中心思想 2025年医药行业展望：估值修复与多元增长 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置比例偏低，加之美债利率等宏观环境因素的积极改善，对2025年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的局面。报告强调，创新驱动、政策支持和行业复苏是未来增长的主要动力。 医疗设备更新：政策驱动下的市场复苏 报告特别指出，在国家大规模设备更新政策的推动下，医疗设备市场正迎来显著复苏。招投标数据显示，2024年第四季度医疗设备招投标规模同比增速回正，2025年第一季度增速进一步提速至67.49%，其中医学影像设备和放射治疗设备是采购重点。资金保障机制的完善以及县域医共体建设的加速，预示着医疗设备更新将持续为行业带来增量采购需求。 主要内容 行情回顾与板块表现 本周（截至2025年5月9日），中信医药指数上涨0.98%，跑输沪深300指数1.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第26位。本周涨幅前十名股票包括锦好医疗（24.38%）、常山药业（23.59%）等，跌幅前十名股票包括ST葫芦娃（-18.29%）、永安药业（-17.82%）等，涨跌幅主要受脑机接口、减肥药概念及一季报业绩等因素影响。 整体观点与投资主线 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑转向BIC/FIC数量及BD金额等质量逻辑，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能兑现利润的产品和公司，推荐百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械：多领域驱动增长 设备更新与国产替代： 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃等。 IVD与高值耗材： 发光集采后国产龙头份额提升可观，加速进口替代，出海深入，关注迈瑞、新产业等。骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转信号显现 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境向好，政策支持力度加大，投融资有望触底回升。 CXO： 产业周期趋势向上，投融资好转已传导至订单面，预计2025年有望重回高增长车道，实现利润加速增长。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO企业，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代仍是大趋势，并购整合将助力公司做大做强。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务机会 中药： 基药目录颁布预期，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革重视ROE指标，关注昆药集团、太极集团等。此外，关注医保解限品种、OTC企业（片仔癀、同仁堂等）及潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 2025年处方外流或提速，竞争格局有望优化，估值处于历史底部，坚定看好。推荐老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐与集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。推荐天坛生物、博雅生物。 行业和个股事件 医疗设备更新进展：数据驱动的复苏 政策与资金保障： 2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，随后各地方出台具体方案。卫健委等四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》。资金层面，超长期特别国债和财政贴息政策（从1个百分点提高到1.5个百分点）提供有力保障。 项目审批与招投标数据： 2024年第二季度为医疗设备更新项目审批高峰期，2025年第一季度出现新一轮小高峰。从招投标规模看，2024年前三季度同比增速为负，但第四季度回正，2025年第一季度同比显著增长67.49%，3月单月同比增速突破100%。截至2025年4月20日，医疗设备更新招标公告项目数量合计820个，总金额达109亿元。 采购品类与医院等级： 医学影像设备（超声、CT、DR）是采购需求占比最高的品类，放射治疗设备和医学影像设备更新落地进展领先。2024年城市医院设备更新推进较快，县域医共体前期谨慎但在2024年第四季度开始加速释放采购意向，预计2025年将密集落地。三级医院在2025年第一季度医疗设备采购规模同比增速（+81.45%）远超其他等级医院。 区域进展： 截至2025年3月，江苏省（160.3亿元）、广东省（121.8亿元）、湖北省（107.6亿元）医疗设备更新项目批复金额位列前三。2025年第一季度，青海、宁夏、甘肃、湖南、江西等省份采购规模同比增速突破150%。西部地区（+88.42%）、中部地区（+68.43%）增速高于东部地区（+59.44%）和东北地区（+55.09%）。 诺诚健华：肿瘤与自免双轮驱动 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼适应症稳步拓展，坦昔妥单抗上市申请获优先审评。自免领域开启第二成长曲线，奥布替尼治疗ITP、SLE、PPMS/SPMS进展顺利，JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD展现同类最优潜力，ICP-488治疗银屑病达到主要终点，口服IL-17小分子ICP-923有望差异化竞争。实体瘤方面，ICP-723和ICP-192进入注册II期，ICP-723预计近期递交上市申请。 行业热点与个股动态 罗氏制药中国投资20.4亿人民币在沪新建生物制药生产基地，强化供应链和本地化生产。勃林格殷格翰那米司特片拟纳入优先审评，用于进展性肺纤维化。南京清普生物美洛昔康注射液获批上市，为国内首款长效镇痛新药。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善以及公募基金低配的背景下，行业有望迎来多元化的投资机会。其中，国家大规模设备更新政策是当前最显著的增长驱动力，招投标数据显示医疗设备采购已进入加速落地周期，特别是医学影像和放射治疗设备，以及县域医共体市场潜力巨大。此外，创新药行业正向高质量发展转型，创新链（CXO+生命科学服务）底部反转信号明显，中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域也因政策支持、需求复苏和国产替代等因素展现出良好的增长前景。整体而言，医药行业正经历结构性调整与创新升级，具备长期投资价值。

中心思想 奥林巴斯X1镜体上市驱动消化内镜市场新增长 本报告核心观点指出，奥林巴斯新一代X1镜体即将于国内上市，预计将成为驱动中国消化内镜市场进入新增长周期的关键因素。奥林巴斯作为全球软镜市场的绝对主导者，其产品迭代对全球及区域市场均产生显著影响。X1镜体在国内的全面上市，结合政策端利好和渠道库存改善，将促使此前被压抑的采购需求集中释放，从而带动整个消化内镜行业的复苏与增长。 国产软镜借势崛起，市场份额有望持续扩大 报告强调，在奥林巴斯X1带动行业整体增长的背景下，国产软镜企业有望凭借不断提升的产品力和国家政策的强力支持，实现市场份额的进一步扩大。近年来，国产软镜技术水平显著提高，产品力已获得国内高等级医院及海外市场的初步认可。在国产替代政策的推动下，医院在集中采购时将倾向于选择具备竞争力的国产软镜，为澳华内镜、开立医疗等本土企业带来重要的发展机遇。 主要内容 预计消化内镜行业将随着奥林巴斯X1镜体上市迎来增长新周期 奥林巴斯主导市场，X1迭代引发采购波动 奥林巴斯在全球软镜行业中占据绝对垄断地位，其胃肠镜产品占据全球市场约70%的份额，是行业内的绝对霸主。其内窥镜解决方案（ESD）板块的收入变化，尤其是胃肠镜业务（占ESD收入的55%），能够有效表征全球软镜行业的波动趋势。奥林巴斯EVIS X1系统作为时隔八年推出的新一代产品，集成了TXI、BAI-MAC、RDI、NBI、EDOF等多项先进技术，并具备4K清晰度，显著提升了产品力。 X1产品上市后迅速放量，其在奥林巴斯胃肠镜业务中的收入占比从2021年第三季度的约10%提升至2024年第一季度的30%，并在2024年第四季度稳定在25%左右。这种产品迭代导致了各区域软镜市场的波动：在X1上市前，医院倾向于延缓采购，导致ESD收入增长放缓；而在X1上市后一年内，各地区ESD板块的季度收入同比增速均有明显提高，显示出集中采购的效应。例如，美国市场在2023年5月宣布推出X1后，2023年第二至第三季度北美ESD收入有所下滑，但在X1于2023年10月上市后，市场迅速反弹。 2024年国内市场承压，多重因素抑制需求 2024年中国软镜市场面临显著压力，奥林巴斯ESD板块在中国的季度收入持续下滑，2024年第一至第四季度同比增速分别为-40%、-20%、-27%和-18%。同时，国内主要软镜厂商如澳华内镜的内窥镜设备业务收入增速放缓至15%，开立医疗的内窥镜业务甚至出现6%的同比下滑。 