中心思想 华恒生物Q3盈利显著承压，评级下调 华恒生物2024年第三季度业绩表现低于预期，归母净利润同比大幅下滑84%，环比下降68%，主要原因在于缬氨酸等核心产品市场景气度偏弱导致价格下跌，以及PDO、丁二酸、色氨酸等新项目放量不及预期，同时期间费用有所增加。鉴于当前市场环境和新产品进展，华泰研究将公司投资评级下调至“增持”，并调整了盈利预测和目标价。 氨基酸市场低迷与新项目以量补价展望 当前氨基酸市场整体景气度偏弱，主要受行业扩产和竞品豆粕价格下跌影响，缬氨酸、色氨酸、精氨酸等产品价格较年初均有显著下跌。尽管面临短期盈利压力，公司正积极推进定增项目建设，预计2024-2026年将有多个新项目（如丁二酸、苹果酸、PDO、三支链氨基酸和色氨酸交替生产项目）逐步投产和放量，未来有望通过规模效应实现“以量补价”，改善盈利结构。 主要内容 Q3盈利承压与业绩回顾 华恒生物于10月28日发布三季报，显示2024年第三季度实现收入5.2亿元，同比增长1.7%，环比增长1.4%。然而，归母净利润仅为0.2亿元，同比大幅下降84%，环比下降68%。前三季度累计实现收入15.4亿元，同比增长13%，归母净利润1.7亿元（扣非后1.66亿元），同比下降47%。公司三季度归母净利润远低于华泰研究此前预期的0.8亿元，主要归因于PDO、丁二酸、色氨酸等新项目放量不及预期以及期间费用增加。 缬氨酸景气下滑及新项目放量较慢 根据博亚和讯数据，2024年第三季度缬氨酸市场均价为13.66元/kg，同比下跌34%，环比下跌8%，主要受竞品豆粕价格下跌及行业新增产能较多等因素影响。同时，由于下游市场开拓尚需时间，公司PDO、丁二酸、色氨酸等新产品放量速度较慢，对公司盈利构成拖累。第三季度公司毛利率同比下滑19个百分点，环比下滑8.3个百分点至21.4%，期间费用为0.98亿元，同比增加0.29亿元，环比增加0.04亿元。 氨基酸景气偏弱，新项目有望逐步以量补价 截至10月28日，缬氨酸、色氨酸、精氨酸的市场价格分别为12.6元/kg、54.5元/kg、30元/kg，较年初分别下跌25%、29%、19%，反映出氨基酸市场整体景气度偏弱，主要原因在于行业扩产和竞品豆粕价格下跌。尽管面临市场挑战，公司于10月23日公告，7亿元定增项目募集资金已顺利完成，将积极推进新项目建设。预计2024-2026年，公司5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸、5万吨/年PDO以及6万吨/年三支链氨基酸和色氨酸交替生产项目等将逐步迎来投产和放量阶段，未来有望通过新产品的规模化生产实现“以量补价”，从而改善整体盈利能力。 盈利预测与估值调整 考虑到缬氨酸等产品景气度偏弱以及新产品放量较慢，华泰研究下调了对缬氨酸、色氨酸等产品的销量和价格预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.5亿元、3.9亿元、4.8亿元（此前预测为3.5亿元、4.9亿元、6.2亿元），同比增速分别为-45%、+59%、+22%。按照定增后2.5亿总股本计算，对应每股收益（EPS）分别为0.99元、1.57元、1.92元。参考可比公司2025年Wind一致预期平均26倍市盈率（PE），给予公司2025年26倍PE，目标价为40.82元，并维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了主要风险，包括新建项目进展不及预期风险，以及核心技术流失风险。这些风险可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响。 总结 华恒生物2024年第三季度业绩表现不佳，归母净利润同比大幅下滑84%，主要受缬氨酸等氨基酸产品市场景气度偏弱、价格下跌以及新项目放量不及预期和期间费用增加等多重因素影响。当前氨基酸市场整体低迷，但公司通过定增积极推进新项目建设，预计未来2024-2026年将有多个新产品逐步投产放量，有望通过规模效应实现“以量补价”。鉴于短期盈利压力和新产品放量仍需时间，华泰研究下调了公司盈利预测，并给予“增持”评级，目标价40.82元。投资者需关注新建项目进展及核心技术流失等潜在风险。

中心思想 汽车市场景气度稳健，Q4有望延续高增长 本报告核心观点指出，中国汽车市场当前运行状态健康，折扣率稳定且库存水平处于低位，得益于以旧换新政策和地方补贴的有效激励，预计第四季度乘用车市场将延续高景气。2024年10月第三周，全国乘用车批发销量同比增长37%，零售销量同比增长9%，显示出强劲的市场复苏势头。历史数据显示，行业价格策略和库存状况是影响景气度的关键指标，而当前这些指标均表现良好。 细分板块投资聚焦与风险考量 在细分领域，整车板块受益于政策激励和年末冲量，景气度有望持续；零部件板块则具备估值性价比，建议关注特斯拉、吉利等产业链交叉标的，并重点布局“基本面”稳健和“汽车科技+”创新两条主线，包括自动驾驶、智能座舱等前沿技术。摩托车板块预计第四季度出口将转好，重磅新品有望拉动增长。报告同时提示了宏观经济下行导致需求不足以及出海贸易风险，建议投资者在把握市场机遇的同时，关注潜在风险。 主要内容 行业整体表现与关键驱动因素 汽车行业指数与估值分析 上周（截至2024年10月28日），汽车行业指数收报6174.34点，全周上涨3.51%，领先沪深300指数（上涨0.79%）2.71个百分点，在申万一级行业中位列第12位，显示出较强的市场表现。从估值来看，汽车行业市盈率TTM为24.45倍，在所有申万一级行业中排名第13位，高于沪深300的12.88倍，表明市场对汽车板块的未来增长抱有较高预期。个股表现方面，力帆科技和跃岭股份分别上涨37.4%和33.1%，位居涨幅前列；兴民智通和继峰股份则分别下跌14.7%和7.4%。 价格策略与库存健康度：市场波动与当前稳定态势 报告回顾了2023年以来汽车指数的波动，发现行业价格策略和库存状况是影响景气度的两个重要指标。2023年2-4月，特斯拉2-4.8万元的价格下调引发行业降价潮，国内新势力和燃油车纷纷加入竞争，行业平均折扣率突破10%，导致汽车指数下降超14%。2023年12月-2024年2月，比亚迪再次追加2万元调价，价格竞争加剧，当月行业平均折扣率达到15.8%的新高，平均库存天数垒至67天，市场预期转悲观，指数下调幅度达20%。 然而，通过对量价指标的跟踪，当前行业运行正处于较为健康的状态。10月燃油车折扣率变动幅度在0.1个百分点及以下，新势力的消费者权益调整幅度在5000元以内，显示价格竞争趋于稳定。更重要的是，乘用车库存天数在9月已降至40天的低位，远低于去年高点，表明经销商库存压力显著缓解。综合这些指标，配合以旧换新和地方补贴的保障，第四季度汽车板块有望保持高景气。 