中心思想 医保改革驱动商保新机遇 本报告核心观点指出，在以提升医保基金使用效率为目标的DRG/DIP支付改革背景下，医疗机构控费意愿上升，促使有支付能力的消费者对医保目录外药械的需求增强，从而为“独立型”商业医疗保险，特别是中端医疗险，带来了百亿乃至千亿级别的新增保费发展机遇。 经济发展与制度安排塑造健康保障格局 报告强调，长期来看，经济增长是推动健康支出加速上升的关键因素，公共医保始终是健康支付的主导力量。私人部门商业医疗保险在多数国家扮演辅助角色，其发展规模与强制购买等制度性安排密切相关。医保数据共享和税收优惠政策将是促进商业医疗险，尤其是中端产品发展的关键前提。 主要内容 医保为主、商保为辅 我国医疗支出结构与商业健康险定位 我国医疗支出结构显示，基本医保占据主导地位，商业健康险作为补充。2023年，全国居民医疗支出总额达5.7万亿元，其中基本医保支出2.8万亿元（占比50%），个人卫生支出2.5万亿元（占比44%），而商业健康险（含医疗险和重疾险）赔付额约为0.38万亿元（占比7%）。商业医疗险的赔付率约为73%，而重疾险因其长期储蓄属性，不适用短期赔付率指标。 商业健康险主要分为医疗险和重疾险。医疗险以报销医疗费用为主，服务属性强，2023年保费规模约3740亿元，赔付约2700亿元。重疾险则为定额给付，2023年保费约4500亿元，支付约1000亿元。当前市场上的商业医疗险产品，如百万医疗险（1500-1700亿元保费）、大病保险（约1100亿元保费）、企业团体补充医疗保险（约800亿元保费）和惠民保（约180亿元保费），大多是嫁接在医保之上的“补充型”保障，用于支付医保未覆盖的费用。独立于医保、完全覆盖患者医疗费用的“独立型”商业医疗险因价格昂贵，市场规模和覆盖面较小。保险公司缺乏充足的医疗数据是制约“独立型”产品发展的主要原因。 医保支付改革推动医疗险发展 DRG/DIP改革对医疗行为及商保的影响 医保DRG/DIP支付制度改革旨在提高医保基金使用效率，引导医疗机构控制成本。该机制下，医院为避免超额支出，倾向于限制患者自费使用医保目录外的药械和诊疗技术。数据显示，2023年职工医保和居民医保次均住院费用分别下降5.5%和5.6%，表明控费效果显著。 在此背景下，“补充型”商业保险的作用空间可能被压缩，而“独立型”商业医疗险面临发展机遇。对于有支付能力的消费者，为获得医保目录外的药械和更高端的诊疗服务，购买“独立型”医疗险成为强需求。未来医保和商保将形成“错位发展”态势，医保“保大盘、保基本”，商保“保小众、保高端”。医疗险的核心价值在于其提供的服务内容，即涵盖医保目录之外的药品、器械和诊疗手段，以及保险公司对医疗服务质量的监督和不合理支出的控制。 中端医疗险：供给创造需求 中端医疗险的市场定位与发展潜力 中端医疗险旨在填补市场空白，目标客群是既不愿承担高端医疗险高昂费用（1-3万元/年），又不愿诊疗流程受DRG/DIP约束的中产阶级。这类产品通常覆盖创新药、进口药、外购药，并允许患者前往公立医院国际部、特需部以及私立医院就诊，年保费约3000-4000元。其发展路径包括依托医保数据实现精准风控和定价，限制非必要医疗服务，以及灵活选择是否包含门诊责任。 医保数据共享与税收优惠政策的推动作用 医保数据共享是中端医疗险发展的关键前提。国家医保局正积极推进医保与商保信息共享，涵盖政策性业务、药品目录、支付结算等六大领域。数据共享将有助于保险公司进行更精准的产品定价、核保风控，提高理赔效率，并有效识别和管控不合理医疗费用。 税收优惠政策也为商业健康险发展提供助力。2015年推出的税优健康险因条款约束多、保本微利等原因发展缓慢。2023年新政扩大了适用产品范围（包含疾病险和长期护理险），并放宽了条款设置，有助于提高保险公司经营积极性，释放商业健康保险需求。 潜在市场规模评估 报告估计，中端商业医疗险的潜在客群约为1亿纳税人群。若渗透率达到10-30%，按件均保费3500元计算，未来5年内有望为行业带来每年350-1050亿元的新增保费。然而，考虑到补充型产品保费可能下降，净增加额会略低于此估计。与我国保险业万亿级别的总保费规模相比，中端医疗险的潜在保费贡献对行业整体拉动作用可能有限。 经济发展与制度安排推动长期发展 全球健康支出与经济增长的关联 全球32个国家的数据分析显示，经济发展与健康总支出呈正相关。随着人均GDP的上升，健康总支出占GDP的比例持续提升。人均GDP从1万美元上升到6万美元，健康支出占比可从6%左右上升到15%左右。 公共部门与私人部门健康支出的演变 国际经验表明，公共部门（医保）始终负担全社会大部分健康支出，其投入与人均财富水平呈强正相关。人均GDP从1万美元上升到6万美元，公共医保支出占GDP比例可从3%左右上升到8%左右。 相比之下，私人健康险支出占GDP比例整体不高，且与人均财富缺乏明显相关性。私人健康险渗透率的大幅提升，主要来自于制度安排和强制性要求。例如，人均GDP超过5万美元的美国、荷兰和瑞士，其私人健康险支出占比超过5%，均因强制购买制度（如雇主强制、法定全民医保由私营承保）所致。若剔除强制因素，自愿健康险支出占比与经济发达程度关系不明显。患者自费部分在人均GDP低于1万美元时较高，随着经济发展和社保覆盖提升而下降，但在人均GDP4万美元后可能因消费者对更高医疗服务质量的需求而有所上升。 典型国家的经验 不同经济与老龄化水平下的健康支出模式 报告分析了不同国家在经济发展和老龄化程度下的健康支出模式： “富裕+年老”国家（如日本、美国）：健康支出占GDP比例高，公共部门支出占比高，自费占比低。私人健康险占比则取决于制度安排，美国因强制雇主购买而高，日本则因定位补充支付而低。 “富裕+年轻”国家（如新加坡）和“欠发达+年老”国家（如俄罗斯）：整体健康支出水平中等，公共部门占比略高，自费占比略低，私人健康险占比低。 “欠发达+年轻”国家（如印度）：健康支出水平低，社会保障不完善，私人健康险极低，自费支出水平高，甚至超过公共部门支出。 特殊发展中国家（如南非、巴西）：尽管无强制购买要求，但因公共医疗系统质量较差，中上阶层为获得更好医疗服务而购买私人健康险，导致私人健康险支出占比相对较高。 总结 医保改革催生商业医疗险新增长点 本报告深入分析了中国医保支付制度改革对商业医疗险市场的影响，指出DRG/DIP改革在提升医保基金效率的同时，也激发了消费者对医保目录外医疗服务的需求，为“独立型”商业医疗险，特别是中端产品，创造了显著的发展机遇。通过数据分析，报告预测中端医疗险有望贡献数百亿至千亿级别的新增保费，但其对行业整体保费的拉动作用相对有限。 长期发展依赖经济增长与政策支持 报告强调，从全球经验来看，经济发展是推动健康总支出增长的根本动力，公共医保始终是健康支付的主体。商业医疗险的长期发展，除了经济增长带来的支付能力提升，更关键在于医保数据共享、税收优惠等制度性安排的完善。国际案例表明，强制性购买制度对私人健康险的渗透率提升至关重要。因此，中国商业医疗险的未来发展，将是公共医保“保基本”与商业保险“保高端”错位发展、相互补充的格局，并需持续优化政策环境以释放市场潜力。

