中心思想 业绩显著超预期，增长势头强劲 台积电在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，其营收和毛利率均显著超出市场预期及公司指引上限。这主要得益于人工智能（AI）和高端智能手机需求的持续旺盛，推动了先进工艺节点（如3nm和5nm）的产能利用率提升和平均销售价格（ASP）增长。公司对第四季度的业绩指引也同样乐观，预示着全年营收将实现近30%的同比增长，彰显了其在半导体代工领域的领先地位和市场韧性。 AI驱动未来增长，2025年展望积极 报告强调，AI需求是台积电当前及未来增长的核心驱动力。数据中心AI加速器需求持续强劲，预计2024年AI收入占比将达到15%，且未来几年将保持50%的复合年增长率（CAGR）。公司积极布局全球产能，包括在美国、日本和德国建设新晶圆厂，以满足不断增长的先进工艺和特色工艺需求。展望2025年，台积电预计将是“健康的一年”，资本开支有望高于2024年，进一步巩固其在半导体代工领域的龙头地位，并受益于半导体周期的上行以及端侧AI的落地放量。基于此，华泰研究上调了台积电的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与市场预期深度分析 2024年第三季度业绩回顾与第四季度指引 台积电在2024年第三季度展现出卓越的财务实力，实现营收235.0亿美元，环比增长12.9%，同比大幅增长3

中心思想 双主业驱动增长，龙头地位稳固 三星医疗凭借其在智能配用电和医疗服务两大领域的国内龙头地位，展现出广阔的成长空间。公司通过卓越的管理能力、领先的产品技术和广泛的渠道网络，持续巩固市场优势。财务表现稳健，盈利能力持续提升，并高度重视股东回报，维持高比例现金分红。 海外市场与康复医疗潜力巨大 未来增长主要来源于海外用电业务在新市场的份额突破（如墨西哥、西欧、非洲），国内配电业务在配网投资提速和非电网侧客户拓展中的双重发力，以及海外配电业务的加速收获。同时，康复医疗板块受益于老龄化趋势、疾病谱变化和医疗支付能力提升，通过连锁化扩张实现稳健增长。 主要内容 核心观点 双主业核心竞争力与增长引擎 三星医疗被首次覆盖并给予“买入”评级，目标价43.90元。公司在智能配用电和医疗服务领域均已成为国内龙头，具备突出的管理力、产品力和渠道力。财务方面，公司经营性现金流与净利润高度吻合，2020-2023年均维持47%以上的现金分红比例，重视股东回报。 公司未来增长点明确： 海外用电业务： 预计在墨西哥、西欧、非洲等新市场的增量带动下，2024-2026年收入复合年增长率（CAGR）可达20%以上。 国内配电业务： 受益于国内配网投资提速，公司在配电变压器领域中标份额长期居首，同时积极拓展非电网侧客户，有望实现网内网外业务的快速增长。 海外配电业务： 成功复用用电业务的海外渠道优势，已在沙特、欧洲等地取得重大突破，逐步形成新的营收增长点。 医疗板块： 2021年起加速扩张康复医疗业务，通过收购与自建实现连锁化复制，预计2024-2026年收入CAGR超25%。 市场疑虑的专业解答 报告针对市场对公司业务的担忧提供了专业分析： 海外用电业务增速： 截至2024年上半年，公司海外累计在手订单达62.20亿元，为未来2-3年营收提供支撑。同时，墨西哥、西欧、非洲等新市场的开拓将带来显著增量空间，预计2024-2026年海外电表业务收入CAGR可达20%以上。 用电业务市场结构变化对毛利率的影响： 随着公司出口地区结构变化和AMI（高级计量系统）业务占比提升，海外用电业务毛利率有望随之提升。 国内配电网外市场开拓难度： 公司在产品质量要求严苛的网内市场份额稳居前列，凭借强大的产品力和成本控制力，有望进一步抢占非电网侧市场，2024年上半年份额已明显提升。 配电海外市场持续性： 公司通过复用用电业务渠道，在沙特、欧洲、墨西哥等地取得重大突破，海外配电业务有望迈入加速收获期。 双主业深入布局，老牌电表龙头迎来新机遇 双主业战略布局与激励机制 三星医疗前身为宁波三星仪表有限公司，深耕配用电领域三十载。2015年通过收购宁波明州医院，正式跨界布局康复医疗，形成“配用电+医疗”双主业格局。截至2024年6月30日，公司实际控制人郑坚江合计持股40.28%，股权结构清晰。公司通过奥克斯智能科技股份有限公司开展智能配用电业务，并通过明州医疗集团控制34家医院（其中28家为康复医院）。公司连续开展股权激励计划，最新核心团队持股计划设定2024-2026年智能配用电扣非净利润增长目标分别为不低于123%/190%/277%（以2022年为基准），充分激励核心团队。公司产品矩阵丰富，智能配用电板块涵盖配电、用电和新能源三大类，康复医疗则以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础。 稳健财务表现与盈利能力提升 公司业绩实现快速增长，主要得益于配用电出海放量和医疗服务业务持续扩张。2023年，公司实现营业收入114.63亿元，同比增长25.99%；归母净利润19.04亿元，同比增长100.79%。2024年上半年，公司营收达69.97亿元，同比增长26.11%；归母净利润11.50亿元，同比增长32.23%，保持高增态势。公司经营性现金流与净利润高度吻合，2020-2023年股息率和分红率均维持在47%以上，重视股东回报。 分业务看，双主业共同驱动盈利能力提升： 智能配用电业务： 2023年营收84.36亿元，同比增长23.9%；毛利率34.12%，同比提升5.50个百分点，主要受益于海外市场拓展和原材料价格下降。 医疗服务业务： 2023年营收27.83亿元，同比增长34.73%；毛利率31.73%，同比提升5.01个百分点，主要得益于规模扩大带来的规模效应释放。 智能用电：海外电表份额提升驱动成长 全球智能电表市场机遇与国内替换周期 2023年海外电表设备市场规模预计约53.62-70.92亿美元。全球各地区智能电表渗透率仍有较大提升空间，例如欧洲部分发达国家（如德国、希腊）渗透率仅10%左右，南美、非洲地区渗透率低于10%。同时，智能电表渗透率较高的地区也存在替换和升级需求。以中国市场为例，智能电表强制替换周期为7-8年，每年替换量约7000万只。国内市场目前正处于替换周期高点，2024年国网前两轮招标量达5969万台，预计全年招标量有望超过9千万只。公司在国内市场份额稳居前列，2022/2023年在国网招标中分别位居第二/第三，2024年前两批中标份额为3.2%。中国电表出口保持稳定增长，2023年出口额98亿元，同比增长16.9%；2024年1-7月出口额59.9亿元，同比增长7.8%。