中心思想 AI技术驱动医疗健康行业变革与效率提升 本报告核心观点指出，随着自然语言处理、机器学习、深度学习等人工智能（AI）技术的持续演进，AI在医疗健康领域的应用正日益广泛和深入。AI技术有望全面重塑新药研发的生产模式和医疗服务的提供方式，覆盖病理研究、药物研发、基因检测、疾病筛查、辅助诊断、影像分析、精准医疗等几乎所有医疗环节。其核心价值在于显著提升医疗水平、增加医疗服务的可及性，并有效降低医疗成本。近期，DeepSeek等大模型训练成本的大幅降低以及开源模式对数据隐私和安全性的保障，正加速推动医药企业和医疗机构积极拥抱AI技术，预示着“AI+医疗”领域被市场低估的巨大投资潜力，尤其在2025年应受到高度重视。 市场潜力与投资机遇凸显 报告强调，“AI+医疗”的结合将使“难以研发的药”和“无法治愈的病”从不可能变为可能，这不仅是技术层面的突破，更是对整个医疗健康行业生态的颠覆性革新。在AI的赋能下，新药研发将变得更高效、更具确定性，辅助诊断的准确性和效率将大幅提升，而医疗数据的价值也将被深度挖掘。国家医保局将AI辅助诊断纳入立项指南，更是从政策层面肯定了其价值，为市场发展提供了明确信号。因此，报告明确指出，2025年是重视“AI+医疗”相关投资机会的关键时期，相关技术服务提供商和应用落地企业将迎来广阔的发展空间。 主要内容 AI重塑新药研发流程与效率 人工智能技术在新药研发的各个阶段都展现出革命性的潜力，旨在解决传统研发过程中高昂的成本、漫长的周期和极高的不确定性。 药物发现与临床前研究的智能化加速 在药物发现阶段，AI能够以前所未有的速度和精度筛选出潜在的靶点和化合物。通过先进的算法和大数据分析，AI可以快速识别与疾病相关的生物标志物，并从海量的化合物库中高效筛选出具有治疗潜力的分子。此外，AI在分子对接和模拟方面的应用，能够模拟化合物与靶点之间的结合过程，预测结合强度和稳定性，从而显著加快靶点与化合物结合试验的进程，大幅缩短药物发现的时间。 进入ADMET（吸收、分布、代谢、排泄、毒性）阶段，AI技术能够对化合物的潜在毒性和副作用进行深入分析和预测。通过学习和识别化合物的结构特征与生物活性之间的复杂关系，AI可以提前规避研发风险，降低进入临床试验后因毒副作用而失败的概率。这种预测能力不仅节省了大量的实验资源，也提高了研发的成功率。 临床试验优化与老药新用拓展 在临床试验阶段，AI的价值同样不可或缺。它能够对庞大的患者数据进行深度分析，识别出最适合特定临床试验的患者群体，从而提高试验的有效性和效率。AI还可以协助设计更为科学合理的试验方案，并对试验数据进行高效、精准的分析，以期提高试验成功率并降低整体成本。这种智能化的患者招募和试验管理，是传统方法难以比拟的。 更进一步，AI对临床数据的整合分析能力，也为“老药新用”提供了新的途径。通过挖掘现有药物在不同疾病治疗中的潜在价值，AI可以发现药物的新适应症，从而延长药物的生命周期，并为患者提供更多治疗选择。报告中提及的Recursion、Tempus AI、晶泰控股等公司，正是在这一领域积极探索和实践的代表。AI提供了一个更全面的研发视角，能够评估药物在不同阶段的成功率，从而有望从根本上革新创新药行业。 辅助诊断价值获政策与市场双重认可 人工智能在辅助诊断领域的应用，正逐步获得医疗服务提供方和付费方的广泛认可，其价值日益凸显。 政策支持与CDSS核心应用 国家医保局在2024年11月首次将人工智能辅助诊断列入立项指南，并明确在放射检查、康复类项目中设立“人工智能辅助”扩展项，这一政策信号具有里程碑意义。它标志着AI辅助诊断的价值已从技术层面上升到国家医保支付层面，为AI医疗产品的商业化落地和市场推广提供了强有力的政策支持。 临床辅助决策系统（CDSS）是“AI+辅助诊断”领域最核心的应用。