中心思想 创新业务驱动未来增长 联邦制药（3933 HK）在2024年实现了收入的平稳增长，但归母净利润略有下滑，主要受下半年工厂检修影响。然而，公司与诺和诺德就UBT251达成里程碑式的海外授权合作，不仅获得了可观的首付款和潜在里程碑收益，更标志着公司在GLP-1创新药领域的重大突破和向创新型企业转型的关键一步。此项合作预计将显著增厚公司2025年净利润，并为未来业绩增长注入强大动力。 核心业务稳健支撑 尽管创新业务前景广阔，联邦制药的传统核心业务板块也展现出良好的韧性和增长潜力。胰岛素、中间体和动保业务在2024年均实现稳定增长，原料药业务基本持平。展望2025年，随着短期风险逐步出清，中间体业务有望受益于6-APA价格坚挺，原料药业务将得益于新产能投产，人用制剂业务凭借品牌和渠道优势保持稳健，而动保业务则有望通过与行业领军者的深度合作和新产品上市实现加速增长。多元化的业务结构为公司提供了稳健的业绩支撑，确保了整体发展的可持续性。 主要内容 2024年财务表现与业务结构 联邦制药于2024年实现营业收入137.59亿元人民币，同比增长0.1%，基本保持稳定。归属于母公司净利润为26.60亿元人民币，同比下降1.5%，略低于Wind一致预期，主要原因在于2024年下半年部分工厂在淡季进行了停产检修。从业务板块来看，胰岛素、中间体和动保业务在2024年均实现了稳定增长，原料药收入基本持平，而人用制剂收入则同比有所下滑。 GLP-1创新突破与糖尿病板块展望 UBT251 BD合作里程碑 公司公告将UBT251的海外开发、制造和商业化权利授权给全球制药巨头诺和诺德。此次交易包括2亿美金的首付款，以及最高达18亿美金的里程碑付款和海外年度净销售额的分层销售提成。此项合作是诺和诺德在中国落地的第一笔GLP-1相关交易，具有里程碑意义，彰显了UBT251在全球GLP-1市场的巨大潜力。UBT251在国内近期已启动减重II期临床，并在美国获批T2DM（2型糖尿病）、减重和CKD（慢性肾病）临床实验，有望在诺和诺德的推动下快速推进海外临床，成为其下一代GLP-1产品。 糖尿病业务与创新管线布局 联邦制药的糖尿病板块在2024年实现收入12.48亿元人民币，同比增长9.5%，表现稳健。展望2025年，该板块有望继续保持稳健增长：一是存量胰岛素产品受益于续采政策，公司市场份额有望进一步提升；二是利拉鲁肽及德谷胰岛素等新品的上市将为收入增长提供增量。此外，公司在临床前管线中积极布局四靶点、口服GLP-1以及Lp(a)等创新产品，这些前瞻性布局有望持续驱动公司的创新转型。 原料药与中间体业务分析 中间体市场表现与前景 2024年，联邦制药的中间体板块实现对外销售26.59亿元人民币，同比增长15%，主要得益于6-APA（6-氨基青霉烷酸）价格的稳定、海外出口的强劲以及公司内部自用量的增加。展望2025年，该板块收入预计将保持稳定，主要基于以下两点：一是6-APA价格波动可控，海外产能扰动有限，市场供需关系相对平衡；二是公司将持续探索新的出口机会，进一步拓展国际市场。 原料药产能扩张与维稳 原料药板块在2024年实现收入63.73亿元人民币，同比微降0.4%，基本持平。展望2025年，该板块收入预计将保持平稳，主要驱动因素是公司珠海和内蒙古的新产能将逐步投产，这将有效提升公司的生产能力和市场供应量，从而稳定并支撑原料药业务的整体表现。 制剂与动保业务发展 人用制剂市场策略 公司2024年人用制剂板块收入同比下滑23.6%。然而，展望2025年，该板块收入有望实现维稳。这主要得益于联邦制药在人用制剂领域积累的品牌知名度、完善的院内外科销售渠道，以及短期内无大规模集采风险的有利市场环境。公司将继续发挥其在市场中的既有优势，以应对挑战并保持业务的稳定性。 动保业务加速增长 动保板块在2024年表现亮眼，收入同比增长17%。展望2025年，该板块预计将实现提速增长。主要增长动力包括：公司与牧原等行业领军企业建立了深度合作关系，有助于扩大市场份额和提升产品渗透率；新产能的投放将满足不断增长的市场需求；以及新产品的持续上市（2024年已上市22个动保新品），将丰富产品线并增强市场竞争力。 盈利预测与投资评级 业绩预期显著提升 华泰研究基于对联邦制药2025年UBT251首付款确认以及2026年抗生素需求逐步常态化的考量，上调了公司的盈利预测。预计公司2025/2026/2027年的每股收益（EPS）分别为2.28/1.86/2.11元人民币（2025/2026年前值分别为1.81/2.03元人民币）。其中，2025年归母净利润预计将达到41.46亿元人民币，同比增长55.87%，营业收入预计为149.45亿元人民币，同比增长8.62%。 估值分析与风险提示 研究报告维持了联邦制药的“买入”投资评级，并将目标价上调至18.59港币（前值为11.59港币）。此次目标价调整是基于给予公司2025年7.5倍市盈率（PE）的估值，该估值考虑了公司原料药业务占比较大（可比公司均值约为9倍PE）。 同时，报告提示了潜在风险，包括：原料药价格波动风险、研发项目进展不及预期的风险、行业政策变化带来的风险以及市场竞争加剧的风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 联邦制药在2024年实现了稳定的营业收入，尽管净利润受短期因素影响略有下滑，但公司通过与诺和诺德达成UBT251的海外授权合作，成功迈出了创新转型的重要一步，为2025年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。此项里程碑式的交易预计将显著提升公司2025年的盈利能力。同时，公司在糖尿病、中间体、原料药、人用制剂和动保等多元化核心业务板块均展现出稳健的发展态势和增长潜力，通过市场份额提升、新产能投产和新产品上市等策略，为公司提供了持续的业绩支撑。综合来看，联邦制药凭借创新业务的突破和核心业务的稳健发展，展现出良好的投资价值，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至18.59港币。

