中心思想 集采短期承压，长期增长可期 春立医疗在2023年上半年受到脊柱集采退换货的显著影响，导致营业收入和归母净利润同比出现下滑。尽管短期业绩承压，但报告分析指出，随着关节业务集采影响的逐步消化和脊柱业务集采影响的出清，公司核心业务有望在2024年实现强劲复苏。此外，运动医学等新产品线的快速放量，将为公司贡献新的增长曲线。 费用结构优化与新业务驱动 报告详细分析了公司1H23费用率的上升，主要源于疫后销售活动的恢复和持续加大的新产品研发投入。虽然毛利率因集采后关节产品价格下降而有所下滑，但公司通过不断完善产品布局和加大研发投入，旨在提升长期竞争力。华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价，反映了对公司未来业绩恢复和新业务增长潜力的信心。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与集采影响分析 春立医疗2023年上半年（1H23）的财务表现受到国家集采政策的显著影响。 营收与利润下滑： 公司1H23实现营业收入5.41亿元，同比下降5.4%；归母净利润1.26亿元，同比下降19.7%；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降29.6%。 季度表现： 2Q23单季度业绩同样承压，营业收入2.94亿元，同比下降6.3%；归母净利润0.70亿元，同比下降15.4%；扣非归母净利润0.61亿元，同比下降26.2%。 主要原因： 业绩下滑的主要原因在于脊柱集采后的退换货影响，以及费用率的同比增长。 盈利预测调整： 鉴于1H23业绩及脊柱集采情况，华泰研究下调了公司2023-2025年的归母净利润预测至3.16/4.12/5.25亿元（前值为3.78/4.86/6.14亿元），对应同比增速分别为+3%/+30%/+28%。 EPS预测： 预计2023-2025年EPS分别为0.82/1.07/1.37元。 投资评级与目标价： 考虑到关节产品集采后持续放量和新产品贡献，华泰研究维持“买入”评级。A股目标价调整至27.18元（基于23年33x PE，高于A股可比公司均值26x），H股目标价调整至18.90港元（基于23年21x PE，与H股可比公司均值21x持平）。 费用结构变化与毛利率趋势 公司在1H23的费用率呈现明显上升趋势，同时毛利率有所下降。 费用率变化： 销售费用率：30.87%，同比上升3.74个百分点。主要由于疫后销售活动持续恢复，导致销售费用增加。 管理费用率：3.51%，同比上升0.80个百分点。 研发费用率：13.79%，同比上升1.14个百分点。主要系公司持续加大新产品研发投入所致。 财务费用率：-0.92%，同比上升0.09个百分点。 毛利率下降： 1H23毛利率为72.39%，同比下降2.13个百分点。这主要是由于集采后关节产品毛利率同比下降较多。 各业务板块集采影响及未来增长展望 报告对公司主要业务板块的集采影响进行了详细分析，并展望了未来的增长潜力。 关节业务： 2Q22关节国家集采逐步落地，预计从2Q23开始，集采对出厂价的影响将逐步消化。预计2024年公司关节业务收入将恢复27%的同比增长。 脊柱业务： 公司在脊柱国家集采中基本均为A组中标，产品线齐全。然而，集采退换货的影响集中体现在2Q23和3Q23，因此脊柱业务需要时间消化集采影响。预计2024年脊柱产品收入将实现50%的同比增长。 运动医学业务： 公司在运动医学领域持续完善产品布局，销售实现快速放量。预计2023年和2024年运动医学产品收入将分别同比增长70%和50%，成为公司新的增长点。 盈利预测调整与投资评级维持 基于对1H23业绩和集采影响的最新评估，华泰研究对春立医疗的盈利预测进行了调整，并重申了“买入”评级。 盈利预测下调： 考虑到脊柱集采的短期影响，将2023-2025年归母净利润预测分别下调至3.16亿元、4.12亿元和5.25亿元。 估值分析： 调整后的A股目标价为27.18元，H股目标价为18.90港元。当前A股股价对应2023-2025年PE分别为27x/21x/16x，H股股价对应2023-2025年PE分别为15x/11x/9x。 维持“买入”评级： 尽管短期业绩承压，但公司关节业务的逐步恢复、脊柱业务集采影响的出清以及运动医学等新业务的快速增长，共同构成了公司未来的增长驱动力。因此，华泰研究维持对春立医疗的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。 总结 春立医疗在2023年上半年受到脊柱集采退换货的短期负面影响，导致营收和净利润同比下滑，且费用率有所上升，毛利率因关节集采而下降。然而，报告分析指出，关节业务的集采影响正逐步消化，脊柱业务有望在2024年实现强劲复苏，而运动医学作为新兴业务线正快速放量，为公司提供新的增长动力。基于对未来业绩恢复和新业务增长的信心，华泰研究下调了近期的盈利预测，但维持了“买入”评级，并相应调整了A股和H股的目标价，认为春立医疗是诊疗恢复的受益标的，长期增长潜力值得期待。

中心思想 1H23业绩稳健增长，核心业务强劲复苏 海吉亚医疗在2023年上半年展现出稳健的财务表现，总收入和经调整净利润均实现双位数增长。尤其在剔除一次性核酸检测业务影响后，公司核心医疗服务业务的收入和净利润增速更为显著，分别达到21.1%和67.5%，这充分体现了疫情后患者诊疗需求的强劲复苏以及公司运营效率的提升。期内手术量同比增长20%，住院收入增速远超门诊收入，表明公司在提供高价值、复杂医疗服务方面的能力持续增强，并有效驱动了盈利能力的优化。 内生外延双轮驱动，未来增长潜力巨大 展望2023年下半年及未来，海吉亚医疗的增长引擎将由内生和外延扩张共同驱动。内生增长方面，现有医院，特别是成长期医院的快速爬坡，以及单县和重庆等二期项目的投入使用和高速爬坡，将持续贡献业绩增量。外延方面，宜兴海吉亚和西安长安医院等新收购标的预计将显著增厚公司利润，并进一步扩大市场份额。