乘用车市场：政策驱动下的健康发展 10月销量数据：批发零售双增长 根据乘联会数据，10月第三周（21-27日）全国乘用车批发销量达到64.7万辆，同比增长37%，较9月同期增长29%，显示出强劲的批发端增长。零售销量为44.1万辆，同比增长9%，较9月同期提高4%，零售端也保持了稳健的增长态势。这些数据表明，在政策激励和市场需求回暖的双重作用下，乘用车市场正在加速恢复。 以旧换新与地补政策效果显著 报告强调，以旧换新政策及地方补贴的激励效果正在显现。目前仍有符合更新政策的车型在加速申请，叠加年末冲量因素，预计第四季度乘用车景气有望延续。政策的有效实施，不仅刺激了消费者购车意愿，也促进了市场库存的消化和价格体系的稳定。9-10月行业折扣趋势稳定，燃油车自主品牌、合资品牌和豪华品牌的折扣率变动幅度均较小，新势力品牌也主要通过调整消费者权益而非大幅降价来吸引客户，进一步印证了市场健康度的提升。 零部件板块：基本面与科技创新双轮驱动 “基本面”主线：高景气度与Q3业绩兑现 零部件板块的投资主线之一是关注“基本面”，即估值和业绩兑现。当前行业β处于高景气度，以旧换新政策和地补加码的消费激励效果显现，乘用车零售逐月走高，9月零售销量210.9万辆，同/环比分别增长4.5%/10.6%；批发销量250.4万辆，同/环比分别增长2.1%/16.1%。考虑到仍有符合更新政策的车型在加速申请，预计第四季度下游景气有望延续，为零部件企业提供了良好的经营环境。 短期来看，报告建议关注第三季度业绩优秀的标的。根据华泰研究的预测，第三季度乘用车销量环比改善，叠加海运费、铝、钢、塑料等原材料价格较第二季度有所回落，预计零部件板块整体第三季度季报表现较好，尤其是吉利、理想、特斯拉产业链的业绩环比改善明显。重点推荐华阳集团、新泉股份、星宇股份等Q3业绩预期较好的公司。 “汽车科技+”主线：智能驾驶与新车产业链机遇 零部件板块的另一条主线是“汽车科技+”，涵盖自动驾驶、智能座舱、机器人、飞行汽车等前沿领域。报告指出，智能化新车产业链是当前市场热点，近期发布且订单表现强劲的小鹏P7+、蔚来乐道L60以及“大华为”系列的江淮智选车、问界M8等车型将持续引领行业热度，相关产业链有望受益。 智能驾驶技术的催化作用日益显著。各车企正发力智驾端到端的迭代，智驾的泛化性和拟人性不断提升，并已切实拉动车型销量和智驾选购比例。投资者应重点关注华为、理想、极氪等品牌给出的OTA时间点兑现以及真实体验情况。此外，地平线港股上市和小马智行美股上市申请等事件，也为汽车智能化板块带来了持续催化。在此主线下，报告继续推荐科博达、德赛西威等智能驾驶链条上的核心标的。 商用车市场：重卡销量承压与结构性变化 9月重卡销量下滑分析 根据第一商用车网数据，9月我国重卡销售约5.6万辆，环比下滑10%，同比下滑35%。销量下滑主要受低运价的市场环境影响。燃气重卡同样受到LNG气价上升的影响，环比下降近30%。尽管报告标题提及“天然气重卡销量同比延续高增态势”，但正文数据反映出9月重卡市场整体面临较大压力，天然气重卡也未能幸免于环比下滑。 市场份额格局与竞争态势 2024年1-9月，中国重汽在重卡市场占据28%的份额，位居第一；一汽解放以20%的市场份额紧随其后；陕汽集团和东风公司分别占据17%和16%；徐工重卡、福田汽车、江淮重卡和上汽红岩等企业也占据了一定市场份额。市场集中度较高，主要厂商之间的竞争依然激烈。 重点公司推荐与行业动态概览 核心推荐公司业绩与估值展望 报告重点推荐了六家公司，并提供了详细的业绩预测和投资评级： 比亚迪 (002594 CH)： 维持“买入”评级，目标价326.44元。24H1营收3011.27亿元（同比+15.76%），归母净利润136.31亿元（同比+24.44%）。预计2024-2026年归母净利润分别为370.92/472.24/582.96亿元。 华阳集团 (002906 CH)： 维持“买入”评级，目标价42.68元。24Q3预计归母净利润1.63-1.88亿元（同比+40.86%-62.45%），超出预期。上调2024-2026年归母净利润预测至6.68/9.27/12.26亿元。 新泉股份 (603179 CH)： 维持“买入”评级，目标价61.41元。24H1营收61.64亿元（同比+33.07%），归母净利润4.11亿元（同比+9.46%）。预计2024-2026年归母净利润为10.6/13.7/17.4亿元。 科博达 (603786 CH)： 维持“买入”评级，目标价61.60元。24H1营收27.42亿元（同比+39.85%），归母净利润3.72亿元（同比+34.85%）。预计2024-2026年EPS分别为2.11、2.89、3.71元。 德赛西威 (002920 CH)： 维持“买入”评级，目标价127.16元。24Q2归母净利润4.54亿元（同比+64.05%），超出预期。上调2024-2026年归母净利润预测至21.0、27.7、34.5亿元。 春风动力 (603129 CH)： 维持“买入”评级，目标价202.90元。24Q3归母净利润3.7亿元（同比+49%）。预计2024-2026年归母净利润分别为13.6/17.0/20.9亿元。 宏观与微观层面的行业发展趋势 近期行业动态显示，新能源汽车市场竞争激烈，东风日产启辰等品牌加速转型。国家统计局数据显示，1-9月汽车制造业营收增加2.6%，利润下降1.2%。新能源车企销售额排行榜中，比亚迪位居第一。中国汽车出口表现强劲，1-9月出口469万辆，同比增长26%。欧盟反补贴关税阴云下，中德汽车产业呼吁合作。低空经济、无人驾驶、飞行汽车等新兴领域受到广泛关注，相关政策和技术突破不断。 在公司层面，多家上市公司发布了股权质押、权益分派、业绩预告等公告，反映了企业在资本运作和经营管理方面的最新进展。例如，比亚迪发布了H股公告，华阳集团和新泉股份的业绩预告超预期，春风动力Q3净利表现强劲。这些动态共同描绘了中国汽车产业在转型升级、全球化拓展和技术创新方面的活跃图景。 总结 本报告对中国汽车行业进行了深入分析，指出当前市场在政策激励下呈现健康运行态势，折扣率稳定、库存水平低，预计第四季度将延续高景气。乘用车市场销量数据积极，以旧换新和地方补贴政策效果显著。零部件板块在“基本面”和“汽车科技+”双主线驱动下，展现出良好的投资机遇，尤其是在智能驾驶和新车产业链方面。尽管商用车市场重卡销量有所承压，但整体行业仍处于结构性调整和技术升级的关键时期。报告重点推荐了比亚迪、华阳集团、新泉股份、科博达、德赛西威和春风动力等公司，并详细分析了其业绩表现和未来展望。同时，报告也提示了宏观经济下行和出海贸易风险，建议投资者保持审慎。总体而言，中国汽车产业正经历深刻变革，新能源化、智能化和全球化是其未来发展的主要方向，蕴含着丰富的投资机会。

