中心思想 业绩稳健增长，短期利润受投资收益拖累 国药股份在2024年前三季度实现了收入的稳健增长，其中第三季度收入增速加快。然而，由于对联营企业的投资收益同比显著减少，导致公司归母净利润增速低于收入增速。尽管短期业绩受到波动影响，但分析认为公司基本面稳固，财务指标优秀，长期增长逻辑未变。 费用控制有效，维持“买入”评级 公司在报告期内持续有效地控制了各项费用，销售、管理、研发和财务费用率均同比降低。基于公司在精麻分销领域的领先市场份额、北京普药配送业务的稳固地位以及出色的现金流表现，华泰研究维持了对国药股份的“买入”评级，并给出了43.89元人民币的目标价，反映了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 2024年前三季度经营业绩概览 国药股份2024年前三季度（9M24）实现营业收入380.29亿元，同比增长4.1%；归母净利润14.81亿元，同比增长1.3%；扣非归母净利润14.89亿元，同比增长4.0%。其中，第三季度（3Q24）表现更为突出，实现收入132.72亿元，同比增长7.1%；归母净利润4.81亿元，同比增长0.6%；扣非归母净利润4.86亿元，同比增长1.2%。数据显示，公司收入保持了稳健增长态势，但净利润增速明显慢于收入增速。 投资收益对净利润表现的影响 3Q24公司对联营企业的投资收益为0.77亿元，同比大幅下降28.8%，成为拖累当期净利润表现的主要因素。若剔除投资收益的影响，3Q24公司归母净利润将达到4.04亿元，同比增长9.3%，显示出公司核心业务的实际盈利能力更为强劲。从母公司报表来看，3Q24母公司收入为57.08亿元，同比增长9.2%；净利润为4.15亿元，同比增长14.7%。若同样剔除投资收益影响，母公司净利润为3.38亿元，同比增长33.3%，表明母公司自身经营表现良好。报告同时指出，仍有部分子公司在3Q24拖累了整体业绩。 费用率降低与毛利率变化分析 在费用控制方面，公司表现出色。9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/0.81%/0.12%/-0.19%，同比分别下降0.33/0.03/0.03/0.13个百分点。3Q24各项费用率也均同比降低，分别为1.46%/0.82%/0.12%/-0.16%，同比分别下降0.21/0.04/0.04/0.15个百分点，体现了公司持续有效的成本控制策略。然而，毛利率方面则有所下降，9M24/3Q24毛利率分别为7.02%/6.90%，同比分别下降0.72/0.86个百分点。 盈利预测与投资评级维持 基于3Q24的业绩情况，华泰研究下调了对公司2024-2026年的投资收益增速预期及部分业务毛利率。调整后，预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.0/23.7/25.3亿元（前值为23.5/26.1/28.6亿元），同比增速分别为+2.6%/+7.5%/+6.8%，对应EPS分别为2.92/3.14/3.35元。尽管预测有所下调，但考虑到公司在精麻分销领域领先的市场占有率、北京普药配送业务的稳固基础以及优秀的财务指标，分析师认为短期业绩波动不改长期增长逻辑，因此维持“买入”评级。公司2025年PE估值给予14倍（可比公司Wind一致预期均值10倍），对应目标价43.89元（前值40.58元）。主要风险提示包括精麻产品业绩不及预期和北京地区医药配送收入增长不如预期。 总结 国药股份在2024年前三季度展现了稳健的收入增长，尤其在第三季度收入增速加快。尽管受联营企业投资收益下滑影响，导致净利润增速低于收入增速，但公司通过有效的费用控制保持了经营效率。剔除投资收益影响后，公司核心业务的盈利能力依然强劲。鉴于公司在精麻分销和北京普药配送领域的市场领先地位、优秀的财务指标以及出色的现金流，华泰研究维持了“买入”评级，并对公司长期增长潜力持乐观态度，目标价为43.89元人民币。

中心思想 业绩强劲增长，维生素景气延续 新和成2024年第三季度业绩实现显著增长，归母净利润同比飙升189%，主要得益于营养品类主产品销量与价格的同步提升。维生素市场景气度持续复苏，价格得到有效支撑，为公司带来了丰厚的盈利。 新项目驱动未来成长，维持“增持”评级 公司新材料项目正有序推进，特别是百亿级尼龙新材料项目，将为公司未来高质量成长提供坚实支撑。基于维生素价格上涨对盈利的增厚，华泰研究上调了公司2024-2026年的盈利预测，并维持“增持”评级，目标价26.88元。 主要内容 新和成Q3业绩亮眼，营养品类贡献核心增长 新和成于10月23日公布的三季报显示，2024年第三季度公司实现收入59亿元，同比大幅增长65%，环比增长11%。归母净利润达到18亿元，同比激增189%，环比增长34%。前三季度累计实现收入158亿元，同比增长43%；归母净利润40亿元（扣非39亿元），同比增长90%（扣非同比增长99%）。公司三季度业绩基本符合华泰研究的前瞻预期（17.0亿元），鉴于营养品类主营产品景气延续复苏态势，华泰研究维持“增持”评级。 营养品板块量价齐升，毛利率显著改善 据三季报披露，公司营收实现较大增长主要系营养品类主产品销量与价格上升。根据博亚和讯数据，2024年前三季度，公司主营产品维生素A/维生素E/蛋氨酸市场均价分别为12.3/8.8/2.1万元/吨，同比分别增长42%/21%/22%。其中，2024年第三季度维生素A/维生素E/蛋氨酸市场均价分别为19.3/12.4/2.1万元/吨，同比分别增长131%/78%/16%，环比分别增长123%/77%/-4%。价格上涨主要受7月巴斯夫工厂爆炸以及下游需求支撑等因素影响。受益于此，公司盈利能力显著提升，2024年前三季度综合毛利率同比提升6.0个百分点至39.5%，2024年第三季度综合毛利率同比提升8.3个百分点至43.6%。 维生素景气延续，价格支撑有望持续 根据博亚和讯数据，截至10月23日，维生素A/维生素E/蛋氨酸价格分别为18.0/13.0/2.0万元/吨，较6月末分别上涨106%/65%/-6%。