中心思想 业绩稳健增长与盈利能力改善 瑞普生物在2024年第三季度展现出稳健的营收增长态势，并实现了毛利率的同环比改善，有效收窄了归母净利润的同比降幅。公司通过优化产品结构和深化与大客户的合作，提升了整体盈利能力。尽管面临下游养殖需求和药品市场竞争的压力，公司核心业务板块，特别是家禽和宠物业务，表现出显著的增长优势和市场竞争力。 战略布局与未来增长潜力 公司通过巩固家禽板块的压舱石地位、收购必威安泰以增强家畜板块实力，以及积极发展宠物板块（特别是猫三联疫苗等新品），构建了多元化的增长引擎。尽管分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但基于公司在各业务板块的深厚壁垒、良好的成长性和持续的研发投入，华泰研究维持了“买入”评级，并设定了21.56元的目标价，凸显了对公司中长期发展潜力的信心。 主要内容 24Q3业绩概览与核心亮点 瑞普生物在2024年第三季度（24Q3）实现了6.48亿元的营业收入，同比增长9.22%，环比增长14.48%，显示出营收的稳健增长。同期，归属于母公司股东的净利润为8559.71万元，同比下降10.30%，但环比增长19.60%。从前三季度（24Q1-Q3）累计数据来看，公司实现营业收入17.47亿元，同比增长10.06%；归母净利润2.45亿元，同比下降10.58%；扣除非经常性损益后的净利润为2.14亿元，同比下降8.38%。尽管归母净利润和扣非净利润同比有所下降，但24Q3的降幅相较于24Q2已显著收窄，这主要得益于公司产品结构的持续优化，带动毛利率实现同环比改善。公司在家禽板块的优势稳固，收购必威安泰有望提升家畜板块的整体实力，而宠物板块则被视为公司未来重要的成长空间。 业务板块表现与增长驱动 24Q3公司营收整体保持稳健增长，达到6.5亿元，同比增速为9.2%，较24Q2的同比增幅扩大了6.6个百分点，表明增长势头有所加强。分业务板块来看： 家禽板块：作为公司的压舱石业务，营收表现强劲，我们估算其营收或同比增长20%至25%，显示出其在市场中的领先地位和稳定的增长贡献。 家畜板块：该板块营收或受下游养殖需求影响而同比微增。具体而言，疫苗产品或实现同比高增长，而药品端则面临激烈的价格竞争，营收可能出现同比下滑。这反映了家畜市场细分领域的差异化表现。 宠物板块：受益于猫三联疫苗等新产品的成功带动，宠物板块录得了18%至22%的同比增速，成为公司新的增长亮点，有望为公司打开广阔的成长空间。 原料药业务：受市场竞争加剧的影响，原料药业务营收或同比下降。 综合来看，公司在家禽和宠物板块的优势尤为明显，是当前和未来营收增长的主要驱动力。 盈利能力提升与费用结构分析 公司在24Q3的盈利能力显著改善，毛利率实现同环比双升。具体数据显示，24Q3公司毛利率达到50.9%，同比提升1.7个百分点，环比提升1.6个百分点。这一改善主要归因于公司注重与大客户的深度合作以及产品结构的持续优化。 在费用率方面，24Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为16.6%、7.1%、7.9%和1.2%。与去年同期相比，各项费用率均有不同程度的上升，其中销售费用率同比上升1.4个百分点，管理费用率同比上升0.04个百分点，研发费用率同比上升0.02个百分点，财务费用率同比上升0.35个百分点。尽管费用有所增长，但公司持续加强研发投入，24Q3研发投入达到0.52亿元，同比增长9.5%，旨在打造更多畅销单品，为长期发展奠定基础。毛利率的提升有效对冲了部分费用增长的压力，助力公司归母净利润的同比降幅较Q2收窄了16.3个百分点，显示出公司在成本控制和盈利能力提升方面的积极成效。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于当前市场环境，特别是下游生猪养殖盈利状况虽有好转但动保产品（尤其是化药）的需求修复不及预期，以及药品端竞争激烈导致公司产品价格承压，华泰研究对瑞普生物2024-2026年的盈利预测进行了下调。公司归母净利润预测由原先的5.1/6.6/7.8亿元调整至4.1/5.1/6.3亿元。此次调整主要基于对公司化药毛利率预测及收入增速的审慎评估。 尽管盈利预测有所下调，但华泰研究维持了瑞普生物的“买入”评级，并设定目标价为21.56元。该目标价是基于给予公司2025年19.6倍的市盈率（PE）估值。这一估值高于可比公司2025年平均16.2倍的市盈率，主要考虑到瑞普生物在家禽板块深厚的行业壁垒、宠物板块良好的成长性以及公司强劲的研发实力。 同时，报告提示了多项风险，包括养殖行业疫情的风险、动保行业市场竞争加剧的风险、猪价或禽价波动剧烈的风险以及新产品推广不及预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 核心财务表现与业务亮点 瑞普生物在2024年第三季度及前三季度表现出稳健的营收增长，24Q3营收同比增长9.22%，前三季度营收同比增长10.06%。尽管归母净利润同比有所下降，但24Q3的降幅已显著收窄，这主要得益于公司毛利率的同环比改善，达到50.9%，同比提升1.7个百分点。产品结构优化和与大客户的深度合作是毛利率提升的关键因素。在业务板块方面，家禽板块作为核心业务贡献了20%-25%的营收增长，宠物板块在新品带动下实现了18%-22%的高速增长，显示出强大的增长潜力。公司持续的研发投入（24Q3研发投入同比增长9.5%）也为其长期发展提供了动力。 战略展望与投资价值 尽管面临下游市场需求恢复不及预期和药品市场竞争加剧的挑战，导致分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但瑞普生物的战略布局和核心竞争力依然突出。公司在家禽板块的稳固优势、通过收购必威安泰提升家畜板块实力的举措，以及宠物板块作为未来成长空间的发展，共同构成了其多元化的增长战略。华泰研究基于公司在各业务领域的深厚壁垒、良好的成长性和持续的研发创新能力，维持了“买入”评级，并设定了21.56元的目标价。这表明市场对瑞普生物中长期发展前景持乐观态度，认为其具备超越行业平均水平的投资价值。投资者在关注公司业绩表现的同时，也需留意养殖行业疫情、市场竞争和产品推广等潜在风险。

中心思想 战略调整应对市场挑战 海康威视在2024年第三季度面临营收增速放缓和归母净利润下滑的挑战，主要受国内市场需求偏弱和部分业务承压影响。为应对当前形势，公司积极进行组织架构和经营战略调整，包括澄清区域研发体制调整和宣布董秘及PBG业务负责人变动，旨在提升运营效率和市场响应能力，以适应新的发展机遇和挑战。 业绩承压与未来增长潜力 尽管短期业绩承压，且华泰研究下调了未来三年的盈利预测，但报告维持了海康威视“买入”评级和35元的目标价。这一判断基于公司作为行业龙头的地位，预计其将在行业复苏中率先受益。同时，财政部在地方债务化解和专项债发行方面的积极政策，预示着PBG业务可能迎来投资周期拐点，为公司国内主业的复苏提供潜在动力，是未来增长的关键关注点。 主要内容 2024年三季度及前三季度财务表现 第三季度业绩概览： 2024年第三季度，海康威视实现营业收入237.8亿元，同比增长0.3%，显示出营收增长的显著放缓。归属于母公司净利润为30亿元，同比下降13.4%，反映出盈利能力面临较大压力。 前三季度累计业绩： 2024年前三季度，公司累计实现营业收入649.9亿元，同比增长6.1%；归属于母公司净利润81亿元，同比下降8.4%。