中心思想 主业增长强劲，减值扰动表观利润 康泰生物2022年上半年实现营收18.3亿元（同比+74%），但归母净利润仅1.2亿元（同比-64%），主因新冠相关资产减值4.1亿元及研发支出费用化1.4亿元，合计减少净利润约4.5亿元。剔除上述影响后，主业归母净利润为5.6亿元（同比+66%），显示核心疫苗业务恢复态势良好。公司主力品种（DTaP-Hib、HepB）收入稳步增长，PCV13持续放量，长期成长逻辑未变。 中长期成长逻辑不变，在研管线提供增量 尽管短期新冠资产集中减值拖累业绩，但公司常规疫苗产品线（如DTaP-Hib、PCV13、HepB）销售强劲，渠道库存趋于良性，2022年全年主业收入有望达40亿元以上。同时，在研管线中狂犬疫苗（人二倍体）、冻干痘苗有望下半年获批，五联苗预计2025年上市，为中长期增长提供支撑。管理层增持（不少于4500万元）及股份回购（1~2亿元）彰显信心，维持“买入”评级及目标价51.05元。 主要内容 主力品种维持恢复态势 DTaP-Hib（四联苗）：预计1H22收入7~8亿元（同比+60%），2Q22收入约4~5亿元。公司考核指标由发货量转为纯销量，渠道库存良性，全年收入有望达13~15亿元（销量350~400万支）。长期期待五联苗2025年上市接力。 HepB（乙肝疫苗）：估算1H22收入约3.5亿元（同比+21%），其中2Q22约1.6亿元，受益于60μg品规放量，全年增速有望延续。 新冠疫苗：预计1H22收入1.5~2亿元（1Q22约1亿元），2Q22收入贡献继续收窄，主因国内及海外对原始株新冠疫苗需求下降。 PCV13持续推进准入，狂苗/痘苗有望年内获批 PCV13（13价肺炎球菌结合疫苗）：预计1H22收入约4~5亿元（1Q22约1.5~2亿元），销量约80~120万支；已准入省份/地区24个，3Q22起有望实现全国销售，全年冲刺350～400万支，对应收入15～18亿元目标维持不变。 在研管线：2H22有望获批人二倍体狂苗、冻干痘苗两款疫苗；其他管线稳步推进（MenACYW三期完成，IPV三期推进中，rEV71二期完成，RV5获批临床）；新冠灭活疫苗海外三期中，变异株疫苗及mRNA多价疫苗亦在开发中。 新冠资产减值影响表观利润，2022年有望集中计提 1H22减值及费用化：因国内原始株疫苗接种量下降及俄乌冲突影响海外III期临床，公司对新冠相关资产（存货、原辅料、自制半成品、研发支出）计提减值4.1亿元，并对2Q22新冠疫苗研发支出费用化1.4亿元，考虑加计扣除合计减少净利润4.5亿元。 后续展望：考虑到原始株灭活疫苗临床支出及市场不确定性，预计2H22继续计提减值及研发支出费用化3~5亿元，2022年有望集中反映大部分减值压力，2023～24年减值压力相对弱化。 盈利预测调整与估值 盈利预测：下调2022-24年归母净利润至5.02/19.67/26.27亿元（前值14/20/27亿元），不考虑新冠疫苗贡献（量价不确定性较高）。剔除减值影响，预计2022年主业归母净利13亿元。 估值与评级：给予2022年PE 44倍（与可比公司均值一致），目标价51.05元（前值56.28元），维持“买入”。 风险提示 研发不及预期：疫苗研发周期长，存在失败风险。 产品销售推广不及预期：收入增长依赖产品放量，竞品及疫情变动可能影响销售。 总结 康泰生物2022年上半年主业收入稳步增长，但新冠相关资产减值及研发支出费用化导致表观利润大幅下滑。剔除一次性因素后，归母净利同比+66%，核心品种（DTaP-Hib、HepB、PCV13）恢复态势良好，渠道库存趋于健康，全年主业收入有望实现高增长。在研管线中狂苗和痘苗有望下半年获批，五联苗等后续品种提供长期增量。考虑到减值集中发生在2022年，2023年起利润端将显著修复。公司管理层增持及股份回购彰显信心，当前估值处于历史低位（PE 76.55倍对应2022E，但剔除减值后PE约30倍），维持“买入”评级及目标价51.05元。

核心观点 利润端超预期，主业稳健性与海外修复并行 根据公司2022年1H22数据，实现收入12.92亿元（同比增长14.3%），归母净利润2.10亿元（同比增长76.4%），其中2Q22归母净利润同比增长95.3%，主要因尼普洛赔偿金增厚利润；剔除赔偿金后内生增速约18%，利润端表现突出。公司作为国内血糖监测龙头，传统BGM主业需求刚性，海外子公司PTS与Trividia边际改善明显，CGM注册申请获受理，预计4Q22或1Q23获批，有望打开长期空间。 控费增效显著，现金流同步改善 1H22销售费用率同比下降6.0个百分点至27.8%，管理费用率微升0.6个百分点（股份支付增加），研发费用率提升1.2个百分点。经营性现金流净额6228万元，同比增长28.8%，现金流水平持续向好，反映运营效率提升。 主要内容 业绩概览：1H22收入利润双增，2Q22增速阶段性放缓 收入：1H22收入12.92亿元（yoy+14.3%），2Q22收入同比增长7.0%，增速略放缓主因跨境电商推广投入减弱及国内疫情散发。 利润：1H22归母净利润2.10亿元（yoy+76.4%），剔除赔偿金后内生增速约18%，利润端表现靓丽。 全年指引：维持2022-2024年EPS预测0.57/0.71/0.88元，目标价36.30元（基于22年64倍PE），维持“买入”评级。 盈利能力与现金流：毛利率变化主因会计准则调整，费用率优化 毛利率：1H22毛利率59.0%（同比-6.0pct），主因新会计准则调整会计核算口径增加营业成本，并非业务恶化。 