华泰研究认为，伴随出口需求支撑叠加供给格局优化，以及下游养殖业盈利状况有所改善，维生素产品景气有望延续复苏态势，价格仍将有所支撑。 新项目有序推进，构筑未来成长性 截至2024年第三季度末，公司在建工程合计6.2亿元。据公司公告，新和成拟投资100亿元在天津南港工业区建设尼龙新材料项目。其中，一期项目投资约30亿元，建设10万吨/年己二腈-己二胺项目；一期项目投产后，二期项目拟投资约70亿元，规划建设40万吨/年己二腈-己二胺，并向下游材料端延伸建设40万吨/年尼龙66项目。伴随众多新项目的落地，公司有望迎来新一轮高质量成长。 盈利预测上调，维持“增持”评级 考虑到维生素价格提高增厚公司盈利，华泰研究上调了公司2024-2026年归母净利润预测至55/60/64亿元（前值为43/48/54亿元），同比增速分别为103%/8%/7%。对应EPS分别为1.78/1.92/2.06元（前值为1.39/1.56/1.75元）。结合可比公司2025年平均14倍的Wind一致预期PE，给予公司2025年14倍PE估值，目标价26.88元，维持“增持”评级。 风险提示包括：下游需求持续低迷风险；新产品投产进度不达预期风险。 总结 新和成在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于营养品类主产品量价齐升以及维生素市场景气度的持续复苏。公司盈利能力显著提升，毛利率改善明显。展望未来，随着出口需求支撑、供给格局优化以及下游养殖业盈利改善，维生素产品景气有望延续。同时，公司百亿级尼龙新材料项目等新项目的有序推进，将为新和成构筑长期成长动能。华泰研究基于此上调了公司的盈利预测，并维持“增持”评级，目标价26.88元，体现了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 医美市场承压下的业绩韧性与挑战 爱美客在2024年第三季度面临医美市场需求持续疲软的挑战，导致公司营收和归母净利润增速放缓。具体数据显示，Q3营收同比增长1%，环比下降15%；归母净利润同比增长2%，环比下降22%。这反映出医美消费与居民收入预期的高度相关性，以及供给边际扩容和平台加码医美布局带来的价盘压力。尽管面临外部环境的压力，公司通过维持高毛利率和净利率，并加大市场投入，展现出一定的经营韧性。 丰富管线储备驱动未来增长潜力 面对当前市场景气度有待改善的局面，爱美客积极推进产品管线布局，为未来增长储备动能。新宝尼达已获批，注射用A型肉毒注册上市许可已获受理，有望在2025年贡献增量业绩。同时，公司在减重和光电等新兴医美领域亦储备了丰富管线，如利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液等，并通过增资控股艾美创医疗科技布局光电产品。这些新产品和在研项目的进展，有望在医美市场景气度改善时，驱动公司业绩逐季改善，实现“戴维斯双击”。 主要内容 2024年第三季度业绩分析与市场挑战 爱美客在2024年第三季度（24Q3）的财务表现显示，公司实现营业收入7.19亿元人民币，同比增长1%，环比下降15%。归属于母公司股东的净利润为4.65亿元人民币，同比增长2%，环比下降22%。从前三季度（24Q1-Q3）累计数据来看，公司实现营业收入23.76亿元人民币，同比增长9%；归母净利润15.86亿元人民币，同比增长12%。这些数据表明，尽管前三季度保持增长，但第三季度增速明显放缓，反映出医美市场整体需求较弱的现状。 市场分析指出，第三季度医美需求疲软，叠加供给端边际扩容以及各平台加大医美布局，导致市场存在一定的价盘压力。医美消费与居民收入预期之间存在较强的正相关性。若未来财富效应持续显现，医美板块的估值修复可能先行，终端景气度也有望逐步改善。预计市场复苏的传导路径将是“量先修复、价渐企稳”，并进一步传导至上游企业，带动公司业绩逐季改善。 在具体产品线方面，公司Q3嗨体系列增速放缓。其中，定位更大众的嗨体2.5水光和冭活泡泡针预计仍在快速放量并引领增速。然而，嗨体熊猫针表现持续较弱，但考虑到明年二代熊猫针有望获批，公司在眼周市场有望重拾市场份额。再生针剂由于终端价格较高，其放量节奏阶段性受到当前消费环境的制约。 财务表现、研发进展与估值展望 从盈利能力来看，爱美客在第三季度依然保持了相对较高的毛利率和净利率。Q3公司毛利率为94.55%，同比下降0.52个百分点；净利率为64.54%，同比增长0.59个百分点。这表明公司在成本控制和产品定价方面仍具有较强优势。 在费用结构方面，Q3公司销售费用率为8.99%，同比上升0.08个百分点，环比上升0.3个百分点。销售费用率的略微提升，推测可能与终端景气度较弱，公司加大市场投入以刺激消费有关。管理费用率为3.3%，同比下降1.16个百分点；研发费用率为8.58%，同比上升0.82个百分点；财务费用率为-0.52%，同比上升1.44个百分点。研发费用的增加体现了公司对新产品和技术创新的持续投入。 公司在研项目持续推进，储备管线丰富，有望贡献后续新增长点。主要进展包括： 新产品获批： 2024年10月，用于改善轻中度颏部后缩的新宝尼达已获批。 肉毒素进展： 注射用A型肉毒已获注册上市许可受理通知，进入审评阶段。 其他在研项目： 米诺地尔搽剂处于注册申报阶段并已获受理；利多卡因丁卡乳膏处于III期临床阶段。 减重领域布局： 利拉鲁肽注射液已完成I期临床；司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液处于临床试验申请阶段。 光电领域拓展： 公司去年与韩国Jeisys公司合作，并在24H1增资控股艾美创医疗科技（拥有“嗨爆水”水光仪等），后续在光电领域亦有挖潜空间。 基于医美景气度阶段性承压的考量，华泰研究对爱美客的盈利预测进行了调整。将2024-2026年的净利润分别调整至21亿、26亿和32亿元人民币，同比增长12%、27%和20%（前值为24-26年净利润23/30/36亿元）。相应的，2024-2026年每股收益（EPS）预计为6.88元、8.73元和10.44元（前值为7.63/9.82/11.81元）。根据可比公司2025年Wind一致预期PE均值26倍，给予爱美客2025年26倍PE，对应目标价调整为227元人民币（前值为236.53元）。研究报告维持“买入”投资评级。 报告同时提示了潜在风险，包括新品获批进度不及预期、市场竞争加剧以及消费力下降等。 总结 爱美客在2024年第三季度面临医美市场需求疲软的挑战，导致营收和归母净利润增速放缓。尽管如此，公司通过维持高毛利率和净利率，并积极调整市场策略，展现出较强的经营韧性。嗨体系列产品表现分化，但新宝尼达的获批和注射用A型肉毒的注册受理，以及在减重和光电等领域的丰富管线储备，为公司未来业绩增长提供了坚实基础。鉴于医美景气度承压，研究机构下调了盈利预测和目标价，但仍维持“买入”评级，期待医美市场景气度改善后，公司凭借新产品和市场投入实现业绩的逐季改善和“戴维斯双击”。

