中心思想 核心业务稳健增长，新项目驱动未来发展 海吉亚医疗（6078 HK）在2023年展现出强劲的财务韧性和增长潜力，核心医院业务实现稳健扩张，并通过持续丰富治疗手段和优化运营效率，有效抵消了高毛利核酸业务基数效应的影响。展望2024年，公司将受益于现有二期产能利用率的提升以及新并购医院的利润贡献，预计经调整净利润将实现约30%的同比增长。华泰研究维持“买入”评级，并基于2024年27倍PE的估值，给予目标价44.21港币，凸显了市场对其未来增长前景的积极预期。 扩张战略清晰，内生外延并举 海吉亚医疗的增长战略清晰，采取内生增长与外延并购并举的方式。在内生增长方面，公司通过提升现有成熟医院的运营效率、加速成长期医院的爬坡以及优化二期扩建医院的床位利用率来驱动收入增长。在外延并购方面，成功整合宜兴、长安和曲阜等新收购医院，这些医院在并表后迅速展现出盈利能力，并有望通过海吉亚的标准化管理体系进一步提升运营效率和利润水平。此外，公司还规划了未来数年的新床位投放计划，为长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2023年财务表现与增长分析 海吉亚医疗在2023年实现了显著的财务增长，总收入达到40.77亿元人民币，同比增长27.6%。若剔除核酸检测业务的影响，其核心业务收入同比增长率更是高达34.0%，这表明公司在非疫情相关医疗服务领域的强劲复苏和扩张能力。归母净利润为6.85亿元，同比大幅增长42.1%；经调整净利润为7.13亿元，同比增长17.5%。剔除核酸业务后，归母净利润和经调整净利润的同比增速分别达到63.6%和31.1%，进一步印证了公司核心业务的健康盈利能力。 尽管收入端表现亮眼，经调整净利润的同比增速（17.5%）却低于收入增速。这一差异的产生，主要有两个关键因素：首先，2022年同期高毛利的核酸检测业务基数较高，导致2023年在剔除该业务后，整体利润率结构有所调整；其次，公司新增的二期产能，如重庆和单县医院的扩建项目，仍处于爬坡期。在新产能投入运营初期，固定成本和运营费用相对较高，而床位利用率和规模效应尚未完全显现，这在一定程度上稀释了整体利润增长的速度。 展望2024年，随着2023年基数回归平稳，以及单县和重庆二期产能利用率的逐步提升，叠加宜兴、长安和曲阜等新并购医院的利润增厚效应，华泰研究预计公司2024年经调整净利润有望冲击30%的同比增长。基于此，预计公司2024-2026年的经调整每股收益（EPS）分别为1.49元、1.86元和2.29元人民币。 医院业务：存量优化与新项目驱动 2023年，海吉亚医疗的医院业务表现强劲，实现收入38.9亿元人民币，同比增长28.5%。剔除核酸业务后，医院业务收入同比增长35.4%，显示出其核心医疗服务的强劲增长势头。其中，门诊业务收入同比增长23.1%（剔除核酸后增长43.2%），住院业务收入同比增长31.6%，反映了患者就诊量和住院服务需求的显著提升。 展望2024年，华泰研究看好医院业务将实现超过30%的同比增长，这在2024年1-2月公司收入同比增长40%的初步数据中得到了验证。存量医院的增长动力主要来源于以下几个方面： 成熟医院的稳健增长： 龙岩、菏泽等成熟医院预计将平均维持10%左右的收入增长，显示出其稳定的市场地位和持续的运营效率。 成长期医院的快速爬坡： 苏州永鼎、贺州广济等成长期医院的爬坡速度迅速，预计将回归15%以上的收入增速中枢，这些医院正逐步释放其市场潜力。 二期爬坡中医院的贡献： 重庆和单县两家医院在2023年内分别新增了1000张和500张床位。随着2024年床位利用率的攀升，预计这两家医院将驱动收入同比增长冲击30%，成为公司业绩增长的重要引擎。 综合来看，华泰研究估测2024年存量医院同口径收入增长将冲击20%的同比增长，这主要得益于肿瘤多学科诊疗（MDT）学科的持续建设以及新设备的投放等因素的催化，进一步提升了医疗服务的质量和效率。 新并购医院：协同效应与利润增厚 新收购的医院对海吉亚医疗2024年的利润增长将起到显著的推动作用： 宜兴海吉亚医院： 该院在2023年下半年（6-12月）收入同比增长31%，屡创新高。华泰研究看好其单院利润率将逐步爬坡至集团平均水平，通过海吉亚的精细化管理和品牌赋能，进一步释放盈利潜力。 西安长安医院： 该院在2023年9-12月期间收入同比增长29%。华泰研究认为，海吉亚的标准化体系将有效赋能该院的肿瘤学科建设、经营效率提升以及成本费用控制。预计该院2024年全年收入有望实现20%的同比增长，净利率水平有望冲击近20%，并预计将为公司2024年增厚超过1亿元人民币的净利润，显示出强大的并购协同效应。 曲阜城东医院： 该院已于2024年1月正式并表，将为公司带来新的收入和利润贡献。 这些新并购标的不仅扩大了公司的业务版图，更重要的是，通过海吉亚的专业管理和运营能力，能够迅速提升被收购医院的盈利能力，实现价值创造。 长期扩张规划与风险提示 海吉亚医疗的长期增长战略体现在其有序的新建和二期新床位投放计划中： 2024年扩张计划： 公司计划在2024年新增超过1500张床位，主要包括成武二期、德州新建项目以及潜在的并购项目。预计到2024年底，公司总床位数有望实现超过11000张，进一步巩固其市场地位。 2025年及以后扩张计划： 公司的长期目标是到2025年底实现超过14000张床位，这包括无锡、常熟的新建项目，以及贺州广济、开远解化、苏州永鼎、长安医院的二期/三期扩建项目。这些持续的产能扩张将为公司未来多年的稳健增长提供坚实支撑。 尽管增长前景广阔，报告也提示了潜在风险： 二期/新医院开业速度放缓： 新建和扩建项目的进度可能受到各种因素影响，若开业速度不及预期，可能影响短期业绩。 收购延迟风险： 潜在的并购项目可能面临审批、整合等不确定性，若收购延迟或失败，可能影响公司的外延扩张战略。 医疗政策相关风险： 医疗行业受政策影响较大，任何不利的政策变动都可能对公司的运营和盈利能力产生影响。 财务预测与估值分析 华泰研究对海吉亚医疗的财务表现进行了详细预测，预计其在2024年至2026年将持续保持增长态势。 营业收入： 预计从2023年的40.77亿元增长至2026年的79.26亿元，年复合增长率显著。 归属母公司净利润： 预计从2023年的6.83亿元增长至2026年的14.06亿元，显示出强劲的盈利能力提升。 每股收益（EPS）： 预计从2023年的1.13元增长至2026年的2.29元，为投资者提供了清晰的盈利增长路径。 净资产收益率（ROE）： 预计将从2023年的12.23%稳步提升至2026年的15.64%，表明公司资本利用效率的持续优化。 在估值方面，华泰研究给予海吉亚医疗2024年27倍的市盈率（PE），这一估值水平与A股可比公司的一致预测相符，体现了市场对医疗服务行业领先企业的合理定价。基于此估值，目标价设定为44.21港币。可比公司如通策医疗、爱尔眼科、华厦眼科和普瑞眼科在2024年的平均PE也为27倍，进一步支持了海吉亚医疗的估值合理性。 总结 投资价值与未来潜力 海吉亚医疗凭借其稳健的医院业务增长、积极的内生外延扩张战略以及清晰的长期发展规划，展现出显著的投资价值。公司在2023年实现了核心业务的强劲增长，并通过有效整合新并购医院和提升二期产能利用率，为2024年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临新医院爬坡和政策风险，但其在肿瘤医疗服务领域的专业优势和持续的规模扩张能力，使其在竞争激烈的市场中保持领先地位。 持续“买入”评级，看好长期发展 华泰研究维持对海吉亚医疗的“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，反映了对公司未来盈利能力和市场份额扩张的信心。随着新建和扩建床位的逐步投入使用，以及并购协同效应的持续释放，海吉亚医疗有望在未来几年内实现持续的业绩增长，为股东创造长期价值。投资者应密切关注公司在产能扩张、运营效率提升以及新业务整合方面的进展，以把握其长期投资潜力。

