过去10年化工行业经历全面扩张和全面去产能两轮周期 　　过去十年,中国化工行业经历了两轮周期。第一轮周期是2011-2015年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过剩产能。第二轮周期是2016-2020年，开启上涨的驱动因素是供给侧改革，调整下跌的驱动因素是贸易冲突。总体而言，化工行业的供给侧经历了全面扩张和去产能两个阶段，伴随需求的变化周而复始。 　　未来10年化工行业总体驱动力是创新 　　未来十年，我们认为化工行业驱动因素与前两轮周期都不一样，总体驱动力是创新。我国化工行业或经历两个发展阶段：第一阶段是结构性成长阶段，各赛道头部企业感受到“3060”碳中和承诺的压力，抢在“十四五”期间快上产能。但化工行业各类指标天花板下降，产能扩张的空间和意愿或出现错配，在创新道路上的既得者继续受益；第二阶段是高质量发展阶段，接近“3060”碳达峰阶段，我国化工审批和环保政策或进一步趋严，进一步解决结构性过剩问题，鼓励进口替代产品的发展。这种高质量发展动力只有创新。 　　就2021年而言，我们认为系统性创新和低成本扩张的机会并存，且化工品供需关系在政策和疫苗的影响下进入一种温和的博弈阶段，化工品价格有望维持较高景气度。 　　从供给侧长期推荐创新周期和资本周期机会 　　我们将化工产品投资策略分为三类：供需周期、资本周期、创新周期，并首推创新周期和资本周期。创新周期中蕴含着超长期投资机会，主要来自竞争优势的决定因素。创新型公司的竞争优势是人才优势，其发展边界是管理的边界。创新型公司凭借有效激励、卓越管理和持续创新，打造难以撼动的技术优势、成本优势和服务优势，在全球市场攻城略地。创新型公司的定价策略类似医药中的BigPharma，对不同产品线的投资节奏和未来自由现金流贴现，股权价值更高。 　　资本周期既有一定程度的普适性，又具备较长的周期跨度和可预见性，是比较好的投资方向。我们认为最关键的还是寻找低成本的资本扩张，只有既得企业的低成本扩张才是有效的，高成本的扩张会改变产能成本结构，超额盈利下降。 　　值得一提，在注册制大背景下，更多满足资本周期的新股进入二级市场，因此新股的投资机会具有挖掘价值。 　　从需求侧寻找2021年两阶段投资机会 　　我们认为明年的进出口结构分为两个阶段。第一阶段，疫苗接种尚未普及，海外产能保持停产或低开工率，全球供给错配依旧，海外需求依然是出口拉动产品高景气度的支撑。这阶段受益产品是以钛白粉、维生素、TDI、聚合MDI、环氧乙烷、环氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等为代表的全球竞争的化工品。 　　第二阶段，随着疫苗接种普及，海外产能复工复产，我们判断疫情结束供给侧会优先于需求侧反弹，在一定程度抑制中国产品的出口。这阶段受益产品是以安赛蜜、三氯蔗糖、长丝、短纤、染料、草甘膦、草铵膦、氨纶、制冷剂等为代表的中国主导的化工品。 　　此外，有些行业发展在疫情期间只是暂时被中断，长期看这些行业的生命周期很长，与宏观经济的相关度低。长生命周期的行业包括医疗、农业、食品饮料、军工等。在长生命周期产业链上游化工和材料公司也具备需求上的稳定和持续性。 　　另外，政策是行业发展驱动力之一，在标准升级过程中，下游新的需求被激发，产业链焕发新生。对于标准升级的赛道，其成长性与宏观经济相关度低。 　　建议关注 　　供给侧创新周期：万华化学、国瓷材料等； 　　供给侧资本周期：万华化学、国瓷材料、龙蟒佰利、金禾实业、光威复材、扬农化工、华鲁恒升、万润股份、新和成、新宙邦、荣盛石化、桐昆股份、恒力石化、东方盛虹、宝丰能源、卫星石化、凯赛生物等； 　　需求侧第一阶段：万华化学、龙蟒佰利、新和成、宝丰能源、卫星石化等； 　　需求侧第二阶段：金禾实业、荣盛石化、恒力石化、东方盛洪、华峰氨纶、浙江龙盛、三友化工、扬农化工、利尔化学、巨化股份等； 　　需求侧长生命周期：国瓷材料、金禾实业、光威复材、中简科技、中航高科、扬农化工、利尔化学、新洋丰、国光股份等； 　　需求侧标准升级：万华化学、国瓷材料、万润股份、金发科技、金丹科技等； 　　需求侧战略新兴产业：国瓷材料、万润股份、新宙邦、飞凯材料、雅克科技、安集科技、鼎龙股份、濮阳惠成、凯赛生物等。 　　风险提示 　　政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争端，碳排放趋严带来抢上产能风险，油价大幅下跌风险，经济大幅下滑风险。