同时，公司大规模的床位数扩张计划（2023年新增超4000张，2024年有望突破12000张总床位）预示着未来两年营收和利润的持续高增长。华泰研究维持“买入”评级和76.70港币的目标价，反映了市场对公司未来强劲增长潜力和战略布局的积极认可。 主要内容 1H23业绩回顾与核心业务分析 收入与利润表现及结构优化 海吉亚医疗在2023年上半年实现了显著的财务增长。报告显示，公司实现总收入17.59亿元人民币，同比增长15.3%。净利润达到3.35亿元人民币，同比大幅增长46.8%；经调整净利润为3.47亿元人民币，同比增长15.3%。值得注意的是，若剔除一次性核酸检测业务的影响，公司核心业务的增长更为强劲，收入同比增长21.1%，净利润同比增长67.5%，经调整净利润同比增长27.1%。这组数据清晰地表明，在1H22高基数背景下，公司核心医疗服务业务展现出强大的韧性和增长潜力，利润端的弹性尤为突出。 从收入结构来看，医院业务在1H23贡献了16.82亿元收入，同比增长16.3%。其中，住院收入同比增长22.1%，远高于门诊收入5.8%的增速。这一结构性变化是公司盈利能力优化的关键体现，高增速的住院收入主要得益于复杂手术占比的持续提升。复杂手术通常伴随着更高的客单价和利润率，反映了公司在肿瘤诊疗等高价值医疗服务领域的专业能力和市场竞争力。 疫情后诊疗量修复与运营效率提升 公司业绩的稳健增长主要归因于院端诊疗量和手术量的持续修复。在经历2023年第一季度疫情的阶段性影响后，患者就医需求迅速回升，期内手术量同比增长20%，显示出医疗服务市场的强劲复苏态势。海吉亚医疗通过优化医疗资源配置、提升服务质量，有效抓住了市场复苏的机遇。此外，公司在肿瘤MDT（多学科诊疗）学科建设和新设备投放等方面的持续投入，也进一步提升了其医疗服务能力和患者吸引力，为业绩增长提供了坚实的基础。 2H23及未来增长展望与战略布局 存量医院内生增长提速与新收购医院增量贡献 展望2023年下半年，海吉亚医疗的增长势头预计将进一步加速。公司医院业务板块整体收入同比增长有望冲击30%，主要受益于2H22较低的基数效应以及新收购医院的并表增厚。具体来看，存量医院的内生增长表现亮眼：成熟医院（如单县、龙岩、沧浪）预计将维持10-20%的稳健收入增长，而处于成长期的医院（包括重庆医院、苏州永鼎、贺州广济等6家医院）则展现出更快的爬坡速度，收入增速中枢回归30%以上。综合来看，预计2023年存量医院同口径收入增长将冲击20%以上，这得益于患者回归、肿瘤MDT学科的持续建设以及新设备的有效投放。 在外延扩张方面，新收购医院预计将为公司带来显著的利润增量。宜兴海吉亚在2023年7月创下月收入历史新高，净利率提升至14%，预计年内将贡献逾1000万元的并表利润。西安长安医院在并表后，预计2023/2024年收入将分别实现10%/20%的同比增长。通过公司在肿瘤学科建设、经营效率提升和成本费用控制方面的赋能，预计西安长安医院在2023年末的单月利润率有望冲击15%。假设其在2023年10月并表，预计将为公司2023/2024年分别增厚约1300万元/超1亿元的净利润。这些新收购医院的快速整合和盈利能力提升，将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 大规模床位数扩张驱动长期发展 海吉亚医疗正处于大规模床位数扩张的高峰期，这将是驱动公司未来两年稳健增长的关键因素。 2023年扩张计划： 公司预计在2023年新增床位超过4000张。这包括多个二期项目，如重庆医院（已投用500张床位，总规划1000张，5M23完成科室验收）、成武医院（350张）、单县医院（500张）和贺州医院（100张）。此外，新建的德州医院将增加800张床位，而年内的并购项目预计将增厚近1400张床位。 2024年展望： 预计2024年将新增2500+张床位，届时公司总床位数有望达到12000+张。主要项目包括苏州永鼎二期，以及龙岩、常熟、无锡等地的新建医院和潜在并购项目。 这种持续且大规模的床位扩张，不仅直接扩大了公司的服务能力和市场覆盖范围，也为未来营收和利润的持续增长提供了坚实的基础。通过标准化赋能，集团能够确保新医院和扩张项目的快速爬坡和高效运营。 财务预测与估值分析 盈利能力与未来增长预期 华泰研究对海吉亚医疗的未来盈利能力持乐观态度。根据预测，公司营业收入将从2021年的23.15亿元人民币增长至2025年的67.33亿元人民币，年复合增长率高达29.8%。归属母公司净利润预计将从2021年的4.41亿元人民币增长至2025年的12.94亿元人民币，年复合增长率达到30.9%。每股收益（EPS）预计将从2021年的0.73元人民币提升至2025年的2.16元人民币，显示出强劲的盈利增长潜力。 在盈利能力比率方面，毛利润率预计将从2022年的32.19%逐步提升至2025年的34.82%，净利润率也将从2022年的14.92%

中心思想 业绩显著回暖与新产品驱动 创业慧康在2023年第二季度实现了营业收入的显著环比提速，特别是医疗行业收入增长强劲，显示出公司业务的复苏态势。新一代产品Hi-HIS的加速推广和交付，以及与飞利浦合作研发的CTasy产品进展顺利，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。 市场地位稳固与未来增长展望 作为国内医疗信息化领域的先行者和龙头企业，创业慧康凭借深厚的客户基础和先发优势，持续扩大市场份额。公司积极布局互联网医疗和物联网医疗等创新业务，有望在行业复苏背景下充分受益，并维持“买入”评级，预示着其未来业绩增长的潜力。 主要内容 财务表现：Q2收入提速与盈利改善 2023年上半年整体表现： 公司实现营业收入7.04亿元，同比下降9.74%；归母净利润0.24亿元，同比下降76.35%。 2023年第二季度亮点： Q2营业收入达3.56亿元，同比增长12.14%，相较于Q1的24.74%下滑显著提速。其中，医疗行业营收3.18亿元，同比增长26.80%；归母净利润0.14亿元，同比增长46.97%。 