中心思想 投资亮点与评级维持 华泰研究维持康诺亚-B（2162 HK）“买入”评级，目标价59.76港币。这一评级基于公司核心产品管线的显著进展和未来商业化潜力。报告指出，司普奇拜单抗（CM310）有望在年内获批，成为首个国产IL-4Rα单抗，其在特应性皮炎及其他适应症的临床数据表现优异。 核心产品进展驱动增长 此外，CMG901的全球III期临床启动快于预期，强化了其在CLDN 18.2 ADC领域的领先地位。公司早期管线开发也进展顺利，多项催化剂有望在未来兑现，共同驱动公司长期增长。尽管2023年公司营收主要依赖许可收入，并录得净亏损，但预计未来随着核心产品上市，营收结构将逐步优化。 主要内容 财务表现与未来展望 康诺亚于2024年3月26日披露2023年度业绩，营收为3.5亿元人民币，主要来源于阿斯利康为CMG901支付的许可收入。公司净亏损和经调整净亏损分别为3.6亿元和3.2亿元。华泰研究调整了康诺亚2024-2025年收入预测至1.9亿元和5.1亿元（前值分别为3.8亿元和9.2亿元），并预计2026年收入为13.6亿元。同时，2024-2025年净亏损预测调整至8.3亿元和9.0亿元（前值分别为5.4亿元和3.2亿元），预计2026年净亏损5.2亿元。这些调整主要基于司普奇拜单抗的获批及医保谈判预期、过敏性鼻炎适应症的风险调整、CM326获批概率调整、CMG901里程碑收入确认、团队扩张以及资本支出（CAPEX）的上调。截至2023年12月，公司在手现金及现金等价物为25.4亿元。2023年研发费用为6.0亿元（同比增长17.5%），管理费用为1.8亿元（同比增长32.2%）。公司团队规模已达897人，并计划在2025年底将商业化团队扩充至200人，产能已扩建至18,600L。 创新管线驱动增长潜力 公司核心产品管线进展迅速，多项催化剂值得期待。司普奇拜单抗（CM310）治疗成人中重度特应性皮炎的上市申请已获CDE受理，预计2024年底获批上市，其III期临床数据显示16周EASI-75为66.9%，IGA 0/1为44.2%。此外，该产品治疗过敏性鼻炎的III期临床正在揭盲，治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期临床已达主要终点，有望年内递交上市申请。CMG901的全球III期临床已于2024年3月启动，成为全球首款进入注册临床阶段的CLDN 18.2 ADC，其I期数据显示末线胃癌/胃食管连接部癌（GC/GEJ）患者生存期长度近似二线标准疗法，强化了其领先优势。早期管线方面，CM355治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（r/r NHL）的I/II期临床在6mg及以上剂量组中客观缓解率（ORR）达100%，完全缓解率（CRR）达78%。CM338（IgA肾病）、CM313（系统性红斑狼疮）和CM336（多发性骨髓瘤）有望在年内读出早期临床数据，CM383（阿尔兹海默症）已递交IND申请。基于DCF估值法，华泰研究维持WACC为11.4%，调整永续增长率至2.5%，得出目标价59.76港币。主要风险包括药物临床结果不及预期和商业化不确定性。 总结 康诺亚-B在2023年主要依靠CMG901的许可收入实现营收，但仍处于研发投入期，录得净亏损。展望未来，公司凭借司普奇拜单抗作为首个国产IL-4Rα单抗的上市预期，以及CMG901在全球CLDN 18.2 ADC领域的领先地位，展现出强大的增长潜力。公司持续的研发投入、团队扩建和产能提升，为未来产品的商业化奠定了坚实基础。尽管面临临床结果和商业化不确定性风险，华泰研究仍维持“买入”评级，看好其创新管线带来的长期价值。

中心思想 稳健经营与高股息价值 康师傅控股在2023年展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，其中归母净利润增速显著高于营收增速。公司通过积极拓展多品类、多场景，特别是在干脆面、茶和水业务上取得良好表现，有效巩固了市场份额。 成本优化驱动利润增长 报告指出，原材料价格下行是公司盈利能力提升的关键因素，显著改善了毛利率，并推动整体EBIT率的增长。尽管销售和管理费用率略有上升，但成本端的优化使得公司利润端弹性进一步释放。此外，公司持续维持高分红比例，凸显其作为高股息投资标的的价值。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 整体业绩概览 2023年，康师傅控股实现总营收804.2亿元人民币，同比增长2.2%。 归属于母公司净利润达到31.2亿元人民币，同比大幅增长18.4%。 从下半年表现看，2023年下半年（23H2）营收为395.1亿元人民币，同比略有下降2.4%；但归母净利润仍实现7.3%的同比增长，达到14.8亿元人民币。 整体经营维持稳健，利润增长表现优异。 分业务营收分析 方便面业务： 2023年方便面分部营收为287.9亿元人民币，同比下降2.8%；其中23H2营收同比下降7.7%。 具体产品线中，容器面营收同比增长0.1%，高价袋面同比下降6.6%，中价袋面同比下降3.6%。 干脆面及其他业务表现突出，营收同比增长28.8%，主要受益于性价比消费趋势。 饮料业务： 2023年饮料分部营收为509.4亿元人民币，同比增长5.4%；其中23H2营收同比增长1.2%。 茶业务营收同比增长7.0%，公司积极把握无糖趋势并进行产品创新。 水业务营收同比增长9.8%，表现强劲。 果汁业务营收同比增长4.5%。 碳酸及其他业务营收同比增长2.9%。 茶和水业务在健康化趋势下实现稳健增长。 盈利能力提升与成本结构优化 原材料成本下行效应 2023年下半年，主要原材料价格呈现下降趋势。据Wind数据，棕榈油、PET树脂和面粉的国内平均价格同比分别下降14.4%、11.3%和4.1%。 原材料成本的有效缓解为公司毛利率提供了积极贡献。 毛利率与费用率分析 2023年公司整体毛利率（GPM）同比提升1.3个百分点至30.4%；其中23H2毛利率同比提升0.5个百分点至30.4%。 分部门看，方便面毛利率同比大幅提升3.1个百分点至27.0%，饮品毛利率同比提升0.2个百分点至32.1%。 销售费用率同比小幅增加0.9个百分点至22.2%（23H2同比增加1.1个百分点至22.4%）。 管理费用率同比小幅增加0.2个百分点至3.3%（23H2同比增加0.2个百分点至3.3%）。 盈利能力指标 2023年公司EBIT率同比提升0.9个百分点至5.9%。 方便面分部EBIT率同比大幅提升3.4个百分点至8.8%。 饮品分部EBIT率同比下降0.5个百分点至4.1%。 尽管费用率略有上升，但成本下行带来的毛利率改善有效传导至利润端，推动整体盈利能力增强。 投资评级与未来展望 高股息政策的吸引力 康师傅控股近年来持续维持高分红比例，2021年、2022年和2023年分红比例分别为166%、195%和100%。 公司的高分红政策使其股息率具备较强的投资吸引力，凸显其高股息价值。 盈利预测调整与风险提示 考虑到2024年消费需求仍处于稳步复苏中，研究报告调整了盈利预测。 预计2024-2025年EPS分别为0.61元和0.65元（此前预测为0.76元和0.88元），并引入2026年EPS预测为0.69元。 参考可比公司2024年PE均值18倍，给予公司2024年18倍PE估值，目标市值614亿人民币（666亿港币），目标价11.82港币（此前为15.40港币）。 华泰研究维持对康师傅控股的“买入”投资评级。 风险提示： 市场竞争激化、食品安全问题、成本缓解速度慢于预期以及不利天气因素。 总结 康师傅控股在2023年展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长，尤其利润端受益于成本优化而表现突出。分业务看，干脆面业务因性价比消费而增长强劲，茶和水业务则顺应健康化趋势实现稳健发展。原材料价格下行是公司毛利率提升的关键因素，尽管销售和管理费用率略有上升，但整体盈利能力（EBIT率）仍有显著改善。公司持续的高分红政策使其具备显著的高股息投资价值。尽管消费复苏速度可能影响短期盈利预测，但华泰研究维持“买入”评级，并设定11.82港币的目标价，同时提示了市场竞争、食品安全、成本波动和天气等潜在风险。

