中心思想 医药中间体爆发式增长驱动业绩超预期 飞凯材料2022年上半年实现归母净利润2.5亿元，同比增长50.6%，其中医药中间体业务收入同比暴增218.6%至3.2亿元，毛利率大幅提升8.4个百分点至50.5%，成为公司业绩增长的核心引擎。尽管下游电子行业景气度偏弱，但国产化替代趋势仍推动屏幕显示材料与半导体材料销量维持良性增长，叠加传统紫外固化材料在5G和汽车领域需求提升，公司整体营收同比增长36.8%。 股权激励计划彰显长期发展信心 公司于8月发布限制性股权激励计划，覆盖180名核心人员，设定22-24年累计收入/利润目标分别较21年增长20%/150%/290%和16%/141%/274%，通过绑定员工利益与业绩目标，为公司未来三年的持续增长提供制度保障，体现了管理层对医药中间体及电子材料双主业协同发展的坚定信心。 主要内容 业绩概览：营收与净利润双增，Q2略低于预期 22H1财务数据 公司2022年上半年实现营业收入16.5亿元，同比增长36.8%；归母净利润2.5亿元，同比增长50.6%。其中22Q2单季度营收7.8亿元，同比+21.8%，归母净利润1.1亿元，同比+14.5%，略低于华泰预期（22Q2净利润1.25亿元）。期间费用率同比下降2.7个百分点至20.4%，净利率提升1.4个百分点至15.4%，盈利能力持续改善。 盈利预测与估值调整 维持22-24年EPS预测为1.01/1.09/1.17元，考虑医药中间体业务较快发展，给予22年30倍PE估值（可比公司均值为30倍），下调目标价至30.30元（前值32.3元，基于22年32倍PE），维持“增持”评级。 下游电子行业景气偏弱，国产化驱动相关材料放量增长 屏幕显示材料：面板产能扩张带动液晶及光刻胶放量 国内面板产能持续扩张，公司液晶材料及正性光刻胶销量稳步增长，新产品负性光刻胶于21Q4投产后实现放量增长。2022年上半年板块实现收入7.0亿元，同比增长15.2%，毛利率为40.1%，同比下降3.2个百分点，主要受原材料成本波动影响。 半导体材料：国产替代支撑销量良性增长 消费电子市场低迷压制部分下游需求，但在下游对国产材料支持力度加大的背景下，公司半导体材料销售量仍保持良性增长。2022年上半年板块实现收入2.9亿元，同比增长14.3%，毛利率为38.3%，同比基本持平（-0.1pct）。 医药业务收入增219%，传统业务开发新增长点 医药中间体：客户需求爆发与产品多元化驱动高增 2022年上半年医药中间体业务实现收入3.2亿元，同比大幅增长218.6%，毛利率达50.5%，同比提升8.4个百分点。主要受益于部分客户需求迅速增长以及产品结构多元化，盈利能力和收入规模均显著提升，成为公司最亮眼的增长极。 紫外固化材料：5G、汽车、功能性薄膜领域销量提升 传统紫外固化材料在5G通信、汽车电子及功能性薄膜等新兴应用领域销量提升明显，2022年上半年实现收入3.3亿元，同比增长34.9%，毛利率为30.7%，同比下降0.6个百分点，维持稳健增长态势。 22年限制性股权激励计划落地，提升员工积极性 公司于8月16日公布限制性股权激励计划，8月19日完成股票授予。本次方案涉及董事及中高层管理人员、核心技术人员共180人，合计授予股票635.3万股，授予价格10.71元/股。业绩考核目标分为收入与净利润两类：收入目标为22/22-23/22-24年较21年累计同比分别增长20%/150%/290%；利润目标分别为16%/141%/274%。该计划将核心员工利益与公司中长期发展深度绑定，有助于提升团队稳定性与积极性。 风险提示 原材料价格大幅波动：可能影响公司产品毛利率及经营成本。 新项目达产不及预期：屏幕显示材料、医药中间体等新建产能释放节奏存在不确定性。 汇率波动风险：公司部分业务涉及海外，汇率变动可能影响汇兑损益。 下游需求不及预期：若电子行业景气持续低迷或医药客户订单波动，可能拖累业绩增长。 总结 飞凯材料2022年上半年在电子行业景气偏弱的环境下，凭借医药中间体业务的爆发式增长（收入+219%）、国产化驱动下电子材料的稳健放量，以及传统紫外固化材料在5G/汽车领域的拓展，实现了整体业绩的高增长。公司盈利结构优化，医药中间体毛利率显著提升至50.5%，带动综合净利率同比提高1.4个百分点。与此同时，公司推出覆盖180人的限制性股权激励计划，明确了22-24年累计收入/利润增长目标为290%/274%，为中长期发展注入动力。华泰证券基于可比公司30倍PE估值，下调目标价至30.30元，但仍维持“增持”评级，核心关注点在于医药中间体业务的持续高增长及电子材料的国产替代空间。主要风险包括原材料价格波动、产能释放不及预期及下游需求变化。