造成市场承压的主要原因有二： 政策因素： 2023年下半年启动的医疗领域反腐持续影响医疗设备采购，叠加2024年设备更新政策落地节奏慢，导致医院招采处于观望状态，形成“采购犹豫”。据众成数科数据，2024年国内医疗设备招投标市场规模同比下滑21.1%。 X1未全面上市： 奥林巴斯X1系统于2023年11月在中国推出，但仅主机获得NMPA批准，配套的新一代镜体尚未上市。这导致部分医院选择延迟采购胃肠镜系统，等待X1镜体在国内全面上市，进一步对2024年国内软镜市场造成不利影响。 X1镜体上市在即，行业有望迎来集中释放 报告预计，奥林巴斯X1镜体有望在2024年底或2025年初获得NMPA批准并于国内上市。鉴于中国是奥林巴斯主要市场中X1推出最迟的区域，X1系统的全面补齐有望带来国内医院软镜采购需求的集中释放。 此外，多重利好因素将共同推动行业回暖： 政策端改善： 尽管2024年前三季度医疗设备行业因反腐和设备更新落地不及预期而承压，但从2024年第四季度以来的医疗设备产品招采数据来看，设备更新政策已逐渐落地，招投标活动陆续恢复。随着各地2024年设备更新政策的执行和反腐常态化带来的边际改善，以及2025年中央将发起资金规模更大的新一轮设备更新，预计2025-2026年医疗设备的经营基本面将持续向好，软镜行业业绩有望在2024年的低基数上实现较好表现。 库存改善： 在反腐和设备更新节奏推迟的影响下，2024年上半年软镜企业的渠道端库存处于较高水平。自2024年第三季度以来，软镜企业已陆续开始去库存，并持续至今，企业端已进行长达3-4个季度的去库存周期。渠道低库存水平有望为软镜行业的好转带来更大弹性。 国产软镜有望受益于X1带动的行业增长 国产软镜产品力显著提升，市场认可度提高 近年来，中国本土软镜厂商的技术水平持续提高，产品正逐步走向高端化。澳华内镜于2022年推出4K清晰度的AQ-300软镜系统，并持续完善配套镜种，包括全新结肠镜、100/140倍光学放大内镜、640倍细胞内镜等高端产品。开立医疗则在HD-550基础上陆续推出超细电子胃肠镜、光学放大内镜、刚度可调内镜等，并于2023年推出HD-580系列内镜，大幅提升了图像质量和临床细节。 这些国产高端软镜产品已获得高等级医院市场的认可。澳华的AQ-300和开立的HD-580陆续在国内知名三甲医院中标，如长海医院、北京友谊医院等。2024年，澳华依托AQ-300的推广，在中高端机型主机和镜体在三级医院的装机（含中标）数量分别达到137台和522根，覆盖116家三级医院。截至2024年5月，开立的HD-550已进入国内超过400家三级医院，并获得较高临床评价。 尽管国产软镜化率有所提高，但仍有较大发展空间。根据医招采数据，以消化内镜销售数量计算，国内软镜市场的国产化率从2021年的不到15%提高到2023年的25%以上，并在2024年第三季度进一步提高至35%以上。然而，若以销售金额计算，2024年第三季度三家日企（奥林巴斯、富士、宾得）仍占据国内市场规模的70%以上，显示出国产替代的巨大潜力。 此外，国产软镜的产品力已初步得到海外市场认可，有望持续拓展空间巨大的海外市场。据Future Market Insights，2023年全球医疗软镜市场规模达89.8亿美元，市场空间广阔。澳华内镜2024年海外收入达1.6亿元，同比增长42.5%，占总收入的21.5%。开立医疗2023年内窥镜收入中约20%来自海外，2024年在国内市场承压下，其海外内镜业务仍保持约5%的增长。 政策支持助力国产软镜把握行业增长机遇 近年来，中国政府出台了一系列支持医疗设备国产替代的相关政策，旨在推动地方医院在采购医疗设备时提高国产占比。这些政策包括： 2021年9月，国家市场监督管理总局发布《关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指导意见》，提出要建立国产仪器设备“进口替代”验证评价体系。 2021年10月，国家财政部及工信部发布《政府采购进口产品审核指导标准（2021年版）》，规定了政府机构采购国产医疗器械及仪器的比例要求，其中137种医疗器械要求100%采购国产。 2021年12月，国家工业和信息化部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，提出到2025年主流医疗装备基本实现有效供给，高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升。 2022年7月，国家财政部发布《中华人民共和国政府采购法（修订草案征求意见稿）》，明确政府采购应当采购本国货物、工程和服务。 2023年8月，国务院发布《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023－2025年）》，强调要高度重视国产医疗装备的推广应用，完善相关支持政策。 2024年12月，国家财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，拟给予本国产品相对于非本国产品20%的价格评审优惠。 在这些政策的强力支持下，报告预计后续国内上市的X1镜体将带动软镜行业的复苏。由于国产替代政策的推动和国产软镜已具备进入高等级医院的产品力，医院在X1全面上市带来的软镜需求中会考虑采购一定比例的国产软镜，从而使具备较高产品力的国产企业有望从行业增长中获益。 相关标的：澳华内镜、开立医疗 澳华内镜：高端产品驱动增长，海外市场潜力巨大 澳华内镜在2020-2023年间实现了收入高速增长，复合年均增长率（CAGR）达到37.1%。尽管2024年受行业整体影响增速放缓至10.5%，2025年第一季度收入同比下滑26.9%，但其内窥镜设备业务（软镜镜体+软镜主机+周边设备）仍是主要收入来源，2024年达到7.14亿元，占比95.2%。 公司推出的全新一代4K超高清内镜系统AQ-300，作为国内率先进入4K领域的软镜系统，在图像、可操作性、镜种丰富度等方面全面升级，对标奥林巴斯EVIS X1。随着镜种配套的逐渐齐全和临床持续打磨，AQ-300有望在2025-2026年软镜行业复苏中持续放量，加速国产软镜在三级医院的国产替代进程。此外，公司下一代产品AQ-400预计最迟在2025年推出，将进一步提升公司市场竞争力。 澳华内镜的产品力提升也带动了国际市场的放量。2024年公司海外收入达1.61亿元，同比增长42.5%。AQ-300在海外获批后，强大的产品力配合公司海外营销团队的改善，驱动海外收入快速增长。鉴于全球市场空间巨大，公司海外收入有望持续高速推进，未来海外收入占比有望提高至一半。 开立医疗：内窥镜业务占比提升，新平台加速市场渗透 开立医疗自2021年以来，营收和利润均保持快速增长。超声业务增长稳健，内窥镜业务保持快速增长。2024年受医疗合规化和设备更新政策落地延迟等因素影响，公司业绩承压，超声业务收入11.8亿元（同比-3.3%），内窥镜收入8.0亿元（同比-6.4%）。然而，近年来内窥镜收入占比有明显提高，从2019年的23.3%提升至2024年的39.5%，显示出内窥镜业务在公司战略中的重要性。 公司在软镜领域持续创新，2023年推出新一代软镜系统HD-580，并于2025年其全新4K iEndo智慧内镜平台HD-650获批，具备超分辨成像功能和智能辅助，推动内镜产品力迈入新台阶。随着奥林巴斯X1全面上市带来的软镜需求释放，以及政策端和渠道端的改善，预计2025-2026年公司内镜业务将加快高等级市场渗透，业绩有望显著好转。 此外，超声业务作为设备更新中的重要目标领域，其需求也将随着设备更新落地而回暖。2024年第四季度设备更新开始落地，2025年第一季度超声行业招投标数据已有明显好转。加上2025年新一轮的设备更新，预计全年超声终端市场将明显回暖。随着招投标的好转传导到企业端，公司2025年超声业务有望实现较快增长。 总结 本报告深入分析了中国消化内镜市场的现状与未来趋势，核心观点在于奥林巴斯X1镜体在国内的全面上市将成为行业增长的新引擎。2024年国内软镜市场因政策因素和X1镜体未全面上市而承压，但随着X1镜体有望在今年底或明年初获批，叠加政策端（设备更新落地、反腐影响边际改善）和渠道端（去库存周期结束）的利好，国内软镜需求预计将集中释放，行业有望迎来显著复苏。 在此背景下，国产软镜企业凭借不断提升的产品力（如澳华AQ-300、开立HD-580/HD-650）已获得高等级医院及海外市场的认可。同时，国家出台的多项医疗设备国产替代政策将为国产软镜提供强力支持，使其在行业增长中占据有利地位。报告建议关注澳华内镜和开立医疗，这两家公司有望在行业复苏和国产替代浪潮中实现业绩的持续增长。然而，投资者仍需警惕医疗领域整顿时间超预期、设备更新落地不及预期以及设备集采降价等潜在风险。