# 中心思想 * **政策加码与标准细化：** 国家持续加强对塑料污染的治理力度，通过细化执行标准，从源头禁止生产多种不可降解塑料制品，推动塑料替代进程。 * **市场机遇与产能扩张：** 禁塑政策驱动可降解塑料需求快速增长，企业积极扩张产能以把握市场机遇，但需关注技术迭代、替代进程、政策推动、原料价格及再生技术等风险。 # 主要内容 ## 事件描述 * 国家发改委发布《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，强调落实属地管理责任，狠抓重点领域推进落实，强化日常监管和专项检查，加强宣传引导工作。各省需在8月中旬前出台省级实施方案，并督促地级以上城市提出具体推进措施，确保如期完成2020年底阶段性目标。 ## 细化执行标准，禁止生产多种不可降解塑料制品，从源头禁塑 * **禁塑范围明确：** 新的“禁塑令”明确了禁止生产的塑料制品范围，主要涵盖包装和农膜领域，包括超薄塑料购物袋、聚乙烯农用地膜、一次性发泡塑料餐具、塑料棉签、含塑料微珠的日化产品等。 * **替代品市场广阔：** 针对禁塑令禁止塑料制品的一次性、难回收的特点，纸质包装和可降解塑料成为最重要的替代品。预计2020-2025年我国可降解塑料总消费量将大幅增长。 ## 强化日常监督，开展塑料垃圾专项清理，从下游禁塑 * **监督检查与专项清理：** 各地将加强对禁止生产销售塑料制品和零售餐饮等领域的监督检查，推进农膜治理，规范塑料废弃物收集和处置，开展塑料垃圾专项清理。 * **压缩市场空间：** 通过政府手段对市场行为进行监督监控，将进一步压缩不可降解塑料的市场空间。 ## 响应禁塑政策，可降解塑料产能迅速扩张，行业高景气 * **产能扩张迅速：** 2019年我国可降解塑料产能已位居世界第一，总产能达到61.7万吨，产能增速达到37%，占全球总产能的45.3%。 * **新增产能消化：** 目前已有36家公司有在建或拟建的可降解塑料项目，新增产能合计440.5万吨，是现有产能的7倍。未来几年，可降解塑料巨大替代需求带来的行业高景气，将消化掉目前可降解塑料的新增产能。 ## 投资建议 * 政策的进一步细化落实推动了可降解塑料的替代进程，或造成可降解塑料在一段时间内的供不应求。因此公司的竞争优势体现在业绩弹性和新建产能进度（投产更早的产能，享受更强的溢价）。 * 综合考虑现有产能规模和业绩弹性，新建产能规模和业绩弹性，以及新建产能投产时间等因素，推荐关注金发科技、金丹科技、彤程新材、瑞丰高材、万华化学。 ## 风险提示 * 可降解塑料技术迭代风险，可降解塑料替代进程不及预期，政策推动不及预期，原料价格上涨的风险，垃圾分类普及和塑料再生技术突破的风险。 # 总结 本报告分析了国家禁塑政策的进一步加码对石油和基础化工行业的影响。通过细化执行标准，禁止生产多种不可降解塑料制品，从源头禁塑。各地加强日常监督，开展塑料垃圾专项清理，从下游禁塑。可降解塑料产能迅速扩张，行业呈现高景气。报告推荐关注金发科技、金丹科技、彤程新材、瑞丰高材、万华化学等公司，并提示了可降解塑料技术迭代、替代进程、政策推动、原料价格及再生技术等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：可降解塑料是解决白色污染的有效方案，其市场空间巨大，并且政策驱动将加速其替代传统塑料的进程。报告预测未来十年中国可降解塑料市场需求量将达到428万吨，市场规模将达855亿元。虽然目前市场竞争激烈，但供不应求的局面将持续一段时间，为众多企业提供了发展机遇。报告推荐关注金发科技、金丹科技、瑞丰高材、中粮科技、华峰氨纶、彤程新材和万华化学等公司。 可降解塑料替代传统塑料的优势 报告指出，与塑料再生相比，可降解塑料更有效地解决了白色污染问题，尤其针对包装和农膜等一次性、难回收的塑料制品。 59%的白色污染源于包装和农膜，而这些塑料制品不适合再生利用。可降解塑料，如PLA、PBAT和PHA，具有与传统塑料相近的性能，且可降解性好、安全性高，在欧美国家应用广泛。报告数据显示，2018年全球塑料需求量达到3.59亿吨，包装塑料需求量达1.44亿吨，这预示着可降解塑料拥有巨大的替代市场空间。 政策驱动下的市场增长潜力 报告分析了欧美国家可降解塑料市场的发展历程，指出其发展主要依赖政策驱动。“禁塑令”的实施比“限塑令”更有效地促进了可降解塑料的需求增长。2020年1月，中国首次颁布“禁塑令”，随后各省市相继出台相关政策，这将有力地推动可降解塑料需求的快速增长。 