91亿元，同比增速分别为101%/25%/25%。 估值模型与目标价 报告分别基于A股和H股可比公司的25年Wind一致预期PE均值，给予春立医疗A股45倍PE和H股26倍PE的估值。据此得出的A股目标价为29.44元，H股目标价为18.66港元。报告维持对公司的“买入”评级。 总结 本报告系统地分析了春立医疗在2025年上半年的经营情况，核心结论是公司业绩已进入高速增长通道。增长的核心逻辑清晰：集采政策推动下的国产替代为公司提供了销量基础，而海外市场的成功开拓，尤其是在美国FDA获批，为公司打开了新一轮的增长空间。虽然毛利率因集采而承压，但公司通过有效的费用管控，不仅抵消了部分不利影响，还实现了利润率的提升。 整体来看，报告呈现了一个基本面扎实、成长动能明确的公司画像，并据此大幅上调了未来三年的盈利预期。风险方面，报告主要关注新产品销售和集采产品放量不及预期的可能性。综合判断，报告认为春立医疗在当前估值水平下具备较高的投资价值。

中心思想 规模效应初显，盈利拐点确认 达势股份（1405 HK）2025年上半年业绩核心亮点在于盈利能力显著提升，经调整净利润同比增长79.6%至9142万元，经调整净利润率同比提升0.7个百分点至3.5%。这一成绩的达成主要得益于门店网络快速扩展带来的规模效应，总部成本持续摊薄，以及非一线城市市场收入贡献占比同比提升7.7个百分点至58.2%。 老店稳健增长，新市场动能强劲 公司1H25一线城市实现同店销售正增长，2022年12月前进入市场的门店同样录得正同店销售增长，显示老店经营健康度良好。与此同时，非一线城市市场收入同比增长46.6%，收入贡献持续增加，新城新店日均销售额亮眼，24年底-25年底新开店投资回报期较上一期继续缩短，印证了新市场扩张策略的有效性。 主要内容 业绩概览：盈利能力大幅改善 1H25核心经营数据 达势股份1H25录得收入25.93亿元，同比增长27.1%；归母净利润6592万元，同比增长504.4%，对应归母净利率2.5%，同比提升2.0个百分点。经调整净利润9142万元，同比增长79.6%，对应经调整净利率3.5%；经调整EBITDA 3.23亿元，同比增长38.3%，经调整EBITDA利润率12.4%，同比提升1.0个百分点。公司门店网络持续快速扩展，单店利润率稳中有进。 区域市场分析：非一线城市贡献提升 收入结构变化 1H25一线城市/非一线城市市场收入分别达10.85亿元/15.09亿元，同比分别+7.2%/+46.6%。非一线城市收入占比达58.2%，同比提升7.7个百分点，收入贡献持续增加。门店快速扩张落地及单店强劲表现是拉动非一线城市市场收入快速增长的主要驱动力。 同店销售表现 1H25公司同店销售额同比-1%，其中一线城市实现同店销售增长，且2022年12月前进入市场的门店于1H25同样录得正同店销售增长，老店增长健康。部分首城新店纳入同店计算范畴后存在高基数效应，后续基数消解后同店压力有望改善。 盈利能力分析：单店利润率稳中有升 门店层面利润率 1H25公司单店日均销售额12,915元，同比-4.4%，主因22年12月后新开门店日均销售额趋于常态化。门店层面经营利润率14.6%/同比+0.1pct，门店经调整EBITDA利润率19.4%/同比+0.1pct。 成本结构优化 原材料及耗材成本占比27.3%/同比持平；门店层面员工薪酬开支占比27.7%/同比+0.3pct，主因新开店数量增加推升储备员工数量。整体租金占比11.5%/同比持平。总部员工现金薪资成本占比5.1%/同比-0.4pct，规模效应显现，成本持续摊薄。 门店扩张与会员体系：稳步推进 门店网络扩展 截至1H25末，公司于中国大陆经营门店1198家，上半年净新开190家门店，其中新增长市场净新增184家。截至2025年8月15日，公司额外净新增门店43家，另有27家门店在建/25家门店已签约，全年开店目标（300家）已锁定约98%。 