整体来看，前三季度营收保持增长，但净利润出现下滑。 盈利能力指标： 根据财务数据预测，公司毛利率维持在44%左右，归母净利率在12.8%至18.7%之间波动，表明在营收增速放缓的同时，成本控制和盈利效率面临挑战。 组织架构调整与业务战略聚焦 管理层与研发体系调整： 在10月26日召开的业绩电话会上，海康威视澄清了近期新闻报道的区域研发体制调整，并宣布了董秘和PBG业务负责人的调整。 适应新形势： 华泰研究认为，海康威视拥有完整的研发体系和深厚的积累，通过这一系列组织架构调整，能够更好地适应新形势下的发展机遇和挑战。 投资关注点： 建议投资者密切关注公司组织架构调整的成效，以及国内固定资产投资周期的拐点，这些因素将对公司未来发展产生重要影响。 PBG业务的挑战、机遇与政策驱动 PBG业务困境： PBG（公共服务事业群）业务曾是海康威视国内收入规模最大的事业部（2021年及以前），但受地方政府债务困扰，地方政府持续削减相关资本开支。受此影响，PBG业务收入从2021年的191.6亿元持续下行，预计2024年将降至148.2亿元，与2021年相比下降22.7%。 积极政策信号： 10月12日，财政部发布会表示，将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元（年化2万亿以上），支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。同时，后三个月各地共有约2.3万亿元专项债券资金可安排使用。 业务复苏迹象： 受益于国债或专项债的资金支持，PBG业务在2024年第三季度已实现正增长，尤其在水利水务、防灾救灾、应急管理等领域表现突出。 投资关注点： 投资者应关注政府投资何时进入拐点，以及公司经营战略调整对PBG业务的提振成效。 各业务板块市场表现分析 国内主业承压： 国内市场需求整体偏弱，投资信心有待进一步提振。 PBG： 3Q24收入实现正增长，水利水务、防灾救灾、应急管理等业务继续得到国债或专项债的资金支持。 EBG（企业事业群）： 同比小幅增长，其中智慧建筑持续负增长；工业企业受光伏、锂电、汽车等行业投资扩产放缓的影响，增长承压；石化煤炭、文体卫、教育教学、电力、金融、智慧商贸、钢铁有色等行业继续保持增长。 SMBG（中小企业事业群）： 负增长较为明显，公司主动对经销商合作伙伴进行降库存，以缓解经销商存货占用的资金压力。 境外主业与创新业务： 境外主业： 3Q24继续保持增长，但增速较上半年有所放缓，部分国家和地区存在的冲突和挑战持续影响。 创新业务： 受国内需求端影响，增速较上半年有所下降，但其中微影、汽车电子、消防等业务增长较快，显示出特定细分市场的活力。 业务分部数据分析： 根据图表2，2024年上半年，创新业务和境外业务的收入同比增速分别为26.1%和17.5%，占总收入比重分别为25.1%和34.4%，是公司当前增长的主要驱动力。相比之下，PBG、EBG、SMBG等国内主业的增速相对较低，部分甚至出现负增长。 盈利预测调整与投资评级逻辑 盈利预测下调： 考虑到国内主业复苏慢于此前预期，以及创新业务受需求端影响，华泰研究下调了海康威视2024/2025/2026年的归母净利润预测至132/152/187亿元（前值：144/181/216亿元）。 维持“买入”评级与目标价： 尽管盈利预测下调，华泰研究仍维持了35元的目标价和“买入”评级。 估值依据： 目标价基于21.2倍的2025年预期市盈率（25E PE），略高于可比公司平均的20.5倍25E PE。这一溢价主要考虑到海康威视作为行业龙头地位，预计其将在行业复苏中率先受益。 风险提示： 报告提示了海外市场政策风险以及部分智能化市场竞争激烈的风险，投资者需予以关注。 关键财务指标与市场估值 经营预测指标： 报告提供了详细的经营预测指标，预计2024-2026年营业收入将从944.03亿元增长至1138.85亿元，归母净利润将从131.87亿元增长至186.77亿元。EPS预计从2024年的1.43元增长至2026年的2.02元。 估值水平： 截至2024年10月30日，海康威视的PE（TTM）为21.0倍，PB为2.9倍。与可比公司（如大华股份、千方科技、浪潮信息等）相比，海康威视的估值处于合理区间，且考虑到其行业龙头地位，略高的PE估值具有支撑。 宏观数据支持： 图表3显示9月地方专项债发行大幅提速，发行进度达到92.3%；图表4显示9月制造业投资和基建投资再加速，这些宏观数据为政府投资拐点和国内主业的潜在复苏提供了积极信号。 历史估值区间： 图表6和图表7分别展示了海康威视的PE-Bands和PB-Bands，为投资者提供了历史估值参考，帮助判断当前估值水平。 总结 海康威视在2024年第三季度及前三季度面临营收增速放缓和归母净利润下滑的挑战，主要受国内市场需求偏弱和部分业务承压影响。公司积极通过组织架构和经营战略调整来适应市场变化，并已在PBG业务中看到政府投资政策带来的积极信号。尽管华泰研究下调了未来盈利预测，但基于公司行业龙头地位以及对政府投资拐点和公司战略调整成效的预期，维持了“买入”评级和35元的目标价。投资者应密切关注公司战略调整的落地效果、国内固定资产投资周期的变化，并警惕海外市场政策和市场竞争带来的潜在风险。

中心思想 合规转型驱动长期发展，产品结构优化提升盈利能力 康缘药业在经历近一年的合规转型后，自营销售稳步恢复，公司致力于通过严谨创新、坚实证据和全程合规，作为中药创新药龙头进入增长轨道。尽管部分大品种收入短期承压，但高利润率品种的良好表现及研发管线的有序推进，共同支撑了公司盈利能力的提升和长期发展潜力。 盈利预测调整与“买入”评级维持 基于银杏二萜等品种收入下滑及合规整改对销售费用的影响，华泰研究对康缘药业2024-2026年的盈利预测进行了调整，但考虑到公司丰富的产品储备和高成长潜力，维持“买入”评级，并设定了新的目标价。这反映了市场对公司未来增长前景的信心，同时也提示了合规改革和新药销售不及预期的潜在风险。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与产品表现分析 康缘药业2024年前三季度实现收入31.1亿元，同比下降11%；归母净利润3.6亿元，同比增长2%；扣非净利润2.9亿元，同比下降10%。其中，第三季度单季收入8.5亿元，同比下降10%；归母净利润0.9亿元，同比增长24%；扣非净利润0.6亿元，同比增长18%。收入下滑主要受银杏二萜降幅较大影响，而利润增长则得益于金振等高利润率品种的良好表现。 主要产品线收入分化 口服液（金振）提速增长： 1-3Q24口服液（主要为金振）收入同比增长约30%至7.0亿元，预计全年收入有望恢复至10亿元，显示出强劲的增长势头。 注射剂承压但降幅收窄： 1-3Q24注射剂收入同比下滑约30%至11.2亿元。其中，热毒宁因高基数下滑15%~20%，但伴随第四季度进入呼吸疾病旺季，全年降幅有望收窄至10%~15%。银杏二萜则因谈判转常规期挂网进度较慢而大幅下滑，全年收入或持续承压。 小品种表现分化与好转预期： 1-3Q24胶囊剂与片丸剂收入同比下滑11%和5%，延续上半年的下滑态势但降幅略有收窄。颗粒剂出现反转，3Q24收入同比增长63%，主要得益于杏贝止咳的良好表现。预计随着外部合规常态化推进与内部合规常态化建设，小品种将持续好转。 研发管线稳步推进与经营指标优化 公司研发管线有序推进，多款新药及独家品种有望逐步贡献业绩，同时经营指标保持稳健，现金流表现良好。 