中东北非核心区域和亚洲其他区域增长强劲，欧洲地区有所下滑。 海外市场拓展与盈利能力优化 公司自1993年获得电表出口资格以来，已覆盖除北美外的全球大部分地区，优势区域包括欧洲、中东、拉美等。公司持续深化海外产销一体化，在巴西、印尼、波兰设有生产基地，2023年新增德国、墨西哥生产基地建设，并新增孟加拉销售中心。公司积极开拓新区域，墨西哥、西欧、非洲市场份额突破有望带来新增量。例如，墨西哥工厂预计2025年初落地，9月中标尼日利亚智能表总包项目金额达4.93亿元。预计在这些新市场的带动下，公司海外电表业务2024-2026年收入CAGR可达20%以上。 与海外龙头企业相比，公司仍有广阔的成长空间。2023年公司海外营收19.6亿元，同比增长19.6%。海外龙头Landis+Gyr和Itron同期营收分别为19.6亿美元和21.7亿美元。公司海外用电业务毛利率有望伴随AMI业务占比提升而提升，因为在电网基础设施薄弱的市场提供完整的AMI解决方案可获取更丰厚利润。 智能配电：借行业之风国内海外双共振 国内配网投资加速与市场份额巩固 国内电力需求持续高增长，2024年1-8月中国用电量累计6.6万亿度电，同比增长7.9%。电网投资滞后于电源投资，目前已开启新一轮上升期，2024年1-8月中国电网总投资3330亿元，同比增长23%。国家能源局多次发文推动配电网高质量发展，要求到2025年具备500GW分布式新能源和1200万台充电桩的接入能力。目前多地分布式能源接入配网受阻，新能源车配套充电设施高速扩张（截至2024年8月，中国充电基础设施累计数量达1099.9万台，同比增长52.6%），预计将带动每年超500亿元的配网新增投资需求。中国配网投资占比（2022-2023年仅55%）低于美国（62%），存在较大提升空间，预计未来电网投资将向配网倾斜。 在网内市场，2024年1-7月国网配电变压器招标金额达71.5亿元，同比增长27%。公司在配电变压器领域中标份额长期稳居首位，2024年1-7月合计中标金额3.09亿元，份额为4.33%。在网外市场，公司积极拓展非电网侧客户，聚焦五大六小发电央企，已中标大唐光伏预装式变电站8.36亿元、中广核箱变设备1.76亿元，预计在非电网侧客户中的市占率将持续提升。 全球电力投资浪潮下的海外配电突破 海外整体电力电网投资维持高增长，IEA数据显示2023-2023E海外电网投资CAGR为14%。发达国家电网老化更新和新能源接入需求，以及新兴市场城市化和工业化进程，共同推动电气设备市场增长。美国2023年电力整体投资达1719亿美元，同比增长14%，并大幅上修2024/2025年投资预期至1864/2027亿美元。欧洲电网与储能投资高增长，2018-2023年CAGR达11%。沙特电力公司电网投资2022/2023/2024年上半年增速分别达26%/52%/62.5%。海外配电市场供需紧张，配电变压器价格持续上涨。中国变压器出口强劲，2024年1-8月出口总额39亿美元，同比增长26%，其中中东海湾七国及北非/欧洲/北美增速分别为377%/57%/32%。 公司出海路径清晰，配电业务在沙特、欧洲等地取得重大突破。2023年中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目，2024年4月中标希腊电力公司配电变压器项目，8月中标墨西哥配电变压器项目。预计2023年公司配电业务海外收入3.0亿元，毛利率高达63.5%。依托用电业务在当地积累的良好口碑和销售渠道，公司有望发挥协同优势，加速配电业务拓展，实现业绩持续高增。 医疗服务：康复医疗布局深入，把握蓝海机遇 康复医疗市场需求旺盛与民营机构崛起 中国康复医疗服务市场有望迎来稳健增长，毕马威预计2025年市场规模将达到2207亿元。需求侧驱动因素包括： 老龄人口规模增长： 截至2023年底，全国60周岁及以上老年人口达2.97亿人，占总人口的21.1%，且占比逐年提升，带来广阔的康复医疗潜在市场。 疾病谱特征变化： 慢性非传染性疾病（如脑卒中、缺血性心脏病）已取代传染病成为影响我国人口伤残调整寿命年（DALYs）的主要原因，对康复管理需求持续提升。 医疗支付能力提升： 居民人均医疗支出逐年增长，2019年达4703元，但与发达国家相比仍有较大提升空间，未来有望加速释放康复医疗需求。 供给侧方面，我国医院康复医学科床位数量持续增长，2021年达26.87万张，但仍有提升空间，尤其在二级综合医院。民营康复医疗服务机构蓬勃发展，数量从2010年的118家增至2021年的628家，占比从44.0%提升至77.5%，有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量。民营机构优势在于提供多样化服务、采用连锁式布局提升运营效率，并受益于政府持续出台的利好政策（如《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》设定康复医师和治疗师数量目标）。 公司康复医疗服务网络的扩张与能力建设 公司在医疗服务领域深耕多年，已建立“大综合托底，强专科连锁”的特色医疗体系，成为国内领先的康复医疗连锁机构。2023年医疗服务板块收入27.83亿元，同比增长34.7%，预计2024-2026年收入CAGR超25%。 医院建设层面： 公司通过“并购+自建”双措并举，持续拓展服务网络。截至2024年上半年，公司医院已覆盖浙江、江苏、湖北等9省，下属医院达34家（其中康复医院28家），总床位数超万张。核心医院宁波明州医院2023年实现净利润1.25亿元，同比增长101.8%，并于2023年顺利通过三级乙等综合医院评审。公司充分依托核心大综合医院的临床能力和学术资源，开展12个专病特色诊疗项目建设，形成协同化发展模式。 诊疗能力及学科建设层面： 公司成立康复医学研究院，聘请中国康复医学会会长陈立典教授为首席科学家，打造业内领先的医教研创新平台。在诊疗能力方面，持续在重症康复领域打造呼吸机脱机中心、慢性昏迷促醒中心和脑肿瘤康复中心三大专病中心，开展多项行业领先的“脑康复与昏迷唤醒”诊疗项目。在学科建设方面，积极协助承办行业高峰论坛和专题培训班，杭州明州脑康康复医院在意识唤醒康复方面已跻身国内先进行列。 人员团队建设层面： 公司建立了管理人才和专业技术人才的双通道人才培养体系，依托“综合医院+康复医院+研究院”的机构配置，持续为医疗服务板块发展输送专业人才，夯实长期发展基础。 