中心思想 回购方案彰显公司发展信心 三诺生物发布了8000万元至1.5亿元的股份回购方案，旨在用于员工持股计划或股权激励。此举不仅有效稳定了市场预期，更强烈地传递出公司对未来业绩增长和长期发展的坚定信心，体现了管理层对公司内在价值的认可。 核心业务稳健增长与创新业务突破并举 公司传统血糖监测（BGM）业务保持稳健增长态势，为业绩提供了坚实基础。同时，连续血糖监测（CGM）产品在国内市场取得了令人鼓舞的销售开局，并在海外关键市场有序推进注册，预示着公司在糖尿病管理领域持续的创新能力和广阔的市场扩张潜力。 主要内容 核心业务与创新增长双轮驱动 BGM业务稳健增长与海外子公司改善：作为公司核心业务，血糖监测（BGM）板块预计在2023年实现10%-15%的收入同比增长。这一增长主要得益于糖尿病疗法渗透率的进一步提升、公司品牌力的持续强化以及在三明联盟院内集采中的获益。同时，公司通过调整管理层、优化业务内容及经营区域、提升员工人效等措施，持续改善海外子公司PTS和Trividia的经营质量，并已初见成效，预计2023年两家子公司均将实现规模性盈利，为公司贡献业绩增量。 CGM业务国内外市场齐头并进：公司连续血糖监测（CGM）产品于2023年4月底在国内正式上线销售。根据公司官方微信公众号数据，其CGM产品在2023年“618”大促期间全网成交额突破2000万元，展现出强大的市场潜力。凭借领先的产品性能、充沛的产能和强大的渠道优势，CGM在国内市场有望进一步放量。在海外市场，欧盟CE认证的注册申报工作进展顺利，预计有望于2023年第三季度正式获得CE批准；在美国市场，预计公司CGM产品有望于2023年底完成注册临床试验，并于2024年底获得FDA批准。CGM产品在海外关键市场上市后，有望持续贡献业绩增量。 财务表现与市场估值分析 盈利预测与增长趋势：华泰研究维持对三诺生物的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.78/1.04/1.36元。报告预测公司营业收入将从2022年的28.14亿元增长至2025年的50.32亿元，归母净利润将从2022年的4.31亿元增长至2025年的7.66亿元，显示出稳健的增长态势。毛利率预计将从2022年的58.71%提升至2025年的61.69%，净利率也将稳步提升，反映了公司盈利能力的持续优化。 投资评级与目标价：基于公司作为国内血糖监测领域龙头的地位、BGM主业的稳健发展以及CGM的领先性能和市场潜力，华泰研究维持“买入”评级。报告给予公司2023年51倍PE估值（高于可比公司Wind一致预期均值46倍），并维持目标价人民币39.80元，体现了市场对三诺生物作为行业龙头及其创新业务增长潜力的认可。 总结 三诺生物通过发布股份回购方案，明确表达了对公司未来发展的坚定信心。在核心业务方面，传统BGM业务保持稳健增长，海外子公司经营持续改善并有望实现规模性盈利。同时，创新业务CGM在国内市场销售开局良好，并在欧盟和美国等关键海外市场注册进展顺利，预计将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在核心产品销售和研发进度不达预期的风险，但公司在糖尿病管理领域的龙头地位、稳健的传统业务和前景广阔的创新业务，共同支撑了其“买入”的投资评级和积极的业绩展望。

中心思想 口腔医疗龙头地位稳固，增长潜力巨大 通策医疗作为中国领先的大型民营口腔医疗集团，凭借其独特的“区域总院+分院”模式，在浙江省内外实现了快速且高质量的扩张。截至2022年底，公司已拥有73家口腔医疗机构和1760名医生，开设牙椅2700张，在省内市场份额遥遥领先。尽管2022年受外部因素影响业绩有所波动，但随着疫后诊疗活动的全面恢复、种植牙集采政策的落地（有望带动中端种植牙业务放量）、以及新建大型医院和“蒲公英”分院陆续进入收获期，公司预计将在2023-2025年重回增长快车道，实现20-30%的收入复合年增长率，并向中长期“双百计划”（百家医院、百亿收入）目标迈进。公司在收入体量和盈利能力上均位居行业第一梯队，其先发优势显著，且商业模式难以被复制，风险因素已基本出清，具备长期投资价值。 创新商业模式驱动扩张，多重利好共促业绩腾飞 通策医疗的核心竞争力在于其难以复制的杭州口腔医院品牌力、高效的“区域总院+分院”商业模式以及卓越的医生与供应链管理能力。杭州口腔医院作为公司发展的基石，拥有70余年历史和强大的品牌影响力，其高净利率和低销售费用率充分体现了其区域王者地位。在此基础上，公司通过“区域总院+分院”模式，将总院的品牌和专家资源有效输出至分院，实现了区域市场的深度覆盖和快速扩张。特别是“蒲公英计划”在浙江省内下沉市场取得了显著成效，以小投入、短培育期、高盈利能力的特点，成为公司业绩增长的新引擎。同时，公司积极探索省外市场，通过“存济”品牌进行战略布局，打开了远期成长天花板。在业务层面，种植、正畸、儿科等消费口腔诊疗服务贡献持续提升，尤其在种植牙集采落地后，公司通过差异化定价策略，有望抓住市场放量机遇，实现业务的长期稳健增长。 主要内容 中国口腔市场供需分析与民营机构崛起 口腔服务市场规模持续扩张，需求侧潜力巨大 中国口腔医疗服务市场正经历快速增长，民营机构在其中扮演着越来越重要的角色。根据弗若斯特沙利文的数据，2020年中国口腔医疗服务市场规模已达1199亿元，其中民营口腔市场规模为831亿元，占比高达69.3%。预计到2025年，整体市场规模将增至2998亿元，民营口腔市场规模将达到2414亿元，占比有望进一步提升至80.5%。这一增长主要由多重因素驱动： 首先，庞大的患者基数为市场提供了广阔的需求空间。口腔疾病是最常见的非传染性疾病之一，2020年中国口腔疾病患病人数高达7.03亿人，占总人口的49.8%。此外，多项口腔细分疾病患病率偏高，例如2019年12岁儿童龋齿率为38.5%，65-74岁老年人龋齿率高达98.0%，牙龈出血及牙石检出率均超过50%，这些都产生了广泛的就诊需求。 其次，居民支付能力的提升显著带动了口腔诊疗需求的释放。国家统计局数据显示，2022年中国人均医疗保健支出达到2120元，2016-2022年复合年增长率（CAGR）为8.9%。支付能力的增强直接提升了居民接受口腔诊疗的意愿，2021年中国口腔医院诊疗人次达到5125万，2011-2021年CAGR为9.8%。 再者，口腔医疗服务渗透率仍有巨大提升空间。2020年中国人均口腔消费支出仅为136元，远低于韩国（2697元）、美国（2123元）和日本（1562元）。在消费齿科领域，2020年中国每万人中接受种植牙治疗的仅为21人，而韩国、西班牙、意大利、德国分别为630/283/227/186人。正畸治疗渗透率也仅为0.3%（美国为1.8%）。这些数据表明，中国口腔服务市场存在巨大的潜在增长空间。 