会员体系建设 1H25末公司会员计划人数30.1百万人，同比增长55.2%，过去12个月有0.13亿客户下首批订单。1H25会员收入贡献比例66.0%，同比提升2.4个百分点，客户粘性持续增强。 盈利预测与估值：维持买入评级 财务预测调整 考虑公司老店表现稳健、新店日销同比或受开业初期高基数影响、整体门店利润率表现向好以及未来进入新城市速度或略有加速，调整25-27年归母净利润至1.50/2.70/4.40亿元，对应经调整净利润2.03/3.04/4.82亿元，调整后EPS 1.55/2.32/3.68元。 估值分析 可比公司Bloomberg一致预期25E PS 2.1X，考虑公司1H25同店转负，略收窄溢价率，给予公司25E PS 2.7X，下调目标价至120.01HKD（对应3X 25E PS，目标价前值138.87HKD），维持买入评级。 总结 达势股份1H25业绩展现出强劲的增长势头和盈利改善趋势，核心数据表现亮眼：收入突破25.93亿元，同比增长27.1%；经调整净利润同比增长79.6%至9142万元；门店经调整EBITDA利润率同比提升1.0个百分点至12.4%。 公司正处于“规模效应释放”与“盈利能力提升”的关键阶段。非一线城市市场收入贡献持续增加（占比58.2%，同比+7.7pct），门店网络快速扩展（上半年净增190家，全年目标300家已锁定约98%），会员体系不断壮大（会员人数同比增长55.2%，收入贡献提升至66.0%）。老店经营健康度良好（一线城市同店正增长），成本结构持续优化（总部成本占比下降0.4pct），彰显出公司已初步形成良性增长循环。 展望未来，公司面临的关键挑战在于：新店高基数效应消退后的同店销售恢复情况；新市场品牌声量持续放大对客流和单店效益的带动作用；以及快速扩张对管理能力的考验。当前估值（调整后PE 52.1X，25E PS 2.7X）已部分反映同店压力，维持“买入”评级，目标价120.01港币，对应25E PS 2.7X。

中心思想 国产创新药BD交易量额高速增长，趋势明确向上 2025年截至8月27日，国产创新药达成对外授权83项（同比+57%），披露总金额845.31亿美元（同比+185%），首付款43.21亿美元（同比+165%）。全球占比显著提升：项目数量占比超15%，总金额占比超50%。重磅交易（总金额>10亿美元或首付款>2亿美元）达17笔，占全球35%，显示国产创新药价值重估已启动。 热点从肿瘤双抗扩散至自免、ADC、代谢三大赛道 在肿瘤双抗引领BD热潮基础上，自免药物（靶点联合、长效化、口服方向）、ADC（IO+ADC同步升级，新靶点/新载荷/双抗ADC）、代谢领域（GLP-1长效化、小分子、多靶点、组合疗法、适应症拓展）成为下一个BD核心赛道。国产管线在前沿靶点和药物类型上进度位列全球第一梯队或具备独家性，有望持续输出重磅交易。 主要内容 国产创新药BD出海交易：热潮延续，大有可为 交易量额双创新高，全球占比大幅跃升 2025年截至8月27日，全球创新药BD交易540项（+24%yoy），总金额1634亿美元（+73%yoy）。国产license-out数量83项（+57%yoy），总金额845亿美元（+185%yoy），首付款43亿美元（+165%yoy）。 国产项目数量全球占比超15%（2019年3%），总金额占比超50%（2019年1%）。重磅交易17笔，全球占比35%（2019年0%）。 重磅案例频出，从单抗、ADC到双抗、多靶点全覆盖 报告详细列示2015-2025年重磅交易案例（总金额>10亿美元或首付>2亿美元），涉及双抗、ADC、CAR-T、小核酸、小分子等多类型。2025年代表性交易包括：三生制药PD-1/VEGF双抗授权辉瑞（61.5亿美元，首付12.5亿）、恒瑞PDE3/4抑制剂授权GSK（125亿美元）、百济神州DLL3双抗授权Royalty Pharma（9.5亿美元，首付8.85亿）等。 