盈利预测与估值 未来业绩展望与分业务增长驱动 华泰研究预测三星医疗2024-2026年营业收入分别为144.24/177.34/208.30亿元，同比增长25.8%/23.0%/17.5%；归母净利润分别为23.37/29.21/36.38亿元，同比增长22.8%/25.0%/24.6%。 智能用电： 预计2024-2026年收入分别为49.82/59.06/60.91亿元，CAGR分别为14.2%/18.6%/3.1%。国内市场受替换周期和招标份额影响，海外市场受益于在手订单和新市场开拓，预计2024-2026年海外收入CAGR分别为29.8%/23.1%/23.1%。海外毛利率有望随AMI业务占比提升而上升。 智能配电： 预计2024-2026年收入分别为54.93/68.77/85.55亿元，CAGR分别为34.8%/25.2%/24.4%。国内市场受益于配网投资加速和网外客户拓展，预计2024-2026年国内收入CAGR分别为30.7%/19.1%/17.6%。海外市场受益于沙特、欧洲、墨西哥等地的在手订单，预计2024-2026年海外收入CAGR分别为86.7%/78.5%/64.1%。 医疗服务： 预计2024-2026年收入分别为36.65/46.19/57.94亿元，CAGR分别为31.7%/26.0%/25.4%。公司加速康复医疗全国化连锁布局，下游康复需求旺盛，利好政策助力持续增长。医疗服务业务的持续扩张将进一步释放规模效应，毛利率有望提升。 费用率方面，销售、管理、研发费用率预计将随营收规模增长带来的规模效应而逐步下降。 估值模型与投资评级 华泰研究预测公司2025年智能配用电及其他业务净利润为24.2亿元，医疗服务业务净利润为5.0亿元。截至2024年10月17日，可比公司2025年Wind一致预期平均PE分别为16倍（智能配用电）和27倍（医疗服务）。考虑到公司在智能配用电领域多个细分市场位居龙头，给予两业务2025年20倍/27倍PE，目标价43.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要经营风险提示 公司面临的主要风险包括：电网投资力度不及预期，可能影响公司智能配用电业务收入；海外智能电表渗透率增速不及预期，可能影响海外业务拓展进程和盈利能力；行业竞争加剧，可能分薄市场份额并导致盈利能力下降；原材料价格上涨，可能影响生产成本和盈利；医疗业务不及预期，自建医院的盈利能力受多种因素影响，存在不确定性。 总结 三星医疗作为智能配用电与医疗服务领域的双龙头，凭借其在两大核心业务的深入布局、持续的市场拓展和稳健的财务表现，展现出显著的成长潜力。公司在海外电表市场份额的提升、国内配网投资加速以及康复医疗市场的蓬勃发展中把握住蓝海机遇，预计未来业绩将持续高增长。华泰研究首次覆盖并给予“买入”评级，目标价43.90元，反映了对公司未来发展的坚定信心。

中心思想 AR882临床数据优异驱动公司价值重估 一品红公司在研创新药AR882的国内II期临床试验取得了卓越的积极结果，在有效性和安全性方面均表现优异，有望成为治疗高尿酸血症及痛风的同类最佳（BIC）药物。这一里程碑事件显著提升了公司创新药管线的市场预期和估值，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 传统业务调整与创新管线协同发展 尽管公司传统业务短期内面临营销体系调整和产品调价带来的扰动，但预计将逐步出清并实现业绩回暖。同时，公司持续推进创新药研发，除AR882外，口服GLP-1等新药项目也在有序进行，展现了公司在创新领域的长期布局和发展潜力，形成传统业务稳健发展与创新业务高速增长的协同效应。 主要内容 AR882国内II期临床结果积极，有望成为BIC降尿酸药物 卓越的有效性数据： AR882在治疗6周时即展现出显著优于当前一线药物非布司他的降尿酸疗效（75mg剂量组P<0.001），表明其在快速起效方面具有优势。 良好的安全性与耐受性： 临床试验中未发生任何重度不良反应，观察到的轻中度不良反应（如腹泻、头疼、上呼吸道感染）不影响患者合并症管理，安全性表现独树一帜。 市场潜力巨大： 高尿酸血症及痛风患者基数庞大，现有药物普遍存在肝肾心血管毒性或使用不便等局限。AR882凭借其优异的降尿酸疗效和独特的溶解痛风石能力，有望填补市场空白，成为同类最佳（BIC）降尿酸药物。 全球临床进展顺利： AR882国内已于2024年4月进入II/III期临床，预计年内启动III期入组；海外多中心III期临床已于2024年6月开始入组，并于2024年8月获得FDA快速通道资格认证，预计2027年将在中美获批上市，全球销售峰值有望逾百亿人民币。 持续创新布局与传统业务调整 创新药管线多元化发展： 公司除AR882外，口服小分子GLP-1类新药APH01727片（适应症包括降糖和减重）的I期临床试验正在进行中，首批受试者已完成入组给药。公司规划在2024-2026年每年取得1个IND批件，后续管线将涵盖自免等多个领域，展现了持续的创新能力。 传统业务面临短期扰动： 公司儿童药、慢病药等传统业务正在经历调整，2024年上半年收入下滑主要受核心产品营销体系调整及盐酸溴己新调价影响。预计随着扰动因素逐步出清和批件数量增长，传统业务业绩将逐步回暖。 盈利预测与估值调整 盈利预测调整： 华泰研究调整了公司2024-2026年的营收和归母净利润预测。2024-2026年营收预测分别调整至18.56/21.39/25.19亿元，归母净利润预测调整至-1.17/+2.32/+3.47亿元。 下调营收和慢病药毛利率： 主要考虑到盐酸溴己新注射液一过性费用影响、整体营销体系优化以及后续定价调整。 上调整体毛利率： 预计新增产能对毛利率的压制将随产能利用率爬坡而消化，且低毛利率集采产品收入占比将下降。 研发费用保持高投入： 考虑到AR882等创新药的持续研发投入，研发费用绝对值保持较高预测，导致研发费用率相应提高。 SOTP估值法： 采用分部加总（SOTP）方法对公司进行估值，给予公司合理估值96.97亿元，对应目标股价21.47元，维持“买入”评级。 传统业务估值： 采用PE估值法，基于2025年经调整归母净利润2.32亿元，并参考可比公司（众生药业、方盛制药、康缘药业）的平均估值，给予传统业务2025年18.25x PE，对应估值42.35亿元。 创新药AR882估值： 采用DCF估值法，基于WACC 9.8%和永续增长率-3.0%，经风险调整后给予AR882估值54.62亿元。 总结 一品红公司凭借其核心创新药AR882在国内II期临床试验中展现的优异有效性和安全性数据，显著提升了其在痛风治疗领域的市场竞争力及未来增长潜力。尽管传统业务短期内面临调整，但公司持续的创新布局和多元化管线发展，为长期增长奠定了基础。华泰研究基于AR882的积极进展和公司整体业务前景，上调了盈利预测并维持“买入”评级，认为AR882有望成为公司价值重估的关键驱动力，并预计其全球销售峰值将逾百亿人民币。投资者应关注产品销售、临床进度、药物研发及行业政策等潜在风险。