中心思想 业绩增长强劲，龙头地位稳固 本报告核心观点指出，健帆生物作为国内血液灌流领域龙头，在2022年上半年展现出强劲的增长动能。公司1H22实现收入15.54亿元（同比增长30.8%）及归母净利润7.48亿元（同比增长20.6%），其中2Q22收入增长进一步提速至40.6%。报告认为，公司凭借扎实的技术实力、全面的产品布局和强大的品牌力，业绩增速优于可比公司（22-24年归母CAGR预计为36%，高于可比公司均值25%），并维持“买入”评级及56.67元的目标价。 产品矩阵驱动，增长动力多元 报告分析表明，公司的增长引擎主要来自三大板块：核心产品血液灌流器收入增长27.4%，其中肾病产品贡献主要增量（同比增长34.8%）；新业务领域（危重症、中毒、自免等）增长强劲，危重症灌流产品收入同比增长64.4%；新兴产品如HA380灌流器（收入同比增长254.6%）、血液净化设备（收入同比增长138.2%）均保持高速增长态势，显示出多元化的业务驱动模式。 主要内容 中报点评：业绩增速与战略投入 2Q22收入端持续提速，利润增速略缓 报告显示，公司1H22实现收入15.54亿元（同比增长30.8%）、归母净利润7.48亿元（同比增长20.6%）。2Q22收入增长40.6%，较1Q22的31.6%进一步加速，但归母净利润增速22.6%略低于收入增速。这种差异主要源于公司加大销售及研发费用投入，其中1H22销售费用率同比上升1.1个百分点至19.6%，研发费用率同比上升2.1个百分点至6.4%，研发人员数量同比增加超100人。 毛利率小幅下滑，成本结构优化中 报告数据显示，公司1H22毛利率为83.8%，同比下滑1.5个百分点。华泰研究推测，此变化主因血液净化设备、透析粉液等相对低毛利产品收入占比提升，叠加上游原材料涨价影响。尽管如此，公司整体盈利能力仍保持在较高水平。 核心产品分析：血液灌流器主导增长 肾病产品为业绩增长引擎 报告披露，公司血液灌流器1H22收入13.36亿元（同比增长27.4%），其中肾病产品合计收入10.71亿元（同比增长34.8%），构成公司业绩增长的核心驱动力。截至1H22，肾病产品已覆盖国内6000余家二级及以上医院，且HA130多中心RCT文章及专家共识均已正式发表，有力提升了疗法认可度。肾科新规格产品1H22收入同比增长约280%，显示新品推广成效显著。 胆红素吸附器保持快速增长 报告指出，公司胆红素吸附器产品稳步推广，截至1H22肝病产品已覆盖1600余家医院。考虑到人工肝“远航”等项目有序推进，且整体疗法渗透率仍较低，华泰研究预计22年该板块收入有望保持快速增长。 新业务布局：多元化增长引擎启动 危重症产品表现亮眼 报告显示，公司危重症灌流产品（HA330、HA380和CA系列）1H22国内收入达1.08亿元（同比增长64.4%），其中HA380国内收入6445万元（同比增长254.6%），反映出市场对高端灌流产品的强劲需求。这一板块已成为公司重要的新增业绩来源。 透析粉液与净化设备同步增长 报告数据表明，透析粉液1H22收入3236万元（同比增长54%），血液净化设备收入7371万元（同比增长138.2%），两者均保持强劲增长态势。这些新产品的持续放量，为公司构建了更为多元化的收入结构，降低了对单一产品的依赖风险。 盈利预测与估值：业绩确定性高 未来三年净利润CAGR将达36% 报告预测，公司2022-2024年营业收入将从36.30亿元增至65.63亿元，营业利润从19.28亿元增至35.66亿元，归属母公司净利润从16.30亿元增至30.24亿元。22-24年归母净利润CAGR预计达36%，显著高于可比公司均值25%，凸显业绩增长优势和确定性。 目标估值与同行业比较 报告显示，华泰研究采用可比估值法，给予健帆生物2022年28倍PE估值（可比公司均值27倍），维持目标价56.67元不变。该估值溢价反映了公司：1）血液灌流领域的龙头地位和技术壁垒；2）更高的业绩增速（22-24年EPS CAGR 36%）；3）多元化的产品线和持续的新产品推广能力。 经营指标与风险提示 报告同时提示两项核心风险：一是核心产品销售不达预期的风险；二是产品招标降价的风险。2021年公司ROE为38.82%，华泰预测2022-2024年ROE分别为39.06%、36.85%、35.81%，表明公司持续保持高效的资本回报水平。 总结 本报告聚焦健帆生物2022年上半年业绩表现，认为公司正进入收入增长加速、产品结构优化的良性发展阶段。数据显示，公司核心产品血液灌流器收入增速27.4%，新业务（危重症灌流、透析粉液、血液净化设备）增速普遍超过50%至250%，增长动力多元化格局已初步形成。华泰研究预计22-24年归母净利润CAGR达36%，高于可比公司均值，并基于此给予28倍PE的目标估值。报告的核心结论是，公司凭借强大品牌力、全面产品布局及高于同业的业绩增速，在血液灌流领域持续巩固龙头地位，维持“买入”评级。