供给侧人才缺口与民营机构的崛起 尽管需求旺盛，但中国口腔医疗服务的供给侧仍面临挑战，尤其是专业人才的短缺。虽然近年来牙科毕业生和从业医生数量有所增长（2019年牙科毕业生3.58万人，从业医生24.5万人），但与欧美发达国家相比仍有较大差距。2020年中国每百万人牙科医生数仅为175人，而西欧国家、美国和巴西分别为810/608/1200人。 在此背景下，民营口腔服务商正迅速崛起，成为弥合供需缺口的关键力量。2021年中国口腔专科医院数量增至1034家，其中民营口腔专科医院达到871家，占比从2015年的66.3%提升至84.2%。民营机构的优势主要体现在： 连锁扩张模式提升运营效率：民营口腔机构多采用区域集群的连锁化模式，通过规模化降低运营成本（人才管理、广告投放、采购等），通过体系化实现标准化运营和商业模式复制，并通过精益化引入高端人才和先进技术，提升整体服务质量。 灵活的薪酬体系吸引人才：与公立医院相比，民营口腔医院具有更高的经营自主性，能够提供更具竞争力的薪资待遇、股权激励和业绩奖金，有效吸引和留住优质口腔人才。 政策利好推动发展：近年来，中国政府出台多项政策鼓励社会办医，例如允许医生多点执业、鼓励民营企业发展口腔保健服务等，为民营口腔机构的发展提供了良好的政策环境。 然而，中国口腔服务市场竞争依然激烈且高度分散，2020年前五大民营口腔集团的市场份额均较低（通策医疗2.4%，拜博口腔2.3%等）。在此竞争格局下，区域集群成为民营机构业务扩张的优选模式。头部民营口腔集团多布局在一二线城市，面向消费能力较强的客户群体。通策医疗在2020年院均设置27张牙椅，单牙椅产出105万元，显示出其在规模和效率上的优势。 通策医疗核心竞争力与业务布局 核心竞争力：品牌、模式与管理三位一体 通策医疗的持续成功和行业领先地位，源于其独特且难以复制的核心竞争力： 杭口品牌力：难以复制的高品牌壁垒 杭州口腔医院（平海路）始建于1952年，拥有超过70年的悠久历史。2006年，通策医疗抓住公立医院改制窗口，成功将其注入上市公司体系，使其从公立非营利性机构转变为民营全资控股的营利性医疗机构。这一早切入和改制窗口的机遇，为通策医疗构筑了难以复制的高品牌壁垒。 杭口医院作为浙江省内历史最悠久、规模最大、声誉最广的口腔专科医院，其品牌实力体现在： 深厚的品牌积累与优质医生资源：改制之初，杭口已积累了50余年的良好口碑和庞大客户群，并拥有傅其宏、田薇等众多行业大咖。通策医疗成功留存并壮大了这些优质医生资源，为后续发展奠定了基础。 卓越的经营效率：凭借过硬的诊疗实力和区位优势，杭口医院的销售费用率远低于同行（2022年公司销售费用率为1.0%，而瑞尔集团为6.3%），净利润率长期保持在20%以上（2022年扣除投资收益后净利率达35.3%），彰显其区域王者地位。 强劲的获客能力：2021年杭口医院年门诊量达68万例（2017-2021年CAGR=5.9%），平均客单价提升至1076.3元/人次（2017-2021年CAGR=6.5%），实现了量价齐升。 杭口的发展经验具有稀缺性，其优良的软硬件资质和先发优势，使得其他民营口腔集团难以复制。 商业模式优：“区域总院+分院”模式疾速壮大 通策医疗独创的“区域总院+分院”模式，打破了传统的平行连锁诊所扩张模式，实现了品牌和资源的有效整合与快速扩张。 核心模式的成熟与推广：公司将每个区域总院打造为当地硬件规模和技术实力领先的医院，由总院提供医生诊疗水平和学术能力支持，并强化品牌影响力。分院则通过对外扩张，优化医疗资源配置，提供便捷就诊体验，快速积累客户和市场份额。 区域总院持续发力： 杭口城西医院：作为创新发展的排头兵，率先推广以患者为核心的团队诊疗模式，2022年单张牙椅产出高达250万元/张，位居集团内最高。其区域集团17-21年收入CAGR达25.1%，净利润CAGR达50.6%。新城西院区预计2024年上半年开业，有望新增牙椅超200张，开启第二增长曲线。 宁波口腔医院：作为省内第二面大旗，深耕竞争洼地宁波市场，拥有豪华专家及管理阵容。18-22年收入CAGR为10.4%，净利润CAGR为11.0%。 杭口诸暨分院及浙中总院：诸暨分院保持快速发展，18-22年收入及净利润CAGR均超20%。浙中总院预计2024年上半年投入使用，将进一步强化公司在义乌、金华等地的诊疗网络。 区域分院欣欣向荣：城北口腔、萧山口腔、湖州口腔等优质分院普遍年轻，处于高速发展阶段。紫金港医院（新增500张牙椅）和滨江医院（新增43张牙椅）有望于2023年下半年-2024年上半年陆续开业，贡献业绩新增量。 蒲公英计划：深挖省内下沉需求：2018年底启动的“蒲公英计划”旨在渗透省内基层市场，主打种植、正畸、儿科等高附加值业务。该计划投入小（1500-2000万元，30-50张牙椅）、培育期短（1-2年盈亏平衡）、盈利能力强，且医生持股激励充分，易于快速扩张。截至2022年底，已累计开业36家，2022年合计收入4.04亿元（同比+96.5%），占公司总收入的14.9%。预计2023-2025年收入CAGR超30%，长期目标百家分院有望贡献30-50亿元收入增量。 省外拓展：探索全国性复制：公司通过“体内”收购沧州口腔、昆明口腔等省外医院，2022年省外合计收入2.17亿元。同时，通过与中国科学院大学合作，在“体外”基金中孵化“存济”品牌，布局武汉、西安、成都等大城市，探索“区域总院+分院”模式在省外的可行性。武汉存济已于2021年实现盈亏平衡，显示出良好的发展势头。 管理能力强：医生及供应链管理佳 通策医疗在管理方面表现卓越，连续四年获得“中国卓越管理公司”荣誉。 突出的人才培养及获医能力：口腔诊疗高度依赖医生资源。公司牙医数量从2018年的952人增至2022年的1760人（2019-2022年CAGR=16.6%），增速快于竞争对手。公司通过住院医师规培、产教融合、教学职称评级、医生合伙人模式等，构建了契合各年资医生需求的畅通发展渠道和激励机制，有效提升了医生忠诚度。 团队诊疗模式提升人均效率：公司积极推行以患者为中心的CM（Case Manager）团队接诊模式，通过横向专家团队提供一站式治疗方案，提高医生人效；通过纵向总院专家支持分院，提升年轻医生诊疗水平，从而提高诊疗效率、水平和患者满意度。 平台化供应链强化一体化协同：公司与德勤合作构建供应链单病种解决方案，通过医疗云项目实现数字化医院建设和统一信息化供应链管理，结合自有物流系统，有效提升了耗材管理和控费能力，显著降低了运营成本，提高了全链条管控效率。 业务

