中心思想 业绩强劲反弹，盈利能力显著提升 南微医学在2023年第一季度展现出强劲的业绩复苏态势，营业收入和归母净利润均实现大幅增长。报告指出，公司1Q23营业收入达到5.50亿元，同比增长24.3%；归母净利润为1.01亿元，同比激增134.0%；扣非归母净利润0.99亿元，同比大幅增长131.0%。即使剔除股份支付影响，归母净利润同比增速仍高达74.2%，这充分体现了公司在疫情影响减弱后，市场需求恢复以及内部降本增效策略的显著成效。费用率的明显下降和毛利率的略微升高，进一步印证了公司盈利能力的优化。 战略布局加速，维持“买入”评级 公司在2022年虽然面临国内疫情带来的手术量下降压力，但海外市场仍保持稳定增长，且可视化产品线实现了爆发式增长，收入同比飙升1851%，显示出公司在创新产品和战略布局上的前瞻性。进入2023年，随着国内疫情管控政策的优化，手术量恢复带动国内收入快速增长，同时海外市场也保持高增速。华泰研究基于公司强劲的1Q23业绩表现、可视化平台布局的加速以及渠道改革效果的逐步体现，上调了2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价定为103.37元人民币，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 主要内容 2022年业绩承压与2023年1季度业绩爆发式增长 南微医学在2022年面临疫情带来的挑战，全年营业收入19.80亿元，同比增长1.7%；归母净利润3.31亿元，同比增长1.8%；扣非归母净利润2.99亿元，同比增长8.6%。业绩增速承压的主要原因在于疫情导致手术量下降。然而，进入2023年第一季度，公司业绩实现显著反弹。1Q23营业收入达到5.50亿元，同比增长24.3%，显示出市场需求的快速恢复。同期，归母净利润和扣非归母净利润分别达到1.01亿元和0.99亿元，同比增速高达134.0%和131.0%。报告特别强调，剔除股份支付影响后，归母净利润同比增速仍有74.2%，这表明公司核心业务盈利能力大幅提升，降本增效成果逐步显现。 费用结构优化与国内外市场协同增长 公司在2023年第一季度在费用控制方面取得了显著进展。1Q23销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为20.21%、13.86%、6.44%和-0.20%，与去年同期相比，管理费用率下降5.47个百分点，研发费用率下降2.74个百分点，财务费用率下降1.52个百分点。费用率的整体下降有效提升了公司的运营效率和盈利空间。同时，公司毛利率在1Q23达到62.87%，同比上升1.18个百分点，进一步巩固了盈利基础。 在市场表现方面，2022年国内市场收入为11.45亿元，同比下降4.6%，主要受疫情影响内镜手术和常规检查量减少。而海外市场表现稳定，收入达到8.28亿元，同比增长11.6%，其中美国市场收入同比增长14.6%，EMEA市场同比增长6.1%，克服了俄乌冲突、通货膨胀率升高等不利因素。进入2023年第一季度，国内外市场均实现快速增长。国内收入达到3.46亿元，同比增长25.5%，得益于国内疫情管控政策优化后手术量的恢复。海外收入达到2.03亿元，同比增长22.1%，显示出海外市场进一步恢复高增速，国内外市场形成协同增长的良好局面。 在产品线方面，2022年各产品线表现不一。止血闭合类、EMR/ESD类、ERCP类和扩张类产品收入同比有所下降，主要受国内疫情影响。然而，活检类和EUS/EBUS类产品收入分别同比增长5.6%和31.9%。值得注意的是，公司可视化产品矩阵全面拓展，2022年可视化产品快速放量，实现收入1.90亿元，同比激增1851%，成为公司新的业绩增长亮点，凸显了公司在创新产品研发和市场推广方面的成功。 基于2022年及1Q23的业绩表现，华泰研究调整了对南微医学的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为4.74亿元、6.29亿元和8.03亿元，同比增速分别为43.27%、32.83%和27.59%。当前股价对应2023-2025年PE分别为31倍、24倍和18倍。考虑到公司可视化平台布局的加速以及渠道改革效果的逐步体现，华泰研究给予公司2023年41倍的PE估值（与可比公司2023年Wind一致预期均值41倍持平），对应目标价103.37元，维持“买入”评级。报告同时提示了终端需求放缓和新品放量不及预期的风险。 总结 南微医学在2023年第一季度实现了显著的业绩反弹，营业收入和净利润均实现大幅增长，尤其在剔除股份支付影响后，归母净利润增速依然可观。这主要得益于国内疫情管控政策优化后诊疗活动的恢复、海外市场的持续稳定增长以及公司内部降本增效措施的有效实施。费用率的明显下降和毛利率的提升，进一步巩固了公司的盈利基础。特别值得关注的是，可视化产品线的爆发式增长，展现了公司在创新产品研发和市场拓展方面的强大潜力，成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管公司面临终端需求放缓和新品放量不及预期的潜在风险，但鉴于其作为内镜诊疗耗材龙头的市场地位、强劲的业绩复苏势头以及清晰的战略布局，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了盈利预测和目标价，表明对公司未来发展前景的积极看好。

中心思想 业绩强劲增长与投资评级维持 华恒生物在2022年及2023年一季度均实现了归母净利润的高速增长，主要得益于募投项目的顺利投产放量、市场拓展良好以及产品毛利率的显著提升。公司凭借在小品种氨基酸领域的领先优势和新项目的成长性，获得了华泰研究的“买入”评级，并维持目标价183.92元。 合成生物蓝海拓展与未来增长潜力 公司持续加大研发投入，强化产学研合作，并积极推进多个合成生物新项目建设，旨在丰富产品矩阵，将产品线延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广阔的领域。这些新项目的逐步兑现预计将为公司带来长期持续的增长动力，进一步巩固其在合成生物制造平台的领先地位。 主要内容 2022年及2023年一季度业绩概览 华恒生物于2023年4月25日发布了2022年年报及2023年一季报。 2022年业绩：实现营业收入14.2亿元，同比增长49%；归属于母公司净利润3.2亿元，同比增长90%（扣非后3.0亿元，同比增长109%）。其中，2022年第四季度营收4.3亿元，同比增长30%；归母净利润1.03亿元，同比增长55%，环比增长17%。 2023年一季度业绩：实现营业收入4亿元，同比增长48%；归母净利润0.81亿元，同比增长47%，环比下降21%。 利润分配：公司拟每10股派发现金红利9元（含税），并以资本公积每10股转增4.5股。 未来预测与评级：华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.5亿元、6.6亿元和8.4亿元。考虑到公司新项目成长性及小品种氨基酸领域的领先优势，给予2023年44倍PE，目标价183.92元，维持“买入”评级。 2022年盈利增长驱动因素分析 2022年，华恒生物的盈利能力大幅提升，主要得益于募投项目的放量和产品毛利率的改善。 产能释放与销量增长：募投项目“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”和“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”的投产，有效释放了产能。全年氨基酸销量同比增长24%至5.94万吨，相关营收同比增长45%至11.7亿元。 毛利率提升：受益于原料价格下跌以及公司技术迭代升级带来的成本降低，公司综合毛利率同比提升6.3个百分点至38.8%（其中2022年第四季度毛利率为37.1%，同比提升1.4个百分点，环比下降3.9个百分点）。 