康诺亚-B（02162）：锐意进取，潜龙将腾

中心思想 投资亮点与评级维持 华泰研究维持康诺亚-B（2162 HK）“买入”评级，目标价59.76港币。这一评级基于公司核心产品管线的显著进展和未来商业化潜力。报告指出，司普奇拜单抗（CM310）有望在年内获批，成为首个国产IL-4Rα单抗，其在特应性皮炎及其他适应症的临床数据表现优异。 核心产品进展驱动增长 此外，CMG901的全球III期临床启动快于预期，强化了其在CLDN 18.2 ADC领域的领先地位。公司早期管线开发也进展顺利，多项催化剂有望在未来兑现，共同驱动公司长期增长。尽管2023年公司营收主要依赖许可收入，并录得净亏损，但预计未来随着核心产品上市，营收结构将逐步优化。 主要内容 财务表现与未来展望 康诺亚于2024年3月26日披露2023年度业绩，营收为3.5亿元人民币，主要来源于阿斯利康为CMG901支付的许可收入。公司净亏损和经调整净亏损分别为3.6亿元和3.2亿元。华泰研究调整了康诺亚2024-2025年收入预测至1.9亿元和5.1亿元（前值分别为3.8亿元和9.2亿元），并预计2026年收入为13.6亿元。同时，2024-2025年净亏损预测调整至8.3亿元和9.0亿元（前值分别为5.4亿元和3.2亿元），预计2026年净亏损5.2亿元。这些调整主要基于司普奇拜单抗的获批及医保谈判预期、过敏性鼻炎适应症的风险调整、CM326获批概率调整、CMG901里程碑收入确认、团队扩张以及资本支出（CAPEX）的上调。截至2023年12月，公司在手现金及现金等价物为25.4亿元。2023年研发费用为6.0亿元（同比增长17.5%），管理费用为1.8亿元（同比增长32.2%）。公司团队规模已达897人，并计划在2025年底将商业化团队扩充至200人，产能已扩建至18,600L。 创新管线驱动增长潜力 公司核心产品管线进展迅速，多项催化剂值得期待。司普奇拜单抗（CM310）治疗成人中重度特应性皮炎的上市申请已获CDE受理，预计2024年底获批上市，其III期临床数据显示16周EASI-75为66.9%，IGA 0/1为44.2%。此外，该产品治疗过敏性鼻炎的III期临床正在揭盲，治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期临床已达主要终点，有望年内递交上市申请。CMG901的全球III期临床已于2024年3月启动，成为全球首款进入注册临床阶段的CLDN 18.2 ADC，其I期数据显示末线胃癌/胃食管连接部癌（GC/GEJ）患者生存期长度近似二线标准疗法，强化了其领先优势。早期管线方面，CM355治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（r/r NHL）的I/II期临床在6mg及以上剂量组中客观缓解率（ORR）达100%，完全缓解率（CRR）达78%。CM338（IgA肾病）、CM313（系统性红斑狼疮）和CM336（多发性骨髓瘤）有望在年内读出早期临床数据，CM383（阿尔兹海默症）已递交IND申请。基于DCF估值法，华泰研究维持WACC为11.4%，调整永续增长率至2.5%，得出目标价59.76港币。主要风险包括药物临床结果不及预期和商业化不确定性。 总结 康诺亚-B在2023年主要依靠CMG901的许可收入实现营收，但仍处于研发投入期，录得净亏损。展望未来，公司凭借司普奇拜单抗作为首个国产IL-4Rα单抗的上市预期，以及CMG901在全球CLDN 18.2 ADC领域的领先地位，展现出强大的增长潜力。公司持续的研发投入、团队扩建和产能提升，为未来产品的商业化奠定了坚实基础。尽管面临临床结果和商业化不确定性风险，华泰研究仍维持“买入”评级，看好其创新管线带来的长期价值。