中心思想 业绩扭亏与核心产品催化 百利天恒在2024年凭借与BMS就BL-B01D1达成的合作协议所获得的8亿美元首付款，实现了收入的爆发式增长和业绩的显著扭亏为盈。这一里程碑式的BD（Business Development）收入不仅大幅改善了公司财务状况，也验证了其核心创新产品的市场价值。展望2025年，核心产品BL-B01D1在全球范围内的临床进展和数据读出将成为公司价值兑现的关键催化剂，有望进一步推动其全球化潜力释放。 创新管线布局与全球化展望 公司持续加大研发投入，构建了丰富且迭代的创新管线，涵盖ADC（抗体偶联药物）及双/多抗等前沿生物医药领域。除了BL-B01D1，其他在研产品如BL-M07D1、BL-M11D1、SI-B001和GNC-038等也展现出良好的临床前景和差异化优势，有望填补未满足的临床需求。充裕的现金储备为公司持续的研发投入提供了坚实保障，支撑其创新产品在全球市场的加速推进和商业化布局。 主要内容 2024年业绩显著增长与BD收入驱动 百利天恒于2024年实现了强劲的业绩增长，全年营业收入达到58.23亿元人民币，同比大幅增长936.3%。归属于母公司股东的净利润为37.08亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为36.36亿元，成功实现扭亏为盈，符合业绩快报预期。此次业绩的显著提升主要得益于与百时美施贵宝（BMS）就核心产品BL-B01D1达成的合作协议中8亿美元（约合人民币57.6亿元）首付款的到账，该笔款项极大地补充了公司收入并改善了盈利能力。 核心产品BL-B01D1全球临床加速与潜在催化 BL-B01D1作为公司的核心创新产品，其全球临床开发正在加速推进，预计在2025年迎来多个关键催化事件： 国内临床进展： 目前在国内有9个III期临床试验正在进行中，适应症覆盖广泛，包括EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）的一线和二线治疗，以及HR+/三阴乳腺癌的二线及以上治疗等多个大瘤种，显示出其在肿瘤治疗领域的巨大潜力。 全球临床布局： 预计至少有1个全球III期临床试验有望在2025年下半年启动，这将进一步验证BL-B01D1在海外市场的探索已步入快车道。公司有望因此获得2.5亿美元的里程碑付款，进一步增强其财务实力。 年内催化事件： 预计年内将迎来多项催化剂，推动BL-B01D1价值的逐步兑现。其中包括多个II期临床研究数据有望在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上读出，特别是EGFRm NSCLC等适应症的数据，市场普遍看好其良好的无进展生存期（PFS）数据和可耐受性。此外，公司有望在年内提交BL-B01D1的首个新药上市申请（NDA），标志着产品商业化进程迈出关键一步。 丰富创新管线稳步推进与技术迭代 百利天恒拥有丰富的创新管线储备，并持续进行新一代产品的迭代开发： BL-M07D1 (HER2 ADC)： 该产品在临床中表现出较低的间质性肺病（ILD）发生率，目前有两项头对头T-DM1辅助/二线+治疗HER2+乳腺癌的III期临床试验正在进行。同时，联用帕妥珠单抗进行新辅助治疗的II/III期临床也已启动，有望为HER2+乳腺癌患者提供新的治疗选择。 BL-M11D1 (CD33 ADC)： 针对急性髓系白血病（AML）适应症，BL-M11D1的初步疗效和安全性数据表现亮眼，国内和海外的I期临床试验正在同步进行。 SI-B001： 该产品主要布局免疫检查点抑制剂（IO）经治的NSCLC、食管鳞癌（ESCC）和头颈部鳞癌（HNSCC）的后线适应症，有望填补PD-1(L)1耐药后的治疗空缺，满足临床未被满足的需求。 GNC-038 (四抗)： 针对自身免疫疾病（如类风湿关节炎RA、系统性红斑狼疮SLE）的GNC-038四抗产品已启动I期临床试验，拓展了公司的治疗领域。 技术平台迭代： 公司内部技术平台持续迭代，新一代ADC以及多抗的国内/海外临床试验正在陆续开展，确保了公司在创新药物研发领域的持续竞争力。 财务稳健性与未来盈利展望 现金储备与研发投入 百利天恒在2024年持续加大研发投入，研发费用达到14.4亿元人民币，同比增长93.34%，体现了公司对创新驱动发展的坚定承诺。得益于BD首付款的到账以及化学制剂/中成药制剂等业务收入的补充，截至2024年底，公司现金及现金等价物高达32.1亿元，现金储备充裕，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实的财务基础。 盈利预测与估值调整 考虑到公司持续高强度的研发投入，华泰研究上调了公司的费用率预测。据此，预计公司2025-2026年归母净利润分别为0.62亿元和(0.10)亿元（前值分别为0.78亿元和(0.09)亿元），并预计2027年归母净利润为(14.73)亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.16元、(0.02)元和(3.67)元。尽管短期盈利预测有所调整，但华泰研究维持了对百利天恒的“买入”投资评级。基于DCF（现金流折现）模型，目标价上调至314.67元人民币（WACC为6.9%，永续增长率为3.0%），较前值308.37元有所提升，反映了市场对公司长期创新价值的认可。报告同时提示了临床试验风险、产品商业化风险以及合作方终止协议风险。 总结 百利天恒在2024年通过BD收入实现了业绩的显著扭亏为盈，展现了其核心产品BL-B01D1的巨大市场潜力。该产品在全球范围内的临床加速推进和即将到来的多项催化事件，预示着公司未来价值的快速兑现。同时，公司在ADC及双/多抗等领域的丰富创新管线持续迭代，配合充裕的现金储备和高强度研发投入，为其全球化发展奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测因研发投入加大而有所调整，但华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，体现了对公司长期创新价值和增长前景的持续看好。

中心思想 业绩稳健增长与未来展望积极 本报告核心观点认为，康龙化成在2024年第四季度展现出显著的业绩提速，全年收入和经调整非国际财务报告准则（non-IFRS）归母净利润符合预期。尽管全年毛利率因长期发展投入和市场竞争有所承压，但公司凭借领先的技术实力和完善的服务能力，新签订单金额实现强劲增长，尤其在第四季度加速明显。展望2025年，随着生物医药行业需求逐步恢复，公司各项业务有望实现向好发展，特别是实验室服务和CMC业务预计将保持稳健或较快增长。 平台型企业优势凸显，维持“买入”评级 康龙化成作为行业内稀缺的平台型企业，其全球化运营优势显著。公司持续强化核心业务能力，积极布局新技术应用和产能建设，为未来的持续增长奠定基础。研究报告基于对公司未来业绩的积极预期，并考虑其行业地位和发展潜力，维持“买入”投资评级，并上调了A/H股的目标价，体现了对公司长期价值的认可。 主要内容 2024年业绩概览与订单增长驱动 2024年整体财务表现： 康龙化成2024年实现收入122.76亿元人民币，同比增长6.4%；经调整non-IFRS归母净利润为16.07亿元人民币，同比下降15.6%，符合业绩预告预期。 第四季度业绩显著提速： 2024年第四季度，公司收入同比增长16.1%，环比增长7.6%；经调整non-IFRS归母净利润同比增长1.7%，环比增长19.7%，显示出业绩边际持续改善的趋势。 毛利率分析： 2024年公司毛利率为34.2%，同比下降1.5个百分点。这主要归因于公司着眼长远发展，强化人才及产能建设的投入，以及临床CRO业务订单结构变化和订单价格竞争加剧。 新签订单强劲增长： 2024年公司新签订单金额同比增长超过20%。其中，第四季度新签订单金额同比进一步提速，而1-3季度新签订单金额同比增长18%，表明市场需求正在逐步恢复，公司接单能力持续增强。 各业务板块发展态势与未来展望 实验室服务： 业绩与结构优化： 2024年实验室服务板块收入达70.47亿元人民币，同比增长5.8%。