自免：靶点联合、长效化和口服有望破局，国产勇立潮头 自免市场空间巨大，现有单抗仍有局限 2028年自免药物预计占全球药物总额10.7%，仅次于肿瘤。2024年全球销售额TOP100中自免药物21个，总销售额超1000亿美元。现有单抗在疗效、安全性及依从性上存在提升空间。 三大升级方向：靶点联合、长效化、口服 靶点联合：TSLP/IL-13双抗（lunsekimig）在I期临床中FeNO降低优于单抗，展现更强疗效潜力。 长效化：SHR-1905通过YTE突变延长半衰期，有望实现6个月给药间隔（tezepelumab为4周）。 口服剂型：JNJ-2113（IL-23环肽）在银屑病临床中PASI-90/100不亚于阿达木单抗，提供口服新选择。 国产创新药积极布局下一代自免药物 国产在TSLP/IL-13双抗、TL1A/IL-23p19双抗、IL-36/IL-23p19双抗等前沿靶点进度全球领先甚至独家，有望孕育下一BD核心赛道。 ADC：“IO+ADC”同步升级，国产渐成重要参与者 IO+ADC已成肿瘤治疗共识 全球已有18款ADC获批上市，2024年6款年销售额超10亿美元。持有PD-(L)1上市资产的MNC基本都配置了ADC管线。ADC联用（如Nectin-4 ADC+帕博利珠单抗）在多项III期临床中显示显著优于对照的ORR、PFS和OS。 肿瘤双抗热潮后，MNC有同步升级ADC管线的需求 IO主流药物从PD-(L)1单抗向“PD-(L)1+”双抗升级，配套ADC同样需精进，MNC对高端ADC资产的兴趣将延续。 国产ADC具备深度参与MNC管线布局的三重优势 研发体量大：全球在研ADC近1500项，国产原研700+项，占比近50%。 BD历史强势：国产license-out在全球ADC交易中数量占比2023-25年约40%，技术获认可。 方向多样化：国产在新靶点（CDH17）、双靶点（EGFR/HER3双抗ADC）、新载荷（双抗双毒素ADC、分子胶载荷）等前沿方向均有布局，满足MNC差异化需求。 代谢：GLP-1类产品市场广阔、不断迭代，国产提供多样化选择 GLP-1市场潜力巨大，MNC布局仍不充分 2024年全球GLP-1系列销售额超500亿美元，2030年预计超1300亿美元。目前仅诺和诺德、礼来销售领先，大多MNC处于早期或空白阶段，BD空间大。 五大研发方向均有丰富国产布局，潜在BD交易持续涌现 长效化：安进首创月制剂MariTide，石药集团一月一次长效司美格鲁肽进入临床。 口服小分子：全球尚无获批GLP-1小分子，国内已有多笔交易（诚益→阿斯利康，恒瑞→Kailera，翰森→默沙东，闻泰医药→箕星药业）。 多靶点：GIP、GCGR、FGF21等多靶点产品有望强化减重效果并治疗MASH、高脂血症。联邦制药GLP-1/GIP/GCGR、华东医药GLP-1/GCGR/FGF21领先布局。 组合疗法：胰淀素、CB1、ActRII、MSTN等组合减重增肌，诺和诺德、礼来率先布局，国产来凯医药领先。 适应症拓展：GLP-1在心血管风险、心衰、MASH、慢性肾病、睡眠呼吸暂停等多适应症有潜力。 总结 本报告聚焦2025年秋季策略会医药论坛核心观点，系统梳理了国产创新药BD出海的最新趋势与热点方向。数据显示，2025年国产创新药BD交易数量和金额均实现翻倍式增长，全球占比大幅提升，重磅交易频出，表明国产创新药价值重估已进入加速阶段。热点从传统的肿瘤双抗全面扩散至自免、ADC、代谢三大领域：自免领域通过靶点联合、长效化和口服方向突破现有药物天花板，国产进度领先；ADC领域在IO+ADC共识下，国产凭借研发体量、历史交易优势和前沿布局，有望持续参与MNC管线升级；代谢领域GLP-1市场空间广阔且MNC布局不充分，国产在长效化、口服小分子、多靶点、组合疗法和适应症拓展等方向提供多样化选择。整体来看，国产创新药BD趋势向上确立，品种和适应症覆盖热点持续扩散，有望从交易型合作走向商业化阶段分享全球市场收益。风险提示关注研发进度、研发失败和海外药品政策变动。