中心思想 2023年业绩强劲增长，核心品牌驱动显著 巨子生物在2023年展现出卓越的财务表现，营收达到35.24亿元人民币，同比大幅增长49%，归母净利润为14.52亿元，同比增长44.9%，经调整净利润亦实现39%的增长至14.69亿元。这一显著增长主要得益于其核心品牌“可复美”的亮眼表现，该品牌营收同比增长高达72.9%，达到27.88亿元，其中明星大单品胶原棒贡献突出，营收占比超过三分之一，并被判断仍处于品牌势能放大的成长期，具有较高的市场天花板。 创新研发与渠道优化，未来动能持续可期 公司在运营效率方面持续优化，2023年下半年销售费用率已实现显著改善。同时，巨子生物积极拓展多元化销售渠道，特别是线上直销渠道，DTC店铺收入同比增长77.5%，成为重要的增长引擎。在研发方面，公司在重组胶原蛋白技术上取得突破性进展，成功构建了多种三螺旋特征的重组胶原蛋白，并预计2024年重组胶原液体/固体制剂有望获批，这将为公司带来新的增长动力和估值弹性。华泰研究基于此上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价设定为59.10港元，显示出对公司未来持续增长的信心。 主要内容 2023年财务表现与运营效率分析 营收与利润实现高增长，可复美品牌贡献突出 巨子生物2023年实现营业收入35.24亿元人民币，较2022年的23.64亿元增长49.05%。其中，上半年和下半年的营收增速分别为63%和39%，显示出持续的增长势头。归属于母公司净利润为14.52亿元，同比增长44.89%；经调整净利润为14.69亿元，同比增长39%。尽管毛利率略有下降0.8个百分点至83.6%，经调整净利率下降3个百分点至41.7%，但整体盈利能力仍保持在较高水平。这主要得益于“可复美”品牌的强劲表现，其2023年营收达到27.88亿元，同比增长72.9%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 销售费用率优化与多元化渠道布局 在费用控制方面，2023年销售费用率为33%，同比增加3.1个百分点，但值得注意的是，下半年销售费用率已优化至32%，低于上半年的35%。管理费用率同比下降2个百分点至2.7%，研发费用率同比上升0.2个百分点至2.1%。公司在渠道建设上持续发力，截至2023年底，产品已覆盖1500家公立医院、2500家私立医院及诊所、650个连锁药房品牌以及6000家CS及KA门店。直销收入达到24.21亿元，占总营收的68.7%，其中通过DTC店铺的直销收入高达21.55亿元，同比增长77.5%，线上电商平台直销收入1.78亿元，同比增长42.7%，线下直销收入8850万元，同比增长39.6%。经销收入为11.04亿元，同比增长14.6%，占总营收的31.3%。线上直销，特别是DTC模式，已成为公司营收增长的重要引擎。 品牌发展策略与产品创新 可复美高速成长，明星单品与新品共同发力 “可复美”品牌在2023年实现了27.88亿元的营收，同比增长72.9%，显示出强劲的市场扩张能力。报告指出，胶原棒作为该品牌的明星大单品，营收占比已超过三分之一，且其市场天花板仍高，预计24-25年有望延续高增长。此外，可复美在2023年推出了胶原乳和胶原舒舒贴等新品，并进一步丰富了产品系列，如专为油痘敏肌肤人群研制的“秩序系列”。2024年3月，主打胶原充能、修垮垂的焦点面霜也已亮相，预计将为品牌带来新的增长点。 可丽金调整蓄力，多款新品有望驱动增长 与可复美的高速增长形成对比，“可丽金”品牌在2023年处于调整阶段，营收为6.17亿元，与2022年持平。然而，公司已规划在2024-2025年推出多款新品，包括嘭嘭次抛、大膜王和胶卷面霜等，预计这些新产品的发力将带动可丽金品牌实现增长提速。 研发创新与未来增长展望 重组胶原蛋白技术突破，应用前景广阔 巨子生物在研发领域的投入持续获得回报。2024年3月13日，公司官网公布了重组胶原蛋白三螺旋结构的研究进展，成功实现了CHO细胞高效表达重组人胶原蛋白的技术突破。截至2023年12月，公司已开发超过40种不同类型的重组胶原蛋白，并成功构建出三类具有三螺旋特征的重组胶原蛋白，包括低温松散三螺旋、常温稳定三螺旋和高温紧密三螺旋。这些技术突破有望提升表达效率、降低生产成本，从而持续拓宽重组胶原蛋白的临床应用前景，为公司未来发展提供坚实的技术支撑。 盈利预测上调与投资评级维持 华泰研究基于巨子生物2023年的优异表现、品牌发展潜力以及研发突破，上调了其盈利预测。预计公司2024-2026年的每股收益（EPS）将分别达到1.82元、2.28元和2.68元（原预测2023-2025年为1.40元、1.76元、2.08元）。考虑到公司化妆品业务的持续快速增长以及医美产品有望获批带来的新增长点，预计将为公司带来业绩及估值弹性。华泰研究给予公司2024年30倍PE的估值，目标价设定为59.10港元（人民币兑港元汇率1.0825），并维持“买入”评级。报告同时提示了增长放缓、新品上市进度较慢以及股东减持等潜在风险。 总结 巨子生物在2023年凭借“可复美”品牌的强劲增长和有效的渠道策略，实现了营收和净利润的显著提升。公司在优化销售费用率的同时，积极拓展线上直销渠道，特别是DTC模式，取得了突出成效。在研发方面，重组胶原蛋白技术取得突破性进展，为未来产品创新和市场应用奠定了坚实基础。展望未来，随着“可复美”和“可丽金”品牌新产品的持续推出，以及重组胶原液体/固体制剂的潜在获批，巨子生物有望延续其增长动能，并在医美市场构建新的增长点，从而带来业绩和估值上的进一步弹性。华泰研究维持“买入”评级，显示出对公司长期发展潜力的认可。

中心思想 2024年业绩强劲复苏预期 爱康医疗在2023年面临行业环境挑战，导致收入增速放缓和归母净利润下滑。然而，华泰研究对公司2024年的业绩表现持乐观态度，预计将实现显著复苏。这一预期主要基于行业手术量的逐步恢复、公司产品线的持续优化以及集采续约带来的积极影响。报告预测，2024年公司收入有望实现30%以上的同比增长，归母净利润同比增长将超过40%（不考虑续约影响），显示出强劲的增长潜力。 集采风险出清与续约提振估值 报告指出，爱康医疗的集采风险及影响已基本出清，且关节续约报量存在潜在提振作用。基于此，华泰研究维持“买入”评级，并给予公司2024年32倍的PE估值，较A股同业Wind一致预测的24倍PE给予溢价，目标价设定为8.35港币。这反映了市场对爱康医疗未来增长确定性、风险释放以及核心业务板块发展前景的积极认可。 主要内容 2023年业绩承压与2024年强劲复苏展望 2023年财务表现回顾： 爱康医疗2023年实现收入10.94亿元人民币，同比增长4%；归母净利润为1.82亿元人民币，同比下降11.1%。收入增速放缓主要受第三季度行业环境因素影响植入量，而利润下滑则归因于2023年下半年标外高毛利率产品使用量受限以及研发和市场开拓投入的增加。 2024年业绩预测与估值： 展望2024年，鉴于行业增长的低基数效应和年内手术量的逐步恢复，华泰研究预计公司全年收入有望实现30%以上的同比增长，归母净利润有望实现40%以上的同比增长（不考虑续约影响）。报告预测公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.24/0.31/0.40元人民币。基于公司集采风险及影响基本出清，叠加关节续约报量潜在提振，给予爱康医疗2024年32倍PE，目标价为8.35港币，维持“买入”评级。 各业务板块增长驱动与市场策略 关节板块： 2023年业绩： 髋关节和膝关节业务分别实现收入5.9亿元（同比下降10%）和3.1亿元（同比增长17%），合计同比下滑2.1%。膝关节增速高于髋关节，主要得益于公司膝关节产品代际偏新，以及更大的竞品/进口替代空间。髋关节则受上一轮集采中标价格偏低影响，入院拓展受限。 2024年增长驱动： 预计2024年关节收入有望冲击30%的同比增长。主要驱动因素包括：关节行业在2022-2023年因外部因素增长乏力，2024年需求看好回归，行业增速提振；公司持续推进进口替代，市场占有率显著上升（2023年关节业务北京市占率超20%），看好续约报量增加带来的进一步受益；髋关节有望通过续约减轻渠道压力，看好下一标期量增改善；海外JRI/爱康品牌加速拓展，其中东南亚市场收入同比增长超50%。 