中心思想 业绩稳健增长与市场扩张 药康生物在2023年及2024年第一季度展现出稳健的营收增长，尤其在海外市场实现了快速拓展，收入占比和客户数量显著提升。公司通过自建团队和寻求代理商相结合的策略，有效扩大了国际影响力。 研发创新驱动未来发展 公司持续投入品系研发，拥有庞大的自主知识产权小鼠模型库，并在肿瘤、代谢、自免、神经等关键疾病领域不断推出创新产品，如“斑点鼠计划”和“药筛鼠”品系库，以及即将上市的全人源抗体模型，巩固了其在小鼠模型行业的领先地位。 主要内容 2023年及2024年一季度财务表现 2023年年度业绩： 公司实现营业收入6.22亿元，同比增长20.45%。归属于母公司股东的净利润为1.59亿元，同比减少3.49%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.07亿元，同比增长5.00%。 2024年第一季度业绩： 公司实现营业收入1.57亿元，同比增长11.96%。归属于母公司股东的净利润为2948万元，同比减少5.06%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2287万元，同比增长2.74%。 市场拓展与产能布局 海外市场表现 收入增长与占比： 2023年海外市场收入达到9295万元，同比增长39.94%，占总收入的比重上升至14.94%。其中，工业客户收入占比超过70%。 全球覆盖与客户基础： 公司已在超过20个国家实现销售，累计服务客户超过200家。 销售策略： 主要以自建销售渠道为主，组建了超过15人的BD团队，分别覆盖北美、亚太及欧洲三大区域。通过参加超过30场国际学术会议、加大广告投放、定期邮件推送、定期Webinar和系统性线下拜访客户等多种方式提升行业知名度和客户触达。 代理商合作： 在部分非核心区域，公司积极寻找代理商，以在保证种源安全的前提下提高海外市场覆盖度。 国内市场覆盖与产能 市场覆盖： 公司通过多中心布局策略实现了国内主要区域的全覆盖，建立了近90人的BD团队，服务客户超过2300家，新增客户近800家，国内市场渗透率进一步提升。 科研与医院市场： 在科研领域，公司一方面提升一线城市科研院校市场占有率，加大对重点二线城市的开拓力度；另一方面，加强对医院客户的开拓，目前已覆盖近600家三甲医院，三甲医院覆盖率约35%。 产能扩张： 公司位于北京、上海以及广东（二期项目）的设施陆续建成投产，新增产能约8万笼，较2022年底同比增长约40%，目前均已开始向市场规模化供鼠。公司目前运营的七个大型生产设施合计产能约28万笼。 研发创新与品系优势 模型数量与创制能力： 截至2023年12月31日，公司累计拥有近22000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，年模型创制通量超过6,000个。 重点领域拓展： 在肿瘤、代谢、自免、神经四大领域的模型数量持续扩充。 创新项目： 2023年，“斑点鼠计划”新增品系近400个；上线了近300款人源化小鼠品系库“药筛鼠”，且目前仍有超过100个品系正在研发中。 抗体模型开发： 除全人源抗体转基因小鼠模型NeoMabTM外，公司还在开发全人源单重链抗体、共轻链抗体模型，预计将于2024年推向市场，以满足客户多样化的抗体发现需求，持续拓宽业务领域。 投资展望与潜在风险 投资建议： 华创证券维持对药康生物的“推荐”评级。 业绩预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为7.69亿元、9.27亿元和10.86亿元，同比增速分别为23.7%、20.5%和17.2%。预计归母净利润分别为2.05亿元、2.49亿元和2.97亿元，同比增速分别为28.8%、21.6%和19.4%。 目标估值： 根据DCF测算，公司合理估值为66亿元，对应目标股价为16.1元。 风险提示： 主要风险包括小鼠模型行业技术升级迭代、小鼠知识产权保护风险、公司生产运营风险以及小鼠模型行业发展不及预期导致发展空间受阻。 总结 药康生物在2023年及2024年一季度实现了营收的稳健增长，尽管归母净利润短期承压，但扣非归母净利润保持增长态势。公司在海外市场拓展方面表现尤为突出，收入和客户数量均实现快速增长，并通过多元化的销售策略扩大国际影响力。在国内市场，公司通过多中心布局和BD团队建设，提升了市场覆盖率和客户服务能力，同时产能扩张也为未来发展奠定了基础。在品系研发方面，药康生物持续保持领先地位，拥有丰富的自主知识产权小鼠模型，并不断推出创新产品以满足市场需求。华创证券基于对公司未来业绩的积极预测，维持“推荐”评级，并给出了16.1元的目标价。然而，投资者仍需关注行业技术迭代、知识产权保护、生产运营以及行业发展不及预期等潜在风险。

中心思想 医药板块估值低位，2024年增长前景乐观 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置亦处于低位。在美债利率等宏观环境积极恢复的背景下，以及大领域大品种对行业增长的拉动效应，预计2024年医药行业将迎来乐观增长。投资机会有望百花齐放，涵盖创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务及CXO等多个细分领域。 海外CXO市场需求回暖，业绩分化中显现复苏迹象 报告详细分析了海外CXO行业2024年第一季度的财报表现，揭示了临床CRO公司业绩优于临床前CRO，而CDMO商业化阶段业务展现出较强韧性。海外Biotech融资环境显著改善，临床阶段外包需求已从询单（RFP）回暖逐步传导至订单增加。尽管临床前阶段需求回暖节奏滞后，但整体市场对2024年下半年需求改善持谨慎乐观态度，多家CXO公司维持或上调了全年业绩指引，预示着行业整体的企稳回升。 主要内容 医药行业整体观点与投资主线分析 宏观环境改善与多元化投资机遇 本周中信医药指数下跌3.64%，跑输沪深300指数1.56个百分点，在中信30个一级行业中排名第20位。尽管短期市场表现不佳，但报告强调医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，且宏观环境（如美债利率）积极恢复，预示2024年医药行业增长乐观。投资机会将呈现多元化，包括： 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视差异化和国际化管线，关注能兑现利润的产品和公司。 医疗器械： 高值耗材关注电生理和骨科赛道（如春立医疗、惠泰医疗），IVD关注集采弹性和高增长（如新产业、安图生物），医疗设备受益国产替代和设备更新需求（如迈瑞医疗、澳华内镜），低值耗材受益产品升级和渠道扩张（如维力医疗、振德医疗），ICL渗透率有望提升（如金域医学）。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革（如昆药集团、太极集团）、医保解限品种及OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款潜力的单品（如以岭药业）。 