中心思想 2022年业绩承压与未来增长展望 健帆生物在2022年面临多重挑战，受新冠疫情对常规诊疗的冲击以及公司内部营销管理模式调整的影响，其年度业绩显著低于市场预期。具体数据显示，公司收入同比下降6.9%至24.9亿元，归母净利润更是大幅下滑25.7%至8.9亿元。毛利率也因低毛利产品占比提升和原材料涨价而下降2.7个百分点至82.3%。然而，报告强调，尽管短期承压，健帆生物作为国内血液灌流领域的领军企业，凭借其深厚的技术积累和全面的产品布局，在2023年有望实现业绩反弹。这种乐观预期主要基于疫后院端诊疗活动的恢复、核心产品销售的逐步回暖、新业务领域的持续拓展以及新推出的员工持股计划对内部活力的激发。公司正积极调整战略，以适应市场变化并抓住疫后复苏带来的增长机遇。 核心竞争力与估值分析 健帆生物的核心竞争力体现在其在血液灌流技术上的领先地位和不断丰富的产品线。报告详细分析了其核心产品血液灌流器和胆红素吸附器在2022年受疫情影响后的表现，并预测随着循证医学证据的不断完善和学术推广的深入，这些产品在2023年将重回快速增长轨道。此外，公司在透析粉液和血液净化设备等新业务上的显著增长（如DX-10血液净化机收入同比增长181.8%）预示着多元化业务结构将持续贡献业绩增量。尽管华泰研究基于营销改革和新品放量周期等因素，对公司2023-2025年的盈利预测进行了下调，但仍维持“买入”评级，并给予2023年28倍PE的估值，对应目标价37.04元。这一估值策略考虑了公司在行业中的龙头地位及其未来的增长潜力，即使在盈利预测调整后，市场对其长期价值仍持肯定态度。 主要内容 2022年经营业绩深度剖析与挑战应对 业绩表现显著低于预期： 健帆生物2022年财务报告显示，公司实现营业收入24.9亿元人民币，相较于2021年的26.75亿元，同比下降了6.9%。归属于母公司股东的净利润为8.9亿元人民币，与2021年的11.97亿元相比，同比大幅下滑25.7%。这一业绩表现远低于华泰研究此前对2022年的乐观预测，即收入同比增长35.7%和归母净利润同比增长36.2%。这种巨大的预期差反映了市场环境的复杂性和公司运营面临的严峻挑战。 毛利率结构性下降： 2022年，公司的毛利率为82.3%，同比下降了2.7个百分点。分析其原因，主要有两方面：一是血液净化设备、透析粉液等相对低毛利产品的收入占比有所提升，这在一定程度上稀释了整体毛利率；二是原材料价格的上涨也对成本端构成压力，进一步侵蚀了利润空间。这表明公司在产品结构优化和成本控制方面面临新的课题。 疫情与营销策略调整的双重影响： 业绩下滑的核心原因被归结为两点：首先，新冠疫情的反复对医院的常规诊疗活动造成了持续性干扰，导致核心产品的院内推广和销售受阻；其次，公司在2022年加大了营销管理模式的调整力度，虽然旨在提升长期效率，但在短期内可能对销售业绩产生了一定的负面影响。这些内外部因素的叠加，共同导致了公司年度业绩的承压。 核心产品复苏与新业务拓展驱动增长 核心产品院内推广的挑战与复苏展望： 血液灌流器： 作为健帆生物的核心产品，2022年其收入为20.3亿元人民币，同比下降12.7%。这一降幅主要归因于疫情对常规诊疗的冲击。然而，公司在肾病领域的市场覆盖能力依然强大，截至2022年底，其产品已成功覆盖国内6000余家二级及以上医院，为未来的市场渗透奠定了坚实基础。展望2023年，随着肾科新规格产品（2022年收入同比增长106.2%）的持续推广、循证医学证据的不断丰富（如HA130多中心RCT论文及健帆HA血液灌流器专家共识的正式发表），以及疫后常规诊疗活动的全面复苏，华泰研究看好该板块收入实现恢复性增长。 胆红素吸附器： 2022年，胆红素吸附器产品实现收入1.15亿元人民币，同比下降26.2%，同样受到疫情影响。尽管如此，考虑到公司在学术推广方面的有序推进，以及该疗法在市场中仍有广阔的渗透率提升空间，预计其在2023年将重回较快增长轨道。 业务领域持续丰富，贡献业绩增量： 健帆生物积极结合现有产品特点，持续拓展新的疾病治疗领域，包括危重症、中毒和自身免疫性疾病等，以拓宽产品应用范围和市场空间。 同时，公司强化了透析粉液和血液净化设备等新产品的推广力度，这些产品正逐步成为新的业绩增长点。 透析粉液： 作为血液透析疗法的配套耗材，2022年该产品实现收入7455万元人民币，同比增长37.6%，显示出良好的市场接受度和增长潜力。 血液净化设备： 公司的血液净化设备以其先进的性能和多样化的种类脱颖而出。其中，明星产品DX-10血液净化机在2022年表现尤为亮眼，实现收入1.86亿元人民币，同比激增181.8%。这一数据充分证明了公司在设备领域的强大竞争力及其对业绩的显著拉动作用。华泰研究预计，这些新产品将持续为公司贡献可观的业绩增量。 员工激励机制与盈利预测调整分析 员工持股计划出台，充分调动员工积极性： 健帆生物于报告同日发布了员工持股计划（草案），旨在进一步完善公司治理结构，激发核心团队的积极性。该计划覆盖公司董监高（不含独立董事）及核心骨干人员等不超过110人。股权解锁将分两批进行，每期解锁比例均为50%。考核机制严谨，包括公司层面的业绩考核指标（2023-2025年累计净利润达到36亿元人民币，以及2023-2027年累计净利润达到70亿元人民币）和个人绩效考核（分为良好及以上、合格、不合格三类，分别对应100%、70%、0%的份额解锁比例）。华泰研究认为，此员工持股计划不仅彰显了公司对长期发展的坚定信心，更将有效调动核心员工的积极性和创造力，为公司未来的持续发展注入强大动力。 盈利预测调整与估值策略： 鉴于公司营销改革的持续推进以及新品放量存在一定的周期性，华泰研究对健帆生物2023-2025年的盈利预测进行了调整。调整后的2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.59元和1.89元，相较于此前的2023/2024年前值2.75元/3.75元，有显著下调。具体调整原因包括：营销改革和新品放量周期可能对血液灌流器等核心产品销售收入增速产生影响；公司持续加强产品推广力度，提升新疗法、新市场应用规模，可能导致销售费用和销售费用率上升；以及公司持续加大产品研发投入，可能导致研发费用和研发费用率增加。 尽管盈利预测有所下调，但华泰研究仍维持对健帆生物的“买入”评级。公司作为国内血液灌流领域的龙头企业，拥有过硬的技术和全面的产品布局，其市场地位稳固。基于2023年28倍的市盈率（PE）估值（高于可比公司Wind一致预期均值25倍），给予目标价37.04元人民币（前值56.67元）。这一估值反映了市场对公司疫后复苏和长期增长潜力的认可。 风险提示： 报告特别指出，投资者需关注核心产品销售不达预期以及产品招标降价的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 健帆生物2022年业绩受疫情和营销调整影响表现不佳，但公司在血液灌流领域的技术和产品优势依然显著。展望2023年，随着疫后医疗秩序的全面恢复，核心产品血液灌流器和胆红素吸附器有望重回快速增长轨道，尤其是在新规格产品推广和循证医学证据支持下，市场渗透率有望进一步提升。同时，公司在透析粉液和血液净化设备等新业务领域的快速发展，特别是DX-10血液净化机高达181.8%的收入增长，预示着多元化业务结构将持续为公司贡献新的业绩增长点。此外，新推出的员工持股计划通过设定明确的业绩考核目标和个人绩效激励，有望充分调动核心员工的积极性，增强公司长期发展的内生动力。尽管华泰研究基于审慎原则下调了未来盈利预测，但鉴于健帆生物在行业中的龙头地位、技术优势和全面的产品布局，以及疫后市场复苏的