中心思想 定增落地强化新项目实施基础 华恒生物近期完成的定向增发事宜，成功募集资金7亿元（净额6.84亿元），此举被视为公司新项目顺利推进的关键支撑。此次定增的发行对象以地方国资背景企业和私募股权基金为主，显示了市场对公司未来发展的信心，并为5万吨/年丁二酸和5万吨/年苹果酸等核心项目的建设提供了必要的资金保障。 新项目驱动未来成长与“买入”评级维持 尽管当前氨基酸市场景气度偏弱，但华恒生物预计在2024-2026年间，其5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸、5万吨/年PDO以及6万吨/年三支链氨基酸和色氨酸交替生产项目将逐步投产并放量。这些新项目有望通过“以量补价”的策略，有效对冲市场不利因素，驱动公司未来业绩增长。基于此，研究报告维持了对华恒生物的“买入”投资评级，并设定了51.22元的目标价。 主要内容 定增方案执行与资金结构 华恒生物于2024年10月23日发布《2022年度向特定对象发行A股股票发行情况报告书》，标志着公司定增项目顺利落地。此次定增最终发行价格为33.14元/股，募集资金总额为7亿元，净额为6.84亿元。相较于公司9月4日公告的定增方案，募集资金总额有所减少，股份稀释比例也相应降低。发行对象共计9家，其中安徽省农业产业化发展基金、安徽国元基金、创合鑫材（厦门）、湖北文旅资本控股、广州粤凯等5家主要为地方国资背景企业，合计出资约4.5亿元，占募集总额的64%。其余发行对象主要为私募股权基金。募集资金将主要用于5万吨/年丁二酸和5万吨/年苹果酸等关键项目的建设，此举被认为将有力推动公司新项目的顺利实施。 市场环境与新项目增长潜力 当前氨基酸市场景气度偏弱。根据博亚和讯数据，截至10月23日，缬氨酸、色氨酸、精氨酸价格分别为12.6元/kg、54.5元/kg、30元/kg，较年初分别下跌25%、29%和19%。这主要是由于行业扩产以及竞品豆粕价格下跌等因素所致。面对不利的市场环境，华恒生物的新项目被寄予厚望。公司计划在2024年至2026年间，逐步推进5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸、5万吨/年PDO以及6万吨/年三支链氨基酸和色氨酸交替生产项目等新产能的投产和放量。这些新项目有望通过规模效应实现“以量补价”，从而助力公司在未来实现持续成长。 财务预测与投资价值评估 考虑到缬氨酸等产品市场景气度持续偏弱，研究报告对华恒生物2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计公司归母净利润分别为3.5亿元、4.9亿元和6.2亿元（前值分别为4.0亿元、5.4亿元和6.9亿元），同比增速分别为-22%、+40%和+25%。按定增后2.5亿股的总股本计算，对应每股收益（EPS）分别为1.41元、1.97元和2.47元。参考可比公司2025年Wind一致预期平均26倍市盈率（PE），研究报告给予华恒生物2025年26倍PE，从而得出目标价为51.22元，并维持“买入”投资评级。报告同时提示了新建项目进展不及预期和核心技术流失等风险。 总结 华恒生物此次定向增发顺利落地，成功募集7亿元资金，主要用于丁二酸和苹果酸等新项目的建设，为公司未来发展奠定资金基础。尽管当前氨基酸市场面临景气度下行压力，但公司规划中的多个新项目将在2024-2026年逐步投产放量，有望通过“以量补价”策略驱动业绩增长。基于对新项目潜力的认可，研究报告维持了对华恒生物的“买入”评级，并给出了51.22元的目标价，但同时提醒投资者关注项目进展和技术风险。

中心思想 特步国际多品牌战略成效显著，盈利能力持续优化 本报告核心观点指出，特步国际（1368 HK）在2024年第三季度展现出稳健的运营态势，其主品牌在电商和儿童业务的驱动下保持增长，而专业运动品牌索康尼则延续了强劲的增长势头。公司通过剥离KP Global，有望进一步优化利润结构并集中资源发展核心品牌，为未来的持续增长奠定基础。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至6.58港元，体现了对公司多品牌战略和运营效率的信心。 战略聚焦与估值吸引力凸显 特步国际的战略重心在于强化主品牌的跑步矩阵，并打造以索康尼和迈乐为代表的专业运动品牌作为第二增长曲线。KP Global的顺利剥离预计将显著减少亏损，从而增厚公司整体利润，并提升核心品牌的市场竞争力。在当前消费复苏存在不确定性的背景下，公司展现出较好的经营韧性，预计未来几年归母净利润将实现双位数增长。基于可比公司估值法，并考虑到公司稳健的经营能力和持续改善的利润表现，其估值具有吸引力。 主要内容 2024年三季度运营概况与主品牌表现 特步国际公布的2024年三季度运营数据显示，公司主品牌（包括线上和线下渠道）流水实现同比中单位数增长，环比2024年二季度增长10%。尽管增速有所放缓，主要原因在于三季度客流和连带率面临压力，但整体运营仍保持稳健。 主品牌增长驱动力 线上业务：实现高双位数同比增长，成为主品牌增长的重要引擎。 儿童业务：实现低双位数同比增长，贡献了显著的增长动力。 线下流水：同比持平微增，显示出实体渠道的韧性。 运营效率与展望 零售折扣：约75折，反映了健康的库存管理和定价策略。 