其中，生物科学收入占板块收入比重已超过54%，带动板块毛利率稳中有升至44.9%，同比提升0.6个百分点。 能力建设与订单： 公司持续提升核心业务软硬件能力，积极运用AI等新技术和多维度数据。宁波第三园区和西安园区均于年内逐步投入使用，强化了公司在动物实验等方面的服务能力。该板块2024年新签订单金额同比增长超过15%。 2025年展望： 鉴于公司实验室服务能力行业领先且客户基础稳固，预计2025年该板块收入将实现稳健增长。 其他业务： CMC业务： 2024年CMC业务收入为29.89亿元人民币，同比增长10.2%。其中，第四季度收入同比增长26.9%，板块发展显著提速。2024年新签订单金额同比增长超过35%，且大规模新药生产项目持续增加。2024年工艺验证及商业化项目数量达到19个，漏斗效应渐显。预计2025年该板块将实现较快发展。 临床CRO业务： 2024年临床CRO业务收入为18.26亿元人民币，同比增长5.1%。考虑到公司临床CRO国内业务持续协同以及海外基地同位素化合物合成特色突出，预计2025年该板块将平稳向好发展。 大分子和CGT业务： 2024年大分子和CGT业务收入为4.08亿元人民币，同比下降4.1%。公司持续强化海内外产能建设且接单能力持续强化，预计2025年该板块将趋势向上。 盈利预测与估值： 盈利预测调整： 考虑到生物医药投融资复苏传导至公司业绩仍存在一定周期，华泰研究调整了公司收入增速预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.28亿元、21.03亿元和25.07亿元人民币（相比2025/2026年前值分别调整-7.8%/-5.9%）。 估值与目标价： 公司被视为行业稀缺的平台型企业，全球化运营优势明显。研究报告给予A/H股2025年38/20倍PE估值（A/H股可比公司Wind一致预期均值分别为28/18倍），对应目标价为36.92元人民币/20.79港币（前值为36.69元人民币/19.40港币）。 投资评级： 维持“买入”投资评级。 风险提示： 政策推进不及预期风险、科研技术人才流失风险、汇率波动风险。 总结 康龙化成在2024年第四季度展现出强劲的业绩复苏势头，全年收入和经调整non-IFRS归母净利润符合预期。尽管毛利率短期承压，但公司通过持续强化人才和产能建设，以及在AI等新技术方面的投入，为长期发展奠定了基础。各业务板块，特别是实验室服务和CMC业务，均实现了稳健的订单增长，并预计在2025年伴随行业需求恢复而实现向好发展。作为一家具有全球化运营优势的平台型企业，康龙化成在生物医药投融资逐步复苏的背景下，其业绩增长潜力受到市场看好。基于对公司未来盈利能力的预测和其在行业中的领先地位，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了目标价，反映了对公司未来表现的积极预期。

中心思想 业绩强劲增长与市场地位巩固 药明合联在2024年展现出极其强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现爆发式增长，显著超越市场预期。这主要得益于全球ADC（抗体偶联药物）产业的快速扩张，公司作为该领域的CRDMO（合同研究、开发与生产组织）龙头，有效抓住了市场机遇。通过持续优化订单结构，特别是后期临床和商业化项目的推进，以及北美市场收入的强势增长，公司进一步巩固了其在全球生物医药CDMO市场的领先地位。 全球化布局驱动未来增长 公司积极推进全球产能布局，新加坡产能的即将落成是其国际化战略的关键一步，有望成为承接海外商业化订单的重要支点。结合国内无锡基地的持续扩建，药明合联正构建一个全球化的生产网络，以满足不断增长的商业化及后期临床需求。同时，公司通过精细化运营管理，实现了毛利率的显著提升，并在手订单的持续攀升为未来业绩的持续高增长提供了坚实保障，促使分析师上调了盈利预测和目标价。 主要内容 2024年业绩亮点与业务结构优化 强劲的财务增长： 药明合联2024年度业绩表现卓越，营收达到40.5亿元人民币，同比大幅增长90.80%（2023年为21.24亿元）。归属母公司净利润飙升至10.7亿元人民币，同比增幅高达277.25%（2023年为2.8354亿元）。经调整净利润也实现了185%的强劲增长，达到11.7亿元人民币。这些数据充分体现了公司在ADC产业快速发展背景下的强大盈利能力和市场竞争力。毛利润从2023年的5.5956亿元增长至2024年的12.40亿元，增幅121.58%。EBITDA从2023年的4.3054亿元增长至2024年的13.73亿元，增幅218.9%。 项目与订单的显著增长： 2024年，公司pre-IND（临床前研究）和post-IND（临床研究）服务分别贡献收入约16.76亿元和23.77亿元，同比分别增长80.8%和98.6%，其中post-IND服务收入占比逐步提升，表明公司业务重心正向更高价值的后期临床阶段转移。从地域分布来看，北美地区收入表现尤为突出，达到20.30亿元，同比增长138%，占总收入的约50%，显示出公司在国际市场，特别是北美市场的强大拓展能力。截至2024年底，公司共拥有194个综合项目，同比增长36%；储备订单合计9.91亿美元，较2023年底增长约71%，为未来营收增长提供了坚实基础。在临床阶段项目方面，公司拥有18个II期临床项目和15个III期临床项目，其中8个III期项目已进入PPQ（工艺性能确认）阶段，较2023年底的5个有明显增长，另有1个项目已处于商业化阶段，预示着未来商业化收入的潜力。此外，公司累计完成药物发现项目681个，较2023年底增加了254项。 产能扩张战略与盈利能力优化 客户与管线拓展： 截至2024年底，药明合联累计服务客户数量达到499家，同比增长45%，显示出其在客户获取方面的强大吸引力。同时，公司累计引进69项管线，较2023年底增加了22项，进一步丰富了其服务组合和潜在收入来源。行业需求层面，本轮ADC研发热潮中诞生的分子逐步获批，有望推高CMO需求；此外，近年跨国公司（MNC）正围绕引进的ADC积极开展全球注册临床，也拉高了后期临床需求，为公司业务发展提供了广阔空间。 全球产能布局： 为满足日益增长的市场需求，公司积极推进产能扩张。XBCM2已于2024年底投产。预计在2025年上半年/年内在无锡投产XDP3，并扩建XBCM1的DS（药物原液）容量。更为关键的是，新加坡产能预计将于2025年底揭牌，这将成为公司承接海外商业化订单的重要战略支点，显著提升其全球服务能力和市场份额。此外，公司已上调的关联交易上限将进一步保障产能的充足利用。 毛利率与费用结构： 2024年公司毛利率达到30.6%，较2023年提升了4.2个百分点（2023年毛利率为26.35%），这主要得益于产能爬坡带来的规模效应以及降本增效措施的有效实施。销售费用、管理费用和研发费用分别为0.56亿元、1.64亿元和1.00亿元，同比分别增长268%、32%和30%，对应的费用率分别为1.4%、4.1%和2.5%，显示公司在业务快速扩张的同时，对运营成本和研发投入进行了有效管理。