中心思想 2022年业绩韧性与多元化业务模式优势 美丽田园医疗健康在2022年面临疫情及闭店等外部环境冲击，营收和经调整净利润虽有所下滑，但其传统美容、医疗美容及亚健康评估与干预服务展现出相对的业务定力。公司以传统美容服务为基础，成功将优质会员向高价值的医美和亚健康服务转化，会员转化率同比提升2个百分点，凸显了其多业务协同和客户价值深度挖潜的商业模式优势。 2023年市场复苏驱动的增长前景 随着中国消费市场的逐步回暖，美丽田园医疗健康在2023年1-3月已展现出强劲的恢复态势，客流及客单价均实现低双位数增长，彰显了消费者对美与健康需求的旺盛以及公司高效的组织能力和品牌影响力。华泰研究基于此，预计公司2023-2025年经调整净利润将实现显著增长，并维持“买入”评级，目标价39.91港元，反映了市场对其未来业绩恢复和持续增长的信心。 主要内容 22整体业务表现具有相对定力，会员转化率提升 整体财务表现: 2022年，美丽田园实现营收16.35亿元人民币，同比下降8.20%；经调整净利润为1.57亿元人民币，同比下降30.84%。业绩下滑主要受闭店和营业时间缩短等因素影响。 传统美容服务: 直营门店营收8.36亿元，同比下降11.2%。活跃会员人数为7.57万人，同比增长0.3%，显示客户基础保持稳定。人均消费10383元，同比下降12.33%。按门店发展阶段划分，新成立、发展中和成熟门店的同店销售额分别同比下降9.1%、11.6%和14.7%。 医疗美容服务: 营收6.2亿元，同比下降7.8%。会员人数1.87万人，同比增长10.9%，显示医美客户群体持续扩大。平均消费33104元，同比下降16.89%。同店销售额同比下降8.9%。 亚健康评估及干预服务: 营收68.5百万元，同比增长12.4%，是唯一实现营收正增长的业务板块。会员人数3070人，同比增长14.8%。平均消费15967元，同比下降2.43%。同店销售额同比增长4.1%。 会员转化效率: 传统美容服务会员向医美或亚健康评估及干预服务的转化率达到23.7%，同比提升2个百分点，表明公司在客户跨业务导流和价值挖掘方面取得了积极进展。 门店网络有序扩张，客户群有望持续扩大 门店规模: 截至2022年12月31日，公司拥有189家直营店和189家加盟店，门店网络覆盖广泛。 2022年门店拓展与升级: 2022年新增20家直营店，其中包括17家传统美容店、2家医美门诊（济南、厦门）和1家研源医疗中心（西安）。同时，公司对19家传统美容店、5家医美门诊及1家研源中心进行了升级改造。加盟门店在2022年新增35家。 未来发展规划: 公司预计未来将通过自建及加盟方式新开传统美容门店超过50家，并计划继续开设秀可儿及研源门诊，以进一步扩大市场份额。 运营策略: 除门店扩张外，公司还计划全力推进线上线下融合运营，并持续挖掘创新领域的异业合作机会，以期持续扩大客户群。 外部环境因素转好时具备较快恢复能力 2022年营收波动分析: 2022年3-6月，受大面积闭店影响，公司收入同比下降22%。随着7-10月疫情防控政策缓解，客流逐步反弹，营收同比增长11%。然而，11-12月全面放开初期，营收再次同比下降22%。 2023年强劲复苏: 截至2023年2月26日，随着各地消费市场渐进回暖，公司门店客流及客单价相较2022年均实现低双位数增长。这不仅彰显了消费者对美与健康需求的持续旺盛，也体现了美丽田园集团高效的组织能力和强大的品牌影响力，使其在外部环境改善时能够迅速恢复。 风险提示 报告提示了公司运营可能面临的风险，包括客户粘性下降、会员转化率下降、市场竞争加剧以及门店拓展不顺等。 经营预测指标与估值 盈利预测: 华泰研究预计美丽田园医疗健康2023年至2025年的营业收入将分别达到22.01亿元、27.12亿元和32.76亿元人民币，归属母公司净利润分别为2.56亿元、3.73亿元和4.77亿元人民币。其中，2023年净利润预计将实现147.91%的显著增长。 估值分析: 基于2023年目标PE 30倍（考虑到流动性折价，低于可比公司Wind一致盈利预测的33倍），华泰研究给予公司目标市值882.69亿元人民币，对应目标价39.91港元。 关键财务指标: 报告提供了详细的财务预测，包括EPS、ROE、PE、PB和EV/EBITDA等指标。例如，预计2023年EPS为1.08元，ROE为72.31%，PE为22.67倍。这些数据支持了对公司未来业绩增长的乐观预期和“买入”的投资评级。 总结 美丽田园医疗健康在充满挑战的2022年展现出业务韧性，尽管营收和利润受外部因素影响有所下滑，但其多元化的服务模式和高效的会员转化策略有效支撑了业务。随着2023年中国消费市场的复苏，公司已显示出强劲的业绩反弹能力，客流和客单价均实现显著增长。华泰研究基于对公司业务模式的认可和市场复苏的预期，维持“买入”评级，并预测公司未来三年盈利能力将大幅提升，目标价39.91港元。公司持续的门店网络扩张和线上线下融合运营策略，有望进一步巩固其市场地位并扩大客户基础，从而实现可持续增长。

中心思想 集采影响消化与业绩展望 春立医疗在2022年成功消化了国家集中采购（集采）带来的短期负面影响，尽管净利润有所承压，但通过“以价换量”策略实现了关节产品销量的显著增长，并带动脊柱和运动医学产品线高速放量。展望2023年及未来，随着中国医疗机构诊疗活动的全面恢复，公司业绩预计将实现强劲反弹，进入一个由多元化产品组合驱动的快速增长通道。 多元化产品线驱动增长 公司凭借其在关节、脊柱和运动医学领域日益完善的产品布局，展现出强大的市场适应性和增长潜力。持续加大的研发投入不仅为新产品的推出和市场份额的提升奠定了坚实基础，也进一步巩固了春立医疗在中国医疗器械，特别是骨科植入物市场的竞争优势，使其成为行业复苏中的核心受益标的。 主要内容 2022年财务表现与集采影响深度分析 年度与季度业绩概览 春立医疗2022年全年实现营业收入12.02亿元人民币，相较2021年的11.08亿元增长8.43%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.08亿元人民币，同比下降4.54%（2021年为3.22亿元）。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.74亿元人民币，同比下降10.9%。从季度表现来看，2022年第四季度（4Q22）营业收入达到4.42亿元人民币，同比增长13.3%；但归母净利润为0.98亿元人民币，同比下降17.1%；扣非归母净利润为0.93亿元人民币，同比下降20.5%。这些数据表明，尽管营收保持增长，但净利润在2022年，特别是第四季度，受到了集采政策和研发投入增加的显著影响。华泰研究认为，集采对公司业绩的负面影响已在2022年基本消化。 费用结构与毛利率变动 2022年，公司的销售费用率为32.58%，同比上升1.71个百分点；管理费用率为3.23%，同比上升0.46个百分点；研发费用率为13.51%，同比显著上升4.05个百分点；财务费用率为-1.68%，同比下降0.81个百分点。