中心思想 康师傅控股：收入端韧性显现，利润率提升趋势明确 本报告基于华泰研究2025年秋季策略会与康师傅控股的沟通，核心观点认为公司经营维持稳健。在2025年上半年，公司饮料业务出现结构性分化，碳酸饮料回暖，茶饮料承压，而方便面业务在经历提价冲击后已恢复正增长。公司整体consensus预期是2025年全年收入有望持平微增，显示出收入端的韧性。 盈利能力是本次报告的另一核心焦点。得益于饮料业务成本红利的延续及公司对综合成本的有效控制（纸箱价格下降），叠加经营效率的提升，公司利润率有望持续提振。华泰研究维持2025-2027年归母净利润预测，并基于18倍2025年PE给出15.03港币目标价，重申“买入”评级。 主要内容 销售端：业务板块表现分化，市占率修复与新品培育并行 据报告，2025年上半年（25H1）饮料业务中，碳酸饮料板块经营回暖，预计下半年延续正增长。茶饮料板块因去年1L装产品提价，份额仍处修复过程，但茉莉系列实现正增，冰红茶市占率稳中有升。果汁与包装水业务仍在调整。公司持续推进新品布局（如“茶的传人”、“无限电”电解质水），新品仍处培育阶段，但产品矩阵持续丰富。 方便面业务方面，2024年提价后市占率曾略有下滑，但通过可控的促销政策，目前市占率已基本稳定。7-8月公司方便面业务已恢复正增，公司目标为下半年实现中低个位数增长。值得注意的是，公司管理层强调提价是“正确的战略选择”，不会重新降价，将巩固核心产品价盘稳定。2025年全年，公司指引康师傅饮品短期仍有压力，但百饮有望延续正增，公司期望全年收入持平微增。 盈利端：成本红利对冲压力，利润率提升可持续 报告分析指出，盈利端主要受成本结构驱动。饮料业务成本红利有望延续，而方便面业务面临棕榈油成本压力。但综合来看，由于纸箱等原材料价格同比下降，2025年综合成本波动预计可控。公司将通过经营效率的提升和费效比的持续改善，实现利润率的稳步向上。 华泰研究预测，公司2025年综合成本可控，叠加费效比提升，利润率提升趋势有望延续。同时，公司指引2025年分红比例预计维持在100%水平。财务预测数据显示，公司25-27年归母净利润预计分别为42.65亿、45.59亿和49.15亿元，同比分别增长14.2%、6.9%和7.8%，ROE预计从2024年的26.56%提升至2027年的34.54%。 展望与估值：短期扰动不改长期向好，重申“买入”评级 报告认为，公司收入端有望维持韧性，外卖竞争加剧预计为阶段性影响，公司将在合理范围内增加促销费用以应对。盈利端，下半年饮料成本红利有望延续，棕榈油价格虽有压力，但整体成本可控。华泰研究维持对公司25-27年的盈利预测。 估值方面，报告对比了同行业可比公司（统一企业中国、农夫山泉等）2025年平均20倍PE，基于审慎原则，维持给予公司2025年18倍PE，维持目标价15.03港币（对应约33%的上涨空间），并维持“买入”评级。主要风险包括原材料价格波动、行业需求不达预期及食品安全问题。 总结 本报告核心结论是康师傅控股经营基本面稳健，2025年上半年的数据显示出收入韧性与盈利改善的双重趋势。尽管不同业务板块（饮料与方便面）及其子品类（如碳酸饮料与茶饮料）之间表现分化，但公司通过有效的成本控制、费效比提升以及审慎的促销策略，成功应对了原材料价格波动与行业竞争加剧的挑战。 从财务与战略角度看，公司坚守提价策略不动摇，并通过新品布局和冰柜投入来丰富产品矩阵，显示了对长期品牌价值和市场份额的坚定信心。基于此，华泰研究分析看好公司利润率的持续提升，并维持“买入”评级。对于投资者而言，需关注的风险点在于原材料价格波动及行业需求的不确定性。