药房： 坚定看好2024年投资机会，核心逻辑为处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，民营医疗竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容。重点关注中医赛道龙头（固生堂）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 医药工业（特色原料药）： 行业有望困境反转，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业（如同和药业、天宇股份、华海药业）。 血制品： “十四五”期间浆站审批趋于宽松，采浆空间打开，企业品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，关注细分行业龙头（如奥浦迈、百普赛斯、华大智造）。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展提供需求增量，关注增长稳健的一体化综合型公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联）和临床外包新签订单亮眼的公司（如普蕊斯、诺思格）。 海外CXO 2024Q1财报表现与市场趋势 临床CRO需求回暖，CDMO商业化韧性强劲 2024年第一季度，海外CXO行业呈现出以下关键趋势： 业绩分化： 临床CRO相关公司业绩表现优于临床前CRO，这可能与药企在资金受限下更聚焦核心管线和后期管线有关。CDMO商业化阶段业务收入展现出较强韧性。 需求端改善： 海外Biotech融资环境明显改善，融资金额大幅增至230亿美元，创单季度历史第四高。临床阶段外包需求回暖已逐渐从RFP（询单量）传导至订单回暖，例如ICON 24Q1 RFP双位数增长，净新签订单金额同比环比均实现高中个位数增长。CDMO方面，Lonza小分子临床阶段需求也展现出初步复苏迹象。临床前阶段需求回暖节奏滞后，更多体现在RFP回暖，预计订单需求将在2024年晚些时候改善。 2024年指引： 24Q1市场情况与海外多家CXO此前预期较为一致，多家公司基本维持对2024全年业绩指引，Medpace更是大幅上调了利润端指引。 具体公司表现： 查尔斯河实验室（CRL）： 24Q1收入10.12亿美元，同比下滑1.7%；归母净利润0.67亿美元，同比下滑34.7%。RMS（研究模型和服务）和MS（生产）收入分别同比增长10.6%和10.7%，而DSA（药物发现和安全性评估）收入同比下滑8.6%，主要受订单数量减少影响。公司预计2024年需求在晚些时候改善，维持全年收入增速1-4%的指引。 Labcorp： 24Q1收入31.8亿美元，同比增长4.6%；归母净利润2.28亿美元，同比增长7%。诊断实验室（Dx）业务积极向好，收入同比增长4.1%。生物制药实验室服务（BLS）收入同比增长7.5%，主要由中心实验室服务加速增长13%拉动，早期研发实验室相对疲软。24Q1取消率环比略微改善，但仍较高。公司调整2024年收入指引，Dx上调，BLS下调（受汇率影响）。截至24Q1末，BLS在手订单金额为79亿美元。 IQVIA： 24Q1收入37.37亿美元，同比增长2.3%，高于此前指引。Non-GAAP净利润4.68亿美元，同比增长1.3%。研发业务（R&DS）是业绩表现最好的部门，收入同比增长3.4%（剔除新冠增长8%），临床需求依然强劲，毛利率稳在较高水平。24Q1 RFP实现中高个位数增长，新签订单金额与23Q1持平。截至24Q1末，R&DS在手订单金额达到301亿美元，创历史新高。公司调整2024年收入指引（因汇率变动）。 ICON： 24Q1收入20.9亿美元，同比增长5.7%；净利润1.87亿美元，同比增长60.6%。RFP（询单量）持续改善，24Q1实现双位数增长。新签订单金额31.1亿美元，同比增长9%，净新签订单金额26.5亿美元，同比增长10%，环比增长5%，继续创新高。24Q1订单取消率为14.8%，明显改善。截至24Q1末，在手订单金额为234亿美元，同比增长10.1%。公司维持2024年收入指引。 Medpace： 24Q1收入5.11亿美元，同比增长17.7%；净利润1.03亿美元，同比增长40.7%。业绩表现亮眼，公司大幅上调2024年净利润指引。增长主要由抗病毒和抗感染领域带动，中小型生物制药公司为核心客户群，收入占比96%。季度新签订单金额持续创新高，24Q1达6.16亿美元，同比增长11%。截至24Q1末，在手订单金额为29.1亿美元，同比增长18%。 Lonza： 24Q1业绩疲软，但公司后续展望积极，预计24H1恢复至与2024年全年预期一致（收入同比持平）。商业化阶段需求强劲，小分子早期阶段需求展现出初步复苏迹象。生物药和CGT业务发展势头良好，胶囊与保健原料业务表现低预期。公司持续执行投资战略，23年CAPEX达16.8亿瑞士法郎，并宣布以12亿美元收购罗氏大规模生物制药工厂。公司维持2024年预期，并上调2024-2028年中期展望，预计收入CAGR在12-15%。 三星生物（Samsung Biologics）： 24Q1合并收入0.947万亿韩元，同比增长31%；营业利润0.221万亿韩元，同比增长15%。得益于4号工厂成功投产、充裕在手订单和生物类似药业务扩张。4号工厂全面投产，总产能达60.4wL，预计24、25年收入贡献分别达20%、30%。5号工厂建设进度加快，预计25年4月投产。截至24Q1末，累计签订价值超过125亿美元的CMO合同，订单持续向好。公司对2024年保持乐观，预计合并收入增速10-15%。 行业热点与个股事件 医药集中采购： 国家医保局发布通知，加强区域协同，扩大联盟范围，聚焦重点领域推进2024年集采扩面。药品方面，将开展新批次国家组织集采，并指导中成药、中药饮片、可替代药品、肿瘤和呼吸系统疾病用药等全国联采。耗材方面，将开展新批次高值医用耗材集采和人工关节接续采购，并指导体外诊断试剂、超声刀、结扎夹、冠脉切割球囊、血管介入等医用耗材全国联采。 人工关节集采： 5月21日，人工关节集采协议期满后接续采购开标，中选价格稳中有降，平均下降6%左右，降幅相对温和。54家企业的167个产品中选，国产头部厂家基本贴近规则二价格线中选A组，确保中标同时保留利润空间。 新药研发进展： 赛诺菲公布Rilzabrutinib治疗中重度哮喘的II期研究数据，显示治疗第12周时，高剂量和低剂量Rilzabrutinib组患者的LOAC事件次数相比安慰剂组分别降低了36%和25%，并显著缓解哮喘症状，计划启动III期研究。 个股涨跌幅分析： 本周涨幅前五名股票中，ST交昂因实控人增持上涨20.72%，漱玉平民受益医药商业板块上涨14.17%，哈三联受益医美概念上涨12.94%。跌幅前五名中，ST长康和*ST龙津因退市风险分别下跌22.81%和17.17%，春立医疗受关节续标影响下跌13.45%。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面深入的分析，指出当前医药板块估值处于低位，但宏观环境改善和行业内生增长动力预示着2024年将是充满机遇的一年。创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域均存在明确的投资主线和增长潜力。 特别是在海外CXO市场，尽管2024年第一季度业绩表现有所分化，但整体呈现出需求回暖的积极信号，尤其是临床CRO和CDMO商业化业务表现强劲，Biotech融资环境的改善正在逐步传导至订单增长。多家CXO公司维持或上调了全年业绩指引，显示出对未来市场复苏的信心。国内医药政策方面，集采常态化并提质扩面，人工关节集采价格稳中有降，这些政策将进一步优化市场格局，推动行业健康发展。 综合来看，医药行业正经历结构性调整和创新驱动的转型期，具备长期投资价值。投资者应关注各细分领域的龙头企业，特别是那些在技术创新、国产替代、市场整合和新兴业务拓展方面具有优势的公司。