研发进展与医保布局 新药医保谈判与审批： 已谈判进入医保的银翘清热片、苓桂术甘有望在2023-2024年逐步贡献业绩。3.1类新药济川煎参加2024年医保谈判。1-3Q24获批NDA 1个（温阳解毒），提交NDA 3个（龙七、参蒲盆安、玉女煎），完成三期临床2个（双鱼、苏辛通窍），获批IND 2个（羌芩、七味脂肝）。 独家医保品种潜力： 公司多个独家医保品种如天舒系列、通塞脉系列等尚未进入基药目录，未来有望进一步释放市场潜力。 财务表现与费用结构 盈利能力提升： 3Q24毛利率为73.3%，同比增长3个百分点；归母净利率为10.8%，同比增长3个百分点，主要得益于金振等高利润品种的良好表现。 费用结构调整： 3Q24销售费率38.0%，同比下降3.8个百分点，反映合规整改下推广活动受限。管理费率9.7%，同比增长5.5个百分点，主要系加大人才投入与管理活动所致。研发费率15.0%，同比增长0.5个百分点，显示公司持续的研发投入。 现金流与库存管理： 3Q24应收账款及融资稳中回落至9.9亿元，现金流表现良好。存货相较于4Q23增长56%至5.5亿元，主要为提前储备库存。 盈利预测调整与风险提示 华泰研究基于最新的经营情况，对康缘药业的盈利预测进行了调整，并重申了投资风险。 盈利预测下调原因 收入预测下调： 考虑银杏二萜、热毒宁等品种收入下滑。 销售费用率下调： 考虑到合规整改下公司推广活动有所受限。 管理费用率上调： 考虑到公司加大人才投入与管理活动。 调整后，预计2024-2026年归母净利润分别为5.7/6.6/7.6亿元（前值6.6/8.0/9.7亿元）。 投资评级与目标价 维持“买入”评级。给予2025年18倍PE估值（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力，较可比公司一致预期PE均值14倍有所溢价），目标价调整为20.28元（前值28.09元）。 风险提示 合规改革影响超预期： 存在由于医药合规改革影响超预期，导致公司产品推广销售进度不及预期风险。 新药销售不及预期： 存在由于市场需求以及竞争等因素导致公司产品销售不及预期风险。 总结 康缘药业在2024年前三季度面临部分大品种收入下滑的挑战，但通过高利润率品种的优异表现和持续的研发投入，实现了归母净利润的增长。公司积极推进合规转型，研发管线有序进展，多款新药和独家医保品种有望在未来贡献业绩。尽管盈利预测因短期收入压力和费用结构调整而下调，但华泰研究仍看好公司作为中药创新药龙头的长期发展潜力，维持“买入”评级。投资者需关注合规改革和新药销售可能带来的不确定性风险。

中心思想 核心投资逻辑与业绩概览 华兰生物（002007 CH）在2024年前三季度展现出其核心业务的差异化表现。血制品业务表现强劲，收入和归母净利润均实现约15%的同比增长，尤其在第三季度，收入同比增长21%，归母净利润同比增长高达70%，显示出其采浆能力提升和市场需求兑现的积极影响。公司预计血制品业务在2024-2026年将保持15-20%的收入增速。相比之下，疫苗业务则面临较大压力，受医疗合规、降价及需求下滑等多重因素影响，前三季度收入同比下降44%，归母净利润同比下降58%。尽管如此，公司在疫苗领域仍具备领先的产能和市场份额，且中国流感疫苗接种率存在巨大提升空间，预计疫苗业务有望在2025年开始逐步恢复。 盈利预测调整与未来增长潜力 鉴于疫苗业务的短期承压，华泰研究对华兰生物2024-2026年的盈利预测进行了调整，下调了营业收入和归母净利润预期，但仍维持“买入”评级，目标价为20.01元人民币。这一评级是基于公司血制品业务的持续强劲增长潜力、疫苗业务未来回暖的预期，以及公司丰富在研管线所带来的新增长曲线。公司在高浓度静丙、人凝血因子Ⅸ、MenAC疫苗以及贝伐珠单抗等多个领域均有重要在研产品，有望在未来贡献新的业绩增长点。尽管短期内疫苗业务面临挑战，但长期来看，华兰生物凭借其在血制品领域的领先地位和多元化的研发布局，仍具备显著的投资价值和成长空间。 主要内容 血制品：收入利润表现强劲，采浆与投浆双升 血制品业务强劲增长态势 华兰生物的血制品业务在2024年前三季度表现出强劲的增长势头。报告显示，1-3Q24血制品业务实现收入25.3亿元人民币，同比增长15%；归母利润达到7.4亿元人民币，同比增长16%。尤其值得关注的是，第三季度（3Q24）血制品收入同比增长21%，归母利润更是实现了70%的显著增长。华泰研究预计，血制品业务在2024年至2026年将保持15%至20%的收入增速，显示出对该业务未来持续增长的信心。 采浆能力与毛利率修复 血制品业务的强劲增长得益于多方面因素。首先，伴随采浆-投浆-生产-销售的逐季兑现，公司季度收入均值达到8.4亿元人民币，显著高于去年同期的7.3亿元人民币，且仍在季度爬坡中，表明采浆能力和生产效率的持续提升。其次，1-3Q24血制品毛利率为54%，已走出上半年静丙同步批签发、破免/纤原集采等因素的影响，预计全年毛利率将继续修复。最后，采浆量的提升是核心驱动力，预计2024年和2025年采浆量将分别达到1590吨和1820吨，同比增长19%和14%。此外，重庆新厂区（设计产能1860吨血浆）有望在2024年内投产，这将进一步匹配公司远期的采浆能力，为血制品业务的长期增长奠定坚实基础。 疫苗：合理排产、稳定供应 疫苗业务承压与市场潜力 与血制品业务的强劲表现形成对比，华兰生物的疫苗业务在2024年前三季度面临较大压力。1-3Q24疫苗公司实现收入9.6亿元人民币，同比大幅下降44%；归母利润为2.7亿元人民币，同比下降58%。毛利率和净利率也分别下降了7个百分点和8个百分点，至81%和28%。报告指出，疫苗业务的下滑主要受医疗合规、降价以及需求等多重因素影响。尽管短期承压，但华泰研究预计全年销量表现平稳，并认为中国流感疫苗市场仍有巨大潜力，2022-2023年中国流感疫苗总体接种率仅约3%，远低于美国的约50%，预示着未来巨大的提升空间。 市场竞争与需求驱动 华兰生物在疫苗领域仍具备行业领先的产能和市场占有率。1-3Q24公司流感疫苗批签发76批，在行业合计372批中占据重要份额（国药中生95批、科兴67批）。在供给侧，赛诺菲已暂停中国供应（1-3Q24批签发47批），这可能为国内企业腾出市场空间。在需求侧，产品降价和公卫医生疫苗处方权的放开有望促进接种率提升。综合来看，尽管面临降价压力，公司销量仍有望表现平稳，并预计疫苗业务有望在2025年开始逐步恢复。 在研丰富，新增长曲线初见雏形 多元化研发管线布局 华兰生物拥有丰富的在研产品管线，为公司未来发展奠定基础，新的增长曲线已初见雏形。 血制品方面： 高浓度静丙（10%）已完成III期临床试验，上市申报在即，有望进一步丰富血制品产品线并提升盈利能力。人凝血因子Ⅸ（FⅨ）目前处于临床III期，Exendin-4-FC融合蛋白处于临床Ⅱ期，这些产品未来有望成为新的增长点。 疫苗方面： MenAC疫苗已完成III期临床，预计2025年报产。DTacP疫苗于2024年8月开始III期临床。这些新疫苗的上市将进一步巩固公司在疫苗领域的市场地位。 基因公司方面： 预计贝伐珠单抗有望在年内获批上市，这将标志着公司在生物类似药领域取得重要进展，为公司带来新的收入来源。 维持“买入”评级 盈利预测调整与估值分析 考虑到疫苗业务受到医疗合规、降价以及需求下滑等因素的综合影响，华泰研究对华兰生物的盈利预测进行了调整。