研发费用率的明显提升，反映了公司为应对集采挑战和保持市场竞争力，持续加大在新产品研发方面的投入。同时，公司整体毛利率为76.03%，相较2021年的77.11%下降了1.09个百分点，这主要是由于关节产品在集采后出厂价格有所降低所致。尽管毛利率略有下降，但仍保持在较高水平，显示了公司产品的核心竞争力。 核心产品线市场表现与未来增长驱动 关节业务的“以价换量”策略 2022年，春立医疗的关节业务实现收入10.46亿元人民币，同比增长1.1%。尽管第二季度（2Q22）关节国家集采逐步落地导致出厂价降低，但公司通过积极的“以价换量”策略，实现了关节产品销量的强劲增长，全年销量同比增长高达63%。关节产品的毛利率为76.8%，同比降低1.43个百分点。华泰研究预测，随着集采价格的逐步稳定和医院诊疗量的恢复，2023年关节业务收入有望恢复25-30%的高速增长，继续贡献公司主要营收。 脊柱与运动医学业务的爆发式增长 脊柱业务： 2022年，脊柱产品线表现亮眼，实现收入1.16亿元人民币，同比大幅增长70.1%。同时，脊柱业务的毛利率同比提高了10.3个百分点，达到72.3%。公司在脊柱国家集采中基本均以A组中标，这为其在集采后的市场份额扩张奠定了基础。华泰研究预计，2023年脊柱产品收入将继续保持强劲增长，同比增长约30%。 运动医学业务： 运动医学是公司增长最快的业务板块。2022年，该业务实现收入3677万元人民币，同比惊人地增长了927%。毛利率也大幅提升30.1个百分点，达到65.2%。公司正在积极完善运动医学领域的布局，该业务的快速放量预示着其巨大的市场潜力和未来的增长空间。 盈利预测调整与投资评级展望 未来盈利能力预测 华泰研究根据公司2022年业绩和对未来市场恢复的判断，调整了对春立医疗的盈利预测。预计2023年至2025年，公司归母净利润将分别达到3.78亿元、4.86亿元和6.14亿元人民币，同比增速分别为22.88%、28.62%和26.29%。对应的每股收益（EPS）预测分别为0.98元、1.27元和1.60元人民币。这些预测反映了公司在消化集采影响后，将进入一个持续且健康的增长周期。 估值分析与“买入”评级维持 考虑到春立医疗关节产品在集采后的显著放量、脊柱和运动医学业务的高速增长，以及其日益多样化的产品线优势，华泰研究维持对公司的“买入”投资评级。在估值方面，给予公司2023年A股37倍的PE估值（A股可比公司2023年Wind一致预期PE均值25倍），对应目标价为36.41元人民币。对于H股，考虑到其相对较弱的流动性，给予2023年26倍的PE估值（H股可比公司2023年Wind一致预期PE均值26倍），对应目标价为29.15港元。报告同时提示了新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的潜在风险。 总结 春立医疗在2022年成功应对了国家集中采购带来的市场挑战，通过实施“以价换量”策略，有效消化了集采对关节产品价格和公司整体利润的短期负面影响。尽管当年净利润有所下滑，但公司通过关节产品销量的显著增长以及脊柱和运动医学业务的爆发式扩张，展现出强大的市场适应性和产品线多元化优势。华泰研究基于对2023年院端诊疗活动恢复的乐观预期，以及公司在骨科植入物市场的核心竞争力，上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级。这表明分析师看好春立医疗在后集采时代和医疗复苏背景下的长期增长潜力，尽管新产品销售和集采产品放量仍需关注。

中心思想 核心产品驱动业绩增长，临床布局奠定长期价值 荣昌生物在2022年凭借其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的快速商业化，实现了营收的显著增长，并达到了激励考核目标。尽管公司目前仍处于亏损状态，但两大核心品种在国内市场的销售放量以及多个临床研究的顺利推进，尤其是全球化管线的布局，为公司未来的业绩增长和市场份额拓展奠定了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至92.20元，反映了对公司商业化能力和创新管线潜力的认可。 创新管线全球化与财务稳健性并存 公司不仅在国内市场积极推进核心产品的商业化，更在全球范围内加速其创新管线的临床开发，尤其是在自身免疫疾病和肿瘤领域。泰它西普和维迪西妥单抗的海外临床进展顺利，有望在全球市场取得突破。同时，公司保持了充裕的现金储备和持续扩张的产能，为研发投入和商业化推广提供了坚实的财务支撑，有效抵御了市场风险，并为未来的持续发展提供了保障。 主要内容 2022年业绩回顾与投资评级 营收增长与激励目标达成： 荣昌生物2022年实现营收7.7亿元人民币，归母净利润为-10.0亿元人民币。营收表现达到公司激励考核目标A的要求，显示出核心产品商业化的初步成功。其中，2022年第四季度营收为2.0亿元，归母净利润为-3.1亿元。 维持“买入”评级与目标价上调： 华泰研究维持荣昌生物“买入”投资评级，并将目标价从90.80元上调至92.20元人民币。此目标价基于DCF估值法（WACC：8.0%，永续增长率4%），反映了对公司未来增长潜力的积极预期。 业绩驱动因素分析： 目标价上调主要基于两方面考量：1）院端诊疗服务在疫情扰动后逐步恢复，为产品销售提供了有利环境；2）维迪西妥单抗在HER2 ADC竞品上市及纳入医保的背景下，凭借其适应症差异化优势，有望保持稳健增长。 核心产品商业化进展 泰它西普（RC18）销售强劲： 2022年，泰它西普在纳入医保后实现快速放量，全年销量达到49万支，销售额估计约3.3亿元人民币。为支持其商业化，公司自身免疫销售团队从2021年底的132人大幅增长至2022年底的639人，并完成了495家医院的准入，预计2023年收入将继续快速增长。 维迪西妥单抗（RC48）稳健增长： 维迪西妥单抗在2022年销量达到15万支，销售额估计约4亿元人民币。截至2022年底，公司肿瘤销售团队达到520人，完成了472家医院的准入。考虑到2023年1月该产品以不降价方式将尿路上皮癌（UC）适应症纳入医保，且与竞品在适应症方面具有差异化优势，预计2023年将继续保持稳健增长。 全球化管线布局与临床推进 海外临床进展加速： 泰它西普： 治疗系统性红斑狼疮（SLE）的全球多中心III期临床试验有望在2023年下半年完成第一阶段入组。同时，干燥综合征（pSS）、IgA肾病（IgAN）和重症肌无力（MG）的III期临床试验有望在年内实现首例患者入组（FPI）。 维迪西妥单抗： 随着辉瑞于2023年3月宣布收购Seagen（维迪西妥单抗于2021年8月授权予Seagen），凭借辉瑞在临床和商业化方面的优势，维迪西妥单抗的海外临床进展有望进一步加速。目前，HER2表达尿路上皮癌的全球关键II期临床正在进行，一线UC（+PD-1单抗）的全球III期临床正在准备中。 国内临床全面推进： 泰它西普： 治疗IgAN、pSS、MG的III期临床已启动，儿童系统性红斑狼疮（cSLE）临床试验正在展开，狼疮肾炎已获得临床许可，类风湿关节炎（RA）的III期结果有望于2023年上半年披露。 维迪西妥单抗： 正在探索一线胃癌（GC）和尿路上皮癌（UC）的治疗方案。 其他管线： RC28治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的III期临床已启动，糖尿病黄斑水肿（DME）的II期临床已完成最后患者入组（LPI）。