脊柱与创伤板块： 2023年业绩： 脊柱与创伤板块合计贡献收入1.23亿元人民币，同比增长105.4%（该增速内含2022年公司理贝尔脊柱计提拨备的影响）。 未来增长展望： 预计未来三年收入增长稳健。创伤领域，理贝尔在2023年重新续标，看好下一标期稳步起量。脊柱领域，3D打印系列品种实现快速起量（2023年新进262家医院），且集采相关品种收入占比较低，预计脊柱板块在五年内市占率有望冲击5%。 定制化平台（ICOS）与研发创新： 2023年业绩： 公司定制化平台2023年实现销售额4959万元人民币，同比增长5.6%。 2024年高增长预期： 预计该板块收入在2024年逐步恢复高增长。智能设备方面，髋关节导航系统VTS有望凭借差异化和价格优势持续入院；膝关节导航机器人预计在2024年第二季度获得注册证。 未来研发方向： 公司将重点关注小关节品种、新一代单髁翻修产品、Pillar以及3D打印二代品种等。 风险提示： 报告提示了续约相关风险、市场竞争加剧、新品上市/推广相关风险以及手术量修复不及预期风险。 总结 爱康医疗在2023年经历了业绩承压，但通过积极的市场策略、产品结构优化和研发投入，为2024年的强劲复苏奠定了基础。公司在关节、脊柱和创伤等核心业务板块均展现出明确的增长驱动力，尤其受益于行业手术量的恢复、集采续约带来的量价改善以及海外市场的扩张。3D打印技术在脊柱领域的快速应用和定制化平台（ICOS）的持续创新，预示着公司在高端医疗器械市场的竞争优势将进一步巩固。华泰研究维持“买入”评级，并给予溢价估值，反映了市场对其集采风险出清和未来业绩增长潜力的积极预期。尽管存在市场竞争加剧和手术量修复不及预期等风险，但爱康医疗凭借其多元化的产品线和持续的创新能力，有望在未来实现稳健增长。

中心思想 战略转型成效显著，业务结构持续优化 平安好医生在2023年下半年（2H23）持续深化战略转型，聚焦高盈利能力的战略主业，并积极调整低战略协同性的业务。这一策略调整已基本完成，并初步显现成效。尽管总收入同比下降27.3%至24.5亿元，低于市场预期，但非IFRS净亏损显著收窄至0.7亿元，远好于市场预期的1.9亿元亏损，非IFRS净利率同比改善10.6个百分点至-2.7%。这表明公司通过优化业务结构，提升了整体盈利能力和运营效率，为未来的高质量发展奠定了基础。 盈利能力改善与未来增长潜力 公司在医疗服务和健康服务两大核心业务板块均实现了毛利率的显著提升，分别达到37.1%（同比改善3.5pp）和28.8%（同比改善6.4pp），主要得益于高盈利能力业务收入占比的提升以及低毛利实物销售规模的优化。在客户拓展方面，F端（家庭/个人）战略业务收入同比增长14.8%，付费用户数同比增长10.7%，在平安集团个人金融用户中的渗透率稳步提升至约14.0%。B端（企业）战略业务收入更是实现81.2%的强劲增长，服务企业数累计达1,508家。尽管华泰研究下调了2024/2025年的收入和非IFRS净利润预测，以反映转型初期业务开展速度可能慢于预期，但维持“买入”评级，并引入2026年盈利预测，表明对公司长期战略价值和盈利改善的信心。 主要内容 投资评级与目标价调整 华泰研究维持对平安好医生“买入”的投资评级，但将目标价从24.0港币下调至18.3港币。此次目标价调整主要基于对公司2024/2025年盈利预测的修订。新的目标价对应2024/2025/2026年预测市销率（PS）分别为3.5倍、3.1倍和2.7倍。在估值模型中，加权平均资本成本（WACC）维持8.1%不变，永续增长率维持2.5%不变。 2H23财务表现分析 平安好医生在2023年下半年实现总收入24.5亿元人民币，同比下降27.3%，低于Visible Alpha（VA）一致预期的26.3亿元。收入下降的主要原因是公司主动调整了低战略协同性的业务，该调整已在报告期末基本完成。尽管收入下滑，但公司非IFRS净亏损为0.7亿元，显著好于VA一致预期的亏损1.9亿元，对应非IFRS净利率为-2.7%，同比改善了10.6个百分点。亏损收窄主要得益于高盈利能力的战略主业收入占比提升，优化了业务结构。 医疗服务业务发展 2H23，平安好医生的医疗服务收入同比下降28.5%至10.4亿元。收入下降是公司聚焦资源发展战略业务，并减少低战略协同性医疗服务类型的结果。尽管收入下降，医疗服务毛利同比下降21.1%至3.9亿元，但毛利率提升至37.1%，同比改善3.5个百分点。这主要归因于高盈利能力业务收入占比的提升，结构变化有效助力了毛利率的改善。在技术赋能方面，公司进一步借助AI技术赋能家庭医生，医疗AI已覆盖约3.6万种疾病和1,500万个问题，实现了100%服务环节的AI赋能，有效提升了家庭医生的工作效率和用户体验。 健康服务业务发展 2H23，健康服务收入同比下降26.5%至14.1亿元。收入下降的主要原因是公司调整了与管理式医疗战略协同度低且盈利能力较低的健康服务业务，例如部分实物类销售。健康服务毛利同比下降5.4%至4.1亿元，但毛利率提升至28.8%，同比改善6.4个百分点。这主要得益于低毛利实物销售收入比重的下降。在医疗服务网络建设方面，公司持续整合线上线下医疗服务资源，聚焦“三到网络”建设。截至2H23，合作医院数量保持在4,000家（与1H23持平），合作药房数量增至23万家（1H23为22.6万家）。展望2024年，公司期待进一步借力平安集团的企业客户资源，着力推动战略业务客户数的稳步拓宽，以实现有质量的收入增长。 客户拓展与渗透率提升 F端战略业务表现 公司在拓展高战略价值用户方面取得稳步进展。2023年，F端战略业务总收入达到22.0亿元，同比增长14.8%。过去十二个月服务的战略业务付费用户数超过3,200万，同比增长10.7%。在平安集团2.3亿个人金融用户中的渗透率达到约14.0%，实现了稳步提升。 B端战略业务表现 B端战略业务表现尤为突出，录得收入10.8亿元，同比大幅增长81.2%。服务企业数累计达到1,508家（1H23为1,198家），显示出强劲的增长势头。尽管如此，公司对平安集团医疗养老生态圈的企业客户渗透率为2.7%，华泰研究认为这仍有较大的拓展空间。 盈利预测调整与估值方法 盈利预测调整 华泰研究对平安好医生的盈利预测进行了调整。2024/2025年收入预测分别调整至人民币52亿元和59亿元（前值分别为64亿元和73亿元），并引入2026年预测新值67亿元。收入预测下调的主要原因是公司仍处于转型完成后的初期，各项医疗和健康服务的开展速度可能慢于此前预期，从而在一定程度上影响收入释放节奏。 在非IFRS净利率方面，华泰研究维持2024年预测不变，将2025年非IFRS净利率预测调整至0.6%（前值为1.1%），并引入2026年预测新值1.9%。2025年非IFRS净利率下调同样是由于公司在战略转型完成后的初期，中期利润释放节奏可能慢于预期。研究报告期待平安健康持续精进的医疗服务能力能帮助其在利润端逐渐孵化成果。 估值方法 华泰研究基于DCF（现金流折现）模型调整了平安好医生的目标价至18.3港币（前值为24.0港币）。该目标价对应2024/2025/2026年预测市销率（PS）分别为3.5倍、3.1倍和2.7倍。在DCF模型中，加权平均资本成本（WACC）和永续增长率均保持不变，分别为8.1%和2.5%。 风险提示 报告中提及的主要风险因素包括：战略新客户获取速度慢于预期，以及政策支持不及预期。这些风险可能影响公司未来的业务发展和盈利能力。 总结 平安好医生在2023年下半年通过聚焦战略转型，实现了业务结构的显著优化和盈利能力的初步改善。尽管总收入因业务调整而有所下降，但非IFRS净亏损大幅收窄，毛利率在医疗服务和健康服务两大核心板块均有提升，这充分体现了公司在提升运营效率和优化业务组合方面的成效。 在客户拓展方面，F端战略业务收入和付费用户数稳步增长，在平安集团个人金融用户中的渗透率持续提升；B端战略业务更是实现强劲增长，服务企业数量显著增加，显示出巨大的市场潜力。公司在医疗服务中全面赋能AI技术，并持续推进“三到网络”建设，进一步巩固了其在数字医疗领域的竞争优势。 华泰研究虽然下调了近期的收入和非IFRS净利润预测，以反映转型初期的挑战和业务开展节奏，但维持“买入”评级，并对公司长期盈利改善和战略价值保持信心。投资者应密切关注公司战略新客户获取速度及政策支持情况，以评估其未来的发展前景。整体而言，平安好医生正处于战略转型后的新发展阶段，其业务结构优化和盈利能力改善的趋势值得肯定。