预计2024-2026年归母净利润分别为14.4亿元、16.6亿元和19.4亿元人民币，相较于此前预测的17.9亿元、21.7亿元和26.1亿元人民币有所下调。营业收入预测也相应调整为51.6亿元、58.8亿元和68.0亿元人民币。尽管预测下调，但华泰研究仍给予公司2025年22倍PE估值，较可比公司一致预期PE均值20倍有所溢价，这主要考虑到公司疫苗业务的恢复潜力和血制品业务的成长潜力。基于此，目标价调整为20.01元人民币（前值为22.47元人民币）。 投资评级与风险提示 华泰研究维持对华兰生物的“买入”评级。这一评级反映了分析师对公司血制品业务持续增长、疫苗业务未来回暖以及丰富在研管线带来的长期增长潜力的信心。然而，报告也提示了潜在风险，包括采浆量不及预期、血制品需求不及预期以及流感疫苗需求不及预期等，这些因素可能对公司的业绩产生不利影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险。 总结 华兰生物在2024年前三季度呈现出“血制品强劲增长，疫苗业务承压”的业务格局。血制品业务受益于采浆能力提升和市场需求兑现，实现了收入和利润的双位数增长，并预计未来几年将保持稳健增长。疫苗业务虽受多重因素影响短期下滑，但凭借其市场地位和中国流感疫苗市场的巨大潜力，预计2025年有望逐步恢复。公司丰富的在研管线，包括高浓度静丙、人凝血因子Ⅸ、MenAC疫苗和贝伐珠单抗等，为未来业绩增长提供了多元化的驱动力。尽管华泰研究下调了短期盈利预测，但基于血制品业务的成长潜力和疫苗业务的恢复预期，仍维持“买入”评级，并设定目标价20.01元人民币，同时提示了采浆、血制品及疫苗需求不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 南微医学在2024年前三季度及第三季度实现了收入和归母净利润的双位数稳定增长，其中利润增速快于收入增速，显示出公司盈利能力的显著提升。公司通过持续的产品结构优化，有效提升了毛利率，是驱动盈利能力改善的核心因素。 海外市场驱动未来增长，维持“买入”评级 尽管国内市场受到DRGs和带量采购政策的影响，增速有所放缓，但公司在海外市场表现强劲，通过本地化建设和一次性内科胆道镜等新产品的成功推广，实现了快速增长，成为未来业绩增长的重要引擎。华泰研究基于公司盈利能力的持续改善和海外市场的良好发展态势，维持“买入”投资评级，并上调目标价至95.05元人民币，反映了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务表现分析 前三季度业绩概览： 2024年前三季度，南微医学展现出稳健的财务增长。公司实现营业收入20.12亿元人民币，同比增长15.3%；归属于母公司股东的净利润为4.51亿元人民币，同比增长16.7%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.46亿元人民币，同比增长18.1%。数据显示，公司利润增速显著快于收入增速。 第三季度业绩概览： 单独第三季度，公司业绩同样表现良好。实现营业收入6.79亿元人民币，同比增长13.4%；归属于母公司股东的净利润为1.41亿元人民币，同比增长15.1%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.40亿元人民币，同比增长17.8%。与前三季度趋势一致，第三季度利润增速也高于收入增速。 盈利能力提升驱动： 报告指出，公司利润增速快于收入增速的主要原因在于产品结构的持续优化和整体盈利能力的显著提升。 国内外市场表现与策略 国内市场面临政策挑战： 华泰研究分析认为，南微医学国内收入增速放缓，主要受到DRGs（按疾病诊断相关分组付费）和河北等地区带量采购政策落地的影响。这些政策在短期内对国内市场的销售额和增长速度构成了压力。 政策影响消化后的展望： 尽管当前国内市场承压，但研究报告对后续政策影响消化后国内市场增速的恢复持乐观态度，预计市场将逐步适应新政策环境。 海外市场实现快速增长： 与国内市场形成对比，公司在海外市场表现出强劲的增长势头。南微医学持续加强海外各地区的本地化建设，不断扩大渠道覆盖面。特别值得关注的是，一次性内科胆道镜在欧洲、美洲、日本等国际市场推广顺利，成为驱动海外收入快速增长的关键因素。研究报告看好公司海外收入将保持快速增长态势，成为未来业绩增长的重要引擎。 费用控制与毛利率改善 整体费用率保持稳定： 在费用控制方面，南微医学表现出较好的稳定性。2024年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为23.11%、12.38%、5.54%和-1.63%，同比分别变化+1.19、-0.59、-0.33和+1.99个百分点。第三季度各项费用率分别为23.86%、12.28%、6.19%和-1.33%，同比分别变化+2.17、-0.09、+0.52和-2.91个百分点。整体来看，公司费用率同比基本保持稳定，显示出良好的成本控制能力。 毛利率显著提升： 公司的毛利率表现尤为突出。2024年前三季度和第三季度，公司毛利率分别达到67.64%和67.06%，同比分别提高3.60和2.44个百分点。这一显著提升主要归因于公司产品结构的持续优化，高附加值产品的销售占比增加，从而驱动了整体盈利能力的持续改善。 盈利预测调整与投资评级维持 盈利预测调整： 华泰研究基于对南微医学部分业务收入预期的下调和费用率预期的调整，对公司2024-2026年的归母净利润预测进行了修正。新的预测值分别为5.64亿元人民币、6.87亿元人民币和8.01亿元人民币（前值为5.97亿元、7.46亿元和9.37亿元）。 未来利润增长率： 调整后的预测显示，2024-2026年归母净利润同比增速分别为16.1%、21.7%和16.7%，表明公司未来仍将保持稳健的利润增长。 每股收益（EPS）： 对应的每股收益预测为3.00元人民币、3.66元人民币和4.27元人民币。 估值与目标价： 考虑到公司盈利能力持续改善的趋势，华泰研究给予公司2025年26倍PE估值。这一估值水平与可比公司2025年Wind一致预期均值25倍接近，体现了对公司价值的合理评估。基于此，目标价上调至95.05元人民币（前值为82.58元人民币）。 投资评级： 华泰研究维持对南微医学的“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括集采产品用量不及预期、终端需求放缓以及新品放量不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 南微医学在2024年第三季度及前三季度展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，且利润增速快于收入增速，这主要得益于公司产品结构的持续优化和毛利率的显著提升。在市场表现方面，尽管国内市场受到DRGs和带量采购政策的短期影响，增速有所放缓，但公司在海外市场通过加强本地化建设和成功推广一次性内科胆道镜等产品，实现了强劲的收入增长，有效对冲了国内市场的压力，并成为未来业绩增长的核心驱动力。华泰研究基于对公司盈利能力持续改善的判断，对未来盈利预测进行了调整，并上调了目标价至95.05元人民币，同时维持“买入”的投资评级，体现了对南微医学作为国产内镜诊疗耗材龙头企业长期发展潜力的认可。投资者需关注集采、终端需求及新品放量等潜在风险。