中心思想 人工关节集采续标结果温和 2024年人工关节集采续标结果显示，平均降价幅度约为6%，降幅相对温和，且中选产品价差显著缩小，市场竞争趋于公平。 国产医疗器械市场份额提升 本次续标中，国产头部企业在膝关节和陶瓷-聚乙烯类髋关节的报量份额显著提高，表明国产替代进程加速，市场地位进一步巩固。 主要内容 人工关节集采续标概况 人工关节集采协议期满后接续采购于2024年5月21日在天津开标，预计6月落地执行。此次续标共有54家企业的167个产品中选，总需求量达58万套，较首轮集采略有增加。 价格与市场格局变化 总体降价温和，价差缩小： 与首轮集采相比，本次接续采购中选价格稳中有降，平均降幅约6%。各厂商续标价格差距不大，中选产品的价差平均从首轮集采的2.8倍缩小至1.1倍，市场竞争环境更加公平。 国产份额显著提升： 膝关节需求量占比从28%提高至34%，陶瓷-聚乙烯类髋关节占比从17%提高至20%。国产头部企业如春立、爱康、威高、迈瑞、大博在膝关节的合计报量占比从首次集采的24.1%提高至续标的33.4%；在陶瓷-聚乙烯类髋关节的合计报量占比从19.9%提高至28.3%。 采购规则优化与投资展望 “量价挂钩、以量换价”原则： 续标优化了采购规则，通过设置复活价、实行梯度带量以及将首轮集采履约情况纳入考量，激励企业让利患者，保障供应稳定多元，并对履约良好的企业给予倾斜。 投资建议： 骨科赛道集采陆续出清，创伤、关节、脊柱及运动医学集采均在推进中，且创伤、关节续标结果温和。骨科赛道受益于老龄化等因素，增长潜力大，国产替代持续推进，出海加速。建议关注春立医疗、爱康医疗、威高骨科、大博医疗、三友医疗等骨科赛道企业。 风险提示： 存在集采后医院落地不及预期、降价后配套服务不及预期以及原材料成本波动等风险。 总结 本次人工关节集采续标结果呈现出价格温和下降、国产医疗器械市场份额显著提升的特点。通过优化采购规则，市场竞争环境更加公平，并有效推动了国产替代进程。骨科赛道在集采常态化背景下，受益于老龄化趋势和国产替代加速，仍具备较大的增长潜力，值得持续关注。

中心思想 新材料市场动态与核心驱动力 本周化工新材料市场呈现结构性分化，部分产品价格上涨，另有部分产品下跌。具体来看，环氧树脂、生物柴油NESTE SME和氧气价格分别上涨1.90%、0.78%和0.70%。其中，环氧树脂受开工负荷提升导致供应充足，但下游需求疲软；生物柴油NESTE SME受美国对中国UCO进口审查及国内原料供应紧张影响；氧气则因区域性检修利好与下游钢市需求不振而表现分歧。与此同时，碳纤维国产小丝束、聚醚胺和苏氨酸价格分别下跌4.97%、1.48%和0.98%，主要受供应增加、需求清淡及成本压力等因素影响。 战略性新兴产业的国产替代与增长机遇 报告强调了多个战略性新兴产业的巨大发展潜力与国产替代机遇。半导体行业的高速增长预计将带动电子气体需求快速释放，SEMI预测中国电子气体市场规模将从2020年的173.60亿元增长至2025年的316.60亿元，复合增速达12.77%。氢能作为实现双碳目标的关键能源，在政策推动下，预计2025年三北地区可再生能源电解水制氢产能可达40万吨以上，氢能重卡有望成为首个爆发式增长领域。非粮生物基材料、盐湖提锂设备法、气凝胶、POE、生物柴油、合成生物学、生物航煤、氟化工、功能性硅烷、离子交换树脂、碳纤维和PEEK等领域均面临技术突破、国产化加速和市场需求扩容的多重机遇。例如，高盛预计HBM市场规模从2022年到2026年将增长10倍，2026年预计达到230亿美元，带动相关封装材料需求。国内碳纤维产业在政策扶持下，预计2025年产量有望达8.3万吨，国产化率提升至55%。这些领域的发展不仅响应了国家“双碳战略”和自主可控的号召，也为相关企业提供了广阔的成长空间。 主要内容 市场概览与交易数据分析 本周（20240513-20240519）华创化工行业指数为97.79，环比上涨0.63%，同比下跌1.43%。行业价格百分位为过去8年的32.56%，环比上涨0.30%；行业价差百分位为9.17%，环比下跌1.26%；行业库存百分位为84.01%，环比上涨1.66%。行业开工率为66.49%，环比下跌0.67%。布伦特原油价格本周下跌，动力煤价格上涨。 新材料产业链价格方面，本周价格涨幅较大的品种是环氧树脂（+1.90%）、生物柴油NESTE SME（+0.78%）、氧气（+0.70%）。跌幅较大的品种是碳纤维国产小丝束（-4.97%）、聚醚胺（-1.48%）、苏氨酸（-0.98%）。Wind新材料板块指数周变动-0.86%，跑输申万基础化工指数（+0.68%）和沪深300指数（+0.32%）。本周新材料板块涨幅前五的标的包括新日恒力（合成生物学，+22%）、吉林化纤（碳纤维，+15%）、苏博特（减水剂，+6%）、百傲化学（工业杀菌剂，+6%）、新瀚新材（光引发剂，+4%）。跌幅前五的标的包括联洋新材（风电材料，-23.5%）、新纶科技（膜材料，-23%）、七彩化学（染料，-16%）、圣达生物（医药材料，-11%）、金达威（医药材料，-8%）。 新材料子板块基本面跟踪与发展趋势 磷化工：需求坚挺与产能扩张 本周磷酸铁锂和磷酸铁价格均保持不变，分别为4.23万元/吨和1.06万元/吨。磷酸铁锂受下游电芯厂备库意愿下滑影响，但头部企业仍维持较高负荷。磷酸铁受原料价格上涨支撑，头部企业产销两旺，但整体市场仍供大于求。4月新能源车销量85万辆，动力电池装车量35.4GWh，其中LFP装机占比71.9%。磷化工企业通过与下游磷酸铁锂厂家合作，利用资源和成本优势，积极布局新能源领域。 氟化工：价格下跌与国产替代 本周六氟磷酸锂（6F）价格下跌0.72%至6.90万元/吨，PVDF价格持平。6F市场供应量小幅增加，但需求端电解液市场价格稳定，下游采购情绪谨慎。PVDF受R142b成本支撑有限，下游需求提升空间有限。氟基材料在新能源领域替代传统碳基材料的趋势明确，技术壁垒高的企业有望在本轮周期中胜出。 锂电辅材：高性能材料放量在即 导电炭黑和气凝胶是锂电辅材的重要组成部分。锂电池的爆发式增长推动锂电级导电炭黑需求高速提升，但海外产能扩张慢，国产替代机会显著。气凝胶因其优异的保温性能和更长的更换周期，在石化管道、高温反应釜、锂电池等领域具有竞争力，全球气凝胶市场进入发展快车道。2021年锂电用气凝胶市场规模达3.4亿元，同比增长89%。 光伏材料：EVA价格下跌与可再生能源增长 本周EVA市场均价下跌0.17%至11653.00元/吨，金属硅和光伏级三氯氢硅价格持平。