中心思想 业绩承压下的韧性与未来展望 梅花生物在2023年面临产品景气度下滑的挑战，导致归母净利润同比下降28%，但公司在第四季度展现出业绩回升的韧性，营收和归母净利润均实现环比增长。展望未来，随着氨基酸市场景气度有望逐步回升，以及公司在合成生物领域的战略布局，预计盈利能力将恢复增长。 规模优势巩固与新增长引擎 公司通过持续的产能扩张和行业整合，进一步巩固了其在动物营养氨基酸和鲜味剂领域的规模优势和市场地位。同时，梅花生物积极构建合成生物平台，拓展支链氨基酸、普鲁兰多糖等新产品，有望打造新的增长曲线。结合公司长期以来积极的股东回报政策，其长期价值有望得到重估。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 梅花生物于2024年3月18日发布2023年年报，全年实现营业收入277.6亿元，同比微降0.6%。归属于母公司股东的净利润为31.8亿元，同比下降28%（扣除非经常性损益后为30.8亿元，同比下降27%）。尽管全年业绩承压，但2023年第四季度表现亮眼，实现营收72.3亿元，同比增加1.7%，环比增长4.3%；归母净利润10.2亿元，同比增加6%，环比增长29%（扣非归母净利润9.9亿元，同比增加18%，环比增长42%）。公司计划每股派发现金红利0.417元（含税），分红总额约12亿元（含税），体现了对股东的回报。 各业务板块运营分析 动物营养氨基酸板块： 2023年销量同比增长7.5%至264万吨，主要得益于苏氨酸扩产带动销量增加。然而，受氨基酸需求和价格承压影响，该板块营收同比下降2.5%至145亿元，毛利率同比下降11.0个百分点至12.2%。 鲜味剂板块： 销量同比增长1.4%至105万吨。由于味精价格同比下滑，该板块营收同比下降2.6%至98.3亿元。受益于成本端改善，毛利率同比提升1.3个百分点至22.9%。 医用氨基酸板块： 销量同比增长5%至9962吨，营收同比增长2.3%至5.6亿元。毛利率同比下降6.6个百分点至27.3%。 其他产品板块： 营收同比增长15%至25亿元。其中，石油级黄原胶需求相对景气，但肥料等产品价格下降导致毛利率同比下降3.5个百分点至48.8%。 期间费用率： 全年期间费用率同比下降0.7个百分点至5.8%，显示公司在费用控制方面取得成效。 氨基酸市场景气度与公司竞争优势 据博亚和讯数据，截至3月18日，赖氨酸（98.5%）和苏氨酸价格分别为10.25元/kg和10.40元/kg，较3月初分别上涨11%和5%。赖氨酸和苏氨酸行业经历了长期格局优化，无序扩张和洗牌基本结束，特别是苏氨酸在2022年全球产能CR3已达80%，行业格局良好。公司2023年新增25万吨/年苏氨酸产能，进一步巩固了其在氨基酸领域的领先优势。味精市场方面，据百川盈孚数据，3月18日味精价格为8069元/吨，较3月初上涨1%。味精作为刚需产品，竞争格局良好（2022年国内产能CR3达85%），未来盈利中枢有望得到支撑。 合成生物平台与股东回报策略 梅花生物深耕“氨基酸+”战略，依托其在生物发酵领域的长期积累，积极打造合成生物平台。随着支链氨基酸、普鲁兰多糖等新产品的拓展，公司有望开辟新的增长曲线。在股东回报方面，公司长期以来高度重视，2012年至2021年分红率均超过50%，2016年至2023年平均分红率（累计分红/累计归母净利）约55%。此外，公司在2019年至2023年连续五年推出股份回购方案，并在2021年至2024年连续四年实施员工持股计划。这些举措有助于提升公司长期价值，并有望促使市场对其进行价值重估。 盈利预测与投资评级 华泰研究预计梅花生物2024年至2026年归母净利润分别为33亿元、38亿元和41亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.12元、1.28元和1.38元。考虑到可比公司2024年平均18倍PE的Wind一致预期，以及公司合成生物平台尚处于发展初期，华泰研究给予公司2024年13倍PE估值，目标价为14.56元人民币，并维持“买入”投资评级。 总结 梅花生物在2023年面临市场挑战，归母净利润有所下滑，但第四季度业绩已显现复苏迹象。公司凭借在氨基酸领域的规模优势和行业整合，有望在市场景气度回升时实现盈利改善。同时，合成生物平台的战略布局为公司提供了新的增长动力。结合其持续的股东回报政策，梅花生物的长期投资价值值得关注。华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价14.56元。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动 药明康德在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中营收达到403.4亿元，同比增长2.5%；归母净利润96.1亿元，同比增长9.0%；经调整non-IFRS归母净利润更是达到108.6亿元，同比增长15.5%。尽管第四季度营收略有下滑，但归母净利润和经调整non-IFRS归母净利润仍保持增长。公司持续受益于其CRDMO和CTDMO商业模式的驱动，常规业务收入（扣除大订单后）在2023年实现了25.6%的强劲增长，显示出其核心业务的内生增长动力。 估值调整与投资展望 尽管早期药物研发阶段需求不及预期，导致公司对2024年常规业务收入增速的预测调整为2.7-8.6%，但华泰研究认为公司经营效率持续提升，并据此调整了2024-2026年的归母净利润预测。基于分部估值法，华泰研究维持药明康德“买入”投资评级，并给出了A/H股目标价82.16元/77.11港币，虽然目标价较前值有所下调，但仍反映了对公司长期发展潜力和行业龙头地位的认可。新分子业务（如TIDES）和细胞及基因疗法（CGT）CDMO业务（WuXi ATU）被视为公司未来重要的第二增长曲线和潜力业务。 主要内容 2023年业绩回顾与业务模式驱动 药明康德于2024年3月18日发布了2023年年度报告，展现了其在全球医药研发和生产服务（CRDMO和CTDMO）领域的持续竞争力。 整体财务表现： 2023年公司实现营业收入403.4亿元人民币，同比增长2.5%。归属于上市公司股东的净利润为96.1亿元，同比增长9.0%。经调整non-IFRS归母净利润达到108.6亿元，同比增长15.5%，体现了公司在核心业务上的盈利能力提升。 第四季度表现： 2023年第四季度，公司营收为108.0亿元，同比略有下降1.5%。然而，归母净利润和经调整non-IFRS归母净利润分别实现15.3亿元（+6.6%yoy）和26.9亿元（+2.2%yoy）的增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。 核心业务模式驱动： CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）商业模式持续驱动公司发展。扣除大订单影响后，2023年常规业务收入实现了25.6%的同比增长，表明公司在非新冠相关业务领域取得了显著进展。 2024年展望与目标价调整： 考虑到早期药物研发阶段需求不及预期，公司预计2024年常规业务收入增速将在2.7%至8.6%之间。华泰研究基于公司经营效率的不断提升，对2024-2026年的归母净利润预测进行了调整，分别为99.96亿元、133.00亿元和168.83亿元。同时，采用分部估值法，给予A/H股目标价分别为82.16元和77.11港币，较前值有所下调，但仍维持“买入”评级。 各业务板块表现与未来展望 药明康德的业务主要分为WuXi Chemistry、WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU等板块，各板块在2023年均有不同表现，并对未来发展有明确规划。 WuXi Chemistry（小分子药物发现及开发服务）： 业绩概览： 2023年实现收入291.7亿元，同比增长1.1%。