费用率：销售费用率27.8%（yoy-6.0pct），控费显著；管理费用率7.0%（yoy+0.6pct），主因股份支付增加；研发费用率9.2%（yoy+1.2pct），持续投入创新。 现金流：经营活动现金流净额6228万元（yoy+28.8%），现金流水平良好。 海外业务分析：亏损收窄，PTS与Trividia均正向变化 PTS：1H22净利润亏损约35万美元，但2Q22已实现盈利（vs1Q22亏损约75万美元），预计2022年盈利超100万美元。 Trividia：1H22净利润盈利约260万美元，预计2022年扭亏为盈。 战略意义：海外子公司边际改善验证全球渠道整合效果，为CGM海外推广奠定基础。 CGM进展：技术领先+量产经验+渠道优势，看好上市后放量 技术：采用第三代葡萄糖传感器技术，无需指血校准，传感器寿命约15天，性能优于多数国产竞品。 量产：半自动化生产线已运行，全自动化生产线预计2022年底就绪，依托BGM龙头自动化经验，成本可控。 渠道：拥有国内零售+医院及海外PTS、Trividia完备销售网络，CGM获批后可快速铺货。 时间表：注册申请已获NMPA受理，预计4Q22或1Q23国内获批。 盈利预测与估值：高成长性支撑估值溢价 主要财务指标：预计2022-2024年收入27.42/33.01/39.98亿元，归母净利润3.20/4.00/4.95亿元，对应EPS 0.57/0.71/0.88元；PE（2022E）47.7倍，较可比公司均值53倍略低。 可比公司：爱博医疗、欧普康视、迈瑞医疗、艾德生物2022年PE均值53倍，公司2022年64倍PE反映CGM成长预期。 风险提示：核心产品销售不达预期，研发进度低于预期。 总结 三诺生物2022年中报显示利润端超预期增长，剔除一次性赔偿金后内生增速约18%，控费降本取得实质成效。国内血糖监测主业受疫情影响增速放缓但需求刚性，预计全年恢复15%以上增长；海外子公司PTS和Trividia均出现边际改善，全年有望扭亏或盈利。CGM产品获NMPA受理，技术、量产、渠道三大优势显著，预计2022年底至2023年初获批后打开第二成长曲线。公司当前估值（2022年PE 47.7倍）相对可比公司存在溢价，但高成长性的CGM业务提供支撑。维持盈利预测与“买入”评级，目标价36.30元。

中心思想 疫情冲击与产品结构变动下的业绩韧性 2022年上半年，南微医学实现营业收入9.60亿元（同比+9.8%），归母净利润1.25亿元（同比-12.9%），净利润承压主要源于国内外疫情反复、国际通货膨胀及可视化产品初期毛利率较低等因素影响；第二季度单季营收5.18亿元（同比+7.6%），归母净利润0.81亿元（同比+6.6%），环比改善显著，显示经营韧性。 可视化产品（一次性胆道镜等）成为增长核心驱动力：1H22国内可视化业务营收1.02亿元，有效对冲消化类内镜耗材下滑15%的压力，推动国内内镜板块收入同比+6.2%；同时康友医疗（消融平台）收入0.92亿元（同比+34%），净利润0.19亿元（同比+52%），多科室延伸战略成效显现。 海外市场分化：美洲区通过销售优化与激励改革实现1.66亿元收入（同比+11.7%），EMEA区受俄乌战争及疫情冲击仅增长5.8%（收入1.48亿元），亚太区（剔除中国）收入0.48亿元（同比+13.7%）；综合海外收入3.63亿元（同比+6.3%）。 财务指标调整：受疫情影响，公司下调2022-2024年归母净利润预测至3.68/4.77/6.12亿元（前值4.02/5.24/6.65亿元），对应EPS为1.96/2.55/3.27元。基于可比公司2022年Wind一致预期PE均值74x，给予公司2022年60xPE估值，目标价117.83元（前值96.60元），维持“买入”评级。 成本端压力与研发投入加大 1H22毛利率60.47%，同比-5.05pct，主因可视化产品快速放量初期毛利率较低；销售费用率20.04%（同比+1.65pct），研发费用率8.73%（同比+1.98pct），体现公司加大市场推广与研发创新投入；管理费用率17.79%（同比-1.85pct），受益于股权激励费用减少；财务费用率-2.18%（同比-3.08pct），因汇兑收益增加。 风险提示：国内与海外疫情反复、终端需求放缓、新品放量不及预期，可能影响后续业绩兑现。 主要内容 1H22毛利率下降，销售和研发费用率提升 1H22公司整体毛利率同比下滑5.05pct至60.47%，核心原因在于可视化产品尚处放量初期，毛利率较低，拖累综合毛利水平。 费用端：销售费用率同比+1.65pct至20.04%，研发费用率同比+1.98pct至8.73%，显示公司主动加大市场拓展与研发创新投入；管理费用率同比-1.85pct至17.79%，股权激励费用减少；财务费用率同比-3.08pct至-2.18%，汇兑收益增加。 利润端：1H22归母净利润1.25亿元（同比-12.9%），但2Q22归母净利润0.81亿元（同比+6.6%），环比改善明显。 国内：可视化产品放量对冲疫情影响，消融平台收入增速亮眼 1H22国内收入5.96亿元（同比+12.2%），其中消化类内镜耗材受疫情影响营收约4亿元（同比-15%），但一次性胆道镜等可视化产品实现营收1.02亿元，有效填补缺口，推动内镜板块整体收入同比+6.2%。 康友医疗（子公司）基于超声介入向多科室延伸，提升消融业务市场覆盖面，加速呼吸介入耗材、穿刺活检、球囊等产品准入，1H22收入0.92亿元（同比+34%），净利润0.19亿元（同比+52%）；南微纽诺的三叉神经压迫球囊装置已于2022年7月获得首批销售回款，借助公司渠道优势快速推进全国布局。 