恒瑞医药（600276）：创新药收获期已至，国际化战略加速

中心思想 创新药收获期与国际化战略双轮驱动，恒瑞医药价值重估 本报告首次覆盖恒瑞医药并给予“买入”评级，核心观点认为公司已成功跨越仿制药集采阵痛期，正步入以创新研发和国际化战略为双轮驱动的新成长阶段。报告通过详实的数据分析，得出以下关键结论： 创新药管线进入密集收获期：公司拥有国内最庞大的创新药管线（20+款已上市，90+款在研），预计2025-2027年创新药收入占比将分别达到51.4%、58.5%和65.1%。核心产品如瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1）等具备成为销售峰值超50亿元的重磅产品潜力。 BD常态化打开海外估值空间：自2018年以来，公司已完成17项对外许可交易，总金额约287亿美元。与默沙东、GSK等跨国药企的重磅交易（如Lp(a)抑制剂、PDE3/4抑制剂）验证了其FIC/BIC产品的全球价值。报告给予恒瑞海外估值2,288亿元/2,517亿港元，并认为随着BD交易的持续，该估值有较大提升空间。 高效研发构筑核心护城河：恒瑞的研发效率显著优于行业平均水平。数据显示，2024年公司人均临床开发成本仅为32.3万元/人，远低于行业平均的104.5万元/人，同时获批的创新药IND和NDA数量均位居行业前列，强大的临床能力是其加速产品上市、实现管线价值的核心壁垒。 与市场观点的差异：市场担忧公司缺乏重磅产品及海外自主商业化能力，但报告认为，恒瑞拥有全面且前瞻的产品管线（覆盖肿瘤、代谢、自免等多领域），并具备持续开发BIC和FIC产品的能力。BD常态化及高端仿制药出海将在短期内贡献利润，长期则打开全球市场天花板。 主要内容 投资要点 具备全球竞争力的产品布局 恒瑞已上市20+款创新药，另有90+款处于临床阶段，管线覆盖抗肿瘤、自免、代谢等多个领域。公司通过“全面开花”的策略，构建了丰富且灵活的产品组合，以性价比和产品数量在市场竞争中取胜，旗下包含多个销售峰值有望超50亿元的重磅产品。 精耕细作，疾病的全流程管理 依托强大的转化医学团队，公司在乳腺癌、自免、GLP-1等疾病领域实现了全流程管理。例如，在乳腺癌领域，产品覆盖从早期辅助到晚期治疗的全周期；在GLP-1领域，公司布局了口服小分子、双靶点、三靶点等多种剂型，以满足患者多样化的需求。 高效研发，强大的临床能力构筑护城河 公司拥有行业领先的研发效率。2024年数据显示，公司研发投入/全部临床入组人数为32.3万元/人，远低于行业平均的104.5万元/人。同时，公司项目数量更多，2024年获批112项创新药IND，递交8项创新药NDA，均为行业领先水平。 前沿创新与国际化 公司早期管线已向全球新拓展，逐步迈向First in Class级别。国际化方面，公司采取传统对外授权与Newco并存的模式。2018年以来已达成17项交易，总金额约287亿美元。同时，高端制剂出海也取得进展，白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体等首仿产品在美国获批，有望贡献利润增量。 国药创新领航者，拉开转型大幕 恒瑞医药创建于1970年，是国内创新药龙头企业。2024年公司收入279.8亿元（+22.6% yoy），归母净利润63.4亿元（+47.3% yoy）。公司已从传统仿制药企成功转型为创新药驱动型企业，创新药收入占比从2022年的38.1%增至2024年的46.3%。2025年5月港股成功上市，为国际化战略迈出关键一步。 卓越的研发实力 成熟的研发体系与优秀的研发团队 公司拥有国内+海外双团队，研发体系高效运转，2024年同时开展约400项临床，研发团队规模达5,500人。核心管理层具备深厚的行业经验与全球视野。 全面且系统的研发布局 公司研发管线覆盖抗肿瘤、自身免疫、代谢、心血管、呼吸、神经科学等多个疾病领域。高研发投入（2024年82亿元）带来高产出，产品矩阵自2023年起进入密集收获期。 超越行业的研发效率 公司的研发效率是核心护城河之一。通过专业的靶点发现团队和强大的临床管理能力，公司能够以更低的成本、更快的速度将潜力产品推向市场。研发资金使用效率（研发投入/全部临床入组人数）远高于同行。 抗肿瘤板块 乳腺癌 公司战略性布局乳腺癌全类型治疗，核心产品吡咯替尼、达尔西利、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利均已上市。公司通过“精耕细作”策略，将产品从后线推向前线，实现全流程管理，以最大化商业价值。 达尔西利（CDK4/6）：用于HR+/HER2-乳腺癌治疗，辅助、1L、2L适应症均已获批或提交NDA。报告测算其风险调整后销售峰值有望达到52.5亿元。 瑞康曲妥珠单抗（HER2-ADC）：被视为潜在Best in class级别产品，多项III期临床正在进行，用于多个癌种的治疗。中国市场风险调整后2032年销售峰值有望达到68.5亿元。 吡咯替尼（HER1/HER2/HER4）：已获批用于HER2+乳腺癌的1L/2L及新辅助治疗，具备全程用药预期。 