主要内容 可降解塑料与再生塑料的比较 报告详细比较了可降解塑料和再生塑料在可降解性、性能、回收情况、环保效益和价格等方面的差异。可降解塑料具有完全降解性，环保效益显著，但价格较高；再生塑料价格低廉，但可降解性差，且多次再生后性能下降严重。报告认为，可降解塑料更适合于一次性、难回收的包装和农膜领域，而再生塑料则更适用于使用时间长、易于回收的领域。 中国可降解塑料市场需求预测 报告基于各省市禁塑政策的执行时间表和力度，以及借鉴欧美国家可降解塑料发展历程，预测了未来十年中国可降解塑料的需求变化。预测显示，到2025年，中国可降解塑料需求量将达到238万吨，市场规模将达477亿元；到2030年，需求量将达到428万吨，市场规模将达855亿元。 预测中考虑了包装、农膜、快递和外卖等多个领域对可降解塑料的需求增长。 中国可降解塑料市场竞争格局分析 报告分析了全球和中国可降解塑料市场的竞争格局。全球市场集中度低，企业数量多，产品种类多样化；中国可降解塑料产能位居世界第一，但产能利用率低，且市场集中度也相对较低。报告统计了36家公司在建或拟建的可降解塑料项目，新增产能合计440.5万吨。报告认为，未来五年中国可降解塑料市场将是政策拉动的卖方市场，供不应求的局面将持续，市场规模巨大，足以容纳众多企业竞争。 投资建议及风险提示 报告推荐关注金发科技、金丹科技、瑞丰高材、中粮科技、华峰氨纶、彤程新材和万华化学等公司，并综合考虑了这些公司现有产能规模、业绩弹性、新建产能规模、业绩弹性以及新建产能投产时间等因素。 报告最后列出了可降解塑料技术迭代风险、替代进程不及预期、政策推动不及预期、原料价格上涨风险、垃圾分类普及和塑料再生技术突破风险以及疫情对全球经济影响等风险提示。 总结 本报告对中国可降解塑料市场进行了深入分析，指出可降解塑料是解决白色污染的有效途径，并预测了未来十年市场规模将达到近千亿元。报告强调政策驱动是市场增长的关键因素，并分析了中国可降解塑料市场的竞争格局。 报告最后给出了投资建议和风险提示，为投资者提供了参考信息。 报告的数据主要来源于公开信息，力求准确可靠，但不能保证其准确性和完整性。投资者应独立判断，谨慎投资。

# 中心思想 * **业绩增长动力分析**：山河药辅三季度业绩加速增长，主要得益于一致性评价政策的持续执行带来的产品售价上涨和毛利率提升，以及并表曲阜天利的积极影响。 * **未来增长潜力展望**：公司作为国内药用辅料龙头，将持续受益于仿制药一致性评价和政府集采政策的推进，同时东区二期项目有望在年底投产，为业绩增长提供明显支撑。 # 主要内容 ## 三季度业绩加速增长 * **收入与利润双增长**：公司2018年三季报显示，营业收入和归母净利润均实现显著增长，其中Q3单季度归母净利润同比增长高达86.61%，表明公司业绩进入加速增长期。 * **费用控制平稳**：公司三费费率基本保持平稳，销售费用率、管理费用率和财务费用率均维持在合理水平。研发费用同比增长显著，体现了公司对研发的重视。 ## 一致性评价及并表积极因素影响延续 * **受益于政策红利**：公司以仿制药一致性评价为契机，加大产品对外资、百强企业医药高端市场销售布局，未来将持续受益于相关政策的稳步推进。 * **产品线丰富**：并表曲阜天利进一步丰富了公司产品线，增强了市场竞争力。 * **产能扩张支撑增长**：东区二期项目预计年内达产，将为公司业绩增长提供有力支撑。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计公司2018/2019/2020年EPS分别为0.52/0.64/0.80元。 * **投资评级**：维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 原材料价格波动风险 * 政策变动风险 # 总结 本报告对山河药辅2018年三季报进行了点评，认为公司业绩加速增长主要受益于一致性评价政策和并表曲阜天利。公司作为国内药用辅料龙头，将持续受益于行业集中度提升和产能释放。维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动和政策变动风险。

中心思想 业绩分化与战略转型 国药一致在2018年上半年展现出业绩分化的特点，整体营收增速放缓，但归母净利润实现显著增长，符合市场预期。公司核心观点在于其分销业务面临政策性挑战导致增速放缓，正积极寻求业务创新和向服务化转型；而零售业务则表现强劲，净利润超预期增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。 