现金流与盈利预测： 2023H1经营性现金流为-1.71亿元，较2022年同期-1.89亿元有所改善。华泰研究维持对公司2023-2025年归母净利润的预测，分别为4.01/5.32/7.08亿元，并给予43.4倍23PE，目标价11.22元，维持“买入”评级。 运营策略：新产品推广与市场拓展 费用率短期承压： 2023H1公司毛利率为51.88%，同比下降0.86pct。销售、管理、研发费率同比分别增加1.3、5.13、4.09pct，主要由于上半年收入确认节奏放缓但费用支出刚性。公司人员数量为3580人，同比增长3.95%。 新产品Hi-HIS加速推广： 2023H1公司销售商品、提供劳务收入为5.62亿元，同比增长8.57%。公司新增千万级别订单较去年同期增长200%，持续扩大竞争优势。新一代产品Hi-HIS已累计签订22个项目，订单总金额约3.46亿元，上半年已完成5个项目顺利交付，同比大幅提升。 技术合作：CTasy产品进展与竞争力提升 CTasy产品研发顺利： 公司与飞利浦共同研发的CTasy1.0版本电子病历产品研发稳步推进，其中CTasy门诊流程版本已开发完成，急诊、住院流程版本正在开发中，并已进行试点项目的接洽和规划。 扩大客户覆盖与整体解决方案能力： 公司组建了行业资深销售及产品团队，依靠成熟的交付与服务体系积极推动CTasy市场拓展，扩大客户群覆盖。未来，公司的医疗信息化产品将配合飞利浦的Smart ICU、百万像素影像链的“双百CT”、1024高清靶扫等技术，共同打造更强的医院整体解决方案能力和市场竞争力。 行业地位：深厚底蕴与创新布局 龙头地位与先发优势： 医疗信息化厂商的客户粘性高，具备先发优势的公司将长期受益于行业扩容。创业慧康作为国内最早一批医疗信息化龙头企业，业务覆盖7000多个医疗机构及370余个基层医疗信息系统建设，打造了多个标杆案例。 前瞻性业务布局： 公司前瞻性布局创新业务，在互联网医疗、物联网医疗领域积极探索。预计公司将充分受益于行业未来的复苏。 风险提示： 报告提示了与飞利浦合作低于预期以及政府支付能力不足的风险。 总结 创业慧康在2023年第二季度展现出强劲的业绩复苏势头，特别是医疗行业收入实现显著增长。公司新一代产品Hi-HIS的加速推广和与飞利浦合作的CTasy产品研发进展顺利，为未来的市场拓展和竞争力提升奠定了基础。尽管短期内费用率有所承压，但公司作为医疗信息化领域的龙头企业，凭借深厚的行业底蕴和对创新业务的积极布局，有望在行业复苏中持续受益。华泰研究维持其“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观态度，但投资者仍需关注与飞利浦合作及政府支付能力等潜在风险。

中心思想 迈瑞医疗业绩稳健增长，龙头地位持续巩固 本报告核心观点指出，迈瑞医疗在2022年上半年展现出稳健的业绩增长态势，其作为国产医疗器械龙头的地位持续巩固。公司通过多品类产品线的协同发展以及国内外市场的双轮驱动，实现了收入和归母净利润的显著增长。特别是在体外诊断（IVD）业务线的强劲带动下，公司整体盈利能力和市场竞争力进一步提升。 降本增效与研发投入并重，未来增长前景可期 报告强调，迈瑞医疗在保持高毛利率的同时，通过有效的销售和管理费用控制实现了降本增效。公司持续加大研发投入，不断丰富产品品类并实现技术迭代，高端新品的突破为其未来增长奠定了坚实基础。良好的经营性现金流水平也为公司的持续发展提供了有力保障。基于对公司核心业务的持续看好以及国内外市场的拓展潜力，分析师维持“买入”评级和目标价，预示公司未来增长前景可期。 主要内容 1H22业绩表现稳健，龙头持续发力 财务表现强劲： 迈瑞医疗2022年上半年实现收入153.6亿元，同比增长20.2%；归母净利润52.9亿元，同比增长21.7%。其中，第二季度收入和归母净利润分别同比增长20.2%和21.0%，显示出公司业绩的持续稳健增长。 IVD线引领增长： 体外诊断（IVD）业务线是本期业绩增长的主要驱动力。 盈利预测与估值： 华泰研究维持对公司2022-2024年EPS的预测，分别为7.96元、9.58元和11.53元。公司作为国产医疗器械龙头，凭借多品类持续发力及国内外双轮驱动，业绩能见度高。分析师给予公司2022年70倍PE（高于可比公司Wind一致预期均值56倍），维持目标价557.20元和“买入”评级。 销售、管理费用率同比下降，现金流水平良好 毛利率与费用控制： 2022年上半年，公司毛利率为64.1%，同比下降1.4个百分点。销售费用率为14.0%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为4.0%，同比下降0.6个百分点，体现了公司在降本增效方面的显著成果。 研发投入持续： 研发费用率为8.8%，同比上升0.5个百分点，表明公司持续重视研发投入，致力于丰富产品品类、迭代技术并实现高端新品突破。 现金流状况： 经营性现金流量净额为40.8亿元，同比增长15.7%，显示公司现金流水平良好。 IVD线领衔增长，医学影像线及监护线持续稳健 1) IVD： 2022年上半年收入同比增长29.8%，持续引领集团业绩增长。 血球BC-7500系列、发光CL-8000i、生化BS-2800M等重磅新品在国内市场表现亮眼，仪器装机后有效带动试剂放量（推测上半年发光国内装机量超过1000台）。 海外常规试剂销售已完全复苏。 预计2022年IVD产线将继续领衔收入增长。 2) 医学影像： 2022年上半年收入同比增长22.2%。 考虑到院端超声采购回暖以及高端新品的快速放量，预计2022年该产线收入将保持快速增长。 3) 生命信息与支持： 2022年上半年收入同比增长12.5%。 受益于医疗新基建需求的持续拉动，以及微创外科、AED等新兴业务的发力，预计2022年该产线收入增长将保持稳健。 国内及海外齐头并进，看好22年海内外同比增速逐渐接近 1) 国内： 2022年上半年收入同比增长21.8%，主要得益于医疗新基建需求的持续拉动。 