沛嘉医疗-B（09996）：TAVR勇攀新高，神经介入多点开花

中心思想 业绩强劲增长与双轮驱动 沛嘉医疗在2023年上半年展现出亮眼的收入增长，实现2.2-2.3亿元人民币，同比增长85.2-93.6%。这一显著增长主要得益于其两大核心业务板块——经导管主动脉瓣置换（TAVR）和神经介入产品——的双重驱动。TAVR业务通过加速商业化和市场份额的持续提升，植入量已超去年全年；神经介入产品则持续放量，特别是去年上市的缺血类新品进入商业化收获期，共同推动了公司业绩的快速增长。 维持买入评级与估值展望 华泰研究维持对沛嘉医疗的“买入”投资评级，并设定目标价为14.86港币。基于对TAVR手术量持续修复、四季度旺季推动以及神经介入产品持续放量的预期，研究报告预测公司2023-2025年收入将分别达到4.8亿元、7.9亿元和14.6亿元人民币。通过DCF估值法，并假设WACC为10.2%、永续增长率为2.0%，该目标价得到了支撑。报告预计公司净利润有望在2025年实现转正，显示出长期盈利能力的改善前景。 主要内容 上半年业绩超预期，TAVR与神经介入共促增长 沛嘉医疗公布的2023年上半年业绩预告显示，公司实现收入2.2-2.3亿元人民币，同比大幅增长85.2-93.6%。这一强劲表现主要归因于TAVR和神经介入两大核心板块的突出贡献。其中，TAVR产品加速商业化，市场占有率持续攀升，上半年植入量超过1200台，已超越2022年全年植入量。同时，神经介入产品持续放量，特别是去年上市的缺血类新品已迈入商业化收获期，进一步巩固了公司的增长势头。 TAVR业务量质齐升，管线布局持续深化 公司2023年上半年TAVR产品植入量超过1200台，远高于2022年上半年的470余台，估测该板块收入同比增长超过100%。展望全年，TAVR板块收入有望持续高增长，主要驱动因素包括：行业层面，择期手术修复和区域医保覆盖将刺激行业渗透率提升，预计行业手术量同比增速将超过50%；公司层面，沛嘉医疗有望冲击22-25%的市场占有率，得益于其直销与经销相结合的快速入院放量模式、兼具径向支撑与可回收性能的优越二代TAVR产品力，以及供应链、生产和商业化成本的持续优化，经营效率不断提升。此外，公司在研管线进展顺利，包括三代TAVR处于多中心注册临床、冲击波产品TaurusWave处于FIM阶段、高分子瓣膜TaurusApex处于动物实验，以及Trilogy在香港完成2例商业植入，预计将于2024/2025年分别在美国/中国取证。 神经介入多点开花，缺血产品成新增长极 2023年上半年，神经介入板块产品持续放量，估测收入同比增长近70%。其中，出血性、缺血性和通路产品的收入占比分别为3:4:3。报告保守预测2023年该板块收入同比增长将超过50%，主要驱动力包括：出血性产品受益于弹簧圈集采后的进口替代，收入增速保持稳健；缺血性产品在2022年上市的四款新品推动下，成为板块主要增长动力；血管通路产品下一代微导丝已获批上市，预计在入院期后将正式放量。 瓣膜在研管线进展顺利，未来市场潜力巨大 沛嘉医疗在二/三尖瓣管线方面展现出巨大的市场潜力，估测到2030年有望实现近20亿元人民币的销售额。这主要得益于多款在研产品的快速推进：HighLife（经房间隔二尖瓣置换）处于多中心注册临床阶段，公司指引国内预计入组110名患者；GeminiOne（二尖瓣缘对缘修复）在国内注册性临床中因良好临床反馈而入组迅速；MonarQ（三尖瓣置换）处于FIM临床阶段；Sutra则处于动物实验阶段。这些管线的顺利推进预示着公司在瓣膜治疗领域未来的强劲增长。 DCF估值法支撑目标价，盈利能力逐步改善 华泰研究采用DCF估值法对沛嘉医疗进行长期价值评估，主要考虑到公司目前利润端尚未转正且核心TAVR产品线仍处于销售爬坡期，以及港股创新医疗器械类公司通常采用DCF法估值。报告预测公司2023-2025年收入分别为4.8亿元、7.9亿元和14.6亿元人民币，并预计净利润将于2025年转正。基于WACC 10.2%和永续增长率2.0%的假设，维持沛嘉医疗14.86港币的目标价。WACC的变动主要由于根据最新十年期国债利率调整无风险利率至2.67%，永续增长率的变动则因沛嘉研发管线推进顺利，新产品上市可见性逐步提高。 潜在风险因素提示 报告提示了可能影响沛嘉医疗未来业绩和估值的风险因素，包括TAVR市场渗透率提升缓慢、研发相关风险以及市场流动性风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 沛嘉医疗在2023年上半年实现了强劲的收入增长，主要得益于TAVR和神经介入两大核心业务板块的双轮驱动。TAVR业务植入量再创新高，市场份额持续提升，同时在研管线进展顺利；神经介入板块则通过缺血新品的放量实现了收入结构的多元化。公司在二/三尖瓣管线方面也展现出巨大的未来市场潜力。华泰研究维持“买入”评级和14.86港币的目标价，并预计公司净利润有望在2025年转正，显示出良好的长期增长前景。然而，TAVR市场渗透率、研发和市场流动性等风险因素仍需关注。