中心思想 生物安全法案短期搁置，CXO行业迎来转机 本报告核心观点指出，美国生物安全法案短期内难以通过立法，为国内CXO（医药研发生产外包）产业提供了重要的发展窗口和转机。法案的搁置降低了地缘政治风险对中国CXO企业的直接冲击。 全球竞争力与高替代难度成为CXO企业核心优势 报告强调，具备全球竞争力、在效率和服务质量上领先且替代难度高的外向型CXO企业将受益。美国药企对中国CDMO（合同研发生产组织）的高度依赖以及中国CDMO在全球药物供给中的关键作用，构成了国内CXO产业难以被替代的核心优势。 主要内容 生物安全法案短期立法受阻 美国国会于2024年12月8日发布的2025财年国防授权法案（NDAA）最终协议文本中，未包含生物安全法案相关内容，这表明通过预算法案夹带途径快速立法受挫。 美国第118届国会任期将于2025年1月结束，届时所有未通过的法案将自动失效。目前，众议院版本H.R.8333已于2024年9月通过，但参议院版本S.3558在2024年3月通过委员会听证后，尚未安排全体会议讨论，且两院版本存在差异需调和。若法案需在119届国会重新提交审议，将面临较长的立法周期。 国内CXO产业具备高替代难度 中国CDMO产业在全球范围内以其卓越的效率和服务质量著称，使得美国药企对其依赖程度极高。根据BIO协会的调查，124家美国制药公司中约79%与中国CDMO有合作关系，寻找替代供应商并完成额外的测试及审批流程可能导致长达8年的替换周期和更高的生产成本。 中国CDMO对全球药物供给可及性具有深远影响。调查显示，近40%的受访者认为与中国CDMO中断合作可能影响超过10万美国人，约18%的受访者认为受影响患者数将超过50万人。鉴于国内CDMO企业的难替代性，Medicare和Medicaid药品的代工生产受生物安全法案影响的可能性偏低。 上游需求复苏利好CXO发展 在生物安全法案快速立法受阻的背景下，全球医药健康领域的上游需求呈现复苏趋势，进一步利好具备全球竞争力的CXO企业。据医药魔方数据，2024年前三季度全球创新药一级市场融资金额达到229.91亿美元，同比增长24.4%，显示出明显的上涨势头。 国内创新药出海交易持续火热。截至2024年11月18日，国产创新药对外BD（业务拓展）总金额已达405亿美元，同比增长54%。创新药企自我造血能力的逐步增强，成为现金流的主要来源，有效推动了CXO订单量的提升。 总结 本报告分析指出，美国生物安全法案短期内难以落地，为国内CXO行业带来了重要的发展机遇。中国CXO产业凭借其全球领先的效率、服务质量以及美国药企的高度依赖，展现出显著的替代难度。同时，全球创新药投融资的显著复苏和国内创新药出海交易的活跃，共同提振了CXO行业的上游需求。报告推荐投资者关注康龙化成、药明康德、凯莱英和九州药业等具备全球竞争力且替代难度高的外向型CXO企业。

中心思想 欧洲CGM市场拓展与增长潜力 三诺生物通过与欧洲领先诊断公司A.MENARINI DIAGNOSTICS签署独家经销协议，成功打开了欧洲超过20个国家和地区的连续血糖监测（CGM）市场。此次合作不仅彰显了公司CGM产品的卓越竞争力，更借助合作伙伴深厚的市场积淀和广泛的销售网络，为公司CGM业务在海外市场的快速放量奠定了坚实基础，预示着未来业绩的显著增长。 核心业务稳健与投资价值凸显 在CGM海外市场拓展的积极推动下，叠加公司血糖监测（BGM）核心主业的稳健发展以及CGM在国内市场的良好销售表现，三诺生物的整体发展前景长期向好。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至37.87元人民币，反映了市场对其未来盈利能力和投资价值的积极预期。 主要内容 欧洲市场战略合作深化 三诺生物的子公司三诺生物（香港）有限公司于2024年11月29日与A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》。该协议约定，A.MENARINI DIAGNOSTICS将在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销三诺生物的第一代、第二代CGM定制型号产品。此次合作被视为公司CGM在欧洲市场远期销售的显著助力，结合公司BGM核心主业及CGM国内销售的积极态势，华泰研究看好公司长期发展，维持“买入”评级，目标价为37.87元人民币。 合作伙伴实力与市场潜力分析 A.MENARINI DIAGNOSTICS成立于1976年，注册地位于意大利，是欧洲领先的诊断公司之一，主要业务涵盖医疗诊断产品的研发、生产和销售。其核心业务布局广泛，包括糖尿病护理产品（提供BGM、采血针、胰岛素笔针等综合解决方案）及专业诊断产品（血液学、临床化学、尿液分析、免疫学等）。该公司在渠道布局方面深耕多年，产品销售网络覆盖欧洲90%的人口区域，并在客户中享有良好口碑。作为Menarini集团的子公司，该集团业务遍及全球，2023年营业额高达43.75亿欧元，显示出其强大的综合实力。 此次强强联合有望积极助力三诺生物CGM海外市场拓展，主要基于以下几点： 经销商资质过硬：A.MENARINI DIAGNOSTICS在糖尿病护理产品领域拥有丰富经验和扎实的渠道能力，三诺CGM产品有望快速嫁接其现有成熟渠道实现放量。 合作时间久：合同期限为7年（即2025-2031年），并可在满足续约条件下以每5年为单位进行续签，保障了长期稳定的合作关系。 覆盖区域广：合作将涵盖欧洲超过20个国家和地区的医保市场，为CGM产品提供了广阔的销售空间。 代理产品多：经销商将代理三诺的第一代CGM及第二代CGM（如适用）的产品销售，有利于产品线的全面推广。 盈利预测与投资价值评估 华泰研究推测，合作期内的前2年有望较快完成欧洲各地医保覆盖、患者教育等工作，随后进入陡峭放量阶段。基于此，华泰研究暂维持公司2024-2026年EPS预测分别为0.57元、0.71元和0.89元。公司作为国内血糖监测行业龙头，考虑到CGM国内销售良好且海外后续积极放量可期，叠加其业绩增速更快（预计2024-2026年EPS复合年增长率CAGR为21%，高于可比公司Wind一致预期均值17%），给予公司2025年53倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值41倍），对应目标价37.87元（前值为34.30元，主要考虑可比公司PE均值有所提升），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品研发进度低于预期。 财务数据概览： 营业收入：2022年28.14亿元，2023年40.59亿元，预计2024E 42.79亿元，2025E 47.12亿元，2026E 51.86亿元。 归属母公司净利润：2022年4.31亿元，2023年2.84亿元，预计2024E 3.20亿元，2025E 4.03亿元，2026E 5.02亿元。 EPS：2022年0.76元，2023年0.50元，预计2024E 0.57元，2025E 0.71元，2026E 0.89元。 总结 三诺生物与A.MENARINI DIAGNOSTICS签署的欧洲CGM独家经销协议，是公司海外市场拓展的重要里程碑。凭借合作伙伴在欧洲糖尿病护理市场的深厚积淀和广泛网络，三诺生物的CGM产品有望在欧洲实现快速放量。结合公司BGM核心业务的稳健增长和CGM在国内市场的积极表现，公司整体发展前景乐观。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至37.87元，反映了对公司未来盈利能力和投资价值的积极预期，尽管仍需关注核心产品销售和研发进度的潜在风险。