中心思想 Q2业绩边际改善，全年盈利有望修复 报告指出，瑞普生物2022年上半年归母净利润同比下降31.32%，但第二季度营收同比已实现+7.64%的正增长，降幅较一季度（-37.94%）显著收窄，显示下游养殖行业景气度边际回暖对公司动保产品销售带来积极影响。分析师维持全年归母净利润4.31亿元的预测，对应22年29倍PE，目标价26.68元，认为下半年疫苗及畜药业务有望随需求改善而回暖。 “产品+服务”模式与研发储备提供长期增长动力 公司持续加码研发，上半年研发费用率提升至5.44%，基因工程苗、多联多价苗及宠物创新药莫普欣陆续获批，增强了产品竞争力。同时，公司通过精细化服务与多元产品组合方案深耕大客户，提升客户粘性，验证了“产品+服务”战略的有效性，为后续市场份额扩大奠定基础。 主要内容 养殖景气差拖累销售，Q2已有改善 禽业务、畜业务及原料药分项表现 2022年上半年公司整体动保产品销售收入同比下降，主要因生猪与肉鸡养殖景气度低迷。分业务看，禽业务收入6.10亿元（同比-8.44%），其中禽苗4.05亿（-11.52%）、禽药2.06亿（-1.71%）；畜业务收入1.62亿元（同比-29.56%），畜苗0.26亿（-56.17%）、畜药1.36亿（-20.09%）；原料药受新厂搬迁影响收入约1亿元（同比-13%）。整体呈现禽业务优于畜业务、兽药优于疫苗的结构，二季度养殖行业边际改善后公司收入已同比微增，预计下半年疫苗及畜药业务有望回暖。 潜心研发，专注大客户 疫苗与化药研发成果及客户策略 上半年研发费用率5.44%（同比+0.29pct），新城疫、传染性法氏囊病、禽流感三价苗获批，增强疫苗产品竞争力；化药方面，宠物创新药莫普欣上市，有望在宠物驱虫药市场取得突破。营销层面，公司以客户为中心，通过精细化服务与多元产品组合方案帮大客户降本增效，建立快速响应服务团队，提升客户粘性。 目标价26.68元，维持“买入”评级 盈利预测与估值依据 维持22-24年归母净利润预测4.31/5.13/6.54亿元，对应EPS 0.92/1.10/1.40元。参照可比公司（中牧股份、生物股份、普莱柯）22年Wind一致预测29倍PE均值，给予公司22年29倍PE，目标价26.68元，维持“买入”。风险提示包括养殖疫情、产能淘汰、市场竞争加剧及猪禽价波动。 财务预测与估值 主要经营指标及财务比率 2020-2024E营业收入从20亿增至30.8亿，CAGR约11%；归母净利润从3.98亿增至6.54亿，CAGR约13%；ROE从14.55%降至2022E的9.03%后回升至11.26%。资产负债率保持22%-30%低位，净负债比率转负，现金流健康。PE从21.66倍降至13.18倍，PB从3.51倍降至1.59倍，EV/EBITDA从14.08倍降至7.97倍。 总结 报告核心结论：瑞普生物2022上半年业绩受养殖景气拖累，但二季度收入同比转正显示边际改善趋势。公司持续加大研发投入，产品线（三价苗、宠物驱虫药）竞争力增强，叠加“产品+服务”大客户战略成效显现，预计下半年疫苗及畜药业务将随下游需求回暖而复苏。维持全年盈利预测不变，基于可比公司估值给予22年29倍PE，目标价26.68元，维持“买入”评级。主要风险在于养殖疫情、产能淘汰及市场竞争。

中心思想 业绩分化与战略扩张：养殖承压下的动保韧性 报告核心指出，天康生物2022年上半年因生猪养殖业务深度亏损，导致整体归母净利润亏损0.97亿元，同比下降140.38%。然而，在动保行业普遍下滑的背景下，公司动保业务展现超行业平均水平的韧性，收入仅微降7%，毛利率仍维持68.9%的高位。这一分化格局凸显公司“养殖+动保”双轮驱动模式在行业周期底部的风险对冲能力。 周期反转预期下的产能跃迁逻辑 基于猪价已进入上行周期的判断，报告大幅上调公司2022-2023年生猪养殖业务毛利率假设（分别从4%和18%上调至12%和27%），并维持220万头、500万头的出栏量目标。核心逻辑在于：公司能繁母猪存栏已达13万头以上，甘肃、河南等地养殖项目进度超80%，产能快速释放有望充分受益于猪价回升周期，带动2023年归母净利润同比暴增316%至19.08亿元。 主要内容 一、财务表现与业务拆分 2022H1业绩概览 整体数据：22H1营业收入80.09亿元（同比+1.16%），归母净利润亏损0.97亿元（同比-140.38%）。Q2亏损0.28亿元，环比Q1亏损0.69亿元显著收窄，显示经营拐点初现。 费用结构：销售费用率、管理费用率、财务费用率预计分别为3.0%、5.0%、1.0%，整体费用控制相对稳定。 分业务板块表现 生猪养殖：上半年出栏93.15万头，商品猪均重114公斤，销售均价13.2元/公斤，完全成本17.5-18元/公斤，板块亏损4-5亿元，是业绩拖累主因。 