2024年资本支出（CAPEX）为15.4亿元，同比大幅增长185%，主要用于新加坡及无锡的产能建设，预计2025年CAPEX将达14亿元，持续的资本投入将为公司未来的增长提供坚实的基础设施支持。 盈利预测、估值调整与风险考量 盈利预测上调： 华泰研究基于药明合联在手订单的显著增长和ADC上游需求的持续旺盛，上调了公司2025-2026年的经调整净利润预期，分别上调8%和18%至16.2亿元和21.7亿元，并预计2027年经调整净利润将达到25.8亿元。相应的，公司2025年、2026年和2027年的每股收益（EPS）预计分别为1.35元、1.81元和2.03元。营业收入预测也进行了上调，2025/2026/2027年营收分别调整为58.3/76.1/94.1亿元。 估值方法与目标价： 华泰研究维持药明合联“买入”投资评级，并将目标价上调至66.40港币（前值为43.55港币）。此次目标价调整是基于2025年1.28x PEG（市盈率相对增长率）估值法，该PEG倍数与可比公司（如药明康德、药明生物、康龙化成）iFinD一致预期均值1.28x保持一致。公司2024-2026年经调整净利润复合年增长率（CAGR）预计为36%，显示出强劲的成长性。 主要风险提示： 报告提示了可能影响公司未来业绩的风险因素，包括：1）下游需求下降，可能导致订单数量下滑，进而影响营收；2）产能扩张过缓，可能限制公司接单能力，影响营收和毛利率；3）地缘政治风险，可能导致公司海外业务拓展放缓，尤其考虑到海外订单对公司增量的显著贡献，若海外政策受到影响，长期成长性可能受损。 总结 药明合联在2024年取得了令人瞩目的财务业绩，营收和净利润均实现高速增长，充分体现了其在ADC CRDMO领域的领先地位和市场机遇的有效把握。公司通过优化订单结构、深耕北美市场，并积极推进全球产能布局（特别是新加坡产能的即将落成），为未来的持续增长奠定了坚实基础。毛利率的显著提升和有效的费用控制进一步增强了公司的盈利能力。华泰研究基于公司强劲的在手订单增长和乐观的市场前景，上调了其盈利预测和目标价，维持“买入”评级。然而，投资者在享受公司成长红利的同时，也需密切关注下游需求变化、产能扩张进度以及潜在的地缘政治风险。

中心思想 投资亮点与核心驱动 康诺亚-B（2162 HK）在2024年度业绩中展现出商业化初露锋芒的积极态势，尤其看好其司普奇拜单抗在鼻科领域的销售前景。尽管公司仍处于亏损阶段，但司普奇拜单抗在获批后短短3个半月内实现约4,300万元的销售额，显示出强劲的商业化起步表现。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至56.05港币，主要基于司普奇拜单抗在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症上的国内独家优势及广阔的市场前景，以及其在特应性皮炎（AD）适应症中展现出的同类最佳（BIC）潜力。 财务表现与未来展望 公司2024年营收达到4.3亿元，同比增长21%，净亏损和经调整净亏损分别为5.1亿元和4.8亿元。得益于BD首付款等收入补充，截至2024年底，公司现金及现金等价物充裕，达到21.6亿元，为后续的商业化推广和管线开发提供了坚实的资金保障。随着司普奇拜单抗治疗SAR适应症的获批，华泰研究上调了其成功率至100%，并相应调整了2025-2026年EPS预测，预计公司将在2027年实现盈利，显示出明确的盈利拐点和增长潜力。 主要内容 康诺亚2024年度业绩概览 康诺亚于2025年3月24日披露了2024年度业绩报告。 营收增长与亏损状况： 公司实现营收4.3亿元人民币，同比增长21%。同期，净亏损为5.1亿元人民币，经调整净亏损为4.8亿元人民币。 司普奇拜单抗商业化首秀： 司普奇拜单抗（CM310）在2024年底获批后，在短短3个半月内实现了约4,300万元人民币的销售额，标志着其商业化进程的强劲开端。 司普奇拜单抗商业化进展 鼻科市场独家优势与快速拓展 CRSwNP领域独家地位： 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）领域，司普奇拜单抗是国内唯一获批的IL-4Rα单抗，具有显著的市场竞争优势。目前，公司正快速推进该领域的市场拓展。 SAR适应症超预期获批： 季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症的获批进度超出预期。伴随春季过敏性鼻炎高发期的到来，预计产品将借机实现快速放量。 AD适应症潜力： 在特应性皮炎（AD）适应症中，司普奇拜单抗展现出同类最佳（BIC）的疗效安全性潜力，预示着未来销售增长的广阔前景。 价格策略与销售网络强化 价格优势稳固： 产品降价约27%后，在自费患者群体中，其疗效与价格优势依然稳固，有助于提升市场渗透率。 销售基础夯实： 截至2025年第一季度，公司销售代表团队已扩充至约300人，进一步夯实了产品的销售基础和市场覆盖能力。 早期管线临床开发与BD合作 CM313自免适应症拓展 BD出海与多适应症布局： CM313已成功实现BD（Business Development）出海，并在自身免疫疾病领域有序开展多项II期临床试验。 关键临床进展： 治疗免疫性血小板减少症（ITP）的II期临床已于2024年底完成首例患者入组（FPI）。同时，治疗系统性红斑狼疮（SLE）、血小板无效输注、IgA肾病（IgAN）以及再生障碍性贫血的II期临床均已启动。 SLE数据披露预期： 治疗SLE的I/II期临床数据已就绪，预计将于2025年下半年披露，有望为该管线带来新的催化剂。 其他创新管线布局 CMG901全球III期： 由阿斯利康推动的CMG901治疗2/3线胃癌（GC）的全球III期临床试验正在持续入组中。 多款产品BD合作与临床进展： CM336、CM512、CM536均已达成BD合作。其中，CM512海外哮喘I期临床已于近期启动；CM336目前处于国内I/II期剂量扩展阶段。 CM383与新产品IND： CM383治疗AZD的Ib期临床已于2024年底完成FPI。公司第二款ADC产品已于年初递交IND（新药临床试验申请），小核酸平台产品也有望在2025年上半年递交IND申请，显示出公司在创新药研发方面的持续投入和多元化布局。 财务状况与资金储备 费用支出结构： 2024年，公司研发费用为7.4亿元人民币，销售费用为1.1亿元人民币，管理费用为1.9亿元人民币。随着司普奇拜单抗的商业化，销售费用有所增加。 现金流与资金充裕： 截至2024年底，公司现金及现金等价物达到21.6亿元人民币，资金储备充裕，主要得益于BD首付款等收入的补充。 盈利预测与估值调整 SAR获批对盈利预测的影响 成功率上调： 鉴于司普奇拜单抗治疗SAR已获批，华泰研究将其开发成功率上调至100%。 EPS调整： 基于此，公司上调了2025-2026年EPS预测至-2.69/-2.33元人民币（前值为-2.71/-2.41元人民币），并预计2027年EPS为0.36元人民币，反映了盈利能力的改善预期。 