费用控制与现金流：全年期间费用率同比上升1.2个百分点至15.1%，其中管理费用同比增长75%至1.1亿元，主要系员工薪酬增长及股份支付费用；研发费用同比增长49%至0.78亿元。经营活动现金流净额同比增长273%至3.6亿元。秦皇岛华恒和巴彦淖尔华恒净利润分别达到1.4亿元和1.8亿元。 2023年一季度业绩与研发投入 2023年一季度，公司归母净利润继续保持高增长，并持续加大研发投入。 产品价格与原材料成本：据博亚和讯数据，2023年一季度缬氨酸均价为26.77元/kg，同比上涨19%，环比上涨10%。同时，原材料淀粉和葡萄糖均价分别为3106元/吨和4008元/吨，同比分别下降7%和3%。 毛利率与费用率：公司一季度氨基酸销量同比增长，叠加部分产品涨价及原材料价格回落，单季度综合毛利率同比下降0.1个百分点，环比上升1.7个百分点至38.8%。期间费用率同比下降0.3个百分点至15.8%（环比上升1.6个百分点）。 研发投入：单季度研发投入0.25亿元，同比增长81%，显示公司持续强化研发创新。 合成生物产品矩阵拓展与新项目进展 华恒生物持续强化产学研合作，引入高端管理者和研发人才，不断拓展合成生物蓝海。 研发团队与专利：截至2022年末，研发人员同比增长42人至154人。2022年新增申请发明专利67个，获得发明专利17个。 新项目建设：公司年报显示，多个重要新项目已启动建设，包括： 年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目。 年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目。 年产5万吨生物法PDO项目。 其他在建项目包括年产1.6万吨三支链氨基酸及衍生物、β-丙氨酸衍生物项目等。 未来产品线延伸：公司依托成熟的合成生物制造平台，未来产品线将进一步延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广泛的领域。截至2023年一季度末，公司在建工程达2.05亿元，预示着未来新项目增量将持续兑现，助力公司长期成长。 潜在风险提示 新建项目进展不及预期风险。 核心技术流失风险。 财务预测与估值分析 华泰研究对华恒生物的经营预测指标与估值进行了详细分析。 盈利预测： 营业收入（人民币百万）：2023E 2,213 (+56.03%)，2024E 3,136 (+41.69%)，2025E 3,688 (+17.60%)。 归属母公司净利润（人民币百万）：2023E 452.74 (+41.47%)，2024E 662.83 (+46.41%)，2025E 843.93 (+27.32%)。 EPS（人民币）：2023E 4.18，2024E 6.11，2025E 7.79。 估值比率： PE（倍）：2023E 38.16，2024E 26.06，2025E 20.47。 PB（倍）：2023E 9.41，2024E 7.07，2025E 5.34。 可比公司估值：与凯赛生物、嘉必优、华熙生物等可比公司相比，华恒生物在2023年PE估值（44x）高于可比公司平均水平（33x），体现了市场对其新项目成长性和领先优势的认可。 总结 华恒生物在2022年和2023年一季度均展现出强劲的业绩增长势头，这主要得益于募投项目的成功投产、市场份额的扩大以及成本控制和毛利率的提升。公司持续加大研发投入，积极布局合成生物领域，通过多个新项目的建设，不断丰富产品矩阵，将业务拓展至更广泛的化工、营养和化妆品等应用领域。尽管存在新建项目进展不及预期和核心技术流失等风险，但公司凭借其在小品种氨基酸领域的领先地位和合成生物制造平台的优势，预计未来将持续实现高速增长，华泰研究维持其“买入”评级。

中心思想 业绩承压与战略调整 迈克生物2022年及2023年第一季度业绩受疫情影响及新冠检测产品毛利率下降，表现低于预期。公司积极应对，通过加大销售推广和研发投入，并优化现金流，为后续恢复奠定基础。 核心业务韧性与未来增长点 尽管面临生化集采和代理业务弱化等挑战，公司化学发光业务保持稳健增长，临检业务表现亮眼。随着院内常规诊疗的复苏和高端自产产品的持续发力，预计公司业绩有望逐步恢复并提升市场份额。 主要内容 业绩回顾与盈利预测调整 2022年及2023年第一季度业绩表现: 2022年，公司实现收入36.08亿元（同比下降9.4%），归母净利润7.08亿元（同比下降26.0%），低于华泰研究预期。主要原因在于疫情影响院内常规诊疗活动，叠加新冠检测产品毛利率明显降低。 2023年第一季度，公司实现收入6.76亿元（同比下降26.9%），归母净利润1.17亿元（同比下降42.1%）。业绩下滑主要系2022年第一季度新冠检测产品收入基数较高所致。 盈利预测与目标价调整: 考虑到代理业务的持续弱化以及生化集采对业务收入的影响，华泰研究将公司2023-2025年的EPS调整至0.95/1.23/1.55元（2023/2024年前值为1.47/1.71元）。 基于2023年业绩（假设自产/代理板块净利润占比分别为89%/11%），采用SOTP（Sum-of-the-parts）方法进行估值。考虑到发光收入体量略低于主要竞争对手，给予自产业务23倍PE（可比公司Wind一致预期均值24倍），代理业务14倍PE（可比公司Wind一致预期均值14倍）。 对应目标价调整为20.86元（前值26.33元），维持“买入”投资评级。 经营策略与财务状况分析 销售推广及研发投入持续加强: 2023年第一季度，公司毛利率为55.3%（同比上升0.9个百分点）。 销售、管理、研发费用率分别为18.9%、5.0%、8.6%，同比分别上升4.3、1.0、3.6个百分点。这表明公司持续加大销售推广及研发投入，旨在为长期发展奠定坚实基础。 经营现金流显著改善: 2023年第一季度，公司经营活动现金流净额为1.67亿元（同比增长39.1%），显示公司现金流水平持续改善。 核心业务板块发展态势 化学发光业务稳健增长: 2022年，公司化学发光试剂收入达到8.03亿元（同比增长25.1%），保持快速发展势头。 推测2023年第一季度该板块收入同比增长约15%。 2022年，公司化学发光仪器新增出货1070台，装机量稳健提升。 展望2023年全年，受益于疫后院内常规诊疗复苏，叠加高速机型i3000（300测试/小时）及i1000（180测试/小时）装机占比逐渐提升，预计公司化学发光业务收入将同比增长25-30%，行业份额有望稳中有升。 其他业务表现分化: 生化业务: 2022年收入5.63亿元（同比下降8.7%），主要受国内疫情影响院内常规诊疗。推测2023年第一季度收入同比基本持平。考虑到疫情防控企稳向好，叠加公司生化业务定位高端且市场认可度持续提升，预计2023年板块收入同比略升。 临检业务: 2022年收入1.38亿元（同比增长50.1%）。推测2023年第一季度收入同比增长超50%。随着公司高端血球产品逐渐发力，看好2023年临检收入同比增长40-50%。 代理业务: 2022年收入12.56亿元（同比下降23.2%）。伴随公司业务战略性弱化，该板块业绩贡献逐渐降低。 总结 迈克生物在2022年及2023年第一季度面临外部环境挑战，业绩短期承压，但公司积极调整经营策略，通过加大研发和销售投入，并有效改善现金流，为未来发展积蓄力量。化学发光和临检等自产核心业务展现出较强的增长韧性，尤其化学发光业务在疫后复苏和高端仪器装机带动下，预计将持续贡献主要增长。尽管生化集采和代理业务弱化带来挑战，但公司通过聚焦自产高端产品和持续创新，有望在未来实现业绩的逐步恢复和市场份额的提升。华泰研究维持“买入”评级，并根据最新的业绩预期和市场环境调整了目标价。