饲料业务：销量110万吨（同比-3%），收入27.5亿元（同比+6%），受益于产品结构优化及提价，收入端实现正增长。 动保业务：收入4.5亿元（同比-7%），毛利率68.9%（同比-3.4pct），明显优于行业普遍20%以上下滑幅度，技术优势凸显。 二、生猪产能扩张战略 产能建设进度 公司甘肃、河南等地养殖项目完成进度普遍达80%以上，截至6月底能繁母猪存栏量超13万头。2022年出栏目标220万头，2023年目标500万头，产能释放节奏领先行业。 成本管控与周期受益 当前完全成本17.5-18元/公斤，随着产能利用率提升及饲料成本优化，预计2022-2024年生猪养殖毛利率将达12%、27%、22%。在猪价上行周期中，量价齐升将驱动盈利显著改善。 三、动保业务技术壁垒 P3实验室获批 2022年3月，公司P3实验室通过CNAS审批并投入使用，有望提升公司在口蹄疫等重大动物疫病领域的基础研究实力，巩固动保业务技术护城河。 行业竞争格局 在动保行业整体承压的环境下，公司凭借产品优势及客户粘性，维持68.9%的高毛利率，未来随着研发成果转化，有望进一步扩大市场份额。 四、盈利预测与估值调整 核心假设调整 上调22-23年生猪养殖毛利率至12%/27%（前值4%/18%），主要基于猪价上行周期判断。 维持22-24年出栏量220万、450万、550万头不变。 调整后22-24年归母净利润分别为4.58亿、19.08亿、16.99亿元（前值1.25亿、10.76亿、17.05亿元）。 估值与目标价 采用PB估值法，参考可比公司2022年2.3倍PB均值，给予公司2.7倍PB（考量出栏增速更快），对应目标价15.17元（前值12.73元），维持“买入”评级。 总结 本报告系统剖析了天康生物在2022年上半年行业低谷期的经营表现，核心结论有三：第一，生猪养殖业务亏损是短期业绩主要拖累，但猪价上行周期已至，Q2环比显著减亏验证拐点；第二，公司生猪产能扩张执行力强，2023年500万头出栏目标为业绩爆发提供坚实基础，预计2023年归母净利润将达19.08亿元，同比暴增316%；第三，动保业务逆势彰显技术韧性，P3实验室获批将进一步增强长期竞争力。综合来看，公司“养殖+动保”双主业在周期底部展现抗风险能力，在猪价回升与产能释放的双重驱动下，未来两年盈利弹性极大，当前估值具备吸引力，维持买入评级。

中心思想 医疗医保业务需求刚性，增长前景看好 2022年上半年，久远银海医疗医保业务收入同比增长25.60%，达2.23亿元，即使在疫情影响下仍实现高速增长，充分体现了医保及医院信息化建设的刚性需求。 公司承建的22个省份医保信息化项目目前仅1个省份完成终验，随着后续更多省份进入终验流程，医疗医保业务收入有望实现加速增长，成为公司核心驱动力。 研发及市场拓展巩固长期竞争力 公司研发投入同比增长22.21%，增速快于收入增速，在大数据、人工智能、DevOps等领域取得进展，增强了敏捷交付和大型平台建设能力，为长期发展夯实基础。 医疗信息化业务已覆盖20个省份、1200多家医疗机构，DRG/DIP新产品在深圳、黄石等10余个省份的医共体、医院成功部署，带动整体业务快速扩张，市场份额持续提升。 主要内容 业绩概览 2022年上半年，公司实现营业收入4.23亿元，同比增长5.09%；扣非净利润0.72亿元，同比下降7.09%；经营性净现金流流出1.80亿元，去年同期流出0.34亿元。 第二季度收入2.74亿元，同比增长4.01%，扣非净利润0.58亿元，同比下降13.32%。上半年毛利率同比下降2.82个百分点，主因疫情影响导致人效下降；随着疫情好转，下半年业绩有望优于上半年。 医疗医保业务分析 22H1医疗医保业务收入2.23亿元，同比增长25.60%，显示需求刚性；数字政务业务收入1.62亿元，同比下降15.44%。 公司承建22个省份医保信息化平台，目前仅1个省份完成终验，后续项目推进将加速医疗医保业务收入增长，是公司未来业绩的重要支撑。 研发投入分析 22H1研发投入1.11亿元，同比增长22.21%，快于收入增速。研发成果涵盖大数据、人工智能、移动互联网、云计算、DevOps等关键技术。 研发投入有力支撑了公司敏捷交付能力、全栈解决方案及大型平台建设能力的提升，进一步增强客户服务能力，是公司长期发展的核心动力。 医疗业务扩张与DRG/DIP新产品 医疗信息化业务覆盖全国20个省份，承接1200多家医疗机构信息化建设，新增100多家医院订单（含三甲医院）。 医保信息化承建22个省份平台；DRG/DIP新产品推广良好，为深圳、黄石提供医保端DRG信息服务，并在10余个省份的医共体、医院部署产品。 医保信息化处于高速发展阶段，公司积极向院端拓展，带动整体业务快速增长。