其中，新冠相关收入约30亿元，常规业务收入同比增长36.1%，显示出强大的内生增长动力。经调整non-IFRS毛利率达到45.1%，同比提升4.0个百分点，盈利能力稳步提升。 CDMO业务： CDMO（合同开发与生产组织）收入为216.2亿元，同比略降0.1%。但剔除新冠商业化项目后，常规CDMO收入同比增长55.1%，表现亮眼。 增长驱动： 华泰研究认为，WuXi Chemistry板块在2024年有望持平，剔除新冠商业化项目后收入增速预计超过10%，主要得益于：1）CRDMO大平台的持续打造；2）新分子能力建设的加强。 新分子业务（TIDES）： 2023年新分子种类相关业务（TIDES，包括多肽、寡核苷酸等）收入达到34.1亿元，同比增长64.4%，成为公司重要的第二成长曲线。预计2024年TIDES收入增速将超过50%。常州和泰兴基地的新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积由2万升增至3.2万升，为TIDES业务的快速发展提供产能保障。 WuXi Testing（测试服务）： 业绩概览： 2023年实现收入65.4亿元，同比增长14.4%。经调整non-IFRS毛利率为38.6%，同比提升1.9个百分点，主要受益于汇率影响及效率提升。 未来展望： 华泰研究预期2024年该板块收入有望维持稳定。 WuXi Biology（生物学服务）： 业绩概览： 2023年实现收入25.5亿元，同比增长3.1%。经调整non-IFRS毛利率为42.4%，同比提升1.5个百分点。 增长驱动： 受益于一站式平台、板块协同效应以及新分子业务的驱动。新分子业务在WuXi Biology收入中的占比持续提升，2023年达到27.5%，高于2022年的22.5%和2021年的14.6%。 未来展望： 考虑到早期药物研发需求尚未完全恢复，华泰研究预期2024年该板块收入可能小幅下滑。 WuXi ATU（细胞及基因疗法CDMO服务）： 业绩概览： 2023年实现收入13.1亿元，同比增长0.1%。经调整non-IFRS毛利率为-9.6%，同比下降3.7个百分点。毛利较低主要由于高毛利项目收入下降，叠加产能利用率较低。 项目进展与行业地位： 公司在该领域已取得显著进展，拥有2个项目获批上市，1个项目提交生物制品许可申请（BLA），2个项目准备BLA。药明康德已成为中国首家通过CFDI LVV注册现场核查的CGT CDMO，其首个商业化产品已于2023年11月获批，并助力全球首个TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）疗法项目BLA，该项目已于2024年2月获批上市。 未来展望： 考虑到2024年商业化订单的贡献，华泰研究预期该板块收入将实现小幅增长。 财务预测与估值分析 华泰研究对药明康德的财务表现进行了详细预测，并采用分部估值法对其A/H股进行了估值。 经营预测指标： 营业收入： 预计2024年为405.53亿元，2025年增至524.50亿元，2026年进一步增长至647.94亿元。 归属母公司净利润： 预计2024年为99.96亿元，2025年为133.00亿元，2026年为168.83亿元。 EPS（最新摊薄）： 预计2024年为3.38元，2025年为4.50元，2026年为5.72元。 ROE： 预计2024年为16.09%，2025年为18.36%，2026年为19.77%。 估值倍数： 预计2024年PE为15.78倍，PB为2.53倍，EV/EBITDA为18.30倍，显示出随着盈利增长，估值倍数将逐步下降。 分部估值法： 华泰研究采用分部估值法计算公司2024年A/H股公允价值分别为2426.6亿元和2095.3亿元。 传统CRO与CMO/CDMO业务： 预计公司传统业务2024年实现经调整non-IFRS口径归母净利润110.52亿元。考虑到公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，A/H股分别给予18倍/15倍PE（A/H股2024年可比公司Wind一致预期均值分别为17倍/15倍，公司分别给予5%/0%估值溢价），估值分别为1989.4亿元/1658.0亿元。 DDSU业务（药物发现服务单元）： 使用DCF（现金流折现）估值法，假设永续增长率为0%，公司加权平均资本成本（WACC）为8.2%，计算DDSU业务2024年估值为221.6亿元。 VC投资： 截至2023年末，公司风险投资账面价值为86.26亿元。假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为215.7亿元。 可比公司估值： 报告中列举了昭衍新药、凯莱英、康龙化成、九洲药业等A股可比公司以及康龙化成、药明生物等H股可比公司的估值数据，药明康德的估值水平与行业平均水平保持合理区间。 总结 药明康德在2023年实现了稳健的业绩增长，营收和归母净利润均有所提升，尤其在经调整non-IFRS归母净利润方面表现突出。公司核心的CRDMO和CTDMO商业模式持续发挥作用，常规业务收入增长强劲。尽管面临早期药物研发需求不及预期的挑战，公司通过提升经营效率和发展新分子业务（TIDES）及细胞与基因疗法CDMO（WuXi ATU）等潜力业务，积极拓展第二增长曲线。华泰研究基于对公司未来盈利能力的预测和分部估值法，维持“买入”评级，并给出了新的目标价，反映了对公司长期发展潜力和行业龙头地位的信心。公司在各业务板块的布局和进展，特别是新分子业务的快速增长和CGT CDMO业务的商业化突破，将是其未来持续增长的关键驱动力。同时，报告也提示了海外疫情、市场竞争加剧以及知识产权保护等潜在风险。

中心思想 合成生物平台驱动品类扩张与持续成长 华恒生物作为国内合成生物领域的领先企业，正依托其深厚的合成生物技术平台，积极拓展产品品类，从精细化工品向基础化工品延伸，并布局大单品市场，以充分把握合成生物产业的“蓝海”机遇。公司通过持续的人才引进与培育、产学研合作以及高研发投入，构建了“微生物代谢路径调控+工程化”两大核心能力，并逐步完善细胞工厂和酶工程平台。随着生物基精细化产品（如丙氨酸系列、动物营养氨基酸、维生素、苹果酸）和基础化工品（如PDO、丁二酸）等新项目的持续增量兑现，公司有望实现业绩的持续增长和估值的双重提升。 新项目放量开启长期成长空间 报告强调，政策和产业的共同引领正推动合成生物产业进入快速发展期，其在节能降碳、高效低成本及特殊化合物合成方面的优势日益凸显。华恒生物前瞻性地布局了PDO、丁二酸和蛋氨酸等具有百万吨级市场潜力的大单品，这些新产品的落地将显著打开公司的长期成长天花板。预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到4.5亿元、6.6亿元和8.5亿元，对应EPS为2.86元、4.20元和5.42元。基于公司新项目的成长性和在小品种氨基酸领域的领先优势，报告维持“买入”评级，并给予2024年37倍PE，目标价155.4元。 主要内容 华恒生物：打造合成生物平台，品类丰富持续成长 合成生物产业蓝海渐至与公司核心能力构建 合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，具备节能降碳、高效低成本及实现特殊结构和功能化合物从头合成等显著优势。全球各国资本与政策对合成生物的关注度显著提升并加快部署。世界经济合作与发展组织（OECD）预测，至2030年，生物制造在生物经济中的贡献率将达到39%，且将有25%的有机化学品和20%的化石燃料由生物基产品取代。据Synthetic biology数据，2021年全球合成生物学领域融资交易金额创下约180亿美元的纪录。CB Insights预计，2020-2024年全球合成生物学市场规模年复合增长率将达到28.8%，2024年有望达到约189亿美元。 华恒生物依托人才引进和培育、产学研合作和高研发投入，已具备“代谢路径调控+工程化”两大核心能力，细胞工厂和酶工程平台逐步完善。公司持续保持高研发投入，2017年以来研发费用率保持在5%以上，专利数量持续增长。