CDSS通过集成自然语言处理（NLP）、机器学习等先进技术，能够从医院的各类业务系统（如电子病历、影像系统、检验检查结果）中学习海量的历史数据，构建复杂的推理系统。其功能涵盖辅助诊断、辅助诊疗、医嘱追踪、诊疗提醒、依从规则设置、依从监控、临床指南推荐、不良反应监测以及相似病例推荐等多个方面。CDSS能够为医生提供实时的、基于证据的决策支持，从而提高诊断的准确性、治疗的规范性和医疗的安全性。 提升医疗质量与解决资源分配不均 目前，业内领先的医院和供应商正在积极部署CDSS系统，深度挖掘医疗数据价值，并在诊断、治疗、安全用药、慢性病管理等多个方面取得了显著进展。CDSS在我国具有重要的战略意义，它不仅能够显著提高医疗质量和效率，更重要的是，它能够有效缓解医疗资源分配不均的问题。通过将优质的诊断和治疗经验通过AI系统赋能给基层医疗机构，CDSS有助于提升基层医疗服务能力，让更多患者享受到高质量的医疗服务。Tempus AI、嘉和美康、卫宁健康、医渡科技、讯飞医疗科技等公司，是该领域的重要参与者，其未来应用价值广阔。 数据要素驱动AI大模型在医疗领域深耕 AI大模型的发展离不开三大核心要素：数据、算力、算法。随着DeepSeek等大模型具备开源和低成本属性，算力和算法的门槛正在逐步降低，这使得高质量、丰富内容的数据成为未来AI大模型发展的最关键要素。 医疗健康领域数据来源与特征 在国内医疗健康领域，数据主要产生于医保、医疗（医院）和医药三个环节。这三个环节的数据各有特点： 医保端数据： 主要包括患者的就诊记录、费用结算、药品使用等信息。从数据的质量来看，医保端数据通常具有较高的标准化和结构化程度，因为它们需要满足严格的报销和管理要求。 医疗（医院）端数据： 这是数据最为丰富和复杂的来源，包括电子病历、医学影像（如CT、MRI）、检验检查结果、手术记录、护理记录等。这些数据量大、类型多样，但往往存在非结构化、碎片化和异构性等问题，需要进行大量的清洗和整合。 医药端数据： 主要涉及药品研发、生产、销售以及药物警戒等方面的数据。这些数据对于药物全生命周期管理至关重要，但相对医保和医院数据，其丰富程度可能略低。 综合来看，从数据的质量角度，医保端数据通常优于医疗（医院）端和医药端数据。然而，从数据的丰富程度和多样性角度，医疗（医院）端数据则远超医保端和医药端。 数据挖掘与整合的重要性 因此，AI大模型要在医疗领域获得良好发展，并充分发挥其潜力，就必须高度依赖相关领域的数据挖掘、清洗和整合供应商。这些供应商能够将分散在不同环节、不同格式的医疗数据进行标准化、结构化处理，并构建高质量的训练数据集，为AI模型的学习和优化提供坚实基础。国新健康、嘉和美康、卫宁健康、创业慧康等公司，正是在这一关键领域提供数据服务和解决方案的重要参与者，它们在推动医疗AI发展中扮演着不可或缺的角色。 总结 AI技术引领医疗健康行业变革 本报告深入分析了人工智能技术对医疗健康行业带来的深远影响和变革潜力。随着AI在自然语言处理、机器学习和深度学习等方面的不断突破，其应用已渗透到新药研发、辅助诊断、基因检测、疾病筛查等几乎所有医疗环节，旨在提升医疗水平、扩大服务可及性并降低成本。DeepSeek等大模型训练成本的降低和开源模式对数据隐私的保障，正加速推动AI在医疗领域的广泛采纳。 报告强调，“AI+新药研发”通过智能化筛选、预测和优化临床试验流程，有望显著降低研发成本和不确定性，革新创新药行业。同时，“AI+辅助诊断”的价值正获得国家医保局等付费方的政策认可，临床辅助决策系统（CDSS）作为核心应用，在提升医疗质量和解决医疗资源分配不均方面展现出巨大潜力。此外，报告指出，在AI大模型发展中，高质量、丰富的数据将成为核心要素，医疗健康领域的数据挖掘、清洗和整合服务供应商将发挥关键作用。 尽管“AI+医疗”领域面临技术发展不及预期和行业竞争加剧等风险，但其在2025年所蕴含的巨大投资机会和对医疗健康行业生产模式及服务方式的重塑作用，使其成为未来值得高度关注和投资的战略性领域。