中心思想 业绩表现与增长动能 海尔生物在2025年第一季度展现出营收基本持平但利润短期承压的业绩特征，这主要源于公司持续的战略性投入。尽管归母净利润同比下降19.88%，但非存储新产业表现强劲，同比增长13.92%，成为重要的增长引擎。同时，低温存储业务的降幅逐季收窄，显示出业务复苏的积极信号。公司通过优化业务结构，提升非存储业务占比，并加强国内外市场布局，以应对市场挑战并培育长期增长潜力。 战略投入与未来展望 公司在研发、人才引进、全球市场体系建设及品牌推广方面持续加大投入，这些投入虽然短期内影响了净利率，但旨在提升核心竞争力，巩固市场地位，并为中长期发展奠定坚实基础。海外业务扭转了2024年的下滑态势，实现近10%的同比增长，国内业务也展现出韧性。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司未来盈利能力的积极预期，给出了42元的目标价，反映了市场对公司长期发展潜力的认可，但也提示了市场需求和全球化进展等潜在风险。 主要内容 2025年一季度业绩概览 财务数据分析： 2025年第一季度，海尔生物实现营业收入6.89亿元，同比微增0.30%。归属于母公司股东的净利润为1.10亿元，同比下降19.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.99亿元，同比下降25.38%。尽管利润短期承压，但营收保持稳定，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性。 业务结构优化与增长驱动 存储与非存储业务表现： 低温存储业务： 自2024年下半年以来，低温存储业务的降幅逐季收窄，并在2024年第四季度实现同比正增长。2025年第一季度，该业务环比持续改善，呈现稳步恢复态势。 非存储新产业： 2025年第一季度，非存储新产业收入占比达到44%，同比增长13.92%，环比增长27.35%。采浆耗材、用药自动化、实验室耗材和仪器等业务持续保持良好增长势头，成为公司业绩增长的重要驱动力。 生命科学与医疗创新板块： 生命科学板块： 收入3.54亿元，同比增长1.06%，环比增长53.28%，表现出强劲的环比增长势头。 医疗创新板块： 收入3.32亿元，同比下降0.61%，环比增长24.26%，环比亦有显著改善。 国内外市场表现分析 国内业务韧性： 2025年第一季度，公司国内收入为4.82亿元，同比下降3.35%，但环比大幅增长54.98%。公司通过提升场景方案的交互、定制和持续服务能力，不断扩大场景方案优势，增强了在国内市场的增长韧性。 海外业务稳健增长： 2025年第一季度，公司海外收入达到2.04亿元，同比增长9.88%，环比增长8.99%。这扭转了2024年的下滑态势，随着本土化布局的持续强化，多品类发展动能正逐渐显现，预示着海外市场重回稳健增长轨道。 盈利能力与费用投入 净利率变化： 2025年第一季度，公司净利率为16.87%。 同比下降： 净利率同比下降3.78个百分点，主要原因在于公司持续进行中长期战略投入，包括加大新技术、新产品研发投入，引入专业人才强化技术平台，深化产学研共创，以及加强全球市场组织体系建设和品牌营销推广。这些投入虽然短期影响利润，但有效提升了市场竞争力，例如生物安全柜产品在25Q1市占率已提升至国内第二品牌，为公司中长期发展奠定了坚实基础。 环比上升： 净利率环比上升4.48个百分点，主要得益于公司持续推进业务结构升级，并稳步实施创新驱动下的全流程降本增效措施。 费用率分析： 25Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为13.07%、6.97%、11.68%。 同比变化： 分别同比增加1.35、0.99、0.43个百分点，反映了公司在市场拓展、运营管理和技术创新方面的投入增加。 环比变化： 分别环比下降2.60、2.50、4.78个百分点，表明公司在费用控制和效率提升方面取得了积极进展。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价： 华创证券维持对海尔生物的“推荐”评级，并基于DCF模型测算，给予公司整体估值133亿元，对应目标价约42元。 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元和6.4亿元，同比增速分别为20.6%、23.1%和18.3%，对应PE分别为23倍、19倍和16倍。 风险提示： 报告提示了三项主要风险：生物医疗低温存储的下游市场需求释放不达预期；物联网业务和生物安全业务收入不达预期；全球化进展不达预期。 总结 海尔生物2025年第一季度业绩显示，公司在营收保持稳定的同时，利润短期内受到战略性投入的影响而有所承压。然而，非存储新产业的强劲增长和低温存储业务的逐步复苏，共同构成了公司未来业绩增长的核心动能。在国内市场展现韧性、海外业务重回稳健增长的背景下，公司通过持续的研发投入、人才引进和全球市场布局，不断提升核心竞争力。尽管短期费用投入导致净利率同比下降，但环比已显著改善，体现了公司在业务结构升级和降本增效方面的成效。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司中长期发展潜力的积极预期，给出了42元的目标价，但投资者仍需关注下游市场需求、新业务发展及全球化进程可能带来的风险。

中心思想 业绩概览与增长动力 威海广泰2024年营收实现28.9亿元，同比增长20.1%，显示出业务规模的稳健扩张。然而，受特殊客户产品审价和商誉减值准备等非经常性因素影响，归母净利润同比下降40.6%至0.75亿元。若剔除这些影响，公司归母净利润实则同比增长25.7%至1.58亿元，反映出核心业务的良好盈利能力。 空港装备业务表现尤为突出，2024年收入达16.0亿元，同比增长32.3%。国际订单和国内订单分别实现67%和68%的高速增长，表明国内外市场需求旺盛，为公司整体业绩增长提供了强劲动力。 战略布局与未来展望 公司积极拓展全球市场，空港装备已成功服务全球100多个国家和1000多个机场，国际化战略成效显著。同时，国内市场在新建、改扩建机场项目和运营机场小批量采购的推动下全面复苏。 威海广泰正战略性培育新兴业务，包括拓展消防救援装备的海外市场，发展移动医疗装备并在2024年实现国际市场突破，以及瞄准低空经济中的应急救援场景，研发无人机产品并有望成为新的增长点。 尽管面临市场竞争和盈利能力波动的挑战，公司凭借其在空港装备领域的领先地位和新兴业务的增长潜力，预计2025-2027年收入和归母净利润将持续增长，并维持“强推”评级，目标价12.3元。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩回顾 2024年年度业绩： 公司实现营业总收入28.9亿元，同比增长20.1%；归属于上市公司股东的净利润为0.75亿元，同比下降40.6%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.70亿元，同比下降31.6%。 2025年一季度业绩： 实现营业总收入6.4亿元，同比增长12.6%；归母净利润0.42亿元，同比下降15.2%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比下降16.1%。 利润下滑原因分析： 净利润同比下滑主要受特殊客户产品审价事项和计提商誉减值准备影响。若剔除前述影响，公司2024年归母净利润为1.58亿元，同比增长25.7%，显示出公司实际经营效益的健康增长。 核心业务分析：空港装备 收入与毛利率： 2024年，公司空港装备业务实现收入16.0亿元，同比增长32.3%。毛利率为27.8%，同比下降3.3个百分点。考虑到海外业务毛利率为36.1%（同比增长2.1个百分点），推测空港业务毛利率下滑主要受国内空港装备毛利率下降影响。 订单增长： 空港装备国际订单达10.4亿元，同比增长67%；国内订单达10.6亿元，同比增长68%。这表明公司在国内外市场均取得了显著的订单增长。 国际市场拓展： 公司产品和服务已覆盖全球100多个国家和地区，服务机场数量增加到1000多个，国际市场保持旺盛增长势头。公司正重点加深与全球领先的四大地服公司和最大的设备租赁公司合作交流。 国内市场复苏： 2024年国内市场全面复苏，主要得益于新建、改扩建机场重大项目显著增加以及运营机场小批量采购项目的释放。 未来展望： 在出海战略、国内市场复苏、电动化趋势以及特别国债等积极因素的推动下，预计2025年空港业务仍将保持较快速增长，并有望发展成为全球空港装备龙头企业。 新兴业务布局：消防、移动医疗与无人机 消防救援装备： 2024年消防救援装备订单达到10.6亿元，同比增长69.2%。公司消防救援装备已具备与国际品牌竞争的实力，有望借助空港装备出口高增的契机，优先发展国际机场消防救援装备市场，并逐步拓展到其他消防救援装备品类。 移动医疗装备： 公司战略培育移动医疗装备，已成为业内领先的方舱医疗车专业制造厂商。2024年首次实现国际市场的突破，预计2025年有望持续提升其市场份额和影响力。 应急救援无人机： 公司积极响应低空经济发展，瞄准应急救援应用场景，成功研发了多旋翼无人机和双轮旋直升机，并已应用于应急消防领域，入选山东省无人机企业重点产品名单。该业务有望乘国内发展低空经济的东风，成为公司新的增长点。 投资建议与风险提示 盈利预测调整： 考虑到国内空港与消防车业务竞争较为激烈，盈利能力存在波动，华创证券适当下调了公司盈利预测。预计公司2025-2027年收入分别为36.1亿元（前值37.8亿元）、43.0亿元（前值44.7亿元）、50.1亿元；归母净利润分别为2.60亿元（前值4.18亿元）、3.45亿元（前值5.39亿元）、4.34亿元。 目标价与评级： 基于公司在空港装备领域的国内领先地位及庞大的海外市场空间，参考可比公司估值，给予公司2025年25倍PE，调整目标价为12.3元，维持“强推”评级。 风险提示： 宏观经济波动可能导致下游需求减弱；海外市场拓展可能不及预期；市场竞争加剧可能导致盈利能力下降。 总结 威海广泰2024年营收实现稳健增长，但受特殊客户审价及商誉减值等非经常性因素影响，净利润短期承压，若剔除这些影响，公司核心盈利能力实则保持健康增长。 核心空港装备业务表现强劲，国内外订单均实现高速增长，国际市场拓展成效显著，国内市场全面复苏，为公司未来发展奠定坚实基础，并有望成为全球空港装备龙头。 公司积极布局新兴业务，包括拓展消防救援装备的海外市场，发展移动医疗装备并在国际市场取得突破，以及瞄准低空经济中的应急救援场景，研发无人机产品，形成多元化增长格局。 尽管面临市场竞争和盈利能力波动的挑战，但凭借其在空港装备领域的领先地位和新兴业务的增长潜力，公司未来业绩有望实现显著改善，华创证券维持“强推”评级。

