核心观点：协和发酵并购落地驱动非经常性损益大幅增长，并奠定全球出海战略基石；主业景气虽短期承压，但预期回暖叠加高分红回购策略，支撑长期价值重估与“买入”评级。 主要内容 并购落地与财务影响：协和发酵并表贡献可观非经常性损益，标志出海序幕拉开 并购评估与并表收益：收购协和发酵旗下食品及医药氨基酸、HMO业务，资产交割已于2025年7月1日完成。标的资产评估价值约16.3亿元（基准日6月30日），预计收购成本低于评估价值的差额，将在2025年合并利润表确认约7.8亿元营业外收入，计入非经常性损益。 战略协同与全球布局：本次收购为梅花生物新增多种氨基酸新品类及新菌种，延伸高附加值医药氨基酸产业链。依托协和发酵的境外生产经营实体，待整合完成后，将有力推动公司“出海”战略的落地与深化。 行业周期与价值重估：氨基酸/味精景气度有望逐步回升，股东回报政策支撑长期价值 产品价格复盘与压力因素：截至10月22日，赖氨酸(98.5%)/70%赖氨酸/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为6.88/4.45/8.30/6.70/17.50元/kg，较6月末分别下跌15%/18%/18%/2%/10%。主因阶段性出口下滑及下游需求偏弱，价格回落至近三年低位。 需求改善与供给格局：展望未来，养殖领域氨基酸渗透率提升及味精消费需求复苏有望带动产品景气度改善。行业供给格局较好，有利于价格企稳回升。 股东回报与价值重估：公司2016-2024年平均分红率超50%，2019-2024年持续实施股份回购，2021-2025年连续实施员工持股计划。积极的分红与回购策略是推动公司长期价值重估的关键因素。 盈利预测与投资评级：上调2025年净利润预测，维持“买入”评级 盈利预测调整：考虑协和发酵并表的增益，上调2025年归母净利润预测至36.66亿元（前值33.8亿元，上调8.6%）。维持2026/2027年归母净利润预测约35.62/38.07亿元。对应2025-2027年EPS分别为1.31/1.27/1.36元。 目标价与估值：参考可比公司（金禾实业、新和成、星湖科技）2025年Wind一致预期平均11倍PE，给予公司2025年11倍PE，对应目标价14.41元（前值12.98元，上调11%），维持“买入”评级。 风险提示 经营风险：资产整合及出海业务布局不及预期；下游需求持续低迷；氨基酸、味精等产品格局恶化。 技术风险：新技术研发及产业化进展不及预期。 总结 本报告核心结论为，梅花生物收购协和发酵资产带来的非经常性损益（约7.8亿元）显著增厚2025年利润，同时标志着公司全球化征程正式启动。尽管短期受下游需求疲软影响，主营氨基酸、味精产品价格承压，但基于行业渗透率提升、需求复苏及良好供给格局的分析，预计景气度将逐步回暖。结合公司一贯的高分红与股份回购政策，其长期投资价值凸显。基于此，上调盈利预测与目标价，维持“买入”评级，并给出了资产整合、下游需求等关键风险提示。

中心思想 3Q25利润显著改善，边际向好趋势确立 尽管2025年前三季度归母净利润同比下滑19.3%，但第三季度单季利润增速转正，归母净利润同比增长5.9%，扣非归母净利润增长9.6%，验证了公司经营底部已过。营收端保持平稳增长（3Q25同比+2.6%），利润端的明显改善主要受益于费用率优化及核心业务边际好转，预示后续季度业绩有望持续修复。 多元化布局驱动第二增长曲线 公司在稳固核心精密医疗器械代工业务的同时，加速拓展血糖管理、心血管、体外诊断等多领域产品。其中胰岛素注射笔已实现规模化量产，自主品牌“美好笔”核心研发完成，客户拓展有序推进。马来西亚双基地备份工厂的布局也有效降低了地缘政治风险，为长期增长提供产能保障。 主要内容 业绩概览：3Q25收入平稳增长，净利润明显改善 公司9M25实现收入11.94亿元（同比+3.3%），归母净利润2.08亿元（同比-19.3%），扣非归母净利润2.03亿元（同比-17.9%）。3Q25单季收入4.62亿元（同比+2.6%），归母净利润0.94亿元（同比+5.9%），扣非归母净利润0.93亿元（同比+9.6%）。净利润增速由负转正，表明产能转移及费用压力逐步消化，盈利能力正在修复。 核心业务与多元拓展：双基地布局与新业务规模化 公司在马来西亚建设双基地备份工厂，以降低国际地缘政治冲突对核心业务的影响。在多元业务方面，已布局血糖管理、心血管、体外诊断等领域；国际客户定制的胰岛素注射笔进入规模化量产阶段，自主设计的“美好笔”核心研发工作已完成，国内外客户拓展正有序推进，有望成为第二增长曲线。 费用率与毛利率变化：管理销售投入增加，毛利率承压 9M25销售费用率3.22%（同比+0.60pct）、管理费用率8.06%（同比+1.60pct）、研发费用率8.77%（同比-0.17pct）、财务费用率-2.29%（同比-1.13pct）。3Q25期间销售及管理费用率同比提高，反映公司加强市场拓展。9M25毛利率39.34%，同比下滑2.44个百分点，主要受产能转移影响。 估值与投资评级：维持买入，目标价上调至27.11元 公司预测25-27年归母净利润分别3.7/4.4/5.2亿元，同比增速+1.4%/+19.4%/+18.6%，对应EPS 0.65/0.77/0.92元。基于3Q25利润改善及多元业务进展，给予2026年35倍PE（可比公司均值28倍），目标价由24.78元上调至27.11元。风险提示包括客户集中度高及新业务拓展进度不及预期。 总结 本报告认为美好医疗3Q25业绩已现拐点，净利润同比增速转正，核心业务边际改善趋势明确。公司通过马来西亚双基地布局降低地缘风险，并加速血糖管理、胰岛素笔等多元业务规模化，有望打开第二增长曲线。虽然9M25毛利率因产能转移下滑，但费用率整体可控。维持“买入”评级并上调目标价至27.11元，对应2026年35倍PE。投资者需关注客户集中度及新业务拓展风险。