中心思想 爱康医疗1H25业绩稳健增长，利润增速显著超越收入增速 本报告的核心观点是，爱康医疗（1789 HK）在2025年上半年实现了收入和利润的双重增长，其中归母净利润同比增速（+15.3% yoy）显著高于收入增速（+5.6% yoy），主要得益于成本控制（销售费用率下降0.3pct）和利息收入增加。报告预计，随着集采续约的全面执行、标外市场的恢复以及全层级医院的覆盖，公司下半年的利润增速有望进一步提升至20%。公司长期增长逻辑清晰，国内市占率提升和海外市场扩张是主要驱动力，华泰研究维持“买入”评级。 各业务板块表现分化，关节业务成增长主力，定制化与海外市场前景向好 报告详细分析了公司三大业务板块的上半年表现。关节板块是核心增长引擎，收入同比增长8.8%，受全陶/半陶产品提价和标内放量驱动。脊柱/创伤板块受集采降价和竞争影响，收入下滑26.5%，但3D打印等差异化产品（如寰枢椎侧块融合系统）开始发力，有望对冲部分压力。同时，公司定制化平台商业化进程顺利，VTS导航系统和K3手术机器人等智能设备逐步落地，海外市场也在稳步扩张，共同构成公司未来的多元化增长点。 主要内容 关节板块：集采续约影响显现，全等级医院覆盖驱动下半年增长 板块收入表现： 1H25关节板块实现收入6亿元（+8.8% yoy）。其中，髋关节收入4.1亿元（+14% yoy），得益于全陶/半陶产品提价及标内放量；膝关节收入1.9亿元（基本持平1H24），主要因标外单髁价格下降。 下半年增长逻辑： 看好全年实现双位数增长。价格端，全陶、半陶及膝关节终端价涨幅可观，将驱动出厂价调整。销量端，标内产品全面放量，公司计划从上半年的高层级医院向全层级医院覆盖，显著扩大手术量。利润率端，跟台费用节省和陶瓷关节原材料成本下降将利好板块净利率。 脊柱/创伤板块：短期承压，3D打印差异化产品有望打开新局 板块收入表现： 脊柱与创伤板块1H25收入5073万元（-26.5% yoy），主因脊柱集采价格持续承压及市场竞争激烈。 后市展望： 预计后续收入降幅将收窄。创伤领域，看好理贝尔品牌在集采续标期间提升市场份额。脊柱领域，上半年已新进49家医院，其中3D打印系列新业务潜力巨大，例如寰枢椎侧块融合产品植入量增长率达87%，年内目标覆盖40家医院。报告看好脊柱板块5年内市占率冲击5%。 定制化平台与海外市场：商业化进展可喜，双轮驱动格局形成 定制化平台： 1H25收入1842万元（+3.9% yoy）。智能设备方面，髋关节导航系统VTS正逐步进入国内医院并拓展海外；K3智能手术机器人已于5月获批上市，截至6月底累计完成1700台手术。研发管线方面，小关节、新一代单髁翻修产品及Pillar产品为后续重点方向。 海外市场： 1H25海外收入1.28亿元（+4.0% yoy）。公司借助“双品牌”策略和经销商网络优势，看好海外市场持续发力，成为稳定收入来源。 盈利预测与估值：微调EPS，维持“买入”，目标价提升至8.29港币 盈利预测调整： 考虑到1H25单髁产品价格调整导致的退换货对毛利率的扰动，微调2025/2026/2027年EPS预测至0.29/0.34/0.40元（前值：0.30/0.37/0.44元）。 估值与评级： 采用25年26倍PE（基于可比公司Wind一致预期25年38倍PE，并考虑A/H流动性差异给予折价），上调目标价至8.29港币（前值8.15港币），维持“买入”评级。目标价上调主要因医疗器械板块估值中枢上行。 关键财务指标： 报告预测公司2025-2027年营收及净利润均保持10%以上的复合增长率，ROE稳步提升，现金流状况健康。 风险提示 市场竞争加剧风险。 新产品上市及推广相关风险。 手术量修复不及预期风险。 总结 本报告对爱康医疗2025年上半年业绩进行了全面分析。总体来看，公司展现出稳健的经营韧性，利润增长势头良好。尽管脊柱/创伤板块短期承压，但作为核心业务的关节板块在集采续约和渠道下沉的推动下增长确定性高，同时定制化智能设备和海外市场也为公司提供了额外的增长空间。华泰研究基于此逻辑维持“买入”评级，并小幅上调了目标价，认为公司具备长期投资价值。