中心思想 业绩拐点显现，核心业务驱动增长 鱼跃医疗在2024年第三季度实现了收入同比2.2%的转正增长，标志着公司业绩的积极拐点。尽管同期归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降41.0%和25.4%，主要受汇兑损益、股权激励费用以及2023年同期一次性资产处置收益高基数的影响，但收入的恢复增长预示着后续业绩改善的潜力。华泰研究维持“买入”评级，并看好在基数影响逐步消化后，公司业绩增速将持续改善。公司三大核心业务——呼吸与制氧、血糖、感染控制——预计在2025年将恢复10-30%的收入增长，成为未来业绩增长的主要驱动力。 盈利能力承压，未来改善可期 报告指出，鱼跃医疗在2024年前三季度及第三季度销售费用率同比上升，毛利率同比略有下降。销售费用率的增加主要源于新产品上市后持续加大的销售投入，而毛利率的下降则归因于上年同期高毛利率新冠产品收入占比较高。尽管短期内盈利能力受到多重因素影响，但随着高基数效应的逐步消除、新产品放量以及渠道库存的优化，预计公司盈利能力将逐步恢复。华泰研究调整了2024-2026年的归母净利润预测，但仍基于2025年20倍PE估值，维持目标价46.26元，体现了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 3Q24业绩回顾与分析 收入增速转正，利润短期承压 鱼跃医疗2024年前三季度（9M24）实现营业收入60.28亿元，同比下降9.5%；归母净利润15.32亿元，同比下降30.1%；扣非归母净利润12.74亿元，同比下降23.7%。然而，在第三季度（3Q24），公司收入表现出现积极变化，实现营业收入17.20亿元，同比增长2.2%，扭转了前期的负增长态势。尽管收入增速转正，但3Q24归母净利润为4.11亿元，同比大幅下降41.0%；扣非归母净利润为3.10亿元，同比下降25.4%。报告分析，利润承压主要受三方面因素影响：一是汇兑损益；二是股权激励费用；三是2023年第三季度存在一次性资产处置收益导致的高基数效应，使得归母净利润降幅高于扣非净利润。研究认为，随着这些短期影响因素的逐步消化，公司业绩增速有望持续改善。 费用率与毛利率变动分析 从费用端来看，2024年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.44%、5.15%、6.72%，同比分别上升2.61、0.80、0.76个百分点；财务费用率为-2.18%，同比下降0.95个百分点。第三季度，销售费用率达到18.41%，同比上升4.00个百分点，管理费用率5.95%（同比+0.62pct），研发费用率7.87%（同比+0.53pct），财务费用率-1.75%（同比+0.86pct）。销售费用率的显著上升主要由于公司新产品陆续上市，持续加大销售投入。毛利率方面，9M24和3Q24分别为50.13%和50.32%，同比分别下降1.43和0.92个百分点。毛利率的同比下降主要归因于上年同期高毛利率的新冠产品收入占比较高，导致基数较高。 核心业务板块展望 呼吸与制氧业务：高基数影响减弱，睡眠呼吸机快速增长 呼吸与制氧业务在3Q24逐步缩小了高基数影响。报告估计，睡眠呼吸机产品实现了同比快速增长。展望2025年，华泰研究预计该板块收入同比增速将恢复至10-15%，显示出其作为核心业务的稳健增长潜力。 血糖业务：BGM稳健增长，CGM放量贡献 血糖业务表现强劲。常规BGM（血糖监测系统）收入持续快速增长，同时新产品CGM（连续血糖监测系统）的放量将为该业务带来新的增长点。研究预测，2025年血糖板块收入同比增速有望达到25-30%，成为公司增长最快的核心业务之一。 感染控制业务：库存消化，增速恢复 感染控制业务在3Q24面临的渠道库存回流影响逐步收窄，高基数影响也逐步消化。随着市场环境的改善和库存压力的缓解，预计2025年该业务板块收入同比增速将恢复至10-15%。 其他业务增长潜力 家用电子检测及体外诊断：血压计表现良好 在家用类电子检测及体外诊断业务中，电子血压计表现较好。华泰研究预计2025年该业务收入将同比增长10-15%，显示出家用医疗器械市场的持续需求。 急救业务：AED产品加速拓展 急救业务方面，公司自主研发的AED（自动体外除颤器）产品M600在获得认证后，业务规模加速拓展。预计2025年该业务收入将实现15-20%的同比增长，受益于公共安全意识提升和政策支持。 康复及临床器械：稳步增长 康复及临床器械业务预计在2025年将实现3-5%的收入同比增长，保持稳步增长态势。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与估值分析 华泰研究下调了鱼跃医疗部分业务的收入预期，并调整了费用率预期。据此，预测公司2024-2026年归母净利润分别为20.1亿元、23.2亿元和26.5亿元（前值分别为20.8亿元、24.7亿元、29.4亿元），同比增速分别为-16%、+15%、+14%。对应的每股收益（EPS）预测为2.01元、2.31元和2.64元。 基于对公司未来业绩的判断，并考虑到高基数仍有部分影响，需要进一步观察后续恢复情况，华泰研究给予鱼跃医疗2025年20倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值亦为20倍），对应目标价为46.26元（前值47.77元）。 维持“买入”评级及风险提示 综合来看，鱼跃医疗作为持续突破的家用医疗龙头企业，尽管短期内面临盈利压力，但其核心业务的增长潜力和收入的积极拐点支撑了其长期投资价值。因此，华泰研究维持对鱼跃医疗的“买入”投资评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括：产业链供给困难可能影响生产和交付；原材料价格上行可能侵蚀利润空间；以及终端需求放缓可能对销售业绩造成压力。 总结 鱼跃医疗在2024年第三季度实现了收入的同比转正增长，达到17.20亿元，同比增长2.2%，显示出公司业绩的积极拐点。尽管同期归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降41.0%和25.4%，主要受汇兑损益、股权激励费用及2023年同期高基数的影响，但分析认为这些是短期因素，后续业绩有望持续改善。公司在2024年前三季度加大了销售投入，导致销售费用率上升，同时受高毛利率新冠产品收入占比下降影响，毛利率略有下滑。展望2025年，公司三大核心业务——呼吸与制氧、血糖、感染控制——预计将分别实现10-15%、25-30%和10-15%的收入增长，其他业务如家用电子检测、急救和康复器械也展现出稳健增长潜力。华泰研究调整了2024-2026年的盈利预测，但基于对公司长期发展的信心，维持“买入”评级，并设定目标价为46.26元，同时提示了产业链供给、原材料价格和终端需求等潜在风险。