收入与净亏损调整： 华泰研究调整了2025-2026年收入预测至7.17/10.96亿元人民币（前值：7.16/10.93亿元人民币），并预计2027年收入为22.76亿元人民币。同时，调整了2025-2026年的净亏损为7.43/6.34亿元人民币（前值：7.58/6.74亿元人民币），并预计2027年净利润为1.00亿元人民币。这些调整主要归因于SAR适应症成功率的上调以及公司高效运营下管理费用的降低。 DCF估值模型与目标价 估值模型参数： 华泰研究维持DCF（现金流折现）关键假设不变，采用10.3%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率。 目标价上调： 基于DCF估值法，公司公允价值约为143亿元人民币，目标价调整至56.05港币（前值为54.91港币），维持“买入”评级。 主要风险提示 临床结果不确定性： 若CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物的临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调。 商业化不确定性： 药物商业化具有不确定性，可能导致CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B（2162 HK）在2024年展现出强劲的商业化起步，特别是司普奇拜单抗在鼻科领域（CRSwNP和SAR）的独家优势和快速市场拓展，为其未来销售增长奠定了坚实基础。公司在早期管线开发方面也进展顺利，多款创新药物通过BD合作实现出海，并在自身免疫疾病等领域有序推进临床试验，预示着多元化的增长潜力。尽管目前仍处于亏损状态，但充裕的现金储备和对盈利预测的积极调整（预计2027年实现盈利），共同支撑了华泰研究维持“买入”评级并上调目标价至56.05港币的判断。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点与经营改善 久远银海在2024年面临整体营收和归母净利润同比下降的压力，但其核心医疗医保业务实现了正增长，并贡献了超过一半的收入，毛利率亦有所提升，显示出业务结构的韧性。同时，公司在第四季度业绩显著回暖，经营性现金流大幅改善，销售和管理费用率下降，人均创收能力提升，表明公司在提质增效方面已初见成效。 数据要素布局与未来增长潜力 公司积极布局数据要素领域，通过构建大数据分析平台和区块链平台，并获得相关发明专利，不断增强数据安全流通和管理的技术实力，为未来挖掘行业数据价值和提升数据要素能力奠定基础。尽管华泰研究下调了公司2025-2027年的净利润预测，但考虑到医保数据商业化的广阔空间，维持“增持”评级，预示着公司在特定领域仍具备长期增长潜力。 主要内容 2024年年度报告概览 久远银海于2024年实现营业收入13.39亿元，同比微降0.55%；归属于母公司股东的净利润为0.73亿元，同比大幅下降56%。然而，公司在2024年第四季度表现出强劲复苏，单季营业收入达到6.71亿元，同比增长23.53%；归母净利润为0.54亿元，同比增长4.44%。全年经营性现金流达到2.95亿元，较2023年的1.88亿元同比增长57%，显示出公司现金流状况的显著改善。公司年报业绩位于业绩预告中值略偏上，符合市场预期。华泰研究维持对久远银海的“增持”投资评级，并设定目标价为人民币23.12元。 业务板块表现与毛利率分析 2024年，久远银海的业务结构呈现分化。 医疗医保业务：实现收入7.28亿元，同比增长2.95%，占总收入的54.33%，是公司收入的主要来源和增长引擎。该业务板块毛利率为45.88%，同比增长2.06个百分点，显示出较好的盈利能力。 数字政务业务：收入为5.32亿元，同比下降3.22%，占总收入的39.75%。该板块毛利率为34.61%，同比减少11.82个百分点，主要系部分政府项目收入确认延后导致项目成本增加所致。 智慧城市业务：收入为0.53亿元，同比下降21.65%，占总收入的3.99%。 公司全年整体毛利率为41.37%，同比下降6.24个百分点，主要受数字政务业务毛利率下滑影响。华泰研究预计，随着2025年整体经营环境的回暖，公司毛利率有望恢复。 经营效率提升与现金流改善 2024年，久远银海在经营效率方面取得显著进展。公司经营性净现金流达到2.95亿元，同比增长56.81%，销售商品、提供劳务收入为14.94亿元，同比增长8.43%，表明收入质量进一步提升。在费用控制方面，公司销售费率、管理费率和研发费率分别为10.77%、8.03%和12.84%，同比分别变动-1.80、-0.97和1.52个百分点，显示出降本增效的初步成效。此外，公司人员数量同比下降12.76%至3944人，人均创收33.96万元，同比提升4万元，人效显著提升。 数据要素领域竞争力 久远银海积极响应国家数据要素战略，利用大数据技术推动数据要素价值实现。公司已构建了“视界•大数据分析平台”和“区块链 BaaS 平台”，形成了涵盖流数据、数据资产管理、数据沙箱和监管等功能的数据要素全链路技术支撑平台。此外，公司还获得了一项关于数据要素商品筛选的发明专利，有效增强了数据安全流通和数据管理的技术实力，持续推动行业数据价值的挖掘和数据要素能力的提升。 盈利预测与估值调整 考虑到政府客户支出压力对公司业务毛利率及资产减值损失的影响，华泰研究对久远银海的盈利预测进行了调整。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05亿元、1.41亿元和1.79亿元（前值2025-2026年分别为2.11亿元和2.60亿元）。尽管盈利预测下调，但鉴于公司在医保数据商业化方面拥有广阔的市场空间，华泰研究给予公司2025年90倍PE，目标价为23.12元（前值对应40倍2024年PE，可比均值27.2倍），并维持“增持”评级。报告同时提示了医疗业务推广低于预期、政府支付能力不足以及市场竞争加剧等风险。 总结 久远银海2024年业绩在宏观环境影响下有所承压，但其核心医疗医保业务保持增长，且经营性现金流大幅改善，显示出公司在业务结构优化和内部效率提升方面的积极成果。公司在数据要素领域的战略布局和技术创新，为其未来发展注入了新的动力。尽管短期盈利预测有所调整，但基于医保数据商业化的长期潜力，华泰研究维持“增持”评级，表明对公司未来增长前景的信心。投资者需关注相关风险因素。