中心思想 中期与长期投资策略：电子与医药双轮驱动 本报告核心观点在于建议投资者拉长视角，在中期维度战略性看多电子行业，尤其关注顺应全球库存周期回升的面板、消费电子和元件。长期维度，新增看多医药行业，其驱动力有三：首先，2023年第二季度全球医药投融资额同比降幅连续两个季度收窄至-19.6%，预示投融资周期底部或已确认；其次，前期压制医药估值的公募筹码目前已回落到2016年以来较低水平；最后，医药行业在31个一级行业中，调整的时空均较为极致，具备估值修复和反弹潜力。 市场景气回升下的战术配置 在当前高换手率的市场环境下，报告建议月度维度战术配置顺周期的工业金属/消费建材，以及TMT板块中的游戏/计算机设备。整体市场景气度在7月小幅回升，筑底位和爬坡位品种主要分布在TMT、消费和中游制造，部分库存压力较小的上游资源品也出现企稳迹象。投资策略应结合风险溢价、市场预期和政策“拐点-力度-有效性”三波段，以1月底市场高点为空间锚，指数下方侧重顺周期进攻，上方侧重主题挖掘。 主要内容 行业景气度概览与复苏线索 7月全行业及全部非金融行业景气度小幅回升，报告维持2023年第一季度为本轮企业盈利增速底部的判断。结构上，筑底位和爬坡位品种主要分布在TMT、消费和中游制造，部分库存压力较小的上游资源品有企稳迹象。景气复苏的三大线索包括： PPI拐点与库存周期： 年中或为PPI拐点，钢铁、工业金属、部分化工品（MDI/塑料/橡胶/农化）等库存周期或率先见底。 稳增长链条： 消费建材、白色家电等受益于稳增长政策。 产业/政策周期向上： TMT和制造中，游戏、电子（景气拐点出现顺序为被动元件→面板→IC设计→PCB）、计算机、通信设备、电商、汽车、风电等产业或政策周期向上。 重点行业边际变化分析：筑底与爬坡 筑底品种：医药、消费电子、钢铁、消费建材、部分化工品 医药： 景气由“筑底位”向“爬坡位”运行。6月医药工业增加值同比降幅收窄至-2.1%，医药利润同比降幅收窄至-17.1%。7月国产创新药IND数量同比大幅回升150.0%。2Q23全球医疗健康投融资额同比降幅收窄至-19.6%，预示投融资周期底部或确认。化药产能缺口和库存缺口回升，指引供给侧压力减缓。 消费电子： 继续在“筑底位”运行。7月DXI指数同比-47.8%，但DRAM存储器价格已连续4个月回升。5月国内智能手机出货量同比大幅回升22.6%。IDC预测2023年全球智能手机出货量同比降幅收窄至-1.1%，下半年回升斜率高于上半年。全球VRAR行业融资并购金额MA3同比自3Q22回升，MR产品周期有望上行。 钢铁： 景气由“筑底位”向“爬坡位”运行。7月钢材价格指数同比降幅收窄至-9.0%。螺纹、线材、热轧、冷轧、中厚板等主要钢材价格同比降幅均收窄，毛利率基本持平。 消费建材： 继续在“筑底位”运行。6月房屋竣工面积同比维持19.0%的较高增速。PVC、钛白粉、环氧乙烷等上游原材料7月价格同比降幅收窄。7月贝壳KMI指数触底回升，政治局会议对地产表述超预期，需求侧政策力度值得关注。 基础化工： 运行至“筑底位”，部分化工品企稳回升。7月华泰策略基础化工景气指数回升至27.4。MDI、塑料、橡胶、农化等部分化工品价格或价差有企稳回升迹象。化工行业名义库存同比接近历史底部，部分品种有望率先进入补库周期。 弹性品种：游戏、面板、通信设备、风电、工业金属、火电 游戏： 景气爬坡斜率扩大。5-6月国内移动游戏收入合计同比大幅转正26%。7月国产游戏审批数量88个，维持高位，年内多款重磅游戏发布或即将发布，全年产品周期或上行。 面板： 景气爬坡斜率扩大。6月台股面板营收同比转正4.9%。7月液晶电视面板价格继续上涨至130美元/片，呈现量价齐升态势。面板行业库存水平健康，新一轮TV换机周期或拉动需求。 通信设备： 景气爬坡斜率扩大，基站链拉动。6月移动通信基站设备产量同比+0.7%，光电子器件产量同比+8.5%，均继续回升。 风电： 景气爬坡斜率扩大。6月风电新增装机量累计同比进一步回升至77.7%。上游碳纤维进口额同比增速回落至历史底部。7月Myspic综合钢价指数小幅回升，成本端改善有望提振利润率。IEA预测2023年国内陆风、海风装机增速有望回升。 工业金属： 首次进入“爬坡位”。7月铜价同比转正17.9%，铝价同比转正1.2%，铅价同比回升3.6%，锌价同比降幅收窄。工业金属库存去化，国内稳增长政策加码和美元指数或见顶，价格有望回升。 火电： 景气爬坡斜率扩大。6月全社会用电量同比走平，火电发电量累计同比进一步回升至14.2%。7月动力煤价格下行，成本端改善有望提振利润率。WMO预测今年厄尔尼诺可能性超70%，夏季用电高峰下需求或持续增长。 景气下行行业观察 煤炭： 景气下行。7月动力煤、焦煤价格继续回落。7月煤矿产能利用率高位回落至83.0%。重点电厂煤炭库存可用天数（MA12）继续下行，但6月已出现周度级别下降，夏季煤耗上升或支撑短期煤价。 光伏： 景气下行。6月光伏新增装机量同比高位走平，电池片、组件、逆变器出口增速转弱。6月光伏招标量同比转负，组件中标价连续10个月下调，Q3或仍有一定下行压力。 医药商业： 景气下行。4月中西药零售额同比+3.7%，5月小幅反弹至+7.1%，整体自22M12高点（+39.8%）显著回落。 风险提示 国内经济修复不及预期。 海外流动性超预期恶化。 模型失效风险。 总结 本报告对全球医药投融资周期底部进行了确认，并提出了当前市场环境下的投资策略。中期维度，建议战略看多电子行业，特别是面板、消费电子和元件，因其顺应全球库存周期回升。长期维度，新增看多医药行业，主要基于2023年第二季度全球医药投融资额同比连续回升、公募筹码处于历史低位以及行业调整极致等因素。月度战术配置则侧重于顺周期的工业金属/消费建材和TMT中的游戏/计算机设备。 报告通过详细数据分析，揭示了7月全行业景气度的小幅回升，并识别出景气复苏的三大线索。在重点行业边际变化方面，医药、消费电子、钢铁、消费建材和部分化工品正运行至“筑底位”，显示出企稳回升的迹象。同时，游戏、面板、通信设备、风电、工业金属和火电等行业景气爬坡斜率扩大，展现出较强的弹性。然而，煤炭、光伏和医药商业等行业则面临景气下行压力。投资者在把握结构性机会的同时，需警惕国内经济修复不及预期、海外流动性超预期恶化以及模型失效等潜在风险。