中心思想 收益凭证新规落地，促进行业健康发展 中国证券业协会发布《证券公司收益凭证发行管理办法》，标志着2023年初征求意见稿的正式落地。新规旨在完善收益凭证的定位、发行销售规范、合规风控和监测监管要求，以引导业务健康发展，并进一步保护投资者利益。 政策支持持续，券商板块迎来配置机遇 当前监管层自上而下提振资本市场，市场交投活跃，成交额维持高位。在政策持续支持下，券商板块的估值处于历史低位，且偏股型基金持仓仍有提升空间，为投资者提供了把握结构性配置机遇的窗口。 主要内容 分级余额管理，优质公司更为受益 新规对证券公司收益凭证实行分级余额管理，根据上一年度分类评价结果（A/B/C类及以下）设定不同的待偿还余额上限，分别为净资本的60%、50%和40%。对于评级下调导致超限的公司，需在6个月内有序压缩存量规模，且在达到规范要求前不得新增发行。此外，针对发行期限在1年以内（含1年）的收益凭证、短期融资券、同业拆借、短期公司债券，其待偿还余额之和也设定了相应的净资本比例上限（100%/80%/60%）。值得注意的是，新规将B级公司的收益凭证额度统一为净资本的50%，相较征求意见稿更为宽松，有利于券商业务开展，使优质公司在业务拓展中更具优势。 规范挂钩标的，明确定价利率水平 为保护投资者利益，新规明确规定浮动收益凭证因挂钩标的相关风险导致的亏损金额不应超过固定收益金额。挂钩标的范围包括股票、股票指数、大宗商品等，但禁止挂钩私募基金、私募资管产品、衍生品等，以规范底层资产监管。同时，浮动收益凭证内嵌衍生品部分需全面纳入公司衍生品合规风控体系，并按照衍生品实质计量风控指标，以加强风险管控与防范。此外，固定收益凭证的利率水平若偏离比较基准超过40%，需向内控部门报告并提供合理说明。 规范销售环节，推动提升综合能力 新规对销售环节提出了具体要求，包括实名认购、全本金认购，且单个投资者的认购金额不得低于5万元。为防止变相突破投资者人数限制，新规禁止通过设立多个私募资产管理产品同时投资于同一收益凭证、拆分份额或转让份额等方式。尽管截至2024年8月底，存量收益凭证中机构投资者持仓规模占比高达82.51%，但新规预计将有效规范销售过程中的乱象，实现穿透监管。对于证券公司而言，新规的实施将促使其进一步提升产品创设、销售交易与风险管理能力，以增强综合竞争力。 政策支持持续，把握板块配置机遇 当前资本市场政策支持力度持续，中央层面定调，证监会和证券业协会协同完善制度和业务规则，为行业中长期发展奠定基础。市场数据显示，10月以来成交额持续维持在万亿以上，两融余额快速回升至1.66万亿元，有望驱动行业业绩修复。券商板块当前PB为1.53x，处于2014年以来的32.6%分位数，估值偏低。同时，24Q3偏股型基金券商仓位环比提升0.35pct至0.62%，但仍处于低位，显示未来配置空间较大。建议投资者把握分化行情下的结构性机遇，重点关注：1）估值在1xPB左右的低估值优质龙头；2）具有并购预期、同一控制或地方国资背景的券商；3）权益敞口高、经纪业务弹性强，以及在衍生品业务方面领先的公司。 总结 《证券公司收益凭证发行管理办法》的落地，通过分级余额管理、规范挂钩标的及销售环节，旨在引导收益凭证业务健康发展，提升风险管理水平，并保护投资者利益。在当前监管政策持续支持资本市场、市场活跃度提升的背景下，券商板块估值处于历史低位，且机构持仓有提升空间，为投资者提供了结构性配置机遇。建议关注低估值龙头、并购主题标的以及在经纪和衍生品业务方面具有优势的券商。

中心思想 业绩短期承压与未来增长潜力 开立医疗在2024年前三季度面临显著的业绩压力，营业收入同比下降4.7%，归属于母公司股东的净利润同比大幅下滑66.0%，其中第三季度更是出现归母净亏损6159万元。这主要归因于国内医疗行业整顿、设备更新政策落地前的市场观望情绪，以及公司为满足长期发展需求而增加的销售和研发投入。 尽管短期业绩承压，但报告对公司未来发展持乐观态度。鉴于院内医疗设备采购需求的明确性以及设备更新政策的边际提速落地，预计公司将在2025年轻装上阵，重回较快增长轨道。 核心产品线前景与盈利能力调整 彩超和内窥镜作为公司的核心产品线，短期内虽受外部因素影响导致采购需求递延或收入略有下滑，但长期来看，凭借丰富的产品矩阵、广泛的科室覆盖、持续提升的市场认可度（内窥镜已位居国内消化内镜市场“行业第三、国产第一”）以及强化的推广渠道，预计将在行业需求回暖后重回增长态势。 华泰研究基于对行业外部因素、公司内部投入及毛利率水平变化的考量，下调了开立医疗2024-2026年的盈利预测，主要体现在收入增速、毛利率的下调以及销售费用率和研发费用率的上调。尽管如此，报告维持“买入”评级，并设定了基于2025年33倍PE的目标价40.93元，体现了对公司长期竞争力和增长潜力的信心。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与压力分析 整体业绩表现： 开立医疗2024年1-3季度实现营业收入13.98亿元，同比下降4.7%；归属于母公司股东的净利润为1.09亿元，同比大幅下降66.0%。 第三季度业绩恶化： 其中，第三季度单季收入为3.86亿元，同比下降9.2%；归母净亏损6159万元，同比由盈转亏。 业绩承压主因： 宏观政策影响： 国内医疗行业整顿以及医疗设备更新政策落地前的市场观望情绪，导致医疗设备类产品在医院的招采节奏放缓。 内部战略投入： 公司为满足长期发展所需，持续强化销售及研发人才储备，增加了相关费用投入。 核心产品线市场分析与增长展望 彩超板块： 短期下滑： 推测1-3Q24彩超板块收入同比有所下滑，主要受国内行业外部因素短期影响，导致院内超声类产品采购需求有所递延。 长期看好： 展望未来，看好彩超板块在行业需求回暖后重回增长态势。主要基于公司： 丰富的产品矩阵： 产品涵盖超高、高、中、低不同档次及台式、便携式多种形态。 全面的科室覆盖： 产品满足在全身、妇产及介入等领域的临床需求。 完善的销售推广渠道。 内窥镜及镜下治疗器具板块： 短期略降，全年向好： 推测1-3Q24内窥镜及镜下治疗器具板块收入同比略有下滑，但预计2024全年仍有望实现向好发展。 向好发展驱动因素： 产品性能与品类优势： 公司软镜及硬镜产品性能过硬且品类丰富，能够满足消化科、呼吸科、普外科等多个临床科室的诊疗需求。 市场认可度提升： 截至2024年上半年，公司已位居国内消化内镜市场“行业第三、国产第一”。 推广力度强化： 公司于2023年从外部引进了具有丰富外科营销和运营经验的专业团队，进一步夯实公司微创外科业务的整体实力。 盈利能力与费用结构变化 毛利率下降： 公司1-3Q24毛利率为66.6%，同比下降2.1个百分点。推测主要原因是毛利率水平相对较高的国内业务收入占比有所下降。 期间费用率提升： 销售费用率： 32.8%，同比上升8.8个百分点。 管理费用率： 7.2%，同比上升1.4个百分点。 研发费用率： 24.2%，同比上升6.2个百分点。 费用提升原因： 收入略有下滑但各项费用持续投入，叠加公司积极扩充销售及研发团队。