海外：美洲市场平稳增长，EMEA市场同比增速承压 1H22海外总收入3.63亿元（同比+6.3%），区域表现分化： 亚太区（剔除中国）收入0.48亿元（同比+13.7%），增长稳健。 美洲区通过优化销售策略与改革激励机制，收入1.66亿元（同比+11.7%），增速相对平稳。 EMEA区加大英、法、荷兰直销子公司建设，积极应对俄乌战争与疫情冲击，收入1.48亿元（同比+5.8%），增速承压但仍维持正增长。 国内外持续突破的内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级 基于疫情对业务影响，下调2022-2024年归母净利润预测至3.68/4.77/6.12亿元（前值4.02/5.24/6.65亿元），对应同比增长13%/30%/28%。 当前股价（87.12元）对应2022-2024年PE为44x/34x/27x，给予2022年60x PE（可比公司2022年PE均值74x），目标价117.83元，维持“买入”评级。 风险提示：国内和海外疫情反复、终端需求放缓、新品放量不及预期。 经营预测指标与估值 提供2020-2024E关键财务预测：营业收入从1,326百万元增至3,764百万元（CAGR约23%），归母净利润从260.76百万元增至611.94百万元（CAGR约24%），EPS从1.39元增至3.27元。 估值指标：PE从62.56x降至26.66x，PB从6.25x降至4.04x，EV/EBITDA从49.63x降至18.88x。 经营情况 图表1：2013-1H22年公司营业收入、归母净利润及其同比增速 展示公司营收与利润增长历史：2013-2021年营收总体上升，2020年受疫情冲击增速放缓（+1.45%），2021年恢复高增长（+46.77%）；归母净利润2020年下降14.11%，2021年增长24.54%；2022年上半年营收增速9.8%，净利润下滑12.9%。 估值 图表2：可比公司估值 选取爱博医疗、心脉医疗、昊海生科、佰仁医疗作为可比公司，2022年PE均值74x（2022E），2023E均值48x。南微医学2022E PE 44x低于行业均值，给予60x PE目标价。 图表3：南微医学PE-Bands 展示历史PE区间（45x-135x），当前处于较低分位。 图表4：南微医学PB-Bands 展示历史PB区间（4.0x-30.1x），当前处于历史低位。 盈利预测 提供详细的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测（2020-2024E）。 资产负债表 资产总计从3,105百万元增至5,336百万元，负债率从14.22%升至23.04%，股东权益持续增长。 利润表 营业成本随营收增长，毛利率预计2022E 61.61%后回升至2024E 62.10%，净利润率约16%。 现金流量表 经营活动现金流持续为正，2022E 338.87百万元，2024E 588.90百万元；投资活动现金支出因资本开支增加而扩大。 主要财务比率 成长能力：营收增速2022E 20.08%，2023E 28.40%，2024E 25.42%。 盈利能力：ROE从9.99%提升至15.11%，ROIC从42.03%略降至35.12%。 偿债能力：流动比率从5.93降至3.30，速动比率从5.33降至2.56，仍保持健康。 营运能力：总资产周转率从0.44提升至0.76，应收账款周转率稳定在6左右。 总结 本报告为华泰研究对南微医学（688029 CH）2022年中期业绩的点评。核心结论如下：公司上半年受疫情冲击净利润承压，但可视化产品（一次性胆道镜）快速放量，有效对冲传统耗材下滑，同时消融平台（康友医疗）与神经介入新品表现亮眼。海外市场分化，美洲平稳增长，EMEA受地缘政治影响增速放缓。财务方面毛利率因产品结构变化下滑，销售与研发费用率提升。基于疫情不确定性，下调2022-2024年盈利预测，但考虑公司作为内镜诊疗耗材龙头的长期竞争力以及估值处于历史低位，维持“买入”评级，目标价117.83元。风险提示包括疫情反复、终端需求放缓及新品推广不及预期。

中心思想 业绩稳健增长 安图生物2022年上半年实现营业收入20.70亿元，同比增长23.4%；归母净利润5.34亿元，同比增长29.3%；扣非归母净利润5.05亿元，同比增长25.4%。二季度在疫情扰动下仍保持20%以上营收增速，显示出较强的经营韧性。 公司通过规模效应与降本增效，销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.90/0.30/1.25/0.25pct，费用优化超预期，驱动净利润增速高于营收增速。 业务结构优化 磁微粒化学发光试剂收入同比增长10-15%，装机超500台，下半年A6000高速机放量有望提升单台产出，发光业务保持高景气。 分子PCR仪搭配新冠核酸检测形成完整解决方案，自产仪器装机大幅增长；质控品已累计取得47个注册证、90个国家二级标准物质证号，有望成为新增长极。 尽管毛利率因低毛利质控品占比提升下降1.09pct，但产品组合多元化与高端化趋势清晰，长期盈利能力无忧。 主要内容 财务表现分析 1H22净利润快速增长 公司1H22营收20.70亿元（+23.4%），归母净利润5.34亿元（+29.3%），扣非净利润5.05亿元（+25.4%）。 