展望全年，预计国内IVD线在疫情控制后将强势发力，监护线及医学影像线有望持续受益于新基建订单。 根据公司2022年中报，截至上半年，国内医疗新基建待释放市场空间已超过220亿元。 预计2022年国内收入同比增长将超过20%。 2) 海外： 2022年上半年收入同比增长17.7%。 分地区看，亚太地区收入增速为16.4%，北美地区为36.9%（主要得益于高端客户群的突破），拉美地区为28.1%，欧洲地区为-17.7%。 展望全年，考虑到海外市场已基本不受疫情影响，叠加高端客户的持续拓展，预计海外收入全年增速将逐渐接近国内增速。 风险提示 核心产品销售不达预期。 核心产品招标降价风险。 经营预测指标与估值 营业收入预测： 预计2022-2024年营业收入分别为304.14亿元、365.87亿元和439.44亿元，同比增速均保持在20%以上。 归属母公司净利润预测： 预计2022-2024年归母净利润分别为96.51亿元、116.19亿元和139.74亿元，同比增速均保持在20%以上。 EPS预测： 预计2022-2024年EPS分别为7.96元、9.58元和11.53元。 估值： 2022年PE为36.37倍，PB为9.59倍。 盈利预测与估值 可比公司估值： 报告列举了开立医疗、澳华内镜、奕瑞科技、惠泰医疗、欧普康视、安图生物等可比公司，其2022年PE平均值为56倍，2023年PE平均值为40倍。迈瑞医疗2022年70倍PE的估值高于行业平均水平，反映了市场对其龙头地位和增长潜力的认可。 财务比率： 预计2022-2024年毛利率将维持在65%以上，净利率维持在31%以上，ROE保持在25%以上。资产负债率持续下降，显示公司财务结构稳健。 总结 迈瑞医疗在2022年上半年表现出强劲的增长势头，收入和归母净利润均实现超过20%的同比增长。体外诊断（IVD）业务线是主要的增长引擎，医学影像和生命信息与支持业务线也保持稳健发展。公司在降本增效方面取得显著成效，同时持续加大研发投入，不断推出高端新品。国内外市场齐头并进，国内受益于医疗新基建，海外则通过高端客户拓展实现高速增长。尽管存在核心产品销售不达预期和招标降价的风险，但基于公司稳固的龙头地位、清晰的增长战略和良好的财务状况，分析师维持“买入”评级和目标价，预计公司未来业绩将持续稳健增长。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 美好医疗在2023年上半年实现了营收和归母净利润的平稳增长，其中归母净利润同比大幅增长29.7%。尽管第二季度营收略有下降，但归母净利润仍保持了11.7%的增长，显示出公司良好的盈利能力和成本控制。同时，公司毛利率显著提升2.44个百分点至43.98%，进一步印证了其盈利能力的增强。 多元化战略驱动未来发展 公司积极推进多元化业务布局，在呼吸机组件订单波动的情况下，人工耳蜗组件收入实现高速增长，且其他医疗器械组件、家用及消费电子组件、精密模具及自动化设备以及自主产品等新业务板块均取得突破性进展并贡献实质性收入。这一战略有效拓展了新的增长驱动力，降低了对单一业务的依赖，为公司长期发展奠定基础，并支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 1H23业绩概览与评级调整 美好医疗2023年上半年实现营业收入7.54亿元，同比增长11.9%；归母净利润2.41亿元，同比增长29.7%；扣非净利润2.24亿元，同比增长22.0%。其中，2023年第二季度营收为3.87亿元，同比下降0.8%；归母净利润1.33亿元，同比增长11.7%；扣非净利润1.24亿元，同比增长5.2%。华泰研究预计公司2023-2025年EPS分别为1.23/1.53/1.92元。综合考虑基石业务订单波动及公司多元化拓展，将目标价调整至41.75元，维持“买入”评级。 费用与毛利率分析 2023年上半年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.92%、6.23%和6.96%，同比分别增加0.59、1.56和1.39个百分点，主要系公司持续扩大团队规模，销售、管理及研发投入增长所致。财务费用率为-5.07%，同比下降1.69个百分点。同期，公司毛利率达到43.98%，同比显著提升2.44个百分点。 核心业务表现 公司两大核心业务表现分化： 家用呼吸机组件： 2023年上半年收入5.09亿元，同比微降0.7%，毛利率为45.3%，同比提升3.5个百分点，可能受下游客户订单波动影响。 人工植入耳蜗组件： 作为全球人工耳蜗龙头客户B的部分零部件独家供应商，该业务技术门槛高、收入来源稳定。1H23人工耳蜗组件收入0.58亿元，同比高速增长48.3%，毛利率高达66.2%，同比提升3.7个百分点。 多元化业务布局与新增长点 剔除来自大客户A和B的销售收入后，公司2023年上半年其他业务收入约1.9亿元，同比增长53%，显示出多元化战略的初步成效： 其他医疗器械组件： 在给药系统、血糖管理领域取得突破性进展并获得客户订单，实现业务收入0.43亿元。 家用及消费电子组件： YETI、SKG项目进展顺利，已取得实质性订单收入0.58亿元。 精密模具及自动化设备： 实现收入0.73亿元。 自主产品： 公司国产大型肺功能仪已上市并陆续实现公立医院装机，突破高端进口品牌垄断，实现收入828万元。 盈利预测与风险提示 华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.99/6.24/7.81亿元，同比增长24%/25%/25%。当前股价对应2023-2025年PE估值分别为28x/23x/18x。尽管目标价调整至41.75元（前值56.53元），但仍维持“买入”评级。 风险提示： 客户集中度高的风险；新业务拓展进度不如预期。 总结 美好医疗在2023年上半年展现出稳健的财务表现，归母净利润实现近三成的增长，且毛利率显著提升。