中心思想 毕得医药：高质量发展驱动业绩拐点 本报告深入分析了毕得医药（688073）作为国内公斤级以下药物分子砌块龙头的核心竞争力、市场机遇及未来增长潜力，维持“推荐”评级，目标价48.11元。报告指出，公司通过多维度追求高质量发展，已迎来业绩拐点，未来收入和利润有望重回高增长。 行业复苏与国产替代双重利好 当前，生命科学服务行业正经历周期底部复苏，国内市场投融资回暖，科研经费持续增长，叠加国产替代的迫切需求，为本土厂商提供了广阔的市场扩容契机。同时，海外生物医药投融资改善，国际市场需求回暖，而该市场目前主要由外资巨头垄断，国内企业具备巨大的成长空间。毕得医药凭借其在产品种类、研发创新、全球布局及精细化管理方面的优势，有望抓住行业复苏和国产替代的双重机遇，实现市场份额的快速提升和盈利能力的持续改善。 主要内容 行业周期底部复苏与国产替代机遇 国内市场需求复苏与国产替代的紧迫性 新冠后产业内卷与需求下滑： 新冠疫情期间，全球及中国生物医药投融资爆发式增长，生命科学服务板块相关公司收入和利润实现飞跃，引发一轮上市热潮。然而，疫情后，新冠相关产品需求断崖式下滑，叠加2022年3月美联储加息周期开启，全球生物医药资本退潮，导致常规业务需求走弱。科研经费趋紧和终端药价承压，使得客户更倾向于高性价比产品，加剧了行业供需失衡和产业内卷。 当下需求端持续向好： 国内生物医药投融资项目数量和金额自2024年8月以来呈现环比向上趋势，预示国内市场复苏在即，生命科学服务板块的国内工业端需求有望迎来复苏。同时，中国研究与试验发展（R&D）经费支出持续增长，2024年全国R&D经费投入达36130亿元，同比增长8.3%，占GDP比重提升至2.68%，生命科学领域研究资金投入也延续增长态势，为科研端需求提供了支撑。 行业产能出清与集中度提升： 国内生命科学服务板块正处在产能出清阶段，中小型公司面临资金链断裂、倒闭风险。相关上市公司也出现员工人数下降（2023年板块整体员工人数下降，耗材和生物试剂领域下降明显）和资本支出（CAPEX）减少（2023年下降12%，2024H1下降46%）的现象。同时，行业并购活动明显增多，头部公司利用充裕资本在行业底部并购优质标的，加速行业整合，有望重塑产业格局。 国产替代需求迫切： 中高端市场长期由外资龙头垄断，国内厂商以中小企业为主，产品技术含量较低，陷入价格竞争。然而，多方因素正推动国产替代需求提升：工业端对供应链稳定性和自主可控的需求增加，以及在集采/医保谈判政策下压缩成本的意愿强烈；科研端对国产高性价比产品的需求增加，且对国产产品认可度提升；政策端，美国关税推高进口成本，进一步促使下游寻求国产替代方案。 海外市场回暖与巨大成长空间 海外投融资向好： 海外特别是美国生物医药投融资金额自2023年下半年以来呈现改善趋势，生命科学服务板块的海外工业端（海外药企+海外CXO）需求正在增加。创新药研发外包渗透率持续提升，2023年已达50%水平，医药工业客户在生命科学服务领域的客户构成中占比已攀升至70-80%，显示产业链内部需求的强关联性。 国际市场外资垄断，国内企业成长空间巨大： 全球分子砌块市场规模预计2024年将达218亿美元，主要由赛默飞、丹纳赫、德国默克等跨国巨头垄断。这些巨头凭借早期技术积累、持续研发投入、完善产业生态和全球化布局，占据主导地位。与国际龙头相比，国内已上市的生命科学服务公司（如毕得医药、诺唯赞等）虽然在细分领域具备竞争力，但整体规模和市场份额仍有显著差距，处于技术追赶和市场拓展阶段，具备巨大的成长空间。 毕得医药的战略布局与业绩驱动 公司概况与核心竞争力 国内分子砌块龙头，具备“多、快、好、省”优势： 毕得医药成立于2007年，专注于为新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂产品和服务。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”模式，服务于新药研发产业链前端。公司现有13万种常备现货种类，可提供超过50万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块，满足下游高技术、多品类、微小剂量和多频次的需求。主要产品包括杂环化合物、苯环化合物、脂肪族化合物等药物分子砌块，以及活性小分子化合物、催化剂及配体等科学试剂。终端客户涵盖罗氏、默克、辉瑞等跨国药企，恒瑞医药、百济神州等国内药企，康龙化成、美迪西等CRO机构，以及NIH、中科院、哈佛大学等科研院所和高校。 股权结构清晰，激励彰显信心： 戴岚与戴龙合计控制上市公司52.52%股份，股权结构稳定。2024年12月，公司出台股权激励计划草案，计划授予限制性股票255万股，激励对象包括董事、高管及核心人员共65人，以2024年营业收入和净利润为基数，设定2025-2027年营业收入和净利润增长率目标分别为10%、20%、30%，彰显了公司对未来业绩增长的信心。 收入稳步增长，利润短期承压后改善： 公司收入从2018年的1.63亿元增长至2024年的11.02亿元，CAGR达37.51%。扣非净利润从2018年的0.08亿元增长至2024年的1.04亿元，CAGR达53.34%。2022年以来，受宏观经济环境变化、下游CRO医药研发需求调整及国内行业竞争加剧影响，公司利润端短期承压。然而，2025年第一季度业绩大幅改善，实现营收2.96亿元，同比增长12.83%；扣非净利润0.28亿元，同比增长10.40%。药物分子砌块业务是公司基本盘，2024年收入达9.36亿元，占总收入的84.94%。 借鉴海外巨头经验，强化自身优势 Sigma-Aldrich的成长启示： 国际巨头Sigma-Aldrich通过持续增长的产品数量（1993-2014年从7.1万种增至25万种，其中8.4万种自产产品贡献60%业绩）、重视外延并购（如收购Fluka、Supelco等扩大产品线和市场）、推进全球布局并通过ERP系统实现高效率供应链管理（覆盖37个国家，支持160多个市场，2014年存货周转率达1.95次），奠定了其生命科学试剂龙头地位。这些成功要素为毕得医药提供了重要的战略参考。 持续拓展现货品种种类和数量： 毕得医药现有13万种常备现货种类，可向终端客户提供超过50万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一，公司通过前瞻性储备以满足客户现货采购需求。 加码研发，产品兼具国际先进水平与价格优势： 毕得医药将研发创新视为核心竞争力，2018-2024年研发费用从1383万元增长至5905万元，CAGR达27.37%。公司加强新颖分子砌块与核心产品线布局，优化产品结构，并构建了行业领先的研发技术中心，配备核磁共振波谱仪、高分辨液相色谱-质谱联用仪等国际先进设备。公司部分常用试剂价格仅为国际龙头Sigma-Aldrich的1/5至1/10，且纯度指标对标国际先进水平，例如乙醇胺500ml售价44元，仅为Sigma-Aldrich的12%。在国产替代加速背景下，公司有望持续渗透高校、CRO及药企客户，实现量价齐升。 积极推进全球布局，海外业绩高增： 毕得医药2024年海外收入达6.16亿元，2018-2024年CAGR达43.52%，海外收入占比从2018年的43.29%提升至2024年的55.90%，成为业绩增长核心引擎。同期海外业务毛利率始终高于国内市场，2024年达50.40%（国内29.84%）。公司积极布局海外市场，2023年完成德国、印度区域中心改扩建，并规划美国仓库智能化布局，国际业务增长通道将进一步拓宽。 业绩拐点已至，利润弹性大： 公司近一年来多措并举提升精细化管理水平，包括供应商管理精准性、采购合理性、产品计划调拨科学性、产品SOP合规性、销售过程精细程度等多方面，成效显著，助力公司走出盈利水平谷底。毛利率在2023年第二季度见底，净利率在2023年第四季度见底，2024年第三季度毛利率环比提升4.2个百分点，净利率在较大汇兑负面影响下环比提升1.9个百分点。随着高价值产品和价值型客户收入占比提升，毛利率有望继续稳中向好，精细化管理效果持续，三费率不断控制下，净利率有望明显提升。 盈利预测与投资评级 关键假设： 预计2025-2027年药物分子砌块收入分别为11.34、13.58、16.10亿元，增速分别为19.0%、19.7%、18.6%；科学试剂收入分别为2.03、2.46、2.99亿元，增速分别为36.5%、21.2%、21.4%。同时，公司精细化改革和规模效应将使各项费用率稳步下降。 盈利预测： 结合最新财报及公司经营情况，调整公司2025-2027年收入预测分别为13.37、16.04、19.09亿元，同比增长21.4%、20.0%、19.0%。归母净利润预测分别为1.46、1.79、2.14亿元，同比增长24.1%、22.9%、19.6%。EPS分别为1.60、1.97、2.36元，当前股价对应PE分别为25、21、17倍。根据可比公司估值法，鉴于毕得医药竞争力强劲且积极布局全球市场，给予2025年30倍PE，目标价约48.11元，维持“推荐”评级。 风险提示 全球新药研发景气度波动、药物发现市场需求下降、地缘政治风险。 总结 毕得医药作为国内公斤级以下分子砌块的领先企业，凭借其“多、快、好、省”的核心优势、持续的研发投入和积极的全球化布局，已成功抓住行业周期底部复苏和国产替代的战略机遇。公司在产品种类、技术水平和成本控制方面具备显著竞争力，尤其在海外市场实现了高速增长和更高的盈利能力。随着精细化管理水平的提升，公司已走出盈利低谷，业绩拐点已现，未来收入和利润有望持续高增长。鉴于其强劲的竞争力、广阔的市场空间和明确的增长路径，本报告维持对毕得医药的“推荐”评级。