中心思想 依沃西单抗在肺鳞癌一线治疗中凭借显著优效数据确立全球竞争力 根据2025年ESMO公布的HARMONi-6 III期临床数据，依沃西单抗联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）相较于标准治疗（SoC）PD-1单抗替雷利珠单抗联合化疗，在PFS终点上取得显著优势（11.1 vs 6.9个月，HR=0.60），且在不同PD-L1表达亚组中均显示一致获益。 该研究验证了依沃西单抗作为肺癌免疫治疗基石药物的潜力，安全性表现优异（出血风险仅1.9%），为全球III期临床HARMONi-3的鳞癌亚组带来乐观预期，海外开发进度领先同类竞品约1.5年。 非肺癌适应症广泛拓展与海外CRC III期启动进一步巩固管线价值 康方生物与Summit正在推进9个国内及2个全球III期临床，适应症覆盖胰腺癌、胆道癌、结直肠癌（CRC）、三阴性乳腺癌等冷肿瘤，海外1L NSCLC III期入组顺利，且针对MSS/pMMR CRC的全球III期HARMONi-GI3即将启动。 基于依沃西单抗广泛的适应症拓展、全球领先的开发进度以及MNC对下一代IO管线的需求，华泰证券看好其持续的合作潜力与全球竞争力，维持“买入”评级。 主要内容 1. 依沃西单抗头对头再胜PD-1单抗，HARMONi-6取得PFS优势 研究设计：III期HARMONi-6研究头对头比较依沃西单抗与替雷利珠单抗分别联合化疗一线治疗肺鳞癌，共入组532名患者（1:1随机），中位随访10.28个月。 关键数据： 试验组PFS显著优于对照组（11.1 vs 6.9个月，HR=0.60），超过CDE指导原则中鳞癌3个月以上的有意义获益阈值。 亚组分析：PD-L1 CPS≥1%患者中PFS为12.6 vs 8.6个月（HR=0.66）；CPS<1%患者中为9.9 vs 5.7个月（HR=0.55），阴性人群同样获益。 安全性：试验组67%为中央型鳞癌，3级及以上TRAE发生率为64%（对照组54%），导致停药TRAE为3%（对照组4%），3级及以上出血发生率仅1.9%，安全可控。 2. 验证肺癌IO基石潜力，看好HARMONi-3成功前景 核心意义：HARMONi-6进一步验证依沃西单抗在不同PD-L1表达状态下的疗效优势，将一线治疗人群拓展至阴性患者；低出血风险有望填补sqNSCLC中抗血管生成治疗机制空缺，期待OS改善。 全球临床进展：Summit宣布将全球III期HARMONi-3（覆盖1L非鳞癌和鳞癌）样本扩大至1,600人，预计2H26读出该研究鳞癌患者的PFS和中期OS分析结果。HARMONi-6的优异数据有望加速HARMONi-3入组，并对鳞癌亚组表现产生积极预期。 3. 非肺癌适应症拓展全面展开，海外CRC III期即将启动 国内布局：康方生物已广泛布局胰腺癌、胆道癌、CRC、TNBC等冷肿瘤，与Summit推进9个国内III期临床。 海外进展：1L NSCLC适应症III期入组顺利，开发进度领先竞品约1.5年；针对MSS/pMMR CRC的全球III期HARMONi-GI3即将启动，该研究为PFS单终点设计，成功概率更高且时间优势明显。此前II期临床中依沃西联合FOLFOXIRI的9个月PFS率为81.4%，非头对头优于化疗+贝伐珠单抗的55%~68%。 合作潜力：考虑依沃西单抗适应症拓展全面展开、全球进度领先，且多家MNC表达对下一代IO管线的需求，继续看好再合作潜力。 4. 盈利预测与估值 盈利调整：考虑非肿瘤管线开发及商业化进度，调整2025-2027年归母净利润为0.39/5.01/12.89亿元（前值0.76/6.62/14.16亿元），主因调整古莫奇单抗、曼多奇单抗等上市时间及销售放量节奏，同时上调非肿瘤管线后期利润贡献。 估值：基于DCF估值法，维持WACC 7.7%、永续增长率3.0%，对应公允价值约1,730亿元，目标价205.72港币（前值205.69港币），维持“买入”评级。 5. 财务、估值方法和风险提示 关键假设：WACC 7.7%（Beta 1.20，无风险利率1.75%，风险溢价6.0%，股权成本9.0%），永续增长率3.0%。 自由现金流：DCF终值现值136,109百万元，企业价值170,006百万元，股权价值173,047百万元。 风险提示： 临床试验风险：卡度尼利单抗、依沃西单抗等新适应症及早期管线研发进度不及预期。 产品商业化风险：商业化团队处于初步发展阶段，可能导致销售不及预期。 海外开发失败风险：美国等海外临床研究难度较大，若失败可能导致DCF估值下调。 6. 盈利预测（表格数据概览） 2023-2027E营收从4,526百万元增至7,120百万元；归母净利润从2,028百万元（2023年）下降至-515百万元（2024年）后回升至1,289百万元（2027E）。 ROE从57.40%（2023年）降至-9.13%（2024年）后逐步恢复至15.91%（2027E）；PE在2027E为77.87倍。 总结 核心结论：依沃西单抗巩固全球竞争力，非肿瘤管线拓展带来长期价值 康方生物核心产品依沃西单抗在ESMO公布的HARMONi-6研究中再次验证对PD-1单抗的优效性，PFS获益显著且安全性可控，有力支撑其作为全球肺癌免疫治疗基石的定位，并为HARMONi-3全球临床增添信心。 非肺癌适应症（胰腺癌、胆道癌、CRC等）布局广泛，海外CRC III期即将启动，叠加MNC对下一代IO管线的潜在需求，公司资产价值有望进一步提升。 华泰证券基于DCF估值给予205.72港币目标价，维持“买入”评级，提示关注临床试验、商业化和海外开发等风险。