截至2023年上半年末，公司研发人员数量达到175人，较2019年增长近三倍，其中硕士及以上学历人员占比达38%。公司拥有以张学礼博士为首席科学家的核心技术团队，并与中国工程院郑裕国院士、陈璐博士、郑华宝博士等建立了长期合作关系，共同推动高丝族氨基酸、丁二酸、植酸和肌醇等产品的中试和产业化。公司还通过限制性股票激励计划等方式，建立了长效激励机制，吸引和留住人才。 品类扩张与经营规模持续增长 公司产品线已由早期单一的丙氨酸逐步延伸至氨基酸系列、维生素、基础化工品和营养品等领域。在精细化工品方面，公司已形成丙氨酸系列、动物营养氨基酸（缬氨酸、三支链氨基酸、精氨酸、高丝族氨基酸）、维生素（泛酸钙、肌醇）和苹果酸等产品矩阵。在生物基化工品方面，公司正积极布局PDO和丁二酸等大单品。 公司经营规模持续扩张，2016-2023年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到29%和34%。根据公司2023年业绩快报，全年实现营收19.4亿元，同比增长37%；归母净利润4.5亿元，同比增长41%。截至2023年第三季度末，公司固定资产和在建工程分别为9.5亿元和6.3亿元，均创历史新高，显示出公司在产能扩张方面的积极投入。 报告还针对市场担忧提出了区别于市场的观点： 产品竞争与价格波动： 市场担忧缬氨酸、肌醇、泛酸钙等产品因扩产导致竞争加剧和价格波动。公司认为，其依托长期技术积累、菌种快速迭代和规模优势，持续降本增效，成本竞争力不断提升，有助于在景气下行周期巩固领先优势。2021年以来，在原材料价格高位背景下，公司季度毛利率中枢仍呈现改善趋势。同时，公司产品矩阵的持续扩容也显著降低了对单一产品的依赖度。 核心技术依赖： 市场担忧公司核心技术过于依赖首席科学家张学礼博士。报告指出，张博士与公司在精细化学品及化工材料方面合作基础坚实，并对公司研发团队建设提供了诸多帮助。公司自身研发团队在菌种升级中已成为主力军，伴随高端人才引进和产学研合作加强，公司研发能力将进一步增强。 大单品长期价值： 市场可能忽视了公司延伸PDO、丁二酸和蛋氨酸等大单品带来的长期投资价值。报告认为，相较于小品种氨基酸，布局大单品更有利于打开成长天花板，PDO、丁二酸和蛋氨酸均具备百万吨级别的市场潜力，其成功实施后的可复制性有望助力公司打开长期成长空间。 精细化工品：依托合成生物技术平台，产品品类持续扩张 丙氨酸系列：技术与规模优势显著 丙氨酸主要应用于日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等领域，其中日化领域需求占比最高，2019年达到55%，主要用于生产新型环保螯合剂MGDA。MGDA需求持续增长，2019-2023年复合增速超20%。丙氨酸全球需求量从2019年的5万吨预计增长至2023年的8.1万吨，2020-2023年CAGR达12%。 华恒生物在丙氨酸领域具备技术和规模优势。公司2019年丙氨酸销量2.4万吨，全球市场占有率达50%。公司厌氧生物发酵法L-丙氨酸的生产成本较酶法可降低约50%。目前公司丙氨酸系列总产能约4.75万吨/年，秦皇岛在建5000吨/年酶法β-丙氨酸项目，预计建成后总产能将达5.25万吨/年，进一步巩固规模优势。β-丙氨酸还可作为D-泛酸钙和D-泛醇的原材料，有助于打造一体化产业链。 动物营养氨基酸：豆粕替代驱动行业发展 动物营养氨基酸是饲料添加剂的重要组成部分，能提升养殖效率、节约蛋白资源并减少环境污染。我国饲料消费量2022年约4.54亿吨，预计2025年将增至4.96亿吨。由于我国大豆进口依赖度高（13-23年维持80%以上），农业农村部积极推进豆粕减量替代工作。2022年我国饲用豆粕占比已降至14.5%，预计2025年将降至13%以下。豆粕减量替代将显著驱动赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、蛋氨酸等氨基酸产品的需求增长，预计2023-2025年合计每年新增近10万吨。合成生物技术有望降低缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等小品种氨基酸的生产成本，从而打开其市场增长天花板。 缬氨酸： L-缬氨酸是哺乳动物必需氨基酸，主要应用于饲料。全球需求量从2016年的0.73万吨增长至2019年的3.25万吨，CAGR达65%，2

中心思想 中国医美市场长期增长驱动力 本报告核心观点指出，中国医美市场正处于快速发展阶段，其长期增长的确定性源于多重因素的共振：一是居民对医美需求的持续提升，尤其是在渗透率仍有巨大提升空间的背景下；二是合规供给的有序扩容，特别是国产厂商在技术创新和产品多元化方面的显著进步，正积极引领细分市场需求并加速进口替代进程；三是政府监管的不断加强，这有助于规范行业发展，淘汰劣质供给，从而促进整个医美产业链向高质量、健康的方向迈进。尽管中短期消费力波动可能影响居民医美预算，但长期来看，中国医美市场仍具备强大的内生增长动力。 行业高质量发展路径 报告强调，医美行业的高质量发展将体现在产品矩阵的丰富、研发实力的增强以及齐全牌照的龙头企业将获得竞争优势。国产厂商通过材料多元化（从玻尿酸到再生针剂、重组胶原）、部位精细化（针对特定部位的新产品和适应症）以及诊疗综合化（提供多产品联动的综合解决方案）等方式，正积极正向引导市场需求释放。预计至2030年，中国医美终端市场总消费金额有望突破6000亿元，上游出厂规模超过1500亿元，显示出巨大的市场潜力。同时，监管政策的持续完善将为行业健康发展提供坚实保障，促使市场更加透明、合规。 主要内容 医美市场现状与增长潜力 医美渗透率持续提升，中国市场潜力巨大 中国医美市场目前仍处于快速渗透期，与发达国家相比存在显著差距。根据报告数据，2020年我国医美千人诊疗次数为21次，而美国、日本、韩国、巴西等国家则远高于此，显示出我国医美市场巨大的增长潜力。参考美国市场过往发展经验，随着线上流量红利、线下机构扩张以及上游厂商的市场教育，中国医美市场的渗透率将持续提升。其中，消费门槛相对较低、复购率较高且安全性相对有保障的皮肤管理和复合微整类项目，预计将成为推动市场增长的主力引擎。这表明，随着消费者对医美接受度的提高和产品服务的普及，更多人群将进入医美消费市场。 消费力波动与海内外市场差异 医美作为一种“改善型”可选消费，其支出与居民收入预期存在一定相关性。报告分析指出，中短期消费力的变化可能直接影响居民的医美消费预算。以美国市场为例，疫情期间由于可支配收入增加，医美需求曾大幅增长30%-70%；然而，疫情后受家庭收入下滑影响，医美项目单价出现不同程度下降，例如胸部整形项目平均单价下降约500美元，眼睑类手术下降约900美元。 然而，海内外医美上游厂商的增长节奏却呈现出不同步的现象。全球肉毒龙头品牌保妥适、玻尿酸龙头品牌乔雅登、医美仪器龙头Inmode以及护肤保养品牌海菲秀在2021年第一季度至2023年第三季度期间，营收增速均有回落。与此形成鲜明对比的是，在中国市场，华东医药旗下的“少女针”、爱美客旗下的“濡白天使”以及锦波生物旗下的“薇旖美”等国产代表性产品自2021年获批以来，实现了快速增长。这种差异凸显了中国医美市场的独特活力和国产厂商的强劲崛起势头，表明中国市场在特定产品领域具有更强的增长韧性和潜力。 合规供给扩容与产品创新引领 产品多元化趋势：从玻尿酸到再生针剂与重组胶原 医美市场的最大特点在于需求的模糊性和供给的非标准化。报告强调，国产厂商通过技术进步和实力提升，正以优质供给正向引领细分市场需求，加速进口替代。这一趋势首先体现在材料的多元化上。 在注射填充领域，过往以玻尿酸为主导。然而，自2021年以来，再生针剂和胶原蛋白类产品陆续获批，极大地丰富了材料类型。玻尿酸市场虽然玩家众多、相对成熟，但差异化产品仍有突围空间，例如瑞蓝“定彩”通过OBT凝胶技术实现塑形和动态拉伸的结合，昊海生科“海魅”作为非颗粒型玻尿酸，在2023年上半年贡献收入超过1.15亿元，同比增长377.37%，并已布局500家机构。 再生针剂（包括PLLA、PDLLA、PCL和羟基磷灰石等）通过生物刺激产生自体胶原，具有效果更自然、不易吸水肿胀、可完全代谢降解等相对优势。报告指出，考虑到亚洲群体与欧美群体骨相差异，国内再生针剂需求或将远高于海外市场。