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为2.75/3.48/4.43亿元，同比增长25.63%/26.59%/27.18%。 采用PE估值法，参考可比公司2022年Wind一致预期平均28.1倍PE，考虑到院端业务快速扩张，给予公司22年30倍PE，目标价20.10元（前值26.30元，因总股本变动），维持“增持”评级。 风险提示 医疗业务推广低于预期；政府支付能力不足；市场竞争加剧。 总结 久远银海2022年上半年业绩在疫情影响下仍实现正增长，医疗医保业务增速突出（+25.6%），体现行业刚性需求；研发投入高速增长（+22.2%）夯实技术竞争力，医疗业务覆盖面扩大及DRG/DIP新产品推广良好，为公司后续增长提供动力。 公司预计2022-2024年归母净利润复合增长率约26%，维持“增持”评级，目标价20.10元，对应2022年30倍PE。主要风险在于医疗业务推广、政府支付能力及市场竞争。

中心思想 高基数与原材料涨价压制表观增速，核心业务内生增长强劲 鱼跃医疗2022年上半年营业收入、归母净利润及扣非净利润分别同比-1.1%、-18.2%、-27.3%，主要受2021年同期疫情相关收入高基数及原材料涨价影响。尽管表观增速承压，三大核心业务（呼吸与制氧、血糖、感染控制）内生增长较快，其中呼吸板块常规收入同比增长约25%，血糖业务收入同比+35%，感染控制业务收入同比+44%。家用板块电子血压计逆势增长，急救和康复板块受疫情及供应链限制明显下滑。 下调盈利预测但维持“买入”评级，看好长期成长性 考虑到原材料涨价持续，华泰研究下调2022-2024年EPS至1.48/1.78/2.15元，目标价35.42元（22年24x PE），维持“买入”评级。当前股价对应2022-2024年PE为18x/15x/13x，具备安全边际。 主要内容 1H22经营情况：费用率上升，毛利率承压，外销大幅下滑 研发费用率加大，毛利率因产品结构变化下降 1H22销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/5.74%/7.28%/-0.99%，同比+1.49/+1.16/+2.14/-0.84pct。毛利率47.24%，同比-3.24pct，主因高毛利疫情产品收入降低及原材料涨价。 内销增长9.5%，外销因高基数下降43.4% 1H22内销收入31.2亿元（+9.5%），外销收入4.1亿元（-43.4%），外销大幅减少主因去年同期海外新冠产品收入高基数。 三大核心业务：呼吸、血糖、感控亮眼 呼吸与制氧：常规收入增长约25%，雾化产品增速近50% 1H22呼吸板块收入11.0亿元，同比-17%（剔除新冠基数影响，预计常规收入同比+25%），其中雾化产品同比增速近50%。 血糖：收入2.8亿元，同比+35%，CGM推进顺利 血糖业务在CGM（持续葡萄糖监测系统）推广下实现高增长，延续良好势头。 感染控制：中优收入6.42亿元，同比+44%，净利润同比+54% 上海疫情推动院用感控产品需求，同时常规科室拓展顺利。 家用、急救、康复板块：分化明显 家用类及体外诊断：电子血压计逆势增长 1H22家用检测板块收入8.1亿元，同比+7%，电子血压计克服疫情影响实现增长。 急救类：受海外供应链限制，收入0.64亿元，同比-32% 生产端供应链限制导致收入下滑。 康复类：上海疫情影响生产销售，收入6.5亿元，同比-13% 轮椅及针灸类产品实现同比增长，但整体仍受疫情影响。 盈利预测与估值 下调2022-2024年归母净利润预测至14.80/17.89/21.51亿元 前值分别为15.49/18.45/21.78亿元，下调主因原材料涨价及毛利率假设调整。 目标价35.42元，对应22年24x PE 给予22年24x PE（可比公司均值22x），维持“买入”评级。 风险提示 产业链供给困难、原材料价格上行、终端需求放缓。 总结 鱼跃医疗2022年上半年业绩受高基数及原材料涨价影响而同比下滑，但核心业务呼吸、血糖、感染控制内生增长强劲，家用板块电子血压计逆势增长，显示公司主业具备较强韧性。华泰研究下调盈利预测但维持“买入”评级，认为当前估值（18x 2022E PE）具备吸引力，中长期看好公司常规业务恢复及新产品（如CGM）放量。需关注原材料价格及疫情扰动等风险。