库销比：约4个月，环比二季度保持平稳水平，表明库存周转效率良好。 四季度展望：受益于国庆假期和换季需求，预计10月主品牌将恢复较好的增长势头。报告建议投资者密切关注“双十一”大促活动对线上销售的积极影响。 索康尼强劲增长与KP剥离进展 索康尼品牌在三季度表现尤为亮眼，流水同比实现50%的强劲增长，延续了其卓越的市场表现。同时，KP Global的剥离工作也取得了顺利进展，这将对公司的财务表现和战略聚焦产生积极影响。 索康尼品牌发展策略 市场美誉度：得益于其在跑鞋市场的专业美誉度，索康尼保持了强劲的增长势头。 产品线拓展：在以专业线产品和精英跑者人群为主的定位下，索康尼不断丰富通勤系列和复古系列产品，旨在扩大覆盖场景和市场空间，吸引更广泛的消费者群体。 渠道布局：公司将加大门店覆盖面，形成以直营为主、开放加盟为辅的渠道结构，以提升市场渗透率和品牌影响力。 增长预期：产品和渠道的协同发展有望驱动索康尼实现持续快速增长，成为公司重要的增长引擎。 KP Global剥离的战略意义 减少亏损：KP Global剥离后有望减少亏损，根据报告，2023年KP税前利润亏损达1.84亿元人民币，剥离将直接增厚公司利润。 战略聚焦：剥离KP Global有利于公司集中资源和精力发展现有的特步、索康尼、迈乐三个核心品牌，从而提升这些品牌在各自细分市场的竞争力。 盈利预测、估值分析与风险提示 华泰研究在当前消费复苏节奏存在不确定性的背景下，维持了特步国际此前的盈利预测，并基于稳健的经营能力和利润改善预期，上调了目标价。 盈利预测 归母净利润：预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长25.3%、15.5%、14.8%，达到12.9亿元、14.9亿元、17.1亿元人民币。 每股收益（EPS）：对应EPS分别为0.49元、0.56元、0.65元人民币。 利润增速快于收入：预计公司利润增速将快于收入增速，主要得益于KP Global的剥离以及有效的费用控制。 估值分析 估值方法：采用可比公司法进行估值，选取国内同业可比公司安踏体育（2020 HK）、李宁（2331 HK）和361度（1361 HK）作为参考。 可比公司PE均值：Wind数据显示，可比公司2025年预期市盈率（PE）均值为11.6x。 目标PE与目标价：考虑到特步国际稳健的经营能力以及利润的持续改善，结合其所处的市场地位，华泰研究给予公司2025年PE 10.7x。在此基础上，目标价上调4.6%至6.58港元（按0.91汇率计算），并维持“买入”评级。 主要风险提示 终端消费恢复不及预期：宏观经济环境和消费者信心可能影响销售表现。 专业运动品牌盈利提升慢于预期：新品牌或子品牌的市场拓展和盈利能力可能面临挑战。 费用管控不及预期：运营成本和销售费用可能超出预期，影响利润水平。 财务数据概览 报告提供了特步国际详细的经营预测指标与估值数据，反映了公司健康的财务状况和良好的增长潜力。 关键财务指标（人民币百万） 营业收入：2024E 15,085；2025E 15,621；2026E 17,309。 归属母公司净利润：2024E 1,291；2025E 1,491；2026E 1,711。 ROE（%）：2024E 13.86；2025E 15.54；2026E 17.18。 PE（倍）：2024E 10.63；2025E 9.20；2026E 8.02。 净负债比率（%）：预计在2024E (-13.01%)、2025E (-7.56%)、2026E (-11.10%) 持续为负，显示公司拥有充裕的现金流和健康的资产负债表。 总结 特步国际在2024年三季度展现出稳健的经营韧性，主品牌在电商和儿童业务的带动下实现增长，而索康尼品牌则以50%的同比增速成为业绩亮点。公司通过顺利剥离KP Global，不仅有望减少亏损、增厚利润，更重要的是能够集中资源和精力，强化特步、索康尼、迈乐三大核心品牌的市场竞争力，进一步巩固其在专业运动领域的地位。 华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至6.58港元，充分肯定了公司在多品牌战略下的执行力以及未来盈利能力的提升空间。尽管面临终端消费恢复不及预期等潜在风险，但特步国际凭借其稳健的运营管理、清晰的品牌发展路径以及持续改善的财务表现，预计将在未来几年实现归母净利润的持续增长，为投资者带来良好回报。

中心思想 短期利润承压，长期增长可期 三诺生物在2024年前三季度实现了收入的平稳增长，但归母净利润同比出现下滑，主要原因在于公司战略性地加大了研发投入（包括美国CGM注册临床费用和国内CGM迭代费用）以及销售推广投入。尽管短期利润受到费用强化的影响，但公司核心血糖监测（BGM）主业发展良好，持续血糖监测（CGM）业务在国内及欧盟市场销售持续放量，且美国市场注册临床工作有序推进。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至34.30元人民币，看好公司2024年全年业绩保持向好发展，并期待第四季度利润改善。 核心业务稳健，创新驱动发展 报告指出，三诺生物的BGM主业收入保持平稳增长，海外子公司（PTS和Trividia）经营持续改善并有望实现规模性盈利。同时，CGM作为公司重要的创新增长点，在国内市场销售额已超2亿元，预计全年将超3亿元，并在欧盟市场获得CE认证后积极推进商业化，美国市场注册临床试验进展顺利，预计2025年有望获得FDA批准。这些积极进展表明公司在稳固传统优势业务的同时，正通过创新产品驱动未来增长，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 主营业务稳健增长，海外市场贡献积极 血糖监测系统（BGM）业务表现稳健： 剔除心诺健康并表及CGM销售贡献后，公司BGM业务在2024年1-3季度收入同比实现平稳增长。 鉴于糖尿病患者血糖监测需求的刚性以及公司在行业内领先的品牌力，预计BGM业务在2024年全年将延续向上发展势头。 海外子公司经营持续改善并实现盈利： PTS业务： 2024年1-3季度实现净利润超过100万美元。