中心思想 创新药驱动业绩增长 华东医药近期多款重磅创新药获批上市，包括全球首款FRα-ADC索米妥昔单抗和治疗冷吡啉综合征的Arcalyst，以及CD19 CAR-T上市申请获受理，标志着公司创新药管线进入收获期。这些创新药凭借其优异的临床疗效和良好的市场竞争格局，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，尤其是在卵巢癌和罕见病治疗领域展现出巨大的市场潜力。 估值重塑与投资展望 随着创新药密集获批和GLP-1系列产品有望对外授权（license out），公司短期内的集采风险有望出清，估值有望大幅提升。报告维持“买入”评级，并上调目标价至51.09元，反映了市场对公司创新转型成果的积极认可。通过SOTP分部估值法，创新药和医美业务的增长潜力被充分考量，预示着公司在多业务板块协同发展下，具备长期投资价值。 主要内容 公告亮点与投资评级 华东医药于2024年11月27日发布公告，宣布多项重磅创新药进展： 索米妥昔单抗：全球首款FRα-ADC，获批用于治疗2-4线铂耐药卵巢癌。 Arcalyst：获批用于治疗冷吡啉综合征。 CD19 CAR-T：代理艺妙神州的CD19 CAR-T上市申请获国家药监局受理。 研究员认为，这些进展预示着公司短期集采风险有望出清（如百令胶囊集采续约预期不降价，第十批集采无品种纳入），同时GLP-1系列产品（包括全球第四款GLP-1小分子、全球FIC的GLP-1/GCGR/FGF21以及双靶点产品）有望实现对外授权（license out），这将大幅提振公司估值。考虑到2024-2025年集采影响较小、创新药密集获批以及利拉鲁肽的放量，华泰研究维持公司“买入”评级，并将目标价上调至人民币51.09元。 索米妥昔单抗：FRα-ADC市场潜力巨大 索米妥昔单抗是华东医药于2020年以4000万美元首付款及最高2.65亿美元里程碑付款、外加销售提成从ImmunoGen引进的全球首款FRα-ADC。报告预计该产品在中国市场的峰值销售额将超过15亿元人民币，主要基于以下三点： 竞争格局良好：中国每年新发卵巢癌患者约5.7万人，其中FRα高表达率高达76%-89%。目前，卵巢癌治疗仍以手术和化疗为主，FRα-ADC领域竞争格局较好，中国市场仅有3款FRα-ADC处于1/2期临床阶段，索米妥昔单抗作为首款上市产品具有先发优势。 优异的临床疗效：该产品在3期临床试验中展现出显著疗效。中位总生存期（OS）达到16.46个月，显著优于化疗组的12.75个月；中位无进展生存期（PFS）为5.62个月，高于安慰剂组的3.98个月。同时，3级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为42.0%，低于化疗组的54.0%，显示出更好的安全性。 美国市场快速放量：索米妥昔单抗已于2022年11月和2024年3月分别获得美国FDA的有条件和完全批准。其在美国市场的销售表现强劲，2023年销售额达到3.26亿美元，2024年前三季度销售额已达3.31亿美元，同比增长显著，验证了其市场潜力。 Arcalyst：冷吡啉综合征与复发性心包炎市场前景 Arcalyst是华东医药于2022年2月以2200万美元首付款、不超过6.4亿美元里程碑付款及两位数净销售提成从美国Kiniksa引进的产品。该产品已于2008年、2020年和2021年分别获得FDA批准用于治疗冷吡啉综合征（CAPS）、IL-1受体拮抗剂缺乏症（DIRA）和复发性心包炎。其销售额持续增长，从2021年的0.41亿美元增至2023年的2.33亿美元，2024年前三季度销售额更是达到2.95亿美元，同比增长82%。 在中国市场，Arcalyst已获批治疗冷吡啉综合征，同时复发性心包炎适应症的国内上市申请也已于2024年5月提交，预计即将获批。报告看好该产品在国内的放量潜力，原因如下： 广阔的患者人群：急性心包炎在中国发病率约为0.7‰-1‰，其中初发患者复发率约30%，对应约30-40万患者，市场空间巨大。 未满足的临床需求：目前心包炎治疗主要依赖激素，但激素治疗副作用大，市场亟需更安全有效的新疗法。 显著的治疗效果：Arcalyst在临床试验中表现出优异疗效，随访16周显示，试验组复发率仅为7%，远低于安慰剂组的74%。 盈利预测与估值分析 华泰研究维持对华东医药2024-2026年归母净利润的预测，分别为33.45亿元、40.18亿元和44.39亿元，同比增长率分别为17.8%、20.1%和10.5%。基于SOTP（Sum-of-the-Parts）分部估值法，公司整体合理市值被评估为896.31亿元，对应目标价为51.09元（前值为50.03元，主要得益于创新药估值的提升）。 报告提示风险包括产品销售不及预期、产品降价以及研发进度不达预期。 分部估值法详解 SOTP估值法将华东医药的业务划分为商业业务、工业业务（传统与创新）和医美业务，并分别进行估值： 商业业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9倍，给予公司商业板块2025年9倍PE，对应市值40.74亿元。 工业业务-传统：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 16倍，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%的估值溢价，即2025年18倍PE，对应市值525.04亿元。 工业业务-创新：采用DCF（现金流折现）估值法，根据10年期国债利率及β系数计算得出WACC（加权平均资本成本）为5.1%，并考虑到公司管线产品增多，给予永续增长率-2%，对应合理市值148.90亿元。 医美业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 25倍，考虑到公司多款医美产品即将上市，给予2025年28倍PE的估值溢价，对应市值181.63亿元。 通过以上分部估值，公司总计合理市值达到896.31亿元。 财务指标预测 报告详细列出了华东医药的经营预测指标与估值，包括： 营业收入：预计从2022年的377.15亿元增长至2026年的502.41亿元，年复合增长率稳定。 归属母公司净利润：预计从2022年的24.99亿元增长至2026年的44.39亿元，保持两位数增长。 EPS（每股收益）：预计从2022年的1.42元增长至2026年的2.53元。 **ROE（净