中心思想 经营质量显著提升与战略聚焦 卫宁健康在2024年前三季度通过主动放弃低质量项目，实现了经营性现金流的显著改善，回款增速高于同期收入增速，表明公司在高质量发展战略下，经营效率和财务健康状况得到明显提升。期间费用率，特别是销售费用率大幅下降，以及应收账款坏账计提减少，进一步减轻了公司的财务压力。 核心业务驱动与未来增长潜力 尽管传统医疗信息化业务（特别是硬件销售）面临挑战，但公司在互联网医疗健康业务上实现了高速增长，相关子公司亏损收窄，预示该板块有望成为新的增长引擎。同时，新版本WiNEX产品的发布及其在基础业务、医生业务等六大领域的全面升级，有望显著提升公司在医疗信息化市场的占有率，为2025年及以后的收入增长提供强劲动力。 主要内容 财务表现与经营效率分析 营收与净利润概览： 2024年前三季度，公司实现营业收入19.13亿元，同比增长0.65%；归母净利润1.55亿元，同比增长1.51%。其中，第三季度营业收入为6.9亿元，同比下降2.76%；归母净利润1.24亿元，同比下降8.31%。这反映出公司在战略调整期，短期营收增速放缓，但盈利能力保持稳定增长。 现金流显著改善： 前三季度经营性现金流为-1.04亿元，相较于2023年同期的-2.58亿元，现金流状况显著改善。销售商品、提供劳务收入达18.03亿元，同比增长11.54%，回款增速高于同期收入增速，体现了公司经营质量的提升。 期间费用率下降与应收账款压力减轻： 前三季度毛利率为41.04%，同比下降1.12个百分点。销售、管理、研发费用率分别为12.58%、7.34%、10.94%，同比分别下降4.57、0.06、0.78个百分点，期间费用率显著下降。信用减值损失和资产减值损失合计同比下降22.39%，主要得益于应收款项坏账计提的减少，有效缓解了应收账款压力。 业务结构优化与未来增长动能 医疗卫生信息化业务结构调整： 前三季度医疗卫生信息化业务收入为16.03亿元，同比下降5.57%。其中，核心产品软件销售及技术服务业务收入14.22亿元，同比微降0.09%；硬件销售收入1.81亿元，同比大幅下降33.98%。这表明公司正在逐步优化业务结构，减少对低毛利硬件销售的依赖。 互联网医疗业务高速增长： 互联网医疗健康业务收入达到3.10亿元，同比增长52.68%，成为公司重要的增长亮点。纳里健康、环耀卫宁和卫宁科技合计收入4.36亿元，同比增长53.80%，合计净亏损收窄30.10%至-1.23亿元，预计全年互联网业务板块将显著减亏。 WiNEX新版本发布与市场拓展： 公司于10月正式发布了WiNEX 2024版本产品，在基础业务、医生业务、护理业务、管理业务、医技业务和区域卫生六大领域对1200多个功能模块进行了增量升级，显著提升了产品竞争力。预计2025年WiNEX将加速进入更多医院客户，进一步提升市场占有率。 盈利预测与估值调整： 考虑到市场经营环境，华泰研究调整了公司2024-2026年归母净利润预测，分别为4.39/5.51/6.95亿元（前值为5.77/7.66/9.72亿元）。基于WiNEX加速推广及AI新产品加速落地，给予公司40.0倍2025年市盈率，目标价为10.20元（前值为8.01元），维持“增持”评级。 风险提示： WiNEX推广可能低于预期，以及医疗反腐对公司业务影响的不确定性是潜在风险。 总结 卫宁健康在2024年前三季度展现出强劲的经营质量改善趋势，通过战略性项目调整和费用管控，显著优化了现金流状况并减轻了应收账款压力。尽管传统硬件销售有所下滑，但互联网医疗健康业务实现高速增长，并有望在全年实现亏损收窄。新发布的WiNEX 2024版本产品预计将进一步巩固公司在医疗信息化市场的地位，并驱动未来收入增长。尽管盈利预测有所调整，但分析师基于公司核心业务的增长潜力和新产品落地，维持了“增持”评级，并上调了目标价。公司未来的发展将重点关注WiNEX的推广效果以及医疗行业政策变化带来的影响。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显著 迈瑞医疗在2024年第三季度业绩受到国内医疗领域整顿、设备更新项目延迟、医院建设资金紧张及非刚性医疗需求低迷等多重外部因素影响，导致短期内收入增速放缓，归母净利润出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司核心业务（特别是IVD和医学影像）表现稳健，海外市场持续强劲增长，且国内医疗设备采购需求明确，叠加设备更新政策落地边际提速，预示着公司2025年有望重回高质量、高速度发展轨道。 核心业务驱动与海外市场拓展 公司前三季度IVD业务表现突出，海外市场贡献显著增长，医学影像业务亦保持稳健。海外业务持续发力，高端客户突破和动物医疗、微创外科、AED等种子业务的积极发展，是公司业绩的重要支撑。国内市场虽受外部因素影响，但凭借行业领先的产品力，预计在行业需求回暖后将恢复较快增长。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与业务板块分析 整体业绩表现： 2024年1-3季度，迈瑞医疗实现营业收入294.85亿元，同比增长8.0%；归母净利润106.37亿元，同比增长8.2%。若剔除汇兑损益影响，归母净利润同比增长11.0%。 第三季度单季，公司实现收入89.54亿元，同比增长1.4%；归母净利润30.76亿元，同比下降9.3%。业绩承压主要受国内医疗领域整顿及设备更新项目等多因素影响导致医院采购延迟，叠加医院建设资金紧张及非刚性医疗需求低迷。 IVD业务： 1-3季度板块收入同比增长超20%，其中海外同期收入同比增长超30%。 公司仪器产品海内外市场认可度持续提升，推测1-3季度国内/海外发光新增装机分别超1200台/1700台，仪器装机后有望带动试剂积极放量，看好全年收入实现较快增长。 医学影像业务： 1-3季度板块收入同比增长超10%。 Resona A20等高端新品起量明显，预计2024年板块收入将保持稳健增长。 生命信息与支持业务： 1-3季度板块收入同比下降超10%，主要受国内行业外部因素影响；但板块海外同期收入仍同比增长超10%。 考虑国内设备招采节奏边际提速且海外高端客户开发顺利，看好板块长期发展。 市场布局、财务状况与未来展望 海外业务： 1-3季度海外收入同比增长超18%，其中欧洲、亚太市场同期收入均同比增长超30%。 海外高端客户持续取得突破，叠加动物医疗、微创外科、AED等种子业务积极向好，看好公司2024年海外收入增长稳健。 国内业务： 1-3季度国内收入同比增长近2%，在行业外部因素影响下仍保持增长。 公司产品力行业领先，看好公司国内业务在行业需求回暖后重回较快增长。 财务状况： 1-3季度公司毛利率为64.9%，同比增长0.7个百分点，主要得益于高端产品持续放量。 销售/管理/研发费用率分别为12.4%/3.8%/8.8%，同比分别下降0.2/0.3/0.4个百分点，公司规模效应持续显现。 1-3季度经营性现金流量净额达110.73亿元，同比增长42.5%，现金流水平进一步改善。 盈利预测与估值： 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速的影响，华泰研究调整公司2024-2026年EPS预测至10.52/12.64/15.18元（前值11.50/13.83/16.59元）。 公司作为国产医疗器械行业领头羊，产品布局丰富且海内外品牌影响力持续提升，华泰研究给予公司2025年29倍PE（可比公司Wind一致预期均值23倍），目标价366.69元（前值345.10元），维持“买入”评级。 风险提示： 核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度面临国内医疗行业整顿、采购延迟等外部挑战，导致第三季度业绩短期承压，但公司整体收入和归母净利润仍保持增长。其中，IVD业务和海外市场表现尤为强劲，高端产品放量带动毛利率提升，经营性现金流显著改善。尽管短期业绩受到影响，但鉴于国内医疗设备采购需求的明确性、设备更新政策的加速落地以及公司领先的产品力和持续的海外市场拓展，华泰研究维持对迈瑞医疗的“买入”评级，并看好公司在2025年重回提质提速发展。投资者需关注核心产品销售及招标降价风险。