RC88的I期临床数据正在整理中。公司还拥有RC108、RC118等多个处于I/II期临床阶段的创新ADC药物，以及多款临床前阶段的双抗和ADC药物，覆盖肿瘤和眼科疾病领域。 财务状况与产能扩张 费用结构与现金储备： 2022年，公司销售费用为4.4亿元人民币，研发费用为9.8亿元人民币，对应的费用率分别为57.1%和127.2%。在商业化团队扩张的背景下，销售费用率较2022年上半年提升了14.3个百分点。截至2022年底，公司账面现金和交易性金融资产合计21.9亿元人民币，预计能够支撑公司未来18个月的运营支出，显示出充裕的现金流。 产能持续扩张： 荣昌生物已建立了包括21个2000L生物反应器在内的生产设施，并正在积极推进产能的进一步扩张，以满足未来产品放量和管线商业化的需求。 盈利预测调整与估值 盈利预测调整： 华泰研究将荣昌生物2023/2024年收入预测分别调整为12.8/19.9亿元人民币（前值：13.4/20.3亿元），2023/2024年归母净亏损分别调整为7.1/7.2亿元人民币（前值：7.3/7.1亿元）。同时，预计公司2025年收入/归母净利润分别为34.2/1.3亿元人民币。 调整原因： 此次调整主要考虑了2022年底及2023年初产品销售和商业化推广受疫情因素扰动，以及德曲妥珠单抗获批和曲妥珠单抗-美坦新偶联物纳入医保对市场竞争格局的影响，因此对营收预测进行了小幅下调。但预计随着2023年院端诊疗的恢复以及公司核心品种开发和商业化进展的顺利，下调幅度将逐年收窄。 估值方法： 维持WACC为8.0%，基于DCF估值法，荣昌生物的公允价值为502亿元人民币。 风险提示 管线研发失败风险： 候选药物在临床试验中未能取得积极结果，可能导致研发失败。 产品商业化风险： 药物商业化存在不确定性，市场推广和销售可能不及预期。 海外临床和审批风险： 海外临床试验和审批过程可能面临不确定性，影响产品上市进度。 总结 荣昌生物在2022年通过核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的商业化发力，实现了营收的显著增长，并成功达成激励考核目标。公司在自身免疫和肿瘤领域拥有丰富的创新管线，并在全球范围内积极推进临床开发，尤其是在海外市场取得了重要进展。尽管目前仍处于亏损状态，但充裕的现金储备和持续扩张的产能为公司未来的研发投入和商业化推广提供了坚实保障。华泰研究维持“买入”评级，并基于DCF估值法上调目标价至92.20元，反映了对公司长期增长潜力和创新能力的信心，但投资者仍需关注管线研发、产品商业化及海外审批等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，集采与新品双轮驱动 爱康医疗在2022年实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长38%和121%，超出市场预期。这一亮眼表现主要得益于国家集采政策的深入执行，带动髋/膝关节植入量高速增长，以及公司在非集采市场和新品研发方面的积极拓展。展望未来，公司预计在2023-2025年继续保持超过30%的收入和净利润增长，核心驱动力将是集采产品的持续放量、非集采市场的进口替代，以及智能设备、齿科和骨生物材料等创新产品的陆续上市。 市场份额提升与长期增长潜力 报告维持爱康医疗“买入”评级，并设定目标价11.49港币，基于其在关节领域的稳固地位和多业务线的协同发展。公司通过集采策略有效扩大了市场份额，并积极布局中高端市场和翻修手术等高附加值领域。同时，脊柱/创伤板块在经历集采调整后有望企稳回升，而定制化产品和一系列创新医疗器械的推出，将为公司构建新的增长曲线，确保其在医疗器械市场的长期竞争力和持续增长潜力。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 爱康医疗2022年财务表现强劲，实现收入10.5亿元人民币，同比增长38%；归母净利润达到2.0亿元人民币，同比大幅增长121%，符合公司此前披露的盈利预告。业绩超预期增长的主要原因是国家集采政策的深入执行，推动初次髋/膝关节销量分别同比增长81%和130%，即使在2022年第四季度受疫情防控优化影响，关节植入量仍保持高速增长。 展望2023年，华泰研究团队对爱康医疗的收入和净利润增长持乐观态度，预计同比增速均将超过30%。这一增长预期主要基于以下两点：一是集采标内髋膝关节产品的持续放量；二是非集采市场的有效拓展。报告预测公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.24、0.32和0.41元人民币，并基于42倍2023年市盈率（与同业Wind一致预测均值相同）给予目标价11.49港币，维持“买入”评级。 各业务板块分析与增长驱动 关节板块：集采驱动下的量增与市场拓展 2022年，爱康医疗的关节板块实现收入9.2亿元人民币，同比增长45%，是公司业绩增长的核心动力。国家关节集采的执行使得标内产品贡献了可观的销量增长，初次髋关节和膝关节的销量同比增速分别达到81%和130%。 展望2023年，华泰研究预计关节板块收入同比增长将冲击30%。主要原因包括： 外部环境改善与手术需求释放：随着外部环境因素影响的消退，自2023年2月起，公司关节产品销量表现良好，这得益于积压的手术需求释放以及医院加速完成集采标内量。 非集采市场进口替代与新品类贡献：公司在非集采市场持续推进进口替代策略，逐步抢占中高端市场份额。同时，翻修手术（2022年收入同比增长60%）、半髋关节和单髁关节（2022年7月获批）等新品种预计将逐步起量，共同推动整体手术量的明确复苏。 长期来看，报告看好爱康医疗在整体关节领域的稳态市场占有率有望达到25%。 脊柱/创伤板块：集采后的稳健换量 2022年，爱康医疗的脊柱/创伤板块收入为6000万元人民币，同比下滑24%。收入下滑的主要原因是公司产品在2022年脊柱集采中中标后，在2023年集采正式实施前进行了渠道库存清理，并拨备了约2000万元人民币以弥补经销商差价。 尽管短期承压，但报告看好公司脊柱/创伤业务线未来三年收入企稳回升，主要基于： 创伤领域稳步起量：理贝尔产品中标十二省联盟集采（预计2023年可能重新续标），有望实现稳步起量。 脊柱领域集采影响有限且有望恢复增长：脊柱领域的主要产品为3D打印椎间融合器，集采相关品种收入占比较低。预计自2023年第一季度开始执行集采内量后，该板块收入同比增速有望恢复至20%以上的水平。 定制化平台与新品研发：未来增长新引擎 爱康医疗背靠其优质的ICOS定制平台，在定制化产品方面表现突出。2022年，定制化产品实现收入4700万元人民币，同比增长101%。报告预计2023年该板块收入同比增长将达到50%，主要服务于复杂病例和高需求患者。 此外，公司在新品研发方面持续发力，多款创新产品陆续登陆市场，为未来增长提供新动能： 智能设备：2022年12月，公司获得了髋关节导航系统的注册证。公司指引预计在2023年第四季度获得髋关节机器人注册证，并在2024年第二季度获得膝关节机器人系统注册证，标志着公司在骨科智能化手术领域的重要布局。 齿科产品：种植牙科骨粉填充材料的注册证已获得，目前正在组建新的销售团队，有望开拓新的业务增长点。 骨生物材料：SBG多孔生物人工骨预计在2023年第三季度上市，将进一步丰富公司的产品线。 风险提示 报告提示了爱康医疗面临的主要风险，包括关节产品国家集采续标或其他产品集采降价的风险，以及新品上市延迟的风险。 总结 爱康医疗在2022年凭借国家集采带来的关节产品放量，实现了收入和净利润的显著增长。展望未来，公司将继续受益于集采产品的持续渗透和非集采市场的进口替代。同时，通过其优质的ICOS定制平台，以及在智能设备、齿科和骨生物材料等领域的新品研发和上市，爱康医疗有望构建多层次的增长曲线，确保其在医疗器械市场的长期竞争优势和持续增长。尽管面临集采降价和新品上市延迟等风险，但公司整体发展态势积极，维持“买入”评级。