中心思想 医保改革驱动商保转型 随着医保支付制度向DRG/DIP（按疾病诊断相关分组付费/按病种分值付费）模式的稳步推进，医保“控费”成为核心目标，旨在提高医保基金使用效率并引导医疗机构控制成本。这一改革背景下，传统“补充”型商业医疗险的吸引力下降，因为患者自付部分会挤占医院的DRG/DIP结算收入，导致医院可能限制医保目录外药械的使用。这为能够独立于医保、覆盖医保目录外药械和更高住院费用的“独立”型商业医疗保险，特别是中端医疗险，打开了新的市场空间。 中端医疗险市场潜力巨大 报告分析指出，当前商业健康险在我国医疗支出中的覆盖比例较低，2023年仅占7%。在医保支付改革的推动下，有支付能力的消费者对“独立”型商业医疗险的需求被激发。通过对纳税人群的评估，报告估计中端医疗险的潜在目标客群为1亿人。若渗透率达到10-30%，件均保费按3500元计算，预计每年可为行业带来350-1050亿元的新增保费，显示出巨大的市场发展潜力。医保商保数据共享将是此类产品发展的重要前提。 主要内容 医保“控费”打开商保新空间 医保支付改革正向节约医疗成本和治疗费用标准化方向推进，DRG/DIP支付制度预计在2025年底实现对符合条件的医疗机构全覆盖。此改革旨在提升医保基金效率并促使医疗机构控成本，对基本医疗保障稳定发展意义重大。同时，改革也激发了有支付能力的消费者对商业医疗保险的更高需求，医保管理部门积极支持商业医疗险与医保“错位发展”，并加快推进医保商保数据共享。报告估计，中端医疗险将从中受益较多，未来几年有望获得长足发展，保费规模预计可达350-1050亿元。 商业医疗险覆盖比例较低 2023年我国医疗支出总额为5.7万亿元，其中医保体系支付2.8万亿元（占比50%），患者自付2.5万亿元（占比44%），而商业健康险（医疗险+重疾险）仅支付了0.38万亿元（占比7%）。在2023年商业健康险总保费9035亿元中，用于报销医疗费用的医疗险保费约为3915亿元，赔付金额2856亿元，赔付率约73%；疾病险（主要为长期重疾险）保费4508亿元，赔付金额939亿元。商业保险在医疗支出中比例低的核心原因在于其多为嫁接在医保之上的“补充”保障，且保险公司缺乏充足的医疗数据，需依托医保实现风险控制和产品定价。 医保“控费”如何影响商业保险？ 2025年底，医保将基本实现住院费用DRG/DIP支付方式全覆盖。在此机制下，医保基金对同组患者确定相同的费用标准，与实际诊疗费用脱钩，从而激励医院控制诊疗费用。值得注意的是，患者自费（含商业保险）使用医保目录外的药械也会挤占医院的DRG/DIP结算收入，导致医院在诊疗过程中可能倾向于限制患者自费部分，尤其是创新药。这种“打包付费”的改革导向使得“补充”型商业医疗保险的效果难以充分发挥，同时医保目录外的药械缺乏有效的支付手段。 “独立”商业医疗保险或迎来发展机遇 在医保支付改革背景下，“补充”型商业医疗险的吸引力可能下降。有支付能力的消费者或将转向完全“独立”于医保、不受DRG/DIP支付机制约束的商业保险，以负担医保目录外的药械和更高的住院费用。医保商保数据共享是发展此类“独立”型产品的必要前提，对产品的定价、风控和控费至关重要。这类保险将独立覆盖消费者的住院医疗费用支出，因此价格会较“补充”性质的百万医疗险（多小于500元/年）有较大幅度上升。目前市场上的“独立”型高端医疗险年保费多在1万元以上，规模较小。报告估计，中端医疗险（保费约3000-4000元/年）更具发展前景。 中端商业医疗险或贡献350-1050亿保费 报告以纳税人群为基础，评估中端医疗险的潜在客群。2022年我国个人所得税纳税人共6500万人，考虑到拥有资本性收入的人群，估计中端医疗险的潜在目标客群为1亿人。如果中端医疗险的渗透率为10-30%，件均保费按照3500元计算，将为行业带来每年350-1050亿元的保费。但考虑到补充型产品保费可能下降，商业医疗险保费的净增加额将略小于上述估计。按照65%的赔付率计算，赔付额为每年228-683亿元，与2023年医保支出2.8万亿元相比，规模仍较小。 医疗险主要包括团体险、大病保险、百万医疗险等 医疗险市场主要由以下几类产品构成： 团体补充医疗保险：2023年保费规模超过2000亿元，由雇主为员工投保，覆盖医保外的门诊或住院医疗费用。由于DRG/DIP目前主要适用于住院，团体险受医改影响相对较小。 大病保险：2023年保费约1000亿元，用于赔付医保外的高额医疗费用，属于保本微利的政策性业务，受医改影响较小。 百万医疗险：2023年保费规模500-800亿元，为纯商业险，主要报销住院费用，通常嫁接在医保之上作为补充，受DRG/DIP医改影响较大。 惠民保：2023年保费规模约100亿元，可视为城市版本大病险，具有较强政策属性，也可能受到DRG/DIP医改的影响。 中高端医疗保险：费用较高，年保费多在1万元以上，面向高净值人群，规模较小，不受医改影响。 DRG/DIP机制下患者自付费用影响医保实际支付金额 DRG/DIP机制根据患者病情和治疗方式划分病例组，并确定相同的费用标准，影响的是医保和医院的结算方式，不直接影响患者与医院的结算。然而，患者自费的药械和服务也会被纳入DRG/DIP核算，从而影响医保向医院实际支付的资金额。患者自费部分会挤压医保基金的实际支付值，因此医院可能倾向于控制患者自费支出，以提升医保基金的支付额。 重点推荐公司 DRG/DIP改革有望为中端医疗险带来新的发展空间，提高保险公司健康险保费。报告推荐关注中国平安、中国太保、友邦保险和中国人保。 总结 医保支付制度改革，特别是DRG/DIP的全面推行，正深刻影响中国医疗保障体系。医保“控费”的导向使得传统“补充”型商业医疗险面临挑战，但同时也为能够独立于医保、覆盖医保目录外服务和更高费用的“独立”型商业医疗险，尤其是中端医疗险，创造了巨大的发展机遇。报告通过数据分析指出，商业健康险在我国医疗支出中的覆盖率仍低，存在广阔的增长空间。预计中端医疗险的潜在客群达1亿人，若渗透率提升，每年可贡献350-1050亿元的保费增量。医保商保数据共享是实现这一增长的关键前提。在此背景下，中国平安、中国太保、友邦保险和中国人保等保险公司有望受益于这一市场转型。

中心思想 梅花生物战略性跨境收购，拓宽产品管线 梅花生物拟以约105亿日元（约5亿元人民币）收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。此次收购旨在显著丰富公司产品管线，新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得相关专利。同时，公司将延伸高附加值医药氨基酸产业链，获得GMP认证和全球多市场氨基酸原料药注册证，并引入合成生物学精密发酵平台生产HMO产品。 合成生物与全球化布局驱动价值重估 此次收购不仅为梅花生物带来了先进的技术和产品，更实现了产业出海战略的落地，获得多个国内外生产经营实体。结合当前赖氨酸和苏氨酸市场景气度整体上行，以及公司现有新项目（如通辽味精、白城赖氨酸）的逐步兑现，叠加积极的分红和回购政策，公司价值有望得到重估。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司加码合成生物及全球化布局，将2025年目标价上调至16.66元人民币。 主要内容 拟约5亿元收购协和发酵旗下氨基酸及HMO等业务和资产 梅花生物于2024年11月22日发布公告，计划以105亿日元（约合5亿元人民币）收购协和发酵旗下的特定业务及资产。此次收购的核心内容包括： 实体股权与资产： 协和发酵上海、泰国工厂及其他海外生产经营实体的全部股权及下属资产，涵盖相关医药产品认证。 菌种与知识产权： 十余种医药氨基酸（如精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺等）的菌种及相关知识产权。 HMO产品线： 若干HMO（如2’-岩藻糖基乳糖、3’-唾液酸乳糖、6’-唾液酸乳糖）的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可。 