中心思想 疫情冲击短期业绩，复苏趋势明确 1H22业绩增速放缓：公司实现收入5.75亿元（同比+7.3%），归母净利润0.47亿元（同比+13.7%），增速低于预期，主要因防疫政策收紧导致医院端患者量下滑，以及伽马刀收入确认有限。 下半年复苏驱动明确：看好下半年医院板块诊疗恢复、设备经销服务起量，预计全年收入增速超10%，维持“买入”评级。 盈利预测下调但估值合理：考虑疫情对1H22收入的影响，下调2022-2024年摊薄EPS至0.25/0.40/0.54元（前值0.32/0.48/0.65元），基于可比公司2022年PE 57倍，给予目标价14.25元。 主要内容 1H22业绩概览：收入利润增速放缓，疫情影响为主因 收入与利润：1H22实现收入5.75亿元（yoy +7.3%），归母净利润0.47亿元（yoy +13.7%），增速放缓。 核心拖累因素：1）疫情下医院端患者量下滑；2）设备板块伽马刀确认收入有限。 下半年展望：医院逐步复苏及设备经销服务起量，预计全年收入增速超10%。 医院业务分析：存量医院承压，增量医院贡献增量 存量医院：1H22收入增速明显放缓，看好2H22恢复 整体表现：医院板块1H22收入5.16亿元（yoy +0.46%），受门诊/住院量影响显著。 重点医院：友谊医院1H22收入2.21亿元（yoy +2.0%），看好全年增速恢复10%+，驱动因素为三甲升级后患者爬坡及床位数拓展；重庆友方1H22收入0.44亿元（yoy +4.9%），聚焦放疗，新入驻TOMO刀和PET-CT设备支撑全年稳健。 增量医院：广慈稳健，托管医院贡献增量收入 苏州广慈：1H22收入2.44亿元（yoy +3.1%），看好全年稳健增长，驱动因素为三甲升级、引入放疗及微创日间手术服务，未来II期投产有望提速。 托管医院：永慈及运城上半年分别贡献超300万/1100万托管收入（5%托管费率），预计全年合计贡献约5000万托管收入。 战略展望：持续聚焦五大经济圈，推进“1+N”区域旗舰医疗中心战略，具备体外医院整合与第三方并购预期。 医疗器械业务分析：经销服务领衔，产品线拓充 整体表现：器械板块1H22收入0.58亿元（yoy +172.3%），主要来自经销业务（伽马刀仅贡献1台收入）。 增长驱动：1）经销服务持续提速，伽马刀配置证问题解决后订单转化；2）逐步拓充预防、诊断、康复产品线。 未来增量：自研头体一体刀、直线加速器等上市有望贡献2-3年增量。 盈利预测与估值调整：下调EPS，维持买入评级 盈利预测调整 收入与利润：下调2022-2024年营业收入至12.82/16.29/19.57亿元（前值14.22/17.40/20.51亿元），下调归母净利润至1.63/2.57/3.45亿元（前值2.04/3.11/4.16亿元）。 EPS调整：下调2022-2024年摊薄EPS至0.25/0.40/0.54元（前值0.32/0.48/0.65元）。 估值与投资建议 目标价：给予2022年PE 57倍（与可比公司Wind一致预期一致），目标价14.25元（前值14.72元）。 评级：维持“买入”评级。 风险提示：医院新建或并购节奏不达预期、设备新品研发上市和销售延迟、疫情影响院端患者量。 总结 盈康生命2022年上半年受疫情影响，医院诊疗量与伽马刀收入确认承压，导致收入与利润增速放缓。但公司核心逻辑未变：存量医院（友谊、重庆友方）有望下半年恢复，增量医院（苏州广慈、托管医院）持续贡献，器械板块经销服务高增且产品线拓展可期。华泰证券略下调盈利预测，但基于2022年可比公司PE 57倍，维持“买入”评级，目标价14.25元。需关注疫情反复、医院扩张及设备上市进度风险。

中心思想 利润端持续加速增长，软镜业务成为核心增长引擎 开立医疗2022年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长60.3%，其中第二季度增速提升至69.7%，展现出显著的盈利改善趋势。在超声业务海外市场引领增长的同时，内窥镜业务中的软镜收入同比增速高达约70%，成为公司收入增长的核心驱动力。 控费降本成效显著，现金流质量大幅提升 公司三项费用率（销售、管理、研发）均同比下降，规模效应逐步显现，叠加经营性现金流净额同比大增92.2%，反映出公司运营效率与财务健康度的双重优化。基于此，华泰研究维持“买入”评级，上调目标价至48.40元。 主要内容 公司控费降本成效明显，现金流显著改善 无二级目录 1H22毛利率为65.2%，同比微降0.4个百分点，但销售/管理/研发费用率分别为22.3%/5.1%/18.8%，同比分别下降3.4/1.3/0.9个百分点，主因控费降本与规模效应显现。1H22经营性活动现金流量净额达1.50亿元，同比增长92.2%，现金流情况显著改善。 超声：海外市场领衔增长，看好高端产品持续放量 无二级目录 彩超1H22实现收入5.43亿元（同比+25.6%），海外增速略快于国内（海外同比约+30%，国内超20%），受益于海外疫情管控放松后的需求反弹。展望全年，预计国内医疗新基建与医院新改建热潮将推动高端超声产品S60、P60放量，全年超声收入有望实现15%以上同比增长。