考虑到PTS在血脂及糖化血红蛋白检测业务已具备一定业务体量，预计其在2024年将实现规模性盈利。 Trividia业务： 2024年1-3季度实现净利润超过500万美元。随着Trividia经营优化工作的持续推进，预计其在2024年也将实现规模性盈利。 CGM业务国内外齐头并进，未来增长潜力巨大 国内CGM销售态势良好： 公司CGM产品在2024年1-3季度国内市场实现销售额超过2亿元，产品销售持续放量。 鉴于公司CGM产品的核心性能可靠且商业化推广持续发力，预计2024年全年销售额将超过3亿元。 欧盟市场商业化有序推进： 公司CGM产品已于2023年9月获得CE认证。 预计2024年将陆续在欧盟主要国家实现产品准入及销售，为海外市场贡献新的增长点。 美国市场注册临床工作进展顺利： 公司CGM产品在美国的注册临床试验推进顺利。 预计有望于2024年第四季度递交注册申请，并有望在2025年获得美国FDA批准，这将显著拓展其全球市场空间。 毛利率提升，战略性投入影响短期盈利 毛利率水平进一步提升： 2024年1-3季度，公司毛利率达到55.2%，同比提升2.2个百分点。 这得益于公司积极推进降本增效工作，以及母公司BGM业务和海外子公司经营效率的持续优化。 加大产品销售及研发投入力度： 2024年1-3季度，销售费用率为26.5%（同比增加2.9个百分点），管理费用率为10.3%（同比下降0.1个百分点），研发费用率为8.8%（同比增加0.7个百分点）。 销售费用和研发费用的增加，反映了公司持续强化产品推广和研发投入的战略，旨在夯实长期发展基础，尽管这在短期内对利润端造成了压力。 盈利预测调整与估值展望 盈利预测调整： 根据2024年1-3季度业绩情况，华泰研究下调了血糖监测系统业务的收入预期，并上调了销售费用率及研发费用率预期。 因此，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.71元和0.89元，低于此前预测的0.75元、0.92元和1.11元。 估值与投资评级： 公司作为国内血糖监测行业的领头羊，CGM在国内市场放量良好，且海外市场有望后续积极贡献业绩增量。 给予公司2025年48倍市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值38倍。 对应目标价为34.30元人民币（前值为32.04元人民币），维持“买入”投资评级。 风险提示： 核心产品销售可能不达预期。 核心产品研发进度可能低于预期。 总结 三诺生物在2024年前三季度展现出稳健的收入增长，但由于加大研发投入（特别是CGM相关费用）和销售推广力度，导致短期归母净利润同比下滑。尽管如此，公司BGM核心业务保持良好发展势头，海外子公司经营持续改善并实现盈利。更重要的是，CGM业务在国内市场销售持续放量，并在欧盟市场积极推进商业化，美国市场注册临床试验进展顺利，预示着巨大的未来增长潜力。华泰研究基于对公司长期发展潜力的认可，尽管下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，并上调目标价，体现了对公司通过战略性投入巩固市场地位和驱动创新增长的信心。投资者需关注核心产品销售及研发进度可能带来的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 三星医疗2024年第三季度及前三季度业绩均实现快速增长，特别是扣非归母净利润增幅显著。公司毛利率连续三个季度环比提升，显示出其在成本控制和业务结构优化方面的成效，盈利能力持续增强。 双主业驱动与订单充沛 公司智能配用电和医疗服务两大主业协同发展，共同驱动营收和利润增长。截至24Q3末，公司在手订单总额高达156.20亿元，同比增长35.18%，其中国外配电业务订单增幅高达272.51%，为未来业绩增长提供了坚实保障。 主要内容 扣非快速增长，毛利率环比持续提升 24Q3及Q1-3业绩表现: 2024年第三季度，三星医疗实现营业收入34.36亿元，同比增长23.21%；归母净利润6.66亿元，同比增长7.43%；扣非归母净利润6.70亿元，同比大幅增长30.03%。2024年前三季度，公司累计实现营收104.34亿元，同比增长25.14%；归母净利润18.16亿元，同比增长21.91%；扣非净利润17.48亿元，同比强劲增长31.32%。前三季度ROE达到15.99%，同比提升1.18个百分点。 盈利能力与费用分析: 2024年前三季度整体毛利率为36.21%，同比提升2.59个百分点；净利率为17.47%，同比略有下降0.51个百分点，主要系财务及销售费用率有所提升。单季度毛利率呈现持续环比提升趋势，Q1为31.20%，Q2为37.21%，Q3进一步提升至39.48%。毛利率提升主要得益于智能配用电板块通过持续技术创新、内部降本增效，以及医疗板块康复医疗服务占比的提升。费用结构方面，24Q1-3整体费用率为17.8%，同比增加1.9个百分点。其中，销售费用率6.8%（同比+0.7pct），管理费用率6.3%（同比+0.1pct），财务费用率0.7%（同比+1.0pct），研发费用率4.0%（同比+0.1pct）。销售和财务费用率的提升主要与市场开拓及汇兑收益减少有关。 双主业共同驱动盈利能力提升，在手订单充沛 业务板块表现: 2024年前三季度，智能配用电业务营业收入同比增长26.54%。该增长主要得益于国内电网中标金额在行业中保持领先地位，网外客户持续开拓，以及海外基地产能占比提升至50%左右。海外用电业务积极推动系统解决方案项目，海外配电业务在2023年首次突破中东市场后，2024年又成功在欧洲、美洲取得首单，显示出强劲的国际市场拓展能力。同期，医疗服务业务营业收入同比增长21.73%，增长主要源于康复医院家数的增加以及单店经营效率的同步提升。 在手订单情况: 截至2024年第三季度末，公司累计在手订单总额高达156.20亿元，同比大幅增长35.18%。其中国内累计在手订单93.74亿元，同比增长35.10%；海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%。