财务条件： 标的资产需在交割前完成借款清偿，确保交割时净资产回正并接近总资产水平（24H1标的总资产/净资产约435/-4.8亿日元）。 购买价格： 基本购买价格为105亿日元，可根据交割前标的现金和资产情况进行调整。 获得新技术、新产品，加码合成生物并拓展全球产业布局 此次收购将为梅花生物带来多重战略优势，加速其在合成生物领域的布局并拓展全球市场： 产品与技术创新： 新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得协和发酵70余年技术积累形成的菌种改造和下游提取工艺相关专利。 产业链延伸与资质提升： 延伸高附加值医药氨基酸发酵和精制能力，获得GMP（良好生产认证）和全球多市场氨基酸原料药注册证，提升产品竞争力。 合成生物学平台： 引入合成生物学精密发酵平台，具备生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权，强化公司在生物制造领域的实力。 全球化运营： 获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地，拓展国际市场份额。 赖/苏氨酸景气整体上行，全球化布局、积极分红和回购等助力价值重估 当前氨基酸市场呈现积极态势，为梅花生物的业绩增长提供支撑： 市场价格上行： 据博亚和讯数据，截至11月22日，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸价格较6月末分别上涨9%/-4%/+18%，氨基酸价格整体上行。 新项目贡献： 通辽50万吨/年味精、白城60万吨/年赖氨酸、缬氨酸/普鲁兰多糖等新项目正逐步兑现产能，预计将贡献新的业绩增量。 公司治理与股东回报： 叠加此次收购带来的丰富产品管线及全球化布局，以及公司积极的分红和回购政策，有望进一步支撑公司价值重估。 盈利预测与估值 华泰研究维持对梅花生物2024-2026年归母净利润分别为30亿元、34亿元和36亿元的预测。 估值调整： 考虑到公司在合成生物领域的加码和全球化布局，华泰研究给予公司2025年14倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期平均为14xPE）。 目标价上调： 基于新的估值，目标价由前值11.4元上调至16.66元人民币。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 新项目进展不及预期、下游需求不及预期、并购整合失败风险。 总结 梅花生物此次拟以约5亿元人民币跨境收购协和发酵旗下氨基酸及HMO业务，是其实现产品管线多元化、技术升级和全球化布局的关键一步。通过此次收购，公司将获得新的高附加值氨基酸产品、先进的合成生物学技术平台以及全球市场运营资质，显著增强其核心竞争力。结合当前氨基酸市场景气上行以及公司积极的股东回报政策，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至16.66元人民币，认为公司价值有望得到重估。

中心思想 康诺亚CM336对外授权：自免领域布局加速与全球商业价值 康诺亚-B（2162 HK）通过将其BCMA/CD3双抗CM336以NewCo形式对外授权给Ouro Medicines的子公司Platina Medicines（PML），成功实现了其创新药物的全球商业化布局。此次交易不仅带来了0.16亿美元的首付款和高达6.1亿美元的里程碑付款，还使康诺亚获得了Ouro Medicines的少数股权及未来的销售分成，显著提升了公司的潜在收益和市场估值。CM336作为一种B细胞清除方案，在重度自身免疫疾病（TCE治疗自免适应症）中展现出卓越的治疗潜力，其在临床前研究中表现出的优异安全性（细胞因子释放显著低于竞品）和全球领先的临床进度（I/II期），预示着其有望成为自免治疗的新途径，具备巨大的全球商业价值。 估值提升与“买入”评级维持：基于创新管线与战略合作 此次授权交易的达成，以及交易对手方Ouro Medicines及其主要股东Monograph Capital在生物医药领域的丰富经验和成功孵化案例（如HI-Bio与菲泽妥单抗），进一步验证了康诺亚创新管线的价值和全球市场潜力。华泰研究基于CM336的首付款收入，并结合司普奇拜单抗的定价及赠药政策调整，上调了康诺亚2024-2026年的收入预测，并相应调整了净亏损预期。基于更新后的盈利预测，采用DCF估值法，将目标价上调至60.93港币，并维持“买入”的投资评级。这反映了市场对康诺亚在自免领域创新能力、产品管线多元化以及战略合作能力的积极认可。 主要内容 CM336对外授权：自免治疗新途径的全球化布局 交易细节与市场潜力 2024年11月17日，康诺亚公告其BCMA/CD3双抗CM336通过NewCo形式对外授权给Platina Medicines（PML）。此次授权交易的财务条款包括0.16亿美元的首付款和最高达6.1亿美元的里程碑付款。此外，康诺亚还将获得Ouro Medicines的少数股权以及未来产品销售的分成。这一交易结构不仅为康诺亚带来了即时现金流和未来潜在的巨额收益，更重要的是，它通过与经验丰富的合作伙伴合作，加速了CM336在全球自免治疗领域的商业化进程。鉴于TCE（双特异性T细胞衔接器）治疗自免适应症已初步获得验证，且CM336在机制上对浆细胞和浆母细胞的清除效果出众，市场对其全球商业价值抱有高度期待。 临床优势与安全性评估 CM336作为一种BCMA/CD3双抗，其作用机制在于有效清除B细胞，特别是浆细胞和浆母细胞，这对于治疗重度自身免疫疾病具有显著潜力。强生公司的teclistamab（同类BCMA/CD3双抗）在早期探索性研究中，已在数名重度系统性红斑狼疮（SLE）、系统性硬化和干燥综合征患者的后线治疗中取得了显著疗效，且细胞因子风暴（CRS）均未超过2级，显示出良好的安全性。CM336的临床前研究数据进一步突显了其竞争优势，其引发的细胞因子释放显著低于同类竞品REGN5458及teclistamab类似物，表明其具备更优的安全性潜力。目前，CM336正处于I/II期临床阶段，在全球自免治疗领域处于第一梯队，有望为重度自免患者提供一种安全有效的新型治疗方案。 战略合作伙伴：经验丰富的赋能者 Ouro Medicines与Monograph Capital的背景 此次CM336的授权交易对手方Ouro Medicines，其42%的股权由知名生物制药投资机构Monograph Capital持有。Monograph Capital的创始人Fred Cohen是TPG生物医药行业超过20年的资深合伙人，拥有深厚的行业背景和丰富的投资经验。这种股权结构和核心人物的参与，为Ouro Medicines带来了强大的资本支持和战略指导能力。华泰研究认为，交易对手方的经验和能力是本次BD（业务拓展）成功的关键长期助力。 成功案例与未来展望 Monograph Capital在既往交易中展现出对自免领域的深入理解和强大的转化医学能力。一个经典案例是其在2021年参与孵化了HI-Bio。