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调： 华泰研究下调了公司2024-2026年的EPS预测至0.64/1.24/1.61元（原预测为1.37/1.78/2.31元）。 收入增速调整： 考虑行业外部因素对于公司设备类产品的销售扰动短期或仍有所持续，下调24-26年公司收入增速预测。 毛利率调整： 考虑行业外部因素导致毛利率水平相对较高的国内业务收入占比有所下降，下调24-26年公司毛利率水平预测。 费用率调整： 考虑公司持续加大销售及研发人员团队建设，上调公司24-26年销售费用率及研发费用率预测。 估值与投资评级： 行业地位： 公司为国产超声及内窥镜行业领导者，产品矩阵丰富且品牌影响力持续提升。 目标价： 给予公司2025年33倍PE（可比公司Wind一致预期均值30倍），对应目标价40.93元（原目标价41.02元）。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。 总结 开立医疗在2024年前三季度业绩表现不佳，收入和归母净利润均出现同比下滑，第三季度更是转为亏损。这主要是受到国内医疗行业整顿、设备更新政策落地前的市场观望情绪以及公司为长期发展而增加销售和研发投入的综合影响。尽管短期承压，但报告对公司未来发展持积极态度，认为随着院内医疗设备采购需求的明确和设备更新政策的加速落地，公司有望在2025年重回较快增长轨道。彩超和内窥镜作为核心业务，凭借其丰富的产品线、市场领先地位和持续强化的推广策略，预计将在需求回暖后实现增长。华泰研究基于对市场环境和公司投入的最新评估，下调了未来三年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，并设定了40.93元的目标价，体现了对公司长期竞争力和增长潜力的信心。投资者需密切关注下游销售、政策推进及汇率波动等潜在风险。

中心思想 核心观点 晨光生物2024年前三季度业绩受棉籽业务亏损及减值计提影响，利润大幅承压，尤其第三季度出现亏损。然而，公司植提业务保持增长，辣椒精、花椒提取物和甜菊糖等梯队产品表现亮眼，保健食品业务也呈现强劲增势。公司正积极调整经营策略，发展大健康产业，多元业务协同发力，未来盈利能力有望修复。 盈利能力承压与未来展望 尽管短期内公司面临价格压力和棉籽减值，导致2024年盈利预测下调，但其多元化业务布局和良好的费用控制为长期增长奠定基础。华泰研究维持“增持”评级，并上调目标价，体现了对公司未来盈利能力修复的期待。 主要内容 24Q3业绩概览与利润承压分析 整体财务表现: 2024年前三季度，晨光生物实现营业收入52.3亿元，同比微增1.1%；归母净利润0.6亿元，同比大幅下降84.3%；扣非净利润0.1亿元，同比下降95.5%。 第三季度表现: 24Q3单季度实现收入17.3亿元，同比增长15.6%；但归母净利润和扣非净利润均转为亏损，分别为-0.4亿元和-0.7亿元。 利润承压主因: 利润大幅承压主要系棉籽业务亏损及减值拖累。24Q3毛利率同比下降7.8个百分点，归母净利率同比下降8.8个百分点。 公司战略: 公司坚定“三步走”战略，积极调整经营策略，发展保健食品等大健康产业，多元业务协同发力，梯队产品延续高增，期待盈利能力修复。 植提业务增长与产品结构优化 植提业务整体增长: 2024年前三季度，公司植提业务营收达23.28亿元，同比增长11.11%。 主力产品动态: 辣椒红系: 受原材料价格影响，销量同比下降14.35%，但降幅环比收窄。 辣椒精: 充分发挥云南魔鬼椒原料优势，成本红利兑现，销量同比增长55.40%。 叶黄素: 价格低位徘徊，公司积极调整经营策略，食品级叶黄素销量同比下降约41.89%，但饲料级销量突破3.3亿克新高。 梯队产品亮点: 花椒提取物: 销量增长超26%，市场份额逐步提升。 甜菊糖: 延续上半年快速增长势头，发挥成本优势，实现收入1.82亿元，创历史新高。 潜力产品发展: 保健食品增势强劲，销售收入同比增长11.51%，成为新的增长点。 盈利能力变化与费用管控 毛利率与净利率下滑: 24Q1-3毛利率同比下降4.9个百分点至7.4%；其中24Q3毛利率同比下降7.8个百分点至5.5%，环比亦下降2.9个百分点。主要系棉籽业务量增价跌，价格低位徘徊，致利润承压。24Q1-3归母净利率为1.2%，同比下降6.5个百分点；24Q3归母净利率为-2.1%，同比下降8.8个百分点。 期间费用率管控良好: 24Q1-3销售费用率为0.6%，同比下降0.2个百分点（其中24Q3为0.4%，同比下降0.6个百分点）。管理费用率同比下降0.2个百分点至2.2%（其中24Q3同比下降0.6个百分点至2.0%）。 资产减值影响: Q3因棉籽减值计提，资产减值亏损占收入比重同比增加4.6个百分点，进一步拖累了利润表现。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测下调: 考虑到公司面临的价格承压和较多的棉籽减值，华泰研究下调了2024年盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.32/0.72/0.90元（前次预测为0.49/0.72/0.90元）。 目标价上调与评级维持: 参考可比公司2025年平均PE 15倍（Wind一致预期），给予公司2025年15倍PE，上调目标价至10.80元（前次7.84元），并维持“增持”评级。 风险提示: 主要风险包括原材料价格波动、宏观经济表现低于预期以及食品安全问题。 盈利预测变动原因: 24年营收增速上调系公司棉籽放量较多；24-26年毛利率下调系当前整体产品价格因上游原材料而持续走低；费用率下调系公司内部管控；24年资产减值损失占收入比重上调系棉籽价格走低计提较多。 总结 晨光生物在2024年前三季度面临棉籽业务亏损及减值计提带来的显著利润压力，导致归母净利润和扣非净利润大幅下滑，尤其在第三季度出现亏损。尽管如此，公司植提业务仍保持增长，辣椒精、花椒提取物和甜菊糖等梯队产品表现亮眼，保健食品业务也呈现强劲增势。公司在期间费用管控方面表现良好，但棉籽业务的价格波动和减值计提是影响短期盈利能力的关键因素。鉴于当前市场环境和公司面临的挑战，华泰研究下调了2024年盈利预测，但基于公司“三步走”战略的积极调整、多元业务协同发展以及对未来盈利能力修复的预期，维持“增持”评级，并上调目标价。投资者需关注原材料价格波动、宏观经济及食品安全等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力稳固 安图生物（603658 CH）在2024年前三季度（9M24）及第三季度（3Q24）面临短期业绩承压，主要受DRG政策影响及研发投入持续增长所致。