2Q22营收10.39亿元（+20.7%），归母净利润2.93亿元（+21.6%），扣非净利润2.73亿元（+16.8%），疫情下环比1Q22增速略有回落但整体稳健。 1H22毛利率及各项费用率同比略有下降 1H22销售/管理/研发/财务费用率分别为16.60%/3.71%/12.21%/0.04%，同比-0.90/-0.30/-1.25/-0.25pct，降本增效成果初步显现。 1H22毛利率58.80%，同比-1.09pct，主因低毛利率的质控品收入占比提高，但试剂整体毛利率仍保持较高水平。 业务发展亮点 1H22磁微粒化学发光收入稳定增长，装机持续推进 估计1H22磁微粒化学发光试剂收入同比增长10-15%，考虑下半年疫情影响消退，预计2022年全年增速约25%。 估计1H22磁微粒化学发光仪装机超500台，预计全年装机1000-1200台；高速机A6000将于4Q22逐步放量，加强大样本量实验室服务，单台产出有望提高。 分子PCR仪驱动自产仪器装机高速增长，质控品表现亮眼 全自动分子PCR仪搭配新冠核酸检测试剂盒形成全自动核酸检测解决方案，1H22自产仪器装机大幅增长，预计2022年自产和代理仪器收入同比增长25%。 截至1H22末，公司累计取得47个质控产品医疗器械注册证、90个国家二级标准物质证号，可满足终端质控需求，有望实现高速增长。 国产IVD龙头企业，维持“买入”评级 综合考虑疫情及费用率影响，上调2022-2024年归母净利润预测至12.68/16.20/20.27亿元（前值12.40/15.79/19.93亿元），同比+30.3%/+27.7%/+25.1%。 给予2022年27x PE（可比公司均值21x），调整目标价至58.41元（前值52.87元），维持“买入”评级。当前股价对应2022-2024年PE为22x/17x/14x。 风险提示：医院装机不及预期；项目收费降价超预期；国产品牌竞争加剧。 总结 安图生物2022年上半年在疫情扰动下仍实现营收与净利润双位数增长，费用率持续优化、降本增效成果显著。核心业务磁微粒化学发光保持稳定增长，装机与试剂收入均符合预期；分子PCR仪及质控品成为新的增长驱动力，自产仪器装机高速增长。公司作为国产IVD龙头，产品线丰富且高端化趋势明确，下半年随疫情影响消退及高速机A6000放量，业绩有望进一步恢复。华泰研究上调盈利预测并维持“买入”评级，目标价58.41元，当前估值具备吸引力。

中心思想 Q2单季净利润创新高，新项目稳步推进强化成长逻辑 华恒生物2022年H1归母净利润同比大增108%，Q2单季归母净利润0.74亿元创历史新高，基本符合预期。核心驱动力来自IPO募投项目（交替年产2.5万吨丙氨酸/缬氨酸）部分投产放量及5000吨发酵法丙氨酸扩产贡献，同时技术升级与规模化生产有效对冲原料成本上涨压力。公司维持增持评级，目标价上调至143.96元（基于22年59倍PE），反映新项目成长性溢价。 技术壁垒与产业链延伸构筑合成生物领域护城河 公司依托产学研合作及持续研发投入（H1研发人员同比增64%至133人），积极布局萜类、生物基材料（如PDO）等精细化工品，延伸合成生物蓝海市场。在建工程规模较年初增长超150%（1.65亿元），三支链氨基酸、β-丙氨酸衍生物等项目有序推进，预计将支撑2022-2024年EPS复合增速约48%，凸显长期成长确定性。 主要内容 业绩回顾：Q2盈利创新高，成本控制优于行业 营收与利润高增长 H1整体表现：22H1营收6.3亿元（yoy+66%），归母净利润1.3亿元（yoy+108%），扣非后归母净利1.2亿元（yoy+116%） Q2单季突破：营收3.6亿元（同环比+67%/+33%），归母净利0.74亿元（同环比+138%/+34%），创单季历史新高，略超业绩前瞻预期（0.70亿元） 盈利能力提升：H1综合毛利率/净利率同比+6.7/+4.1pct至38.5%/20.5%，主要受丙氨酸系列产品放量及规模效应驱动 成本控制优势突出 原料涨价压力：Q2淀粉/葡萄糖均价环比上涨1%/2%至3365/4065元/吨，处近三年较高水平 毛利率韧性：Q2毛利率环比仅下降0.9pct至38.1%，依托技术升级、规模化生产及一体化布局有效消化成本冲击 子公司盈利贡献：秦皇岛华恒/巴彦淖尔华恒净利润分别同比+0.33/0.58亿元至0.55/0.76亿元，成为利润增长重要来源 产能扩张与项目建设：募投项目持续贡献增量 现有项目产能爬坡 IPO募投项目：交替年产2.5万吨丙氨酸/缬氨酸项目部分投产后持续放量 发酵法丙氨酸扩产：5000吨/年项目贡献增量产能 β-熊果苷产业化：发酵法β-熊果苷项目进展顺利 在建工程加速推进 在建工程规模：H1末1.65亿元，较年初增加1亿元（增幅超150%） 关键项目进度： 交替生产2.5万吨丙氨酸/缬氨酸项目进度75% 年产16000吨三支链氨基酸及衍生物项目进度20% β-丙氨酸衍生物项目已投资4319万元（规划2亿元） 研发驱动与技术创新：巩固合成生物先发优势 研发投入与人才储备 研发人员扩张：H1研发人员较21H1增加52人至133人（增幅64%），持续引入高端管理者和研发人才 知识产权积累：H1新增发明专利8项、实用新型专利11项 产学研合作：强化与高校/科研机构合作，夯实技术基础 新领域拓展方向 延伸产品线：积极布局萜类、生物基材料（如PDO）等精细化工品 市场定位：持续拓展合成生物蓝海市场，依托技术和产品创新建立差异化竞争优势 期间费用增长：因规模/人员扩张及计提股份支付费，销售/管理/研发费用分别同比增加845/2313/1423万元 未来展望与估值：新项目支撑高成长，原料压力有望缓解 