中心思想 业绩承压后的核心增长驱动 康泰生物2022年业绩因新冠相关资产减值而出现表观亏损，但其常规疫苗业务展现出强劲的增长韧性。特别是13价肺炎疫苗（PCV13）在2023年有望实现高速增长，成为公司未来业绩恢复和增长的核心驱动力。华泰研究维持“买入”评级，并上调了未来盈利预测。 多元化布局与国际化战略 公司拥有丰富的在研疫苗管线，多款产品处于临床后期或即将获批，为长期发展奠定基础。同时，康泰生物积极推进疫苗产品的国际化战略，在海外市场取得初步进展，有望拓宽市场空间，降低单一市场风险。 主要内容 2022年及2023年一季度业绩回顾与展望 业绩概览与亏损原因分析 康泰生物2022年实现营业收入31.6亿元，同比下降14%；归母净利润为-1.3亿元，同比下降111%；扣非净利润为-1.8亿元，同比下降115%。利润大幅下滑主要系公司对新冠相关存货、固定资产及开发支出集中计提减值9.36亿元，并费用化处理新冠疫苗研发支出所致。 尽管整体利润承压，2022年常规疫苗收入表现强劲，同比增长85%。 2023年第一季度，公司实现收入7.5亿元，同比下降14%；归母净利润2.1亿元，同比下降25%；扣非净利润1.9亿元，同比下降24%。其中，常规疫苗收入同比增长3.4%。 盈利预测与投资评级 华泰研究预计康泰生物2023-2025年归母净利润将分别达到11.1亿元、14.5亿元和19.0亿元，显示出未来盈利能力的显著恢复和增长。 考虑到13价肺炎疫苗（PCV13）营销推广的积极预期，华泰研究给予公司2023年39倍PE估值（与可比公司Wind一致预期PE均值39倍持平），对应目标价38.68元（前值40.61元），维持“买入”投资评级。 核心疫苗产品线增长驱动 四联苗（DTaP-Hib）稳健增长 预计2022年DTaP-Hib收入达到10-11亿元，同比增长54%，销量超过300万支；2023年第一季度收入约2-3亿元。 作为成熟品种，四联苗的增长主要依赖于POV（Point of Vaccination）渗透率的提升。预计2023年该产品收入将增长10-20%，达到13-14亿元，销量约350万支。 乙肝疫苗（HepB）持续贡献 估算2022年乙肝疫苗收入约7亿元，同比增长26%。 预计2023年乙肝疫苗收入将继续保持10-20%的增长。 13价肺炎疫苗（PCV13）高增长潜力 预计2022年PCV13收入超过9亿元，销量约200万支；2023年第一季度收入超过3亿元。 公司已基本完成PCV13的市场准入工作，并将2023年的覆盖率目标提升至60%（2022年为30%）。 预计2023年PCV13有望实现70-90%的同比增长，销量冲刺350-400万支，收入达到16-18亿元，成为公司业绩增长的核心驱动力。 新冠疫苗收入贡献 2022年新冠疫苗收入约2.1亿元。 多元化研发管线与国际化布局 丰富在研管线进展 近期获批产品： 人二倍体狂犬病疫苗有望于2023年第二季度获批，并预计在第四季度产生少量销售。冻干水痘疫苗也预计在年内有望获批。 临床后期产品： 脊髓灰质炎灭活疫苗（IPV）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MenACYW）均处于临床三期尾声。重组EV71疫苗已完成二期临床。 临床早期及获批临床产品： 轮状病毒疫苗（RV5）和四价流感病毒裂解疫苗（IIV4）处于临床一期。五联苗、百白破脊灰联合疫苗、麻腮风联合疫苗以及破伤风疫苗已获批临床。 新冠疫苗研发： 灭活新冠疫苗正在海外进行三期临床试验，第二代新冠疫苗则在灭活和mRNA双路径上同步推进。 新冠资产减值与后续影响 2022年公司对新冠相关资产（包括存货、原辅料、自制半成品、已资本化的研发支出、固定资产）进行了集中减值计提，并对灭活新冠疫苗研发支出进行了费用化处理，导致利润端出现大幅波动。 预计相关减值已基本在2022年计提完毕，后续对公司利润的影响有望减弱。 疫苗国际化战略持续推进 2022年以来，康泰生物在国际化进程中取得了显著进展。公司在菲律宾、印度尼西亚等海外市场积极推动23价肺炎疫苗和13价肺炎疫苗等产品的注册和商业化运营，拓展海外市场份额。 总结 康泰生物2022年因新冠相关资产减值导致账面亏损，但其核心常规疫苗业务，特别是四联苗和乙肝疫苗保持稳健增长，而13价肺炎疫苗（PCV13）在2023年有望实现70-90%的高速增长，成为公司业绩复苏和增长的关键驱动力。公司拥有丰富的在研管线，人二倍体狂苗和冻干痘苗等产品预计近期获批，为未来发展提供持续动力。同时，公司积极推进疫苗产品的国际化战略，在海外市场取得初步进展。华泰研究预计公司未来盈利能力将显著恢复，维持“买入”评级，目标价38.68元。投资者需关注研发和产品推广不及预期的风险。

中心思想 药明康德1Q23业绩稳健增长，未来发展潜力巨大 药明康德在2023年第一季度实现了稳健的业绩增长，营收和归母净利润均表现出色，尤其在剔除大订单影响后，常规业务展现出强劲的增长势头。公司通过持续优化经营效率和规模效应，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并上调了目标价，充分肯定了公司的市场领导地位和增长潜力。 CRDMO/CTDMO模式驱动，多业务板块协同发展 公司独特的CRDMO和CTDMO商业模式是其持续发展的核心驱动力。WuXi Chemistry板块的常规业务增长强劲，盈利能力稳步提升，并通过CRDMO大平台和新分子能力建设不断强化其市场竞争力。同时，WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU等其他核心业务板块也展现出良好的发展态势和协同效应，特别是新分子业务的快速增长和ATU板块商业化产品的预期，共同构筑了公司多元化的增长基石。此外，公司推出的H股奖励信托计划，旨在深度绑定员工与股东利益，进一步释放内在价值，为长期发展注入动力。 主要内容 2023年第一季度业绩概览与投资评级 药明康德于2023年4月24日发布了其2023年第一季度季报，展现了稳健的开年业绩。 营收表现： 公司实现营收89.6亿元人民币，同比增长5.8%。 净利润表现： 归属于母公司股东的净利润达到21.7亿元人民币，同比大幅增长32.0%。扣除非经常性损益后的净利润为18.7亿元人民币，同比增长9.0%。经调整non-IFRS归母净利润为23.4亿元人民币，同比增长14.1%。 业务模式驱动： CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）商业模式持续驱动公司发展。 常规业务增长： 华泰研究推测，扣除大订单后，2023年第一季度常规业务收入增速达到16.9%（同比）。 经营效率与规模效应： 公司持续优化经营效率，规模效应日益凸显。 未来增长预期： 华泰研究预计，2023年剔除新冠业务后，公司常规业务收入增速将超过30%，2024年常规业务收入增速有望提升至40%以上。 盈利预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为100.17亿元、131.17亿元和167.23亿元人民币。 投资评级与目标价： 华泰研究维持“买入”评级，并采用分部估值法给予A股目标价128.56元人民币（前值128.35元）和H股目标价121.10港币（前值116.76港币）。 WuXi Chemistry业务表现与增长动力 WuXi Chemistry板块在2023年第一季度表现强劲，常规业务增长显著，盈利能力稳步提升。 收入构成与增长： 2023年第一季度，WuXi Chemistry实现收入64.3亿元人民币，同比增长5.1%。其中，新冠相关收入为8.2亿元人民币，常规业务收入同比增长21.8%。 盈利能力： 经调整non-IFRS毛利率达到44.9%，同比提升4.6个百分点，显示盈利能力稳步提升。 细分业务表现： 药物发现业务收入18.9亿元人民币，同比增长8.5%。 CDMO业务收入45.4亿元人民币，同比增长3.8%，其中常规收入同比增长30.0%。 