中心思想 核心投资逻辑与估值展望 本报告维持平安好医生（1833 HK）“买入”投资评级，并将目标价设定为7.50港币。这一评级和目标价的设定，核心在于预期公司在完成与平安集团的并表后，将显著释放集团内部的协同效应。尽管目标价因特别分红除净及大股东以股代息增发等因素进行了调整，但管理层医疗赛道中的长期积累，结合集团“医疗养老”战略的深化，被视为推动公司基本面改善和估值提升的关键驱动力。 集团协同效应与战略地位提升 平安好医生在并表后，其作为平安集团“医疗养老”战略核心组成部分的地位得到强化。报告强调，公司与集团内其他业务线（特别是商业医疗险）的协同作用，将是其未来发展的核心动力。通过家庭医生会员制和O2O服务积累的丰富医疗健康数据，有望在医保改革背景下，助力平安集团捕捉商业医疗险发展机遇，并优化产品效益。同时，近期AI大模型技术的突破，也为平安好医生在互联网医疗服务中高效应用AI，释放优质医疗服务数据价值提供了新的契机。 主要内容 投资评级与目标价 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级，并设定新的目标价为7.50港币。此次目标价的调整，主要考量了公司派发特别股息后的除净效应以及大股东以股代息方案导致的股份增发影响。报告指出，新的目标价对应2025年和2026年预测市销率（PS）分别为2.7倍和2.5倍。在估值方法上，报告采用了基于DCF（现金流折现）模型，其中加权平均资本成本（WACC）设定为7.9%（前值为8.1%），永续增长率为2.0%（前值为2.5%）。 平安健康并表与股权结构变化 平安健康于2024年12月4日召开股东特别大会，审议并投票通过了特别股息发放事宜，决议每股派发股息9.7港币，总计约108.5亿港币。同时，公司向股东提供了以股代息方案，新发股份的每股参考价为6.12港币。根据2025年1月7日的公司公告，合计10.4亿新股将作为特别股息进行配发，另有约44.1亿港币的特别股息将以现金形式派发。通过选择以股代息方案，平安集团（2318 HK）对平安健康的持股比例将由之前的39.41%提升至52.74%，使得平安健康正式成为平安集团的间接非全资附属公司，并实现财务并表。此次股权变动触发了强制性全面要约（要约价为6.12港币，要约期至2月17日），但平安集团已明确表示将继续维持平安健康现有主营业务，无意私有化公司。 并表后的集团协同效应 此次并表被视为平安好医生未来发展的关键转折点。报告强调，平安健康作为平安集团“医疗养老”战略中的重要一环，其与集团内其他业务线（如商业医疗险等）的协同效应释放，将是推动公司基本面向上改善和估值提升的重要驱动力。平安健康在管理式医疗服务领域深耕多年，通过家庭医生会员制与O2O服务的业务布局，积累了丰富的医疗健康数据。在医保改革的大背景下，这些积累有望成为助力平安集团进一步捕捉商业医疗险发展机遇、优化产品效益的有效抓手，同时也将平安健康自身的业务积累逐步兑现于基本面表现中。根据平安集团2024年第三季度公告，截至2024年9月末，在平安2.40亿的个人客户中，近63%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约3.35个、客均AUM达5.78万元，分别是不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍和3.9倍。