中心思想 CM310成人AD适应症临床成功与市场前景 本报告的核心观点是康诺亚-B（2162 HK）的核心产品CM310在成人特应性皮炎（AD）适应症的III期确证性临床试验中取得成功，达到主要终点，且疗效及安全性特征与既往结果一致。这一突破性进展显著提升了CM310的商业化前景，有望成为首款上市的国产IL-4Rα单抗。 维持“买入”评级并上调目标价 基于CM310成人AD适应症临床成功的积极结果，华泰研究维持对康诺亚-B的“买入”评级，并将目标价由90.11港币上调至93.32港币。目标价上调主要考虑到CM310成人AD适应症的成功率由90%提升至95%，反映了市场对其商业化潜力的更高预期。 主要内容 CM310成人AD适应症III期临床捷报 2023年3月28日，康诺亚公告披露CM310治疗成人AD的III期确证性临床试验已完成揭盲及初步统计分析。该试验成功达到主要终点，即16周EASI-75和IGA 0/1，且临床疗效及安全性特征与既往结果保持一致。公司预计有望于2023年上半年递交CM310治疗成人AD的上市申请，使其有望成为国内首款上市的IL-4Rα单抗。 CM310在AD领域的商业潜力分析 报告继续看好CM310在AD适应症的商业潜力，主要基于以下三点： 竞争格局优势： 截至2022年3月，国内市场获批治疗AD的IL-4Rα抗体仅有度普利尤单抗。CM310的IIb期数据显示其疗效优于度普利尤单抗中国III期数据，且主要国产竞品仍处于II期临床阶段，CM310具有先发优势。 产能保障： 成都生产基地16,000L产能已于2022年底竣工投产，为CM310的商业化生产需求提供了坚实保障。 青少年AD适应症进展： CM310治疗青少年AD的II期临床试验正稳步推进，有望进一步拓展其市场空间。 CM310多适应症临床进展 CM310在鼻科及呼吸领域亦有多个临床试验有序开展： 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： III期临床正在入组，有望于2023年下半年完成并于2023年底至2024年初递交上市申请，有望成为国内首个获批该适应症的IL-4Rα单抗。 过敏性鼻炎： IIT临床已初步获取疗效数据，预计年内开展关键临床，因其季节性特点，临床入组及观察耗时较短，有望快速完成。 中重度哮喘： 由石药集团负责开展的II/III期关键临床已于2023年3月正式启动。 多元化管线布局与进展 公司其他管线临床试验也全面推进： CM326： 治疗AD的II期临床及治疗CRSwNP的Ib/IIa期研究均已完成入组。 早期管线： CM313（CD38）治疗多发性骨髓瘤的I期临床数据有望于2023年下半年披露；CM338（MASP-2）已于2023年3月开启IgAN的II期临床；CM350（GPC3xCD3）预计于2023年下半年披露I期临床数据。 估值调整与风险因素 基于DCF估值法（WACC：11.4%，永续增长率4%），报告将目标价上调至93.32港币（前值：90.11港币），主要原因是CM310成人AD适应症的成功率由90%上调至95%，使得康诺亚基于DCF估值的公允价值由人民币221亿元上调至人民币229亿元。 报告提示了主要风险：1）候选药物（如CM310、CM326）未能在临床试验中取得积极结果；2）药物商业化具有不确定性，可能导致销售不及预期。 总结 康诺亚-B的核心产品CM310在成人特应性皮炎III期临床试验中取得显著成功，达到主要终点，预示着其有望成为国内首款上市的IL-4Rα单抗。公司在AD领域的商业潜力巨大，拥有竞争优势和充足产能保障，同时CM310在鼻科及呼吸领域的多项临床试验也进展顺利。此外，公司其他管线如CM326、CM313、CM338和CM350亦有序推进，展现了多元化的研发实力。基于CM310的积极进展，华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至93.32港币，反映了市场对其未来增长的乐观预期，但同时提示了临床结果和商业化方面的不确定性风险。

中心思想 2023年战略重心：费用投入与市占率回升 华泰研究报告指出，康师傅控股（322 HK）在2022年净利润同比下降31%至人民币26.3亿元，但由于毛利率改善略超预期。面对2022年产品涨价对终端销量的影响，公司管理层预计2023年将增加在产品力和品牌力上的费用投放，以期在原材料成本改善周期中夺回市场份额并获得消费者认可。这一战略调整导致公司对2023年净利润指引偏保守，预计为人民币35亿元。 盈利预测调整与投资评级维持 基于康师傅较慢的毛利率改善趋势和预计增加的费用投放，华泰研究下调了康师傅2023年和2024年的基本每股收益（EPS）预测，分别至人民币0.62元和0.78元，并引入2025年EPS预测为人民币0.91元。目标价相应下调2.6%至15.20港币，但维持“买入”投资评级，反映了在成本缓解背景下净利润的复苏趋势以及公司持续派发股息的预期。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 盈利表现与股息政策 康师傅控股2022年实现净利润人民币26.3亿元，同比下降31%，但因毛利率改善，略高于华泰研究此前预期的25.8亿元。公司宣派末期股息0.23元，叠加年中特别股息，全年派息率高达195%（2021年为166%），显示出公司在盈利承压下仍致力于股东回报。 销量受价格调整影响及新兴品类增长 2022年，康师傅对部分方便面和饮料产品实施了涨价策略，这在一定程度上拖累了终端销量表现。然而，公司在多个新兴品类表现突出，例如番茄鸡蛋牛肉面和汤大师的收入规模分别达到10亿元和5亿元。售价2元的“喝开水”和“优悦”合计收入超过15亿元，果汁品类收入同比增长19%至68亿元。此外，康师傅持续推进饮品无糖化和减糖化产品研发及推广，如无糖冰红茶、纯粹零糖茉莉花茶、百事可乐无糖和星巴克无糖咖啡等，以适应市场健康化趋势。 渠道改革与收入增长预期 在渠道方面，康师傅2022年继续推进直营二阶渠道改革，营业所、仓库、经销商和直营网点分别同比减少0.9%、5.6%、5.2%和0.6%。尽管面临高基数影响，集团收入从2022年上半年的同比增长8.0%放缓至下半年的4.7%。管理层预期2023年集团收入将实现高单位数增长，其中方便面和饮料业务预计分别实现中高单位数和高单位数增长。 成本与费用结构分析 原材料成本改善趋势 康师傅的毛利率（GPM）在2022年下半年扭转了自2021年以来的收缩趋势，同比略增0.1个百分点至29.9%，主要得益于原材料成本上涨压力的逐步减轻。