尽管3Q24归母净利润出现同比下滑，但公司核心业务，特别是磁微粒化学发光仪装机量、微生物检测试剂及自产仪器业务，展现出稳健的增长态势和市场拓展能力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至人民币63.50元，看好公司在政策影响消退后业绩的恢复性增长，以及长期研发投入对未来竞争力的提升作用。 核心业务驱动与研发投入战略 公司业绩增长的核心驱动力在于其在体外诊断（IVD）领域的持续创新和市场深耕。9M24期间，磁微粒化学发光仪装机量持续拓展，高速机型放量有望进一步提升试剂产出。同时，微生物检测试剂与自产仪器业务实现双位数增长，显示出公司在多元化产品布局上的成功。公司持续加大研发投入，尽管短期内对利润增速造成影响，但这是其巩固国产IVD龙头地位、提升长期竞争力的战略性举措。 主要内容 财务表现与业绩承压分析 安图生物在2024年前三季度（9M24）实现了营业收入33.80亿元，同比增长4.2%；归母净利润9.56亿元，同比增长6.1%；扣非归母净利润9.30亿元，同比增长6.7%。然而，第三季度（3Q24）的业绩增速有所放缓，当季实现营业收入11.73亿元，同比增长3.4%；归母净利润3.37亿元，同比下降5.2%；扣非归母净利润3.32亿元，同比下降4.0%。 3Q24业绩增速放缓的主要原因有二： DRG政策影响： 医疗服务支付方式改革（如DRG/DIP）对体外诊断产品的采购和定价带来压力，短期内可能影响公司产品销售和利润水平。 研发投入增长： 公司持续加大研发投入，导致研发费用率同比上升。9M24研发费用率为15.13%，同比上升0.89个百分点；3Q24研发费用率更是达到15.18%，同比大幅上升1.90个百分点。研发投入的增加在短期内侵蚀了利润，使得利润增速慢于收入增速。 尽管利润短期承压，但从长期经营预测指标来看，公司预计在2024-2026年仍将保持稳健的收入和利润增长。预计2024年营业收入为47.04亿元，同比增长5.85%；归母净利润13.03亿元，同比增长7.05%。2025年和2026年，营业收入预计分别增长15.29%和15.28%，归母净利润预计分别增长17.96%和17.91%，显示出后续业绩恢复的潜力。 核心业务拓展与市场地位巩固 公司在核心业务领域的市场拓展和产品创新是其长期增长的基石。 磁微粒化学发光业务： 9M24公司磁微粒化学发光试剂收入预计同比增长5-10%。磁微粒化学发光仪的装机量持续拓展，9M24装机约1000-1100台，预计2024年全年装机量将达到1300-1400台。值得注意的是，其中600速高速机型预计将达到700台，高速机的放量装机有望显著提高单台仪器的试剂产出，从而带动试剂销售增长。 流水线业务： 安图生物持续发力流水线业务，进口线体A1/B1以及自主研发制造的流水线X1持续装机，巩固了公司在国产流水线领域的领先地位。这表明公司在高端IVD设备领域具备较强的竞争力。 微生物检测与自产仪器： 微生物检测试剂与自产仪器业务持续上量，9M24收入预计分别同比增长15-20%和10-15%。这反映了公司在细分领域的多元化布局和国产替代的趋势。 费用结构优化与盈利能力展望 在费用方面，9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为16.32%/4.38%/15.13%/0.23%，同比分别变动-0.38/+0.24/+0.89/+0.13个百分点。3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为15.60%/4.83%/15.18%/0.34%，同比分别变动-0.10/+1.05/+1.90/+0.01个百分点。其中，研发费用率的显著上升（3Q24同比+1.90pct）是影响短期利润增速的关键因素，但体现了公司对技术创新和长期发展的战略投入。 尽管研发投入增加，公司的毛利率表现出一定的韧性。9M24毛利率为65.86%，同比上升1.27个百分点；3Q24毛利率为66.80%，同比上升0.45个百分点。毛利率的略微增长可能得益于产品结构优化或成本控制。 从盈利能力指标来看，公司预计毛利率将从2023年的65.07%提升至2026年的69.78%，净利率也将从2023年的27.55%提升至2026年的29.15%。净资产收益率（ROE）预计在2024年略有下降至13.99%，但随后在2025年和2026年分别回升至15.06%和16.11%，显示出公司未来盈利能力的改善趋势。 估值调整与投资评级维持 华泰研究基于对公司业务收入预期和费用率预期的调整，下调了安图生物2024-2026年的归母净利润预测。新的预测分别为13.0亿元、15.4亿元和18.1亿元（前值为13.9亿元、17.1亿元和21.2亿元），同比增速分别为+7%、+18%和+18%。对应的每股收益（EPS）预测为2.24元、2.65元和3.12元。 基于2025年24倍PE估值（与可比公司2025年Wind一致预期均值24倍PE持平），华泰研究给予安图生物目标价人民币63.50元（前值为54.97元）。这一估值调整反映了市场对公司未来增长潜力的认可，以及对短期政策影响的消化。公司当前的PE（截至10月25日）为19.93倍（2024E），低于可比公司平均水平（29x），具有一定的估值吸引力。 潜在风险因素 报告提示了安图生物未来发展可能面临的风险： 医院装机不及预期： 新仪器的推广和装机速度可能受到医院采购预算、政策变化或市场竞争等因素影响，若不及预期将影响试剂销售。 项目收费降价超预期： 医疗服务价格改革可能导致体外诊断项目收费降价幅度超出预期，从而对公司盈利能力造成压力。 国产品牌竞争加剧： 随着国内IVD市场的不断发展，国产品牌之间的竞争日益激烈，可能影响公司的市场份额和利润空间。 总结 安图生物在2024年第三季度面临DRG政策和研发投入增加带来的短期业绩压力，导致利润增速放缓。然而，公司在磁微粒化学发光仪装机、微生物检测试剂及自产仪器等核心业务领域持续保持稳健增长和市场拓展，展现出强大的内生动力。公司持续的研发投入是其巩固国产IVD龙头地位、提升长期竞争力的战略选择。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至人民币63.50元，反映了对公司在政策影响消退后业绩恢复和长期增长潜力的信心。尽管存在医院装机不及预期、项目收费降价超预期以及国产品牌竞争加剧等风险，但公司凭借其领先的市场地位和持续的创新能力，有望克服短期挑战，实现可持续发展。