零售业务驱动增长 报告强调，国药一致的零售业务，特别是国大药房，通过门店扩张、存量门店挖掘以及批零一体化项目，实现了营收和净利润的双重高增长。与沃博联的战略合作被视为进一步提升零售业务效率和盈利能力的关键举措，预示着零售板块将持续驱动公司未来的业绩增长和净利率提升。 主要内容 2018上半年财务表现概览 根据公司2018年中报，国药一致上半年实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%；归属于母公司净利润6.42亿元，同比增长15.39%。毛利率为11.61%，同比提升1.08个百分点，三费费率整体保持稳健，小幅抬升。从单季度数据来看，2018年第二季度营收105.23亿元，同比增长2.14%；归母净利润3.49亿元，同比增长23.08%。第二季度毛利率达到12.3%，净利率为3.6%，同比分别提升1.1个百分点和0.6个百分点，显示出盈利能力的持续改善。 分销业务面临挑战与转型 分销业务在2018年上半年实现收入154.30亿元，同比增长0.79%，增速持续放缓。这主要是受到“两票制”政策执行导致调拨业务萎缩，以及GPO（药品集中采购）和药房托管模式带来的品种降价压力影响。尽管面临挑战，分销业务的毛利率仍同比提高0.81个百分点至6.11%。公司正积极通过业务创新和向服务化转型来应对挑战，以期逐步增加分销业务的毛利率。 零售业务强劲增长与战略布局 国大药房作为公司零售业务的核心，在2018年上半年表现出色，实现营收51.44亿元，同比增长5.23%；净利润1.39亿元，同比大幅增长40.66%，远超预期。零售业务的毛利率为25.16%，同比提升0.52个百分点。上半年，国大药房净增169家门店（其中直营店163家，院边店增加29家至332家），门店总数达到4004家（直营2965家，加盟1039家），业务已覆盖19个省级地区和70个大中城市。零售收入增长主要来源于存量门店的挖掘（可比店增速5%）、新建门店以及批零一体化项目的对接。此外，公司已与沃博联（Walgreens Boots Alliance）签订入股40%协议（尚处于国家商务部反垄断局审查阶段），预计通过此次交易，国大药房有望建立差异化的商业模式，进一步提升管理和经营效率，从而持续提升净利率。 未来盈利展望与投资建议 基于对公司业务发展趋势的分析，报告预计国药一致2018年、2019年和2020年的每股收益（EPS）分别为2.72元、3.14元和3.46元。对应当前股价，预测市盈率（P/E）分别为17倍、15倍和14倍。鉴于公司零售业务的强劲增长潜力以及分销业务的转型升级，报告维持对国药一致的“增持”投资评级。 潜在风险因素分析 报告提示了公司未来可能面临的风险，主要包括业务整合不及预期以及政策变动风险。这些风险可能对公司的经营业绩和市场表现产生不利影响，需要投资者予以关注。 总结 国药一致2018年上半年业绩整体符合预期，归母净利润实现两位数增长，主要得益于零售业务的超预期表现。尽管分销业务受政策影响增速放缓，但公司正积极通过创新和转型应对。零售业务通过门店扩张、效率提升和与沃博联的战略合作，展现出强劲的增长势头和持续提升净利率的潜力。基于此，报告维持“增持”评级，并提示业务整合和政策变动风险。

中心思想 业绩稳健增长与并购协同效应 山河药辅在2018年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长44.52%和35.73%。这一增长主要得益于公司积极应对市场变化，上调产品价格以对冲原料成本上涨，以及成功并表曲阜天利带来的协同效应。并表因素对当期利润贡献约200万元，即使扣除非并表因素，公司归母净利润仍保持18.58%的稳健增长。同时，公司在成本控制方面表现出色，销售费用率和管理费用率均稳步下降，显示出良好的运营效率。 政策机遇与产能扩张驱动未来发展 随着国家对仿制药一致性评价工作的持续推进和药用原辅料质量要求的提高，山河药辅作为优质口服固体制剂药用辅料供应商，正面临行业集中度提升的重大机遇。公司积极抓住这一政策红利，其产品在仿制药一致性评价中得到广泛应用。此外，公司年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目及技术改造项目进展顺利，预计二期产能将于年内投产，这将进一步释放产能，为公司未来的利润增长提供坚实支撑。分析师维持“增持”评级，并预测未来三年EPS将持续增长，反映了市场对公司未来发展的积极预期。 