中心思想 核心数据催化与海外拓展潜力双重验证 本报告的核心观点在于，荣昌生物近期密集披露的临床数据，特别是肿瘤管线在ESMO大会上的亮眼表现（含2项LBA）和自免管线泰它西普的多个数据读出，充分验证了公司管线的全球竞争力。基于此，报告认为公司正处于国内业务稳步增长、海外拓展加速（如维迪西妥单抗2L UC适应症预计2026年初BLA）、以及财务状况持续改善（2Q25经营性现金流净流出环比大幅缩减69%）的全面向好阶段，有望迎来核心催化，并维持“买入”评级及明确的目标价。 临床竞争力与BD价值凸显 报告的核心逻辑围绕“数据驱动价值”展开。具体而言，1）维迪西妥单抗在1L UC治疗中展现出PFS和OS的显著统计学优势，巩固了其前线治疗地位并推动了上市申请受理；2）RC148（PD-1/VEGF双抗）在IO耐药患者中显示出优于PD-1单抗联合方案的疗效信号，激发了潜在的出海BD价值；3）泰它西普在pSS、IgAN等多个自免适应症上的数据亮相，为其全球价值持续兑现提供了坚实依据。 主要内容 肿瘤管线：维迪西妥单抗领衔，RC148展现初步PoC 维迪西妥单抗1L UC研究（RC48-C016）: 该研究入选ESMO LBA，数据显示联合特瑞普利单抗一线治疗HER2表达尿路上皮癌，相比化疗取得了显著的PFS（13.1 vs 6.5月，HR=0.36）和OS（31.5 vs 16.9月，HR=0.54）优势。基于此，该适应症的上市申请已于7月获CDE受理，推动产品向前线治疗发力。 RC118联合RC148治疗胃癌（RC118-C002）: 在2/3L胃癌患者（76.2%为PD-1单抗经治）中，RC118联合RC148（PD-1/VEGF双抗）方案显示出更强的疗效，ORR/DCR达52.4%/95.2%，6mPFS率75.0%，其PFS HR仅为0.39，显著优于RC118联合PD-1单抗的历史数据（ORR/DCR: 33.3%/66.7%, 6mPFS率: 33.4%）。这初步验证了RC148作为PD-1/VEGF双抗，能给患者带来比传统PD-1单抗更强的临床获益。 泰它西普：自免多适应症潜力持续验证 pSS（干燥综合征）适应症（18C022研究）: 国内III期临床结果登陆2025年ACR，显示泰它西普160mg和80mg剂量组的24周ESSDAI评分变化（-4.4和-3.0）显著优于安慰剂组（-0.6），且在多个次要终点均展现优势。基于该积极结果，pSS适应症的上市申请已获CDE受理。 IgA肾病适应症（18C021研究）: 该III期临床结果入选2025年ASN最新突破性口头报告，进一步拓展了泰它西普在自免领域的适应症范围。 SLE（系统性红斑狼疮）适应症（18C010研究）: 国内III期临床结果正式发表于《新英格兰医学杂志》，为泰它西普的自免潜力提供了顶级学术背书。 公司经营全方位向上，海外拓展或成核心催化 国内业务与财务状况: 国内销售稳步增长，截至2Q25，核心产品RC18和RC48保持季度销售环比持续向上，全年收入预计30%+增长。同时，2Q25公司经营性现金流净流出降至0.58亿元（环比大幅缩减69%），改善显著，公司预计经营性现金流转正趋势可见。 海外拓展潜力: 1）维迪西妥单抗的海外1L UC III期试验正稳步推进，预计2L UC适应症有望在2026年初在美国提交BLA。2）泰它西普的MG全球III期临床入组顺利，预计2026年初完成入组；其海外合作伙伴Vor Bio有望基于18C022研究结果启动pSS的全球III期临床。3）RC148已获CDE突破性疗法认定，其海外I/II期临床也已获FDA批准，且多家MNC对该类双抗有BD需求，出海潜力巨大。 总结 本报告的核心结论是，荣昌生物正处于由强劲临床数据驱动的全方位向好阶段，其海外拓展前景是未来股价的核心催化因素。公司肿瘤和自免双管线在顶级医学会议上披露的积极数据，不仅验证了其产品的全球竞争力，也为后续的海外BD和注册获批铺平了道路。其中，维迪西妥单抗通过1L UC的惊艳数据巩固了其BIC潜力，RC148初步展现出优于PD-1单抗的“潜力股”特质，而泰它西普则在自免领域不断拓宽适应症边界。结合国内业务持续增长和现金流改善的积极财务信号，报告维持了基于DCF估值法的“买入”评级和明确的目标价，建议投资者关注公司在2026年潜在的海外上市里程碑事件。