中心思想 业绩强劲反弹与多元化增长潜力 美好医疗在2024年第三季度实现了显著的业绩反弹，收入同比高速增长55.7%，归母净利润和扣非归母净利润也分别同比增长49.9%和55.5%。这一强劲表现主要得益于下游客户去库存影响的消退，使得公司业务恢复正常增长轨道。公司在呼吸机组件和人工耳蜗组件等基石业务上保持稳固的收入来源，并持续提升市场份额。同时，通过拓展家用及消费电子组件等新业务，公司展现出多元化增长的潜力。 维持“买入”评级与上调目标价 华泰研究基于美好医疗下游客户去库存影响的消退、业绩增速的持续改善、业务长期增长逻辑的稳定以及多元化业务的良好发展，维持其“买入”投资评级，并将目标价上调至39.68元人民币。报告预计公司2024-2026年归母净利润将保持约24-25%的年复合增长率，对应EPS分别为0.96/1.20/1.49元。 主要内容 3Q24 业绩表现与市场影响消退 业绩概览与增长驱动 美好医疗2024年前三季度（9M24）实现营业收入11.57亿元，同比增长10.9%；归母净利润2.58亿元，同比下降14.1%；扣非归母净利润2.48亿元，同比下降11.1%。然而，公司在第三季度（3Q24）表现出强劲复苏，单季度实现收入4.50亿元，同比增长55.7%；归母净利润0.89亿元，同比增长49.9%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长55.5%。3Q24业绩的高速增长主要归因于下游客户去库存影响的消退，公司业务恢复高速增长态势。 呼吸机业务下游影响消化与市场份额提升 家用呼吸机组件业务在3Q24已成功消化下游客户去库存的影响。公司与大客户的合作业务保持稳定，并且在美国市场的份额持续提高。研究预计，2025年呼吸机组件收入将实现15%的同比增长，显示出该业务后续稳健增长的潜力。 基石业务稳固与多元化布局 人工耳蜗组件业务的长期合作与快速增长 人工耳蜗组件是美好医疗的另一项基石业务。公司与客户B在该领域合作已超过10年，并已成为其部分零部件的独家供应商。客户订单稳定，近年来该业务收入实现了快速增长。研究预计，2025年人工耳蜗组件收入将同比增长30%。 新业务拓展成效初显 除了核心医疗器械组件业务，美好医疗还积极拓展了家用及消费电子组件等新业务。这些多元化布局策略正逐步见效，为公司未来的增长提供了新的动力和增长点。 财务费用率与毛利率分析 费用结构变化 从费用率来看，9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为2.62%/6.46%/8.94%/-1.16%，同比分别变化+0.44/-0.50/+1.28/+3.02个百分点。3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为3.19%/7.02%/10.21%/2.57%，同比分别变化+0.31/-1.83/+0.75/+4.43个百分点。其中，财务费用率的明显提升主要由于汇兑收益同比减少。 毛利率改善趋势 在毛利率方面，9M24毛利率为41.78%，同比下降1.07个百分点。然而，3Q24毛利率达到42.97%，同比提升3.04个百分点，显示出公司毛利率在第三季度呈现明显的改善态势。 盈利预测与估值 盈利预测与增长展望 华泰研究维持对美好医疗的盈利预测，预计公司2024年至2026年的归母净利润分别为3.9亿元、4.9亿元和6.1亿元。这对应着24.8%、25.1%和24.2%的同比增速，以及每股收益（EPS）0.96元、1.20元和1.49元。公司业绩增速持续改善，长期增长逻辑稳定。 估值分析与目标价上调 考虑到下游客户去库存影响的消退、业绩增速的持续改善、业务长期增长逻辑的稳定，以及家用及消费电子组件等新业务收入的高速增长带来的多元化增长潜力，华泰研究给予美好医疗2025年33倍PE估值（高于可比公司25年Wind一致预期均值22倍）。这对应目标价为39.68元人民币（前值为31.73元），并维持“买入”评级。报告同时提示了客户集中度高和新业务拓展进度不如预期的风险。 总结 美好医疗在2024年第三季度实现了强劲的业绩反弹，主要得益于下游客户去库存影响的消退，公司收入和利润均实现高速增长。其基石业务如家用呼吸机组件和人工耳蜗组件保持稳健增长，市场份额持续提升，同时新拓展的家用及消费电子组件业务也初见成效，展现出多元化增长的潜力。尽管财务费用率有所上升，但公司毛利率在第三季度呈现明显改善。华泰研究维持对美好医疗的“买入”评级，并上调目标价至39.68元，看好公司长期增长前景。

中心思想 业绩强劲增长与全年展望 万孚生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其第三季度收入和归母净利润同比增速分别达到17.5%和22.7%，环比第二季度显著提速。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司全年业绩将保持较快增长，主要得益于国内外核心主业的积极发展以及呼吸道三联检新品在美国市场的业绩贡献。 业务多元驱动与盈利能力提升 公司业绩增长由国际部业务、国内常规业务及美国子公司业务的协同发力共同驱动。国际部荧光仪器装机顺利，发光、血气等新品放量；国内慢病检测稳健，传染病检测需求持续；美国子公司呼吸道三联检新品持续导入。同时，公司通过优化产品结构和降本增效，实现了毛利率的稳中有升和经营性现金流的显著改善，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年前三季度业绩表现 万孚生物2024年1-3季度实现营业收入21.81亿元，同比增长8.8%；归属于母公司股东的净利润为4.36亿元，同比增长9.0%。其中，第三季度业绩增长显著提速，单季度实现收入6.06亿元，同比增长17.5%；归母净利润0.80亿元，同比增长22.7%。这一增速明显高于第二季度的收入（yoy+8.7%）和归母净利润（yoy+5.1%），显示出公司业务的积极向好态势。 核心业务板块分析 国际部业务： 华泰研究推测第三季度收入同比增长超过20%。随着荧光仪器装机进展顺利以及发光、血气等新品的放量，预计2024年国际部收入将保持快速增长。 母公司国内常规业务： 华泰研究推测第三季度收入同比增长约20%。国内慢病检测业务保持稳健，呼吸道传染病检测需求持续，预计2024年国内常规业务收入将实现较快增长。 美国子公司业务： 华泰研究推测第三季度收入同比增长约10%。呼吸道三联检新品持续导入并贡献业绩增量，预计2024年美国子公司业务将稳健发展。 整体来看，公司常规业务在传染病检测（呼吸道、消化道、血液传染病快筛）、慢病检测（荧光业务强化覆盖，发光、出凝血、血气等新品贡献增量，预计全年发光仪器装机超1000台）以及毒检及优生优育检测等多个领域均呈现积极发展态势，预计全年整体收入趋势向上。 盈利能力与现金流改善 2024年1-3季度，公司毛利率为63.4%，同比提升0.6个百分点，主要得益于产品收入结构的优化。期间费用率方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为21.6%、7.0%和12.4%，同比分别下降1.6、0.5和0.5个百分点，表明公司在降本增效方面取得了显著成效。