中心思想 医药行业业绩承压与结构性机遇并存 本报告深入分析了2024年及2025年第一季度中国医药行业的业绩表现，指出在宏观经济下行、医疗反腐、集采扩面及价格治理等多重因素影响下，行业整体收入和利润增速面临显著压力。然而，报告也强调了行业内部的结构性变化和新兴机遇，如创新药的质量驱动、医疗器械的设备更新与出海、CXO和生命科学服务的周期性复苏，以及中药和药房板块的长期成长逻辑。 估值低位下的投资乐观展望 尽管短期业绩承压，但当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，报告对2025年医药行业的增长保持乐观态度，认为投资机会有望“百花齐放”，建议关注具备差异化竞争优势、国际化潜力、政策免疫或受益于结构性改革的细分领域龙头企业。 主要内容 2024年及2025年一季度医药行业整体业绩概览 整体业绩表现： 2024年，A股医药板块可比公司收入同比下降0.9%，归母净利润同比下降8.5%，扣非净利润同比下降8.3%。进入2025年第一季度，业绩下滑趋势加剧，收入同比下降4.5%，归母净利润同比下降11.4%，扣非净利润同比下降17.1%。 细分板块分化： 2024年： 医疗器械板块以1.0%的收入增速成为最快增长的细分板块，尽管受到反腐和设备更新延迟的扰动，仍保持稳健。中药板块收入下滑最多，同比下降4.2%，主要受四类药收入降速和高值消费中药阶段性承压影响。 2025年第一季度： 创新链板块收入增速最快，达到8.5%，其中CXO板块贡献了主要增量（12.4%）。制药工业收入下滑最多，同比下降10.4%，其中疫苗、创新药、仿制药、原料药、血制品板块收入同比分别为-42.0%、-18.4%、-5.4%、-0.9%、+2.9%。 各细分领域业绩分析与投资主线 制药工业： 创新药企： 2024年收入同比增长34.1%，多家企业实现扭亏为盈。2025年第一季度收入同比下降18.4%。行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视差异化和国际化管线，看好能兑现利润的产品和公司。 制剂板块： 2024年收入同比下降0.7%，归母净利润同比增长5.2%。2025年第一季度收入同比下降5.4%，归母净利润同比下降7.2%。受医疗反腐、集采扩面和价格治理影响，以及同期流感高基数效应，收入端承压。部分创新转型公司已迎来创新收获。 血制品： 2024年收入同比下降1.4%，归母净利润同比增长14.5%。剔除华兰生物后，收入增速为3.3%，归母净利润增速29.8%。2025年第一季度收入同比增长2.9%，归母净利润同比下降15.7%。采浆量持续加速，高毛利新品销售良好，但当前主要品种库存较高，价格阶段性承压。长期看，行业仍具政策壁垒和成长性。 原料药： 2024年收入同比增长7.1%，归母净利润同比增长42.8%。2025年第一季度收入同比下降0.9%，归母净利润同比增长28.4%。主业需求韧性较强，新品种在法规市场放量，制剂一体化和CDMO业务拓展带来增长。 中药： 2024年收入同比下降4.2%，归母净利润同比下降14.1%。2025年第一季度收入同比下降8.5%，归母净利润同比下降9.3%。OTC中药受呼吸系统发病率下降、消费降级和政策变化影响明显降速；处方中药口服品种表现分化。长期成长逻辑（政策支持、增量市场、集中度提升）未变，短期高基数影响消化后有望企稳恢复。 医疗器械： 2024年收入同比增长1.0%，归母净利润同比下降14.7%。2025年第一季度收入同比下降5.7%，归母净利润同比下降11.8%。反腐、设备更新落地延迟、集采和DRG医保控费、部分企业增值税率调整等多因素导致业绩承压。2025年一季度招投标量复苏，但企业处于清库存周期，收入恢复滞后。家用医疗器械和出海业务表现稳健。 医疗服务： 2024年收入同比增长0.4%，归母净利润同比下降13.7%。2025年第一季度收入同比增长2.6%，归母净利润同比下降1.7%。反腐和集采净化市场环境，长期利好民营医疗。消费眼科表现亮眼，严肃眼病受医保政策影响客单价承压；齿科受消费景气度影响平淡。 创新链（CXO+生命科学服务）： CXO： 2024年收入同比下降4.3%，归母净利润同比下降24.5%。2025年第一季度收入同比增长12.4%，归母净利润同比增长77.3%。全球生物医药投融资回暖，国内政策支持，订单表现亮眼，预计2025年有望重回高增长车道。 生命科学服务： 2024年收入同比下降1.5%，归母净利润同比下降65.7%。2025年第一季度收入同比下降1.6%，归母净利润同比增长124.9%。经历景气下行期后，行业需求有所复苏，供给侧出清，细分龙头份额提升，有望进入投入回报期。长期看，国产替代和并购整合是主线。 零售与流通： 2024年收入同比增长0.8%，归母净利润同比下降14.7%。2025年第一季度收入同比下降0.8%，归母净利润同比下降3.5%。医药零售受四类药销售下滑、消费力减弱、政策影响和行业竞争加剧影响承压，但2025年一季度环比有所修复。医药流通板块表现相对平稳，医保基金结算时效性改革有望缓解应收账款压力。 总结 华创证券的医药行业报告全面回顾了2024年及2025年第一季度A股医药上市公司的业绩表现，揭示了行业在多重挑战下的整体承压态势。数据显示，医药板块整体收入和利润增速均出现下滑，尤其在2025年第一季度，下滑幅度进一步扩大。医疗反腐、集采扩面、价格治理以及宏观经济环境变化是导致业绩承压的主要因素。 然而，报告也强调了行业内部的结构性亮点和长期投资价值。创新药领域正从追求数量转向注重质量，差异化和国际化管线成为关键；医疗器械板块在设备更新政策推动和出海加速下展现韧性；CXO和生命科学服务板块在全球投融资回暖和国内政策支持下，订单面和业绩面均呈现积极改善趋势，有望重回高增长。此外，中药板块的长期成长逻辑未变，药房板块在处方外流和竞争格局优化下具备修复潜力。 尽管短期内行业仍面临去库存、高基数消化等挑战，但报告认为当前医药板块估值处于历史低位，宏观环境的积极变化以及行业内部的创新驱动和结构性改革，为2025年医药行业的“百花齐放”提供了基础。投资者应关注具备核心竞争力、创新能力和国际化视野的细分领域龙头企业，把握行业结构性复苏带来的投资机会。

中心思想 产品升级驱动盈利能力持续提升 维力医疗的核心成长动力在于其产品体系的持续升级，公司在研发、销售和制造端进行了全方位配套，以支持从传统低值耗材向高值耗材的转型。尽管过去两年受到海外大客户去库存和国内医疗反腐等外部因素的干扰，公司通过优化产品结构和费用控制，实现了整体盈利能力的显著提升，毛利率和净利率均稳步增长。 外部干扰下的韧性与未来增长潜力 面对复杂的国内外环境，维力医疗展现出较强的经营韧性。随着外部干扰因素的边际影响递减，公司高毛利新品有望加速进入医院，拉动国内业务的收入和毛利增长。同时，通过海外建厂、自主品牌推广和优质客户开拓，公司正积极应对贸易摩擦风险，并持续提升海外业务的经营质量和毛利率。预计未来几年，公司将开启新一轮高增长，盈利能力有望进一步增强。 主要内容 一、产品体系升级：研发、营销与制造的全面布局 研发投入与产品管线创新 维力医疗高度重视研发投入，将其视为产品体系升级的核心驱动力。数据显示，2019年至2024年间，公司研发费用从0.42亿元增长至1.11亿元，研发费用率从4.3%提高至7.4%。同期，研发人员数量从313人增至425人，研发人员占比从13.0%提升至15.4%。持续的研发投入使得公司在麻醉、导尿、泌尿外科等多个领域实现了产品性能升级和功能扩充，例如在麻醉领域推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管等；在导尿领域推出了亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管等差异化产品；在泌尿外科领域，一次性负压清石鞘及其升级产品前端可弯鞘已获得多项国际认证并成功上市。公司2025年计划在研产品涵盖麻醉、护理、泌尿外科等多个高耗类领域，旨在通过金属加工、载药、多向控弯等技术不断拓展产品边界，满足临床需求。 营销改革与全球化策略 在营销方面，维力医疗通过国内营销改革和海外本土化策略，提升了销售效率和市场覆盖。2019年公司在国内市场启动分线营销改革，至2021年已实现分线销售模式，有效覆盖全国所有省区，进入5000多家医院，其中包含1000家以上三甲医院。在营收持续增长的同时，公司销售人员数量从2020年的373名精简至2024年的308名，销售费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%，体现了销售团队效率的显著提升和盈利能力的优化。在海外市场，公司积极推进大客户定制化项目，2023年落地3个海外大客户项目，截至2024年4月，在研项目约20个，预计未来每年将有新的大客户业务落地。同时，公司通过海外建厂和设立业务公司，加快海外本土化销售进程，深入终端市场。 产能扩张与供应链保障 为支持产品升级和全球化战略，维力医疗积极进行产能扩张和供应链布局。目前公司主要产品产能集中在国内5个生产基地，产能利用率接近饱和。