中心思想 康龙化成3Q24业绩持续改善，核心业务稳健增长 康龙化成在2024年第三季度展现出显著的业绩改善趋势，其收入和经调整non-IFRS归母净利润均实现环比增长，表明公司经营状况边际向好。尽管前三季度净利润受人才储备、新增贷款及新产能投入等长期发展策略影响同比有所下滑，但核心业务板块，特别是实验室服务和CMC业务，表现出强劲的增长势头和积极的未来展望。公司通过积极的技术创新，尤其是在AI领域的布局，以及持续的产能和能力建设，为长期可持续发展奠定了坚实基础。华泰研究维持对康龙化成的“买入”评级，并上调了目标价，看好其作为CXO领域平台型企业的长期发展潜力。 战略布局驱动未来增长，维持“买入”评级 报告强调，康龙化成正通过战略性投入，如强化人才储备、新增银团贷款以支持运营，以及新产能的陆续投产，来着眼于公司的长期发展。这些投入虽然短期内对利润造成压力，但有助于提升公司的核心竞争力。同时，公司在实验室服务板块积极扩充AI领域技术储备，并成功收购上海机颖智能科技有限公司的控制权，旨在推动服务数字化转型并提升新药研发能力。各业务板块新签订单金额的强劲增长，预示着客户需求的逐步恢复和公司未来收入的可见度。基于公司扎实的技术能力、广泛的客户基础以及清晰的长期发展战略，分析师维持“买入”评级，并对其未来增长持乐观态度。 主要内容 整体业绩表现与趋势分析 康龙化成在2024年前三季度（1-3Q24）实现了88.17亿元人民币的营业收入，同比增长3.0%，同期经调整non-IFRS归母净利润为11.07亿元，同比下降21.6%。尽管前三季度净利润有所下滑，但公司在第三季度（3Q24）的业绩表现出显著的边际改善。3Q24单季度收入达到32.13亿元，同比增长10.0%，环比增长9.5%；经调整non-IFRS归母净利润为4.17亿元，同比下降13.2%，但环比大幅增长18.7%。 3Q24经调整non-IFRS归母净利润同比下滑的主要原因在于公司为实现长期发展而强化人才储备、新增银团贷款以及新产能的陆续投产所带来的成本和费用增加。然而，环比数据的改善清晰地表明公司业绩已持续向好。 在盈利能力方面，公司1-3Q24的毛利率为33.9%，同比下降2.1个百分点。毛利率下降的原因被推测为多方面因素的叠加，包括公司员工数量的增加、部分新建产能的陆续投产、临床CRO业务订单结构的变化，以及市场订单价格竞争的充分性。 市场需求方面，公司1-3Q24新签订单金额同比增长超过18%，这表明客户需求正在逐渐恢复，为公司未来的收入增长提供了坚实保障。华泰研究基于公司实验室服务核心业务的过硬实力以及其他业务板块的日趋成熟，看好公司长期向好发展，并维持“买入”投资评级，目标价分别为港币19.40元和人民币36.69元。 实验室服务：核心业务稳健增长与AI布局 实验室服务作为康龙化成的核心业务板块，在2024年前三季度表现稳健。该板块实现收入52.19亿元，同比增长3.0%。值得注意的是，实验室服务的毛利率达到44.8%，同比提升0.4个百分点，这主要得益于毛利率较高的生物科学业务收入占比有所提升，在1-3Q24期间，生物科学收入占该板块总收入的比例达到53%。 新签订单方面，实验室服务板块1-3Q24新签订单金额同比增长超过12%，显示出强劲的市场需求和客户认可度。华泰研究对该板块2024年全年发展趋势持乐观态度，预计将持续向上。 在技术创新和战略布局方面，康龙化成高度重视技术创新，并积极提升在人工智能（AI）领域的技术储备。公司于2024年7月正式取得对于上海机颖智能科技有限公司的控制权。此次收购被视为公司积极推动服务数字化转型、进一步提升新药研发能力的关键举措，有望为实验室服务带来新的增长点和竞争优势。 其他业务板块：多元化发展与增长亮点 CMC业务表现强劲 康龙化成的CMC（化学、制造与控制）业务在2024年前三季度和第三季度均表现出色。1-3Q24，CMC业务收入达到19.77亿元，同比增长3.3%。尤其在3Q24，该业务板块收入为8.01亿元，同比大幅增长20.9%，单季度收入创下历史新高。 新签订单方面，CMC板块1-3Q24新签订单金额同比增长超过30%，这显著提升了板块未来的收入能见度。考虑到公司CMC业务产能的持续提升以及品牌力的不断增强，华泰研究看好该板块在2024年实现稳健发展。 临床CRO业务前景乐观 临床CRO（合同研究组织）业务在2024年前三季度实现收入13.06亿元，同比增长3.5%。华泰研究认为，公司在国内拥有全面的一体化CRO平台能力，同时海外基地在同位素化合物合成方面特色突出，这些优势将共同推动临床CRO业务在2024年实现向好发展。 大分子和CGT业务持续强化 大分子和CGT（细胞与基因治疗）业务在2024年前三季度收入为3.11亿元，同比增长0.1%。尽管增速相对平缓，但报告指出，公司正持续强化相关业务能力建设。基于此，华泰研究看好大分子和CGT业务的长期发展潜力。 盈利预测与估值分析 华泰研究对康龙化成的盈利预测进行了调整。考虑到公司新签订单的执行仍存在一定周期，以及期内出售境外参股公司对投资收益的影响，分析师将公司2024年至2026年的每股收益（EPS）预测调整为0.99元、1.05元和1.25元（前值分别为0.96元、1.15元和1.37元）。 报告强调，康龙化成是CXO（医药研发及生产外包）领域中稀缺的平台型企业，具备扎实的技术能力和广泛的客户来源。基于此，华泰研究给予公司A股和H股2025年35倍和17倍的市盈率（PE）估值，而A/H股可比公司的Wind一致预期均值分别为25倍和15倍。 根据新的估值，公司目标价被上调至人民币36.69元和港币19.40元（前值分别为人民币24.84元和港币11.51元），并均维持“买入”评级。 经营预测指标与估值（部分关键数据）： 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 10,266 11,538 12,120 13,940 15,913 同比增长 (%) 37.92 12.39 5.04 15.02 14.15 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,375 1,601 1,763 1,874 2,233 同比增长 (%) (17.24) 16.48 10.13 6.25 19.21 EPS (人民币，最新摊薄) 0.77 0.90 0.99 1.05 1.25 ROE (%) 13.30 13.86 13.12 12.35 13.11 PE (倍) 39.02 33.50 30.42 28.63 24.02 PB (倍) 5.08 4.27 3.75 3.35 2.97 可比公司估值（2025E PE均值）： A股可比公司（药明康德、凯莱英、药石科技、诺思格）2025E PE平均值为25倍。 