主要内容 一季度财务表现与成本控制成效 财务数据亮点 山河药辅2018年一季度报告显示，公司实现营业收入1.08亿元，同比大幅增长44.52%。归属于母公司股东的净利润为0.16亿元，同比增长35.73%。扣除非经常性损益后的净利润为0.13亿元，同比增长31.05%。每股收益（EPS）达到0.17元。毛利率为31.08%，环比上升0.51个百分点，但同比略降0.47个百分点。 并购增厚业绩与费用率优化 一季度业绩的显著增长，一方面受益于仿制药一致性评价的持续推进带来的订单增加，另一方面是公司积极上调产品价格以对冲原料价格上涨的成效显现。更重要的是，并表曲阜天利对业绩贡献较大，影响当期利润约200万元。若扣除并表因素影响，公司归母净利润仍同比增长18.58%，显示出内生增长的韧性。在费用控制方面，公司表现优异，销售费用率同比下降0.4个百分点至6.93%，管理费用率同比下降0.6个百分点至5.87%，财务费用率为-0.03%，三费费率均稳步下降，体现了公司良好的运营管理能力。 政策机遇与行业集中度提升 仿制药一致性评价的推动作用 今年4月，国务院办公厅出台了《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》，旨在加快推进仿制药质量和疗效一致性评价工作，并提高药用原辅料和包装材料质量。这一政策的出台，为药用辅料行业带来了新的发展机遇。 公司受益于行业集中度提升 山河药辅作为国内优质的口服固体制剂药用辅料生产供应商，其产品质量和技术实力在行业内具有领先优势。随着仿制药一致性评价的深入推进，对药用辅料的质量要求将更加严格，这将促使行业集中度进一步提升，优质辅料企业将获得更大的市场份额。公司有望充分受益于这一趋势，进一步巩固其市场地位。 产能扩张与未来增长潜力 二期项目建设进展顺利 公司年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目以及新型药用辅料技术改造项目（硬脂酸镁和二氧化硅生产线改造）进展顺利。这些项目是公司未来产能扩张的关键。 预计年内投产释放产能 根据报告，上述项目预计将于今年5月中旬达到预定可使用状态，东区募投项目二期有望在年内投产。这将显著提升公司的生产能力，为满足日益增长的市场需求提供保障，并为公司未来的业绩增长注入强劲动力。 盈利预测与投资评级 持续增长的盈利预期 鉴于公司产品在仿制药一致性评价中的广泛应用以及后续募投产能的集中释放，预计公司利润将保持稳定增速。华安证券研究所预测，山河药辅2018年、2019年和2020年的每股收益（EPS）将分别达到0.61元、0.70元和0.78元。 维持“增持”评级 根据盈利预测，公司对应当前股价的市盈率（PE）分别为43倍（2018年）、37倍（2019年）和33倍（2020年）。分析师维持对山河药辅的“增持”投资评级，表明对公司未来业绩增长和投资价值的积极认可。 风险提示 主要经营风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括原材料价格波动风险和政策变动风险。原材料价格的波动可能影响公司生产成本和毛利率，而医药行业政策的调整也可能对公司的经营环境产生影响。 总结 山河药辅在2018年第一季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润分别实现44.52%和35.73%的同比增长。这一优异表现主要得益于并表曲阜天利带来的业绩增厚效应，以及公司在市场策略和成本控制方面的有效实施，使得三费费率稳步下降。 展望未来，随着国家对仿制药一致性评价政策的持续推进，药用辅料行业集中度将进一步提升，山河药辅作为优质供应商，有望抓住这一政策机遇，巩固并扩大其市场份额。同时，公司二期产能扩建项目进展顺利，预计年内投产将为未来的业绩增长提供坚实的产能保障。 分析师基于对公司产品应用前景和产能释放的积极预期，维持了“增持”的投资评级，并预测未来三年EPS将持续增长。尽管存在原材料价格波动和政策变动等风险，但公司凭借其战略布局和运营效率，有望延续稳健增长态势。