中心思想 “利润中心”战略成效显著，经营质量与股东回报同步提升 本报告的核心观点指出，海康威视（002415 CH）在2025年第三季度展现出显著的经营质量提升。通过坚定执行“以利润为中心”的战略，公司不仅实现了归母净利润的强劲增长（Q3同比增长20.31%），更关键的是其经营活动产生的现金流量净额同比增长超过4倍，应收账款大幅收窄，这表明公司正从追求规模增长转向追求有效益、高质量的增长。同时，公司通过持续的高分红与回购注销，展现了强大的股东回报意愿和能力。 AI商业化与多元业务布局，构筑长期增长新引擎 报告看好海康威视在AI大模型商业化进程中的领先地位，认为其技术突破正在从内部运营赋能向外部行业解决方案拓展，有望经历“技术突破-先锋客户落地-大规模复制”的路径实现货币化。此外，海外业务（排除特定区域）与创新业务（如机器视觉、汽车电子）保持高速增长，已占据公司收入近六成，这为平滑国内宏观波动、贡献长期营收增量提供了有力支撑。 主要内容 业绩概览：经营质量显著改善，现金流创历史新高 报告首先披露了公司2025年第三季度及前三季度的核心财务数据。Q3单季表现显示，公司实现营收239.40亿元，同比增长0.66%，环比增长2.81%；归母净利润36.62亿元，同比增长20.31%，环比增长1.19%。前三季度累计营收达657.58亿元，同比增长1.18%；归母净利润93.19亿元，同比增长14.94%。 最关键的亮点在于经营质量的大幅提升：经营活动产生的现金流量净额达到136.97亿元，同比增长高达426.06%。同时，应收账款规模为331.7亿元，较上季度末收窄12.5%，这直接印证了公司“以利润为中心”、追求有效益增长的经营策略取得了显著效果。 业务战略与前景：AI商业化加速，海外与创新双轮驱动 报告重点分析了驱动公司未来发展的几大核心战略方向。 坚持“以利润为中心”，强化股东回报 公司持续推进组织变革与精细化管理，在提升净利润的同时，积极回报股东。报告指出，在过去的12个月里，公司已合计现金分红及注销式回购121.25亿元，其中包括10月初完成的36.66亿元中期现金分红。研报看好公司未来在保持净利润稳步增长的同时，继续维持高分红回购策略，以增强市场信心。 AI大模型落地：从内部赋能到外部商业变现 报告详细阐述了AI的商业化路径。在应用层面，AI大模型已在内部管理中应用于智能客服、智能配单等认知任务，并在工业设备故障诊断、色谱分析仪、X光工业检测等产品中实现了“智能体”应用。在解决方案层面，工业产线标准作业流程（SOP）检测、安全生产方案已在市场获得关注。报告明确指出，AI应用的推进将遵循“技术突破 - 先锋客户落地 - 大规模复制”的阶段，看好海康威视通过客户端应用提高泛化能力、降低成本，最终实现货币化。 平滑宏观波动：海外与创新业务双核驱动 报告指出，海外业务和创新业务是公司平滑国内宏观波动的重要引擎。在海外业务方面，除去美国、加拿大、印度市场外，公司前三季度在其他国家的收入保持了两位数增长，公司将从视频、非视频产品及非经项目三方面发力，有望持续提升全球市场份额。在创新业务方面，受益于汽车、锂电、电子电器、物流交通等下游需求拉动，海康机器人、汽车电子、睿影等业务均实现较高收入增速。目前，海外与创新业务占比已接近六成，长期看好其为公司贡献稳定的营收增量。 盈利预测与估值：业绩稳健，估值上调 基于对公司业务稳健性和AI商业化潜力的判断，报告对未来的财务数据进行了预测。 盈利预测维持 报告维持对2025/2026/2027年的营收预测，分别为948/1,030/1,140亿元，同比增速为+2.5%/+8.6%/+10.7%。归母净利润预测则为135/155/181亿元，同比增速为+12.8%/+14.9%/+16.8%。 估值上调与风险提示 考虑到海康威视的龙头地位、行业复苏的率先受益者角色以及AI投入对场景数字化业务的推动作用，分析师基于25.5x 2026年预测市盈率（PE），将目标价从此前的40.3元上调至43.1元。与可比公司（24.9x 26E PE）相比，给予了一定的估值溢价。报告维持“买入”评级，但同时也提示了半导体周期下行、AI需求不及预期以及技术研发不达预期等潜在风险。 总结 总体而言，华泰证券这份关于海康威视的季报点评，核心结论是其经营质量正在发生质的飞跃。公司通过“以利润为中心”的战略调整，成功地将增长动能从营收规模的扩张转向了盈利能力和现金流质量的提升，这从净利润增长与经营现金流翻倍的增长中得到了有力验证。 展望未来，公司的发展逻辑清晰：短期看，海外市场和创新业务的高速增长为业绩提供了坚实的“双保险”，有效对冲了国内宏观经济的波动；中期看，AI大模型的商业化落地正从概念走向产品，覆盖从内部运营到工业检测的多个垂直领域，有望开启新的成长曲线。基于这些积极因素，华泰证券上调了公司的目标价，并维持“买入”评级，显示出对其长期价值的高度认可。

中心思想 强劲增长势头延续，利润释放可期 京东健康3Q25预计实现收入同比增长25.0%至166.3亿元，延续1H25的高速增长趋势，核心驱动力来自医疗品类线上渗透率持续提升及自身供应链效率的强化。 利润端受益于广告收入强劲增长及供给端丰富，预计非IFRS经营利润率达7.3%（同比+0.8pp），盈利改善趋势明确，反映出渠道效率提升带来的议价能力向利润端转化。 线下拓展与AI布局催化未来估值 线下药房门店加速扩张（3Q25新开50余家，4Q25计划约150家），叠加医保个人账户支付已拓展至7个城市，有望通过全链路履约能力与区域医保效率优势打开业绩增量空间。 新药首发合作持续深化及“AI医院1.0”上线，强化了京东健康在医药供给线上化与医疗AI领域的先发地位，为中长期市占率提升与估值溢价提供支撑。 主要内容 预计3Q25收入与利润延续强劲增长 预计3Q25总收入同比增长25.0%至166.3亿元，药品GMV增长超30%、营养保健品类20+%、器械品类10+%。广告收入强劲增长推动毛利率与经营利润率提升，预计非IFRS经营利润12.3亿元，对应利润率7.3%（同比+0.8pp）。 线下业态尝试稳步推进，医保个账支付拓宽城市覆盖 线下药房门店扩张 3Q25新开线下药房50余家，强化品牌曝光与用户触达；4Q25计划进一步加大开店力度（约150家），以完善全链路履约能力。 