2021年华东医药“少女针”（PCL）、长春圣博玛“艾薇岚”（PLLA）、爱美客“濡白天使”（PLLA）获批后均实现较快增长。2024年1月，江苏吴中旗下AestheFill（PDLLA）也获批上市，羟基磷灰石类产品如“菲林普利果冻针”和“悦龄塑冰冰针”也逐步推广。多玩家共同教育市场和培训医生，有助于打开再生针剂的市场天花板。 胶原蛋白作为势能向上的朝阳赛道，与玻尿酸相比具有更多生物学特性（再生、抗衰、美白、滋养等），且不易肿胀、无丁达尔现象。重组胶原蛋白相较于动物源提取，生物活性和生物兼容性更高、免疫原性更低、安全性更高、水溶性更佳。伴随规模量产、结构特性及纯度等工艺技术突破，重组胶原市场渗透率有望提升。报告数据显示，重组胶原企业锦波生物自2021年以来营收增幅显著提速，而动物胶原企业台湾双美同期增速放缓，印证了重组胶原的市场潜力。 光电设备国产替代与精细化诊疗需求 在光电仪器领域，过往国内市场主要由科医人、赛诺秀、赛诺菲、索尔塔等海外玩家主导。然而，伴随技术进步，半岛医疗、奇致激光等国产设备商凭借明星大单品如“超声炮”和“CC光”等强势突围，不断抢占市场份额，为机构提供了多元化且性价比更高的选择，实现了进口替代。 上游厂商也在不断开发新产品和新适应症，以正向挖潜消费者个性化细分需求。报告通过图表展示了中面部填充从单一适应症到多部位适应症的演变，以及眼周、口周、下轮廓等部位衰老症状的复杂性和多样化问题。例如，眼周衰老症状复杂，48%的女性将眼部抗衰作为重中之重，69%的女性在30岁前即出现眼周衰老松垮迹象。泛口周抗衰领域，消费者关注多种问题，下巴、唇颏沟、下颌线、木偶线等多部位均存在市场空间。这种精细化需求的挖掘，促使厂商推出更具针对性的产品和解决方案。 综合化诊疗方案提升消费者体验 随着市场发展，医美机构的诊疗模式也逐渐从围绕产品设计项目，转向围绕消费者需求和效果设计治疗方案。通过搭配综合产品，提供多产品联动的综合解决方案，不仅能提升消费者满意度，也能有效提高转化率和客单价。报告以美丽田园旗下秀可儿医美推出的“幸福眼”方案和芙艾医疗推出的“胶原嘭嘭卡”为例，说明了这种综合化诊疗趋势，即通过多款仪器与产品全效联动，为求美者提供更全面、个性化的服务。 医美市场空间多维度测算 整体市场规模预测：2030年超6000亿元 报告从总量角度对中国医美市场空间进行了测算，预计至2030年，我国医美终端市场总消费金额将超过6000亿元，对应上游出厂规模将超过1500亿元。这一预测基于对不同消费力人群增长潜力的拆分。 具体来看，报告估算2023年我国高端（年消费支出>5万）、中端（年消费支出1-5万）、大众（年消费支出<1万）医美消费人群分别为188.3万、729.7万和1435.9万人。预计到2030年，这三类人群将分别增长至259.9万、1107.1万和2693.8万人。2030年，平均年消费支出预计分别为8.2万、2.6万和0.4万元。综合计算，2030年医美消费总支出预计将达到6173.2亿元，2024-2030年的复合年均增长率（CAGR）为4.0%。 医美人口总数方面，2023年我国医美人口规模为2354万人，预计到2030年将增长至4060.8万人，复合年均增长率（2024-2030）为8%。医美人口占总城镇人口的渗透率也将从2023年的2.6%提升至2030年的4.5%。尽管考虑到市场竞争可能导致产品单价年均下滑约2%，但人群数量的持续增长将是推动市场规模扩大的主要动力。 细分市场潜力：精细化与创新产品被低估 报告还从细分角度对医美市场规模进行了预测。按照上轮廓、中面部、下轮廓、颈部、眼周、口周、皮肤管理等主流部位划分，测算2023年医美群体渗透率（该细分市场群体/总医美人口）分别在6%、10%、10%、3%、7%、7%、60%。 综合考虑不同部位的需求特点、供给趋势和现有产品情况，报告预计上述细分市场至2030年合计规模约1549亿元（出厂口径）。其中，皮肤管理因其消费门槛低、安全性高，用户渗透率预计将从2023年的60%提升至2030年的90%，销售额将达到273亿元，2024-2030年CAGR为16.25%。眼周医美市场因抗衰需求持续提升和细分产品丰富，用户数量有望快速增长，2024-2030年CAGR高达28.27%，销售额预计达到228亿元。颈部医美市场（如嗨体颈纹针）用户渗透率约3%，预计2024-2030年CAGR为18.75%，销售额将达到23亿元。 值得注意的是，报告强调，上游厂商有望不断针对精细化需求推出相应新品开辟新市场，如颅顶、耳廓、手部、身体、女性健康等，因此上述细分市场拆分可能并未完全反映市场增长潜力，精细化和创新性产品的潜能可能被低估。 监管加强促进行业健康发展 政策引导与地方支持 政府加强监管对医美行业的高质量发展起到了关键作用。近年来，我国多个部门陆续发布规范医美行业发展的政策文件，旨在整治行业乱象、全面保障消费者权益，并严厉打击假冒产品和不合规商家。这有助于提升产业信息透明度，促进行业规范发展。 例如，2023年5月，市场监管总局等十一部门联合印发《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，提出了一系列针对性举措，旨在推动医疗美容行业常态化、综合性监管，解决人民群众反映集中的突出问题，形成以有效监管促进有序发展的良好态势，为行业高质量发展提供新的制度支撑。 此外，部分地方政府也积极支持美丽与健康产业发展。报告列举了多地出台相关政策或举办相关产业活动的案例： 浙江于2022年3月出台省级医疗美容技术标准，规范执业诊疗范围。 深圳于2022年7月印发《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，明确鼓励发展医疗美容产业，并将其纳入健康产业体系。 成都在2022年11月举办第五届国际医美产业大会和医美月活动，发布产业发展报告，并推出“医美千万消费券”。 湖南于2022年9月印发《湖南省医疗美容项目分级管理目录》，调整并增加了部分项目，利好行业秩序维护。 海南于2022年10月举办医疗美容大会，探讨最新医美技术与应用。 北京昌平区在2022年12月和2023年3月召开专题会议，加快美丽健康产业发展，打造研发、生产、销售全链条集群。 广州白云区美丽健康产业园项目陆续封顶，为千亿级产业集群注入新引擎。 丽水莲都于2023年3月启动《中国医疗美容产业白皮书》编撰工作，并发布美丽健康产业发展规划，力争成为中国医疗美容产业的重要高地。 这些政策和地方支持措施共同构建了医美行业健康发展的良好生态，为合规企业提供了有利的营商环境，并推动了产业的集聚和创新。 总结 本报告深入分析了中国医美行业的现状、发展趋势及未来潜力，核心观点明确指出，中国医美市场正迎来长期向好的发展机遇。这主要得益于居民医美需求的持续提升、合规供给的有序扩容以及政府监管的不断加强。 在需求端，尽管中短期消费力波动可能带来影响，但中国医美市场渗透率与发达国家相比仍有巨大提升空间，尤其在皮肤管理和复合微整等领域，增长潜力显著。国产厂商在技术创新和产品研发方面表现出色，如“少女针”、“濡白天使”、“薇旖美”等明星产品在中国市场实现快速增长，与全球龙头增速放缓形成对比，凸显了中国市场的活力和国产替代的趋势。 在供给端，行业正经历从玻尿酸为主导向再生针剂、重组胶原等多元化材料的转变，以及光电设备领域的国产替代。上游厂商通过开发新产品和新适应症，积极挖掘消费者精细化需求，并推动诊疗模式向以消费者需求为中心的综合化解决方案发展，有效提升了服务质量和客单价。 市场规模方面，报告预测至2030年，中国医美终端市场总消费金额将超过6000亿元，上游出厂规模超过1500亿元，其中高端、中端、大众消费人群数量和消费支出均将实现稳健增长。同时，精细化和创新性产品的潜在市场价值可能被低估，预示着未来更多增长点。 最后，政府监管的加强是促进行业高质量发展的关键因素。一系列政策文件的出台和地方政府的支持，有效规范了市场秩序，保障了消费者权益，为医美行业的健康、可持续发展提供了坚实的制度保障。 然而，报告也提示了潜在风险，包括新品获批速度较慢可能影响需求释放和厂商增长曲线，市场竞争加剧可能导致客单价大幅下行并挤压利润，以及消费力较弱可能影响到店人次和客单价。这些风险需要行业参与者持续关注和应对。