特别值得注意的是，海外配电在手订单达到9.62亿元，同比激增272.51%，表明该业务板块取得了显著进展，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 盈利预测与估值 未来业绩预测: 华泰研究维持对三星医疗2024-2026年归母净利润的预测，分别为23.37亿元、29.21亿元和36.38亿元。对应的同比增速分别为22.76%、25.00%和24.55%，预计公司将保持稳健的盈利增长。预计2025年智能配用电及其他业务净利润为24.2亿元，医疗服务业务净利润为5.0亿元。 投资评级与风险: 基于可比公司2025年Wind一致预期平均PE（智能配用电17X，医疗服务28X），考虑到三星医疗在智能配用电领域多个细分市场的龙头地位，华泰研究给予两业务2025年20X/28X的PE估值。据此，维持目标价44.25元，并维持“买入”评级。报告提示了多项风险，包括电网投资力度不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨以及医疗业务不及预期等。 总结 三星医疗在2024年第三季度及前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在扣非归母净利润和毛利率方面表现突出。公司通过技术创新、降本增效以及优化业务结构，持续提升盈利能力。双主业战略成效显著，智能配用电业务在国内市场领先并积极拓展海外，医疗服务业务也稳步发展。截至24Q3末，公司在手订单充沛，特别是海外配电订单的爆发式增长，为未来业绩提供了有力支撑。华泰研究维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了潜在的市场和经营风险。

中心思想 医疗行业收入稳健增长与新业务驱动 创业慧康在2024年前三季度医疗行业营收实现正增长，并预计全年医疗行业收入将保持正增长。公司通过新一代HI-HIS产品加速推广，有望显著提升高等级医院客户覆盖率和订单增长速度。同时，公司在医疗AI及大数据领域的技术积累和产品研发，如BSoftGPT大模型和“医卫Copilot”产品，将为公司提供全新的业务增长动力。 盈利能力改善与估值提升 尽管前三季度归母净利润同比下降，但公司费用管控良好，预计全年毛利率将保持稳定。随着HI-HIS产品进入资金更充裕的高等级医院市场以及公共卫生领域化债支持措施的落地，公司盈利能力有望在未来得到显著改善。研究报告调整了盈利预测，并基于新产品推广和公共卫生支出改善，给予公司更高的目标价和“买入”评级。 主要内容 季报点评 2024年前三季度业绩概览： 公司前三季度实现营业收入11.69亿元，同比增长1.01%；归母净利润0.53亿元，同比下降42.27%。其中，第三季度营业收入4.42亿元，同比下降2.35%；归母净利润0.25亿元，同比下降62.33%。 医疗行业营收表现： 公司前三季度医疗行业营收达到11.21亿元，同比增长6.19%，预计全年医疗行业收入仍能实现正增长。 政策利好与HI-HIS推广： 地方政府的化债支持措施有望对公司公共卫生端业务带来积极变化。2025年，公司HI-HIS产品将加速推广，旨在提升高等级医院客户覆盖，带动医院端订单加速增长。 费用管控良好，预计全年毛利率同比保持稳定 毛利率与费用率分析： 2024年前三季度公司毛利率为50.14%，同比下降2.56个百分点。销售、管理、研发费率分别为7.35%、14.89%、15.87%，同比分别变动-0.77、-1.02、0.62个百分点，显示整体费用管控能力良好。 第三季度毛利率波动： 2024年第三季度公司毛利率为43.45%，同比下滑10.52个百分点，主要系单季度集成项目占比提升所致。 全年毛利率展望： 预计公司全年毛利率将同比保持稳定。 HI-HIS助力公司提升三级医院客户覆盖，客户结构有望持续优化 HI-HIS产品深化推广： 截至三季度末，在建HI-HIS产品项目数量已达71个，其中三级医院占比超过70%。 市场拓展与订单增长： 预计2025年HI-HIS产品将加速进入资金更为充裕的高等级医院客户市场，从而带动公司整体订单增长，实现收入端增长显著提速。 医疗AI及大数据产品将为公司提供全新业务增长动力 BSoftGPT大模型备案： 公司BSoftGPT大模型已通过国家互联网信息办公室的“深度合成服务算法”备案。 算力合作与技术探索： 公司与杭州市人工智能计算中心建立算力服务与创新合作，积极探索人工智能技术与大数据在医疗健康领域的应用。 医疗数据效用发挥： 公司子公司慧康互联成为广州数据交易所会员，积极发挥医疗数据效用，助力社会经济发展。 AI产品认证： 公司AI产品“医卫Copilot”通过了华为昇腾AI框架及硬件兼容性认证，成为首家医卫核心系统供应商。 业务增长新引擎： 随着医疗AI及大数据产品不断完善，公司业务增长将迎来全新引擎。 盈利预测与估值 盈利预测调整： 考虑市场经营环境，公司2024-2026年归母净利润预测调整为1.94/3.02/3.91亿元（前值为2.65/3.50/4.53亿元）。 估值与目标价： 参考可比公司Wind一致预期平均29倍2025年PE，考虑公司HI-HIS新产品加速推广及公共卫生领域支出改善，给予公司35倍2025年PE，目标价为6.82元（前值为4.79元）。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 HI-HIS推广低于预期。 政府支付能力不足。 市场竞争加剧。 经营预测指标与估值 营业收入： 预计2024-2026年分别为16.66亿元、19.23亿元、22.33亿元，同比增长3.09%、15.45%、16.12%。 归属母公司净利润： 预计2024-2026年分别为1.94亿元、3.02亿元、3.91亿元，同比增长428.54%、55.99%、29.19%。 EPS： 预计2024-2026年分别为0.13元、0.20元、0.25元。 ROE： 预计2024-2026年分别为4.04%、5.97%、7.19%。 