2023年展望： 华泰研究认为，该板块2023年有望实现小幅增长，剔除新冠商业化项目后，收入预计增长36-38%。 主要增长驱动因素： CRDMO大平台建设： 持续打造CRDMO大平台，强化漏斗模式，提升一体化服务能力。 新分子能力建设： 加强新分子种类相关业务（TIDES）的能力建设。2023年第一季度，TIDES业务收入达到5.4亿元人民币，同比增长44.1%，显示出强劲的增长势头。 产能持续扩张： 2023年第一季度资本开支为12.7亿元人民币，预计2023年全年资本开支将达到80-90亿元人民币，持续推进常州、无锡及海外工厂的建设，为未来增长提供产能保障。 其他核心业务板块发展态势 除了WuXi Chemistry，公司的WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU三大板块也构成了其重要的增长基石。 WuXi Testing (测试服务)： 2023年第一季度实现收入14.5亿元人民币，同比增长13.6%。 经调整non-IFRS毛利率为36.3%，同比提升0.7个百分点。 WuXi Biology (生物学研究服务)： 2023年第一季度实现收入5.8亿元人民币，同比增长8.3%。 经调整non-IFRS毛利率为41.5%，同比提升0.2个百分点。 增长受益于一站式平台、板块协同以及新分子业务的驱动。新分子业务在1Q23的收入占比达到25.3%，高于2022年的22.5%和2021年的14.6%，显示出该业务的快速发展。 WuXi ATU (细胞及基因治疗CTDMO服务)： 2023年第一季度实现收入3.2亿元人民币，同比增长8.7%。 经调整non-IFRS毛利率为-7.4%，同比提升0.1个百分点。 毛利较低的主要原因是上海临港基地利用率较低。 公司已有2个项目提交生物制品上市许可申请（BLA），另有2个项目正在准备BLA，预计2023年下半年有望迎来首个商业化产品，这将显著改善该板块的盈利能力。 三大板块合计增长预期： 华泰研究预计，2023年这三个板块合计有望实现20-23%的收入增长。 员工激励计划与内在价值释放 公司于同日公告了2023年H股奖励信托计划，旨在深度绑定员工与股东利益，进一步释放内在价值。 奖励池： 奖励股数不超过2022年信托计划H股股数总数上浮10%，且总价值不超过20亿港元。 生效条件： 计划生效需满足以下条件：2023年营收同比增长不少于5%，且经调整non-IFRS毛利润同比增长不少于12%。 授予条件： 个人业绩考核需达标。 归属期： 奖励将分四期归属，每期25%，并在授予日后5年内执行完毕。 奖励范围： 激励范围广泛，包括中层、基层管理人员及骨干技术人员，体现了公司对人才的重视和激励机制的完善。 估值分析与风险提示 华泰研究采用分部估值法对药明康德进行估值，并给出了相应的风险提示。 分部估值法： A/H股公允价值： 计算得出公司2023年A股公允价值为3815.0亿元人民币，H股公允价值为3162.4亿元人民币。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值： 预计公司传统业务2023年实现经调整non-IFRS口径归母净利润108.73亿元人民币。A股给予31倍PE，H股给予25倍PE。考虑到公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，A/H股分别给予20%/5%的估值溢价（可比公司Wind一致预期均值分别为26x/24x）。该部分业务A股估值为3370.6亿元，H股估值为2718.0亿元。 DDSU业务估值： 使用DCF估值法，假设永续增长率为0%，公司加权平均资本成本（WACC）为8.2%，计算得出DDSU业务2023年估值为221.6亿元人民币。 VC投资估值： 截至2023年第一季度，公司风险投资账面价值为89.11亿元人民币。假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为222.8亿元人民币。 可比公司估值： 报告提供了A股和H股可比公司的估值表，包括昭衍新药、凯莱英、美迪西、康龙化成、九洲药业、诺泰生物等，并列出了其PE倍数和归母净利润复合年增长率（CAGR），以支持药明康德的估值分析。 风险提示： 海外疫情持续，可能对全球医药研发和生产活动造成不确定性影响。 市场竞争加剧，可能导致公司面临更大的市场份额和盈利压力。 无法有效保护自身知识产权，可能影响公司的核心竞争力。 总结 药明康德在2023年第一季度实现了稳健的业绩增长，营收和归母净利润均表现亮眼，尤其常规业务增长强劲。公司凭借其CRDMO和CTDMO一体化商业模式，在WuXi Chemistry、WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU等核心业务板块均展现出良好的发展态势和协同效应，特别是新分子业务的快速增长和ATU板块商业化产品的预期，为公司未来增长提供了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司未来增长潜力的信心。此外，公司推出的H股奖励信托计划，旨在通过深度绑定员工与股东利益，进一步释放内在价值。尽管面临海外疫情持续、市场竞争加剧以及知识产权保护等风险，但公司通过持续优化经营效率、强化平台能力和扩张产能，有望在未来几年实现可观的业绩增长。

中心思想 业绩短期承压，全年有望逐季恢复 安图生物在2022年实现了营收和净利润的快速增长，同比分别增长17.9%和19.9%。然而，受疫情管控优化后新冠相关产品销售大幅下滑的影响，公司2023年第一季度业绩增速显著承压，营收和归母净利润同比增速仅为0.5%和0.8%。尽管短期面临挑战，但报告分析认为，随着常规诊疗活动的恢复和公司核心业务（如磁微粒化学发光和流水线）的持续拓展，全年业绩有望逐季恢复。 核心业务驱动与盈利能力优化 公司在2023年第一季度展现出盈利能力的提升，毛利率同比提高2.80个百分点至61.06%，同时销售费用率同比下降1.89个百分点。磁微粒化学发光试剂收入保持15-20%的同比增长，高速机型装机量预计在2023年将大幅放量，有望显著提升单台试剂产出。此外，公司自主研发的流水线X1也已实现装机，处于国产领先地位。基于对核心业务增长的信心，报告维持了“买入”评级，并调整目标价至71.98元，预计2023-2025年归母净利润将分别实现20%、25%和24%的同比增长。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年一季度表现分析 2022年财务表现 安图生物在2022年表现强劲，实现营业收入44.42亿元，同比增长17.9%；归属于母公司股东的净利润为11.67亿元，同比增长19.9%；扣除非经常性损益的净利润为11.20亿元，同比增长17.0%。这表明公司在过去一年保持了稳健的增长态势。 2023年一季度业绩承压原因 进入2023年第一季度，公司业绩增速明显放缓。当季实现营业收入10.36亿元，同比增长0.5%；归母净利润2.42亿元，同比增长0.8%；扣非净利润2.36亿元，同比增长1.6%。报告分析指出，业绩增速承压的主要原因是疫情管控优化后，核酸试剂、质控品、仪器等疫情相关产品的销售同比大幅下降。 经营效率与核心业务进展 盈利能力与费用结构优化 公司在2022年毛利率为59.84%，同比提升0.35个百分点。销售、管理、研发和财务费用率分别为16.16%、3.70%、12.80%和-0.05%，其中销售费用率和管理费用率同比有所下降。2023年第一季度，公司毛利率进一步提升至61.06%，同比增加2.80个百分点。同期，销售费用率同比下降1.89个百分点至16.45%，研发费用率同比显著提高3.00个百分点至14.71%，显示公司在加大研发投入的同时，有效控制了销售成本。 