中心思想 扣新冠业务强劲增长，维持买入评级 本报告核心观点指出，药明康德在2023年上半年实现了扣除新冠相关收入后的常规业务高增长，尤其在CRDMO和CTDMO商业模式的持续驱动下，公司经营效率不断优化，规模效应显著。基于此，华泰研究维持对药明康德的“买入”投资评级。 全球领先的CDMO平台价值凸显 报告强调药明康德作为行业龙头，其一体化CRDMO大平台战略持续加强管线导流，新分子业务高速增长，并在细胞与基因疗法（CGT）领域取得重要进展，有望迎来商业化产品。分部估值法显示公司在传统CRO与CMO/CDMO、DDSU及VC投资等业务板块均具备显著价值。 主要内容 2023年上半年业绩概览 药明康德于2023年7月31日发布1H23中报，实现营收188.7亿元（同比增长6.3%），归母净利润53.1亿元（同比增长14.6%），经调整non-IFRS归母净利润51.0亿元（同比增长18.5%）。其中，2Q23营收99.1亿元（同比增长6.7%），归母净利润31.5亿元（同比增长5.1%），经调整non-IFRS归母净利润27.5亿元（同比增长22.4%）。值得注意的是，扣除大订单后，1H23常规业务收入同比增长27.9%，2Q23常规业务收入同比增长39.5%，显示出强劲的内生增长动力。公司预计2023年常规业务收入增速将超过30%。 化学业务：常规业务与新分子高速增长 1H23 WuXi Chemistry实现收入134.7亿元（同比增长3.8%），其中新冠相关收入为15.1亿元，常规收入同比增长36.1%。经调整non-IFRS毛利率达到45.3%（同比提升4.4个百分点），盈利能力稳步提升。CDMO业务收入96.7亿元（同比增长2.1%），其中常规收入同比增长54.5%。2Q23该板块常规收入同比增长51.7%。预计2023年该板块剔除新冠商业化项目收入后将实现36-38%的同比增长，主要得益于：1）CRDMO大平台持续加强管线导流；2）剔除大订单后，1H23在手订单同比增长25%；3）新分子能力建设加强，1H23新分子种类相关业务（TIDES）收入13.3亿元，同比增长37.9%。 测试与生物学业务：稳健增长的基石 WuXi Testing： 1H23实现收入30.9亿元，同比增长18.7%。经调整non-IFRS毛利率为37.8%（同比提升2.2个百分点），主要受益于临床业务的全面恢复及效率提升。 WuXi Biology： 1H23实现收入12.3亿元，同比增长13.0%。经调整non-IFRS毛利率为41.5%（同比提升0.7个百分点），主要得益于一站式平台、板块协同以及新分子业务的驱动（1H23新分子业务占比25.4%，高于2022年的22.5%和2021年的14.6%）。 细胞与基因疗法业务：潜力与商业化进展 WuXi ATU在1H23实现收入7.1亿元，同比增长16.0%。截至1H23，在手订单同比增长28.8%。经调整non-IFRS毛利率为-5.7%（收窄1.3个百分点），毛利为负主要系上海临港基地利用率较低。公司已有2个项目提交BLA，2个项目准备BLA，另有7个3期临床项目。药明康德已成为中国首家通过CFDI LVV注册现场核查的CGT CDMO，预计2H23有望迎来首个商业化产品。此外，一项商业化CAR-T产品的技术转让预计在2H24获FDA批准后进入商业化生产；6M23新签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计1H24开始生产。 分部估值与目标价分析 报告采用分部估值法，计算公司2023年A/H股公允价值分别为3707.9亿元/3164.8亿元。 传统CRO与CMO/CDMO业务： 预计2023年经调整non-IFRS归母净利润108.57亿元，A/H股分别给予30倍/25倍PE（A/H股2023年可比公司Wind一致预期均值分别为25倍/24倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予20%/5%估值溢价），估值分别为3257.1亿元/2714.0亿元。 DDSU业务： 使用DCF估值法，假设永续增长率为0%，WACC为8.2%，计算2023年估值为221.6亿元。 VC投资： 截至1H23，公司风险投资账面价值为91.68亿元，假设PB为2.5倍，VC估值约为229.2亿元。 基于上述估值，华泰研究给予A/H股目标价分别为124.92元/115.89港币。 主要风险提示 报告提示的风险包括海外疫情持续、市场竞争加剧以及无法保护自身知识产权。 总结 药明康德在2023年上半年表现出强劲的增长势头，尤其在扣除新冠相关收入后，常规业务实现显著增长，这主要得益于其CRDMO和CTDMO商业模式的持续驱动以及经营效率的优化。WuXi Chemistry、WuXi Testing和WuXi Biology等核心业务板块均实现稳健增长，新分子业务和在手订单的增加为未来业绩提供了保障。同时，WuXi ATU在细胞与基因疗法领域的商业化进展也展现了巨大的潜力。华泰研究基于分部估值法，维持对药明康德的“买入”评级，并给出了相应的A/H股目标价，肯定了公司作为行业龙头的价值和一体化服务能力。投资者需关注海外疫情、市场竞争及知识产权保护等潜在风险。

中心思想 核心业务稳健增长，短期业绩承压 迈克生物2023年上半年业绩受新冠检测产品需求锐减及存货减值准备计提影响，收入和归母净利润同比大幅下滑。然而，公司自主常规试剂收入同比增长12.9%，显示核心主业发展持续向好，展现出较强的内生增长韧性。 战略聚焦自主创新，维持“买入”评级 公司持续加强销售推广活动并重视研发投入，以化学发光和临检业务为核心驱动力，加速进口替代进程。尽管盈利预测有所调整，但基于对公司自主业务板块的积极展望和SOTP估值方法，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价18.51元人民币。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与盈利预测调整 业绩概览： 迈克生物2023年上半年实现收入13.81亿元，同比下降22.5%；归母净利润1.75亿元，同比下降56.9%。业绩下滑主要系国内新冠检测产品市场需求显著降低，叠加公司相关存货计提资产减值准备所致。 核心主业表现： 在整体业绩承压背景下，公司自主产品常规试剂收入同比增长12.9%，表明核心主业发展稳健，持续向好。 盈利预测调整： 考虑到试剂集采对业务收入的影响、流水线等高端新品商业化推广投入增加，以及短期新冠检测产品存货计值准备增加，华泰研究将公司2023-2025年EPS调整至0.84/1.14/1.38元（前值为0.95/1.23/1.55元）。 估值与评级： 基于2023年业绩预测（自产/代理板块净利润占比分别为89%/11%），采用SOTP方法，并参考可比公司估值，给予自产业务23年23x PE、代理业务15x PE，对应目标价18.51元（前值20.86元），维持“买入”评级。 核心业务板块表现及未来展望 销售与研发投入： 2023年上半年公司毛利率为53.4%，同比下降1.0个百分点，推测主要由于产品销售结构变动。销售、管理、研发费用率分别为20.7%、5.0%、9.3%，同比分别增加5.0、1.4、3.5个百分点。在国内疫情防控优化背景下，公司推广活动逐渐恢复，并持续重视研发投入。 化学发光业务： 预计2023年上半年公司化学发光试剂收入同比增长超过15%，新增化学发光仪器装机约500台，预计全年有望实现装机超1000台，仪器装机量稳健释放。展望2023年全年，受益于国内疫后院端常规诊疗复苏以及高速机i3000和i1000市场认可度持续提升，预计化学发光业务收入将同比增长25-30%，加速进口替代进程。 其他业务发展： 生化业务： 预计2023年上半年收入同比增长约5%。