公司在核心业务方面，人工耳蜗组件业务表现亮眼，弥补了呼吸机组件订单的波动。更重要的是，公司通过积极布局其他医疗器械组件、家用及消费电子组件、精密模具及自动化设备以及自主产品等多元化业务，成功拓展了新的增长驱动力，这些新业务板块的快速增长有效降低了客户集中度风险，并为公司未来发展提供了坚实基础。基于其持续的盈利能力和成功的多元化战略，华泰研究维持美好医疗“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期，但同时提示需关注客户集中度及新业务拓展进度风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 华恒生物在2023年上半年及第二季度实现了显著的营收和归母净利润增长，特别是Q2净利润同环比高增，显示出公司强劲的盈利能力和经营效率。 合成生物平台持续降本增效，带动综合毛利率提升，是业绩增长的重要驱动因素。 创新驱动下的市场领先地位 公司持续加大研发投入，并积极推进多个生物基新项目，产品线正逐步延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广阔领域。 这些新项目和技术创新将巩固公司在小品种氨基酸领域的领先优势，并为未来的持续成长提供坚实支撑。 基于公司优异的财务表现、新项目的成长潜力以及在合成生物制造领域的领先地位，研究报告维持了“买入”的投资评级，并给出了具有吸引力的目标价。 主要内容 2023年上半年财务表现与投资评级 财务亮点与盈利能力 2023年上半年，华恒生物实现营收8.5亿元人民币，同比增长35%。归母净利润达1.9亿元人民币（扣非后亦为1.9亿元），同比增长48%（扣非后同比增长56%）。 第二季度表现尤为突出，营收4.5亿元人民币，同比增长25%，环比增长12.5%；归母净利润1.1亿元人民币，同比增长49%，环比增长36%。 公司综合毛利率显著提升，上半年达到41.9%，同比增加3.2个百分点；其中第二季度毛利率高达44.6%，同比增加6.5个百分点，环比增加5.7个百分点，体现了合成生物平台降本增效的成果。 盈利预测与估值分析 研究报告预测公司2023-2025年归母净利润将分别达到4.5亿元、6.6亿元和8.4亿元人民币，对应每股收益（EPS）分别为2.88元、4.22元和5.36元。 考虑到公司新项目的成长性和在小品种氨基酸领域的领先优势，研究报告给予公司2023年55倍市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期平均41倍PE，目标价设定为158.4元人民币，并维持“买入”评级。 氨基酸业务增长与研发投入 产销规模持续扩大 公司募投项目自2022年投产以来持续放量，推动氨基酸产销规模不断增长。 缬氨酸装置在第一季度检修后恢复开工，有力支撑了第二季度单季度盈利的环比高增长。 据博亚和讯数据，上半年缬氨酸均价为2.6万元/吨，同比增长12%。 研发投入与费用结构优化 公司持续加大研发投入，上半年研发费用达0.54亿元人民币，同比增长63%，显示出公司对技术创新的重视。 同期，期间费用率同比下降0.3个百分点至15.3%。销售费用同比增长84%至0.24亿元人民币，主要系销售人员薪酬水平提高及产业化提成增加所致。 子公司秦皇岛华恒和巴彦淖尔华恒在上半年分别实现净利润0.76亿元和1.06亿元，同比分别增长0.21亿元和0.30亿元，贡献了重要的利润增长。 新技术与新项目巩固长期成长性 缬氨酸市场前景与技术优势 尽管第二季度以来受行业新产能释放影响，缬氨酸价格中枢有所下移，但截至8月28日，缬氨酸价格已从8月初的年内低位回升11%至20.5元/kg。 未来，缬氨酸有望持续受益于豆粕替代需求的增长，为公司带来稳定收益。 公司凭借成熟的合成生物制造平台，持续降本增效，增强了产品竞争力。 多元化产品线布局 公司多个生物基新项目稳步推进，包括赤峰5万吨/年生物基丁二酸及生物基产品原料项目、秦皇岛年产5万吨生物基苹果酸项目以及赤峰5万吨/年生物法PDO项目。 这些项目的顺利推进将使公司产品线进一步延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广泛领域，为公司构建多元化的增长引擎，巩固未来的成长性。 总结 华恒生物在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，特别是第二季度净利润实现同环比高增。这得益于氨基酸产销规模的持续扩大、合成生物平台带来的降本增效以及对研发的持续投入。 公司通过募投项目放量和缬氨酸装置恢复生产，有效提升了盈利能力，毛利率显著改善。 展望未来，华恒生物正积极推进多个生物基新项目，旨在将产品线拓展至基础化工、营养品和化妆品等多元化领域，以巩固其在小品种氨基酸市场的领先地位并驱动长期成长。 基于其稳健的业绩表现、清晰的成长路径和技术优势，研究报告维持了对华恒生物的“买入”评级，并对其未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩强劲增长与PCV13驱动 康泰生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，常规疫苗收入同比增长7%，归母净利润和扣非净利润分别大幅增长324%和398%，主要得益于2022年上半年新冠相关减值导致的低基数效应。其中，13价肺炎疫苗（PCV13）表现尤为突出，预计2023年销量和收入将实现70-90%的同比增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。 研发管线丰富与国际化战略深化 公司在研管线进展顺利，多款重磅疫苗（如人二倍体狂苗、冻干痘苗、IPV等）有望在近期获批或进入后期临床，为未来业绩增长提供坚实的产品储备。同时，康泰生物积极深化国际化战略，已与巴基斯坦、印度尼西亚、沙特阿拉伯、印度等多个国家签署合作协议，推动疫苗产品在当地的注册和商业化，为公司的长期可持续发展注入新动能。 