中心思想 2024年业绩稳健增长与盈利能力显著提升 康师傅控股（322 HK）在2024年实现了稳健的经营收官，全年营收达806.5亿元人民币，同比微增0.3%。归属于母公司净利润表现尤为亮眼，大幅增长19.8%至37.3亿元人民币，符合华泰研究此前的预期。这一增长主要得益于公司在产品结构上的持续优化、原物料成本的有利下行以及经营管理效率的显著提升。其中，饮料业务表现突出，茶饮料收入同比增长8.2%，而方便面业务也通过巩固核心产品和推动升级，有效优化了毛利结构。 业务韧性与高股息价值凸显 展望未来，康师傅控股展现出强大的收入端韧性，并通过产品结构升级、稳定的竞争格局以及经营管理收效等因素，有望持续提升利润率。公司2024年经营活动现金流高达82.6亿元人民币，同比大幅增长50.4%，现金流表现强劲。此外，公司维持100%的分红比例，并预计未来2-3年仍将保持这一高分红政策，凸显其高股息投资价值。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至15.65港币，充分反映了对公司未来盈利弹性持续释放的积极预期。 主要内容 2024年财务表现与业务结构优化 康师傅控股2024年全年实现营业收入806.5亿元人民币，同比增长0.3%；归属于母公司净利润37.3亿元人民币，同比增长19.8%。从半年度数据看，2024年下半年营收为394.5亿元人民币，同比微降0.2%，归母净利润为18.5亿元人民币，同比增长24.9%。 分业务板块来看： 饮料业务：全年营收达516.2亿元人民币，同比增长1.3%。其中，茶饮料业务表现亮眼，收入同比增长8.2%至217.0亿元人民币，冰红茶等大单品表现稳健，公司积极把握无糖趋势。包装水业务受行业竞争影响，收入同比下降6.7%至50.1亿元人民币。果汁业务收入同比下降9.4%至64.8亿元人民币，但24年下半年降幅已明显收窄至1.2%。碳酸饮料及其他业务收入同比增长0.4%至184.3亿元人民币，24年下半年恢复正增长。 方便面业务：全年营收为284.1亿元人民币，同比下降1.3%。具体产品类别中，容器面收入同比增长3.7%至140.1亿元人民币，而高价袋面、中价袋面及干脆面及其他业务收入则分别同比下降6.3%、3.6%和5.1%。公司持续巩固核心产品，推动升级，并优化毛利结构。 盈利能力改善与现金流强劲 2024年公司整体毛利率同比提升2.7个百分点至33.1%（24年下半年为33.6%，同比提升3.2个百分点）。其中，饮料分部毛利率同比提升3.2个百分点至35.3%，方便面分部毛利率同比提升1.6个百分点至28.6%。毛利率的显著改善主要得益于产品结构优化以及原物料价格的下行。销售费用率同比微增0.1个百分点至22.4%。归母净利率同比提升0.8个百分点至4.6%。饮料和方便面分部的EBIT利润率分别同比提升2.6和0.3个百分点至6.7%和9.1%。提价、减少促销活动以及经营效率的优化，共同对公司盈利能力产生了积极贡献。 在现金流方面，公司表现强劲，2024年经营活动现金流高达82.6亿元人民币，同比大幅增长50.4%。资本支出为36.1亿元人民币，同比下降1.0%。公司维持100%的分红比例，并有望在未来2-3年继续保持，凸显其高股息价值。 投资展望与风险提示 华泰研究基于康师傅控股稳健的收入韧性、产品结构升级、竞争格局稳定以及经营管理收效等积极因素，上调了盈利预测。预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.73元、0.80元和0.85元，较前次预测分别上调9%和11%。参考可比公司2025年平均市盈率（PE）20倍，给予公司2025年20倍PE，对应目标价15.65港币（前次为12.33港币），维持“买入”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括市场竞争激化可能对营收和利润造成压力；食品安全问题可能影响品牌声誉和消费者信心；以及棕榈油等主要原材料成本上涨可能侵蚀利润空间。 总结 康师傅控股在2024年展现了强劲的财务表现和经营韧性，营收和归母净利润均实现稳健增长，特别是盈利能力因产品结构优化和成本控制而显著提升。饮料业务，尤其是茶饮料，成为增长亮点，而方便面业务也通过策略调整优化了利润结构。公司充沛的经营活动现金流和持续的高分红政策，进一步增强了其投资吸引力。尽管面临市场竞争和原材料成本波动的风险，但凭借其稳固的市场地位、持续的产品创新和高效的运营管理，康师傅控股有望在未来继续释放盈利弹性，为股东带来可观回报。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，体现了对公司未来发展的信心。

中心思想 创新驱动业绩增长与BD战略深化 翰森制药2024年年报显示，公司凭借显著的创新成果和积极的业务拓展（BD）战略，实现了强劲的业绩增长。创新药收入占比大幅提升至74%，成为核心增长引擎。公司持续加大研发投入，并成功通过License-out和License-in模式深化全球合作，为长期发展奠定坚实基础。 稳健的财务表现与积极的市场展望 报告指出，翰森制药在2024年实现了收入和净利润的双位数增长，毛利率保持高位，费用控制得当。在研管线进展迅速，多款重磅创新药有望在未来几年内实现商业化或适应症拓展，为公司带来新的增长曲线。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了市场对公司未来稳定增长和创新能力的积极预期。 主要内容 2024年财务表现与业务结构优化 翰森制药2024年全年实现营业收入122.61亿元人民币，同比增长21.3%。归母净利润达到43.72亿元人民币，同比增长33.4%，表现超出市场预期。其中，创新药业务表现尤为突出，实现收入94.77亿元人民币，同比大幅增长38.1%，剔除GSK授权收入后同比增速仍达28%，占总收入的比重提升至74%，显示公司业务结构向创新驱动型成功转型。 从盈利能力来看，公司毛利率提升至91%，主要得益于授权收入不产生成本。销售费用率和管理费用率分别降至31%和6%，反映了公司在运营效率上的优化。同时，研发费用率提升至22%，表明公司持续加大对创新研发的投入。 分业务板块看，抗肿瘤和抗感染领域增长强劲。2024年抗肿瘤业务收入81.22亿元，同比增长31.7%，主要受益于阿美替尼等创新药的快速放量以及GSK授权收入的显著贡献。抗感染业务收入14.64亿元，同比增长15.4%，主要由艾米替诺福韦驱动。中枢神经系统（CNS）和代谢及其他疾病板块收入分别为13.79亿元（+0.9%）和12.96亿元（-0.2%），显示出CNS业务的持续修复和代谢业务的平稳发展。 创新药业务的强劲增长与BD战略成果 截至2024年末，翰森制药已有7款创新药、9个适应症被纳入国家医保目录（不含塞利尼索），显著提升了创新产品的市场可及性。公司在研管线丰富，共有40个新分子实体的60余项临床试验正在进行中，为未来增长提供了坚实储备。 在业务拓展（BD）方面，公司在2024年完成了3项License-in交易，产生了2.47亿元人民币的研发开支，进一步丰富了产品管线。同时，公司在License-out方面取得重大突破，2024年确认合作收入15.73亿元人民币。其中，B7-H4 ADC和B7-H3 ADC分别以总金额15.7亿美元和17.1亿美元授权给GSK，小分子GLP-1以总金额20.1亿美元授权给默沙东。这些重磅授权交易的首付款（0.85亿美元、1.85亿美元、1.12亿美元）分别计入2023、2024和2025年，将持续为公司带来可观的收入。 重点在研管线进展与未来增长潜力 公司重点在研管线进展迅速，有望驱动未来业绩持续增长： 阿美替尼： 维持治疗适应症已于2025年3月获批，辅助治疗和一线靶向联合治疗适应症预计年内获批。