此外，近期国内Deepseek技术在AI大模型领域的突破，或将有利于平安健康作为垂类龙头，更高效地将AI大模型应用于互联网医疗服务实践中，从而推动其优质医疗服务数据释放实际价值。 盈利预测调整与估值 华泰研究在本次更新报告中，保持了对平安好医生2024年、2025年和2026年收入预测及经营利润预测不变。然而，由于派发特别股息后公司现金类资产的减少可能影响利息收入，报告对2025年和2026年的非IFRS净利润预测进行了调整，分别下调至2.5亿元和3.2亿元（前值分别为3.0亿元和3.9亿元）。详细的盈利预测变动，包括收入、毛利润、经营利润、净利润及非IFRS净利润及其对应的利润率，均在报告的图表1中清晰列示。估值方面，报告再次确认了基于DCF模型的7.5港币目标价，并提供了详细的DCF估值参数，包括自由现金流、终值、企业价值、净现金/（债务）、权益价值以及每股价值。WACC假设中，无风险利率为1.6%，Beta为1.27，股权风险溢价为5.0%，权益成本为7.9%，最终WACC为7.9%。 风险提示 报告提示了平安好医生未来发展可能面临的风险，主要包括： 与平安集团协同效应不及预期： 如果平安健康与平安集团内部其他业务线之间的协同作用未能达到预期水平，可能影响其基本面改善和估值提升。 股东减持： 潜在的股东减持行为可能对公司股价造成压力。 总结 本报告对平安好医生（1833 HK）的分析核心在于其并表平安集团后的战略价值重塑。通过股权结构调整，平安健康正式融入平安集团的财务体系，并被定位为集团“医疗养老”战略的关键支点。报告强调，此次并表将显著增强平安健康与集团内部商业医疗险等业务的协同效应，从而驱动公司基本面改善和估值提升。尽管盈利预测因派息影响有所调整，但公司在管理式医疗领域的长期积累，结合AI技术赋能，有望在医保改革背景下，为集团捕捉市场机遇并实现自身价值兑现。投资者需关注协同效应的实际释放情况及潜在的股东减持风险。

中心思想 核心增长动力与市场表现 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年及2025年初展现出强劲的线上销售增长势头，主营化妆品业务基本面扎实。 公司通过明星大单品（如胶原棒）和潜在新增长点（如焦点面霜、医美眼部细纹产品）持续驱动业绩增长。 盈利能力与投资前景 公司在重组胶原蛋白技术方面取得新突破，获得独家专利授权，进一步巩固了技术领先地位，并为未来商业化应用打开新空间。 华泰研究基于对公司强劲增长势头和技术实力的信心，上调了盈利预测和目标价至75.06港币，并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的坚定信心。 主要内容 市场表现与品牌增长 2024年品牌业绩回顾 可复美品牌： 2024年淘系GMV达19.80亿元，同比增长81%；抖音GMV达18.68亿元，同比增长106%。 可丽金品牌： 2024年淘系GMV达3.57亿元，同比增长81%；抖音GMV达2.70亿元，同比增长366%。 2025年初表现： 1月1日至2月4日，可复美抖音累计GMV为1.52亿元，同比增长79.7%；可丽金抖音累计GMV为0.53亿元，同比增长434.1%。 市场分析： 尽管线上GMV数据与实际收入确认可能存在差异，但其积极的增长趋势具有重要的市场参考意义，表明公司主营化妆品业务基本面强劲。 核心产品驱动力分析 可复美品牌： 胶原棒系列是2024年增长的主要驱动力，预计销售额同比增长约50%，占可复美品牌收入的近30%。 敷料类产品保持稳健增长，贡献了品牌收入的20%以上。 展望2025年，焦点面霜有望成为继胶原棒之后新的成长曲线。 可丽金品牌： 预计2025年，胶原大膜王、胶卷眼霜、胶卷面霜等大单品将继续放量，持续引领品牌在线上渠道实现快速增长。 