# 中心思想 ## 业绩平稳增长与行业整合加速 山河药辅2017年业绩保持平稳增长，但受原材料价格上涨影响，利润增速低于营收增速。公司通过并表曲阜天利，拓展产品线，并积极推进募投项目，有望进一步释放产能。 ## 仿制药一致性评价带来的机遇 随着仿制药一致性评价的推进，行业集中度有望提升，山河药辅作为优质辅料供应商，将受益于此政策。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 2017年，山河药辅实现营业收入3.39亿元，同比增长18.49%；归母净利润0.50亿元，同比增长3.18%；EPS0.54元。公司拟每10股转5股派2元。 ## 原材料价格与期间费率 2017年毛利率30.92%，同比下降2.88个百分点，主要原因是原材料价格上涨和产品价格调整幅度滞后。三费整体平稳，销售费用率略有增加，管理费用率略有下降，财务费用率为负。 ## 并表曲阜天利及募投项目进展 2017年9月，公司并表曲阜天利，其产品销量同比增长33.41%，并超额完成业绩承诺。募投项目二期工程进展顺利，有望在年内投产，进一步释放公司产能。 ## 仿制药一致性评价的影响 国办出台《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》，旨在加快推进仿制药一致性评价，提高药用原辅料质量。公司有望受益于行业集中度提升。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018/2019/2020年EPS分别为0.61/0.70/0.78元，对应当前股价PE分别为45/39/35倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 报告提示了原材料价格波动风险和政策变动风险。 # 总结 山河药辅2017年业绩平稳增长，但受原材料价格影响，利润增速低于营收增速。通过并表曲阜天利和推进募投项目，公司有望进一步提升产能和拓展产品线。仿制药一致性评价的推进将带来行业集中度提升的机会，公司有望受益。维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动和政策变动风险。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，经营效率提升：** 公司2017年业绩符合预期，扣非归母净利润同比增长显著，显示出较强的盈利能力。 * **看好国大药房发展前景：** 国大药房营收和净利润均实现稳定增长，引入战投后有望进一步提升管理和经营效率，提升净利率。 * **维持“增持”评级：** 预计公司未来三年EPS将持续增长，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 业绩概述：归母净利润下滑，批零业务毛利率小幅改善 公司2017年实现营业收入412.64亿元，同比增长0.04%；归母净利润10.58亿元，同比减少10.85%；扣非归母净利润10.35亿元，同比增长24.1%；EPS 2.47元。归母净利润下滑主要是由于2016年公司发生了重大资产重组，以及出售苏州致君股权获得投资收益。批发业务毛利率和零售业务毛利率均有小幅提升。 ## 分销业务：增速放缓，积极开展创新业务 分销业务收入315.22亿元，同比增长1.24%，增速放缓，主要是受两票制影响。公司积极开展创新业务，分销自开药房收入显著增长，其中包含DTP药房、院内合作药房和院边药房。 ## 零售业务：净利润稳定增长，引入战投事项已有实质进展 国大药房实现营收100.31亿元，同比增长10.11%；净利润2.62亿元，同比增长17.57%；归母净利润1.92亿元，同比增长16.1%，其中DTP收入增长显著。门店数量净增加297家，院边店数量也在增加。引入战略投资者事项已有实质性进展，与沃博联签订入股协议，有望建立差异化的商业模式，提升管理和经营效率。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018/2019/2020年EPS分别为2.84/3.34/3.77元，对应当前股价PE分别为22/18/16倍，维持公司“增持”评级。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年年报，指出公司业绩符合预期，经营效率有所提升。分销业务增速放缓，但积极开展创新业务。国大药房营收和净利润稳定增长，引入战投后发展前景广阔。维持公司“增持”评级，并提示了业务整合不及预期和政策变动风险。

中心思想 业绩承压与战略调整并存 国药一致2017年三季报显示，公司业绩略低于预期，营业收入同比增长0.54%，归母净利润同比减少11.67%。这主要受2016年同期高基数效应（重大资产重组及资产出售）以及“两票制”政策推广对分销业务的冲击影响。