华恒生物（688639）：品类丰富持续成长，开启合成生物蓝海

中心思想 合成生物平台驱动品类扩张与持续成长 华恒生物作为国内合成生物领域的领先企业，正依托其深厚的合成生物技术平台，积极拓展产品品类，从精细化工品向基础化工品延伸，并布局大单品市场，以充分把握合成生物产业的“蓝海”机遇。公司通过持续的人才引进与培育、产学研合作以及高研发投入，构建了“微生物代谢路径调控+工程化”两大核心能力，并逐步完善细胞工厂和酶工程平台。随着生物基精细化产品（如丙氨酸系列、动物营养氨基酸、维生素、苹果酸）和基础化工品（如PDO、丁二酸）等新项目的持续增量兑现，公司有望实现业绩的持续增长和估值的双重提升。 新项目放量开启长期成长空间 报告强调，政策和产业的共同引领正推动合成生物产业进入快速发展期，其在节能降碳、高效低成本及特殊化合物合成方面的优势日益凸显。华恒生物前瞻性地布局了PDO、丁二酸和蛋氨酸等具有百万吨级市场潜力的大单品，这些新产品的落地将显著打开公司的长期成长天花板。预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到4.5亿元、6.6亿元和8.5亿元，对应EPS为2.86元、4.20元和5.42元。基于公司新项目的成长性和在小品种氨基酸领域的领先优势，报告维持“买入”评级，并给予2024年37倍PE，目标价155.4元。 主要内容 华恒生物：打造合成生物平台，品类丰富持续成长 合成生物产业蓝海渐至与公司核心能力构建 合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，具备节能降碳、高效低成本及实现特殊结构和功能化合物从头合成等显著优势。全球各国资本与政策对合成生物的关注度显著提升并加快部署。世界经济合作与发展组织（OECD）预测，至2030年，生物制造在生物经济中的贡献率将达到39%，且将有25%的有机化学品和20%的化石燃料由生物基产品取代。据Synthetic biology数据，2021年全球合成生物学领域融资交易金额创下约180亿美元的纪录。CB Insights预计，2020-2024年全球合成生物学市场规模年复合增长率将达到28.8%，2024年有望达到约189亿美元。 华恒生物依托人才引进和培育、产学研合作和高研发投入，已具备“代谢路径调控+工程化”两大核心能力，细胞工厂和酶工程平台逐步完善。公司持续保持高研发投入，2017年以来研发费用率保持在5%以上，专利数量持续增长。截至2023年上半年末，公司研发人员数量达到175人，较2019年增长近三倍，其中硕士及以上学历人员占比达38%。公司拥有以张学礼博士为首席科学家的核心技术团队，并与中国工程院郑裕国院士、陈璐博士、郑华宝博士等建立了长期合作关系，共同推动高丝族氨基酸、丁二酸、植酸和肌醇等产品的中试和产业化。公司还通过限制性股票激励计划等方式，建立了长效激励机制，吸引和留住人才。 品类扩张与经营规模持续增长 公司产品线已由早期单一的丙氨酸逐步延伸至氨基酸系列、维生素、基础化工品和营养品等领域。在精细化工品方面，公司已形成丙氨酸系列、动物营养氨基酸（缬氨酸、三支链氨基酸、精氨酸、高丝族氨基酸）、维生素（泛酸钙、肌醇）和苹果酸等产品矩阵。在生物基化工品方面，公司正积极布局PDO和丁二酸等大单品。 公司经营规模持续扩张，2016-2023年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到29%和34%。根据公司2023年业绩快报，全年实现营收19.4亿元，同比增长37%；归母净利润4.5亿元，同比增长41%。截至2023年第三季度末，公司固定资产和在建工程分别为9.5亿元和6.3亿元，均创历史新高，显示出公司在产能扩张方面的积极投入。 报告还针对市场担忧提出了区别于市场的观点： 产品竞争与价格波动： 市场担忧缬氨酸、肌醇、泛酸钙等产品因扩产导致竞争加剧和价格波动。公司认为，其依托长期技术积累、菌种快速迭代和规模优势，持续降本增效，成本竞争力不断提升，有助于在景气下行周期巩固领先优势。2021年以来，在原材料价格高位背景下，公司季度毛利率中枢仍呈现改善趋势。同时，公司产品矩阵的持续扩容也显著降低了对单一产品的依赖度。 核心技术依赖： 市场担忧公司核心技术过于依赖首席科学家张学礼博士。报告指出，张博士与公司在精细化学品及化工材料方面合作基础坚实，并对公司研发团队建设提供了诸多帮助。公司自身研发团队在菌种升级中已成为主力军，伴随高端人才引进和产学研合作加强，公司研发能力将进一步增强。 大单品长期价值： 市场可能忽视了公司延伸PDO、丁二酸和蛋氨酸等大单品带来的长期投资价值。报告认为，相较于小品种氨基酸，布局大单品更有利于打开成长天花板，PDO、丁二酸和蛋氨酸均具备百万吨级别的市场潜力，其成功实施后的可复制性有望助力公司打开长期成长空间。 精细化工品：依托合成生物技术平台，产品品类持续扩张 丙氨酸系列：技术与规模优势显著 丙氨酸主要应用于日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等领域，其中日化领域需求占比最高，2019年达到55%，主要用于生产新型环保螯合剂MGDA。MGDA需求持续增长，2019-2023年复合增速超20%。丙氨酸全球需求量从2019年的5万吨预计增长至2023年的8.1万吨，2020-2023年CAGR达12%。 华恒生物在丙氨酸领域具备技术和规模优势。公司2019年丙氨酸销量2.4万吨，全球市场占有率达50%。公司厌氧生物发酵法L-丙氨酸的生产成本较酶法可降低约50%。目前公司丙氨酸系列总产能约4.75万吨/年，秦皇岛在建5000吨/年酶法β-丙氨酸项目，预计建成后总产能将达5.25万吨/年，进一步巩固规模优势。β-丙氨酸还可作为D-泛酸钙和D-泛醇的原材料，有助于打造一体化产业链。 动物营养氨基酸：豆粕替代驱动行业发展 动物营养氨基酸是饲料添加剂的重要组成部分，能提升养殖效率、节约蛋白资源并减少环境污染。我国饲料消费量2022年约4.54亿吨，预计2025年将增至4.96亿吨。由于我国大豆进口依赖度高（13-23年维持80%以上），农业农村部积极推进豆粕减量替代工作。2022年我国饲用豆粕占比已降至14.5%，预计2025年将降至13%以下。豆粕减量替代将显著驱动赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、蛋氨酸等氨基酸产品的需求增长，预计2023-2025年合计每年新增近10万吨。合成生物技术有望降低缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等小品种氨基酸的生产成本，从而打开其市场增长天花板。 缬氨酸： L-缬氨酸是哺乳动物必需氨基酸，主要应用于饲料。全球需求量从2016年的0.73万吨增长至2019年的3.25万吨，CAGR达65%，2