医保支付城市拓展 “京东自营药房医保业务”已覆盖北京、广州、深圳等7个城市，用户可享B2C模式下部分OTC药品的个人账户报销，有望助力地区医保资金结余，未来更多城市试点将带来业绩增量。 持续发力新药首发与医疗AI探索 新药首发合作 3Q25以来与上游品牌商达成多项新药首发合作（如博优平®度拉糖肽、汤臣倍健新品等），体现厂商对京东健康渠道价值的认可，有望逐步贡献增量收入。 医疗AI探索 9月升级京医千询医疗大模型并推出“AI医院1.0”，首创AI驱动“医检诊药”闭环，强化医疗AI场景渗透，巩固行业先发优势。 盈利预测与估值 盈利预测调整 上调2025-2027年收入预测1.9%/4.1%/5.4%至711/829/928亿元，主因医药品类消费需求好于预期及服务收入强劲增长；上调非IFRS净利润1.8%/4.6%/6.6%至56.6/65.0/73.6亿元，反映线下拓展效率及广告利润率改善。 相对估值 给予2025年35.0倍目标非IFRS PE（较可比均值18.4倍溢价），基于市占率提升与AI医疗先发优势。目标价68.3港币（前值67.1港币），维持“买入”评级。 风险提示 医疗线上化率提升不及预期；线上医保接入不及预期。 总结 本报告前瞻分析京东健康3Q25业绩，预计收入与利润延续强劲增长，核心动力来自线上渗透率提升及供应链效率优化。线下药房扩张与医保支付城市覆盖拓宽正逐步打开增量空间，新药首发合作与AI医疗探索则强化了公司的渠道价值与长期竞争壁垒。盈利预测上调反映好于预期的品类需求与利润率改善，估值维持溢价并给出68.3港币目标价。风险主要集中于线上渗透及医保接入进展的不确定性。

中心思想 双主业协同驱动，品牌价值构筑长期护城河 本报告的核心观点是稳健医疗通过“医疗+消费品”双主业清晰战略，在行业舆情影响和市场竞争中展现出强劲的复苏与增长动能。具体而言： 双轮驱动，业绩修复预期显著：公司消费品板块（全棉时代）在经历“315”行业舆情冲击后，经营已重回正常节奏，下半年增长有望提速；医疗板块则通过“内生+外延”策略，新兴品类和并购整合共同推动收入增长与盈利优化。 稀缺定位与品牌向上：稳健医疗凭借“全棉理念、医疗背景、品质领先”的独特定位，形成了高护城河。通过签约全球品牌代言人孙颖莎、开设全球旗舰店及推出“全棉轻运动”新品类，持续提升品牌势能，为多品类全渠道增长奠定基础，未来发展潜力巨大。 主要内容 消费品：经营重回正常节奏，产品领先，品牌向上 核心观点：上半年消费品板块实现营收27.5亿元（同比+20.3%），其中Q2增速因“315”舆情影响放缓至13%。随着影响消化，H2经营已恢复正常节奏，Q3增长有望提速。 品牌与渠道升级：公司于9月8日官宣孙颖莎为全球品牌代言人，有效拉动新客增长；9月20日，全棉时代全球首家旗舰店在武汉开业，并推出“全棉轻运动系列”，以速干纯棉面料进军运动服饰赛道。看好线下门店调改成效，新品类有望贡献增量。 医疗：新兴品类表现优秀，带动内生提速，并购整合贡献增量 核心观点：1H25医疗板块营收25.2亿元（同比+46.4%），若剔除并购GRI的外延贡献，内生增长达13.2%。 新兴品类是增长引擎：公司创新培育高端敷料等新兴品类，1H25手术室耗材、高端敷料、健康个护产品营收分别同比+193.5%、+25.7%、+26.9%，显著带动板块收入增长与盈利能力优化。预计H2新兴品类将继续引领增长。 并购协同助力出海：公司在传统敷料外，通过并购GRI深化产品、渠道和供应链协同，为海外业务发展注入新动力。 全年展望：双主业战略清晰，品牌价值稀缺，看好长期成长趋势 核心观点：公司双主业战略清晰，消费品板块具备稀缺品牌护城河，医疗板块三线并进，长期成长可期。 消费品板块：坚持产品领先、卓越运营、品牌向上、全球视野四大战略。聚焦棉柔巾、卫生巾等四大战略品类迭代，持续升级线下门店运营，积极开拓东南亚等海外市场，长期成长空间广阔。 医疗板块：坚持“海外业务+国内严肃医疗+日用消费医疗”三线并进，通过产品创新与高端品类占比提升，驱动盈利能力修复。财务数据支撑：根据经营预测，2025-2027年归母净利润预计分别达10.61亿、13.01亿、15.89亿元，对应EPS为1.82、2.23、2.73元，显示出稳健增长态势。 盈利预测与估值：维持“买入”评级 核心观点：基于对公司品牌护城河及双轮驱动增长的信心，维持盈利预测与“买入”评级。 估值分析：维持25年33倍目标PE，对应目标价60.06元。当前PE（基于2025年预测）为20.65倍，低于可比公司30倍的均值（图表1），体现出估值吸引力，市场对公司的成长预期较为充分且积极。 总结 稳健医疗作为“医疗+消费品”双主业协同的大健康龙头，其核心投资逻辑在于清晰的战略执行与稀缺的品牌价值。上半年，消费品板块虽受短期舆情影响，但已实现反弹，并通过品牌代言人升级和线下旗舰店布局，巩固了品牌向上的势能；医疗板块则凭借高端敷料等新兴品类的强劲增长（1H25增速超25%至193%）及并购整合，实现了内生外延的双重驱动。财务数据显示，公司2025年归母净利润预计同比增长52.63%至10.61亿元，其估值水平（2025年PE约21倍）显著低于行业平均（30倍），具备较高的安全边际。展望未来，公司围绕“全棉理念、医疗背景”的独特护城河，在消费品与医疗两大赛道持续深耕，有望在消费复苏与医疗升级的双重红利下，实现长期稳健增长。