磁微粒化学发光业务高速发展 磁微粒化学发光业务是公司核心增长引擎。报告估计，2022年和2023年第一季度，公司磁微粒化学发光试剂收入分别同比增长10-15%和15-20%。仪器装机方面，2023年第一季度磁微粒化学发光仪装机约300-350台，预计全年装机量将达到1400台，其中600速高速机型有望达到600台，高速机的放量将有效提高单台试剂产出。 流水线业务持续拓展 公司持续发力流水线业务，截至2022年底，进口线体A1和B1累计装机超过100条。更值得关注的是，公司在2022年推出了自主研发和制造的流水线X1，截至2022年底已实现装机8条，处于国产领先地位，这标志着公司在高端诊断设备国产化方面取得重要进展。 产品线销售结构变化 2023年第一季度，随着疫情防控优化，公司常规试剂销售逐步恢复增长，而新冠相关收入则明显下滑。具体来看： 微生物检测试剂：2022年收入2.73亿元（+4.7%yoy），预计1Q23同比增长约10%。 生化诊断试剂：2022年收入2.07亿元（+11.4%yoy），预计1Q23同比增长20-30%。 分子试剂：因与新冠检测密切相关，2022年收入0.83亿元（同比+303%），但预计1Q23分子试剂收入同比明显下滑，对整体业绩造成拖累。 盈利预测、投资评级与风险提示 未来业绩展望与估值调整 根据2023年第一季度的经营情况，报告调整了盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.07亿元、17.64亿元和21.91亿元，同比增速分别为20%、25%和24%。当前股价对应2023-2025年PE分别为24x/19x/16x。报告给予公司2023年30倍PE估值（可比公司2023年Wind一致预期PE均值30x），调整目标价至71.98元（前值为86.15元）。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括医院装机不及预期、项目收费降价超预期以及国产品牌竞争加剧等，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 安图生物在2022年实现了稳健的业绩增长，但在2023年第一季度，受新冠相关产品销售下滑的影响，业绩增速短期承压。然而，公司核心业务——磁微粒化学发光和流水线业务——展现出强劲的增长潜力和市场竞争力，特别是高速机型和自主研发流水线的放量，将成为未来业绩恢复和增长的重要驱动力。同时，公司盈利能力持续优化，毛利率提升，研发投入加大，显示出良好的经营效率和长期发展潜力。尽管面临市场竞争和政策降价等风险，但基于对公司核心业务增长和盈利能力的信心，报告维持了“买入”评级，并预计全年业绩将逐季恢复。

中心思想 1Q23业绩承压，2Q23有望提速 华东医药在2023年第一季度面临业绩增速放缓的挑战，主要受高基数效应、年初疫情、春节假期以及第七批集采（吗替麦考酚酯纳入）等因素影响，导致医药工业销售受限，医美业务部分订单延迟。然而，公司预计第二季度业绩将恢复高增长态势。这一预期基于公司存量业务的企稳回升、海内外医美新品的持续上市带来的高收入增长，以及研发管线即将进入密集收获期。 维持“买入”评级与增长展望 基于对公司未来增长潜力的信心，华泰研究维持对华东医药的“买入”评级，并设定目标价为人民币55.90元。报告预测公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到30.24亿元、38.15亿元和48.33亿元，显示出稳健的盈利增长前景。此外，公司通过收购南农动药，积极布局动物保健这一新兴市场，有望为长期发展开辟新的增长蓝海。 主要内容 1Q23业绩回顾与增速放缓原因分析 华东医药2023年第一季度实现营业收入101.14亿元，同比增长13.23%；归母净利润7.55亿元，同比增长7.23%；扣非净利润7.58亿元，同比增长8.45%。尽管营收保持两位数增长，但净利润增速相对放缓。 业绩放缓主要因素 医药工业方面： 1月份的疫情反复和春节假期对销售造成了一定制约。此外，第七批国家药品集中采购已于2022年11月执行，其中吗替麦考酚酯被纳入集采，对相关产品销售产生影响。 医美业务方面： 国内医美市场在1月份的放量速度较慢，同时海外医美业务的部分区域订单出现延迟，预计将推迟至第二季度确认。 各业务板块表现与未来增长驱动 商业板块稳健增长 公司商业板块在1Q23实现收入68.44亿元，同比增长10.55%。华泰研究预计，2023年该板块有望实现约10%的收入增长，保持稳定发展态势。 工业板块加速转型与新品驱动 中美华东作为工业板块的核心，1Q23收入同比增长10.2%，扣非净利润同比增长15.9%，已连续四个季度实现收入正增长（2Q22/3Q22/4Q22/1Q23收入分别同比增长16.2%/14.0%/31.2%/10.2%）。展望全年，尽管吗替麦考酚酯受集采影响可能小幅下滑，但百令片集采中标、利拉鲁肽（已于2023年3月获批降糖适应症）等新品将贡献显著增量。此外，工业微生物业务的快速增长以及多款创新药产品即将步入密集收获期，预计2023年工业端有望实现15.4%的收入增长。 医美业务蓄势待发 1Q23医美板块实现收入5.03亿元，同比增长10.86%。 海外医美： 1Q23收入2.84亿元，同比增长8.89%，EBITDA为299万英镑。增速放缓主要由于部分区域订单延迟，预计2Q23开始增速将回升，全年有望实现约15亿元收入。 国内医美： Ellanse（少女针）在1Q23实现收入2.10亿元，同比增长33.83%，预计2023年有望实现9-10亿元收入。酷雪F0已于22Q1在国内上市，利拉鲁肽减重适应症也有望在2023年中获批。伴随少女针的持续放量及多款无创产品的上市，预计医美板块全年有望冲击50%以上的收入增长。 战略布局动物保健市场 公司于4月19日公告，以不超过2.65亿元的股权受让和增资方式，获得江苏南京农大动物药业（南农动药）70%股权。南农动药成立于1996年，是一家集动物药品、动物保健品研发、生产、销售于一体的综合性动保企业，专注于宠物和水产动保细分领域。2021年，南农动药实现收入4119万元，近三年收入复合年增长率（CAGR）超过50%。 动保市场前景广阔 根据Market Research Future的数据，全球动保市场规模有望从2021年的359亿美元增长至2030年的750.2亿美元。中国宠物保健行业零售规模在2021年达到881亿元，2016年至2021年的CAGR超过34%，处于快速增长期。此次收购旨在借助南农动药的平台，布局动保领域，拓展工业微生物新的增长蓝海。 盈利预测与估值分析 华泰研究采用SOTP（Sum-of-the-Parts）估值法，计算公司整体合理市值为980.46亿元。 商业业务： 估值36.96亿元（基于2022年9倍PE）。 工业板块-传统： 估值522.55亿元（基于2023年24倍PE，给予10%估值溢价）。 工业板块-创新： 估值107.10亿元（采用DCF估值法）。 医美业务： 估值313.85亿元（基于2023年72倍PE，给予20%估值溢价）。 预计公司2023-2025年营业收入分别为425.22亿元、481.04亿元、543.59亿元，同比增长12.75%、13.13%、13.00%。归属母公司净利润分别为30.24亿元、38.15亿元、48.33亿元，同比增长20.99%、26.18%、26.67%。 总结 华东医药在2023年第一季度面临短期业绩增速放缓的压力，主要受疫情、集采和医美订单延迟等因素影响。然而，公司核心业务展现出韧性，医药商业板块保持稳定增长，工业板块在新品利拉鲁肽和工业微生物业务的推动下有望加速增长。医美业务虽短期承压，但随着新品上市和订单回补，预计第二季度及全年将实现强劲反弹。此外，公司通过收购南农动药，积极拓展高增长的动物保健市场，为长期发展注入新动力。综合来看，华东医药的多元化业务布局、创新药管线和战略性并购有望支撑其未来业绩持续增长，华泰研究维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。