中心思想 战略转型：生物类似药驱动创新增长 健友股份正处于从一体化仿制药企业向创新驱动型生物制药公司转型的关键节点。公司凭借其在肝素原料药、肝素及非肝素注射剂领域二十余年积累的完善体系和全球化运营经验，已在美国市场累计获批约80个产品，并在高端制剂研发生产、生物发酵、FDA申报注册及本土化商业化方面达到顶级水准。这一坚实的基础为公司进军生物类似药市场提供了强大支撑。随着阿达木单抗等生物类似药有望自2024年开始贡献收入，以及白蛋白紫杉醇、胰岛素等产品陆续上市，生物类似药业务将成为公司未来增长的核心引擎，显著提升公司的成长天花板。 业务协同：传统优势赋能新兴市场 公司的传统业务，包括制剂出口和原料药，正呈现筑底向上和修复趋势，为创新转型提供稳定现金流和能力支撑。制剂集采压力逐步出清，原料药量价见修复。特别是非肝素制剂的美国批件数量快速增长，预计至2024年底将达到约100个，其中2022-2024年年均新增约20个，有望成为未来2-3年公司营收增长的重要支撑。小分子制剂出海过程中积累的高效研发、稳定供应和本土化销售能力，如Me

中心思想 积极的股东回报策略 梅花生物通过首次实施中期现金分红和持续的股份回购注销，展现了公司对未来发展的坚定信心，并致力于提升股东回报。此次中期分红约5亿元，并计划回购注销3-5亿元股份，合计分红（含回购）金额占24H1归母净利润比例达53.16%，远超历史平均水平，有望进一步助力公司价值重估。 氨基酸业务景气与未来增长潜力 公司核心氨基酸业务景气度持续改善，特别是赖氨酸和苏氨酸受益于出口需求增长和良好的供给格局。尽管味精价格有所回落，但公司凭借原料跌价优势和多元化业务布局，预计盈利仍具韧性。未来，通辽、白城等地的重大项目以及缬氨酸、普鲁兰多糖等合成生物产品的逐步兑现，将为公司带来显著的增量贡献，驱动长期成长。 主要内容 拟中期分红与股份回购注销，维持“买入”评级 积极的股东回报与估值展望 梅花生物于2024年9月23日发布公告，拟实施半年度利润分配，计划每10股派发现金股利1.75元（含税），对应分红金额约5亿元（含税）。同时，公司拟以3-5亿元自有资金回购股份用于注销并减少注册资本，回购价格上限为12元/股（较9月23日收盘价溢价约34%）。华泰研究维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为32.7亿元、36.7亿元和39.4亿元，对应EPS分别为1.15元、1.29元和1.38元。参考可比公司2024年平均14倍PE的Wind一致预期，并考虑到公司合成生物平台发展初期但氨基酸规模优势巩固，给予公司2024年10倍PE估值，目标价11.5元，维持“买入”评级。 首次实施中期派息，积极分红+回购注销有望助力价值重估 历史分红与回购实践 本次半年度利润分配是梅花生物自2010年重组上市后首次进行中期派息。根据公司公告，2024年上半年公司已回购股份约2.84亿元。上半年分红（含回购）金额占归母净利润比例高达53.16%。公司长期以来注重股东回报，2016-2023年平均分红率（累计分红/累计归母净利）约为55%。此外，公司在2019-2023年已连续5年实施股份回购，并在2021-2024年连续4年实施员工持股计划。这些积极的分红和回购注销举措有望持续助力公司价值重估。 氨基酸景气延续改善趋势，项目增量助力未来成长 市场价格动态与盈利韧性 据博亚和讯数据，截至9月23日，赖氨酸（98.5%）、赖氨酸（70%）、苏氨酸、味精和黄原胶的市场价格分别为10.6元/kg、5.15元/kg、10.95元/kg、7.27元/kg和26.5元/kg。与6月末相比，98.5%赖氨酸和苏氨酸价格分别上涨1%和5%，主要受益于出口需求增长及良好的供给格局，景气持续改善。尽管味精价格有所回落（-6%），但考虑到原料价格下跌以及公司多元化业务布局的优势，预计公司盈利能力仍具备韧性。 未来项目与增长驱动 公司持续深耕“氨基酸+”战略，未来多个重大项目有望逐步兑现，助力公司成长。其中包括通辽50万吨/年味精项目、白城60万吨/年赖氨酸项目，以及缬氨酸、普鲁兰多糖等合成生物产品的逐步投产。这些项目将为公司带来新的业绩增长点。 风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示的风险包括：需求不及预期，可能导致产品销售量和价格低于预期；氨基酸等产品市场格局恶化，可能加剧市场竞争，影响公司盈利能力；新技术进展不及预期，可能影响公司在合成生物领域的布局和新产品开发。 经营预测与估值分析 财务预测概览 根据华泰研究预测，梅花生物的营业收入预计将从2022年的279.37亿元小幅下降至2023年的277.61亿元，随后在2024E、2025E、2026E分别增长至294.53亿元、307.46亿元和321.02亿元。归属母公司净利润在2022年达到44.06亿元后，2023年降至31.81亿元，预计2024E、2025E、2026E将分别恢复至32.72亿元、36.73亿元和39.39亿元。对应的EPS预测分别为1.15元、1.29元和1.38元。ROE预计将从2022年的32.60%逐步下降至2026E的18.32%。PE估值方面，2024E为7.80倍，2025E为6.95倍，2026E为6.48倍。 可比公司估值对比 与可比公司金禾实业（002597 CH）、新和成（002001 CH）和华恒生物（688639 CH）相比，梅花生物在2024E的PE估值（7.80x）低于可比公司平均水平（14x）。金禾实业2024E PE为17x，新和成2024E PE为12x，华恒生物2024E PE为12x。这表明梅花生物在当前估值水平上具有一定的吸引力。 总结 梅花生物此次拟实施中期分红和股份回购注销，是公司重组上市后的首次中期派息，充分彰显了管理层对公司未来发展的信心以及对股东回报的重视。结合2024年上半年已完成的回购，公司分红（含回购）金额占归母净利润比例超过50%，远高于历史平均水平，有望推动公司价值重估。同时，公司核心氨基酸业务景气度持续改善，未来通辽、白城等地的重大项目以及合成生物新产品的逐步投产，将为公司带来显著的业绩增量。