考虑到疫情防控企稳向好，叠加公司生化产品定位高端且量值溯源性能突出，预计2023年该板块收入将略有上升。 临检业务： 预计2023年上半年收入同比增长约40%。受益于公司高端血球产品快速放量，预计2023年该板块收入将同比增长40-50%。 代理业务： 2023年上半年代理收入为4.96亿元，同比下降20.8%。公司持续弱化代理业务投入，其收入及利润占比正逐渐降低。 运营费用结构与风险因素 费用结构： 报告详细列出了公司在销售、管理和研发方面的费用投入，显示公司在市场推广和技术创新方面的持续努力。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括产品销售不达预期、研发进度低于预期以及试剂招标降价等，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 迈克生物在2023年上半年面临新冠检测产品需求下降和存货减值准备计提带来的短期业绩压力，但其自主常规试剂业务展现出稳健增长态势，核心主业发展向好。公司战略性地加强销售推广和研发投入，尤其在化学发光和临检等核心业务板块表现突出，预计将加速进口替代并实现快速增长。尽管盈利预测有所调整，但基于对公司自主业务未来增长潜力的信心，华泰研究维持“买入”评级，肯定了公司在调整业务结构、聚焦核心竞争力方面的努力。

中心思想 业绩强劲增长与双轮驱动 沛嘉医疗在2023年上半年展现出亮眼的收入增长，实现2.2-2.3亿元人民币，同比增长85.2-93.6%。这一显著增长主要得益于其两大核心业务板块——经导管主动脉瓣置换（TAVR）和神经介入产品——的双重驱动。TAVR业务通过加速商业化和市场份额的持续提升，植入量已超去年全年；神经介入产品则持续放量，特别是去年上市的缺血类新品进入商业化收获期，共同推动了公司业绩的快速增长。 维持买入评级与估值展望 华泰研究维持对沛嘉医疗的“买入”投资评级，并设定目标价为14.86港币。基于对TAVR手术量持续修复、四季度旺季推动以及神经介入产品持续放量的预期，研究报告预测公司2023-2025年收入将分别达到4.8亿元、7.9亿元和14.6亿元人民币。通过DCF估值法，并假设WACC为10.2%、永续增长率为2.0%，该目标价得到了支撑。报告预计公司净利润有望在2025年实现转正，显示出长期盈利能力的改善前景。 主要内容 上半年业绩超预期，TAVR与神经介入共促增长 沛嘉医疗公布的2023年上半年业绩预告显示，公司实现收入2.2-2.3亿元人民币，同比大幅增长85.2-93.6%。这一强劲表现主要归因于TAVR和神经介入两大核心板块的突出贡献。其中，TAVR产品加速商业化，市场占有率持续攀升，上半年植入量超过1200台，已超越2022年全年植入量。同时，神经介入产品持续放量，特别是去年上市的缺血类新品已迈入商业化收获期，进一步巩固了公司的增长势头。 TAVR业务量质齐升，管线布局持续深化 公司2023年上半年TAVR产品植入量超过1200台，远高于2022年上半年的470余台，估测该板块收入同比增长超过100%。展望全年，TAVR板块收入有望持续高增长，主要驱动因素包括：行业层面，择期手术修复和区域医保覆盖将刺激行业渗透率提升，预计行业手术量同比增速将超过50%；公司层面，沛嘉医疗有望冲击22-25%的市场占有率，得益于其直销与经销相结合的快速入院放量模式、兼具径向支撑与可回收性能的优越二代TAVR产品力，以及供应链、生产和商业化成本的持续优化，经营效率不断提升。此外，公司在研管线进展顺利，包括三代TAVR处于多中心注册临床、冲击波产品TaurusWave处于FIM阶段、高分子瓣膜TaurusApex处于动物实验，以及Trilogy在香港完成2例商业植入，预计将于2024/2025年分别在美国/中国取证。 神经介入多点开花，缺血产品成新增长极 2023年上半年，神经介入板块产品持续放量，估测收入同比增长近70%。其中，出血性、缺血性和通路产品的收入占比分别为3:4:3。报告保守预测2023年该板块收入同比增长将超过50%，主要驱动力包括：出血性产品受益于弹簧圈集采后的进口替代，收入增速保持稳健；缺血性产品在2022年上市的四款新品推动下，成为板块主要增长动力；血管通路产品下一代微导丝已获批上市，预计在入院期后将正式放量。 瓣膜在研管线进展顺利，未来市场潜力巨大 沛嘉医疗在二/三尖瓣管线方面展现出巨大的市场潜力，估测到2030年有望实现近20亿元人民币的销售额。这主要得益于多款在研产品的快速推进：HighLife（经房间隔二尖瓣置换）处于多中心注册临床阶段，公司指引国内预计入组110名患者；GeminiOne（二尖瓣缘对缘修复）在国内注册性临床中因良好临床反馈而入组迅速；MonarQ（三尖瓣置换）处于FIM临床阶段；Sutra则处于动物实验阶段。这些管线的顺利推进预示着公司在瓣膜治疗领域未来的强劲增长。 DCF估值法支撑目标价，盈利能力逐步改善 华泰研究采用DCF估值法对沛嘉医疗进行长期价值评估，主要考虑到公司目前利润端尚未转正且核心TAVR产品线仍处于销售爬坡期，以及港股创新医疗器械类公司通常采用DCF法估值。报告预测公司2023-2025年收入分别为4.8亿元、7.9亿元和14.6亿元人民币，并预计净利润将于2025年转正。基于WACC 10.2%和永续增长率2.0%的假设，维持沛嘉医疗14.86港币的目标价。WACC的变动主要由于根据最新十年期国债利率调整无风险利率至2.67%，永续增长率的变动则因沛嘉研发管线推进顺利，新产品上市可见性逐步提高。 潜在风险因素提示 报告提示了可能影响沛嘉医疗未来业绩和估值的风险因素，包括TAVR市场渗透率提升缓慢、研发相关风险以及市场流动性风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 沛嘉医疗在2023年上半年实现了强劲的收入增长，主要得益于TAVR和神经介入两大核心业务板块的双轮驱动。TAVR业务植入量再创新高，市场份额持续提升，同时在研管线进展顺利；神经介入板块则通过缺血新品的放量实现了收入结构的多元化。公司在二/三尖瓣管线方面也展现出巨大的未来市场潜力。华泰研究维持“买入”评级和14.86港币的目标价，并预计公司净利润有望在2025年转正，显示出良好的长期增长前景。然而，TAVR市场渗透率、研发和市场流动性等风险因素仍需关注。