HI-Bio于2022年以15%股权和10亿美元里程碑从MorphoSys引进了菲泽妥单抗，并成功开发了抗体介导的排异反应（AMR）适应症。菲泽妥单抗在AMR治疗中表现出优于安慰剂对照的疗效（AMR缓解比例81.8% vs. 20.0%），成功拓展了免疫治疗新领域。HI-Bio随后于今年以18亿美元的对价出售给Biogen，充分证明了Monograph Capital在识别、孵化和推动创新生物医药资产商业化方面的卓越能力。鉴于CM336被视为Ouro Medicines的核心产品，华泰研究对其未来在自免领域的应用和商业成功充满期待。 多元化产品管线：自免领域的全面布局 商业化产品进展 康诺亚在自免领域的布局不仅限于CM336，其商业化阶段产品司普奇拜单抗在获批特应性皮炎（AD）适应症后，新患爬坡顺利，市场表现良好。此外，司普奇拜单抗在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症的竞争格局相对缓和，有望分别于2025年上半年和2025年年内获批，进一步拓宽其市场应用和收入来源。这表明康诺亚具备将创新药物成功推向市场并实现商业化的能力。 早期管线储备 除了商业化产品和即将进入商业化阶段的产品，康诺亚还拥有丰富的早期管线储备，进一步巩固其在自免领域的长期竞争力： CM313： 作为最先探索自免适应症的CD38单抗之一，CM313在治疗免疫性血小板减少症（ITP）方面已取得初步的概念验证（POC）。其全球价值潜力巨大，有望在更多自免疾病中发挥作用。 双抗CM512、CM536： 这两款双抗产品也已成功实现对外授权，显示了康诺亚在创新双抗药物研发和对外合作方面的持续能力。这些早期管线的布局，为公司未来的增长提供了坚实的基础。 财务预测与估值分析：授权交易的积极影响 盈利预测调整 华泰研究根据CM336授权交易带来的首付款收入，并结合司普奇拜单抗的最新定价及赠药政策调整，对康诺亚的盈利预测进行了修订。 收入预测： 2024-2026年营业收入预测调整为3.18亿元、4.90亿元和12.77亿元（前值分别为1.80亿元、5.00亿元和14.56亿元）。尽管2025年和2026年的收入预测略有下调，但2024年因首付款收入而大幅上调了76%。 净亏损预测： 2024-2026年归属母公司净利润预测调整为亏损7.10亿元、9.20亿元和5.72亿元（前值分别为亏损8.43亿元、9.12亿元和4.39亿元）。2024年净亏损预期因首付款收入而收窄了16%，显示出授权交易对公司财务状况的积极影响。 DCF估值与目标价 基于调整后的盈利预测，华泰研究采用DCF（现金流折现）估值法，将康诺亚的目标价上调至60.93港币（WACC为11.4%，永续增长率2.5%）。此前在相同WACC和永续增长率下的目标价为58.76港币。目标价的提升主要得益于CM336授权交易带来的首付款收入和对未来现金流预期的改善。维持“买入”评级，反映了分析师对公司未来增长潜力和投资价值的信心。 关键财务指标与风险考量 核心财务数据概览 根据华泰研究的预测，康诺亚的财务表现将呈现以下趋势： 营业收入： 2022年为1.00亿元，2023年增至3.54亿元，2024E预计为3.18亿元（受司普奇拜单抗政策调整影响），2025E和2026E将分别增长至4.90亿元和12.77亿元，显示出强劲的增长潜力。 归属母公司净利润： 公司目前仍处于亏损状态，2022年亏损3.08亿元，2023年亏损3.59亿元。预计2024E、2025E、2026E的净亏损分别为7.10亿元、9.20亿元和5.72亿元。尽管亏损额较大，但CM336授权交易有助于缓解部分亏损压力。 EPS（每股收益）： 2022年为(1.10)元，2023年为(1.28)元。预计2024E、2025E、2026E的EPS分别为(2.54)元、(3.29)元和(2.05)元。 估值指标： PE和EV/EBITDA等指标在预测期内仍为负值，反映公司处于研发投入期和商业化初期。PB值则从2022年的2.89倍上升至2026E的12.83倍，显示市场对公司资产价值和未来增长的预期。 自由现金流： 预测显示，公司在2024E至2026E仍将面临负自由现金流，分别为(1,083)百万元、(811)百万元和(623)百万元，主要由于持续的研发投入和资本支出。预计从2028E开始转为正值，达到643百万元。 潜在风险因素 尽管康诺亚展现出强大的增长潜力，但投资仍面临以下风险： 临床试验结果不确定性： 康诺亚的候选药物（包括CM336、CM310、CMG901等）可能无法在后续临床试验中取得预期的积极结果，这将直接影响产品的上市进程和市场价值，可能导致DCF估值下调。 药物商业化不确定性： 即使药物成功获批，其商业化过程也存在不确定性。CM310、CMG901等品种的销售额可能不及预期，市场竞争、医保准入、推广策略等因素都可能影响最终的商业表现，进而对DCF估值和平台估值产生负面影响。 总结 康诺亚-B（2162 HK）通过CM336 BCMA/CD3双抗的对外授权，成功加速了其在自身免疫疾病领域的全球化布局，并获得了可观的首付款和里程碑付款，同时锁定了未来的销售分成和股权收益。此次交易不仅验证了CM336作为自免治疗新途径的巨大潜力，也凸显了康诺亚在创新药物研发方面的实力。与经验丰富的战略合作伙伴Ouro Medicines的合作，进一步增强了CM336的商业化前景。结合司普奇拜单抗的稳步商业化进展和丰富的早期管线储备，康诺亚的产品矩阵日益完善。华泰研究基于此次授权交易和司普奇拜单抗政策调整，上调了公司的盈利预测和DCF目标价至60.93港币，并维持“买入”评级，反映了市场对其创新能力和未来增长的积极预期。尽管公司仍处于亏损阶段且面临临床和商业化风险，但其在自免领域的战略布局和创新管线价值值得长期关注。

中心思想 肠胃OTC领导者，多业务驱动增长 江中药业作为中国肠胃品类OTC市场的领导者，在华润集团的深度管控与战略聚焦下，展现出卓越的业绩兑现能力和精细化运营水平。公司以稳固的OTC基本盘为核心，通过旗舰产品健胃消食片的稳健增长和乳酸菌素片、贝飞达等五亿级品种的快速放量，持续巩固市场地位。同时，公司积极发展大健康业务，聚焦自产自研产品并强化品牌渠道建设，并布局处方药市场，通过组织重塑和产品、渠道、外延多维度发力，有望在集采影响后企稳回升，形成多元化的增长驱动力。 运营高效，股东回报丰厚 公司在华润入主后，管理效率显著提升，体现在存货周转天数持续下降和净资产收益率（ROE）稳步上升。股权激励计划的有效实施进一步激发了团队活力，公司业绩持续超越激励目标。此外，江中药业高度重视股东回报，近年分红金额超出归母净利润的100%，股息率位居行业前列，体现了其稳健的财务政策和对投资者的吸引力。华泰研究首次覆盖并给予“买入”评级，目标价28.91元，反映了对公司未来增长潜力和价值的认可。 主要内容 投资摘要：核心优势与增长展望 华泰研究首次覆盖江中药业并给予“买入”评级，目标价28.91元。报告指出，江中药业是华润集团旗下专注于中成药与保健品的直管业务单元，通过内生与外延发展，OTC收入增速高于行业平均水平。公司运营水平较高，重视股东回报，ROE、营运能力和分红比例均处于行业前列。 市场对股权激励效果和健胃消食片产品单一的担忧被报告驳斥。报告认为，华润集团“说到做到”的文化确保了股权激励目标的超额完成，例如2021年限制性股票激励计划考核期内，归母净利润实际增速均高于目标。