重磅在研新品血管内超声（IVUS）已进入技术审评，预计2H22国内获批，将进一步补齐产品线。 内窥镜：软镜高速增长，疫情短期影响不改威尔逊长期向好趋势 无二级目录 内窥镜及镜下治疗器具1H22实现收入2.72亿元（同比+51.5%），其中： 1）软镜：1H22收入同比增速约70%（国内外增速接近），受益于HD550等高端产品放量，全年预计约50%同比增长； 2）威尔逊（子公司）：1H22收入2261万元（同比-31.4%），主因国内局地疫情负面影响，预计全年收入同比略有增长； 3）硬镜：2K/4K硬镜产品力强，已实现小规模销售，全年预计实现4000-5000万元收入。 总结 开立医疗2022年中报展现出强劲的利润增长与业务结构优化：归母净利润增速达到60.3%，远超收入增速（30.0%），主要得益于费用率下降与规模效应。分业务看，超声业务在海外需求复苏与高端产品放量下保持稳健增长；内窥镜业务中软镜成为最大亮点，收入同比增速高达约70%，带动整体内窥镜收入增长超50%。尽管子公司威尔逊受疫情影响短期承压，但全年有望恢复增长。公司财务指标全面向好，经营性现金流大幅改善，盈利预测显示2022-2024年归母净利润CAGR达27.4%，高于可比公司均值。华泰研究基于此给予公司22年67倍PE（可比均值53倍），上调目标价至48.40元，维持“买入”评级。风险提示包括下游销售不及预期、政策推进及汇率波动。

中心思想 1H22业绩符合预期，但净利润大幅下滑，成本压力持续施压 康师傅控股1H22收入同比增长8.0%至382.17亿元，符合华泰预期；但净利润同比大幅下降38.4%至12.53亿元，主因棕榈油和PET树脂等原材料价格快速上涨导致毛利率收缩2.8个百分点。公司派发特别股息，派息率达199%，反映资产活化进展。管理层维持2022年收入高单位数增长指引，并预计全年净利润（含非经常项目）为人民币25-30亿元。 维持“持有”评级，下调盈利预测以反映下半年成本压力 考虑到饮料板块下半年成本压力上升及茶饮、水销售略弱于预期，华泰下调2022-24年基本EPS 6.4%/1.9%/1.9%至人民币0.50/0.72/0.87。目标价维持13.3港币，基于17.7倍12个月远期PE（较历史均值低0.5个标准差），对应12个月动态EPS人民币0.65。当前股价17.1倍PE，估值合理，维持“持有”评级。 主要内容 业绩概览：1H22核心财务指标 收入与利润：1H22收入382.17亿元（同比+8.0%），毛利润107.86亿元（同比-1.9%），净利润12.53亿元（同比-38.4%），符合预期。 特别股息：中期特别股息每股6.63美分，对应派息率199%，半年股息率4.0%。 全年指引：管理层维持2022年收入高单位数增长，预计全年净利润（含非经常项目）25-30亿元。 收入分析：方便面与饮料板块增长分化 方便面板块：销售额同比增长6.5%，受益于疫情封控囤货；碗面/高端袋面收入分别增长6.4%/9.0%，但酸菜面食品安全丑闻拖累部分销售，由其他口味弥补。 饮料板块：销售额同比增长9.1%，一季度快速增长部分抵消二季度出行减弱影响；即饮茶/水/果汁/碳酸饮料分别增长4.1%/9.3%/18.8%/11.0%。 提价措施：为应对成本上涨，公司对经典方便面、中价面、大包装面、大包装饮料及碳酸饮料进行提价。 利润率分析：原材料成本上涨压缩毛利率 毛利率：1H22整体毛利率28.2%（同比-2.8pp），方便面/饮料毛利率分别为20.6%/32.1%（同比-3.3pp/-2.6pp）。 成本驱动：棕榈油和PET树脂国内平均价格分别同比上涨63%和25%（Wind数据），部分被涨价和产能利用率提升缓解。 费用控制：经营费用率同比-0.4pp至24.4%，管理费用下降。 净利润率：净利润率3.3%（同比-2.5pp），净利润下滑38.4%。 盈利预测更新：下调净利润预期 收入预测：2022-24年收入基本维持不变，分别为802.03/855.10/902.65亿元（同比+8.3%/+6.6%/+5.6%）。 净利润预测：下调2022-24年净利润6.4%/1.9%/1.9%至27.85/40.71/48.96亿元，主因茶饮及水销售略弱、下半年饮料成本压力上升。 调整细节：毛利润率微降，经营利润率小幅压缩。 估值方法：目标价13.3港币，基于PE折价 估值基准：目标价13.3港币对应12个月动态EPS人民币0.65及17.7倍远期PE，较历史均值（19.0倍）低0.5个标准差，反映原材料成本压力。 当前交易：股价对应17.1倍12个月远期PE，较历史均值折让10%，估值合理。 风险提示：下行与上行风险 下行风险：市场竞争激化、食品安全问题、天气不利因素。 上行风险：饮料销售复苏强劲、产品提价、原材料价格趋缓。 总结 康师傅控股1H22业绩符合预期，收入增长稳健但净利润因原材料成本快速上涨而大幅下滑39%。公司通过提价和费用控制部分缓解压力，但下半年成本压力持续，尤其是饮料板块。华泰下调2022-24年净利润预测，维持“持有”评级及13.3港币目标价，基于17.7倍远期PE（较历史均值折价）。当前估值合理，后续需关注原材料价格走势、提价效果及饮料销售复苏情况。