EVA受国内装置检修集中影响供应偏低，但需求低迷削弱了利好作用。金属硅和三氯氢硅受下游多晶硅和有机硅行情不佳影响，需求下降。可再生能源的“长坡厚雪”特性为上游材料带来增长曲线，IEA预测全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的7%提升至2040年的24%。 风电材料：碳纤维价格下跌与装机高增长 本周国产小丝束碳纤维均价下跌5.0%至109元/kg，国产大丝束碳纤维价格持平。碳纤维行业开工率下降，产量减少，但市场库存攀升，供应充足。下游风电需求清淡，体育器材出口订单减少。聚醚胺价格下跌1.5%，环氧树脂价格上涨1.9%。2022年风电项目招标量近109GW，预计2023年风电装机将高增长，带动碳纤维、聚醚胺、环氧树脂等上游材料需求。风电叶片是碳纤维最大需求驱动来源，2022年全球风电碳纤维需求量3.5万吨，预计2025年可达5.5万吨以上。国产碳纤维成本下行趋势将驱动产业应用持续扩容，预计2025年国内碳纤维需求将达15万吨，CAGR超20%。 氢能源：战略地位凸显与产业化加速 氢能的战略地位已基本确立，各地政策密集发布。制氢端，预计2025年三北地区可再生能源电解水制氢产能可达40万吨以上。应用端，氢能重卡有望成为首个爆发式增长领域，2023年9月燃料电池货车在燃料电池汽车总销量中占比已达79%。江苏省规划到2027年氢能产业规模突破1000亿元，建成商业加氢站100座左右，推广氢燃料电池车辆超过4000辆。中电建绿氢项目终止招标，德国蒂森克虏伯新纪元绿氢设备订单下降，显示行业发展仍面临挑战。 合成生物：氨基酸价格下行与政策支持 本周葡萄糖市场均价持平，玉米淀粉价格小幅上行。赖氨酸、苏氨酸和缬氨酸价格均环比下降，主要受供应增加和下游需求低迷影响。PA66价格持平。合成生物学作为实现双碳目标的有效途径，市场空间广阔，CB Insights预测全球合成生物学市场规模将从2020年的68亿美元增长至2024年的189亿美元。工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，有望推动非粮生物基材料产业加快创新发展，未来三年将建立10万吨级乳酸生产线等，为生物基材料带来黄金发展期。 再生行业：生物柴油与再生塑料前景广阔 美国工业团体敦促加强对中国进口UCO的审查，可能影响国内UCO出口。国内地沟油、潲水油供应量急剧下降，导致原料紧张。本周生物柴油NESTE SME参考价环比上涨0.8%，国内废油脂生物柴油价格持平。再生塑料方面，亚洲再生透明PET片材均价持平。双碳目标下，再生资源兼具碳减排和污染物减排效益。欧盟和中国政策推动废塑料回收再生快速发展，预计2025年国内废塑料回收再生量将达到2500万吨，较2020年增长56%。欧盟政策驱动生物柴油市场发展，中国废油脂生物柴油因其双倍减排计数优惠在欧洲广受欢迎，国内废油脂利用空间巨大。 可降解塑料：PBAT价格平稳与产业化推进 本周PBAT和PLA价格均环比持平。PBAT受原料价格小幅下降和市场供应压力较大影响，行情平淡。PLA受原料丙交酯价格持平影响，市场供应较多，下游需求小幅增加。可降解塑料的推行是长期确定性趋势，尽管短期内禁塑令执行力度低于预期且成本高于传统塑料，但随着大化工企业进军该领域，未来两年将是PBAT投产大年，PLA也有望在国内企业突破丙交酯技术后迎来规模化扩产，开启千亿级市场。 纯化过滤：传统稳增与新兴突破 纯化过滤行业在传统工业水处理领域稳步增长，在盐湖提锂、半导体超纯水等新兴领域快速突破。预计2020-2025年，国内工业水处理树脂需求至少新增1.27万吨。盐湖提锂和半导体板块将贡献最重要的需求增量，预计2025年中国/全球碳酸锂需求量将折合10.8/32.4万吨提锂树脂需求，CAGR分别为14.3%/29%。全球超纯水市场规模预计2027年可增长至114.1亿美元，CAGR 6.9%。 电子气体：氧气价格上涨与国产替代 本周氧气价格上涨0.7%，高纯氢、氮气、食品级液态二氧化碳、氦气、氖气、氩气、氪气、氙气价格均持平或小幅下降。电子气体是半导体制造的关键材料，占总材料成本的14%。我国半导体产值复合增速预计为13.73%，将带动电子气体需求高增。目前全球电子气体市场主要由国际巨头垄断，国内自给率极低，但在核心材料自主可控背景下，国内公司正逐步突破技术壁垒，实现国产替代。 封装材料：AI驱动HBM需求与先进封装发展 谷歌发布第六代TPU芯片，台积电扩产特殊工艺为HBM4做准备，反映AI应用对高性能存储芯片的强劲需求。2023年HBM市场规模约40亿美元，高盛预计2022-2026年将增长10倍至230亿美元。半导体封装市场规模预计到2032年将达到654.6亿美元，2023-2032年复合年增长率为9%。先进封装模式创新和国产替代是行业发展双轮驱动，晶圆级封装、倒装芯片封装和异构集成等成为新材料开发和消费的关键驱动因素。 湿电子化学品：需求快速增长与国产替代空间 本周电子级双氧水、氢氟酸、硫酸、磷酸价格均持平。湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中的关键材料，其质量直接影响电子产品成品率。我国湿电子化学品需求快速增长，2021年总需求达213.52万吨，同比增长36.58%，预计2025年将增至370万吨。市场规模预计2028年将达到301.7亿元。目前全球市场主要由美日韩厂商占据，我国厂商正逐步突破高端产品技术壁垒，国产替代空间广阔。 光刻胶：半导体材料皇冠上的明珠 光刻胶是光刻工艺中的关键耗材，分为PCB光刻胶、显示面板光刻胶、半导体光刻胶等。目前中国本土光刻胶仍以低端PCB光刻胶为主，占比高达94%，高端产品主要被国际龙头垄断。国内g线和i线光刻胶自给率仅10%，KrF和ArF光刻胶自给率仅1%。尽管我国高端光刻胶与全球先进水平有近40年差距，但在全球半导体产业东移、政府大力扶持及企业加大研发投入下，高端产品国产化进程持续推进。预计2028年中国光刻胶市场规模将达10.5亿美元。 重点关注标的跟踪 报告重点关注了蓝晓科技（高端分离纯化材料供应商，盐湖提锂领域全球领先）、华恒生物（合成生物学技术领军企业，生物法丙氨酸龙头）、新化股份（萃取法提锂新秀，技术突破污染限制）、松井股份（高端功能性涂料企业，3C及汽车涂料市场进口替代）。这些公司在各自领域具备核心技术优势、市场领先地位或显著的成长潜力。 总结 本周化工新材料行业呈现出结构性分化，部分产品价格上涨，部分下跌，反映出市场供需关系的动态调整。尽管短期内部分产品面临需求疲软或供应过剩的压力，但从长期来看，在“双碳战略”和国家自主可控政策的推动下，半导体、氢能、生物基材料、盐湖提锂、气凝胶、POE、生物柴油、合成生物学、生物航煤、氟化工、功能性硅烷、离子交换树脂、碳纤维、PEEK、电子气体、封装材料、湿电子化学品和光刻胶等战略性新兴产业展现出巨大的发展潜力和国产替代机遇。 这些新兴领域普遍受益于技术创新、产能扩张和下游需求的强劲增长。例如，半导体行业的高速发展将持续拉动电子气体和封装材料的需求；风电和光伏等可再生能源的快速增长为上游材料带来广阔市场；合成生物学和非粮生物基材料则在绿色低碳转型中扮演关键角色。国内企业在这些高技术壁垒领域正逐步实现技术突破和产业化，有望打破国际垄断，提升国产化率。 然而，行业发展也面临政策推行不及预期、技术迭代不及预期、安全事故以及原料价格巨幅波动等风险。因此，企业需持续关注市场变化，加强研发投入，优化成本结构，并积极拓展下游应用，以抓住新材料产业的黄金发展期。