国内PET聚酯切片、面粉、棕榈油和糖等主要原材料价格在2022年第四季度呈现分化，其中棕榈油价格同比下降18%。进入2023年前两个月，PET聚酯切片同比下降4%，面粉同比上涨9%，棕榈油同比下降29%，糖同比上涨2%。华泰研究预计，尽管宏观环境多变，原材料成本在2023年和2024年仍将持续改善，推动康师傅GPM分别提升1.0和0.9个百分点至30.1%和31.0%。 费用支出增加以巩固市场地位 尽管原材料成本有望改善，康师傅管理层表示，为确保消费者在产品涨价后仍认为物有所值，公司需要在2023年增加对产品和品牌的投入。华泰研究预计，这将导致康师傅的经营费用率在2023年同比增加0.4个百分点至24.8%。这种策略旨在通过提升产品力和品牌力来应对市场竞争，并重新夺回因涨价而流失的市场份额。 盈利预测调整与估值 净利润预测下调与股息展望 华泰研究大致维持康师傅2023年和2024年的收入预测不变，但考虑到毛利率改善速度较慢以及费用投放的增加，将2023年和2024年的净利率分别下调0.3和0.2个百分点至4.1%和4.9%。据此，预计2023年和2024年净利润将分别同比增长33%和26%至人民币35.1亿元和44.1亿元，并引入2025年净利润预测为人民币51.5亿元。尽管管理层尚未决定2023年是否继续派发特别股息，但基于经营性现金流预测及其2023年预计的净现金状态（人民币2.7亿元），华泰研究预计公司将继续派发股息。当前股价对应2023年8.5%的股息率和16%的总回报。 目标价调整与“买入”评级维持 华泰研究将康师傅的目标价下调2.6%至15.20港币。此目标价基于人民币0.66元的12个月动态EPS和20.1倍的12个月动态市盈率（PE），该市盈率对应2019年以来历史均值加0.5个标准差，以反映成本缓解背景下净利润的复苏趋势。报告维持对康师傅的“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了康师傅面临的主要风险，包括市场竞争激化、食品安全问题以及不利天气因素可能对生产和销售造成影响。 总结 康师傅控股在2022年面临产品涨价导致销量承压，但毛利率改善使其盈利略超预期。展望2023年，公司将采取积极的市场策略，通过增加产品和品牌投入来应对激烈的市场竞争并争取市占率回升。尽管原材料成本有望持续改善，但费用支出的增加将对短期盈利能力构成一定压力，导致华泰研究下调了2023年和2024年的净利润预测。然而，鉴于公司在新兴品类上的增长潜力、持续的渠道优化以及在成本缓解下的盈利复苏趋势，华泰研究维持了“买入”评级，并预计公司将继续保持较高的股息派发。投资者需关注市场竞争、食品安全及天气因素等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与未来增长潜力 晨光生物2022年营收和归母净利润分别实现29.2%和23.5%的同比增长，显示出强劲的经营韧性。2023年第一季度归母净利润预计同比增长20.2%至30.5%，为全年业绩奠定良好基础。公司通过巩固辣椒红、辣椒精等主导产品的市场领先地位，并积极发展番茄红素、迷迭香提取物、水飞蓟素、甜菊糖以及保健食品等梯队及潜力产品，构建了多元化的增长引擎，展现出持续的成长潜力。 产业链整合与盈利能力优化 公司在全球范围内布局供应链，优化育种技术和生产管理水平，有效提升了植提业务的毛利率。尽管低毛利率的棉籽业务增长拉低了整体毛利率，但通过精细化费用控制，扣非归母净利率仍实现小幅提升。展望未来，公司将继续通过研发创新、生产工艺改进、管理效率提升以及产业链一体化策略，进一步强化成本优势和盈利能力，从而巩固其在植提领域的龙头地位。 主要内容 2022年财务表现与2023年业绩展望 2022年财务概览： 晨光生物在2022年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到63.0亿元人民币，同比增长29.2%。归属于母公司股东的净利润为4.3亿元人民币，同比增长23.5%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.7亿元人民币，同比增长30.7%，显示出核心业务的强劲增长势头。在2022年第四季度，公司营收为15.0亿元人民币，同比下降10.1%；归母净利润为1.0亿元人民币，同比增长5.8%；扣非归母净利润为0.7亿元人民币，同比增长27.2%。 2023年第一季度业绩预测与全年展望： 公司预计2023年第一季度归母净利润将达到1.3亿至1.4亿元人民币，同比增长20.2%至30.5%，预示着新财年的良好开局。基于对公司持续成长性的判断，华泰研究略微调整了2023-2024年的营收增速及盈利预测，主要考虑到部分产品原材料采购价格的波动影响。预计2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为1.02元、1.27元和1.55元。维持“增持”的投资评级，并设定目标价为20.40元人民币，该目标价是基于2023年20倍的预期市盈率，与可比公司平均水平保持一致。 产品结构优化与市场竞争力分析 主导产品市场地位巩固： 2022年，公司天然色素、香辛料、营养及药用类产品（植提业务）实现营收26.5亿元人民币，同比增长6.4%。其中，主导产品辣椒红销量达到8527吨，进一步扩大了其市场领先优势。辣椒精产品通过及时收购高性价比的印度花皮辣椒，有效强化了其竞争优势。叶黄素产品线稳中有进，食品级叶黄素销量同比增长16%，显示出市场需求的持续增长。 梯队与潜力产品高速发展： 公司积极培育的梯队产品表现亮眼。番茄红素销量（折标后）达到26吨，创历史新高。迷迭香提取物收入达到1196万元人民币，同比增长超过80%。水飞蓟素收入达到3600万元人民币，实现翻番增长。甜菊糖产品收入为2.1亿元人民币。此外，作为潜力产品的保健食品收入达到8315万元人民币，同比增长80%，这些产品共同构筑了公司未来的第二增长曲线。 棉籽类业务的贡献： 2022年，棉籽类业务收入达到33.7亿元人民币，同比增长53.4%。这一增长主要得益于新产能的投产以及公司在原料采购与产品销售方面采取的对锁经营策略，有效规避了市场风险。 成本控制与盈利能力提升策略 毛利率结构性变化： 2022年，公司整体毛利率为13.9%，同比下降0.8个百分点。这一下降主要是由于低毛利率的棉籽业务收入占比大幅提升所致。然而，值得注意的是，天然色素、香辛料、营养及药用类产品（植提业务）的毛利率同比提升1.4个百分点至25.3%，而棉籽类产品毛利率也同比提升0.1个百分点至4.7%。植提业务毛利率的提升得益于公司在全球范围内布局优质原材料基地、优化育种技术以及提升生产管理水平。 费用效率与净利率改善： 在费用控制方面，公司表现出色。2022年销售费用率为0.9%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为3.1%，同比下降0.2个百分点。费用的有效控制和效率改善，推动了2022年扣非归母净利率同比提升0.1个百分点至5.9%。 未来盈利能力提升路径： 展望2023年，公司有望通过持续的研发投入强化产品创新能力，通过生产工艺的不断改善提升效率，通过管理能力的精细化提升运营效益，并通过全球化资源配置和产业链一体化战略，进一步巩固其成本优势，从而实现盈利能力的持续提升。 总结 晨光生物在2022年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，且2023年第一季度业绩预告显示出良好的开局势头。公司通过巩固辣椒红、辣椒精等核心产品的市场领先地位，并成功培育番茄红素、迷迭香提取物、水飞蓟素、甜菊糖以及保健食品等高增长的梯队及潜力产品，有效构建了多元化的业务增长点。尽管低毛利率的棉籽业务增长对整体毛利率构成一定压力，但公司植提业务的毛利率显著提升，且通过严格的费用控制，实现了扣非归母净利率的稳步增长。华泰研究认为，晨光生物凭借其在植提领域的持续技术积累、全球供应链优化和产业链整合能力，有望在未来保持持续的成长性，并维持“增持”评级，目标价为20.40元人民币。