中心思想 双轮驱动业绩高增，TAVR与神经介入共筑成长逻辑 沛嘉医疗2022年上半年实现收入1.19亿元，同比增长129.8%，核心驱动力来自经导管主动脉瓣置换（TAVR）业务的快速放量与神经介入板块的持续高增长。TAVR业务收入0.52亿元，同比增长455.4%，神经介入收入0.67亿元，同比增长57.6%，形成“双轮驱动”格局。基于现有产品入院推进、区域医保刺激及下半年新品陆续上市，公司预计2022-2024年收入分别为2.68/4.96/8.24亿元，并看好2024年实现利润转正。DCF估值法下，给予目标价12.03港币，维持“买入”评级。 管线梯次分明，远期二/三尖瓣布局打开新增长曲线 除当前核心业务外，公司在二尖瓣/三尖瓣置换与修复领域布局齐全，包括SpyderOne、HighLife、Sutra、GeminiOne、MonarQ等多个管线，预计2024年后陆续上市，2030年有望冲击近20亿元销售额，形成长期价值支撑。神经介入板块中，上半年获批的Fluxcap球囊导引导管、Tethys AS血栓抽吸导管、Syphonet取栓支架等新品预计下半年逐步进院形成销售，为增长注入新动力。 主要内容 业绩概览与投资评级 1H22收入高增：收入1.19亿元，同比增长129.8%，主因TAVR植入量攀升（估测470+例）及神经介入高增长。 盈利预测：预测2022/2023/2024年收入2.68/4.96/8.24亿元，归母净利润-3.02/-1.98/0.09亿元，2024年利润转正。 估值：DCF法（WACC 11.5%，永续增长率0.5%），目标价12.03港币，维持“买入”评级。 TAVR：植入量亮眼，收入持续爬坡 1H22表现：TAVR业务收入0.52亿元（yoy 455.4%），一/二代产品入院顺利，植入量不断攀升。 全年展望：预计2022年逾亿元，驱动因素包括：1）一/二代产品持续爬坡；2）区域医保刺激（上海将TAVR耗材纳入医保）；3）现有产品入院209家，奠定长期放量基础。 在研管线：三代TaurusNXT处多中心注册临床，冲击波产品TaurusWave处FIM阶段，Trilogy预计24/25年美/中取证。 神经介入：延续高增长，新品下半年放量 1H22收入：0.67亿元（yoy 57.6%），全年增速有望冲击50%。 存量品种：Tethy中间导引导管、SacSpeed球囊扩张导管领衔，弹簧圈维持稳健。 新品增量：上半年获批Fluxcap、Fastunnel、Tethys AS、Syphonet等，看好2H22形成销售。 二/三尖瓣管线：布局齐全，2030年有望贡献近20亿收入 核心产品：SpyderOne（经心尖二尖瓣置换）预计2H22人体临床；HighLife（二尖瓣置换）在欧临床，预计2H22中国注册临床；Sutra（对合缘增强）动物实验；GeminiOne（缘对缘修复）和MonarQ（三尖瓣系统）预计2H22人体临床。 收入预期：2024年预计0.14亿元，2030年有望达20亿元。 盈利预测与费用分析 收入拆分：TAVR 2022E收入1.24亿元（yoy 195%），神经介入1.43亿元（yoy 129%），二/三尖瓣2024年开始贡献。 毛利率：预计2022-2024年71.2%/71.6%/71.7%，受益TAVR高毛利产品收入占比提升。 费用率：销售费用率66%/40%/25%；研发费用率66%/30%/20%；管理费用率47%/40%/25%；规模效应逐步显现。 DCF估值分析 关键假设：WACC 11.5%，永续增长率0.5%，税后债务成本5.1%，股权成本12.9%。 估值结果：企业价值52.16亿元，股权价值70.03亿元，每股目标价12.03港币。 风险提示 疫情相关风险影响手术量； TAVR市场渗透率提升缓慢； 研发进展不及预期。 总结 核心成长动力清晰，业绩拐点可期 沛嘉医疗2022年上半年表现亮眼，TAVR和神经介入两大业务均实现高速增长。TAVR产品入院加速、医保政策支持及三代产品临床推进，为中长期放量奠定基础；神经介入新品密集获批，下半年有望形成新增长极。公司二/三尖瓣管线布局完善，远期空间广阔。盈利预测显示2024年有望首次实现净利润转正，经营拐点明确。基于DCF估值法，当前股价5.82港币（8月22日收盘价）相对目标价12.03港币具备较大上行空间，维持“买入”评级。投资者需关注疫情波动、市场渗透率提升节奏及研发风险。