H股可比公司（药明生物、药明康德、凯莱英）2025E PE平均值为15倍。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括政策推进不及预期、科研技术人才流失以及汇率波动风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 康龙化成在2024年第三季度展现出积极的业绩改善态势，收入和经调整non-IFRS归母净利润均实现环比增长，表明公司经营已走出低谷并持续向好。尽管前三季度净利润受到人才储备、新增贷款及新产能投入等长期发展策略的短期影响，但这些投入为公司未来的可持续增长奠定了基础。 具体来看，实验室服务作为核心业务，收入和毛利率均保持稳健增长，并通过积极布局AI技术以提升新药研发能力。其他业务板块，包括CMC、临床CRO以及大分子和CGT，也呈现出良好的发展势头，其中CMC业务在3Q24收入创下新高，新签订单表现尤为突出。 华泰研究基于公司作为CXO领域稀缺平台型企业的市场地位、扎实的技术能力和广泛的客户基础，维持“买入”评级，并上调了目标价。尽管存在政策、人才和汇率等风险，但公司在各业务板块的稳健表现和前瞻性战略布局，使其具备长期向好的发展潜力。

中心思想 短期业绩波动与核心业务韧性 药明康德在2024年第三季度及前三季度面临营收和归母净利润的短期下滑，主要受2023年同期新冠大订单高基数效应以及汇率波动带来的汇兑损失影响。然而，剔除新冠相关业务后，公司常规业务收入在第三季度实现了14.6%的同比增长，显示出其核心业务的强劲韧性和内生增长动力。尽管短期财务数据承压，但公司通过持续优化业务结构和提升服务能力，有效对冲了外部不利因素的影响。 在手订单驱动的未来增长潜力 报告强调，药明康德在手订单的快速增长是其未来业绩增长的强有力支撑。截至2024年9月末，公司在手订单总额达到438.2亿元，同比增长35.2%，剔除新冠商业化项目后增速同样为35.2%。特别是TIDES（寡核苷酸及多肽）业务，在手订单同比增长高达196%，展现出巨大的市场潜力和公司的领先地位。这一显著的订单增长预示着公司在2025-2026年有望实现收入和利润的加速增长，维持“买入”评级。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务概览 药明康德于2024年10月29日公布了2024年三季报，数据显示公司在第三季度及前三季度面临营收和利润的短期压力，但常规业务表现稳健。 第三季度（3Q24）财务表现： 实现收入104.6亿元，同比下降2.0%。收入下滑的主要原因是2023年第三季度新冠大订单贡献了较多收入，形成较高基数。若扣除新冠大订单影响，3Q24常规业务收入同比增长14.6%。 归母净利润为22.9亿元，同比下降17.0%。 扣非净利润为22.7亿元，同比下降23.8%。利润下滑的主要原因在于汇率波动，导致3Q24产生6.3亿元的汇兑损失，而3Q23同期则有0.2亿元的汇兑收益。 前三季度（1-3Q24）财务表现： 实现收入277.0亿元，同比下降6.2%。 归母净利润为65.3亿元，同比下降19.1%。 尽管短期财务数据受高基数和汇率影响，但常规业务的两位数增长表明公司核心业务的健康发展态势。 在手订单强劲增长，奠定未来业绩基础 公司在手订单的显著增长被视为未来1-2年业绩增长的强有力支撑。 在手订单总额： 截至2024年上半年（1H24），公司在手订单为431.0亿元，同比增长27.2%。 截至2024年9月末（9M24），公司在手订单进一步增至438.2亿元，同比增长35.2%。 剔除新冠项目影响： 剔除新冠商业化项目后，1H24在手订单同比增长33.2%。 剔除新冠商业化项目后，9M24在手订单同比增长35.2%。这表明公司非新冠业务的订单增长势头强劲。 TIDES业务订单爆发式增长： TIDES（寡核苷酸及多肽）业务在手订单增长尤为迅速，截至1Q24、1H224、9M24分别同比增长110%、147%和196%。这一数据凸显了TIDES业务作为公司新增长引擎的巨大潜力。 分析认为，在手订单的快速增长将有效转化为未来的收入和利润，为公司业绩的加速增长提供坚实基础。 各业务板块表现与战略布局 药明康德的各项业务板块在报告期内展现出不同的增长态势和战略重点。 WuXi Chemistry（小分子化学业务）： 1-3Q24实现收入200.9亿元，同比下降5.4%。若扣除新冠业务影响，收入同比增长10.4%，其中3Q24扣除新冠后收入同比增长26.4%，显示出强劲的常规业务增长。 经调整non-IFRS毛利率为45.5%，同比下降0.2个百分点。 其中，CDMO（合同研发生产）业务在1-3Q24实现收入124.7亿元，扣除新冠后同比增长7.0%，3Q24扣除新冠后同比增长25.1%。 增长驱动因素： CRDMO大平台： 公司持续打造CRDMO（合同研究、开发与生产）大平台，1-3Q24新增915个分子，增强了客户粘性和服务广度。 新分子能力建设（TIDES）： TIDES业务是该板块的重要增长点。1-3Q24 TIDES业务收入达35.5亿元，同比增长71.0%。在手订单同比增长196%，服务客户数同比增长20%，服务分子数同比增长22%。预计到2024年底，TIDES产能将达到4.1万升。 未来展望： 预计WuXi Chemistry板块2024年收入持平，2025年实现双位数增长，主要得益于TIDES业务的持续高增长（预计2024年增速超60%，2025年持续高增长）。 WuXi Testing（测试服务业务）： 1-3Q24实现收入46.2亿元，同比下降4.9%。 经调整non-IFRS毛利率为34.6%，同比下降4.0个百分点。 3Q24实现收入16.0亿元，同比下降9.3%。 未来展望： 预计2024年收入小幅下滑，2025年有望恢复增长。 WuXi Biology（生物学服务业务）： 1-3Q24实现收入18.3亿元，同比下降3.6%。 经调整non-IFRS毛利率为38.0%，同比下降4.8个百分点。 3Q24实现收入6.6亿元，同比下降0.8%。 业务结构优化： 新分子业务占比持续提升，1-3Q24新分子业务占比为28.5%，高于2023年的27.5%、2022年的22.5%和2021年的14.6%，显示出业务结构的积极调整。 未来展望： 预计2024年板块收入小幅下滑，2025年有望恢复增长。 盈利预测与分部估值分析 华泰研究对药明康德的盈利能力进行了预测，并采用分部估值法（SOTP）对其A/H股进行了估值。 盈利预测： 预测公司2024-2026年归母净利润分别为97.1亿元、112.4亿元和133.2亿元。 对应同比增长率分别为1.1%、15.8%和18.5%。这表明研究机构预期公司利润将在2025年和2026年加速增长。 分部估值法（SOTP）： 基于SOTP估值法，给予公司A股估值2799.0亿元人民币，H股估值3023.1亿港元。 对应目标价为人民币96.12元和港币103.82元。 估值构成： 传统CRO与CMO/CDMO业务： 预计2025年归母净利润为112.42亿元。A/H股分别给予21倍PE估值（参考可比公司2025年Wind一致预期均值20/21倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予5%/0%估值溢价）。