中心思想 2022年业绩承压，2023年盈利强劲反弹 卫宁健康在2022年受宏观疫情及医疗机构客户业务影响，归母净利润大幅下滑71.33%，经营性现金流承压，但营业收入仍实现12.46%的正增长，显示出公司业务的韧性。 展望未来，华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润将实现363.50%、29.10%和33.47%的强劲增长，盈利能力有望大幅改善，预示着公司业绩将迎来显著反弹。 核心业务转型升级，市场份额持续巩固 公司通过“1+X”战略持续推动以WiNEX系列产品为核心的业务拓展，成功落地多个千万级标杆项目，巩固了在医疗信息化领域的市场领导地位，并有望带动区域业务加速扩展。 互联网医疗创新业务虽然短期内因投入必要性仍处于亏损状态，但收入保持高速增长，且预计未来并表亏损将逐步收窄，表明公司业务结构正向高增长、高价值方向转型升级。 主要内容 2022年经营概况与财务表现 收入增长与利润下滑: 2022年，卫宁健康实现营业收入30.93亿元，同比增长12.46%。然而，受疫情对医疗机构客户业务的较大影响，归母净利润同比大幅下滑71.33%至1.08亿元。其中，22Q4营业收入12.22亿元，同比增长23.77%，但归母净利润为-0.32亿元，同比下降127%。 现金流压力增大: 2022年经营性现金流为1亿元，相较2021年同期的3.68亿元显著减少，反映出疫情对公司现金流周转的负面影响。 未来盈利预测与目标价: 华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到5.03亿元、6.49亿元和8.66亿元，相较2022年实现大幅改善和持续增长。基于公司在市场占有率方面的领先地位及WiNEX产品的加速推广，给予公司50.0倍2024年PE，目标价上调至15.12元（前值11.20元），维持“增持”评级。 业务结构与盈利能力分析 整体毛利率下降: 2022年公司整体毛利率为43.69%，同比下降2.66个百分点。 医疗卫生信息化业务: 该核心业务实现收入25.28亿元，同比增长9.40%，毛利率为51.17%，同比下降2.11个百分点。增速放缓和毛利率下降是导致公司利润承压的主要因素之一。 互联网医疗健康业务: 该业务收入5.63亿元，同比增长28.38%，增速较快；但毛利率较低，为9.95%，同比基本持平。互联网医疗业务的快速增长，但其较低的毛利率对公司整体利润水平构成短期压力。 费用率变动: 2022年公司销售费率为16.03%（同比上升1.96pct），管理费率为6.85%（同比下降0.38pct），研发费率为10.15%（同比上升0.85pct）。销售及研发费用的较快增长也进一步加剧了公司短期利润压力。 盈利能力展望: 考虑到互联网医疗业务毛利率有望逐步提升，以及新产品落地模式的日益成熟，公司有望回归较高的盈利水平。 WiNEX战略推进与市场拓展 “1+X”战略核心: 公司持续贯彻“1+X”战略，以WiNEX系列产品为核心推动业务拓展。 标杆项目持续落地: 2022年，公司成功签订28个千万级WiNEX项目，占公司千万级项目订单总数的43%，显示出WiNEX产品在市场中的强劲竞争力。 重要案例: 新一代WiNEX系列产品已在复星健康集团、泰康集团医学中心、北京大学人民医院、复旦大学附属华东医院、上海申康智慧医院“三统一”项目等多个关键项目中实现标杆落地。 区域拓展效应: 特别是北京大学人民医院项目，作为基于WiNEX平台打造的数字化医院新标杆，有望带动公司在华北区域的业务拓展，进一步提升市场占有率。 互联网医疗业务发展与亏损收窄预期 创新业务高增长: 2022年公司创新业务收入保持高速增长。 子公司业绩与亏损: “云医”纳里健康：实现营收1.51亿元，同比增长2.97%；净利润为-0.37亿元，亏损同比扩大59.83%。 “云药”沄钥科技：实现营收4.58亿元，同比增长33.24%；净利润为-1.66亿元，亏损同比扩大135.32%。 “云险”卫宁科技：实现营收1.59亿元，同比增长39.43%；净利润为-1.51亿元，亏损同比扩大24.55%。 亏损原因与并表影响: 各子公司均受不同程度的宏观疫情因素及所处发展阶段的投入必要性影响，仍处于亏损状态。创新业务并表净利润为-1.45亿元，亏损同比扩大55.64%。 未来展望: 尽管短期亏损，但考虑到公司创新业务仍处于发展期，预计今年将实现收入继续高增，且并表亏损有望逐步下降。 盈利预测与估值调整 盈利预测修正: 华泰研究对公司2023-2024年归母净利润预测进行了调整。主要基于对以下假设的修正： 毛利率: 预计23/24年将逐步提升，因疫情导致交付效率降低的问题缓解。 销售费率: 预计23/24年将减少至13%，因疫情导致的出差费用减少。 研发费率: 调整为10%，因WiNEX持续完善和功能扩展。 减值损失: 预计23/24年将恢复正常水平。 估值方法与溢价: 参考可比公司（创业慧康、东软集团、久远银海）2024年平均PE为29.0倍。考虑到卫宁健康在医疗信息化领域的市场占有率居首位以及WiNEX产品的加速推广，给予公司50.0倍2024年PE，对应目标价15.12元。 风险提示 WiNEX推广进度可能低于预期。 市场竞争可能加剧。 总结 卫宁健康在2022年面临疫情带来的严峻挑战，导致归母净利润大幅下滑和经营性现金流承压，但公司营业收入仍保持正增长，展现出其业务的韧性。展望未来，华泰研究预测公司2023年盈利将实现显著改善，并在2024-2025年持续增长。这主要得益于公司“1+X”战略下WiNEX核心产品的持续落地和市场拓展，巩固了其在医疗信息化领域的领导地位。同时，互联网医疗创新业务虽然短期内仍处于亏损状态，但其高速增长的收入预示着未来亏损有望收窄，并推动公司业务结构转型升级。鉴于卫宁健康在市场中的领先地位和WiNEX产品的巨大推广潜力，华泰研究维持其“增持”评级，并上调目标价至15.12元。投资者需密切关注WiNEX的推广进度以及市场竞争态势。

中心思想 业绩修复与增长动力并存 海康威视在2023年第一季度展现出毛利率的显著修复，环比大幅改善3.1个百分点，显示出公司在成本控制和产品结构优化方面的积极成效。然而，受研发费用率提升的影响，当期归母净利润同比下降21%，表明公司在加大研发投入以应对未来竞争和技术发展。尽管短期业绩承压，但公司在海外市场持续保持快速增长，创新业务也呈现多点开花态势，为长期发展注入了新的增长动力。 维持“买入”评级，看好多元发展模式 基于对公司未来盈利能力的预测，华泰研究维持海康威视“买入”评级，并设定目标价51.00元人民币。这一评级反映了市场对公司多元化业务模式的认可，认为其有助于实现长期稳定的增长。尽管面临宏观经济波动、地缘政治以及市场竞争加剧等风险，但公司在技术创新和市场拓展方面的努力，特别是海外市场和创新业务的突出表现，有望支撑其未来的业绩增长。 主要内容 1Q23及2022年财务表现分析 2022年业绩回顾 2022年，海康威视实现营业收入832亿元，同比增长2%，归母净利润为128亿元，同比下降24%。业绩下滑的主要原因是公司项目推进受到疫情等不利因素的影响。 2023年第一季度业绩 2023年第一季度，公司实现营业收入162亿元，同比下降2%。尽管营收略有下滑，但毛利率环比大幅改善3.1个百分点。然而，受研发费用率同比提升2.7个百分点、环比提升4.7个百分点的影响，归母净利润为18亿元，同比下降21%。 主营业务：境内外市场表现分化 境内业务承压 受宏观波动影响，公司境内主业在2022年实现营业收入461亿元，同比下降8%。 PBG业务：收入161亿元，同比下降16%，主要受疫情和地方政府智慧化升级放缓影响。 