中心思想 医药板块投资展望：低位估值与增长潜力 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2024年医药行业将保持乐观增长态势，投资机会有望百花齐放。 美国胰岛素市场：降价后的出海新机遇 报告重点分析了美国胰岛素市场在IRA法案导致降价后的表现。尽管市场曾担忧降价会大幅萎缩市场规模，但诺和诺德和礼来2024年第一季度财报显示，其美国胰岛素业务反而实现了25%的恢复性增长。这主要得益于降价主要体现在“标价”（list price）而非“净价”（net price），以及无品牌名胰岛素的快速放量和用药渗透率的提升。美国胰岛素市场因其优异的竞争格局、可观的市场规模（2023年甘精、门冬、赖脯胰岛素合计市场规模约25.4亿美元）以及FDA审批资质的国际认可度，为中国胰岛素企业（如甘李药业、通化东宝）提供了重要的出海机会。 主要内容 行情回顾 本周（截至2024年5月18日），中信医药指数下跌1.98%，跑输沪深300指数2.30个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位。本周涨幅前十名股票包括*ST景峰（17.61%）、ST交昂（15.03%）等，主要受ST板块、控股股东增持、禽流感概念等因素影响。跌幅前十名股票包括南华生物（-28.93%）、济民医疗（-27.44%）等，主要原因系前期涨幅过高短期回调或退市风险。 整体观点和投资主线 报告认为，医药板块当前估值处于低位，公募基金配置亦处于低位。在美债利率等宏观环境积极恢复、大领域大品种拉动效应下，对2024年医药行业增长保持乐观。投资机会有望百花齐放，建议关注创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务等细分领域。 本周关注：从诺和、礼来24Q1财报看美国胰岛素市场出海机会 胰岛素降价背景与市场表现 2022年8月美国《Inflation Reduction Act》（IRA法案）规定胰岛素每月自付费用上限为35美元。受此影响，2023年3月起，诺和诺德、礼来、赛诺菲三大胰岛素巨头先后宣布在美国大幅降价，降幅达65%-78%。市场曾担忧美国胰岛素市场规模将大幅萎缩。然而，诺和诺德2024年第一季度美国市场胰岛素整体收入实现25%增长，礼来的赖脯胰岛素在美国也实现25%增长，均呈现较好的恢复性增长。 降价机制与市场扩容 此轮降价主要体现在“标价”（list price）而非“净价”（net price），企业对PBM支付的rebate比例持续提升，挤压了终端list price的泡沫。同时，诺和诺德和礼来纷纷推出无品牌名胰岛素，其价格更具优势（如礼来无品牌名赖脯胰岛素目前价格为25美元/瓶，低于1999年Humalog价格），在降价后性价比优势凸显，处方量占比快速提升。此外，美国胰岛素用药渗透率有望进一步提升，目前美国约有840万胰岛素用药患者，渗透率约22%，IRA法案降低患者自付费用，有望带动整体市场扩容。 美国市场对中国胰岛素企业的出海机会 美国市场仍是胰岛素出海的较好选择方向，主要基于三点： 竞争格局优异： 美国胰岛素研发格局良好，国产企业进度领先。甘李药业的赖脯、甘精胰岛素有望成为美国第二、三款同类生物类似药，门冬胰岛素是美国目前唯一报产的门冬胰岛素生物类似药。诺和诺德和礼来为满足GLP-1产品供应，限制胰岛素产量，诺和诺德已宣布2024年停供地特胰岛素，为原研替代提供了广阔空间（约100万患者受影响）。 市场规模可观： 基于net price口径，2023年美国甘精、门冬、赖脯胰岛素市场规模分别为9.8、7.0、8.6亿美元，合计约25.4亿美元（约182.9亿人民币）。 FDA审批资质： 获得FDA注册标准有助于加快产品在新兴市场国家（如巴西、阿根廷、印尼、土耳其等）的准入。 中国企业国际化进展 通化东宝： 自2003年开始出口胰岛素原料药，2023年9月与健友股份合作，三款胰岛素有望2026年在美国上市。重组人胰岛素注射液上市许可申请已获欧洲药品管理局受理，有望2024年获批。 甘李药业： 2005年启动国际化，截至2023年底已在20个海外国家取得51份注册批件。2023年2月和6月，甘精、赖脯、门冬胰岛素上市申请先后获得FDA受理；2023年8月和10月，欧洲EMA也受理了其甘精、门冬和赖脯胰岛素的上市申请，有望2024年取得FDA审评结果。 创新药 创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司。乐普生物作为案例，其ADC管线丰富（如EGFR ADC MRG003、TF ADC MRG004A、CLDN18.2 ADC CMG901、HER2 ADC MRG002），多个品种进入收获期或已授权海外。公司还通过IO+ADC联用疗法布局，有望充分兑现管线价值。 医疗器械 高值耗材与IVD 高值耗材集采陆续落地后迎来新成长，重点推荐骨科（受益老龄化、手术渗透率低、集采利好国产龙头）、电生理（中国心律失常发病率高、手术渗透率低、国产化率不足10%）、神经外科（迈普医学产品线完善）。IVD受益诊疗恢复有望回归高增长，重点关注化学发光（市场规模超300亿元，CAGR预计15-20%，国产市占率20-25%，国产替代空间广阔）和ICL（渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革下有望快速发展）。 医疗设备与低值耗材 医疗设备受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策，重点推荐软镜（国产技术水平与进口差距缩小，如澳华内镜AQ-300对标国际旗舰）、硬镜、新华医疗。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将为国产医疗设备企业带来放量机会。低值耗材处于低估值高增长状态，海外订单逐季度恢复，国内受益产品升级及渠道扩张。一次性手套行业在经历近一年消化后，有望迎来拐点。 中药 中药板块投资主线包括： 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团等。 其他： 关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业八子补肾）。 药房 展望2024年，药房板块投资机会坚定看好，核心逻辑为处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，各省电子处方流转平台逐步建成）和竞争格局优化（B2C、O2O增速放缓，线上线下融合加速，上市连锁优势显著，线下集中度稳步提升）。 