中心思想 业绩承压但渠道健康优先，主动释放压力以待修复 水井坊2025年上半年业绩整体承压，25Q2出现亏损，但公司坚持以渠道健康为核心策略，主动放缓发货节奏、去库存、维护价值链稳定。华泰研究认为，虽然短期需求萎缩导致经营偏弱，但压力正逐步释放，中长期核心战略稳步推进，看好需求边际改善后的动销恢复，维持“买入”评级。 中长期战略驱动修复，盈利预测维持 基于公司战略聚焦与理性务实策略，预计25-27年EPS分别为2.25/2.36/2.47元，给予25年28倍PE，目标价63元（前次51.75元），反映对渠道健康度与中长期成长性的信心。 主要内容 经营整体有所承压，25Q2产品端量升价减 产品端：25H1高档/中档酒营收同比-14.0%/-10.4%，其中25Q2分别同比-37.0%/-67.7%。主抓三大品牌，天号陈低基数下发展较快。量价结构上，25Q1销量/吨价同比+19.0%/-13.2%，25Q2进一步表现为量升价减（销量+8.6%，吨价-39.0%）。 渠道端：公司以渠道健康为核心，主动去库存放缓发货。25H1新渠道/批发代理营收同比+126.1%/-34.3%，25Q2分别+70.8%/-51.2%，渠道结构持续调整。 市场端：将核心地市划分为堡垒型、先锋型、潜力型，采用因地制宜、一城一策的针对性投入，精细化布局市场。 毛利下行+费投增加，25Q2盈利能力承压 毛利率：25H1同比-1.7pct至79.3%，其中25Q2同比-7.1pct至74.4%，主因高档产品下滑及赠酒增加。 费用端：25H1销售费用率同比+2.6pct至36.3%（25Q2同比+19.9pct至52.1%），主要系加大营销投入；管理费用率同比+3.4pct至17.7%（25Q2同比+13.2pct至33.1%）；税金及附加比率同比+5.0pct至19.5%（25Q2同比+8.3pct至23.8%）。 净利率：25H1归母净利率7.0%（同比-7.1pct），25Q2为-15.8%（去年同期7.1%）。25H1销售回款17.2亿同比+1.6%，但经营现金流净额-5.1亿；25Q2末合同负债9.9亿（同比/环比-1.1/+0.5亿元）。 期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级 投资逻辑：公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放。华泰研究维持盈利预测，预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元。 估值：参考可比公司25年28倍PE，给予公司25年28倍PE，目标价63元（前次51.75元），维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求不达预期、食品安全问题。 总结 水井坊2025年上半年受行业深度调整及消费场景承压影响，营收与利润均出现下滑，25Q2出现亏损。但公司战略上主动以渠道健康为核心，放缓发货、去库存、稳定价值链，短期业绩承压，但压力正有效释放。从产品端看呈现量升价减，高档酒下滑明显；渠道端新渠道增长迅猛，批发代理收缩；费用端因营销投入增加导致盈利能力大幅下滑。展望未来，公司中长期战略（产品升级、品牌高端化、营销突破）稳步推进，叠加需求修复预期，业绩有望在26-27年逐步改善。华泰研究维持“买入”评级，上调目标价至63元，主要基于渠道健康度提升及中长期成长性。风险主要在于消费需求恢复不及预期及行业竞争加剧。