主要内容 2023年上半年财务表现与业绩展望 1H23常规疫苗收入同比增长7% 康泰生物2023年上半年实现营业收入17.3亿元，同比下降5%；归属于母公司净利润5.1亿元，同比增长324%；扣除非经常性损益的净利润4.3亿元，同比增长398%。利润大幅增长主要系2022年上半年计提新冠相关减值导致基数较低。其中，常规疫苗收入同比增长7%。 2023年第二季度，公司实现收入9.8亿元，同比增长3%；归母净利润3.0亿元，同比增长299%；扣非净利润2.4亿元，同比增长248%。 华泰研究预计康泰生物2023-2025年归母净利润分别为11.1亿元、14.5亿元和19.0亿元。考虑到PCV13的稳步放量，华泰研究维持公司“买入”投资评级，并给予2023年PE估值37倍（可比公司Wind一致预期PE均值37倍），对应目标价36.70元（前值38.68元）。 核心产品市场表现与研发进展 PCV13快速放量，四联苗高基数下有所下滑 四联苗（DTaP-Hib）: 预计2023年上半年收入约5-6亿元（2022年上半年约8亿元），其中一季度和二季度收入分别约2-3亿元和3-4亿元。受2022年二季度高基数（约4-5亿元）影响，收入有所下滑。四联苗作为成熟品种，其增长主要依赖于POV（Point of Vaccination）渗透率的提升，预计2023年收入将增长10-20%至13-14亿元，销量约350万支。 乙肝疫苗（HepB）: 估算2023年上半年收入约3-4亿元，同比基本持平。预计2023年全年增长10-20%。 13价肺炎疫苗（PCV13）: 预计2023年上半年收入约6-7亿元（销量约150-180万支），2022年上半年收入为4-5亿元。2023年二季度收入为3-4亿元。公司已基本完成市场准入，2023年覆盖率目标已提升至60%（2022年为30%）。预计2023年PCV13有望实现70-90%的同比增长，冲刺350-400万支销量，收入达到16-18亿元。 在研管线顺利推进 人二倍体狂犬疫苗: 有望于年内获批，公司今年主攻犬伤门诊准入，预计2023年第四季度起贡献部分收入。 冻干痘苗: 预计年内有望获批。 脊灰疫苗（IPV）: 已完成III期临床试验。 流脑疫苗（MenACYW）: 处于三期临床尾声。 EV71疫苗（rEV71）: 二期临床完成。 RV5、IIV4: 处于临床一期。 五联苗、百白破脊灰、麻腮风、破伤风: 已获批临床，有望逐步推进以补充公司产品阵列。 新冠疫苗研发: 灭活疫苗海外三期临床试验正在进行中，二代疫苗（包括灭活及mRNA双路径）也在同步推进。 财务稳健性与国际化战略 财务指标稳健，疫苗出海持续推进 费用率分析: 2023年上半年，公司销售费率34.5%，同比上升1.3个百分点，主要由于新冠疫苗收入下降。管理费率5.8%，同比下降1.2个百分点，预计主要得益于费用控制。研发费率14.2%，同比下降4.4个百分点，主要由于新冠疫苗研发投入减少。 经营现金流: 经营净现金流同比增长215%至3.4亿元，主要原因是2022年上半年购买商品、劳务支出较高。 免疫规划疫苗收入: 免疫规划疫苗收入为-875万元，主要由于新冠疫苗预估退货。 国际化进展: 自2022年以来，公司在国际化进程中取得显著成果，已与巴基斯坦、印度尼西亚、沙特阿拉伯、印度等国家的合作方签署合作协议，积极推动23价肺炎疫苗和13价肺炎疫苗等产品在当地的注册和商业化运营。 总结 康泰生物在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，常规疫苗收入实现增长，特别是13价肺炎疫苗（PCV13）的快速放量成为核心增长引擎，预计全年将实现显著的销量和收入增长。公司利润大幅提升主要得益于去年同期新冠相关减值导致的低基数。 在产品管线方面，康泰生物持续推进多款在研疫苗的临床试验和注册审批，包括人二倍体狂犬疫苗、冻干痘苗、IPV等，这些产品有望在未来几年内逐步上市，进一步丰富公司产品线并巩固市场地位。 此外，康泰生物积极实施国际化战略，通过与多个国家签署合作协议，加速疫苗产品在海外市场的注册和商业化进程，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。尽管存在研发和产品推广不及预期的风险，但公司稳健的财务表现和清晰的增长战略使其具备较强的投资价值。

中心思想 业绩短期承压，静待下半年恢复 乐普医疗2023年上半年业绩同比下滑，主要受2022年同期新冠相关产品贡献导致的高基数影响。尽管短期承压，但公司毛利率稳中有升，常规产品收入贡献回升，且外科麻醉、心血管介入等核心业务保持增长势头。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司下半年业绩恢复及长期稳健发展。 研发创新驱动，多元业务布局奠定长期基础 公司持续加大销售推广和研发投入，不断丰富产品管线，尤其在心血管器械和消费医疗产品领域进展顺利，多款创新产品已获批上市或进入临床/注册阶段。多元化的业务布局和持续的研发创新将为公司长期发展奠定坚实基础，有望在疫后常规诊疗复苏背景下实现稳健向好。 主要内容 1H23 业绩回顾与分析 财务表现：新冠产品高基数影响显著 乐普医疗2023年上半年实现收入43.0亿元，同比下降19.4%；归母净利润9.6亿元，同比下降24.2%；扣非归母净利润9.0亿元，同比下降28.4%。业绩下滑的主要原因是2022年上半年新冠相关产品贡献导致业绩基数较高。 盈利预测与估值：维持“买入”评级 华泰研究维持对乐普医疗的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为24.51亿元、29.02亿元和34.11亿元。基于2023年17倍PE（与可比公司Wind一致预期均值持平），目标价调整至22.15元（前值29.97元），并维持“买入”投资评级。 毛利率与费用率分析 盈利能力：毛利率稳中有升 公司2023年上半年毛利率为64.9%，同比提升2.8个百分点。