尽管短期业绩面临压力，但公司通过引入战略投资者优化国大药房股权结构，旨在提升零售业务的运营效率和盈利能力，为未来增长注入新动力。 零售与分销双轮驱动的增长潜力 公司坚定“全国零售+两广分销+工业投资”的发展战略，致力于构建批零一体化的双轮驱动模式。国大药房引入战略投资者后，其全国性直营药品零售网络（拥有3693家门店）有望实现效率再提升，净利率持续改善。分析师维持“增持”评级，预计未来三年（2017-2019年）EPS将持续增长，显示出对公司长期发展战略和国大药房增长潜力的信心。 主要内容 2017年三季报业绩分析 国药一致2017年前三季度实现营业收入312.79亿元，同比微增0.54%，显示出营收增长的显著放缓。归属于母公司股东的净利润为8.03亿元，同比下降11.67%，主要受到多重因素影响。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到7.91亿元，同比增长37.71%，表明主营业务盈利能力有所改善。每股收益（EPS）为0.5777元。 营收与净利波动原因 营业收入和归母净利润的下降主要归因于： 2016年高基数效应： 2016年10月公司完成了重大资产重组，导致2016年前三季度数据包含了已置出的三家工业公司的净利润。此外，2016年出售苏州致君40%股权产生的1.2亿元投资收益也计入同期，进一步推高了基数。 分销业务放缓： “两票制”政策的推广对公司的调拨业务产生了影响，导致分销业务增速放缓。 尽管如此，公司毛利率表现亮眼，达到10.43%，同比提升3.26个百分点，但环比略有下滑0.1个百分点。三费费率为7.32%，较2016年同期微升0.03个百分点，显示公司在费用控制方面保持相对稳定。 国大药房战略引资与未来展望 2017年9月10日，公司公告拟通过挂牌征集方式引入一名战略投资者，以不低于27.67亿元的价格持有国大药房40%的股权。增资扩股完成后，国药一致仍将持有国大药房60%的股权，保持控股地位。 国大药房的战略价值与效率提升 国大药房作为公司重要的零售板块，拥有覆盖全国的直营药品零售网络，门店总数达到3693家，其中包括2663家直营店和1030家加盟店。引入战略投资者预计将带来多方面积极影响： 经营效率提升： 战略投资者的引入有望为国大药房带来先进的管理经验、市场资源和运营模式，从而进一步提升其整体经营效率。 净利率持续改善： 随着效率的提升和规模效应的显现，国大药房的净利率有望持续改善，为公司贡献更稳定的利润增长。 这一战略举措符合公司“全国零售+两广分销+工业投资”的发展战略，旨在通过整合现有资源，建立批零一体化的双轮驱动发展模式，优化业务结构，增强核心竞争力。 财务预测与关键指标分析 根据华安证券研究所的盈利预测，国药一致未来三年的业绩将逐步改善。 盈利能力与增长趋势 财务指标 (百万元) 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 41248 42538 45640 49762 收入同比 (%) 59% 3% 7% 9% 归属母公司净利润 1187 1079 1149 1331 净利润同比 (%) 56% -9% 6% 16% 毛利率 (%) 11.2% 10.6% 10.8% 11.2% ROE (%) 14.4% 11.4% 11.0% 11.5% 每股收益 (元) 2.77 2.52 2.68 3.11 预计2017年营业收入将达到425.38亿元，同比增长3.13%；归母净利润为10.79亿元，同比下降9.05%，主要受2016年高基数影响。但从2018年起，随着业务整合的深入和国大药房效率的提升，预计营业收入和归母净利润将恢复增长，2019年净利润同比增速有望达到16%。毛利率预计在10.6%至11.2%之间波动，保持相对稳定。净资产收益率（ROE）预计在11%左右，显示公司盈利能力保持在健康水平。 偿债能力与营运效率 主要财务比率 2016 2017E 2018E 2019E 资产负债率 (%) 58.18% 56.69% 56.01% 55.73% 流动比率 1.46 1.49 1.52 1.54 速动比率 1.12 1.16 1.19 1.22 总资产周转率 2.39 1.92 1.90 1.88 应收账款周转率 5.94 5.34 5.26 5.17 公司的资产负债率预计将从2016年的58.18%逐步下降至2019年的55.73%，显示偿债能力持续改善。流动比率和速动比率均呈现稳步上升趋势，表明公司短期偿债能力增强。