中心思想 订单高增驱动未来增长，短期扰动不改长期向好趋势 本报告围绕森松国际2025年上半年业绩展开分析，认为尽管当期收入与利润受在手订单扰动及减值亏损确认拖累，但新签订单同比大幅增长89.5%及在手订单创历史新高（106亿元），构成公司未来业绩修复的核心动力。报告指出，海外制药CAPEX需求强势复苏是订单增长的主要引擎，而绿色能源、模块化数据中心等新业务有望接棒成为中长期成长驱动。 制药板块为核心增长极，多元业务布局打开新空间 报告强调，生物制药板块订单高质量回归是公司最核心的确定性增长来源，同时动力电池/电子化学品领域虽面临周期性扰动，但化工订单有望改善，模块化数据中心业务有望依托AI算力需求崛起。通过国际化产能扩张（南通工厂、马来西亚、泰国）及在手订单的逐步转化，公司预计自2026年起恢复双位数利润增长，盈利弹性可期。 主要内容 业绩概述：新签订单历史新高，盈利短期承压 公司1H25实现收入26.87亿元（同比-23%），归母净利润3.38亿元（同比-10.1%），收入下滑主要因24年底在手订单扰动及贸易应收款减值亏损确认，但补贴相关其他收入有所提升。新签订单60亿元（同比+89.5%）及在手订单106亿元（同比+20.4%）均创历史新高，有效订单转化使经营现金流显著改善。预计25年全年归母净利润同比略有增长，26年起恢复双位数增长。 制药板块：海外CAPEX需求驱动订单高质量回归 生物制药板块1H25收入7.97亿元（同比+20%），主要得益于北非核心药品市场首座模块化工厂订单交付及24年底在手订单稳步转化。1H25在手/新签订单分别达57.25亿元/43.7亿元，新签订单较24年末强势回归。展望2H25，海外MNC/CRO CAPEX需求强势复苏，公司凭借先发优势及客户积淀，有望推动该板块收入环比强势增长。此前延期项目也陆续确认，为增长提供额外支撑。 动力电池/电子化学品：周期性扰动，模块化数据中心成新驱动 动力电池原材料板块1H25收入4.08亿元（同比-38%），在手/新签订单7.6亿元/2.9亿元，预计25年企稳。电子化学品板块收入0.91亿元，在手/新签订单10.9亿元/2.3亿元。化工板块收入5.81亿元（同比-17.5%），受益于部分发展中国家化工需求或有望落地，预计2H25订单显著改善。模块化数据中心技术有望配合AI算力需求，成为中期新增长驱动。 绿色能源与国际化产能：新增长极与全球化布局 其他领域（含绿色能源）1H25收入2.88亿元（同比+18%），在手/新签订单4.8亿元/2.3亿元，报告看好其成为新收入增长点。国际化产能方面，南通工厂阶梯式释放并扩充场地以支持高质量接单；马来西亚工厂扩建项目陆续交付；泰国或建设新生产基地，完善全球贸易链布局，驱动公司长期高质量增长。 盈利预测与估值：目标价上调至13.41港币，维持“买入” 考虑1H25强劲新签订单及25年减值亏损确认因素，预计25-27年EPS为0.61/0.76/0.97元（前次0.68/0.77/0.86元）。基于25年20倍PE（可比公司一致预测18倍PE，制药板块景气度回归给予溢价），目标价由8.13港币上调至13.41港币。主要风险包括下游客户产能扩张延迟、需求风险及海外地缘政治风险。 总结 短期业绩承压，订单高增奠定未来修复基础 本报告核心结论为：森松国际2025年上半年收入与利润因在手订单扰动及减值确认而有所下滑，但新签订单（+89.5%）及在手订单（+20.4%）均创历史新高，为公司收入恢复及利润增长提供了坚实的订单基础。经营现金流因预付款增加而显著改善，显示订单质量较高。 制药板块景气度回归为核心驱动，多元布局与产能扩张支撑中长期成长 报告重点强调生物制药板块订单高质量回归，海外CAPEX需求强势复苏是主要增长动力。同时，绿色能源、模块化数据中心等新业务有望成为中期增长新驱动，而国际化产能布局（南通、马来西亚、泰国）为长期高质量发展提供了产能保障。