为应对未来增长和集采新态势，公司计划在广东肇庆投资不超过4亿元建设麻醉、呼吸、护理类医疗器械生产基地，预计2026年一季度完成一期建设并投产，大幅提升相关产品线产能和自动化水平。此外，为规避地缘政治风险并满足北美、南美客户需求，公司拟投资950万美元（合计1000万美元）建设墨西哥工厂，预计2026年一季度投入使用。公司还计划在2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以进一步完善全球化制造布局和本土化销售策略。 二、外部因素干扰下的经营挑战与盈利韧性 海外市场去库存影响外销收入 2023年，维力医疗的外销业务受到海外大客户去库存的显著影响。2022年上半年，随着海外疫情管控政策放开，海外市场需求恢复，北美大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存，使得公司外销收入达到3.24亿元，同比增长57%。然而，2023年上半年国内疫情管控政策放开后，北美大客户开始去库存，导致公司外销收入下滑至2.64亿元，同比下降18%。尽管如此，随着库存逐渐出清和新增大客户项目放量，公司外销收入在2023年下半年、2024年上半年和下半年分别恢复增长18%、28%和21%。 国内医疗反腐对内销业务的冲击 自2023年下半年起，国内医疗反腐行动对维力医疗的内销业务造成了短期冲击。2023年7月，国家卫健委等十部门联合部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治，导致医院招标采购、企业学术推广节奏放缓，新产品入院难度加大。公司多款重点新产品，如BIP抗菌导尿管、可视双腔支气管插管、清石鞘等，在2023年上半年入院数量表现良好（例如可视双腔支气管插管新进院51家，清石鞘新进院68家），但在反腐工作任务公布后，2023年下半年内销收入同比下滑15%，2024年上半年多数重点新品入院数低于2023年上半年。内销收入增速从2022年上半年的15%、2022年下半年的20%、2023年上半年的25%持续上行后，在2023年下半年出现15%的同比下滑，2024年上半年持续下滑，2024年下半年在低基数下恢复个位数增长。 外部负面影响下的盈利能力提升 尽管面临国内外外部因素的负面影响，维力医疗的整体盈利能力仍实现了显著提升。在产品体系升级的拉动下，公司海外毛利率从2021年的27.1%持续提高至2024年的35.6%，产品结构改善效果显著。国内业务虽然受到集采降价和新品入院受阻的压力，但毛利率仍保持稳定。整体来看，公司总体毛利率从2022年的43.2%提高至2024年的44.5%。结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至15.1%。过去两年，公司利润增速显著高于收入增速，充分体现了其在复杂环境下的盈利韧性和产品升级的积极成效。 三、未来展望：毛利率提升与全球化战略深化 国内市场高毛利新品加速入院 展望未来，随着国内医疗反腐常态化，其边际影响预计将逐渐递减，医院运营和诊疗活动将逐步恢复正常。这将为维力医疗的高毛利新品加速进入医院创造有利条件，从而拉动国内业务的收入和毛利增长。公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等条线推出的高耗类新品，其毛利率普遍高于管线整体毛利率。例如，2024年麻醉条线的可视双支气管插管毛利率高达79%，远高于该管线整体的56.8%；导尿条线的测温导尿管、BIP导尿管等毛利率在50%-80%，而该管线整体毛利率为29.0%。此外，公司多个产品在国内市场仍有巨大的拓展空间，例如2021年气管插管、镇痛泵、结石手术耗材等产品的市占率均低于10%，未来有望通过重点单品切入新细分领域，实现内销的长期持续增长。 海外业务经营质量持续优化 尽管美国发起的贸易战可能对公司美国业务造成不利影响，但维力医疗的海外整体经营质量仍有望持续提升。短期来看，即使极端情况下美国业务清零（2024年美国业务对应净利润约占公司整体净利润的15%），根据预测，2025年公司归母净利润约为2.2亿元，对应2025年4月29日收盘价的PE约为15.2倍，仍低于公司历史PE的25分位数（16倍），估值具有性价比。中长期来看，公司在墨西哥和东南亚建厂的计划将有效规避贸易摩擦风险，增强供应链的稳健性。同时，公司正逐步从代工模式转向自主品牌，2024年海外自主品牌业务毛利率为38.5%，高于代工业务的34.9%。自主品牌业务占海外收入的比例从2022年的14%提高至2024年的19%，这一趋势将持续拉动外销整体毛利率的提高。此外，公司不断开拓海外优质客户，如Medline、Cardinal、贝朗等，并增加高耗类产品合作，同时通过多元化海外收入区域（2024年前三季度北美占34%，欧洲占29%，亚洲占13%），有效降低地缘政治风险。 四、盈利预测及估值 基于对外部干扰因素影响递减、海内外产品升级效果完全体现、高毛利新品加速入院以及海外优质客户持续拓展的假设，华创证券预计维力医疗2025-2027年间，麻醉产品收入增速分别为-2%、18%、18%；导尿产品收入增速分别为24%、25%、26%；泌尿外科收入增速分别为33%、28%、27%；护理产品收入增速分别为43%、15%、15%；呼吸产品收入增速分别为-20%、6%、6%；血液透析产品收入增速分别为4%、8%、8%。 综合来看，预计公司总营收在2025-2027年间同比增速分别为15.3%、20.2%、20.6%。受益于产品升级，毛利率预计将逐渐提高，分别为45.3%、46.0%、46.7%。 根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润预计为2.6亿元、3.2亿元、3.9亿元（25-26年原预测值因24年反腐持续时间超预期而下调），同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE分别为13倍、11倍、9倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值47亿元，对应目标价16元，维持“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了以下主要风险： 地缘政治风险： 国际贸易环境变化可能对海外业务造成不利影响。 国内集采影响超预期： 医疗器械集中采购政策可能导致产品价格下降幅度超预期。 国内医疗合规化活动持续时间超预期： 医疗反腐等合规化活动持续时间可能超出预期，影响新产品入院和销售。 新品研发/推广不及预期： 新产品研发进度或市场推广效果可能未达预期。 总结 维力医疗正处于从低值耗材向高值耗材转型的关键时期，产品体系升级是其核心成长动力。公司通过持续加大研发投入、深化营销改革和拓展全球制造布局，为长期发展奠定了坚实基础。尽管过去两年受到海外去库存和国内医疗反腐等外部因素的短期干扰，公司凭借产品结构优化和费用控制，实现了盈利能力的显著提升，毛利率和净利率均保持增长。展望未来，随着国内反腐影响的边际递减和高毛利新品的加速入院，以及海外市场自主品牌推广和优质客户开拓的深化，公司有望开启新一轮高增长。华创证券预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，并维持“推荐”评级，目标价16元。同时，报告也提示了地缘政治、集采、医疗合规化活动持续时间超预期以及新品研发推广不及预期等潜在风险。

中心思想 产品升级驱动核心增长与盈利能力提升 维力医疗（603309）的核心成长动力在于其产品体系从传统低值耗材向高值耗材的持续升级。公司在研发、营销和制造端已全面配套这一长期业务发展趋势，通过不断加大研发投入，推出高毛利创新产品，优化国内营销网络，并积极布局海内外生产基地以保障供应链稳定和应对地缘政治风险。尽管过去两年受到海外大客户去库存和国内医疗反腐等外部因素的干扰，公司凭借产品结构的优化和费用率的控制，整体盈利能力显著增强，毛利率和销售净利率均实现显著提升。 外部干扰下的韧性与未来增长展望 面对外部挑战，维力医疗展现出强大的经营韧性。海外业务在经历短期去库存影响后迅速恢复增长，且毛利率持续提高；国内业务虽受反腐影响增速放缓，但毛利率保持稳定。展望未来，随着国内医疗反腐影响的边际递减，公司高毛利新品有望加速进入医院，拉动国内业务收入和毛利增长。同时，海外市场通过从代工向自主品牌的转型、开拓优质客户以及海外建厂策略，将持续提升经营质量并降低地缘政治风险。报告预计公司未来三年归母净利润将保持20%以上的复合增长，维持“推荐”评级，目标价16元，凸显其长期投资价值。 主要内容 一、产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套 维力医疗成立于2004年，专注于麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等医疗器械的研发、生产和销售。公司正从传统的低值耗材企业转型为以产品升级为核心成长动力的企业，并在研发、营销和制造方面进行了全面配套。 (一) 研发：持续提高投入，产品管线不断升级 公司高度重视研发投入，研发费用从2019年的0.42亿元增长至2024年的1.11亿元，研发费用率从4.3%提升至7.4%。同期，研发人员数量从313人增至425人，占员工总数比例从13.0%提高至15.4%。通过持续投入，公司在麻醉、导尿、泌尿外科等领域实现了产品管线的不断升级和横向纵深拓展。 