此部分估值分别为2360.8亿元人民币和2549.9亿港元。 DDSU（药物发现与开发服务单元）业务： 采用DCF（现金流折现）估值法，假设永续增长率为0%，公司加权平均资本成本（WACC）为8.2%。计算得出2025年估值为221.6亿元人民币和239.3亿港元。 VC投资： 截至2024年三季度末，公司风险投资账面价值为86.61亿元。假设PB（市净率）为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算）。此部分估值约为216.5亿元人民币和233.8亿港元。 可比公司估值： 报告提供了凯莱英、康龙化成、九洲药业、药明生物等可比公司的PE估值和归母净利润复合年增长率（CAGR），显示药明康德在行业中具有竞争力的估值水平。 投资风险提示 报告提示了以下潜在风险，投资者应予以关注： 市场竞争加剧： CRO/CDMO行业竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 无法保护自身知识产权： 知识产权保护是医药研发服务企业的核心竞争力之一，若无法有效保护，可能面临风险。 新签订单不及预期： 若未来新签订单量或订单价值未能达到预期，将直接影响公司未来的业绩增长。 总结 药明康德在2024年第三季度及前三季度面临营收和利润的短期压力，这主要归因于2023年同期新冠大订单的高基数效应以及汇率波动导致的汇兑损失。然而，剔除新冠业务后，公司常规业务收入在第三季度实现了14.6%的强劲增长，展现出其核心业务的韧性和健康发展态势。 更为重要的是，公司在手订单的加速增长为未来业绩提供了坚实支撑。截至2024年9月末，在手订单总额同比增长35.2%，其中TIDES业务订单更是实现了196%的爆发式增长，凸显了公司在新分子业务领域的领先地位和巨大潜力。各业务板块，特别是WuXi Chemistry，通过CRDMO大平台和TIDES业务的持续发展，预计将在2025年实现双位数增长。 华泰研究基于分部估值法，维持对药明康德的“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，预期公司在2025-2026年将实现归母净利润的加速增长。尽管存在市场竞争加剧、知识产权保护和新签订单不及预期等风险，但公司强劲的订单储备和持续优化的业务结构，使其具备克服短期挑战并实现长期增长的潜力。

中心思想 固生堂3Q24业绩亮眼，内生外延驱动强劲增长 固生堂（2273 HK）在2024年第三季度展现出卓越的经营表现，诊疗量和收入均实现显著增长。公司通过现有门店的内生增长和新建/并购医疗机构的外延扩张，成功实现了业绩的快速提升。特别是在广州、上海、北京等核心区域，诊疗量和收入均实现可观增长，同时新收购门店的快速整合也为整体业绩贡献了重要力量。 2024年盈利展望乐观，维持“买入”评级 展望2024年全年，华泰研究团队对固生堂的盈利前景持乐观态度。基于公司线上线下业务的协同发力、同店增长的持续高位以及外延扩张的提速与高效整合，预计2024年经调整净利润增速有望冲击40%。鉴于中医服务市场的稀缺性、政策的持续利好以及公司稳健的增长态势，华泰研究维持对固生堂的“买入”投资评级，并设定目标价为70.08港币。 主要内容 存量门店：北上广及新兴区域快速崛起，新增医生驱动供给端增长 核心区域表现突出，同店增长强劲： 固生堂3Q24就诊量达到148.5万人次，同比增长25%，环比增长13.5%。其中，内生门店3Q24收入增速超过20%，主要得益于广州、上海、北京等核心区域实现了可观增长。预计2024年公司线下医疗机构业务收入增速有望冲击35%，其中上海、北京、广州将依靠同店医生数量的增加，持续实现高双位数增长。 新兴市场稳健发展，医生团队持续扩张： 深圳市场年内新增门店有限，但公司积极适应政策变化调整患者支付方式，预计将实现稳健增长。无锡等江苏城市则有望实现快速爬坡。此外，公司通过医联体建设和医生团队的快速扩张，预计每月新增100名线下医生，这将进一步提升供给能力。 自有医生占比提升，优化利润率： 截至3Q24，自有医生收入贡献已达36-37%，预计长期可达50%。自有医生占比的提升有望进一步优化公司的利润率结构。 新增门店：国内扩张超预期，海外市场逐步布局 国内并购加速，贡献显著： 固生堂在3Q24新收购了苏州、昆山、杭州三家门店，收购成本控制在合理范围。截至目前，公司已落地19家新增门店，超出全年指引的17-22家。预计2024年新增门店将实现快速爬坡，贡献公司约10%的收入占比。公司正加速新开店节奏并进一步开展地区拓展。 海外市场稳步推进，潜力可期： 在海外市场，新加坡宝中堂在1H整合后收入逐步爬坡。公司看好后续在马来西亚、香港、中国台湾等地区进一步深入扩张，预计明年将进入2个新的海外地区，为长期增长注入新动力。 中医诊疗激励政策频繁出台，持续回购彰显企业信心 政策利好持续释放： 国家层面持续出台激励政策，在规划端、人才端和支付端鼓励中医诊疗发展。例如，国家卫健委2024年工作部署强调以基层为重点推进服务能力建设，并指出促进中药传承创新发展，为中医服务行业提供了良好的发展环境。 公司回购提振市场信心： 固生堂自2024年初至今持续进行回购操作。1-9月，公司通过注销回购和回购信托合计回购了436万股，动用资金达1.73亿港币。这一举措充分展现了公司管理层对自身长期发展和未来前景的坚定信心。 盈利预测与估值：高增长预期支撑“买入”评级 盈利能力持续增强： 华泰研究估测固生堂2024年经调整净利润增速有望冲击35-40%。预计2024-2026年经调整EPS分别为1.74元、2.30元和2.93元。 估值分析与目标价： 考虑到中医服务标的的稀缺性以及政策的持续利好，华泰研究给予公司2025年28倍PE估值，与可比公司万得一致预测的平均水平持平。基于此，维持目标价70.08港币，并重申“买入”评级。 财务数据预测： 营业收入（人民币百万）： 2022年1,625，2023年2,323，2024E 3,138，2025E 4,029，2026E 5,038。 归属母公司净利润（人民币百万）： 2022年183.29，2023年252.20，2024E 334.77，2025E 510.67，2026E 665.20。 经调整净利润（人民币百万）： 2024E 423.75（同比增长39.1%），2025E 560.16（同比增长32.2%），2026E 715.15（同比增长27.7%）。 ROE（%）： 2022年11.21，2023年12.53，2024E 13.53，2025E 17.61，2026E 19.06。 PE（倍）： 2022年43.01，2023年32.67，2024E 24.91，2025E 16.33，2026E 12.54。 风险提示： 报告提示了线下门店扩张速度缓慢、政策变化以及人才流失等潜在风险。 总结 固生堂在2024年第三季度表现出色，诊疗量和内生收入均实现强劲增长，主要得益于核心区域的优异表现以及新建/并购门店的有效整合。公司通过持续扩张医生团队、提升自有医生收入贡献，有望进一步优化利润率。同时，国内新增门店的快速爬坡和海外市场的逐步布局，为公司提供了多元化的增长动力。在政策持续利好中医诊疗发展以及公司积极回购彰显信心的背景下，华泰研究维持对固生堂的“买入”评级，并预计2024年经调整净利润增速将冲击40%，目标价70.08港币，显示出对公司未来业绩增长的坚定信心。