总资产周转率和应收账款周转率略有下降，可能反映了业务规模扩大或应收账款管理策略的调整，但整体营运能力仍保持在合理水平。 估值与风险提示 基于盈利预测，公司2017年、2018年、2019年对应的市盈率（P/E）分别为28倍、26倍、23倍，估值水平逐步趋于合理。分析师维持公司“增持”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括业务整合不及预期和政策变动风险。这些风险可能对公司的未来业绩和发展战略产生影响，需要投资者密切关注。 总结 核心业绩回顾 国药一致2017年三季报显示，公司前三季度营业收入同比增长0.54%至312.79亿元，归母净利润同比下降11.67%至8.03亿元。业绩下滑主要受2016年高基数（重大资产重组及资产出售）和“两票制”政策对分销业务的影响。尽管短期内业绩承压，但扣非归母净利润同比增长37.71%，表明主营业务盈利能力有所改善。 未来发展驱动力 公司积极推进战略转型，通过引入战略投资者优化国大药房的股权结构，旨在提升其经营效率和净利率。国大药房作为拥有3693家门店的全国性零售网络，在战略投资者的助力下，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。公司坚持“全国零售+两广分销+工业投资”的发展战略，致力于构建批零一体化的双轮驱动模式。分析师维持“增持”评级，并预测未来三年EPS将持续增长，反映了市场对公司长期发展潜力和战略执行的积极预期。同时，投资者需关注业务整合和政策变动可能带来的风险。

中心思想 业绩挑战与行业变革机遇 报告指出，山河药辅2017年上半年受原料价格上涨影响，归母净利润同比下降7.88%，但毛利率已出现环比改善迹象。同时，仿制药一致性评价等政策正加速药用辅料行业整合，为公司带来市场份额重构的战略机遇。 战略并购驱动未来增长 公司积极应对行业变革，通过利用一致性评价拓展高端市场实现内生增长，并以1.06亿元收购曲阜天利52%股权，强化口服固体制剂辅料领域的市场地位，实现内生与外延并举的增长策略，分析师维持“增持”投资评级。 主要内容 业绩承压下的毛利率改善与行业整合机遇 山河药辅2017年半年度报告显示，公司实现营业收入1.53亿元，同比增长7.39%；归属于母公司净利润2514万元，同比下降7.88%；每股收益（EPS）为0.27元。净利润下滑的主要原因系自2016年第四季度以来部分原料采购价格迅速上涨，导致成本上升，2017年上半年毛利率为31.61%，同比下降4.5个百分点。然而，公司毛利率已出现改善迹象，2017年第二季度毛利率为31.66%，较2017年第一季度环比回升0.12个百分点，较2016年第四季度增长0.87个百分点，表明原料价格趋于平稳。当前中国药用辅料行业竞争激烈且高度分散，仿制药一致性评价以及辅料的关联审批政策将加速行业洗牌，提高市场集中度。CFDA数据显示，绝大多数品种已启动一致性评价工作，山河药辅凭借其多项产品在行业中的领先占有率，将受益于市场份额的重构，并利用政策进一步拓展国内医药高端市场。 战略并购强化市场地位及未来盈利展望 公司于7月27日以1.06亿元收购并增资获得曲阜天利52%股权。曲阜天利承诺2017/2018/2019年扣非净利润分别不低于1200万/1320万/1452万元。此次收购旨在提高公司在口服固体制剂药用辅料领域的市场占有率，并利用曲阜天利在淀粉及其衍生物药用辅料原料方面的地域资源优势，提升公司整体业绩。分析师维持对山河药辅的盈利预测，预计公司2017/2018/2019年每股收益（EPS）分别为0.61/0.70/0.78元，对应市盈率（PE）分别为45/39/35倍。鉴于公司作为国内优质药用辅料供应商，将受益于一致性评价推进带来的行业集中度提升，有望实现内生增长（市场占有率提升+海外市场拓展）与外延收购并举，业绩将逐步改善。因此，维持“增持”的投资评级。报告提示了潜在风险，包括原材料价格波动风险、募投产能扩大可能带来的销售风险以及政策变动风险。 总结 山河药辅在2017年上半年面临原料成本上涨导致的利润压力，但毛利率已呈现企稳回升态势。在仿制药一致性评价等政策的推动下，药用辅料行业正经历深度整合，为公司提供了重要的发展机遇。公司通过内生增长（市场份额提升、海外拓展）和外延并购（收购曲阜天利）双轮驱动，积极巩固并扩大市场地位。分析师基于对行业趋势和公司战略布局的判断，维持“增持”评级，并预计公司未来业绩将逐步改善，但需关注原材料价格波动、产能扩张销售及政策变动等风险。