EBG业务：收入165亿元，同比下降1%，主要受部分地产项目停工和企业智慧化升级放缓影响。 SMBG业务：收入125亿元，同比下降7%。 海外市场强劲增长 尽管面临通胀压力和地缘政治问题，公司海外主业在2022年仍实现营业收入220亿元，同比增长16%，主要得益于良好的供货能力和扎实的营销开拓工作。 创新业务：多元化布局成效显著 创新业务整体增长 2022年，创新业务取得快速增长，实现收入151亿元，同比增长23%，占总收入比重提升至18.1%，同比增加3.0个百分点。 各创新业务板块表现 创新业务呈现多点开花态势： 智能家居业务：收入41亿元，同比增长3%。 机器人业务：收入39亿元，同比增长42%。 汽车电子业务：收入19亿元，同比增长33%。 热成像业务：收入28亿元，同比增长26%。 投资评级与风险提示 盈利预测与目标价 华泰研究预计公司2023E/2024E/2025E归母净利润分别为174亿元、208亿元和241亿元。维持目标价51.00元，基于27.4倍2023年预测市盈率（可比公司平均为25.2倍，考虑到公司龙头地位及行业复苏中率先受益）。维持“买入”评级，看好海康多元发展的业务模式，认为其有利于实现长期的稳定增长。 主要风险因素 海外市场政策和疫情风险：若国内外政策风险及疫情加剧，可能影响公司上游供应商供货及下游客户资本开支，从而对公司产量和销量均带来影响。 部分智能化市场竞争激烈：部分智能化细分领域玩家众多，竞争压力加大。 总结 海康威视在2023年第一季度实现了毛利率的显著修复，但受研发费用投入增加影响，归母净利润同比有所下滑。2022年，公司境内主营业务受宏观环境和疫情影响表现承压，但海外市场和创新业务则展现出强劲的增长势头，其中机器人、汽车电子和热成像等创新业务板块表现尤为突出。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入”评级和51.00元的目标价，看好公司多元化业务模式带来的长期稳定增长潜力。同时，报告也提示了海外市场政策、疫情风险以及智能化市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，多元业务驱动价值提升 华东医药在2022年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在第四季度，净利润增速显著加快。公司全年实现营收377.1亿元，同比增长9.1%；归母净利润25.0亿元，同比增长8.6%；扣非净利润24.1亿元，同比增长10.1%。其中，2022年第四季度营收达到98.6亿元，同比增长14.1%；归母净利润5.2亿元，同比增长27.5%；扣非净利润5.1亿元，同比增长19.2%。业绩的提速主要得益于集采风险的逐步出清以及医美业务的高速增长。展望未来，公司存量业务的企稳回升、海内外医美新品的持续上市以及研发管线进入密集收获期，将共同驱动公司业绩持续增长。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至57.14元人民币，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 创新管线步入收获期，医美板块贡献核心增量 公司在研发方面持续投入，2022年研发投入达26.81亿元，构建了覆盖医美、创新药和工业微生物三大领域的丰富管线。特别值得关注的是，首款生物药利拉鲁肽已于2023年3月获批降糖适应症，其减重适应症也有望在2023年中获批，预示着公司创新药管线正逐步进入收获期。同时，医美业务作为公司业绩增长的核心驱动力，2022年实现收入19.15亿元，同比增长91.1%，贡献了超过2亿元的净利润。海外MaiLi系列和Lanluma童颜针的强劲增长，以及国内Ellanse少女针的快速放量和多款微创/无创产品的上市，共同支撑了医美板块的高速发展。公司通过分部估值法，将医美业务给予20%的估值溢价，凸显了其在公司整体价值中的重要地位。 主要内容 2022年业绩回顾与展望 业绩表现强劲，盈利能力显著提升 华东医药在2022年取得了稳健的财务表现，全年实现营业收入377.1亿元，较2021年的345.63亿元增长9.12%。归属于母公司股东的净利润达到25.0亿元，同比增长8.58%，而扣除非经常性损益后的净利润为24.1亿元，同比增长10.1%。尤其在2022年第四季度，公司业绩增长提速明显，单季度营收达到98.6亿元，同比增长14.1%；归母净利润5.2亿元，同比增长27.5%；扣非净利润5.1亿元，同比增长19.2%。这表明公司在经历集采等外部环境调整后，业务结构优化和新增长点培育已初见成效。 从盈利能力指标来看，2022年公司的毛利率为31.90%，较2021年的30.69%有所提升；净利率为6.72%，与2021年的6.77%基本持平。每股收益（EPS）从2021年的1.31元增长至2022年的1.42元。净资产收益率（ROE）为13.21%，略低于2021年的13.80%，但仍保持在较高水平。这些数据共同描绘了公司在复杂市场环境下，通过精细化管理和业务结构调整，实现了盈利能力的稳步提升。 业务多元驱动，未来增长可期 华泰研究对华东医药未来的增长前景持乐观态度，预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到30.24亿元、38.15亿元和48.33亿元，年复合增长率（CAGR）分别为20.99%、26.18%和26.67%，呈现加速增长态势。这一预测基于以下核心驱动因素： 存量业务企稳回升： 随着集采政策影响的逐步消化，公司传统医药商业和工业板块的存量业务预计将保持稳定并逐步回升。 海内外医美新品上市： 医美业务作为公司战略重点，其海内外新品的持续推出和市场放量将带来显著的收入增长。 研发管线步入密集收获期： 公司在创新药、生物类似药和工业微生物领域的研发投入开始显现成效，多款重磅产品有望在未来几年内获批上市，为公司贡献新的增长点。 基于分部估值法（SOTP），华泰研究给予华东医药目标价57.14元人民币，较前值50.44元有所上调，并维持“买入”评级。这反映了市场对公司多元化业务布局和创新驱动战略的认可，以及对其未来业绩增长的强烈信心。 商业稳定增长，利拉鲁肽有望助力工业板块加速增长 商业板块稳健发展 2022年，华东医药的商业板块实现了255.53亿元的收入，同比增长10.55%，显示出其作为公司基石业务的稳健性。尽管医药商业面临市场竞争和政策调整的压力，但公司凭借其广泛的网络和高效的运营，仍能保持良好的增长态势。华泰研究预计，2023年商业板块有望实现约10%的收入增长，继续为公司提供稳定的现金流和利润贡献。 工业板块加速增长，新品贡献显著 工业板块在2022年表现出强劲的复苏势头。中美华东（公司工业板块核心主体）全年收入同比增长10.9%，扣非净利润同比增长4.7%。更值得注意的是，工业板块已连续三个季度实现正增长，其中2022年第二、第三、第四季度的收入同比增速分别为16.2%、14.0%和31.2%，扣非归母利润同比增速分别为12.0%、11.1%和超过20%。这表明工业板块已成功摆脱集采带来的短期冲击，进入加速增长通道。 尽管吗替麦考酚酯在第七批集采中受到小幅影响（于2022年11月执行），但公司通过多方面策略有效对冲了风险并实现了增长： 百令片集采中标： 作为公司的核心产品之一，百令片在集采中成功中标，确保了其市场份额和销售规模。 利拉鲁肽获批： 2023年3月，利拉鲁肽的降糖适应症获得批准，预计将为工业板块带来显著的增量收入。 工业微生物业务快速增长： 公司在工业微生物领域持续投入，该业务板块展现出快速增长的潜力，拓展了新的蓝海市场。 