技术创新与未来展望 重组胶原蛋白技术突破 专利授权： 2025年2月6日，巨子生物独家专利——重组人Ⅳ型胶原蛋白（中国发明专利：ZL 2024 1 0545206.6）获得国家知识产权局正式授权。 技术优势： 该发明专利旨在提供一种分泌产量高、修护和舒缓功效优异的新型重组人Ⅳ型胶原蛋白，相关功效已通过一系列权威检测并获得有效论证。 市场影响： 这一进展再次彰显了巨子生物强大的研发实力，并有望为公司在商业化应用领域打开新的增长空间。 医美领域新增长曲线 产品获批预期： 预计在2025年第一季度，公司眼部细纹产品有望获得批准。 战略意义： 如果顺利落地，这将为巨子生物在医美领域带来一条全新的增长曲线，进一步拓宽其业务范围和市场潜力。 财务预测与估值分析 盈利预测上调与估值 归母净利润预测： 华泰研究上调了巨子生物2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为20.39亿元、25.93亿元和31.76亿元。 同比增速： 对应同比增速分别为40.44%、27.19%和22.48%。 预测上调原因： 主要考虑到2024年可复美和可丽金线上销售表现强劲，以及2025-2026年大单品有望继续放量。 目标价与评级： 基于可比公司2025年Wind一致盈利预测的平均PE（24.7倍），华泰研究给予巨子生物2025年28倍PE，并将目标价从73.96港币上调至75.06港币，维持“买入”投资评级。 风险因素提示 医美获批速度： 医美产品获批速度可能不及预期。 市场竞争： 市场竞争可能加剧。 销售费用率： 销售费用率可能提升。 财务数据概览 关键财务指标预测 营业收入： 预计从2022年的23.64亿元增长至2026年的86.62亿元，2024年预计同比增长49.87%，2025年预计同比增长30.70%，2026年预计同比增长25.48%。 归属母公司净利润： 预计从2022年的10.02亿元增长至2026年的31.76亿元，2024年预计同比增长40.44%，2025年预计同比增长27.19%，2026年预计同比增长22.48%。 EPS（最新摊薄）： 预计从2022年的1.01元增长至2026年的3.09元。 ROE： 预计在2024-2026年保持在28%至35%以上的高水平，显示出公司强大的盈利能力。 估值指标： PE（倍）预计从2022年的52.61倍下降至2026年的17.15倍，PB（倍）预计从18.60倍下降至4.26倍，EV/EBITDA（倍）预计从44.90倍下降至12.08倍，反映了随着盈利增长，估值水平趋于合理。 可比公司估值对比 可比公司： 报告列举了珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美股份等可比公司。 平均PE： 截至2025年2月7日，可比公司的2025年平均PE为24.7倍。 巨子生物估值： 巨子生物获得的25年28倍PE估值略高于行业平均水平，体现了市场对其高增长潜力的认可。 总结 巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在2024年及2025年初的强劲线上销售表现，展现出扎实的基本面增长。公司通过胶原棒等大单品持续驱动业绩，并积极布局焦点面霜和医美眼部细纹产品等新增长点。在技术研发方面，重组人Ⅳ型胶原蛋白专利的获得，进一步巩固了公司的技术领先地位，并为未来的商业化应用奠定了基础。华泰研究基于对公司强劲增长势头和技术实力的信心，上调了盈利预测和目标价至75.06港币，并维持“买入”评级，建议投资者关注其长期投资价值，同时注意医美获批速度、市场竞争和销售费用率等潜在风险。