在麻醉领域，公司推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管、一次性使用可视双腔喉罩等产品，提升了产品性能和功能。导尿领域，作为国内龙头，公司推出了亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管、间歇性导尿管等差异化高毛利产品，持续巩固市场地位并提升盈利能力。泌尿外科方面，一次性负压清石鞘是革命性创新产品，已获得FDA、NMPA、CE等多项认证，其升级产品前端可弯鞘也已上市。全资子公司狼和医疗的一次性包皮环切缝合器在国内细分行业处于龙头地位。 展望2025年，公司在研重点产品包括可视单腔支气管插管、自制人工鼻、神经监护气管插管（麻醉线）；可视/控弯肠管、废液收集系统、间歇导尿管系列、伤口引流系列、网式雾化（护理线）；载药球囊、长期留置输尿管支架、测压系统、金属支架、蒸汽消融（泌尿外科领域）。公司还计划将金属加工、载药、多向控弯等技术转化为产品，并拓展泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等新方向。 (二) 营销：国内营销改革成果显著，海外推进大客户定制化项目和本土化策略 自2019年起，公司在国内市场实施了分线营销改革，整合市场渠道和销售人员，按产品线设立营销部门。截至2024年末，公司产品已覆盖全国所有省区，进入5000多家医院，其中包括1000多家三甲医院，并建立了专业的学术推广队伍。 在营收持续增长的同时，公司销售人员数量从2020年的373名精简至2024年的308名，销售费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%，显著提升了销售团队效率和盈利能力。公司通过学术引领和高质量销售团队、渠道建设，不断提升品牌知名度，并参与多项行业团体标准的解读。 在海外市场，公司持续推进大客户定制化项目，2023年成功落地3个海外大客户项目，截至2024年4月，在研项目约20个，预计未来每年将有新的大客户业务落地。公司还加大海外空白市场开拓，优化经销商渠道，并通过海外建厂和设立业务公司等形式，加速海外本土化销售进程，深入终端市场。 (三) 制造：国内肇庆建厂扩产，海外墨西哥建厂保障供应链稳定 目前，公司主要产品的产能集中在国内5个生产基地（广州、海口、张家港、苏州、吉安），截至2024年10月20日，所有产品产能利用率均接近饱和。 为满足未来产品结构升级和应对集采扩围，公司于2024年6月宣布拟投资不超过4亿元在广东肇庆建设麻醉、呼吸、护理类产品的医疗器械生产基地，预计一期工程将于2026年第一季度完成建设并投入使用，大幅提升产能和自动化水平。 为应对地缘政治风险并满足北美、南美客户需求，公司于2024年5月宣布拟投资950万美元（合计1000万美元）建设墨西哥工厂，主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线，预计一期工程同样在2026年第一季度投入使用。此举将规避贸易摩擦风险，节约客户运输和仓储成本，完善公司全球化制造布局。此外，公司还计划在2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以执行海外本土化生产销售策略。 二、过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现 尽管公司在产品升级和配套建设方面取得了显著进展，但过去两年受到国内外多重外部因素的干扰，产品升级的成效未能完全体现。 (一) 23年外销受到海外大客户去库存的影响 2022年上半年，随着海外新冠疫情防控政策的放开，海外市场需求逐步恢复。由于当时国内尚未放开疫情管控，海外大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存，使得公司外销业务实现快速增长，22H1外销收入达3.24亿元，同比增长57%，其中北美大客户收入同比增长80%。然而，2023年上半年国内疫情管控政策放开后，北美大客户开始去库存，导致公司外销收入下滑至2.64亿元，同比下降18%。 (二) 23年下半年和24年全年内销受到国内医院反腐影响 2023年下半年，全国医药领域腐败问题集中整治工作启动，对公司国内业务造成了显著影响。医疗反腐影响了医院招标采购和企业学术推广节奏，加大了新产品入院难度。公司多个重点新产品，如BIP抗菌导尿管、亲水涂层超滑导尿管、可视双腔支气管插管、镇痛泵、清石鞘、前端可弯曲清石鞘等，在23年正处于入院推广期。23H1，可视双腔支气管插管新进院51家，镇痛泵38家，清石鞘68家，前端可弯鞘清石鞘12家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包159家。但反腐工作公布后，新产品推广入院受阻，导致23H2公司内销收入同比下滑15%，且反腐影响持续至2024年。24H1，大多数重点新品的入院数均低于23H1，例如可视双腔支气管插管新进院38家，清石鞘54家，前端可弯曲清石鞘66家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包61家。受此影响，公司内销收入在23H2和24H1持续下滑，直至24H2在低基数下才恢复个位数同比增长。 (三) 尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升 尽管面临外部不利因素，维力医疗的整体盈利能力仍显著提升。海外业务在23H1受去库存影响下降后，随着北美大客户库存出清和新增大客户项目放量，外销收入恢复增长，23H2、24H1、24H2增速分别为18%、28%、21%。更重要的是，随着出口产品体系的升级，海外毛利率从2021年的27.1%持续提高至2024年的35.6%，产品结构改善成效显著。 国内业务方面，虽然23-24年增速明显降档（23年同比增长2.0%，24年同比下滑5.4%），但即便面临集采降价和高毛利新品入院受阻的压力，毛利率仍保持稳定。 综合来看，2023-2024年间，公司总体毛利率从2022年的43.2%提高至2024年的44.5%。结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至15.1%。这表明在收入受到外部干扰的情况下，公司利润增速显著高于收入增速，盈利能力得到显著增强。 三、展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调 展望未来，维力医疗的毛利率持续提升仍是主旋律，短期波折不会改变公司长期发展基调。 (一) 反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利 公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等产品线推出的高耗类新品，其毛利率普遍高于管线整体毛利率。例如，2024年麻醉条线的可视双支气管插管毛利率为79%，远高于该管线整体毛利率56.8%；导尿条线的测温导尿管、BIP导尿管等毛利率在50%-80%，高于该管线整体毛利率29.0%；泌尿外科的环切器、清石鞘等毛利率在60%-90%，高于该管线整体毛利率74.7%；护理条线的口护式吸痰管、杨克配件毛利率约70%，高于该管线整体毛利率28.2%。 国内市场具有巨大的拓展空间。2021年，公司多个产品在国内市占率低于30%，部分产品如气管插管、镇痛泵、结石手术耗材、血透管路、雾化器等市占率甚至低于10%，未来市占率提升空间广阔。随着反腐常态化，其影响预计将边际递减，医院运营和诊疗活动将逐步正常化。届时，公司高毛利新品有望加速进入医院，从而拉动国内业务收入和毛利率的提高。 (二) 贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升 美国发起的贸易战对公司外销中的美国业务造成不利影响，引发市场担忧。短期来看，即使极端假设美国业务完全清零，2024年美国业务对应净利润约占公司整体净利润的15%。根据盈利预测，若2025年美国业务归零，公司归母净利润约为2.2亿元，对应2025年4月29日收盘价的P/E约为15.2倍，低于公司历史P/E的25分位数，估值仍具有性价比。 中长期来看，公司积极布局海外生产基地以规避贸易摩擦风险。墨西哥工厂预计2026年第一季度投入使用，东南亚工厂也计划于2025年布局，这将增强对海外客户业务供应链的稳健性。 此外，公司海外业务正逐步从代工模式转向自主品牌。2024年海外自主品牌业务毛利率为38.5%，高于海外代工业务的34.9%。自主品牌业务占海外收入的比例从2022年的14%提高至2024年的19%，主要得益于创新产品清石鞘等在欧洲、美洲和中东等区域的推广。自主品牌业务占比的持续提高有望拉动外销整体毛利率的提升。 公司还不断开拓海外优质客户，提升收入并降低地缘风险。一方面，与原有大客户Medline、Cardinal的合作产品中逐渐增加了测温导尿管、硅胶导尿管、插管导丝等高耗类产品；另一方面，公司积极开拓欧洲关联公司、Sunmed、贝朗、康乐保、MCK、Ambu、DEVICE、MEDTRONIC INC等新的海外优质客户，签订了各类高耗产品的合作。这种客户多元化有助于降低海外收入来源集中度，2024年前三季度，北美占公司外销收入的34%，欧洲占29%，亚洲占13%，南美占8%，区域多元化有利于降低地缘政治风险。 四、盈利预测及估值 基于外部干扰因素的边际影响递减以及公司海内外产品升级成效的全面体现，预计公司营收和毛利率将持续上行。 关键假设： 2025-2027年间，麻醉产品收入增速分别为-2%、18%、18%；导尿产品收入增速分别为24%、25%、26%；泌尿外科收入增速分别为33%、28%、27%；护理产品收入增速分别为43%、15%、15%；呼吸产品收入增速分别为-20%、6%、6%；血液透析产品收入增速分别为4%、8%、8%。 预计公司总营收在2025-2027年间同比增速分别为15.3%、20.2%、20.6%。 受益于产品升级，毛利率将逐渐提高，预计分别为45.3%、46.0%、46.7%。 估值： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.2亿元、3.9亿元（25-26年原预测值因24年反腐持续时间超预期而下调），同比增长20.3%、20.8%和21.9%。对应P/E分别为13倍、11倍、9倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值47亿元，对应目标价16元，维持“推荐”评级。 五、风险提示 地