中心思想 创新药收获期与国际化战略双轮驱动，恒瑞医药价值重估 本报告首次覆盖恒瑞医药并给予“买入”评级，核心观点认为公司已成功跨越仿制药集采阵痛期，正步入以创新研发和国际化战略为双轮驱动的新成长阶段。报告通过详实的数据分析，得出以下关键结论： 创新药管线进入密集收获期：公司拥有国内最庞大的创新药管线（20+款已上市，90+款在研），预计2025-2027年创新药收入占比将分别达到51.4%、58.5%和65.1%。核心产品如瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1）等具备成为销售峰值超50亿元的重磅产品潜力。 BD常态化打开海外估值空间：自2018年以来，公司已完成17项对外许可交易，总金额约287亿美元。与默沙东、GSK等跨国药企的重磅交易（如Lp(a)抑制剂、PDE3/4抑制剂）验证了其FIC/BIC产品的全球价值。报告给予恒瑞海外估值2,288亿元/2,517亿港元，并认为随着BD交易的持续，该估值有较大提升空间。 高效研发构筑核心护城河：恒瑞的研发效率显著优于行业平均水平。数据显示，2024年公司人均临床开发成本仅为32.3万元/人，远低于行业平均的104.5万元/人，同时获批的创新药IND和NDA数量均位居行业前列，强大的临床能力是其加速产品上市、实现管线价值的核心壁垒。 与市场观点的差异：市场担忧公司缺乏重磅产品及海外自主商业化能力，但报告认为，恒瑞拥有全面且前瞻的产品管线（覆盖肿瘤、代谢、自免等多领域），并具备持续开发BIC和FIC产品的能力。BD常态化及高端仿制药出海将在短期内贡献利润，长期则打开全球市场天花板。 主要内容 投资要点 具备全球竞争力的产品布局 恒瑞已上市20+款创新药，另有90+款处于临床阶段，管线覆盖抗肿瘤、自免、代谢等多个领域。公司通过“全面开花”的策略，构建了丰富且灵活的产品组合，以性价比和产品数量在市场竞争中取胜，旗下包含多个销售峰值有望超50亿元的重磅产品。 精耕细作，疾病的全流程管理 依托强大的转化医学团队，公司在乳腺癌、自免、GLP-1等疾病领域实现了全流程管理。例如，在乳腺癌领域，产品覆盖从早期辅助到晚期治疗的全周期；在GLP-1领域，公司布局了口服小分子、双靶点、三靶点等多种剂型，以满足患者多样化的需求。 高效研发，强大的临床能力构筑护城河 公司拥有行业领先的研发效率。2024年数据显示，公司研发投入/全部临床入组人数为32.3万元/人，远低于行业平均的104.5万元/人。同时，公司项目数量更多，2024年获批112项创新药IND，递交8项创新药NDA，均为行业领先水平。 前沿创新与国际化 公司早期管线已向全球新拓展，逐步迈向First in Class级别。国际化方面，公司采取传统对外授权与Newco并存的模式。2018年以来已达成17项交易，总金额约287亿美元。同时，高端制剂出海也取得进展，白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体等首仿产品在美国获批，有望贡献利润增量。 国药创新领航者，拉开转型大幕 恒瑞医药创建于1970年，是国内创新药龙头企业。2024年公司收入279.8亿元（+22.6% yoy），归母净利润63.4亿元（+47.3% yoy）。公司已从传统仿制药企成功转型为创新药驱动型企业，创新药收入占比从2022年的38.1%增至2024年的46.3%。2025年5月港股成功上市，为国际化战略迈出关键一步。 卓越的研发实力 成熟的研发体系与优秀的研发团队 公司拥有国内+海外双团队，研发体系高效运转，2024年同时开展约400项临床，研发团队规模达5,500人。核心管理层具备深厚的行业经验与全球视野。 全面且系统的研发布局 公司研发管线覆盖抗肿瘤、自身免疫、代谢、心血管、呼吸、神经科学等多个疾病领域。高研发投入（2024年82亿元）带来高产出，产品矩阵自2023年起进入密集收获期。 超越行业的研发效率 公司的研发效率是核心护城河之一。通过专业的靶点发现团队和强大的临床管理能力，公司能够以更低的成本、更快的速度将潜力产品推向市场。研发资金使用效率（研发投入/全部临床入组人数）远高于同行。 抗肿瘤板块 乳腺癌 公司战略性布局乳腺癌全类型治疗，核心产品吡咯替尼、达尔西利、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利均已上市。公司通过“精耕细作”策略，将产品从后线推向前线，实现全流程管理，以最大化商业价值。 达尔西利（CDK4/6）：用于HR+/HER2-乳腺癌治疗，辅助、1L、2L适应症均已获批或提交NDA。报告测算其风险调整后销售峰值有望达到52.5亿元。 瑞康曲妥珠单抗（HER2-ADC）：被视为潜在Best in class级别产品，多项III期临床正在进行，用于多个癌种的治疗。中国市场风险调整后2032年销售峰值有望达到68.5亿元。 吡咯替尼（HER1/HER2/HER4）：已获批用于HER2+乳腺癌的1L/2L及新辅助治疗，具备全程用药预期。 氟唑帕利（PARP抑制剂）：已获批用于卵巢癌的末线、复发维持与一线维持治疗，以及HER2-/BRCA突变乳腺癌。 免疫治疗 PD-(L)1：卡瑞利珠单抗和阿得贝利单抗已获批多个适应症，公司正通过丰富的管线形成“1+N”的联合疗法组合效应。 PD-L1/TGF-β双抗（SHR1701）：国内进度最快的同类产品，已递交用于胃癌1L治疗的NDA。 化疗所致相关疾病 海曲泊帕（TPOR）：用于CIN（化疗所致血小板减少症）、ITP（原发免疫性血小板减少症）及SAA（严重再生障碍性贫血）适应症。