原料成本趋势改善 Q3原料价格回落：截至8月17日，淀粉/葡萄糖Q3均价环比-4%/-3%，成本端压力边际减弱 产品价格平稳：缬氨酸Q3均价环比仅-1%至23.4元/kg，价格体系相对稳定 盈利预测与估值 业绩预测：维持2022-2024年EPS预测2.44/3.60/4.76元，对应归母净利润同比增速+57%/+47%/+32% 目标价调整：上调至143.96元（前值109.80元），基于22年59倍PE（可比公司均值56倍），考虑新项目成长性给予溢价 投资评级：维持“增持” 可比公司估值：凯赛生物/嘉必优/华熙生物2022年PE分别为61/39/68倍，均值56倍 风险提示 下游需求风险：若终端需求持续低迷，将影响产品销量与价格 新项目进度风险：年产16000吨三支链氨基酸等项目建设进度可能不达预期，影响产能释放节奏 总结 华恒生物2022年H1业绩表现亮眼，Q2单季归母净利润创历史新高，核心驱动力来自IPO募投项目放量及发酵法丙氨酸扩产。在原料成本上涨背景下，公司凭借技术升级与规模化生产优势维持较强盈利能力（H1毛利率同比+6.7pct）。当前在建工程规模大幅增长（较年初+1亿元），三支链氨基酸、β-丙氨酸衍生物等新项目有序推进，叠加持续研发投入与产品线向萜类、生物基材料延伸，有望进一步打开合成生物蓝海市场成长空间。公司维持2022-2024年EPS预测2.44/3.60/4.76元，综合考虑可比公司估值（56倍PE均值）与公司成长性，给予22年59倍PE目标价143.96元，维持“增持”评级。主要关注下游需求波动及新项目投产进度不及预期的潜在风险。

中心思想 定增预案发布叠加业务复苏，看好公司长期价值 盈康生命发布2022年定增预案，向控股股东盈康医投定向发行10亿元，用以补充流动资金，发行后控股股东表决权占比将提升至48.59%，彰显大股东对公司未来发展的信心与支持。 本次定增将增强公司资金实力并优化资本结构，为旗下医院业务日常经营及潜在外延扩张提供有力支撑，同时利好医疗设备板块产品线完善与研发升级。 基于医院板块下半年复苏预期及设备板块收入稳步恢复，公司2022年全年收入增速有望超过20%，维持2022-2024年摊薄EPS预测0.32/0.48/0.65元，给予22年46倍PE，目标价14.72元，维持“买入”评级。 主要内容 2022年定增预案：向盈康医投定向增发10亿元，巩固控制权与资本实力 本次定增核心要素包括：发行对象为盈康医投，发行数量不超过111,234,705股（发行前总股本30%），发行价格8.99元/股，限售期36个月。发行后盈康医投可直接支配表决权占比达48.59%（若无其他因素影响）。 公司现行分红政策明确：近三年累计现金分红不少于三年平均可分配利润的30%；当年盈利且累计未分配利润为正时，每年现金分红不少于10%。本次发行除了增强资金实力外，还将为后续日常经营和潜在扩张提供有利支撑。 医院板块：上半年受疫情影响患者流量，下半年有望迅速复苏 友谊医院：凭借升级三甲后的患者爬坡，看好全年实现双位数增长。 重庆友方：聚焦放疗业务，新入驻TOMO刀和PET-CT设备，全年收入有望稳健增长。 苏州广慈：一季度受疫情影响收入略有下滑，预计疫情后患者回归将修复收入。 托管医院（运城医院、永慈医院）：托管费用年内合计预计贡献逾4500万元收入。 长期战略：公司持续聚焦五大经济圈，稳步推进“1+N”区域旗舰医疗中心战略，具备潜在体外医院整合与第三方并购预期。 医疗设备板块：收入稳步恢复进行中，产品线逐渐完善 核心驱动：跟随公司发展战略布局康复等新设备领域，逐渐补齐产品线；同时通过设备售后服务升级等创造增量。 中长期看点：未来自研头体一体刀、直线加速器软件升级等将贡献未来2-3年收入增量。 风险提示与估值 主要风险：医院新建或并购节奏不达预期，设备新品研发上市和销售延迟，疫情影响院端患者量。 财务预测：2022-2024年营业收入预计分别为1,422/1,740/2,051百万元，归母净利润分别为204/311/416百万元；EPS分别为0.32/0.48/0.65元；对应PE分别为39.6x/26.0x/19.4x。目标价14.72元基于22年PE 46倍（可比公司Wind一致预测51倍，因公司成长期给予10%折价）。 总结 定增助力资本优化与业务扩张，看好双主业协同成长 本报告聚焦盈康生命2022年定增预案的发布与公司业务前景分析。核心结论是：定增募集10亿元将有效补充流动资金并优化资本结构，同时提升控股股东控制权，为公司内生增长与外延扩张奠定资本基础。医院板块尽管上半年受疫情影响，但下半年有望迅速复苏，友谊三甲升级、重庆友方新增高端设备、苏州广慈疫情后修复等驱动因素明确；医疗设备板块通过产品线补齐和自研升级，收入正稳步恢复。综合来看，2022年全年收入增速有望超20%，公司肿瘤医疗服务市场竞争力持续夯实。风险方面需关注并购节奏、新品研发及疫情影响，但整体基本面向好，维持“买入”评级。