尽管面临市场需求不及预期、产品格局恶化及新技术进展不确定性等风险，但华泰研究基于公司稳固的氨基酸规模优势和未来增长潜力，维持“买入”评级，并给予11.5元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与医保潜力驱动 锦欣生殖在2024年上半年展现出稳健的收入增长态势，主要得益于辅助生殖总周期数的增加和高附加值业务占比的提升。尽管短期内归母净利润受到汇兑损益、政府补贴减少及美国HRC医生人力成本增加等非经常性因素影响，但经调整净利润仍保持增长。报告强调，潜在的医保覆盖政策有望在未来显著提振成熟区域的周期数增长，为公司业绩注入新动力。 多元业务布局支撑长期发展 公司通过优化国内成熟区域（成都、大湾区）的业务结构，积极调整孵化机构（昆明、武汉）的科室布局以应对阶段性挑战，并持续拓展境外市场（美国HRC、老挝诊所），构建了多元化的增长引擎。成都三代试管婴儿业务的增量、大湾区新大楼的建设规划以及HRC医生团队的扩容，均预示着公司未来业绩的持续增长潜力，支撑其“买入”的投资评级。 主要内容 2024年上半年财务表现与全年展望 锦欣生殖在2024年上半年实现了收入的稳健增长，达到14.4亿元人民币，同比增长8.2%。同期，经调整净利润为2.60亿元人民币，同比增长1.8%。然而，归属于母公司净利润为1.90亿元人民币，同比下降15%，主要受汇兑损益、政府补贴减少以及美国HRC医生人力成本增加等非经常性因素的综合影响。收入增长的核心驱动力在于总周期数的稳健增长（同比增长2.2%）以及成熟区域高附加值业务收入占比的提升。 展望2024年全年，华泰研究对锦欣生殖的业绩持乐观态度，预计公司经调整净利润增速将达到13%。这一预期主要基于以下几点：成都三代试管婴儿业务的增量贡献、潜在的医保纳入对辅助生殖服务周期数增长的提振作用，以及海外业务的持续开拓。根据预测，公司2024年至2026年的营业收入将分别达到30.67亿元、34.76亿元和38.73亿元人民币，同比增长9.97%、13.34%和11.40%。归母净利润预计分别为3.94亿元、4.52亿元和5.22亿元人民币，同比增长14.32%、14.59%和15.54%。相应的，经调整每股收益（EPS）预计在2024-2026年分别为0.19元、0.22元和0.24元人民币。 在估值方面，报告维持对锦欣生殖的“买入”投资评级，并设定目标价为3.32港币。该目标价是基于公司2024年16倍的预测市盈率（PE），与港股可比公司2024年Wind一致预测均值保持一致。历史数据显示，公司的PE估值从2022年的42.02倍下降至2023年的16.18倍，并预计在2024E、2025E、2026E进一步降至14.15倍、12.35倍和10.69倍，显示出估值趋于合理。 各业务板块运营分析与增长驱动 成熟机构：业绩稳健增长与医保覆盖潜力 成都区域： 2024年上半年，成都区域实现收入8.83亿元人民币，同比增长8.6%，净利润同比增长25%。这一增长主要得益于ARS业务中VIP业务收入占比的显著提升，从去年同期的水平增至19.5%（同比提升3.2个百分点），以及产科、妇科和儿科等特色科室收入同比增长15%。展望全年，该区域收入有望保持稳定增长，主要驱动因素包括三代试管婴儿周期数的持续攀升、其他特色科室收入占比的进一步提升，以及部分辅助生殖服务项目有望在年内纳入医保报销范围，这将有效刺激患者需求。 大湾区： 大湾区在2024年上半年实现收入2.42亿元人民币，同比增长10.5%。其中，周期数同比增长6.7%，VIP业务收入占比提升至7.7%，净利润同比增长13.2%。预计2024年该区域收入将实现双位数增长，主要得益于深圳业务有望维持15%的收入同比增长（新大楼预计2025年开业，将有效承接大湾区未来的辅助生殖服务需求），以及香港诊所积极探索和拓展冻卵业务，开辟新的增长点。 孵化机构：业务调整与恢复高增长 昆明及武汉业务： 昆明及武汉业务在2024年上半年实现收入1.3亿元人民币，同比下滑6.6%，但减亏幅度达到79.5%。尽管该区域总周期数同比增长1.6%，且武汉锦欣收入实现快速增长（1H24同比增长43.1%），但昆明九洲医院的科室及业务调整对整体收入造成了阶段性压力，其泌尿外科及妇科收入分别同比下降62.8%和27.5%。展望全年，随着昆明业务调整期的结束，以及武汉锦欣的稳定增长，该区域收入有望实现稳健增长并成功扭亏为盈。 境外机构：国际业务复苏与团队扩容 海外业务： 公司海外业务在2024年上半年实现收入3.91亿元人民币，同比增长11.5%，周期数合计同比增长25.3%。这一显著增长主要得益于美国HRC大力推广冻卵业务及其国际业务的全面恢复，以及老挝诊所自2023年8月开业以来贡献的周期数增量。展望全年，预计该区域将实现双位数收入同比增长。美国HRC将受益于医生团队的扩容（根据公司公告，2024年至少有5位新医生加入），自建诊所的扩张，以及国际患者的持续修复，预计年内收入同比增长约15%。同时，老挝诊所的周期数也将持续爬坡，贡献更多业务量。

中心思想 业绩拐点显现与增长引擎就位 健友股份2024年第二季度营收重回正增长，利润率显著改善，预示公司业绩拐点将至。制剂业务持续稳健增长，尤其海外市场表现强劲，为公司主要增长驱动力。同时，公司在生物类似药领域的战略布局，通过内部能力建设和外部合作/收购，正蓄势待发，有望成为新的成长曲线。 业务结构优化与长期价值提升 公司通过持续消化肝素原料药业务的压力，预计其收入占比将进一步下降，优化了整体业务结构。生物类似药的布局，特别是阿达木单抗生物类似药Yusimry的收购，有望在短期内贡献收入和利润，并为公司打开长期增长天花板，提升公司整体估值和长期价值。 主要内容 Q2收入重回正增长，利润率改善 健友股份于2024年8月30日发布半年度业绩报告。2024年上半年（1H24）实现营收21.43亿元（同比下降7.0%），归母净利润4.05亿元（同比下降35.1%），扣非净利润3.69亿元（同比下降39.7%）。其中，第二季度（2Q24）营收达11.38亿元（同比增长14.3%），归母净利润2.28亿元（同比下降22.0%），扣非净利润1.97亿元（同比下降29.8%）。Q2利润率提升主要得益于毛利率改善，Q1和Q2毛利率分别为38.5%和41.8%。华泰研究看好公司制剂高增长和生物药布局，预计2024-2026年归母净利润分别为8.63/12.10/15.34亿元，对应EPS为0.53/0.75/0.95元。维持“买入”评级，目标价调整至15.67元。 