PE： 预计2024-2026年分别为43.46倍、27.86倍、21.57倍。 可比公司估值表 可比公司平均PE： 卫宁健康、东软集团、久远银海等可比公司2025年平均PE为29.0倍，2026年平均PE为23.1倍。 主要财务比率 毛利率： 预计2024-2026年分别为47.44%、51.51%、53.19%。 净利率： 预计2024-2026年分别为11.76%、15.89%、17.67%。 资产负债率： 预计2024-2026年分别为14.35%、21.99%、14.96%。 总结 本报告维持创业慧康“买入”评级，并上调目标价至6.82元。尽管公司2024年前三季度归母净利润有所下降，但医疗行业收入保持正增长，且费用管控良好。未来，公司将受益于地方政府的化债支持措施，以及新一代HI-HIS产品在三级医院市场的加速推广，这将优化客户结构并带动订单和收入的显著增长。此外，公司在医疗AI及大数据领域的技术创新和产品落地，如BSoftGPT大模型和“医卫Copilot”，有望成为新的业务增长引擎。综合考虑市场环境变化和公司战略布局，研究报告调整了盈利预测，并基于公司核心业务的积极发展和新增长点的涌现，给予了更高的估值。

中心思想 Q3业绩表现与业务结构分化 梅花生物2024年Q3盈利承压，归母净利润同比大幅下滑34%，主要受味精价格下跌及汇兑损失导致的期间费用增长拖累。 饲料氨基酸业务表现出显著的景气改善，营收和价差均实现同比增长，成为公司业绩亮点。 增长驱动与价值重估潜力 氨基酸市场景气上行，味精和黄原胶价格有望逐步企稳，为公司未来盈利提供支撑。 新产能投产、合成生物布局以及积极的分红与回购政策，共同构成公司未来成长和价值重估的关键驱动力。 主要内容 Q3财务表现与业务板块分析 盈利承压，氨基酸业务逆势增长 梅花生物2024年Q3实现营收60亿元，同环比分别下降13%和2%；归母净利润5.2亿元（扣非4.7亿元），同环比分别下降34%和28%，低于华泰研究前瞻预期（7.5亿元），主要原因在于味精跌价及汇兑损失导致期间费用环比增长。 前三季度累计营收187亿元，同比下降9%；归母净利润20亿元（扣非17.7亿元），同比下降8%。 饲料氨基酸业务表现强劲，前三季度营收同比增长14%至83亿元。其中，Q3板块营收同比增长12%、环比增长6%至29亿元，出口景气度高。赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸均价分别为10.2/5.3/10.5元/kg，同比分别增长12%/-8%/+2%。赖氨酸/苏氨酸综合价差同比分别大幅增长120%/82%。 味精业务拖累，毛利率有所下滑 鲜味剂（味精）业务前三季度营收同比下降15%至56亿元，Q3营收同比下降21%、环比下降8%至17亿元。味精市场均价/价差同比分别下降15%/-14%至0.79/0.3元/kg，且Q3环比仍呈下降趋势。 Q3期间费用环比增加0.6亿元，综合毛利率同比下降0.8个百分点、环比下降2个百分点至17.7%。 市场趋势与公司发展战略 氨基酸景气上行，味精/黄原胶价格有望企稳 截至10月22日，赖氨酸（98.5%）/苏氨酸价格较6月末分别上涨5%/16%，氨基酸整体价格上行，受益于需求旺季、良好市场格局及原料玉米跌价。氨基酸价差改善有望助力公司盈利增长。 味精和黄原胶价格目前处于近五年相对低位（较6月末分别下降8%/9%），预计未来伴随消费需求复苏将逐步企稳。 “氨基酸+”战略与价值重估 公司深耕“氨基酸+”战略，通辽50万吨/年味精、白城60万吨/年赖氨酸新产能的投产，以及多糖等合成生物新产品的逐步兑现，将助力公司未来成长。 公司于9月23日公告拟实施中期分红（含税约5亿元）和回购注销方案。公司16-23年平均分红率约55%，19-23年连续5年实施回购、21-24年连续4年实施员工持股，这些积极的股东回报政策有望助力公司价值重估。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与目标价 华泰研究调整了梅花生物2024-2026年归母净利润预测至30/34/36亿元（前值32.7/36.7/39.4亿元），同比增速分别为-5%/+12%/+6%，对应EPS为1.06/1.19/1.26元。 考虑到公司合成生物平台发展初期但氨基酸规模优势巩固且景气改善，给予公司2025年9.6倍PE估值（可比公司25年Wind一致预期平均13xPE），目标价11.4元。 维持“买入”投资评级。 风险提示 潜在风险包括需求不及预期、氨基酸等产品市场格局恶化以及新技术进展不及预期。 总结 梅花生物2024年Q3业绩受味精价格下跌和期间费用增加影响，盈利承压，但饲料氨基酸业务表现出强劲的景气改善。展望未来，氨基酸市场景气上行、味精和黄原胶价格有望企稳，叠加公司新产能的投产和合成生物领域的战略布局，将为公司带来新的增长动力。此外，公司积极的分红和回购政策也有助于提升股东价值。基于对氨基酸业务的乐观预期和公司长期发展潜力，华泰研究维持其“买入”评级，并设定目标价11.4元。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 健帆生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长，其中1-3Q24收入同比增长47.8%，归母净利润同比增长86.9%。这一显著增长主要得益于公司血液灌流器、吸附器等核心产品的销售放量，以及血液灌流疗法渗透率的持续提升。同时，公司在学术推广方面的强化和前期内部营销改革成效的逐步显现，也为业绩增长提供了坚实支撑。分析师对公司2024年全年业绩保持快速增长充满信心。 盈利能力提升与估值展望 报告指出，健帆生物的盈利能力显著改善，毛利率稳中有升，1-3Q24达到81.3%，主要受高端新品销售向好驱动。期间费用率则明显降低，销售、管理、研发费用率同比分别下降6.4、1.7和3.9个百分点，体现了公司在收入快速增长背景下内部经营优化的成效。经营活动现金流量净额同比增长47.7%，显示现金流水平持续改善。