中心思想 盈利能力显著提升与成本压力缓解 康师傅控股预计在2023年上半年实现净利润同比增长29.2%，净利率扩张0.7个百分点至4.0%。这一增长主要得益于原材料成本压力的显著缓解，特别是棕榈油价格的下跌，尽管部分增长被销售渠道费用增加所抵消。报告预测下半年原材料成本将继续缓解，进一步推动利润率持续改善。 股息政策调整与估值吸引力 受美元持续加息导致海外美元贷款成本上升的影响，康师傅控股预计今年中期派发特别股息的可能性较低，全年派息率或将降至100%（2022年为195%）。尽管股息政策趋于保守，但公司当前股价对应的12个月远期市盈率（PE）为15.2倍，较其2019年以来的历史均值18.7倍折让19%，显示出估值吸引力。华泰研究维持“买入”评级，目标价为15.10港币。 主要内容 1H23业绩前瞻：利润率重启扩张 华泰研究预计康师傅控股1H23净利润将同比增长29.2%，净利率将扩张0.7个百分点至4.0%。这主要归因于原材料成本压力缓解，尤其是棕榈油价格下跌，部分被销售渠道费用增加所抵消。研究员微调2023/2024/2025E基本每股收益（EPS）至人民币0.63/0.78/0.91元，并微调目标价至15.1港币，基于12个月动态EPS人民币0.70元和19.9倍12个月远期PE，以反映利润率进入扩张区间。 上半年收入或同比增长中到高单位数 公司预计1H23收入将同比增长7%至人民币408亿元。其中，方便面业务预计增长2%，受益于2H22部分产品提价的积极影响，但由于2023年春节较早导致部分出货收入在4Q22反映，以及今年基数较高，增速为低单位数。饮料业务预计增长9%，主要受益于户外消费场景复苏、出行客流增加以及餐饮渠道持续渗透，推动果汁、茶饮及水产品增速较快。 原材料成本压力持续缓解推动GPM改善 根据Wind数据，1H23棕榈油、PET树脂和面粉的国内平均价格分别同比下滑41.7%、8.1%和4.9%，而白糖价格上涨10.0%。因此，预计1H23方便面毛利率（GPM）将受益于棕榈油价格显著下跌，同比扩张5.0个百分点至25.6%。饮料业务由于白糖价格上涨和PET树脂价格下跌的影响，毛利率大致维持在32.3%。整体GPM预计同比扩张2.0个百分点至30.2%。报告预测下半年原材料整体价格将继续下降，推动全年GPM扩张1.5个百分点至30.6%。 美元借贷成本提升降低派发特别股息可能性 康师傅在2021年和2022年分别派发了166%和195%的特别股息，为此增加了海外美元债借款，导致总负债规模从2020年的137.0亿元增至2022年的176.2亿元。自2022年3月美元进入加息周期以来，联邦基金利率目标区间已达5.00-5.25%，推高了海外美元贷款成本。因此，预计康师傅今年派发中期特别股息的可能性较低，全年派息率或降至100%，并将在未来维持。公司未来或将通过提升营运资金利用效率带来的现金流逐步降低负债率。 盈利预测更新 华泰研究微调2023/2024/2025E净利润分别+0.3%/-0.4%/-0.2%至人民币35.2/43.9/51.4亿元，以反映方便面收入增速较慢、成本改善以及销售费用增加的综合影响。毛利润率预计从2023E的30.6%逐步提升至2025E的32.0%，净利润率从2023E的4.2%提升至2025E的5.4%。 估值方法 目标价略微下调0.7%至15.1港币，对应19.9倍12个月远期PE，较其2019年以来的历史均值+0.5个标准差。当前股价对应15.2倍12个月远期PE，较历史均值18.7倍折让19%，估值具有吸引力。 风险提示 报告提示了以下风险：1）市场竞争激化；2）食品安全问题；3）成本缓解较慢；4）天气不利因素。 总结 康师傅控股在2023年上半年预计将实现强劲的利润增长，主要得益于原材料成本压力的缓解，特别是棕榈油价格的显著下降，这将推动公司整体毛利率和净利率的扩张。尽管方便面业务增速放缓，但饮料业务受益于消费场景复苏而表现强劲，支撑了整体收入增长。然而，受美元加息影响，公司未来股息政策将趋于保守，预计全年派息率将降至100%。尽管如此，康师傅当前的估值仍具吸引力，华泰研究维持“买入”评级，并微调目标价至15.1港币，反映了对公司利润率扩张前景的信心。

中心思想 税优政策扩容提振重疾险市场 本报告核心观点指出，中国金融监管总局发布的《通知》将商业健康险个人所得税优惠政策的适用范围，从过去的特定医疗险扩展至符合条件的医疗保险、长期护理保险和疾病保险，其中重疾险的纳入被视为关键。尽管个税优惠力度（每年2,400元扣除额）保持不变，但产品范围和被保险人范围的扩大，明确体现了监管机构鼓励发展保障型业务的导向。此举有望显著提振重疾险的销售，尤其是在代理人转型升级逐步见效的背景下，为重疾险市场带来新的增长动力，预示着行业拐点或已临近。 行业转型驱动估值修复 报告强调，寿险行业正经历转型升级，代理人产能的提升是2023年以来新单销售好转的根本动力。在利率下行对投资构成压力的同时，行业通过降低负债成本应对风险，并依赖代理人销售复杂产品的专业素质。预计2023年寿险新业务价值（NBV）将摆脱连续三年的负增长，成为行业基本面最大的积极变化因素，有力支撑当前处于历史低位的估值修复。财产险行业亦保持健康水平，为利润和资本回报提供稳定支撑。综合来看，行业转型升级与政策利好共同作用，将推动保险板块估值回升，具备较强的投资吸引力。 主要内容 税优政策细则与市场影响 金融监管总局于2023年7月6日发布《关于适用商业健康保险个人所得税优惠政策产品有关事项的通知》，对商业健康险个税优惠政策进行了重要调整。 政策范围与条件 优惠范围扩大： 享受个税优惠的商业健康险从过去的特定医疗险，扩展至符合条件的医疗保险、长期护理保险和疾病保险。这意味着大部分疾病险，尤其是重疾险，有望获得税收优惠政策。 优惠力度不变： 应纳税所得额扣除金额仍为2,400元/年，根据不同的边际税率，纳税投保人每年享受的优惠为72-1,080元。 产品期限要求： 医疗险的保险期间/保证续保期不低于3年，因此短期百万医疗险不符合税优条件；长期护理险和疾病保险的保险期间不低于5年，大部分此类产品（特别是重疾险）有望符合条件。 被保险人范围扩大： 被保险人范围扩大至投保人配偶、子女或父母，进一步提升了政策的覆盖面和吸引力。 保险公司资质要求： 开展适用个税优惠政策的商业健康保险业务的人身保险公司需满足特定条件，包括上年度末所有者权益不低于30亿元，综合偿付能力充足率不低于120%、核心偿付能力充足率不低于60%，以及责任准备金覆盖率不低于100%。 历史回顾与未来展望 税优健康险自2016年在部分城市试点，2017年推向全国。然而，由于流程复杂和受限于特定医疗险，其发展规模较小。截至2020年末，税优健康险累计销售约51万件，累计保费收入21.75亿元。此次政策扩容，特别是将重疾险纳入，被视为监管鼓励发展保障型业务的明确导向，预计将有效提升税优健康险的市场渗透率和销售规模。 重疾险市场演变与复苏动力 重疾险市场在过去几年经历了显著波动，但新政策的推出有望带来转机。 市场发展历程与挑战 高速增长期（2015-2019年）： 受益于经济发展和居民收入增长，消费者风险保障意识提升，驱动重疾险产品高速增长。重疾新单保费从2014年的300多亿元增至2019年的约1,200亿元。 下滑期（2020年至今）： 早期红利的兑现以及2020年后消费者收入增速受到影响，导致重疾险新单保费开始持续下滑。