中心思想 业绩持续增长与市场领先地位 海吉亚医疗在2022年实现了显著的业绩增长，收入和经调整净利润分别同比增长38.0%和34.7%，符合市场预期。这主要得益于其存量医院的稳健运营、新收购医院的成功整合以及肿瘤MDT学科的持续深耕。公司通过提升患者口碑和满足刚性治疗需求，实现了就诊人次41.6%的同比增长，进一步巩固了其在医疗服务领域的市场领先地位。 产能扩张与未来增长潜力 展望未来，海吉亚医疗展现出强劲的扩张潜力。公司通过“收购+自建”双管齐下的策略，预计到2024年底床位数将达到12000+张，迈入产能释放的高峰期。2023年预计新增床位3000+张，包括重庆、成武、单县、贺州等二期项目以及德州新建医院和潜在并购项目。这种积极的产能扩张，结合患者持续回归和特色科室的入驻，有望驱动公司在2023-2025年实现量价双升，预计经调整EPS将分别达到1.27元、1.69元和2.12元，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与增长驱动因素 整体财务表现： 海吉亚医疗2022年实现收入32.0亿元人民币，同比增长38.0%；经调整后净利润为6.07亿元人民币，同比增长34.7%。其中，2022年下半年收入同比增长20.7%，经调整净利润同比增长24.8%。净利润增速高于收入增速，主要得益于并购医院的利润率爬坡，且业绩符合此前6.1亿元的经调整净利润指引。 核心增长动力： 存量医院稳健运营与新医院整合： 2021年前已有的存量医院表现稳健，估测2022年收入同比增长约15%。同时，2021年收购的永鼎医院和广济医院整合到位，贡献了显著增长。 刚性治疗需求与患者口碑： 肿瘤治疗需求具有刚性特点，公司通过提升患者口碑，全年就诊人次同比增长41.6%，显示出强大的市场吸引力。 肿瘤MDT学科深耕： 公司持续深耕肿瘤多学科诊疗（MDT）模式，提升了医疗服务质量和竞争力。 2023年展望与投资评级 量价双升预期： 华泰研究看好2023年患者持续回归以及特色科室的入驻，这将共同驱动公司实现量价双升。 盈利预测： 预计公司2023-2025年经调整每股收益（EPS）分别为1.27元、1.69元和2.12元人民币。 估值与目标价： 给予公司2023年53倍市盈率（PE）估值。考虑到A股医疗服务龙头可比公司Wind一致预期PE均值为58倍，对海吉亚医疗给予估值折价，最终得出目标价为76.49港币。 投资评级： 维持“买入”评级。 存量医院：成熟医院稳健，成长期医院维持高增长 医院业务收入增长： 尽管受到外部环境影响，公司2022年医院业务收入仍实现40.8%的同比增长，其中门诊收入同比增长48%，住院收入同比增长37%。 2023年收入展望： 预计2023年公司医院业务收入将同比增长近30%。 成熟医院表现： 单县、龙岩、沧浪医院等成熟医院预计收入平均维持10-20%的同比增长。 成长期医院表现： 重庆医院等4家成长期医院爬坡迅速，预计将回归30%以上的收入同比增速。 同口径收入增速： 估测2023年存量医院同口径同比收入增速约为20%，主要催化因素包括患者回归、肿瘤MDT学科持续建设以及新设备投放。 新开/新收购医院：永鼎/广济医院整合到位，聊城医院快速爬坡 永鼎及广济医院整合效益： 公司于2021年收购的永鼎医院和广济医院在2022年内已整合到位。这两家医院2022年肿瘤业务收入合计同比增长52.3%，经调整毛利合计同比增长80.7%，盈利结构持续改善。 2023年增长预期： 随着这两家医院放疗科的开科以及海吉亚标准化管理体系的赋能，预计2023年将实现量价双升，收入同比增长20%以上。 聊城医院快速发展： 2022年3月开业的聊城医院已于同年11月实现月度全口径盈利。预计2023年该医院将全速爬坡，利润率持续上行。 产能释放：收购+自建双管齐下，迈入床位数扩张高峰期 床位数扩张目标： 预计到2024年底，海吉亚医疗的床位数有望达到12000+张。 2023年新增床位计划（3000+张）： 二期项目： 包括重庆（1000张，已投入使用）、成武（350张，或于年底投放）、单县（500张，2023年第二季度或投入使用）、贺州（100张）。 新建医院： 德州（800张）。 并购增厚： 预计将通过并购长三角项目（300-400张床位）以及公司指引的1-2家目标医院来进一步增加床位。 2024年新增床位计划（2500+张）： 新建及扩建项目： 包括苏州永鼎二期、龙岩、常熟、无锡等医院的新建和扩建项目（合计800-1000张床位）。 潜在并购： 预计将继续通过潜在并购实现床位增长。 经营预测指标与估值 营业收入： 从2021年的2,315百万元增长至2022年的3,196百万元（+38.02%），预计2023E-2025E将分别达到4,098百万元（+28.23%）、5,062百万元（+23.53%）和6,020百万元（+18.92%）。 归属母公司净利润： 从2021年的441.46百万元增长至2022年的476.78百万元（+8.00%），预计2023E-2025E将分别达到730.19百万元（+53.15%）、1,005百万元（+37.66%）和1,274百万元（+26.77%）。 每股收益（EPS）： 2022年为0.96元，预计2023E-2025E分别为1.27元、1.69元和2.12元。 市盈率（PE）： 2022年为51.15倍，预计2023E-2025E分别为38.68倍、29.04倍和23.21倍。 毛利润率： 2022年为32.19%，预计2023E-2025E将逐步提升至33.53%、35.03%和36.15%。 净利润率： 2022年为14.92%，预计2023E-2025E将逐步提升至17.82%、19.86%和21.17%。 风险提示 开业速度放缓风险： 二期项目及新医院的开业速度可能低于预期。 收购延迟风险： 潜在的医院收购项目可能面临延迟或无法完成的风险。 外部环境风险： 宏观经济、政策变化或突发公共卫生事件等外部环境因素可能对公司运营产生不利影响。 总结 海吉亚医疗在2022年展现了强劲的业绩增长，收入和经调整净利润分别实现38.0%和34.7%的同比增长，主要得益于存量医院的稳健运营、新收购医院的成功整合以及肿瘤MDT学科的持续深耕。公司通过满足刚性治疗需求和提升患者口碑，实现了就诊人次41.6%的显著增长。展望2023年及未来，公司将进入产能扩张的高峰期，通过“收购+自建”双管齐下，预计到2024年底床位数将突破12000张。华泰研究维持“买入”评级，并给予76.49港币的目标价，预计患者持续回归和特色科室入驻将驱动公司实现量价双升，2023-2025年经调整EPS有望持续增长。尽管存在新医院开业放缓、收购延迟及外部环境等风险，但公司凭借其清晰的扩张战略和持续优化的盈利能力，具备显著的长期增长潜力。