此外，公司经营性活动现金流量净额达到1.73亿元，同比大幅增长578.0%，现金流水平明显改善。 盈利预测与投资评级 华泰研究维持对万孚生物的盈利预测，预计2024年至2026年归母净利润分别为6.50亿元、8.49亿元和10.82亿元。基于公司作为国内POCT行业龙头，检测领域丰富且国内外产品推广稳步推进，给予公司2025年19倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值16倍），对应目标价33.52元人民币，维持“买入”评级。报告同时提示了核心产品销售不达预期及招标降价的风险。 总结 投资价值与增长潜力 万孚生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长和盈利能力改善，尤其第三季度业绩环比提速，显示出公司业务的内生动力和市场竞争力。公司在国际部、国内常规业务和美国子公司业务的多元化布局，以及在传染病、慢病、毒检及优生优育等检测领域的持续创新和产品推广，为其未来的持续增长提供了坚实基础。随着降本增效措施的推进和现金流的显著改善，万孚生物的投资价值进一步凸显，预计全年业绩将保持较快增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动未来 华东医药在2024年第三季度及前三季度展现出持续稳健的财务增长，尤其在利润端表现突出。公司3Q24实现归母净利润8.7亿元，同比增长14.7%；扣非净利润8.6亿元，同比增长16.9%。1-3Q24累计实现归母净利润25.6亿元，同比增长17.1%。这一增长主要得益于公司在集采影响较小、创新药密集获批以及核心产品利拉鲁肽放量等多重积极因素的推动。公司正加速向创新药领域转型，通过自研与引进相结合的方式，在肿瘤、内分泌、自免等多个治疗领域布局丰富管线，为未来增长奠定基础。 维持“买入”评级，看好长期发展 基于公司稳健的业绩表现、清晰的创新转型战略以及即将进入收获期的多款管线产品，华泰研究维持华东医药“买入”评级，并给出目标价47.92元人民币。分析认为，尽管医美业务短期受外部宏观环境影响承压，但国内医美市场仍保持增长，且随着创新医美产品管线的加速推进，该板块有望恢复高增长。工业板块在仿制药稳健增长的同时，创新药的加速布局将成为公司长期发展的核心驱动力。 主要内容 财务表现：利润持续稳健增长 华东医药2024年第三季度及前三季度财务数据亮眼，利润端持续稳健增长。 3Q24业绩概览： 公司实现收入105.1亿元，同比增长5.03%；归母净利润8.7亿元，同比增长14.7%；扣非净利润8.6亿元，同比增长16.9%。 1-3Q24累计业绩： 公司实现收入314.8亿元，同比增长3.6%；归母净利润25.6亿元，同比增长17.1%。 利润增长趋势： 扣非净利润增速在1Q24、2Q24、3Q24分别为10.7%、17.5%和16.9%，显示出持续且加速的增长态势。 业务板块分析：工业稳健，医美承压待发 公司各业务板块表现分化，工业板块增长稳健，医美业务短期承压但未来可期。 商业业务： 1-3Q24营收205.7亿元，同比增长1.4%；其中3Q24同比增长5.4%。考虑到4Q23的低基数，预计全年收入增长约5%。 工业业务： 1-3Q24营收99.4亿元，同比增长10.5%；归母净利润21.4亿元，同比增长14.5%。其中3Q24收入同比增长10.3%，归母净利润同比增长20.4%。预计2024年工业收入增速将超过10%，2025年有望继续保持10%以上的同比增速。这主要得益于百令胶囊集采续约影响有限，以及利拉鲁肽的增量贡献和多款创新药的即将获批。 医美业务： 1-3Q24医美营收19.1亿元，同比增长1.9%。 海外市场： 营收7.8亿元，同比下降20.3%，主要受全球宏观经济增长放缓影响。预计2024年收入将下滑约20%，但2025年有望随宏观形势好转而恢复增长。 国内市场： 欣可丽美学收入9.1亿元，同比增长10.3%。预计2024年收入将同比增长约10%。 未来增长潜力： 伴随管线产品加速推进，如V20获批、MaiLi玻尿酸4M24报产、重组肉毒素3期临床结束等，医美板块有望持续实现高增长。 创新转型：多管线加速布局 华东医药通过自研与引进相结合的策略，加速工业板块向创新药转型，多条管线产品进展顺利。 肿瘤领域： FRα-ADC（引进，卵巢癌）即将获批；EGFR-TKI迈华替尼（自研，肺癌）预计2025年上半年获批；HDM2005（自研，ROR1-ADC）进入1期临床；HDM2006（自研，HPK1 PROTAC）和HDM2027（引进，新型ADC）获批临床。 内分泌领域： 司美格鲁肽降糖3期临床及减重适应症获批临床；GLP-1小分子减重&降糖进入2期临床；GLP-1/GIP减重进入1b期临床；GLP-1/GCGR/FGF21R重度高甘油三酯血症进入2期临床，减重进入1期临床；2024年9月自四环引进SGLT-2抑制剂加格列净片，年底将参与医保谈判。 自免领域： Arcalyst和乌司奴单抗生物类似药即将获批；HDM3016（引进，IL-4）结节性痒疹和特应性皮炎进入3期临床；罗氟司特乳膏获批临床。 创新医疗器械： MB102（引进，肾小球滤过率监测）即将获批。 盈利预测与估值：SOTP法支撑目标价 华泰研究对华东医药的盈利能力进行了预测，并采用SOTP估值法确定了目标价。 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.5亿元、40.2亿元和44.4亿元，同比增速分别为17.8%、20.1%和10.5%。 SOTP估值： 基于分部估值法，公司整体合理市值为840.63亿元，对应目标价为47.92元。 商业业务： 给予2025年8x PE，对应市值36.21亿元。 工业业务-传统： 给予2025年18x PE（考虑15%估值溢价），对应市值525.04亿元。 工业业务-创新： 采用DCF估值法，对应市值130.19亿元。 医美业务： 给予2025年23x PE，对应市值149.19亿元。 风险提示： 产品销售不及预期、产品降价风险、研发进度不达预期。 总结 华东医药在2024年第三季度及前三季度表现出强劲的利润增长势头，归母净利润和扣非净利润均实现两位数增长。公司工业板块在仿制药稳健增长和利拉鲁肽放量的带动下表现出色，预计未来仍将保持10%以上的增速。尽管医美业务受宏观经济影响，海外市场短期承压，但国内市场保持增长，且随着V20、MaiLi玻尿酸等创新管线产品的加速推进，医美板块有望迎来新的增长周期。公司在创新药领域的布局全面且进展迅速，通过自研与引进相结合，在肿瘤、内分泌、自免等多个关键治疗领域储备了丰富的创新产品，为公司的长期发展提供了坚实支撑。基于稳健的财务表现和清晰的创新转型战略，华泰研究维持华东医药“买入”评级，并设定目标价47.92元，看好公司未来的发展潜力。