推测这主要得益于公司常规产品收入贡献回升，且常规产品毛利率相对较高。 费用控制与投入：销售及研发持续加码 2023年上半年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为18.7%、8.8%和10.3%，同比分别增加3.3、1.9和2.0个百分点。费用率同比增长主要由于期内非常规产品收入贡献减少，导致费用率稀释效应减弱。同时，公司持续加大销售推广及研发投入，以夯实长期发展基础。 各项业务板块表现 医疗器械：外科麻醉引领增长，创新产品持续推广 医疗器械业务2023年上半年收入20.2亿元，同比下降32.6%，同样受1H22新冠相关产品高基数影响。然而，公司外科麻醉业务实现快速发展，收入同比增长21.2%；心血管介入创新产品持续推广，收入同比增长13.3%。展望2023年全年，考虑到公司器械品类丰富且性能过硬，叠加疫后常规诊疗持续复苏，看好该板块实现向好发展。 药品与医疗服务：集采影响短期承压，健康管理提速发展 药品业务2023年上半年收入16.0亿元，同比下降8.5%。推测这主要受部分产品在个别省份药品集采中落标影响。但考虑到公司持续强化产品推广，预计该板块收入在2023年下半年有所恢复。医疗服务及健康管理业务2023年上半年收入6.9亿元，同比增长15.2%，看好该板块在2023年实现提速发展。 研发创新与产品布局 研发投入：多领域创新产品稳步推进 公司在研产品丰富且进展顺利。在心血管器械方面，一次性桡动脉压迫器、一次性止血鞘等已获批上市；脉冲声波球囊、可降解PFO封堵器等已申报注册；冠脉雷帕霉素药物灌注球囊、TAVR、二尖瓣夹修复系统等已进入临床阶段。 产品管线：丰富布局夯实未来增长 在消费医疗产品方面，软性亲水接触镜等5款眼科产品已申报注册；多焦点人工晶体等3款眼科产品及聚乳酸真皮注射填充剂等5款皮肤科产品进入临床阶段；标准式正畸金属托槽处于型式检验阶段，双层TPU矫治器、双/单层TPU膜片等口腔正畸耗材处于开发阶段。这些丰富的研发管线将为公司未来增长提供持续动力。 风险提示 报告提示的风险包括产品销售不达预期、研发进度低于预期以及产品招标降价。 总结 乐普医疗2023年上半年业绩因去年同期新冠产品高基数而短期承压，收入和净利润均出现同比下滑。然而，公司毛利率稳中有升，常规产品贡献回升，且外科麻醉、心血管介入等核心器械业务保持良好增长。公司持续加大销售推广和研发投入，在心血管器械和消费医疗领域拥有丰富的在研产品管线，为长期发展奠定基础。华泰研究维持“买入”评级，并预计公司下半年业绩将逐步恢复，全年有望实现稳健向好发展。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 久远银海2023年上半年实现营业收入和归母净利润的稳定增长，其中智慧城市与数字政务业务表现突出，成为主要增长驱动力。公司在费用管控方面取得显著成效，经营性现金流持续改善，显示出良好的运营效率。 医保数据要素驱动创新 随着国家层面医保数据要素政策的加速落地，久远银海凭借其在医保数据领域的深厚积累和先发优势，有望抓住数据要素市场发展的战略机遇。公司积极布局医保数据专区建设，并成功将数据能力上架数据交易所，预示着其商业模式创新将加速，并有望进一步提升盈利能力。 主要内容 23H1业绩概览与财务表现 收入与利润增长 2023年上半年，久远银海实现营业收入5.19亿元，同比增长22.70%；归属于母公司净利润0.85亿元，同比增长5.10%。其中，第二季度营业收入3.31亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.68亿元，同比增长4.83%。上半年销售商品、提供劳务收入达4.93亿元，同比增长45.91%。 现金流改善与费用管控 公司上半年经营性现金流为-1.13亿元，相较去年同期的-1.8亿元有显著改善。在费用管控方面，销售费率、管理费率和研发费率分别同比降低2.76pct、2.34pct和0.54pct，显示出公司在成本控制方面的努力和成效。 业务结构与毛利率分析 从上半年收入结构来看，智慧城市与数字政务业务表现强劲，实现收入2.60亿元，同比增长47.88%，毛利率为52.62%。医疗医保业务收入2.31亿元，同比增长4.01%，毛利率为51.31%。尽管公司整体毛利率同比下降8.98pct至50.83%，但报告判断下半年医疗医保收入确认节奏有望加速，从而带动公司整体盈利能力的提升。 各项业务发展态势 医疗医保业务创新 公司在医疗医保领域持续创新，业务涵盖全国新医保信息平台运维、支付方式改革、基金监管等多个方面。同时，智慧医院产品持续加大对医院客户的覆盖，巩固了其在该领域的市场地位。 数字政务与智慧城市拓展 在数字政务方面，久远银海持续提升人力资源和社会保障（社保、就业、人才）、住房金融（公积金、住房数字化）、民政（养老、救助、福彩）、工会、市场监管、人大政协等行业的信息化及数字化水平。在智慧城市领域，公司深度参与智慧蓉城建设，并成功中标青白江区智慧治理指挥平台项目，打造了全域诉求响应、多部门协同、数据融通、市民参与的区县级城市运行管理标杆案例。 数据要素市场机遇与公司优势 政策驱动数据要素落地 自2022年12月国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》以来，广东、四川、山东等多地政府积极响应并发布数据要素政策，预示着数据要素相关产业将迎来加速发展拐点。2023年7月，国家医保局发布《医保数据“两结合三赋能”工作方案》，进一步强调了医保数据要素的价值和深化应用。 公司在医保数据领域的先发优势 久远银海积极开展医保数据专区建设，助力医保用户全面开展数据治理和数据服务。公司的“医院疾病诊疗路径知识库、医疗费用分析系统”已作为首批数据能力上架广州数据交易所，持续引领数据要素市场发展，加速商业模式创新。公司在医保数据领域具备显著的“卡位优势和先发优势”。