华泰研究预计其2025年销售额有望达到60亿元人民币级别。 HS-20093： 国内小细胞肺癌适应症处于III期临床阶段，同时在研适应症还包括骨肉瘤等。GSK已在海外启动Ib/II期临床，预计年内将启动关键临床。 HS-20089： 国内已进入卵巢癌III期临床阶段。GSK已在海外启动妇科肿瘤临床。 HS-20094（GLP-1）： 降糖适应症处于IIb期临床阶段，减重适应症处于III期临床阶段，预计将于2027年实现商业化。 新治疗领域布局： 除抗肿瘤外，公司积极布局自身免疫领域，有望在皮肤类疾病中构建TYK2、IL23、BTK等多产品协同效应，并在肾病领域布局多个在研资产，拓展了未来的增长空间。 盈利预测与估值分析 华泰研究上调了翰森制药的盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为44.00亿元和41.79亿元（前值为41.11亿元和37.99亿元），分别上调7%和10%，并预计2027年归母净利润为47.14亿元。对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、0.70元和0.79元。此次调整主要反映了阿美替尼等创新药销售额预期的上调。 在估值方面，华泰研究采用SOTP（分部加总）估值法，给予公司总估值1414亿港币（前值为1278+44亿港币）。其中，创新药业务采用DCF（现金流折现）估值法，估值为1378亿港币；仿制药业务采用PE（市盈率）估值法，估值为36亿港币。基于此，公司目标价上调至23.82港币（前值为22.28港币），维持“买入”评级。 财务指标预测显示，公司营业收入预计在2025年增长6.80%，2026年增长4.84%，2027年增长14.35%。归母净利润在2025年预计增长0.64%，2026年略有下降（-5.03%），随后在2027年恢复增长12.81%。毛利率预计将维持在90%左右的高位，净利润率在30%-35%之间波动。2024年公司PE为24.97倍，PB为3.81倍，EV/EBITDA为24.94倍，显示出合理的估值水平。 主要风险包括临床试验结果不及预期、产品价格超预期下滑以及海外BD进展缓慢等。 总结 翰森制药2024年年报展现了其强大的创新能力和高效的BD战略，驱动了公司业绩的显著增长，特别是创新药业务已成为核心增长动力。公司通过持续的研发投入和成功的全球合作，构建了丰富的在研管线，并有望在未来几年内实现多款重磅产品的商业化或适应症拓展。华泰研究基于对公司创新药销售预期的上调，上调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级，表明对翰森制药长期增长潜力的信心。尽管存在临床试验和市场竞争等风险，但公司在创新药领域的深耕和BD战略的有效执行，使其在生物医药市场中具备持续竞争优势。

中心思想 海外销售驱动盈利增长，创新管线前景广阔 和黄医药（13 HK/HCM US）在2024年度业绩中展现出强劲的海外销售增长和显著的控费成效，成功在无大额首付款的情况下实现盈利，标志着公司盈利能力进入新篇章。呋喹替尼的海外上市首年销售告捷，以及国内成熟产品适应症的持续拓展，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。同时，公司充裕的现金流（2024年底在手现金8.36亿美元，2025年初拟出售上海和黄股权获得6.08亿美元）为其通过业务拓展（BD）进一步丰富管线提供了潜力。 成本控制超预期，估值上调彰显市场信心 报告指出，和黄医药的降本增效措施取得了优于预期的成效，促使分析师上调了公司2025-2026年的经调整净利润预测。基于呋喹替尼海外销售的亮眼表现、国内产品适应症的拓展以及早期管线的稳步推进，华泰研究维持了“买入”评级，并将港股/美股目标价分别上调至33.01港币/21.63美元，反映了市场对其业绩增长潜力和估值提升的信心。 主要内容 2024年度业绩回顾与财务亮点 和黄医药于2024年3月19日披露了其2024年度业绩，报告期内公司收入为6.30亿美元，同比下降25%。此收入波动主要系2023年确认了武田制药3.5亿美元的首付款/里程碑收入，而2024年该项收入为0.67亿美元。剔除此影响，公司肿瘤产品销售额达到5.01亿美元，同比大幅增长134%。综合收入（包括分成及自身销售）为2.72亿美元，同比增长65%。 在财务表现方面，公司在控费方面取得了显著成效，实现了3,770万美元的净利润，在没有大额首付款的情况下实现了盈利，这表明公司核心业务的盈利能力得到提升。截至2024年底，公司在手现金达到8.36亿美元。此外，公司计划于2025年初以6.08亿美元出售上海和黄45%的股权，这将进一步充实公司的现金储备，为未来的业务拓展（BD）和管线扩充提供充足的资金支持。 核心产品市场表现与管线进展 海外市场：呋喹替尼销售告捷，赛沃替尼全球数据积极 2024年，呋喹替尼在海外市场表现亮眼，销售额达到2.91亿美元。其后续销售增长潜力主要基于以下两点： 市场份额提升：截至2024年第三季度，呋喹替尼在美国三线结直肠癌（3L CRC）市场的占有率约为10%。鉴于其在疗效和安全性方面的综合表现优于主要竞品，预计市场份额将继续提升。 可及性扩大：呋喹替尼已在美国以外的超过11个国家获批上市，并于2024年底纳入日本和西班牙的医保目录，未来有望纳入更多国家医保，进一步提升药物的可及性。 赛沃替尼（Savolitinib）的SAVANNAH研究数据在ELCC（欧洲肺癌大会）上披露，显示无进展生存期（PFS）达到7.5个月，优于国内临床数据。此外，全球III期SAFFRON研究有望在2025年下半年完成入组，预示着该产品在全球范围内的进一步发展。 国内市场：适应症拓展激活成熟管线 在国内市场，和黄医药的成熟产品通过适应症拓展，有望激活新一轮销售增长： 呋喹替尼：2024年国内销售额为1.15亿美元，同比增长7%。联合PD-1治疗EMC（子宫内膜癌）的适应症已于2024年底获批，治疗肾细胞癌（RCC）的NDA（新药上市申请）也有望近期递交，这些新适应症预计将推高其销售峰值。 赛沃替尼：2024年国内销售额为4,550万美元，同比下降2%。尽管Ex14跳变适应症竞争激烈，但联合奥希替尼治疗2/3L EGFRm/Met+ NSCLC（非小细胞肺癌）有望在年内获批。鉴于约34%的EGFR TKI耐药患者存在Met异常，这一新适应症有望开拓巨大的新市场空间。 索凡替尼（Surufatinib）：2024年销售额为4,900万美元，同比增长12%。其治疗胰腺导管腺癌（PDAC）的II期部分临床数据有望在年底取得。 早期管线：有序推进，潜力可期 公司早期管线项目也取得了有序进展： 他泽司他（Tazemetostat）：有望于2025年第二季度获批。 索乐匹尼布（Sovleplenib）：已完成工艺改良，预计2025年底至2026年初递交完整材料。治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的III期临床有望在2025年下半年完成入组。 HMPL-453：治疗肝内胆管癌（IHCC）的注册临床数据有望在2025年内读出。 