医疗服务 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善行业市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容也将为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）及其他细分赛道龙头。 医药工业 特色原料药行业有望困境反转。关注重磅品种专利到期带来的新增量，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将扩容特色原料药市场。同时，关注纵向拓展制剂并已进入业绩兑现期的企业，原料制剂一体化企业具备较强成本优势。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。 生命科学服务 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。例如，2019年基因测序仪国产份额为27.9%以上，2022年质谱仪国产份额为15%，2021年生物科研试剂国产份额为10%，均有巨大替代潜力。 CXO 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，其技术复杂性高，开发及生产过程耗时耗资，对外包服务依赖性强。据Frost&Sullivan数据，截至2022年底全球ADC发现、开发及制造外包率已达到约70%，远高于其他生物制剂的34%。新兴领域有望提供较大边际需求增量。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、艾迪药业、信达生物、乐普生物、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、人福医药、苑东生物、通化东宝、同和药业、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联。新增推荐迈普医学、泰格医药。 行业热点 近期行业热点包括：财政部下达2024年医疗服务与保障能力提升补助资金预算，县域医疗能力建设持续补短板；恒瑞医药将GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司，获得除大中华区以外的全球独家权利；美国FDA加速批准安进公司双特异性T细胞结合器Imdelltra上市，用于治疗广泛期小细胞肺癌成人患者。 总结 本报告对当前医药生物行业的投资机会进行了全面而深入的分析。尽管本周医药指数表现不佳，但报告认为医药板块整体估值处于低位，且宏观环境改善，预示着2024年行业增长的乐观前景。特别指出，美国胰岛素市场在降价后反而实现恢复性增长，为中国胰岛素企业提供了重要的出海机遇，甘李药业和通化东宝等企业已在此领域取得显著进展。此外，报告详细阐述了创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务、医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域的投资逻辑和推荐标的，强调了国产替代、政策支持、老龄化趋势以及新兴技术发展对各板块的驱动作用。整体而言，报告认为医药行业结构性投资机会丰富，建议投资者关注具备差异化竞争优势和业绩兑现能力的公司。

中心思想 经营业绩显著改善与平台初步成型 国际医学在2023年实现了营业收入的大幅增长，并显著收窄了归母净利润亏损，显示出经营状况的显著改善。公司通过旗下中心医院和高新医院的业务扩张、服务能力提升及人才引进，正逐步构建其全生命周期医疗健康平台。中心医院北院区的开诊进一步完善了特色专科布局，推动各项医疗数据实现高速增长。 持续增长潜力与投资建议 尽管2024年第一季度公司仍处于亏损状态，但收入保持增长，亏损额度得到控制。分析师基于对公司未来发展的积极预期，调整了2024-2026年的盈利预测，预计公司将在2024年实现扭亏为盈，并维持“推荐”评级，表明对公司未来持续增长潜力的认可。 主要内容 2023年及2024年一季度财务表现 2023年年度业绩： 公司实现营业收入46.18亿元，同比增长70.34%。归母净利润亏损3.68亿元，较2022年亏损11.77亿元大幅收窄68.7%。扣非归母净利润亏损4.99亿元，较2022年亏损11.23亿元亦显著收窄。 2024年第一季度业绩： 公司实现收入11.73亿元，同比增长10.75%。归母净利润亏损1.05亿元，扣非归母净利润亏损0.90亿元。 核心医院运营数据与业务拓展 西安国际医学中心医院业绩与发展 收入与亏损收窄： 2023年，中心医院实现收入30.43亿元，同比增长87.94%。净亏损2.61亿元，相比2022年的7.69亿元亏损明显收窄。 业务规模扩张： 随着北院区正式开诊，医疗品质和服务质量持续提升。2023年急诊服务量123.76万人次（+108.07%），住院服务量12.12万人次（+92.69%），体检服务量6.08万人次（+80.32%）。最高日门急诊服务量达5,299人次，最高日在院患者3,937人。 人才建设： 2023年内，中心医院和北院区分别引进人才622和1219人，共计1841人。 西安高新医院业绩与发展 业绩创新高： 2023年，高新医院实现收入14.85亿元，同比增长50.53%。净利润6,969万元，同比增长217.23%，各项业务指标创历史新高。 业务数据增长： 2023年急诊服务量115.11万人次（+32.71%），住院服务量6.46万人次（+56.04%），体检服务量6.56万人次（+35.26%）。最高日门急诊服务量达4,952人次，最高日在院患者1,865人。 学科与人才建设： 2023年引进优秀人才160名，成功开展50项新项目、新技术，备案25项国家、省级限制类技术。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 基于最新财报，分析师调整了2024-2026年公司收入预测，分别为58.16亿元、70.92亿元和84.80亿元，同比增长25.9%、21.9%和19.6%。归母净利润预测分别为1.55亿元、3.53亿元和6.02亿元，同比增长142.1%、127.3%和70.8%，预计公司将在2024年实现扭亏为盈。 投资评级： 根据DCF模型测算，公司合理估值为189亿元，对应目标价格8.3元。维持“推荐”评级。 风险提示： 医疗服务价格调整幅度超预期、床位使用率提升不及预期、医保政策发生变化等。 总结 国际医学在2023年展现出强劲的复苏势头，营收大幅增长且亏损显著收窄，主要得益于旗下中心医院和高新医院的卓越运营表现。两家核心医院通过扩大服务规模、提升医疗质量和引进人才，实现了各项业务指标的显著增长。尽管2024年一季度仍面临亏损，但分析师预计公司将在2024年实现盈利，并基于其持续增长潜力，维持了“推荐”的投资评级，目标价8.3元。