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 华泰研究维持对久远银海的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.63亿元、3.42亿元和4.50亿元，分别同比增长42.87%、30.06%和31.45%，显示出对公司未来业绩增长的信心。 估值与风险提示 考虑到公司医疗医保业务的加速成长，华泰研究给予公司60.0倍2023年PE估值（高于可比公司Wind一致预期平均37.5倍），目标价38.74元，并维持“增持”评级。同时，报告提示了医疗业务推广低于预期、政府支付能力不足以及市场竞争加剧等潜在风险。 总结 久远银海2023年上半年业绩实现稳定增长，营业收入和归母净利润均有所提升，其中智慧城市与数字政务业务是主要增长引擎。公司在费用管控方面取得积极进展，经营性现金流状况持续改善。各项业务稳步发展，特别是在医疗医保领域持续创新，并在数字政务和智慧城市建设中不断拓展业务边界。随着国家数据要素政策的深入推进，久远银海凭借其在医保数据领域的先发优势和技术积累，有望抓住市场机遇，加速商业模式创新并提升盈利能力。华泰研究维持其“增持”评级，并看好其未来发展潜力，但同时也提示了相关业务推广、政府支付能力及市场竞争等风险。

中心思想 业绩承压与核心驱动因素 优然牧业2023年上半年业绩显著亏损，录得9.9亿人民币的净亏损，主要受原奶价格疲软、饲料成本高企以及生物资产公允价值大幅损失（达22.6亿人民币）的综合拖累。尽管公司在原奶业务收入和牛群规模扩张方面取得进展，但高企的财务成本和公允价值损失严重侵蚀了盈利能力。 投资评级与未来展望 华泰研究据此大幅下调了公司2023E-25E的盈利预测和目标价至1.9港币。然而，鉴于当前股价自年初至今已下跌31%，可能已充分反映了投资者对需求偏弱的预期，且预计明年奶价有望逐步复苏将助力公司业绩修复，华泰研究维持“买入”评级。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与主要亏损原因 优然牧业2023年上半年净亏损9.9亿人民币，与2022年同期的盈利2.2亿人民币形成鲜明对比，并符合公司此前9.5亿至10.3亿人民币的亏损预警。导致亏损的主要因素包括：原料奶价格下跌、饲料成本持续高企，以及生物资产公允价值损失大幅增加，从2022年上半年的8.5亿人民币激增至2023年上半年的22.6亿人民币，同比增幅高达165.5%。华泰研究预计，终端消费需求偏弱将导致2023年下半年原奶价格持续承压，叠加饲料成本仍处于高位，公司毛利率预计将延续收缩趋势。 业务运营分析：原奶业务增长与成本压力 2023年上半年，优然牧业总收入同比增长4.2%至90.77亿人民币。其中，原奶业务收入同比增长18.0%，占总收入的68%，主要得益于销量同比大幅增长24.4%，但平均售价同比下滑5.1%。反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入同比下降16.3%，占总收入的32%。在牛群规模方面，截至上半年末，总牛群/成母牛环比分别增加8.0%/9.5%至539,400头/253,633头，成母牛占比提升至47%（2022年为46%）。单产同比提升7%至12.2吨。尽管优然特色奶价格保持相对稳定，跌幅小于行业平均水平，但单位饲料成本同比上涨2.5%，导致原奶业务毛利率同比收缩3.9个百分点至28.3%。受益于低毛利率的CRFS业务占比下降，集团整体毛利率仅同比下跌1.0个百分点至23.1%。 财务状况与公允价值损失影响 2023年上半年，公司经营费用占销售比率大致平稳在7.3%（2022年上半年为7.0%）。财务费用增至5.6亿人民币（2022年上半年为5.1亿人民币），主要原因是为支持存栏规模扩张而导致的负债规模扩大。公司净负债从2022年底的199亿人民币上升到2023年上半年的253亿人民币，净负债比例从135%上升到191%。生物资产公允价值损失达到22.6亿人民币，显著高于往年（2022/2021全年分别为4亿/16亿人民币）。这主要受原奶价格下滑、饲料成本上升、牛肉价格下跌以及后备牛占比较高等因素的综合影响。华泰研究预期下半年这些不利因素仍将延续，全年生物资产公允价值损失预计将达到35亿人民币。 盈利预测调整与目标价下调 华泰研究将优然牧业2023E-25E的营业收入预测分别下调5.6%/3.6%/2.9%至195.5亿/230.1亿/259.6亿人民币，以反映需求偏弱下奶价持续疲软的趋势。净利润预测也大幅下调至2023E的-12.71亿人民币、2024E的9.75亿人民币和2025E的16.34亿人民币，以进一步反映更高的财务费用和生物资产公允价值损失的大幅增加。基于2024年摊薄EPS预测0.26元和6.7倍动态PE（该PE倍数参考现代牧业2019年以来历史PE均值减0.5个标准差，以反映饲料成本高企的影响），目标价下调21%至1.9港币。尽管盈利预测下调，但鉴于优然牧业股价自年初至今已下跌31%，可能已充分反映了投资者对需求偏弱的预期。考虑到明年奶价或逐步复苏将助力公司业绩修复，华泰研究维持“买入”评级。当前股价对应5.4倍2024年PE，相比现代牧业历史PE均值（8.4倍）折让36%。 风险因素 报告提示的主要风险包括：1) 原料奶价格低于华泰研究预期；2) 饲料成本快速上涨；3) 可转换票据公允价值损失扩大。 总结 优然牧业2023年上半年业绩表现不佳，录得9.9亿人民币的净亏损，主要归因于原奶价格疲软、饲料成本高企以及生物资产公允价值损失的显著增加。尽管公司在原奶业务收入和牛群规模扩张方面取得进展，但高额的财务费用和公允价值损失对盈利能力造成了严重冲击。华泰研究因此下调了优然牧业的盈利预测和目标价至1.9港币。然而，考虑到当前股价已充分消化市场负面预期，且预计未来奶价有望逐步复苏，公司业绩有望进入修复通道，故维持“买入”投资评级。投资者需密切关注原料奶价格、饲料成本及可转换票据公允价值损失等潜在风险。