氟唑帕利（PARP抑制剂）：已获批用于卵巢癌的末线、复发维持与一线维持治疗，以及HER2-/BRCA突变乳腺癌。 免疫治疗 PD-(L)1：卡瑞利珠单抗和阿得贝利单抗已获批多个适应症，公司正通过丰富的管线形成“1+N”的联合疗法组合效应。 PD-L1/TGF-β双抗（SHR1701）：国内进度最快的同类产品，已递交用于胃癌1L治疗的NDA。 化疗所致相关疾病 海曲泊帕（TPOR）：用于CIN（化疗所致血小板减少症）、ITP（原发免疫性血小板减少症）及SAA（严重再生障碍性贫血）适应症。报告测算其风险调整后销售峰值有望达51.6亿元。 硫培非格司亭（19K，长效G-CSF）：用于预防化疗所致中性粒细胞减少症。 磷罗拉匹坦帕洛诺司琼（CINV）：用于预防高度致吐性化疗引起的恶心和呕吐。 ADC平台 恒瑞拥有成熟的ADC平台，除已上市的瑞康曲妥珠单抗外，还有12款产品处于临床阶段。除瑞康曲妥珠单抗外，SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）等产品均进入临床后期，具有较大开发潜力。 代谢疾病 公司在代谢领域布局广泛，覆盖GLP-1/GIP/GCGR、SGLT-2、DPP-4等多个主流靶点，并布局了口服和注射等多种剂型。 GLP-1系列：GLP-1/GIP注射液（HRS9531）已递交NDA，GLP-1口服小分子（HRS7535）正在开展III期临床。2024年公司已将GLP-1产品组合的海外权益授权给与贝恩资本合资成立的Kailera公司。报告测算，GLP-1产品组合国内2034年销售额有望达134.1亿元，海外市场可达139.4亿美元。 SHR4640（URAT1抑制剂）：用于治疗痛风，已于2025年1月提交上市申请，国内进度领先。 心血管疾病 恒瑞在心血管领域布局广泛，涵盖降脂、抗凝、心衰等多个方向。 瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）：已于2025年1月获批上市。 SHR2004（FXI抑制剂）：用于预防静脉血栓，临床数据显示其在疗效和安全性上优于现有方案。 HRS-5346（Lp(a)抑制剂）：已与默沙东达成约19.7亿美元的授权合作。 HRS-1893（Myosin抑制剂）：用于治疗肥厚型心肌病，已与Braveheart Bio达成10.88亿美元的授权合作。 自身免疫性疾病 自免是恒瑞继抗肿瘤板块后的第二大布局领域。 艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）：为恒瑞当家重磅品种，AS、AD、AA和RA适应症已获批上市。与辉瑞、艾伯维的同类产品相比，恒瑞数据优异，报告测算其风险调整后销售峰值有望达49.0亿元。 夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）：PsO、AS适应症已获批上市，报告测算其风险调整后销售峰值有望达30.1亿元。 SHR1819（IL-4Rα抑制剂）：AD适应症已进入III期临床，有望在该重磅靶点市场分得一杯羹。 HRS-5965（Factor B抑制剂）：用于治疗IgA肾病，已进入III期临床。 呼吸系统疾病 HRS-9821（PDE3/4抑制剂）：用于治疗COPD，2025年7月已与GSK达成约125亿美元的重磅授权交易。 SHR1905（TSLP抗体）：用于治疗哮喘，已进入III期临床，海外权益已授权，具有Best in class潜力。 SHR1703（IL-5抗体）：用于治疗嗜酸性粒细胞型重症哮喘，已进入III期临床。 仿制药：国内风险基本出清，海外有望贡献增量 国内集采影响已充分体现：公司已参与10批集采，涉及约140亿元销售规模，核心大品种基本已纳入集采，后续风险可控。 海外仿制药有望贡献增量：公司多款首仿产品在美获批，如白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体，有望在短期内贡献显著的利润增量。 国际化：借船出海 公司自2023年起转变出海策略，从“自主出海”转向“借船出海”，在临床早期阶段进行海外权益授权，实现风险共担、收益共享。2018年以来已完成17项BD交易，总交易额约287亿美元。除已授权的产品外，公司尚有超30款产品临床进展位于同靶点全球前三，未来BD常态化有望持续。 总结 本报告对恒瑞医药进行了全面的首次覆盖，认为其已摆脱仿制药集采的阵痛，成功转型为以创新药驱动的全球化大型制药公司。报告的核心逻辑在于创新药密集放量和国际化战略加速两大驱动力。公司凭借其庞大的、具有全球竞争力的产品管线（覆盖肿瘤、代谢、自免等），以及行业领先的研发效率和强大的临床能力，有望在未来几年迎来业绩的跨越式发展。同时，通过与默沙东、GSK等跨国药企的重磅BD交易，公司的研发实力得到了全球认可，海外估值空间被显著打开。高端仿制药的海外获批也在短期内为利润增长提供了有力支撑。综上所述，报告认为恒瑞医药具备持续开发BIC和FIC产品的能力，创新药与国际化双轮驱动下，其价值天花板有望被不断突破。