中心思想 《斯姆特-霍利关税法》：大萧条的“雪花”而非主因 本报告的核心观点是，1930年《斯姆特-霍利关税法》并非引发大萧条的根本原因，而更像是金本位制度下全球债务、贸易与货币体系深层矛盾爆发的“一片雪花”。大萧条的根源在于金本位制对货币政策的制约、债务与贸易失衡对货币体系的冲击，以及康波周期中追赶国（美国）对主导国（英国）的挑战，美元崛起撼动英镑霸主地位，预示着旧秩序的崩溃与新秩序的孕育。 康波周期下的霸权更迭与政策转型 《斯姆特-霍利关税法》未能实现保护农民的初衷，反而引发了全球范围的贸易战，但其本身对大萧条的直接影响有限，货币、债务、贸易因素共同放大了冲击。更大的启示在于大萧条后各国经济救助和产业发展思路的转变：普遍放弃金本位制约，转向凯恩斯主义，实施财政、货币双宽政策；同时，各国选择再工业化路径，美国通过扩大内需实现多元化再工业化，而德国、日本则通过政府购买发展以军工为主的重工业。 主要内容 全球经济权力转移与金本位制的深层危机 关税法案与大萧条的通识认知与疑点： 多数观点认为1930年《斯姆特-霍利关税法》引发全球贸易战并加剧大萧条，导致1929-1933年全球出口下降55%，美国失业率从3.2%升至24.9%。然而，报告质疑美国作为主要债权国和贸易顺差国为何“主动”加征关税，并认为关税对大萧条的拖累可能被夸大，需从货币、债务、贸易格局变化中寻找深层原因。 新大陆崛起与英镑霸权挑战： 一战后美国通过资本账户（成为全球最大债权国，通过《道威斯计划》形成“债务嵌套”）和经常账户（成为全球最大贸易顺差国，实现黄金虹吸），取代英国成为全球贸易和金融中心。黄金大量流入美国（1924年占比超45%），美元逐步挑战英镑霸主地位，1920年代末以美元结算的全球外债份额和外汇储备中美元比重均超过英镑。 金本位制的内在隐患： 1920年代全球贸易扩张，但黄金产量增速（1.5-2%）远低于贸易量增速（6-7%），导致货币供应受限。黄金储备极端不均衡，美国占比超40%，法国19%，英德等国持续流失，使得金本位下“物价-现金流动”的国际收支自动调节机制难以维系。美国为对冲黄金流入采取紧缩性货币政策，打破了调节机制，并将高利率传导至欧洲，加剧了欧洲通缩压力。 关税法案的有限影响及各国应对策略 关税法案的有限影响： 1930年关税法案对税率抬升的贡献仅为1/3，其余2/3源于通货紧缩导致商品价格下跌，被动抬升了从量税税率。关税虽引发全球贸易战导致美国出口降幅更大，净出口对经济形成拖累，但其对GDP的拖累仅约3%，远小于国内需求的萎缩（个人消费支出拖累46%，国内私人投资拖累56%）。关税未能有效保护农民，也未显著增加黄金流入。 美国应对：退出金本位与凯恩斯主义： 大萧条期间金本位制约货币政策，加剧通缩。1933年罗斯福新政放弃金本位，大幅货币宽松（1933-1937年货币供应量增加42%），并将美元贬值约40%以增强出口竞争力。同时，美国打破财政预算平衡，转向凯恩斯主义，大幅扩张财政支出（政府债务/GNP从1929年16%升至1939年45%），通过以工代赈刺激内需。货币和财政双宽成功帮助美国走出通缩困局。 他国应对：金本位崩溃与贸易格局重塑： 大萧条爆发后，债务违约触发资本外逃，欧洲各国陆续退出金本位。率先放弃金本位并进行货币贬值的国家（如英国）经济恢复更快。各国关税反制并非简单报复美国，更多是金本位制约下保护黄金储备的必要之举。金本位崩溃后，英镑集团、美元集团、黄金集团（后解体）和马克经济区等货币集团陆续成立，通过集团内部的互惠机制重塑了贸易格局。 产业趋势：再工业化与路径分化： 大萧条后各国普遍推行再工业化。 美国：内需驱动，通过补贴农业、刺激消费、投资基建，实现传统与新兴制造业结合的多元化发展（汽车、电气化、航空工业快速回升）。 德日：政府主导的军事工业化，重点发展军工重工业，但挤压民生需求，加剧资源困境，最终转向对外侵略。 英国：依赖英镑集团内部保护，殖民地工业基础薄弱导致技术停滞，竞争力衰退，传统产业优势衰竭，新兴制造业发展滞后。 法国：坚守金本位导致出口疲软，财政投向僵化传统产业，技术停滞，工业产值萎缩。 苏联：通过农业“剪刀差”补贴重工业发展，实现从农业国向工业强国的颠覆性转型，但民生领域全面下滑。 总结 本报告深入剖析了1930年《斯姆特-霍利关税法》与大萧条的复杂关系，指出关税法案并非危机的根本原因，而是金本位制下全球债务、贸易和货币体系深层矛盾的表象。报告强调，一战后美国崛起为全球经济中心，美元挑战英镑霸权，而金本位制下黄金分配不均和美国货币紧缩政策共同埋下了危机的隐患。 《斯姆特-霍利关税法》虽引发全球贸易战，但其对经济的直接拖累远小于国内通缩，且未能实现政策目标。大萧条后，各国普遍放弃金本位，转向凯恩斯主义，通过财政和货币双宽政策刺激经济。同时，各国根据自身国情选择了不同的再工业化路径：美国通过扩大内需实现多元化发展，德日则以军工重工业为主导，而英法因路径依赖和政策失误逐渐衰落，苏联则通过农业“剪刀差”实现了工业强国转型。历史经验表明，在重大经济危机中，货币体系的稳定性、宏观政策的灵活性以及产业结构的调整能力是决定国家经济走向的关键因素。

中心思想 国产创新药全球影响力显著提升 2025年AACR年会中国公司参与度创历史新高，约700余项报告展示了国产新药在肿瘤治疗领域的最新临床进展，彰显中国在全球癌症研究领域的日益增长的影响力。 多款国产创新药在肺癌、胃肠道肿瘤、淋巴瘤等关键肿瘤适应症的临床试验中展现出优异疗效和可控安全性，部分药物已获得FDA批准或国内新适应症上市。 市场与监管动态活跃 国内创新药市场表现活跃，多家企业发布积极财报，营收和研发投入持续增长，显示行业内生动力强劲。 新药临床试验申请（IND）数量保持高位，监管机构持续批准新适应症上市，并有多项重磅对外授权和合作交易达成，推动创新药商业化进程和国际化发展。 主要内容 AACR 2025：国产新药临床数据集中展示 中国创新药在AACR的崛起 AACR（美国癌症研究协会）年会是全球规模最大的癌症研究会议之一，聚焦临床早期及临床前阶段研究。 2025年AACR年会，来自国内的报道约有700余项，以口头报告或poster形式亮相，创历史记录，显示中国在肿瘤研究领域的国际影响力持续提升。 肿瘤治疗领域关键数据突破 翰森制药： 阿美替尼（三代EGFR-TKI）：两项III期关键临床数据入选口头报告。 AENEAS2研究（一线治疗EGFR突变NSCLC）：阿美替尼联合化疗组mPFS为28.9个月（95%CI：26.3-NA），显著优于单药组的18.9个月（95%CI：17.8-21.1），HR=0.471（p<0.0001）。联合治疗组≥3级TRAE发生率为75.7% vs 单药组23.7%。 ARTS研究（II-IIIB期EGFR突变NSCLC术后辅助治疗）：阿美替尼组尚未达到中位DFS，安慰剂组为19.4个月，HR=0.166（p<0.0001）。阿美替尼2年DFS率为88.2%，安慰剂组为40.6%。 HS-10370（KRAS G12C抑制剂）：I期临床数据显示在晚期实体瘤中具有良好疗效和安全性。 KRAS G12C突变NSCLC患者（n=48）ORR达54.2%，DCR达93.8%，mPFS为11.3个月。其中，≥400 mg QD 1L NSCLC患者（n=22）ORR高达72.7%，mPFS为11.1个月。 KRAS G12C突变CRC患者（n=5）ORR为60.0%，DCR为80.0%，mPFS为7.8个月。 22.2%的患者发生3级TRAE，未报告4级或5级TRAE。 新诺威/石药： SYS6010（EGFR ADC）：I期临床在晚期实体瘤中展现潜力。 全人群（n=174）ORR为32.8%，DCR为86.2%。EGFRm nsq-NSCLC且≥4.8 mg/kg剂量组（n=52）ORR达50.0%，DCR达92.3%。 未达到MTD，≥3级TRAE发生率为47%，主要为白细胞减少症（20.7%）、中性粒细胞减少症（23.7%）。 JMT601（CD47/CD20双抗）：I期临床在r/r B-NHL患者中显示初步疗效。 可评估疗效的32例患者中，ORR为25.0%（8/32），DCR为50%。DLBCL患者（n=25）ORR为28.0%，FL/MZL患者（n=4）ORR为25.0%。 未达到MTD，≥3级TRAE发生率为44.4%，最常见为中性粒细胞减少症（19.4%）、血小板减少症（13.9%）。 君实生物： JS015（DKK1单抗）：联合标准疗法治疗胃肠道肿瘤的早期临床数据积极。 2L CRC患者（n=17）ORR为41.2%，DCR为88.2%；1L CRC患者（n=4）ORR为75.0%，DCR为100