报告测算其风险调整后销售峰值有望达51.6亿元。 硫培非格司亭（19K，长效G-CSF）：用于预防化疗所致中性粒细胞减少症。 磷罗拉匹坦帕洛诺司琼（CINV）：用于预防高度致吐性化疗引起的恶心和呕吐。 ADC平台 恒瑞拥有成熟的ADC平台，除已上市的瑞康曲妥珠单抗外，还有12款产品处于临床阶段。除瑞康曲妥珠单抗外，SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）等产品均进入临床后期，具有较大开发潜力。 代谢疾病 公司在代谢领域布局广泛，覆盖GLP-1/GIP/GCGR、SGLT-2、DPP-4等多个主流靶点，并布局了口服和注射等多种剂型。 GLP-1系列：GLP-1/GIP注射液（HRS9531）已递交NDA，GLP-1口服小分子（HRS7535）正在开展III期临床。2024年公司已将GLP-1产品组合的海外权益授权给与贝恩资本合资成立的Kailera公司。报告测算，GLP-1产品组合国内2034年销售额有望达134.1亿元，海外市场可达139.4亿美元。 SHR4640（URAT1抑制剂）：用于治疗痛风，已于2025年1月提交上市申请，国内进度领先。 心血管疾病 恒瑞在心血管领域布局广泛，涵盖降脂、抗凝、心衰等多个方向。 瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）：已于2025年1月获批上市。 SHR2004（FXI抑制剂）：用于预防静脉血栓，临床数据显示其在疗效和安全性上优于现有方案。 HRS-5346（Lp(a)抑制剂）：已与默沙东达成约19.7亿美元的授权合作。 HRS-1893（Myosin抑制剂）：用于治疗肥厚型心肌病，已与Braveheart Bio达成10.88亿美元的授权合作。 自身免疫性疾病 自免是恒瑞继抗肿瘤板块后的第二大布局领域。 艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）：为恒瑞当家重磅品种，AS、AD、AA和RA适应症已获批上市。与辉瑞、艾伯维的同类产品相比，恒瑞数据优异，报告测算其风险调整后销售峰值有望达49.0亿元。 夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）：PsO、AS适应症已获批上市，报告测算其风险调整后销售峰值有望达30.1亿元。 SHR1819（IL-4Rα抑制剂）：AD适应症已进入III期临床，有望在该重磅靶点市场分得一杯羹。 HRS-5965（Factor B抑制剂）：用于治疗IgA肾病，已进入III期临床。 呼吸系统疾病 HRS-9821（PDE3/4抑制剂）：用于治疗COPD，2025年7月已与GSK达成约125亿美元的重磅授权交易。 SHR1905（TSLP抗体）：用于治疗哮喘，已进入III期临床，海外权益已授权，具有Best in class潜力。 SHR1703（IL-5抗体）：用于治疗嗜酸性粒细胞型重症哮喘，已进入III期临床。 仿制药：国内风险基本出清，海外有望贡献增量 国内集采影响已充分体现：公司已参与10批集采，涉及约140亿元销售规模，核心大品种基本已纳入集采，后续风险可控。 海外仿制药有望贡献增量：公司多款首仿产品在美获批，如白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体，有望在短期内贡献显著的利润增量。 国际化：借船出海 公司自2023年起转变出海策略，从“自主出海”转向“借船出海”，在临床早期阶段进行海外权益授权，实现风险共担、收益共享。2018年以来已完成17项BD交易，总交易额约287亿美元。除已授权的产品外，公司尚有超30款产品临床进展位于同靶点全球前三，未来BD常态化有望持续。 总结 本报告对恒瑞医药进行了全面的首次覆盖，认为其已摆脱仿制药集采的阵痛，成功转型为以创新药驱动的全球化大型制药公司。报告的核心逻辑在于创新药密集放量和国际化战略加速两大驱动力。公司凭借其庞大的、具有全球竞争力的产品管线（覆盖肿瘤、代谢、自免等），以及行业领先的研发效率和强大的临床能力，有望在未来几年迎来业绩的跨越式发展。同时，通过与默沙东、GSK等跨国药企的重磅BD交易，公司的研发实力得到了全球认可，海外估值空间被显著打开。高端仿制药的海外获批也在短期内为利润增长提供了有力支撑。综上所述，报告认为恒瑞医药具备持续开发BIC和FIC产品的能力，创新药与国际化双轮驱动下，其价值天花板有望被不断突破。

中心思想 新CMO任命与泰它西普全球竞争力构成核心催化剂 本报告认为，Vor Bio任命拥有丰富神经及自免领域创新药开发经验的Navid Z. Khan博士为CMO，将直接赋能泰它西普的全球开发进程。泰它西普在治疗重症肌无力（MG）方面展现出BIC潜力（240mg剂量治疗24周时MG-ADL下降5.74，改善≥3分患者占比98.1%），且pSS适应症为全球首款报产创新药，奠定了坚实的竞争基础。 多管线出海前景支撑“买入”评级 报告维持荣昌生物A股/H股“买入”评级，核心逻辑在于：除泰它西普外，维迪西妥单抗（RC48）已完成2L UC全球II期注册临床，RC148（PD-1/VEGF双抗）获中美监管突破性疗法及临床许可，多款产品具备全球商业化潜力。基于DCF模型（WACC 6.5%，永续增长率2.5%，A/H溢价10.78%），调整A股目标价至138.89元，H股目标价至137.10港币，较当前股价有明显上行空间。 