高利润率的重疾新单减少，使得上市保险公司平均新业务价值（NBV）利润率从2019年的49%降至2022年的29%。 保障缺口： 尽管需求暂时疲弱，但当前重疾险保单保障水平仍不充分，单均保额与潜在的重疾医治费用仍有较大差距，表明市场仍有巨大的发展潜力。 税优政策的催化作用 将重疾险纳入税优范围，折射出监管对保障型业务的坚定支持态度。这一政策利好预计将有效提振重疾险销售，为市场带来新的增长点，并有望扭转近年来重疾险新单保费持续下滑的趋势，促使行业走出低谷。 行业基本面改善与估值展望 保险行业正经历多重积极变化，共同推动基本面改善和估值修复。 代理人转型与产能提升 核心驱动力： 转型升级带来的代理人素质提升被认为是2023年以来寿险新单销售好转的根本动力。 应对利率下行： 尽管利率下行给保险投资带来压力，但行业可以通过降低负债成本来应对利差损风险。在此过程中，代理人销售复杂产品的专业素质显得尤为重要。 持续复苏： 预计随着转型升级的不断推进，代理人产能有望继续提升，叠加监管对保障型业务的支持态度，寿险行业基本面有望持续复苏。 估值修复与投资建议 NBV恢复增长： 2023年，寿险新业务价值（NBV）有望摆脱连续三年的负增长，这是寿险业最大的基本面变化因素，将有力支撑当前处于历史低位的估值修复。 财产险稳定性： 财产险行业综合成本率（COR）或有所上升，但仍处于健康水平，对利润和资本回报起到稳定支撑作用，具备较强的防御属性。 估值吸引力： 目前寿险股的估值仍处于历史低位（预计0.1-0.8x 2023E PEV），具备较强的吸引力。 重点推荐： 报告推荐中国平安-A/H、友邦保险、中国太保-A/H及中国人寿-A。 中国平安： 5月寿险/产险保费同比增长9.1%/4.6%，储蓄型产品需求强劲支撑NBV增长，车险综改影响可控。 友邦保险： 1Q23 NBV同比增长28%（剔除汇率影响），主要由保费驱动，中国内地和香港市场长期储蓄产品占比增加。 中国太保： 5月寿险/产险保费同比增长4.9%/11.5%，储蓄型产品需求强劲，车险综改影响预计可控。 中国人寿： 5月保费同比增长15.7%，储蓄型产品需求和季节性因素支撑保费增长，NBV增速有望加快。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新业务价值持续负增长、权益市场大幅下跌以及利率大幅下跌，这些因素可能导致保险公司净利润承压和估值下降。 总结 本次金融监管总局将商业健康险个税优惠政策扩展至重疾险和长期护理险，是监管机构鼓励发展保障型业务的重要信号。尽管个税优惠额度不变，但产品和被保险人范围的扩大，预计将显著提振重疾险的销售，为市场带来新的增长点，并有望扭转重疾险新单保费近年来的下滑趋势。结合寿险行业代理人转型升级带来的产能提升，以及新业务价值（NBV）有望在2023年恢复增长，保险行业基本面正持续改善。当前寿险股估值处于历史低位，具备较强的吸引力，行业转型和政策利好共同驱动估值修复，为投资者提供了良好的配置机会。然而，投资者仍需关注NBV持续负增长、权益市场波动及利率下行等潜在风险。

中心思想 医保支出提速与诊疗市场强劲复苏 本报告核心观点指出，2023年中国医保基金支出显著提速，尤其在第二季度表现更为强劲，这直接反映了疫情后居民诊疗需求的快速恢复。1-5月医保支出同比增长24%，远超同期收入增速，预示着诊疗活动正从疫情影响中强劲复苏。 充裕医保基金支撑下游业绩增长 尽管医保支出加速，但医保基金累计结余仍处于高位，预计全年累计结余将接近4.8万亿元，支付容量依然可观。这一庞大的支付能力为下游医药健康企业的业绩增长提供了坚实基础，特别是慢病处方药、手术相关产品（如麻醉镇痛、血制品、器械）以及消费医疗（如眼科、器械、中医诊疗）等板块有望受益于诊疗量的恢复而实现业绩边际提速。 主要内容 医保基金整体运行态势分析 2023年以来，医保基金呈现收入稳健、支出复苏、结余充裕的趋势。1-5月医保基金收入同比增长8%（2018-2022年复合年增长率CAGR为9%），延续平稳增长态势。同期支出同比增长24%（2018-2022年CAGR为8%），明显提速，反映诊疗活动强劲复苏。医保结余率有所回落，1-5月为25%，较去年同期下降9个百分点，表明基金支付能力正在释放。尽管如此，截至5月末累计结余仍接近4.6万亿元，奠定了强大的支出基础。 医保收入稳健增长与结构优化 医保收入有望持续稳健增长，且门诊共济政策的推进将进一步提振统筹账户的支付能力。1-5月医保收入达13,710亿元，同比增长8%。医保参保人数保持稳定，覆盖面始终在95%以上。值得注意的是，自2021年4月《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》发布以来，各地政策加速落地，通过调整个人账户和统筹账户的缴费比例，将更多资金归集到统筹账户，从而增强了统筹基金的共济保障功能和支付能力。 医保支出显著提速反映诊疗复苏 医保支出数据显示诊疗需求正在强劲修复。2023年1-5月，全国医保基金支出达到10,311亿元，同比增长24%，相比2022年全年9%的增速有显著提升。其中，第一季度（1-3月）支出同比增长22%，而第二季度（4-5月）增速进一步加快至25%，表明诊疗修复的节奏在第二季度边际加速。这一支出提速与2020-2022年疫情期间诊疗人次CAGR仅2%（医保支出增速5%）形成鲜明对比，预示着2023年有望成为医保支出的复苏之年。 医保结余回归常态与支付潜力 随着诊疗需求的修复，医保结余率预计将回归合理区间，但累计结余仍将保持高位，为支付景气度提供持续支撑。在不考虑医保减征及新冠相关支出的情况下，2020-2022年经调整医保结余率分别为21%、22%、21%，远高于2015-2019年15%-20%的合理区间（均值17%），主要原因在于疫情期间诊疗活动疲软。然而，1-5月医保结余率已同比下降9个百分点至25%，预计全年医保结余率有望回归15%-17%，当期结余在5000-5700亿元，累计结余有望接近4.8万亿元（同比增长12%）。其中，统筹账户结余充裕（2022年累计结余2.9万亿元），显示中短期医保支出能力具有强大的可持续性。 诊疗加速修复驱动相关企业业绩增长 诊疗活动的加速修复有望带动相关医药健康企业在第二季度实现业绩提速，并有望延续至下半年。 低基数效应显著： 2022年受疫情防控影响，院端诊疗量较低，尤其是第二和第四季度基数更低，为2023年同期业绩增长提供了有利条件。例如，2022年第二季度和10-11月诊疗和住院人次分别同比下降4%/-12%和-7%/-3%。 区域诊疗数据强劲： 样本地区（如深圳市、天津市、重庆市、三明市）数据显示，1-5月门急诊/出院人次同比增长11-37%，其中4-5月同比增速进一步提升至16-38%，印证了院端诊疗的强劲复苏。 