制剂：稳增长延续，下半年或进一步向上 1H24公司制剂收入达15.48亿元，其中海外市场贡献11.48亿元，国内市场贡献3.99亿元，制剂业务仍是公司主要增长驱动。 海外市场：美国市场持续强势增长，Meitheal实现营收9.49亿元（同比增长18%）。截至1H24，公司累计拥有100项海外批件，较2023年底新增3项，包括帕洛诺司琼、依替巴肽等。预计2024年将有约20个产品在美国上市，大部分将于下半年陆续落地，重磅产品如利拉鲁肽、白紫等也有望陆续上市。 国内市场：考虑到集采执行时间点，那屈肝素和依诺肝素注射液集采中标对公司同比增速的压力或已消化完毕。截至1H24，公司拥有33项国内批件，较2023年底新增5个批件，包括瑞加诺生、阿扎胞苷等。 生物药：兼修内外，新成长曲线蓄势待发 生物类似药预计将逐渐成为公司增长重心，进一步打开增长天花板。 内部能力建设：公司已成立生物医药事业部，旨在进一步拓展生物药研发和生产能力。 外部合作：公司与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场达成合作，预计相关产品有望于2026年获批上市，以此为发轫，公司后续有望推进更多国产生物仿制药国际化。 资产收购：公司于2024年6月以4,000万美元自COHERUS购买其拥有的Yusimry（阿达木单抗生物类似药）美国批件及相关资产。由于Yusimry已获批上市，预计其可在短期内兑现为公司收入和利润增长点。 原料药：轻装上阵，量价或见修复 1H24公司肝素原料药收入为5.33亿元，占总营收比重已降至24.85%，预计今年全年有望进一步下降到20%以内。肝素原料药毛利率为29.0%，估测其中Q2毛利率已见修复，后续减值风险有限。公司经营活动净现金流保持稳健正向，1Q/2Q24分别为2.01/4.05亿元。 估值 华泰研究选取东诚药业、千红制药、华海药业作为可比公司，其2024年Wind一致预期PE均值为24.43x。考虑到健友股份原料药等承压业务占比较低且持续消化（预计2024年降至20%以下），给予公司20%估值溢价，即2024年29.32x PE，对应合理估值253.09亿元，目标价15.67元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。 总结 健友股份在2024年第二季度实现了营收的恢复性增长和利润率的改善，显示出业绩拐点临近。公司制剂业务，特别是海外市场的强劲表现，是当前业绩增长的核心驱动力。同时，公司通过成立生物医药事业部、与通化东宝合作以及收购阿达木单抗生物类似药Yusimry等举措，积极布局生物类似药领域，有望构建新的长期增长曲线。肝素原料药业务占比持续下降，业务结构不断优化，减值风险有限。综合来看，公司基本面改善，战略布局清晰，具备长期投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，集采影响显著 春立医疗2024年上半年及第二季度业绩显著承压，营业收入和归母净利润同比大幅下滑，主要原因在于骨科耗材集中采购导致产品价格下降，以及运动医学产品退换货的影响。 公司管理费用率和研发费用率同比上升，毛利率同比下降，进一步反映了集采政策对盈利能力的冲击。 海外业务增长亮眼，维持“买入”评级 尽管国内市场面临挑战，公司海外收入占比显著提升，海外业务已成为重要的收入来源，显示出公司在国际化方面的积极进展和潜力。 华泰研究基于对公司未来业绩恢复的预期，调整了盈利预测和目标价，但仍维持“买入”评级，认为公司作为国产骨科龙头，具备长期发展潜力。 主要内容 财务表现与成本结构 1H24业绩承压，集采影响显著： 2024年上半年，公司实现营业收入3.80亿元，同比下降29.7%；归母净利润0.79亿元，同比下降37.3%；扣非归母净利润0.66亿元，同比下降40.3%。 2024年第二季度，业绩下滑更为剧烈，营业收入1.58亿元，同比下降46.2%；归母净利润0.24亿元，同比下降66.1%；扣非归母净利润0.17亿元，同比下降72.0%。 业绩承压主要归因于集中采购导致产品价格下降，以及运动医学产品退换货的影响。 费用率上升与毛利率下降： 1H24销售/管理/研发/财务费用率分别为29.33%/5.61%/17.80%/-2.37%，其中管理费用率和研发费用率同比分别上升2.10和4.01个百分点。 2Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为30.54%/8.71%/20.64%/-5.01%，管理费用率和研发费用率同比分别上升4.67和6.61个百分点。 1H24/2Q24毛利率分别为72.51%/68.28%，同比分别下降0.86和7.47个百分点，2Q24毛利率下降主因集采后相关产品价格降低。 市场环境与业务展望 外部环境影响短期业绩，海外业务成重要支撑： 1H24公司国内收入2.26亿元，占比59.3%；海外收入1.55亿元，占比40.7%。 相比2023年，1H24海外收入占比提升24.3个百分点，海外业务已成为公司重要的收入来源。 1H24公司国内业务毛利率为74.7%，海外毛利率为66.9%。 公司骨科耗材等产品进院销售活动受外部政策影响，叠加运动医学集采后降价及渠道退换货影响，导致业绩同比增速承压，公司静待后续业绩恢复。 盈利预测与估值调整，维持“买入”评级： 根据1H24中报业绩情况，华泰研究下调了公司关节、脊柱和运动医学等产品收入和毛利率预测，并调整了费用率预测。 预计2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.3/4.0亿元，同比增速分别为0%/+19%/+20%。 A股当前股价对应2024-2026年PE为17x/14x/12x，H股当前股价对应2024-2026年PE为9x/8x/6x。 调整目标价至A股23.90元/H股15.88港元（前值A股28.13元/H股22.98港元），维持“买入”评级。 风险提示包括新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期。 经营预测指标与估值概览： 预计2024-2026年营业收入分别为12.72亿、15.18亿、18.09亿元，同比增速分别为5.25%、19.37%、19.12%。 预计2024-2026年EPS分别为0.72、0.86、1.04元。 2024年A股PE估值33x（可比公司均值33x），H股PE估值20x（可比公司均值20x）。 经营情况分析： 根据图表1，公司营业收入在2017-2022年间保持增长，2023年增速放缓，1H24出现明显下滑。