基于此，公司预计自2026年起恢复双位数利润增长，目标价上调至13.41港币，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，但AI赋能产品升级驱动长期价值 公司2025年上半年业绩下滑明显，营业收入同比下降27.22%，归母净利润亏损扩大，主要受客户需求递延、招投标滞后、医院预算收紧及行业竞争加剧等因素影响。 作为电子病历领域连续11年市场第一的龙头，公司通过深度融合AI能力（如嘉和垂域医疗大模型、新智能电子病历平台V7），加速产品端升级，强化入口价值，预计H2需求将逐步改善。 减员增效与研发投入并举，盈利修复可期 尽管25H1毛利率大幅下降27.51pct至20.52%，费用率因刚性成本及研发投入提升而扩大，但公司持续高研发投入（占收入比43.36%），巩固技术壁垒。 全年减员增效措施有望优化成本结构，叠加AI产品商业化落地（四大智能场景解决方案已在大型三甲医院应用），盈利能力预计将改善，华泰证券维持“买入”评级，目标价44.48元。 主要内容 毛利率与费用分析 25H1毛利率短期承压，研发投入持续提升 25H1毛利率20.52%，同比下降27.51pct，主因客户项目实施交付周期延长导致成本端压力增大。 销售/管理/研发费率分别为19.35%/17.52%/29.61%，同比+2.95/+1.31/+4.26pct，系人员成本刚性及加大研发投入所致。 公司保持高研发投入，25H1研发投入占收入比43.36%，同比提升2.64pct；根据IDC数据，2024年公司在电子病历细分市场排名第一，连续第11年蝉联市场第一。 核心产品电子病历升级 重磅升级核心产品电子病历，深度融合AI能力 公司自主研发嘉和垂域医疗大模型，2025年4月与北医三院联合发布“三院灵智”智能体系。 年初推出新一代智能电子病历平台（V7），采用微服务与B/S架构，实现国产化全栈适配，深度融合嘉和医疗大模型，构建多层病历生成、医保联动临床路径及病案内涵质控。 加速AI产品商业化落地，“智医+”、“智学+”、“智研+”、“智管+”四大核心场景解决方案已在多家大型三甲医院落地。 AI赋能数据中心与专科产品 AI赋能数据中心、专科产品，强化竞争优势 将数据中心产品升级为多模态数智中台，通过AI中台投喂数百万份表结构训练大模型，实现字段语义自动解析，并借助AI智能助手、AI自检引擎提升数据治理效率。 依托DeepSeek及自研模型，升级急诊急救一体化大平台：在接警、预分诊、处置环节即时生成救治方案并预测死亡风险；基于十万例数据训练“死亡风险分级AI模型”，多维度精准评估；自研急诊智能分诊AI模型，自动输出分诊建议。 公司聚焦AI赋能临床、科研、教学、管理全场景，提升医疗产品竞争力。 盈利预测与估值 盈利预测与估值 维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.02/1.91亿元。 参考可比公司Wind一致预期平均26PE为47.9x，考虑医疗AI领域竞争力加强，给予公司60x 26PE，对应目标价44.48元（前值37.14元，对应50x 26PE）。 风险提示 风险提示 医疗信息化政策不及预期；医院收入水平下降；行业竞争加剧。 总结 上半年业绩承压，AI驱动转型成效初显 公司2025H1受外部环境及行业因素影响，收入与利润均显著下滑，但核心产品电子病历升级与AI深度融合（如V7平台、医疗大模型）加速落地，四大智能场景已获多家三甲医院认可，显示技术优势正转化为市场竞争力。 数据中心和专科产品通过AI中台及急诊模型强化数据治理与救治能力，进一步巩固公司在医疗AI领域的龙头地位。 盈利改善预期与估值支撑 尽管短期毛利率和费用承压，但减员增效措施及下半年需求恢复有望优化成本结构、提升盈利能力。 华泰证券基于医疗AI竞争力增强上调目标PE至60x，维持“买入”评级，当前股价（33.85元）较目标价（44.48元）仍有31.4%上行空间。