中心思想 业绩重回增长轨道，发展方向明晰 华泰研究指出，华东医药2022年上半年（1H22）业绩实现营收与归母净利润同比双双正增长，标志着公司自2021年下滑后重返增长通道。基于存量业务企稳、医美新品放量及创新管线落地，预计下半年增速将加速，维持“买入”评级。 股权激励强化信心，长期增长可期 公司推出限制性股票激励草案，以25元/股授予500万股，考核目标为22-24年扣非归母净利润增速分别不低于7%/15%/22%。这一机制有效绑定管理层与股东利益，展现公司对未来持续增长的坚定信心，为中长期发展提供动力。 主要内容 1. 1H22业绩重回正增长，维持买入评级 2022年8月9日发布的中报显示：1H22实现营收182.0亿元（+5.9% yoy），归母净利润13.4亿元（+3.1% yoy），扣非归母净利润12.7亿元（+6.5% yoy）。其中2Q22营收92.7亿元（+11.9% yoy），归母净利润+17.4% yoy，扣非归母净利润+15.1% yoy。报告认为2022年为公司转折之年，存量业务企稳回升、医美新品高速增长、创新管线与商业合作密集落地，预计2H22增长提速。维持22-24年归母净利润预测27.66/34.97/44.64亿元，分部估值法下目标价51.46元（前值52.18元）。 2. 股权激励方案出台，展现长期发展信心 公司拟以25元/股授予限制性股票500万股（占总股本0.286%），激励对象117人（董事、高管、中层及核心技术业务人员）。分三期解锁（30%/30%/40%），考核要求22/23/24年扣非归母净利润增速分别不低于7%/15%/22%。此方案将有效激发团队积极性，彰显管理层对未来业绩逐年提速的强劲信心。 3. 业务分析：商业与工业双线修复，医美海外强势 3.1 商业稳定增长，工业重回正增长 商业板块1H22收入122.1亿元（+9.0% yoy，扣除华东宁波后），预计全年增长约5.5%。工业板块（中美华东）1H22收入+1.4% yoy，扣非归母净利润-3.7% yoy，但2Q22收入大幅提速至+16.2%（1Q22为-9.7% yoy）。展望全年，吗替麦考酚酯受第七批集采降价影响（预计11月执行）可能小幅下滑，但百令片多省联盟集采中标、二线品种（吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬）高增长、工业微生物（1H22收入+31% yoy，8月收购华仁科技60%股权布局小核酸药物）放量，预计全年工业端收入增长16.7%。 3.2 医美业务：国内受疫情影响，海外强势增长 1H22医美收入9.0亿元（+130.3% yoy）。其中：海外Sinclair收入5.3亿元（+104.3% yoy），预计22年超10亿元，23年达14-15亿元；国内收入2.7亿元，2Q22受疫情影响放量趋缓（仅1.1亿元），截至7月少女针合作医院400+家，培训医生700+人，若疫情可控，22年仍有望实现6-7亿元收入。全年医美板块收入有望冲击翻倍增长。 4. 盈利预测与估值 采用SOTP分部估值法计算整体合理市值900.49亿元：商业业务22E收入255.35亿元，净利润率1.5%，给予22年7x PE（较行业平均8x折价），对应市值26.81亿元；工业传统板块22E收入113.71亿元，净利润率18.3%，给予22年22x PE（溢价20%），市值457.75亿元；创新业务DCF估值（WACC=6.8%，永续增长率-10%），市值107.10亿元；医美业务22E收入17.27亿元，净利润率17.5%，给予22年102x PE（溢价20%），市值308.83亿元。整体目标价51.46元。 总结 华东医药2022年中报显示业绩重回正增长，核心驱动力来自工业板块2Q22大幅提速、商业稳定增长及医美海外业务强劲增长。股权激励方案进一步强化了市场对管理层信心及公司未来三年业绩加速的预期。尽管国内医美业务短期受疫情扰动，但海外医美及工业微生物等新业务持续放量，叠加存量业务修复，华泰研究预计全年业绩增长将提速，维持“买入”评级及51.46元目标价。风险提示包括产品销售不及预期、产品降价风险及研发进度不达预期。

中心思想 医保政策面积极宽松，为行业复苏提供坚实基础 根据报告分析，2022年上半年全国医保结余率维持高位，这为后续支付端政策面偏积极宽松提供了有力支撑。在医保资金相对充裕的背景下，政策对医药行业的整体压力有望边际减弱，尤其是对具备较强现金流和议价能力的龙头药企形成利好。 院端诊疗稳步复苏，制药板块整体崛起机遇显现 随着近期疫情影响逐步削弱，院端诊疗活动呈现稳步复苏态势。报告指出，制药板块有望迎来整体崛起，其中中报超预期、政策风险出清、业绩拐点明确的头部标的，以及择期手术高耗龙头、大型药企和民营医院值得重点关注。上周医药健康指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.36pct，印证了市场对行业复苏的积极预期。 主要内容 本周核心观点：院端复苏与政策宽松共驱板块机遇 2022上半年医保结余率高企，支付端政策偏积极 报告强调，全国医保结余率维持高位是后续政策面偏积极宽松的核心基础。在疫情扰动下，医保资金仍保持了相对充裕的状态，这为药企的支付端提供了重要的安全垫。 院端诊疗稳步复苏，中报披露期聚焦三大方向 报告建议重点关注三大方向：一是中报超预期、业绩稳健且估值被低估的头部标的；二是政策风险逐步出清、迎业绩拐点的择期手术高耗龙头（如骨科、电生理）和大型药企；三是常规及消费型医疗服务，其中民营医院政策面企稳，个别赛道（如中医诊疗）利好频出。此外，mRNA疫苗及产业链也值得关注。 子行业观点：多赛道分化复苏，龙头优势凸显 药品：建议加大配置龙头药企，关注集采政策面温和信号 报告建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置，其理由包括：1）2021年国家医保在新冠疫苗支出背景下仍有结余，2022年前5个月继续维持高结余率；2）一级市场融资收紧，大药企与biotech合作议价能力增强；3）部分企业推进产品出海提升业务天花板；4）8月4日山东中成药专项集采征求意见稿出台，整体政策面温和，利好中标药企。