归母净利润在2022年和2023年出现负增长，1H24继续大幅下滑。 估值分析： 图表2显示，A股可比公司（三友医疗、大博医疗、威高骨科）2024年平均PE为33x，H股可比公司（爱康医疗、瑛泰医疗）2024年平均PE为20x。春立医疗的估值与可比公司保持一致。 图表3和图表4展示了春立医疗的PE-Bands和PB-Bands，反映了公司历史估值区间。 盈利预测详情： 报告提供了详细的资产负债表、利润表、现金流量表和主要财务比率预测，包括毛利率、净利率、ROE、ROIC、资产负债率、流动比率、速动比率等，为投资者提供了全面的财务分析数据。 总结 春立医疗在2024年上半年面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现大幅下滑，主要受骨科耗材集中采购导致产品价格下降以及运动医学产品退换货的影响。在此背景下，公司的管理费用率和研发费用率有所上升，毛利率也因集采而下降。然而，公司海外业务表现亮眼，收入占比显著提升，成为重要的增长引擎。华泰研究基于对公司短期业绩承压的判断，下调了盈利预测和目标价，但考虑到公司作为国产骨科龙头的地位以及未来业绩恢复的潜力，维持了“买入”评级。投资者需关注新产品销售和集采产品放量情况，以评估公司未来的恢复进程。

中心思想 业绩稳健增长与高端产品驱动 联影医疗在2024年上半年，面对国内医疗行业整顿和市场观望情绪的挑战，依然实现了收入和归母净利润的平稳增长（同比分别增长1.2%和1.3%）。这一表现主要得益于其高端产品线的持续发力，特别是放射治疗（RT）、分子影像（MI）和磁共振（MR）产品收入的显著增长，以及公司内部降本增效措施的有效推进，共同助力毛利率稳中有升。 全球化战略与市场领导地位 作为国产医学影像领域的领导者，联影医疗不仅在国内高端医疗设备市场保持领先地位，其64排-80排CT、3.0T以上MR、PET/CT等产品在新增市场金额市占率均排名国内第一。同时，公司持续加强商业化投入并完善全球销售网络，推动境外业务实现强劲增长（同比增长29.9%），尤其在亚太、北美和新兴市场表现突出，充分展现了其全球化拓展的显著成效和未来增长潜力。 主要内容 业绩概览与财务表现 1H24财务表现与盈利预测 联影医疗2024年上半年实现营业收入53.33亿元，同比增长1.2%；归属于母公司股东的净利润为9.50亿元，同比增长1.3%。尽管国内医疗行业整顿及设备更新政策落地前市场观望情绪浓厚，公司整体业绩仍实现平稳增长。华泰研究维持公司“买入”评级，目标价152.37元，并维持盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为2.87元、3.47元和4.22元。公司作为国产医学影像领域的领导者，产品竞争力持续提升且全球化推广持续发力，给予公司2024年53倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值43倍）。 毛利率与费用结构分析 公司1H24毛利率为50.4%，同比提升1.7个百分点，主要得益于高端产品的持续发力以及降本增效工作的推进。在费用方面，1H24销售费用率为16.7%（同比增加1.1pct），管理费用率为4.5%（同比下降0.2pct），研发费用率为15.5%（同比下降1.3pct）。这表明公司在持续强化商业化能力、完善全球销售网络布局的同时，有效控制了管理和研发成本，实现了盈利能力的稳中有升。 业务结构与市场拓展 设备类产品销售与维保服务增长 设备类产品： 1H24设备类产品收入为45.44亿元，同比下降1.8%。然而，高端产品表现亮眼，其中放射治疗（RT）产品收入同比增长188.1%，分子影像（MI）产品同比增长19.1%，磁共振（MR）产品同比增长12.2%。展望2024年，随着国内配置证管理优化及设备更新政策的持续推进，以及海外市场产品认可度的持续提升，预计设备类产品销售将呈现向上发展趋势。 维保服务： 1H24维保服务收入达6.17亿元，同比增长23.8%，收入占比提升至11.6%（同比增加2.1pct），对业绩贡献进一步增强。截至1H24，公司全球设备装机量已超过20000台/套，随着售后团队的进一步完善，预计2024年维保服务收入将实现快速增长。 海内外市场表现与未来展望 境内市场： 1H24境内收入为44.01亿元，同比下降3.4%。这主要推测是由于国内医疗行业整顿及设备更新政策落地前，市场观望情绪影响了院内医疗设备的招采节奏。尽管如此，公司产品市场认可度持续提升，按新增市场金额口径统计，1H24公司64排-80排CT、3.0T以上MR、PET/CT等产品市占率均排名国内第一。展望2024年全年，预计国内收入将在配置证管理优化及设备更新等利好政策持续落地背景下实现稳健增长。 境外市场： 1H24境外收入达到9.33亿元，同比增长29.9%，表现亮眼。其中，亚太、北美、新兴市场开发势如破竹。展望2024年全年，随着公司品牌认可度的持续提升，叠加海外高端客户合作的持续突破，预计海外全年收入将保持快速增长。 风险提示 报告提示的主要风险包括核心产品销售不达预期、市场竞争加剧以及核心技术人员流失。 总结 联影医疗在2024年上半年展现了在复杂市场环境下的强大韧性，通过高端产品线的强劲增长和有效的成本控制，实现了收入和利润的稳健提升。公司在国内医学影像设备领域保持领先地位，并成功推动全球化战略，境外业务实现高速增长，尤其在亚太、北美和新兴市场表现突出。尽管国内市场短期受到政策观望情绪影响，但随着利好政策的逐步落地和全球市场拓展的深入，公司未来增长潜力显著。投资者在关注公司发展的同时，也需警惕核心产品销售不达预期、市场竞争加剧及核心技术人员流失等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的盈利结构优化与增长驱动 维尔利（300190 CH）在2024年上半年面临营收压力，实现营收10.04亿元，同比下降11.80%。然而，在非经常性损益的积极影响下，归母净利润同比大幅增长153.09%至4220.84万元，显示出公司在特定时期盈利能力的改善。尽管扣非净利润出现显著下滑，但公司通过优化业务结构，特别是环保设备和BOT运营服务毛利率的提升，以及积极拓展生物能源新业务，为未来的可持续增长奠定了基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司技术领先、运营能力突出以及生物能源领域的增量空间，给予2024年42.6倍PE，目标价3.41元。 