医保支出作为前瞻指标： 医保基金支出增速远超历史水平（1-5月同比增长24%），且第二季度增速快于第一季度（4-5月同比增长25% vs 1-3月同比增长22%），这与诊疗人次增速高度相关，预示诊疗人次亦将获得长足修复。 受益于诊疗复苏，第一季度院端诊疗相关板块业绩已见升温，预计第二季度相关板块头部企业业绩增长有望进一步提速。建议关注去年同期受损较重的慢病处方药、与手术量相关的麻醉镇痛、血制品、器械等，以及消费医疗相关的眼科、器械、中医诊疗等板块。 总结 本报告深入分析了2023年中国医药健康市场的医保基金运行情况，指出医保支出在疫情后呈现强劲复苏态势，1-5月同比增长24%，尤其在第二季度加速。这一增长主要得益于居民诊疗需求的恢复，并受到2022年同期低基数效应的放大。尽管支出提速，医保基金收入保持稳健，且门诊共济政策优化了统筹账户结构，预计全年医保结余率将回归常态，但累计结余仍将维持在近4.8万亿元的高位，为下游医药健康企业提供了坚实的支付保障。因此，慢病处方药、手术相关产品以及消费医疗等细分领域有望受益于诊疗量的修复而实现业绩增长。报告同时提示了政策变动和诊疗修复不及预期的风险。

中心思想 创新药驱动业绩增长，维持“买入”评级 华东医药凭借利拉鲁肽减重适应症的获批和FRα-ADC索米妥昔单抗的上市申报，显著增强了其创新药管线实力。报告维持“买入”评级，并基于创新药密集获批、利拉鲁肽放量以及医美业务利润释放等因素，上调了2023-2025年归母净利润预测，并采用分部估值法给予目标价55.02元。 多元化布局奠定长期发展基础 公司在GLP-1产品线、肿瘤ADC药物以及其他创新药领域进行了全方位布局，形成了多点开花的创新驱动格局。特别是利拉鲁肽作为国内首个获批减重适应症的GLP-1产品，以及索米妥昔单抗作为全球首个FRα靶向ADC，有望为公司带来可观的销售峰值，进一步巩固其在内分泌和肿瘤治疗领域的市场地位。 主要内容 利拉鲁肽与索米妥昔单抗：双重利好驱动估值提升 华东医药于2023年7月4日公告，其利拉鲁肽减重适应症获批上市，成为国内首个获批的GLP-1减重产品。此外，公司1类新药FRα-ADC索米妥昔单抗于7月3日在中国申报上市并纳入优先审评，用于治疗2-4线铂耐药卵巢癌。索米妥昔单抗是公司于2020年从ImmunoGen公司引进的ADC药物，已于2022年11月获FDA加速批准上市，2023年第一季度销售额达2950万美元。考虑到公司受集采影响较小、创新药密集获批、利拉鲁肽放量、海外医美利润释放以及国内少女针持续放量，华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.24亿元、38.15亿元和48.33亿元，并采用分部估值法给予目标价55.02元。 利拉鲁肽：国内GLP-1减重市场先行者 利拉鲁肽在国内原研产品仅获批降糖适应症，2022年中国销售额为16亿元。华东医药的利拉鲁肽分别于2023年3月和7月获批降糖和减重适应症，是国内首款获批减重的GLP-1产品。鉴于公司在内分泌（曾成功打造阿卡波糖30亿+大单品）及医美（少女针2021年8月上市，2022年销售额6.3亿元）领域的渠道优势，预计2024年利拉鲁肽销售额将达到约10亿元，销售峰值有望突破30亿元。公司在GLP-1产品线方面进行了全方位布局，包括长效GLP-1（司美格鲁肽，国内即将进入3期临床）、GLP-1小分子（HDM1002，2023年2月中国IND）、GLP-1/GIP（SCO-094，国内即将IND）以及GLP-1/GCGR/FGFR21R（DR10624，新西兰临床1期）。 索米妥昔单抗：卵巢癌精准治疗新突破 根据《2022年全国癌症报告》数据，我国每年新发卵巢癌患者达5.7万人，其中FRα高表达率高达76-89%。当前治疗主要以手术和化疗为主。FRα-ADC竞争格局良好，全球仅有3款FRα-ADC处于1/2期临床。索米妥昔单抗的3期临床MIRASOL研究显示出优异的疗效和安全性：总生存期（OS）为16.46个月，显著优于化疗组的12.75个月；无进展生存期（PFS）为5.62个月，优于安慰剂组的3.98个月；3级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为42.0%，低于化疗组的54.0%。假设医保后年化费用约为20万元（参考维迪西妥单抗医保后23万元/年），平均用药时长6个月，预计索米妥昔单抗有望实现15亿元以上的销售峰值。 创新药管线密集催化，重塑公司估值 2023年下半年，华东医药的创新药管线将迎来密集的重磅催化事件，有望显著提振公司估值： 肿瘤领域：与科济合作的BCMA CAR-T有望在2023年内获批；索米妥昔单抗（FRα-ADC，卵巢癌）于2023年7月在国内申报上市，预计2024年上半年获批，销售峰值预计超过15亿元；迈华替尼有望在2023年第三季度提交上市申请。 免疫领域：乌司奴单抗类似药预计在2023年第三季度提交上市申请，预计销售峰值超过10亿元；Arcalyst（冷吡啉）预计在2023年第三季度提交上市申请。 医疗器械领域：MB-102（肾功能检测药械组合）已于2022年7月递交器械注册申请，预计2023年内提交药品NDA。 经营预测与分部估值 华泰研究采用SOTP估值法计算公司整体合理市值为965.06亿元。 商业业务：参考2023年可比公司Wind一致预期PE10x，考虑到公司商业板块2022-2024年净利润复合年增长率低于可比公司，给予2022年9x PE，对应市值36.96亿元。 工业业务-传统：参考2023年可比公司Wind一致预期PE22x，公司集采风险出清，工业传统板块企稳回升，给予10%估值溢价，即2023年24x PE，对应市值528.16亿元。 工业业务-创新：采用DCF估值法，根据沪深300收益率、10年期国债利率及β系数计算WACC=5.5%，给予永续增长率-3%，对应公司创新业务合理市值132.0亿元。 医美业务：参考2023年可比公司Wind一致预期PE52x，考虑到公司不断并购医美公司，完善产品管线，给予医美业务20%估值溢价，即2023年62x PE，对应市值267.99亿元。 综合以上分部估值，公司总计合理市值为965.06亿元。 风险提示 报告提示了产品销售不及预期、产品降价以及研发进度不达预期等风险。 总结 华东医药在2023年7月迎来双重重磅利好：利拉鲁肽减重适应症获批上市，成为国内首个GLP-1减重产品，预计销售峰值可达30亿元以上；FRα-ADC索米妥昔单抗在中国申报上市并获优先审评，作为全球首个FRα靶向ADC，有望实现15亿元以上的销售峰值。公司创新药管线密集催化，包括BCMA CAR-T、迈华替尼、乌司奴单抗类似药等，为未来业绩增长提供强劲动力。华泰研究维持“买入”评级，并基于创新药放量和医美业务增长，上调了盈利预测，通过分部估值法给予目标价55.02元，反映了市场对其创新驱动和多元化布局的积极预期。