基于产品销售的持续向好和内部降本增效的推进，分析师上调了公司2024-2026年的归母净利润预测，并维持“买入”评级，目标价为42.41元人民币，反映了市场对其作为血液灌流行业龙头的认可及未来增长潜力。 主要内容 24年三季报业绩概览 健帆生物于2024年10月19日发布的三季报显示，公司业绩延续了快速增长的态势。 整体财务表现: 2024年1-3季度，公司实现营业收入21.96亿元人民币，同比增长47.8%；实现归属于母公司股东的净利润7.92亿元人民币，同比增长86.9%。 单季度表现: 仅第三季度（3Q24），公司实现营业收入7.00亿元人民币，同比增长47.7%；实现归属于母公司股东的净利润2.39亿元人民币，同比增长63.6%。 增长驱动因素: 报告明确指出，公司血液灌流器、吸附器等核心产品的销售放量是驱动整体业绩快速增长的关键因素。此外，血液灌流疗法渗透率的持续提升、公司产品学术推广的进一步强化，以及前期内部营销改革成效的陆续显现，共同构成了业绩增长的动力。分析师据此看好公司2024年全年业绩将保持快速增长势头。 核心产品销售持续向好 公司核心产品在市场认可度、循证证据和新品推广方面均表现出色，为收入持续增长奠定基础。 院内认可度高: 截至2024年上半年（1H24），健帆生物的肾科产品已覆盖超过6000家医院，肝科产品覆盖超过2000家医院。广泛的医院覆盖率表明公司产品在医疗机构中具有高度的认可度和渗透率，为持续销售增长提供了坚实的基础。 循证证据丰富: 截至1H24，公司肾科KHA系列产品已获得国内相关专家共识推荐，这增强了产品的临床应用依据和医生信心。同时，肝科DPMAS数项最新研究成果在2024年亚太肝病年会上发布，进一步丰富了产品的循证医学证据，有助于提升其在肝病治疗领域的专业影响力。 新品推广进展顺利: 肾科KHA系列新品在1H24实现收入同比增长180%，且截至1H24已覆盖超过500家医院。新产品的快速放量和市场渗透，显示了公司强大的产品创新能力和市场推广执行力，为公司整体收入增长注入了新的活力。 产品品类与业务区域拓展 健帆生物积极拓展产品线和市场区域，为公司业绩贡献新的增长点。 新品类贡献增量: 公司积极推广重症耗材及血净设备等新品。其中，重症耗材产品在1H24实现收入同比增长72%，临床接受度持续提升。这表明公司在现有核心产品之外，成功拓展了新的高增长产品品类，有效分散了单一产品风险，并抓住了重症医疗市场的增长机遇。 海外市场快速增长: 健帆生物的海外业务也取得了显著进展。1H24海外收入同比增长64%，且公司产品截至1H24已覆盖海外94个国家和地区的2000余家医院。随着公司海外市场推广的持续推进，分析师预计其海外收入在2024年将继续实现快速增长，国际化战略成为公司重要的业绩增量来源。 盈利能力与现金流改善 公司在盈利能力和现金流管理方面表现优异，财务健康状况持续优化。 毛利率稳中有升: 2024年1-3季度，公司毛利率为81.3%，同比提升0.6个百分点。分析师推测，这主要得益于高端新品销售的进一步向好，驱动整体毛利率水平稳中有升。高毛利率产品的销售占比提升，是公司盈利质量改善的重要体现。 期间费用率显著降低: 公司在费用控制方面取得了显著成效。1-3Q24销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为23.2%、5.9%和8.0%，同比分别下降6.4、1.7和3.9个百分点。期间费用率的明显下降，是公司收入重回快速增长轨道叠加内部经营持续优化的结果，体现了公司在规模效应和成本控制方面的能力。 经营现金流持续改善: 2024年1-3季度，公司经营活动现金流量净额达到8.72亿元人民币，同比增长47.7%。经营现金流的持续改善，反映了公司健康的经营状况和强大的造血能力，为公司的持续发展和投资提供了充足的资金保障。 盈利预测与估值调整 基于公司强劲的业绩表现和持续优化的经营策略，分析师对健帆生物的盈利预测进行了上调。 盈利预测上调原因: 收入增速上调: 分析师认为，公司血液灌流器、胆红素吸附器等核心产品临床认可度持续提升，叠加公司内部营销改革工作已取得显著成效，因此上调了公司2024-2026年的收入增速预测。 期间费用率下调: 考虑到公司收入的快速增长，以及内部降本增效工作的持续推进，分析师下调了公司2024-2026年的期间费用率预测。 估值与评级: 综合考虑产品销售持续向好和内部降本工作的推进，分析师将公司2024-2026年归母净利润预测上调至10.83/14.11/17.79亿元人民币（前值为8.05/10.77/13.79亿元）。鉴于公司作为国内血液灌流行业龙头，拥有过硬的核心技术和广泛的销售网络，分析师给予公司2025年24倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为20倍），对应目标价42.41元人民币（按最新股本计前值为33.90元），并维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了潜在风险，包括核心产品销售不达预期和产品招标降价，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 健帆生物在2024年前三季度表现出卓越的财务和运营实力，实现了收入和归母净利润的快速增长，充分证明了其作为血液灌流行业龙头的市场领导地位和增长潜力。公司核心产品凭借高院内认可度、丰富的循证证据和成功的新品推广策略，持续贡献主要收入。同时，通过积极拓展重症耗材等新品类和深化海外市场布局，公司有效拓宽了增长边界。在盈利能力方面，毛利率的稳健提升和期间费用率的显著下降，共同推动了盈利水平的优化，而强劲的经营现金流则进一步巩固了公司的财务健康。 基于这些积极因素，分析师上调了健帆生物的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价42.41元人民币，反映了市场对其未来增长前景的坚定信心。尽管存在核心产品销售不及预期和招标降价等风险，但公司凭借其技术优势、市场网络和持续的内部优化，有望继续保持快速发展势头，为投资者带来长期价值。