综合以上因素，华泰研究预计2023年工业端有望实现15-20%的收入增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 医美业务：海内外医美业务高增长，多款微创+无创产品上市在即 海外医美业务表现亮眼 华东医药的医美业务在2022年实现了爆发式增长，全年板块收入达到19.15亿元，同比增长高达91.1%，并贡献了超过2亿元的净利润。其中，海外医美业务表现尤为突出，实现收入11.4亿元，同比增长76.9%。海外业务的EBITDA（息税折旧摊销前利润）达到2304万英镑，同比增长246.0%，显示出其强大的盈利能力和运营效率。 具体来看，公司旗下的核心海外医美产品表现亮眼： MaiLi系列： 全球收入同比增长190%，显示出其在国际市场上的强劲竞争力。 Lanluma童颜针： 全球收入同比增长44%，进一步巩固了公司在再生医美领域的市场地位。 华泰研究预计，2023年海外医美业务有望实现约15亿元的收入，继续保持高速增长。 国内医美市场高速扩张 在国内市场，华东医药的医美业务同样取得了显著进展。Ellanse少女针在2022年实现收入6.26亿元，同比增长238.4%，成为国内医美市场的一匹黑马。截至2022年底，Ellanse已与500多家医院建立合作关系，并培训认证了1100多名医生，构建了坚实的市场基础和专业推广网络。华泰研究预计，2023年Ellanse有望实现9-10亿元的收入。 此外，酷雪F0已于2022年第一季度在国内上市，进一步丰富了公司的无创医美产品线。更令人期待的是，利拉鲁肽的减重适应症有望在2023年中获批，这将为公司在国内医美市场开辟新的增长空间，尤其是在体重管理领域。 医美产品管线丰富，增长潜力巨大 综合来看，伴随Ellanse少女针的持续放量以及多款无创医美产品的陆续上市，华泰研究预计华东医药的医美板块在2023年有望冲击50%以上的收入增长。公司在医美领域拥有超过30款无创+微创产品，包括海内外已上市的20多款品种以及在研的10多款产品，全面覆盖面部填充、埋线、皮肤管理等多个细分领域，形成了完善的产品矩阵，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 利拉鲁肽3M23获批，管线步入收获期 研发投入持续高企，创新成果显著 华东医药高度重视研发投入，2022年研发费用达到26.81亿元，占营业收入的7.1%，显示出公司对创新驱动战略的坚定执行。持续的研发投入使得公司在医美、创新药和工业微生物三大核心领域构建了丰富的研发管线，并逐步进入收获期。 创新药管线密集收获，多元布局 在创新药领域，公司聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大疾病领域，截至2022年底，拥有超过50款在研创新药及生物类似药。其中，多个重磅产品取得了关键进展： 利拉鲁肽： 作为公司首款生物药，其降糖适应症已于2023年3月获批上市，标志着公司在生物药领域取得了里程碑式的突破。 泽沃基奥仑赛注射液： 与科济药业合作开发的CAR-T产品，有望在2023年内获批，将为公司在肿瘤免疫治疗领域带来新的增长点。 乌司奴单抗（银屑病）、Arcalyst（冷吡啉综合症）、Elahere（FRα-ADC，卵巢癌）： 这三款创新药均有望在2023年内递交生物制品上市许可申请（BLA），预示着公司创新药管线将进入密集收获期，未来几年将有更多创新产品上市，显著提升公司的市场竞争力和盈利能力。 工业微生物业务拓展新蓝海 除了医美和创新药，华东医药在工业微生物领域也进行了战略布局。截至2022年底，该业务板块拥有超过130项研发项目，并配备了335名研发人员。工业微生物业务的快速发展，不仅为公司拓展了新的蓝海市场，也为公司提供了多元化的增长动力，降低了单一业务的风险。 盈利预测与估值分析 SOTP估值法确定目标价 华泰研究采用分部估值法（SOTP）对华东医药进行估值，计算得出公司整体合理市值为1002.26亿元。这种方法能够更准确地反映公司多元化业务的内在价值，避免了单一估值方法可能带来的偏差。 各业务板块估值明细 商业业务： 预计2023年净利润为4.11亿元。参考可比公司2023年Wind一致预期PE均值10倍，考虑到华东医药商业板块2022-2024年净利润复合年增长率（CAGR）低于可比公司平均水平，给予2022年9倍PE，对应市值36.96亿元。 工业业务-传统： 预计2023年净利润为21.77亿元。参考可比公司2023年Wind一致预期PE均值22倍，考虑到公司集采风险已逐步出清，工业传统板块企稳回升，给予10%的估值溢价，即2023年24倍PE，对应市值522.55亿元。 工业业务-创新： 采用DCF（现金流折现）估值法，基于WACC（加权平均资本成本）6.8%和永续增长率-10%（保守估计），得出创新业务合理市值107.10亿元。 医美业务： 预计2023年净利润为4.36亿元。参考可比公司2023年Wind一致预期PE均值64倍（爱美客），考虑到公司通过不断并购完善产品管线，且医美业务增长强劲，给予20%的估值溢价，即2023年77倍PE，对应市值335.65亿元。 通过将各业务板块的估值加总，最终得出华东医药的整体合理市值为1002.26亿元，对应目标价57.14元。 财务预测与关键指标 根据华泰研究的预测，华东医药的财务指标将持续向好： 营业收入： 预计2023-2025年分别为425.22亿元、481.04亿元、543.59亿元，年增速分别为12.75%、13.13%、13.00%。 归母净利润： 预计2023-2025年分别为30.24亿元、38.15亿元、48.33亿元，年增速分别为20.99%、26.18%、26.67%。 EPS： 预计2023-2025年分别为1.72元、2.18元、2.76元。 ROE： 预计2023-2025年分别为14.10%、15.48%、16.83%，呈现逐年上升趋势，表明公司盈利能力和股东回报持续改善。 估值倍数： 随着盈利增长，PE倍数预计将从2022年的33.39倍下降至2025年的17.27倍，PB倍数从4.49倍下降至2.94倍，EV/EBITDA从21.50倍下降至11.14倍，显示出公司估值吸引力逐步提升。 风险提示 潜在经营风险分析 尽管华东医药展现出强劲的增长潜力，但仍面临一些潜在风险： 医美产品销售不及预期： 公司微创填充产品Ellanse及生活美容产品酷雪已在国内上市销售，但医美产品的推广受医生教育、品牌塑造、竞品上市等多方面因素影响，存在产品放量不及预期的风险。 存量产品降价导致收入增长放缓或下滑的风险： 公司百令胶囊、阿卡波糖、泮托拉唑、吗替麦考酚酯等重点产品已纳入集采或医保谈判降价。后续若其二次降价或其余品种纳入集采，公司收入存在增长放缓或下滑的风险。 产品研发进展不及预期： 公司创新药产品将于2023年开始陆续获批，但创新药研发和审评周期较长，面临较大不确定性，存在产品研发进展不及预期的风险。 总结 华东医药在2022年实现了稳健的业绩增长，尤其在第四季度，净利润增速显著加快，这主要得益于集采风险的逐步出清和医美业务的爆发式增长。公司全年营收达到377.1亿元，归母净利润25.0亿元，扣非净利润24.1亿元，均实现同比增长。展望未来，公司凭借其多元化的业务布局，包括稳健增长的商业板块、加速复苏并有新品贡献的工业板块，以及高速扩张的海内外医美业务，将持续驱动业绩增长。 特别值得关注的是，公司在研发方面持续高投入，创新药管线步入密集收获期，首款生物药利拉鲁肽已获批降糖适应症，多款重磅创新药有望在未来几年内陆续上市。医美业务作为核心增长引擎，海外MaiLi和Lanluma系列表现亮眼，国内Ellanse少女针快速放量，且利拉鲁肽减重适应症有望获批，进一步巩固了公司在医美市场的领先地位。华泰研究采用分部估值法，给予公司1002.26亿元的合理市值和57.14元的目标价，并维持“买入”评级，充分肯定了公司未来的增长潜力和投资价值。尽管存在产品销售、降价和研发进展不及预期的风险，但公司强大的研发实力、丰富的产品管线和多元化的业务结构，使其具备穿越行业周期的能力，有望实现长期可持续发展。