同时，公司OTC板块的乳酸菌素片和贝飞达等二线产品表现喜人，大健康和处方药业务的布局也为公司提供了长期增长动力。 江中药业兼具beta和alpha属性： OTC业务领先地位与增长：OTC业务是公司核心（2023年收入占比约70%），公司在中药OTC市场位列前十，近年通过内生发展和外延并购实现高于行业的增速。 卓越的运营能力与股东回报：公司ROE与营运能力（如应收账款、应付账款、存货周转天数）均处于行业前列，体现了精细化运营能力。公司股东回报卓越，近年分红金额超出归母净利润的100%，股息率靠前。 报告预计2024-2026年公司收入分别为43.6亿元、48.5亿元、53.6亿元，归母净利润分别为7.7亿元、8.7亿元、9.7亿元，对应EPS为1.22元、1.38元、1.54元。 江中药业：胃肠品类OTC领导者 江中药业成立于1969年，1999年借壳上市，2019年华润集团正式入主。公司拥有“江中”、“初元”两大中国驰名商标，并打造了健胃消食片、复方草珊瑚含片、利活乳酸菌素片等知名OTC品种。 股权结构与业务布局：公司第一大股东为华润江中集团，最终实控人为国务院国资委。2023年12月，华润医药对华润江中直接持股比例从51.3%升至60.5%，进一步加强了管控。公司旗下工业子公司包括桑海制药、济生制药、海斯制药。 财务表现与业务结构：公司营业收入从2019年的24.5亿元增长至2023年的43.9亿元，主要得益于内生增长和并购（桑海、济生、海斯制药）。利润端整体稳健增长，2021年起增速加快。业务结构上，非处方药（OTC）板块贡献主要收入（历史占比70%以上），处方药收入稳定在4-7亿元，大健康产品自2020年起展现强劲增长。利润端，母公司贡献约90%的归母净利润。 盈利能力分析：公司毛利率与净利率稳中有升。2019-2023年毛利率维持在65%左右，2024年9月提高到68%，主要得益于业务结构变化和高毛利产品占比提升。净利率在2021-2023年维持在16%-18%，2024年9月回升到23%。各项费用率（销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率）整体保持稳定或稳中有降。 华润入主加大管控与聚焦核心，公司业绩兑现度不断提升 华润集团自2019年入主江中以来，持续加强管控力度，并推动公司聚焦核心业务，使得公司业绩兑现度不断提升。 业绩目标持续兑现：华润集团“说到做到”的文化理念在江中药业得到体现。公司自2019年以来每年均完成收入目标，自2022年以来每年均完成利润指标。公司的营运能力和收益质量也持续提升，存货周转天数从2016年的137天下降至2023年的93天，ROE从2019年的13%上升至2023年的18%。公司推出的股权激励计划也成功激发了管理层和骨干的积极性，各项考核指标均超额完成。 华润管控力度加强与组织架构调整：2023年12月，华润医药对华润江中的持股比例从51.3%提升至60.5%，进一步强化了对江中药业的控制。公司董事会成员中华润系董事占比增加。2024年3月，公司再次进行组织架构调整，营销部门由原4个业务部调整为OTC事业部、大健康事业部、处方药事业部三大事业部，以落实“十四五”战略。 聚焦核心业务：2023年底，公司通过购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，整合业务资源，减少关联交易。同时，公司与华润三九解决了同业竞争问题，停产了对双方营收贡献较小的部分产品，进一步聚焦主业。 中药OTC行业：行业稳步增长，市场格局分散 中药OTC市场容量庞大，且受益于多重因素，预计将保持稳步增长。 市场规模与增长驱动：2023年中国实体药店药品销售额约4870亿元，其中中成药约2000亿元。中药OTC行业近十年维持个位数增长，预计未来增长中枢在5%-10%。这主要得益于人口老龄化带来的自我诊疗需求增长（65岁以上人群年医疗费用显著高于年轻群体），以及OTC药品相对自由的定价权，通常能实现温和缓慢的提价。 市场格局与品类分布：中药OTC市场以小病（呼吸、消化、泌尿）与慢病（心脑、骨骼）为主，补益类产品也占据重要份额，上述品类在2022年占比超过70%。由于行业准入门槛相对较低，产品竞争激烈，市场格局十分分散。2023年重点省份城市实体药店前十家集团市场份额合计约25%，其中江中药业在消化系统中成药市场中占据重要地位。 OTC：胃肠用药夯实基本盘，咽喉咳喘补益拓增量 OTC板块是江中药业的核心业务，2023年收入30.5亿元，2015-2023年复合增速10%。报告预计2024-2026年收入将分别增长9.3%、9.5%、9.8%。 旗舰品种健胃消食片平稳增长：健胃消食片作为公司旗舰产品，已上市三十年，连续多年实现十亿级收入体量（2023年突破11亿元）。健胃消食类中成药市场规模预计2023年接近30亿元，江中健胃消食片是

中心思想 国内政策与经济稳定 国内政策持续深化国企改革，旨在引导国有企业成为长期、耐心和战略资本，为中国经济发展提供稳定性和战略性支撑。 资本市场积极服务实体经济，证券公司在直接融资和科创企业IPO融资方面贡献显著。 全球宏观与市场压力 美联储官员的鹰派表态导致市场降息预期回落，美元指数走强，全球主要股指普遍承压。 A股市场当日整体回落，但内部结构性分化明显，医药生物等少数板块逆势走强。 股指期货市场基差走势分化，成交量和持仓量均有所增加，报告建议采取买入套保策略以应对市场波动。 主要内容 市场宏观环境分析 国内政策导向与经济支撑 国企改革深化： 国务院副总理在地方国企改革和监管工作视频会议上强调，要“一企一策”完善国企考核评价制度，推进国有资本“三个集中”，推动国企进一步突出主业、聚焦实业，当好长期资本、耐心资本、战略资本。 实体经济服务： 中证协报告显示，2023年证券公司助力实体经济直接融资6.39万亿元，服务科创企业IPO融资2809.28亿元，充分发挥资本市场在促进资本形成、价值发现、资源配置、风险管理等方面的重要作用。 航空市场展望： 根据《中国商飞公司市场预测年报（2024-2043）》，未来20年中国旅客周转量年均增长率为5.3%，机队年均增长率为4.4%，预计将接收喷气客机9323架，显示国内航空运输市场的巨大潜力。 国际经济形势与货币政策 美联储鹰派立场： 美联储卡什卡利表示，不急于宣布通胀胜利，通胀率降至2%可能需要一到两年的时间；如果通胀在12月之前出现意外上升，这可能会让美联储暂停降息；在生产率较高的环境下，中性利率较高，意味着美联储降息的空间较小，导致市场降息预期有所回落。 全球股指承压： 受美元指数走强和美国贸易保护政策影响，多国/地区股指回落，美股三大指数全线收跌，道指跌0.86%报43910.98点。 欧洲经济数据： 英国10月失业率4.73%，9月三个月ILO失业率4.3%。欧元区和德国11月ZEW经济景气指数均有所下降，分别为12.5和7.4，显示经济信心减弱。德国10月CPI终值同比上升2.0%。 日本科技支持： 日本首相承诺未来十年为本国半导体和人工智能行业提供超过650亿美元的支持，预计将带动超过50万亿日元的公共和私人投资。 股指市场表现与期货策略 现货市场动态 A股指数回落： 现货市场A股三大指数高开低走，沪指跌1.39%收于3421.97点，创业板指跌0.07%。