部分中药企业历经调整后，其性价比也开始凸显。 疫苗：需求V型复苏可期，关注流感疫苗龙头 报告指出，南方疫情警醒、疫苗供应前置、新冠挤兑弱化三重因素有望催化流感疫苗需求在2022年实现V型复苏。同时，疫苗行业已上市多个大单品，景气度较高，建议关注主业扎实、新品驱动、且新冠疫苗存在期权的企业。 医疗器械：诊疗需求回暖利好常规相关耗材，关注基层市场增量 下半年医院诊疗有望恢复正常，常规诊疗相关的诊断试剂、高值耗材和低值耗材将受益。在关节全国集采逐步落地的背景下，手术量受价格降低刺激有望明显提高，基层医院将成为主要增量市场，深耕基层的国产关节龙头将明显受益。 医疗服务：专科连锁业务恢复靓丽，辅助生殖政策面积极 眼科、齿科、肿瘤服务等专科连锁业务恢复靓丽表现。辅助生殖行业近期政策面积极，国家卫健委已启动相关管理办法的修订工作，计划建立健全合法捐卵、储卵途径。眼科方面，OK镜终端销售政策的“松绑”有利于推动市场繁荣和规范化发展。 医药零售与流通：关注疫情扰动与抗风险能力 疫情反复对零售门店经营影响明显，但仿制药集采强化了药店终端话语权，头部连锁药店处方药品种不断丰富，贡献增量收入。疫情加速药店行业分化，为头部连锁提供并购契机。流通领域建议关注有较强抗风险能力的优质龙头。 医药外包与原料药：赛道维持高景气，产业链延伸提供增长空间 医药外包行业受益于全球产业链转移，尤其CDMO赛道政策相对免疫，龙头业绩能见度高，新冠药品产业链带来增量。原料药领域，国内企业凭借规模优势和完善产业链实现全球性订单成长，并逐步发展CDMO业务，突破现有天花板。 重点公司概览与最新观点 重点推荐公司表现：聚焦血糖监测、人工关节与医美赛道 报告重点推荐了三诺生物（CGM注册申请获受理）、春立医疗（国产人工关节龙头）、华东医药（肾小球监测系统上市申请获受理）等标的，并给出了详细的评级、目标价及盈利预测，显示出对血糖监测、人工关节和医美等细分赛道的关注。 多公司中期业绩亮眼：创新与出海成为主旋律 报告中，诺唯赞、康龙化成、开立医疗、九洲药业等公司均发布了亮丽的中期业绩或业绩预告。其中，诺唯赞2Q22收入与净利润高速增长，凯莱英1Q22收入及净利润延续高速增长，反映出板块内头部公司在疫情干扰下仍具备较强的增长韧性和创新实力。 总结 本报告的核心观点是，在医保结余率维持高位、政策面偏积极宽松以及院端诊疗稳步复苏的背景下，医药健康行业正迎来新一轮的布局窗口。报告从药品、疫苗、器械、医疗服务、医药零售/流通以及外包/原料药等多个子行业进行了深入分析，指出市场分化复苏的特征明显，龙头公司的竞争优势将进一步凸显。 在具体投资策略上，报告强调要关注中报超预期的头部标的、政策风险出清的择期手术高耗龙头以及政策企稳的民营医疗服务。同时，报告也提示了集采降价超预期、医保控费影响超预期以及疫情反弹超预期等潜在风险。总体而言，报告对医药健康行业维持“增持”评级，认为具备强现金流、创新能力和出海实力的龙头企业将在复苏周期中占据主导地位。

中心思想 医学检验业务成核心增长引擎，全年高增长确定性增强 2022年上半年，谱尼测试营收同比增长128%至16.8亿元，归母净利润同比增长244%至0.91亿元，业绩符合预期。增长核心驱动力来自医学医药检测收入大幅放量，尤其核酸检测需求在疫情影响下强烈，推动生命科学与健康环保板块收入同比+150%至15.3亿元。尽管毛利率有所承压（该板块毛利率同比下降6.0pct至34.1%），但收入体量扩张叠加其他板块稳健增长，整体盈利能力仍显著提升。 新实验室产能爬坡与并购整合双轮驱动，中期成长路径清晰 IPO募投的上海与武汉基地处于产能爬坡期，预计为2022-2023年提供显著增量；定增项目（山东、西安总部大厦）有序推进，扩充检测品类与区域覆盖。2022年4月完成对深圳通测70%股权收购，填补华南电子电气检测空白。并购整合战略加速，有望快速提升服务能力与市场份额，支撑22-24年归母净利润CAGR达35%。 主要内容 业绩概述：1H22营收与利润高增，符合预期 总体表现：22年上半年营收16.8亿元（同比+128%），归母净利润0.91亿元（同比+244%），扣非后0.78亿元（同比+581%），均处于业绩预告区间。 季度拆分：2Q22单季营收11.5亿元（同比+169%），归母净利润0.85亿元（同比+24%），二季度利润增速放缓主要受毛利率波动及费用确认节奏影响。 分板块业务分析：医学检验强势，其他板块稳健 生命科学与健康环保（收入占比91%）：收入15.3亿元（同比+150%），但毛利率下降6.0pct至34.1%。核酸检测需求旺盛驱动医学检验收入大幅增长，医药CRO/CDMO受益上海基地产能释放，食品与环境检测保持稳健。 汽车及其他消费品：收入0.96亿元（同比+22%）。2Q22疫情导致汽车检测增速放缓，但化妆品检测放量推动板块增长。 安全保障与电子电气：安全保障收入0.30亿元（同比+28%），电子电气收入0.27亿元（同比+25%）。下半年销售旺季及深圳通测并表有望推动两大板块放量。 实验室建设与并购整合：新产能如期推进 IPO项目：上海、武汉基地仍在产能爬坡，预计22-23年提供显著增量。 定增项目：山东、西北（西安）总部大厦有序推进，扩充实验室种类与检测类别，提升华北、西北区域能力。 并购整合：2022年4月完成深圳通测70%股权收购，填补华南电子电气检测空白。利用上市平台加快行业整合。 估值与盈利预测：上调目标价，维持增持评级 盈利预测调整：上调22-24年归母净利至3.13/4.08/5.41亿元（前值2.82/3.57/4.48亿元），主因医学医药检测收入增长。