生物能源新业务的战略性布局与市场潜力 公司正积极将战略重心转向生物天然气、生物燃油以及工业废物资源化等生物能源新业务，这被视为其未来业绩增长的关键驱动力。目前，维尔利在沼气工程领域拥有深厚积累，已建成日产1万立方米以上沼气工程350余项，年产沼气能力超8亿立方米，为生物天然气制备提供了丰富的原材料。上半年已签订的沼气项目日处理能力约9万立方米/天，对应日产生物天然气约5.65万立方米/天，展现出该板块巨大的市场潜力和公司的执行能力。这一战略转型有望为公司开辟新的增长曲线，抵消传统业务面临的挑战。 主要内容 2024年半年度经营业绩概览 维尔利于2024年8月30日发布半年报，报告期内公司整体经营业绩呈现出营收承压与净利润高增并存的特点。 营业收入表现： 2024年上半年，公司实现营业收入10.04亿元，同比下降11.80%，表明公司在当前市场环境下仍面临一定的营收增长压力。其中，第二季度实现营收6.20亿元，同比下降13.28%，但环比第一季度增长61.63%，显示出季度间的波动性。 归母净利润与扣非净利润： 上半年归属于母公司股东的净利润为4220.84万元，同比大幅增长153.09%。然而，扣除非经常性损益后的净利润为-4807.83万元，同比下降1248.05%，这强烈暗示了非经常性损益对当期净利润产生了显著的正面影响。第二季度归母净利润为525.50万元，同比下降11.60%，环比下降85.78%，反映出季度盈利的波动性及非经常性因素的集中体现。 盈利预测： 华泰研究预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.08元、0.15元和0.24元，预示未来几年盈利能力将逐步恢复并增长。 各业务板块财务表现与订单情况 公司业务板块的结构性变化和毛利率表现是其盈利能力改善的关键因素。 环保工程： 该板块实现收入3.18亿元，同比增长12.87%，是少数实现收入增长的业务板块。然而，其毛利率为11.96%，同比下降5.40个百分点，表明该业务的盈利空间受到挤压。 环保设备： 环保设备业务收入为1.80亿元，同比下降4.47%。尽管收入略有下滑，但毛利率表现亮眼，达到37.30%，同比大幅提升8.65个百分点，成为公司整体毛利率改善的重要贡献者。 运营服务： 运营服务收入为1.94亿元，同比下降22.32%。毛利率为15.49%，同比微增0.75个百分点，保持相对稳定。 BOT运营服务： BOT运营服务收入为2.80亿元，同比下降27.1%。与环保设备类似，该板块的毛利率也实现显著提升，达到24.03%，同比增加7.69个百分点。 整体毛利率： 综合来看，2024年上半年公司整体毛利率为21.05%，同比提升1.91个百分点，主要得益于环保设备和BOT运营服务毛利率的改善。 订单获取情况： 截至2024年上半年，公司在手订单总计132个，其中已确认收入订单47个，确认收入3.2亿元；未确认收入订单金额达11.68亿元。上半年公司新增EPC订单29个，合计金额3.7亿元。此外，各业务板块新中标订单金额合计达12.34亿元，为未来营收增长提供了保障。 生物能源战略布局与市场潜力 维尔利正积极响应国家能源战略，将生物能源作为新的增长极。 业务拓展方向： 公司近年重点拓展生物天然气、生物燃油业务以及工业废物资源化（如RDF、SRF等替代燃料）业务，旨在构建多元化的生物能源解决方案。 沼气工程基础： 根据2024年8月29日公司半年度报告，维尔利在沼气工程领域拥有深厚的技术积累和项目经验。目前，公司日产1万立方米以上沼气工程已达350余项，按规模推算，可产沼气超8亿立方米/年，为生物天然气制备提供了丰富的原材料基础。 生物天然气项目进展： 截至上半年，公司已签订的沼气项目合计日处理能力约9万立方米/天，对应日产生物天然气约5.65万立方米/天。这表明公司在生物天然气领域的项目落地和产能建设正在稳步推进。 协同合作： 在生物燃油以及工业废物资源化业务方面，公司正积极与相关机构协同合作，共同探索和开发新的市场机会，进一步拓宽生物能源业务的范围。 估值分析与投资建议 华泰研究基于对维尔利业务前景的判断，给出了具体的估值和投资评级。 可比公司估值： 截至2024年8月30日，可比公司（惠城环保、联合水务、唯赛勃）2024年Wind一致预期PE均值为28.4倍。 维尔利估值： 考虑到维尔利在环保领域的技术领先优势、突出的运营能力，以及生物能源新业务所具备的巨大增量空间，华泰研究给予公司2024年42.6倍的PE估值。 目标价与评级： 基于上述估值，公司目标价定为3.41元人民币（前值为3.50元人民币），并维持“买入”的投资评级。这反映了分析师对公司未来增长潜力的信心，尤其是在生物能源领域的布局。 财务预测与潜在风险 华泰研究对维尔利未来三年的财务表现进行了预测，并提示了潜在风险。 营业收入预测： 预计2024年至2026年营业收入将持续增长，分别为26.13亿元、30.85亿元和36.35亿元，同比增速分别为18.13%、18.06%和17.83%，显示出稳健的增长预期。 归母净利润预测： 预计归母净利润将从2024年的62.17百万元增长至2026年的187.59百万元，同比增速分别为131.49%、91.47%和57.60%，表明公司盈利能力将显著改善。 每股收益（EPS）预测： 预计2024年至2026年EPS分别为0.08元、0.15元和0.24元，与净利润增长趋势一致。 净资产收益率（ROE）预测： 预计ROE将从2024年的1.78%逐步提升至2026年的4.95%，反映公司资本回报能力的增强。 市盈率（PE）预测： 预计PE将从2024年的36.59倍下降至2026年的12.12倍，随着盈利增长，估值将更具吸引力。 风险提示： 报告特别指出，公司面临的主要风险包括应收账款余额较高，这可能对公司的现金流和资产质量构成压力；以及生物能源板块项目落地进度不及预期，可能影响公司新业务的增长贡献。 总结 维尔利（300190 CH）在2024年上半年展现出营收承压与归母净利润高增并存的复杂局面，其中非经常性损益对净利润的贡献显著。尽管传统业务面临挑战，公司通过环保设备和BOT运营服务毛利率的提升，实现了整体毛利率的改善。更重要的是，维尔利正积极拓展生物天然气、生物燃油及工业废物资源化等生物能源新业务，凭借其在沼气工程领域的深厚积累和已签订的项目进展，该板块被视为公司未来业绩增长的核心驱动力。华泰研究基于公司技术领先、运营能力突出以及生物能源的增量空间，维持“买入”评级，并设定目标价3.41元。未来，公司需关注应收账款风险及生物能源项目落地进度，以确保其战略转型和盈利增长目标的实现。