ATTC：在临床前研究中显示出较抗体联合小分子更高的疗效和更好的安全性，有望在年内递交IND（新药临床试验申请）。 盈利预测与估值调整 华泰研究根据公司降本增效的成效好于预期，调整了和黄医药的盈利预测。将2025-2026年经调整净利润分别上调6%和10%至0.49亿美元和1.38亿美元，并预计2027年经调整净利润为1.55亿美元，对应每股收益（EPS）分别为0.06美元、0.16美元和0.18美元。 基于DCF（现金流折现）估值法，并维持WACC（加权平均资本成本）11.2%和永续增长率2.0%的假设，华泰研究将和黄医药的港股目标价上调至33.01港币，美股目标价上调至21.63美元（前值为27.92港币/18.29美元），并维持“买入”评级。 此次盈利预测调整的主要原因包括： 索乐匹尼布审评进度：根据其审评进度，相应延后了其产生的收入以及生产、推广费用。 降本增效成效：公司在成本控制方面的表现优于预期，因此下调了2025-2026年的生产成本以及销售、管理、研发费用。 上海和黄股权出售：2025年初出售上海和黄45%股权将产生大额投资收益（在经调整净利润中已进行调整），同时下调了后续年份由上海和黄产生的投资收益。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 临床试验风险：呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼等产品的新适应症以及其他早期管线的研发进度存在不确定性，可能不及预期。创新药申报上市监管严格，存在不被批准上市的风险。 商业化进度缓慢：创新药产品的商业化存在不确定性，可能导致商业化品种的销售不及预期。 海外临床进展缓慢：公司在美国、澳大利亚等海外地区开展的临床研究，以及与跨国药企合作的海外研发项目，可能因研究难度大而面临失败风险，进而导致DCF估值下调。 总结 和黄医药在2024年凭借呋喹替尼在海外市场的强劲表现和国内成熟产品适应症的持续拓展，实现了核心业务的显著增长和盈利能力的提升。公司有效的成本控制措施使其在无大额首付款的情况下实现净利润，并拥有充裕的现金储备支持未来管线扩张。华泰研究基于对公司降本增效成效的积极评估，上调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级，彰显了对公司未来业绩增长潜力的信心。然而，临床试验、商业化进度及海外临床进展等风险因素仍需投资者密切关注。

中心思想 2024年业绩承压与股东回报 梅花生物2024年全年营收251亿元，同比下降10%，归母净利润27.4亿元，同比下降14%，其中第四季度归母净利润7.5亿元，低于市场预期，主要受支付和解费导致营业外支出增加2.3亿元影响。尽管盈利承压，公司仍积极回馈股东，2024年现金分红和回购注销分别达17.0亿元和5.7亿元，合计占当年净利润的83%。 未来增长驱动与投资评级维持 尽管短期业绩面临挑战，华泰研究维持对梅花生物的“买入”评级，目标价11.80元人民币。这一判断基于对味精行业景气度有望改善的预期，以及公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务等举措积极布局国际化和高附加值业务，有望贡献未来增量。公司在建项目有序推进，为中长期增长奠定基础，预计2025-2027年归母净利润将实现23.34%、6.73%和6.01%的同比增长。 主要内容 2024年财务表现与市场展望 梅花生物2024年实现营业收入251亿元，同比下降10%；归母净利润27.4亿元，同比下降14%。其中，2024年第四季度营收64亿元，同比下降12%，环比增长6%；归母净利润7.5亿元，同比下降27%，环比增长43%。扣除非经常性损益后，2024年归母净利润为27.0亿元，同比下降13%。公司2024年现金分红17.0亿元，回购注销5.7亿元，分别占当年净利润的62%和21%。第四季度归母净利润低于预期，主要原因在于支付和解费导致营业外支出增加2.3亿元。研究报告指出，考虑到味精景气度有望改善以及公司出海战略的增量贡献，维持“买入”评级。 核心业务板块业绩分析 2024年，公司各业务板块表现分化： 饲料氨基酸板块：营收同比增长11%至114亿元，主要得益于苏氨酸产能释放以及苏氨酸和98赖氨酸价格上涨。该板块毛利率同比提升13.7个百分点至24.9%。 食品味觉形状优化产品板块：销量同比下降5%至100万吨，受味精价格同比下滑影响，营收同比下降19%至79亿元。毛利率同比下降3.5个百分点至19.5%。 人类医用氨基酸板块：销量同比下降2%至9797吨，营收同比下降15%至4.8亿元。毛利率同比下降1.6个百分点至25.7%，主要系腺苷、谷氨酰胺销量和价格下降。 其他产品板块：营收同比下降27%至18亿元，主要受石油级黄原胶价格下降影响。毛利率同比下降25.5个百分点至23.3%。 全年期间费用率同比上升0.5个百分点至6.3%。 市场价格趋势与需求展望 根据博亚和讯数据，截至3月14日，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为8.6/5.5/9.9/7.2/24.5元/kg。与年初相比，赖氨酸（98.5%）和苏氨酸价格分别下降22%和16%，赖氨酸（70%）和味精价格分别上涨11%和1%，黄原胶价格下降8%。氨基酸产品受需求淡季及原料玉米涨价影响，价差有所回落，预计未来下游旺季来临有望带动需求。味精价格目前处于近五年相对低位，行业企业挺价意愿较强，伴随消费需求复苏，价格端有望逐步向好。 战略布局与项目进展 梅花生物积极拓展高附加值业务和国际市场： 医药氨基酸业务：2024年11月22日，公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化布局。 在建项目：通辽味精扩产项目已达产；新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产；白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。这些项目将为公司未来增长提供产能支持。 盈利预测与估值维持 华泰研究维持对梅花生物2025-2026年归母净利润34亿元和36亿元的盈利预测，并引入2027年38亿元的盈利预测。预计2025-2027年归母净利润同比分别增长23.34%、6.73%和6.01%，对应EPS分别为1.18元、1.26元和1.34元。考虑到公司较多项目仍处于发展初期，给予2025年10倍PE估值，目标价11.8元，维持“买入”评级。 总结 梅花生物2024年业绩受到味精和黄原胶等产品景气度下滑以及一次性支付和解费的影响，营收和归母净利润均出现同比下降。然而，公司在饲料氨基酸板块表现强劲，并通过高比例分红和回购积极回报股东。展望未来，随着味精行业景气度有望改善，以及公司在医药氨基酸领域的国际化布局和多个在建项目的有序推进，预计将为公司带来新的增长动力。基于对未来盈利改善的预期，华泰研究维持对梅花生物的“买入”评级。