中心思想 2022年业绩强劲增长，维持“买入”评级 药明康德（2359 HK/603259 CH）作为CXO行业龙头，在2022年实现了显著的业绩高增长，营收和归母净利润均实现超70%的同比增长。公司凭借其CRDMO和CTDMO一体化商业模式，持续驱动业务高速发展。华泰研究维持其“买入”投资评级，并基于分部估值法给予A/H股目标价128.35元/116.76港币。 CRDMO与CTDMO模式驱动多元化发展 报告强调，药明康德的增长并非单一依赖，而是由其多业务板块协同驱动。WuXi Chemistry在剔除新冠商业化项目后仍保持强劲增长，WuXi Testing和WuXi Biology作为增长基石持续贡献，而WuXi ATU则有望在2023年迎来首个商业化项目，预示着新的增长拐点。公司通过持续的产能扩张和新分子能力建设，不断强化其全球领先的一体化服务平台优势。 主要内容 WuXi Chemistry：强劲增长与未来展望 2022年业绩表现 2022年，WuXi Chemistry板块实现收入288.5亿元，同比增长104.8%。值得注意的是，即使剔除新冠商业化项目，其常规业务收入仍实现了39.7%的强劲增长。其中，药物发现服务收入同比增长31.3%，CDMO服务收入更是实现了151.8%的爆发式增长，显示出公司在化学服务领域的深厚实力和市场需求。 2023年增长驱动因素 展望2023年，该板块预计将实现小幅增长，剔除新冠商业化项目后收入增速预计在36-38%。主要驱动因素包括：1）公司持续打造CRDMO大平台，强化漏斗模式，提升客户粘性与项目转化率；2）加强新分子能力建设，特别是TIDES（寡核苷酸及多肽）相关业务，2022年TIDES业务收入达20.37亿元，同比增长158.3%，服务客户数量和分子数量分别增长81%和91%；3）产能持续扩张，2022年资本开支达99.7亿元，预计2023年将投入80-90亿元，用于常州、无锡、美国特拉华州和新加坡Tuas等地的设施建设，为未来增长奠定基础。 增长基石：WuXi Testing与WuXi Biology WuXi Testing：稳健增长与海外订单修复 2022年，WuXi Testing板块实现收入57.19亿元，同比增长26.4%。预计2023年增速将达到20-23%。这一增长主要得益于：1）实验室分析与测试板块在安评业务（同比增长46%）的带动下，实现了36.1%的增速；2）受益于海外订单的逐步修复，预计Testing板块的海外收入有望大幅提升，进一步巩固其市场地位。 WuXi Biology：一站式平台与新分子业务驱动 WuXi Biology板块在2022年实现收入24.8亿元，同比增长24.7%。预计2023年增速为20-23%。其增长动力主要来源于：1）公司提供的一站式平台服务，提升了客户的研发效率；2）各业务板块间的协同效应，优化了资源配置；3）新分子业务的持续驱动，2022年新分子业务占比达到22.5%，高于2021年的14.6%，显示出公司在新兴治疗领域的前瞻性布局。 WuXi ATU：商业化拐点与产能扩张 2022年业务进展 2022年，WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO）板块实现收入13.1亿元，同比增长27.4%。其中，Testing收入同比增长36%，Development收入同比增长43%。公司凭借其革命性的TESSA平台和持续的产能扩张，打造了一体化的CTDMO平台，目前已拥有50个临床前项目、10个临床I期项目、8个临床II期项目和2个临床III期项目。 2023年商业化展望 该板块在2023年有望迎来重要的增长拐点。目前已有2个项目提交上市申请（包括一家美国客户的TIL项目和一家中国客户的CAR-T细胞疗法慢病毒载体项目），另有2个项目正在准备上市申请。预计2023年下半年有望迎来首个商业化产品。同时，受益于费城基地陆续投产，海外业务有望实现高速增长，带动该板块2023年实现20-23%的收入增长。 财务预测与估值分析 关键财务指标预测 华泰研究对药明康德的未来业绩进行了预测： 营业收入（人民币百万）：2023E 41,869 (+6.39%)，2024E 54,925 (+31.18%)，2025E 70,853 (+29.00%)。 归属母公司净利润（人民币百万）：2023E 9,971 (+13.13%)，2024E 13,077 (+31.15%)，2025E 16,579 (+26.78%)。 EPS（人民币，最新摊薄）：2023E 3.37，2024E 4.41，2025E 5.60。 ROE（%）：2023E 18.53，2024E 20.46，2025E 21.64。 这些数据显示公司未来几年将保持稳健的盈利增长和较高的资本回报率。 分部估值法详解 报告采用分部估值法对公司进行估值，计算出2023年A/H股公允价值分别为3801.8亿元/3043.5亿元。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值：预计2023年经调整non-IFRS口径归母净利润为108.27亿元。考虑到公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，A/H股分别给予31倍/24倍PE（相较可比公司平均值26倍/23倍，分别给予20%/5%的估值溢价），估值分别为3356.4亿元/2598.0亿元。 DDSU业务估值：采用DCF估值法，假设永续增长率为0%，WACC为8.2%，计算2023年估值为221.6亿元。 VC投资估值：截至2022年末，公司风险投资账面价值为89.54亿元，假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为223.9亿元。 风险因素 报告提示了潜在风险，包括海外疫情持续可能对业务造成影响、市场竞争加剧可能压缩利润空间，以及无法有效保护自身知识产权可能带来的风险。 总结 药明康德在2022年展现了卓越的业绩增长，营收和净利润均实现高速增长，充分体现了其作为CXO行业龙头的市场领导地位和强大的业务韧性。公司通过CRDMO和CTDMO一体化商业模式，成功驱动了WuXi Chemistry、WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU等核心业务板块的全面发展。特别是WuXi Chemistry在剔除新冠影响后仍保持强劲增长，WuXi Testing和WuXi Biology作为稳健增长的基石，以及WuXi ATU在细胞及基因疗法领域的商业化突破，共同构筑了公司多元化的增长引擎。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测和分部估值法，维持“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，反映了对公司长期发展潜力的信心。尽管存在海外疫情、市场竞争和知识产权保护等风险，但药明康德凭借其持续的产能扩张、新分子能力建设和全球化布局，有望在未来继续保持行业领先地位并实现可持续增长。