主要内容 新任CMO赋能：Khan博士的全球开发经验 Khan博士拥有20余年药物开发经验，累计推动7项神经及免疫领域适应症在美获批。 曾担任Argenx医疗事务部神经肌肉治疗领域负责人，领导艾加莫德全球开发并推动MG等适应症上市；在Sarepta任职期间推动三款肌营养不良疗法获批。 其加入Vor Bio后，有望为泰它西普全球注册路径提供关键指导，降低海外临床与审批不确定性。 泰它西普临床优势：BIC潜力与全球首款报产 MG适应症：国内III期数据显示，240mg剂量治疗24周时，MG-ADL和QMG评分分别下降5.74和8.66，改善≥3分（MG-ADL）和≥5分（QMG）的患者占比达98.1%和87.0%；非头对头比较，长期疗效显著优于FcRn类竞品，安全性表现优异。全球III期临床正持续入组。 pSS适应症：已获FDA快速通道资格及全球III期临床许可，国内上市申请于2025年9月获CDE受理，成为全球首款报产的pSS创新药，国内III期数据预计年内披露；海外获批将进一步开拓市场空间。 多管线出海进展：维迪西妥单抗与RC148 维迪西妥单抗（RC48）：2L UC全球II期注册临床已完成；1L UC全球III期临床正加速入组，有望成为潜在新标准疗法。 RC148（PD-1/VEGF双抗）：作为全球共识度最高的二代IO，在PD-1耐药NSCLC中已观察到积极信号；该适应症于2025年8月获CDE突破性疗法认定，同月美国II期临床获FDA批准，出海进程提速。 盈利预测与估值调整 维持2025-2027年营业收入28.7/28.7/41.8亿元，归母净利润（3.46）/0.03/5.36亿元。 调整美元/人民币汇率至7.12（前值7.00），基于DCF模型微调WACC至6.5%（前值6.8%），永续增长率2.5%，同时给予A/H溢价10.78%（与历史3月平均溢价一致），得出A股目标价138.89元、H股目标价137.10港币，较前值（107.37元/116.94港币）有所上调。 主要风险：管线研发失败、产品商业化不确定性、海外临床及审批风险。 总结 本报告围绕荣昌生物核心管线泰它西普的海外临床进展展开，重点分析了新任CMO Navid Z. Khan博士的行业经验如何强化全球开发信心。通过详实的临床数据对比（MG适应症BIC潜力、pSS全球首款报产）和多管线出海进度（维迪西妥单抗、RC148），论证了公司具备持续的价值创造能力。在盈利预测方面，微调汇率假设后上调DCF目标价，维持“买入”评级。整体观点清晰，数据支撑充分，风险提示明确。

中心思想 供应扰动与需求韧性支撑基本面健康 报告指出，天然橡胶市场在供应端受主产国天气扰动及原料价格坚挺的影响，出口量虽季节性回升但仍低于历史均值水平；需求端全钢轮胎内销替换及出口表现良好，为市场提供较强支撑。库存方面，截至8月31日中国社会库存环比下降0.6万吨至126.5万吨，三季度供需维持紧平衡格局。因此，报告认为基本面健康，维持多头配置思路。 盘面震荡偏强，多配逻辑延续 短期内，天然橡胶盘面呈现震荡偏强走势：产区雨水偏多影响割胶作业，原料价格保持高位；轮胎开工率虽因阶段性检修环比回落，但后续复产预期及全钢需求韧性将推动开工回升。综合供需双重支撑，预计盘面将继续震荡偏强，建议以多头配置为主。 主要内容 天然橡胶盘面维持震荡走势 本周天然橡胶整体走势震荡，产区降雨偏多影响产出，原料价格坚挺，轮胎开工继续提升。价差方面，泰混与RU01合约、越南3L与RU01合约等套利价差保持窄幅波动。 3季度供需相对平衡 7月主产国出口季节性回升至87.5万吨，但仍在多年均值偏下，出口中国比例略有提升。中国进口增速明显回落，到港量可控。显性库存方面，截至8月31日中国天然橡胶社会库存126.5万吨，环比下降0.6万吨。 7主产国出口环比大幅回升 2025年7月主产国出口量预计增加至87.5万吨，越南、科特迪瓦回升明显，但整体仍低于过去平均水平，增速持续回落。 主产国出口中国比例略有提升 泰国、印尼、越南等主产国出口至中国的比例整体略有提高，而出口至美日韩等区域的比例有所波动。 中国进口量增速持续回落 7月中国天然橡胶进口量47.5万吨，环比增2.47%，同比减1.91%，增速明显回落。8-9月预计维持当前水平，进口增量可控。 雨水整体对部分区域仍有影响 泰国、越南、缅甸等区域降雨量仍偏大，对割胶有一定影响；国内产区降雨有所减弱。 泰国原料仍保持坚挺 泰国杯胶价格持续走强，水杯价差回落至低位，干胶加工利润下滑。近期雨水偏多及前期买盘支撑，原料价格维持高位。 国内产区原料仍然坚挺 云南、海南产区胶水价格持稳，交割利润和加工毛利有所波动，但原料端整体坚挺。 全钢需求仍然能提供支撑 本周半钢胎产能利用率66.92%（环比-4个百分点），全钢胎60.74%（环比-4.15个百分点）。后期复产有望回升，全钢内销替换好转、出口表现较好、配套重卡支撑，厂家库存压力不大，一级经销商库存下降。 国外轮胎需求尚可 中国全钢、半钢轮胎出口量保持高位；泰国、印尼、越南等主要出口国卡客车胎及乘用车胎出口量整体维持在较好水平，美国净进口量亦显示需求稳定。 价格价差 全乳与混合胶、越南3L、丁苯、乳胶等价差波动，泰标与印标、非洲现货、混合胶等品种间价差维持合理区间。 总结 报告基于详实数据分析了天然橡胶的供需格局：供应端受天气和原料成本支撑，主产国出口量低于均值，中国进口增速放缓；需求端全钢轮胎表现强劲，国内外轮胎需求均提供支撑；库存去化至低位，三季度供需紧平衡。因此，基本面健康支撑盘面震荡偏强，建议维持多头配置思路。