沪深两市成交金额为2.55万亿元，较上一交易日小幅放大。 行业板块分化： 板块指数跌多涨少，仅医药生物、商贸零售、家用电器、纺织服饰行业收红，其中医药生物逆势走强。国防军工、传媒、非银金融、机械设备行业跌幅居前。 主要指数表现： 上证综指：日度跌幅-1.39%。 沪深300指数：日度跌幅-1.10%，收于4085.74点。 科创50指数：日度跌幅-2.17%，为当日跌幅最大的主要指数。 估值与情绪： 沪深300指数PE为12.89倍（近五年分位数0.68），PB为1.31倍（近五年分位数0.39）。市场成交量和换手率分位数普遍较高，如沪深300成交量分位数达99%，显示市场活跃度较高。 股指期货表现 期指全线回落： 期货市场，IF、IH、IC、IM主力合约日度跌幅分别为-0.92%、-1.40%、-0.87%、-1.11%。 基差走势分化： IH、IF当月合约基差回落，IC、IM基差回升。具体来看，IF当月合约基差为-3.94点（分位数49%），IH当月合约基差为0.13点（分位数56%），IC当月合约基差为-33.08点（分位数24%），IM当月合约基差为-35.97点（分位数17%）。 成交持仓量： 股指期货的成交量和持仓量均有所增加。IF成交量205727手（分位数98%），持仓量300511手（分位数100%）。IM成交量288299手（分位数95%），持仓量340372手（分位数98%）。 策略建议与风险提示 单边策略： 建议对IH2503、IM2412进行买入套保操作。 主要风险： 需警惕国内政策落地不及预期、海外货币政策超预期收紧以及地缘政治风险升级等因素可能导致的股指下行风险。 总结 本报告对2024年11月13日股指期货市场进行了专业分析。国内方面，国企改革政策的持续深化，旨在将国有资本打造为长期、耐心和战略资本，为经济发展提供稳定支撑。海外方面，美联储官员的鹰派表态使得市场对降息的预期有所回落，美元指数走强，全球主要股指普遍承压。 A股市场当日呈现高开低走态势，沪指回落1.39%，创业板指跌0.07%，市场成交量小幅放大至2.55万亿元。行业表现分化明显，医药生物、商贸零售等少数板块逆势收红，而国防军工、传媒等板块跌幅居前。股指期货主力合约普遍下跌，基差走势分化，其中IH、IF当月合约基差回落，IC、IM基差回升，且成交量和持仓量均有所增加。 鉴于当前国内外宏观经济形势和市场表现，报告建议投资者维持滚动操作期指的策略，并具体推荐IH2503、IM2412的买入套保操作。同时，报告提示需密切关注国内政策落地情况、海外货币政策的超预期变化以及地缘政治风险升级等潜在因素，这些都可能对股指市场造成下行压力。

中心思想 业绩短期承压，战略布局全球化 联影医疗在2024年前三季度面临业绩压力，收入和归母净利润同比下滑，其中第三季度出现亏损。这主要受国内医疗领域整顿、设备更新项目采购延迟等多重外部因素影响。然而，公司积极应对，着眼长期发展，持续强化全球化销售渠道能力建设，并加大销售推广及研发投入，为未来增长奠定基础。 海外市场表现亮眼，国内业务有望复苏 尽管国内市场承压，联影医疗的海外业务表现强劲，实现了快速增长，尤其在亚太、北美和新兴市场。海外维保服务业务也实现翻倍增长。展望未来，随着国内设备更新政策的逐步落地和市场需求回暖，叠加公司领先的品牌力，预计国内业务将重回较快发展轨道，驱动公司在2025年实现较快增长。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至154.90元。 主要内容 1-3Q24业绩回顾与压力分析 联影医疗2024年1-3季度实现收入69.54亿元，同比下降6.4%；归母净利润为6.71亿元，同比大幅下降36.9%。其中，第三季度业绩承压更为显著，单季收入16.21亿元，同比下降25.0%，并出现归母净亏损2.79亿元（同比转亏）。业绩下滑的主要原因在于国内医疗领域整顿以及设备更新项目等多因素导致医院采购延迟。同时，公司为强化全球化销售渠道能力建设，积极投入资源，也对短期盈利造成影响。尽管面临短期挑战，华泰研究看好国内设备更新政策落地边际提速，叠加公司海外推广持续发力，预计公司在2025年将重回较快发展。 维保服务业务积极发力 在整体业绩承压背景下，维保服务业务表现积极。我们推测该板块在1-3Q24实现收入快速增长，其在整体收入中的占比进一步提升。截至2024年第三季度，公司整机系统累计装机量已超过31000台/套，全球设备装机量持续提升，售后服务网络日趋完善。基于此，我们看好维保服务板块在2024年保持快速增长，并持续增厚公司整体收入。设备类产品方面，1-3Q24收入同比有所下降，主要受国内行业外部因素影响。但考虑到国内设备招采节奏边际提速以及海外市场产品认可度提升，该板块长期发展前景依然乐观。 海外市场强劲增长，国内市场承压待复苏 海外业务收入快速增长 1-3Q24，联影医疗的海外收入实现快速增长，其中亚太、北美和新兴市场销售均表现亮眼。公司在海外高端客户推广进展顺利，叠加海外维保服务业务的快速跟进（我们推测1-3Q24海外维保服务收入同比增长超过100%），预计公司海外业务在2024年将保持快速增长态势。 国内业务承压，看好后续恢复 与海外市场的强劲表现形成对比，1-3Q24公司境内收入同比下滑，主要原因在于国内行业外部因素的影响。然而，考虑到公司在国内市场具备行业领先的品牌力，我们看好公司国内业务在行业需求回暖后，能够重回较快增长轨道。 盈利能力与费用投入 公司1-3Q24的毛利率为49.4%，同比提升0.7个百分点，显示出稳中有升的趋势，这主要得益于公司高端产品的积极放量。在费用方面，公司持续强化销售推广及研发投入，以夯实长期发展基础。1-3Q24销售费用率为19.9%（同比增加3.1个百分点），管理费用率为5.9%（同比增加0.8个百分点），研发费用率为18.9%（同比增加0.5个百分点）。这些投入虽然短期内增加了费用负担，但对公司的长期竞争力至关重要。 盈利预测与估值调整 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的影响，以及公司持续强化的销售及研发投入，华泰研究调整了公司2024-2026年的EPS预测至2.14元、2.87元和3.46元（前值为2.87元、3.47元和4.22元）。作为国产医学影像领域的龙头企业，联影医疗产品性能领先，国内外渠道持续完善。我们给予公司2025年54倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为45倍），并给予目标价154.90元（前值为152.37元），维持“买入”评级。报告同时提示了核心产品销售不达预期、市场竞争加剧以及核心技术人员流失等风险。 总结 联影医疗在2024年前三季度受国内政策和市场环境影响，业绩短期承压，尤其第三季度出现亏损。然而，公司积极布局全球化战略，海外业务表现亮眼，实现快速增长，维保服务业务也持续增厚收入。尽管国内业务短期下滑，但凭借其领先的品牌力和国内设备更新政策的逐步落地，预计2025年将重回较快增长。公司持续加大销售推广和研发投入，毛利率稳中有升，为长期发展奠定基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来增长潜力的看好，上调目标价至154.90元。