调整后22-24年EPS为1.09/1.42/1.89元。 估值方法：参考检测行业可比公司22年PE均值40x（Wind一致预期），公司归母净利CAGR为35%（高于行业均值30%），但考虑部分可比公司自4月底超跌反弹后估值修复，适当收窄公司估值溢价率，给予22年45x目标PE。 目标价：对应目标价49.05元（调整股本后前值44.28元），当前股价45.63元，维持“增持”评级。 风险提示：品牌公信力受损、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期。 总结 本报告基于谱尼测试2022年中报数据，系统分析了公司上半年业绩高增长的驱动因素、分板块业务表现、实验室建设及并购进展，并据此上调盈利预测与目标价。核心结论如下： 业绩超预期：医学检验业务在疫情催化下爆发式增长，推动整体营收与利润大幅提升，尽管毛利率有所下滑，但规模效应下盈利能力显著改善。 业务结构分化：生命科学与健康环保板块是绝对主力（收入占比91%），汽车、安全保障、电子电气等其他板块稳健增长，下半年有望受益于旺季及并表贡献。 产能释放与并购提速：IPO/定增项目逐步爬坡，叠加并购深圳通测，公司检测能力、区域覆盖及品类广度持续扩大，为中长期增长奠定基础。 估值调整合理：公司归母净利CAGR（35%）高于行业均值（30%），但考虑到可比公司估值修复，适当收窄溢价率后给予22年45xPE，目标价49.05元，维持“增持”评级。

中心思想 疫情扰动下品种分化显著，公司整体经营稳健 本报告认为，康缘药业在2022年上半年面对疫情区域性冲击，各产品线表现分化，但整体营收与利润仍保持较快增长，展现出经营韧性。核心品种中，银杏二萜因代理模式受疫情影响较大，拖累2Q22收入；热毒宁持续恢复，金振口服液维持高增长，二线品种表现亮眼。企业长期增长逻辑未改，股权激励与研发梯队为内生动力提供支撑。 研发驱动与激励并行，估值溢价反映成长预期 报告指出，公司作为国内领先的创新中药企业，通过覆盖广泛的股权激励激发销售与研发活力，同时储备丰富的在研管线（如经典名方、新适应症），有望持续补充产品矩阵。基于此，华泰研究给予公司2022年24倍PE（高于可比均值16倍），认为其具备估值溢价潜力，维持“买入”评级。 主要内容 一、业绩概览：2Q22扣非净利增长14%，华东区域受疫情影响显著 报告披露，2022年上半年公司实现营收21亿元（同比+19%），归母净利2.1亿元（同比+32%），扣非净利2亿元（同比+24%）。其中2Q22营收、归母、扣非归母同比分别+12%、+34%、+14%，环比分别-6%、-8%、-10%，主因疫情影响：1H22华东地区收入增速放缓至7%，其他区域多在20%-30%水平。经营活动现金流与净利润匹配度较好，反映盈利质量。 二、核心品种分析：银杏二萜短期承压，热毒宁、金振表现亮眼 银杏二萜：2Q22受疫情拖累，期待2H22修复 估算1H22银杏二萜收入约3.5～4亿元（1H21约5亿元），2Q22约1-1.5亿元，代理模式受疫情影响较大。报告预计全年仍有望突破10亿元，长期销售峰值可达20-30亿元，理由包括：1）经2017、2019两次降价后以价换量趋势显著，2021年国谈价格稳定；2）终端覆盖扩大至县级医院，配合学术推广；3）持续抢占丹参三七银杏注射剂市场。 热毒宁持续恢复，金振延续高增长 热毒宁：估算1H22收入3.5～4亿元（同比+>100%），2Q22收入2-3亿元（1Q22约1-1.5亿元），2Q21触底后持续恢复。2022年有望受益于疫后恢复、营销改革及广东联盟集采以价换量，中长期关注颗粒剂上市。 金振口服液：估算1H22收入约4亿元（同比+>50%），2Q22约2亿元（环比持平）。鉴于基层发力及竞品压力，预计2022年维持30-40%增长；儿童病毒性肺炎适应症获批临床，应用范围有望拓展。 特色品种：1H22杏贝止咳收入快速增长，筋骨止痛凝胶收入超900万元。 三、股权激励与研发：激发内生动力，管线持续补充 报告指出，公司已完成股权激励首次授予，覆盖高层及核心骨干163人，重点倾向销售与研发，考核涵盖营收、利润、非注射剂收入，有望全面激发经营活力。研发方面，作为国内领先的创新中药企业，近两年获批中药新药2款，在研管线中经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒进入三期，多项适应症获批临床，产品阵列持续完善。 四、盈利预测与估值：维持买入，目标价17.36元 基于稳健业绩，华泰维持盈利预测：预计2022-24年归母净利润4.2/5.2/6.4亿元，EPS 0.72/0.90/1.10元，同比增长30%/25%/22%。给予2022年PE估值24倍（参考可比公司均值16倍，因股权激励与研发优势给予溢价），目标价17.36元（前值21.70元），维持“买入”评级。风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。 总结 本报告对康缘药业2022年上半年经营情况进行了全面分析，核心结论包括：1）整体业绩稳健，疫情下区域分化明显（华东放缓，其他区域高增长）；2）核心品种表现分化——银杏二萜短期承压但长期空间大，热毒宁恢复强劲，金振维持高增长，二线品种增势良好；3）股权激励覆盖面广、考核多维，有望激活销售与研发；4）创新中药管线梯队清晰，后续产品储备丰富。基于此，华泰研究维持“买入”评级，目标价17.36元，认为公司具备优于可比公司的成长潜力与估值溢价空间。