中心思想 业绩显著回暖，业务结构优化驱动增长 华熙生物在经历2023年阶段性调整后，2024年一季度业绩实现强劲回暖，营收同比增长4.2%，归母净利润同比增长21%，扣非归母净利润更是大幅增长53%。此次增长主要得益于原料业务的稳步扩张和医疗终端业务的超预期表现，显示出公司在核心业务领域的强大韧性和市场竞争力。尽管功能性护肤品业务在2023年有所调整，但通过优化品牌资源和渠道，其盈利能力有望逐步改善。 战略布局深化，未来增长潜力可期 公司在合成生物学上游原料及下游医疗产品、功能性护肤品品牌矩阵方面均有完善布局，尤其在透明质酸领域保持全球领先地位，并在依克多因、麦角硫因等战略性生物活性物方面具备优势。这种全产业链的战略布局为公司提供了坚实的增长基础。分析师维持“推荐”评级，并基于对公司未来收入和利润的积极预测，给予了明确的估值目标，表明市场对华熙生物长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 2023年全年业绩： 公司实现总营收60.8亿元，同比下降4.6%；归母净利润5.9亿元，同比下降39%；扣非归母净利润4.9亿元，同比下降42%。综合毛利率为73.32%，较去年同期下降3.67个百分点。 2024年一季度业绩： 营收达13.6亿元，同比增长4.2%；归母净利润2.4亿元，同比增长21%；扣非归母净利润2.3亿元，同比增长53%。毛利率提升至75.73%，较去年同期增加1.95个百分点，显示出盈利能力的显著改善。 业务结构表现： 2023年，原料产品收入11.3亿元（yoy+15%），医疗终端产品收入10.9亿元（yoy+59%），功能性护肤品收入37.6亿元（yoy-18%）。 原料业务表现 稳步增长与毛利率承压： 原料业务贡献公司总收入的19%，实现毛利率64.71%，较去年减少6.83个百分点，主要系原料产品生产成本提升所致。 市场分布： 海外市场表现亮眼，出口原料5.17亿元，同比增长21%，其中欧洲与东南亚市场是主要增长动力。国内原料销售6.12亿元，同比增长10%。 产品创新： 医药级原料销售4.01亿元，同比增长19%。公司无菌级HA生产线已完成试产，进一步巩固了其在高端原料市场的地位。 医疗终端业务表现 超预期增长与毛利率提升： 医疗终端业务贡献公司总收入的18%，毛利率高达82.10%，较去年增加1.24个百分点，增长超预期。 市场拓展： 公司持续加大客户覆盖面，新增覆盖超3500家机构。 产品细分： 皮肤类医疗产品： 收入7.47亿元，同比增长60%。差异化产品如微交联润致娃娃针收入同比增长超200%，润致填充剂收入同比增长250%，注射用透明质酸钠凝胶产品收入亦大幅提升。 骨科注射液产品： “海力达”实现收入2.05亿元，同比增长35%，全国覆盖超8000家医院，市场占有率进一步提升。骨科注射液毛利率为78.49%，较去年同期下滑1.66个百分点。 功能性护肤品业务调整 阶段性调整与渠道优化： 功能性护肤品业务贡献公司总收入的62%，毛利率为73.93%，较去年减少4.44个百分点。公司线上直销占比有所下滑，并主动优化高费率渠道。 品牌策略： 肌活、米蓓尔等品牌自营渠道占比超50%。公司重点优化以大单品为核心的品类体系，例如润百颜的大单品屏障修护系列收入已超过润百颜整体收入的40%。 功能性食品业务概况 主动调整： 功能性食品业务实现收入0.58亿元，同比下降23%，毛利率为18%。公司对该业务进行了主动调整，并推行市场化运营。 费用结构与盈利能力分析 费用率变化： 2023年公司综合费用率为61.72%，较2022年增加2.25个百分点。其中，销售费用率46.78%（同比下降1.2个百分点），管理费用率8.10%（同比增长1.9个百分点），研发费用率7.35%（同比增长1.24个百分点），财务费用率-0.51%（同比增长0.26个百分点）。 销售渠道毛利率： 经销收入19亿元，同比增长13.4%，毛利率69%（同比下降3.88个百分点）。直销收入41亿元，同比下降11%，毛利率76%（同比下降3.12个百分点）。 投资建议与财务展望 投资建议： 鉴于公司2024年一季度已恢复高速增长，且在合成生物学上下游产业链布局完善，分析师维持“推荐”评级，目标价70.5元。 未来展望： 公司不仅在透明质酸领域具有全球领先地位，在依克多因、麦角硫因等生物活性物方面也具备优势。 财务预测： 预计公司2024-2026年收入分别为66亿元、76亿元和89亿元；归母净利润分别为8.5亿元、10.6亿元和12.8亿元。对应2024年利润给予40倍市盈率，估值341亿元。 风险提示： 化妆品市场竞争激烈，化妆品需求可能不及预期。 总结 华熙生物在2023年面临挑战后，于2024年一季度展现出强劲的业绩复苏态势，营收和净利润均实现显著增长。这主要得益于其原料业务的稳健增长和医疗终端业务的超预期表现，后者在皮肤类医疗产品和骨科注射液领域均取得了突破性进展。尽管功能性护肤品业务在2023年进行了阶段性调整，但通过优化渠道和聚焦大单品策略，其盈利能力有望逐步改善。公司在合成生物学领域的全产业链布局，以及在透明质酸及其他生物活性物方面的领先地位，为其长期发展奠定了坚实基础。分析师维持“推荐”评级，并基于对公司未来收入和利润的积极预测，认为华熙生物具备可观的增长潜力和投资价值，但需关注化妆品市场竞争和需求波动的风险。

中心思想 核心投资逻辑与市场机遇 本土临床CRO领跑者，竞争力强劲： 泰格医药作为中国本土临床CRO的绝对龙头，凭借覆盖研发全产业链的一体化解决方案、丰富的项目经验、全球同步运营和管理能力、卓越的质量标准以及广泛优质的客户基础，构建了高筑的业务护城河。 行业量价双升，充分受益： 随着海外投融资环境好转、海外药企在华临床试验增加、国产创新药持续发展以及国内医药市场环境改善和政策大力支持，临床CRO行业需求有望转暖，泰格医药有望充分受益于行业“量价双升”的趋势。 连接中国与全球市场： 公司有望成为连接中国和全球临床研究市场的重要桥梁，在国内药企国内临床、国内药企海外临床、海外药企国内临床以及海外药企海外临床这四大市场中大有作为。 市场机遇与估值展望 四大市场潜力巨大： 国内药企国内临床市场恢复潜力大，特别是Biotech公司弹性更大；国内药企出海将带动公司海外业务拓展；公司深耕多年，有望持续吸引海外药企进入中国市场；通过提升全球服务能力和客户信任度，公司有望争取更多海外客户的海外项目。 财务预测与投资评级： 预计公司2024-2026年收入分别为83.2亿元、94.3亿元、107.5亿元，同比增长12.7%、13.4%、14.0%；归母净利润分别为17.05亿元、20.18亿元、24.26亿元，同比变动-15.8%、+18.3%、+20.2%。基于现金流折现估值法，给予公司整体估值650亿元，对应目标价75元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 需求回暖节奏较慢、行业竞争加剧以及海外市场开拓受地缘影响是公司面临的主要风险。 主要内容 泰格医药发展历程与核心竞争力 行业趋势与业务协同分析 一、 复盘过去：泰格医药发展四部曲，本土临床CRO领跑者 （一） 2004-2008年：临床试验技术服务起家，业务能力快速建设 成立与业务起步： 泰格医药成立于2004年，以临床试验技术服务为核心业务，逐步进入CRO行业。 专业能力与网络建设： 公司参照罗氏操作规程（SOP）提升专业能力，并迅速建设国内服务网络，2004年在杭州成立后，相继在上海、北京、重庆、广州等地设立服务网点，至2008年末员工人数增至134人，为全国范围内的临床研究奠定基础。 （二） 2009-2012年：实力壮大，客户资源提升 综合型CRO初步形成： 通过收购美斯达（数据统计分析）和成立嘉兴泰格（数据管理与统计分析），以及成立杭州思默（临床试验现场管理），泰格医药初步形成了临床试验技术服务和临床试验相关服务两大业务线，成为国内综合型临床CRO企业。 网络与团队扩张： 公司持续快速扩充国内服务网点，至2012年末已在国内40多个主要城市设有服务网点，与390家临床试验机构合作，拥有692人的专业服务团队。 行业机遇与客户结构优化： 受益于“重大新药创制”专项政策支持和跨国药企研发重心向亚太转移，泰格医药凭借价格优势和国际多中心试验能力，契合了国外客户对质量和成本的双重需求。公司积极承接创新药项目，至2011年末创新药项目占比达31.53%，并与阿斯利康等跨国药企建立合作，客户资源迅速提升，前五大收入客户逐渐被跨国药企占据。 业绩显著增长： 新增合同签订金额和平均签订金额快速提升，带动公司收入和扣非净利润实现跨越式增长，毛利率和净利率也大幅攀升。 （三） 2013-2019年：业务版图快速扩张，把握发展机遇实现腾飞 1、 公司业务版图快速扩张 资本助力与多元化发展： 2012年深交所上市后，泰格医药借助资本力量，通过自建和收购（如2014年收购方达医药延伸至临床前服务，2017年收购捷通泰瑞拓展至医疗器械临床CRO），快速扩张业务版图，补全了临床试验技术服务和临床试验相关服务产业链。 全球网络加速布局： 国内服务网点增至123个（含港台），覆盖800多家临床试验机构；海外网络加速布局，通过自建或收购（如2015年收购韩国DreamCIS，2018年收购罗马尼亚Opera），至2019年末在亚太、北美、欧洲等10个国家设立海外子公司。 2、 中国临床CRO行业需求旺盛的同时对质量要求更高 政策调整与国际接轨： 2014年进口药注册政策调整后，2017年中国加入ICH，临床试验监管与国际接轨，鼓励国外新药在华同步开展临床试验，国际临床试验项目逐渐向中国转移。 药政改革与创新药崛起： 2015年“722”临床数据自查核查严厉打击造假，提升了临床试验质量标准；2016年药品上市许可持有人制度试点，鼓励轻资产研发型企业；2017年NMPA加大对创新药研发支持；2018年“4+7”集采加速仿制药行业洗牌，进一步驱动创新药发展。 投融资活跃与CRO需求： 我国生物医药领域融资数量和金额快速提升，创新药研发热情高涨，Biotech公司和传统药企研发投入增加，临床CRO渗透率持续提升，市场迎来高速发展。同时，质量标准的提升也提高了行业门槛，利好头部CRO公司。 3、 公司把握发展机遇，成长为中国临床CRO绝对龙头 平稳度过政策调整期： 2014-2016年，公司通过发展国内创新药客户、大力发展数统业务、收购方达医药等策略，平稳度过政策调整期，尽管2016年受自查核查和并购影响毛利率和扣非净利润有所下滑，但随后影响逐渐消除。 业绩腾飞与龙头地位： 2016-2019年，公司凭借全面服务、全球布局、领先质量和忠诚客户，实现业绩腾飞。截至2019年末，运行中的药物临床研究项目达287个，累计参与58个国内创新药临床试验，助力7个中国1类新药获批。新签合同金额和累计待执行合同总额高速增长，收入和利润也快速增长。 市场份额领先： 据Frost & Sullivan，2019年泰格医药是中国最大的临床CRO，市场份额达8.4%，在全球临床CRO市场CR10中是唯一一家总部位于中国的公司。公司为全球前20大制药公司和中国前10大制药公司提供服务。 （四） 2020-2023年：全面提升全球布局和服务能力，向国际性CRO迈进 资本市场助力全球化： 子公司方达控股、DreamCIS以及泰格医药自身相继在香港和韩国上市，为全球化和业务拓展提供资金支持。 全球布局深化： 国内服务网点增至150+个，合作临床试验机构增至1380+家。海外持续加大投入，在美国、欧洲/中东/非洲（EMEA）、亚太地区（韩国、东南亚、澳大利亚）布局子公司、组建本地团队、收购海外CRO（如2023年收购Marti Farm），形成全球同步运营和协作机制。 员工规模与全球能力： 截至2023年末，全球员工达9701人，其中海外员工1632人，较2019年末增长140.4%。公司具备同步执行全球化项目的能力。 新冠疫情下的能力跃迁： 2021-2022年，公司作为新冠疫苗国际多中心III期临床研究的牵头CRO，在十余个国家开展研究，入组人数超14万人，加速提升了多区域临床试验执行能力、全球项目管理经验和全球影响力。 项目数量与合同趋势： 截至2023年末，运行中的药物临床研究项目增至752个，其中境外项目253个，国际多中心临床试验累计项目经验达127+个，覆盖全球49个国家/地区。新签合同金额在2021-2022年高增长后，2023年因部分订单取消和过手费下降而有所下滑，但仍获得优质订单，海外市场商务拓展取得进展；累计待执行合同总额持续增长。 财务表现： 2021-2022年收入加速增长，2023年在新冠相关项目高基数下仍实现4%增长，其中境内增长17.5%。2023年扣非净利润下滑4%，毛利率受方达控股增速放缓、新设临床前业务成本增加及SMO业务快速增长等因素影响而下滑。 市场份额持续提升： 泰格医药在全球临床CRO市场份额从2019年的0.8%提升至2022年的1.5%，在中国临床CRO市场份额从2019年的8.4%提升至2022年的13.4%。 二、 泰格医药画像：全面发展竞争力强劲，多业务协同护城河高筑 （一） 全面发展竞争力强劲 1、 覆盖研发全产业链，提供一体化研发解决方案，且项目经验丰富 服务范围广泛： 公司提供临床试验技术服务（包括临床运营、临床药理、注册法规、药物警戒、真实世界研究等）和临床试验相关服务及实验室服务（包括数据管理、统计分析、现场管理、患者招募、医学影像、实验室服务等）。 一体化平台： 建立了药品和医疗器械两大一体化研发服务平台，提供从药物发现到上市后研究的全流程、端到端服务。 丰富项目经验： 截至2023年末，累计临床运营项目经验超过3500个，包括700多项中国1类新药临床研究和127项国际多中心临床研究，覆盖化药、生物制品、疫苗、器械等多种类型，以及绝大部分疾病领域。 2、 拥有全球同步运营和管理能力，与全球研究机构广泛的合作网络 全球运营能力： 公司在国内拥有150+个办事处和运营网络，并在世界各洲多个国家布局子公司，组建本地临床团队，通过收购海外CRO公司，建立同步运营和协作机制，具备同步执行全球化项目的能力。截至2023年末，全球员工9701人，其中海外员工1632人。 广泛合作网络： 与国内1380+家临床试验机构合作，并在北美（与美国45个州500+家临床研究中心合作）、南美、亚太、欧洲等地区拥有全面的临床资源。 3、 卓越的质量标准和项目交付能力 严格质量管理： 公司秉持科学严谨态度，恪守全球最高质量标准，建立综合项目管理框架，质量管理体系涵盖临床设计、项目规划、质量控制、质量保证等各阶段。 SOP与质量治理： 全面实施由质量保证部门定期更新的标准操作规范（SOPs），实现质量标准文件全生命周期线上管理。质量管理委员会作为最高机构，推动质量管理体系运作和完善，总经理担任质量管理第一责任人。 全球化保障： 公司的全球化质量体系和SOP是高质量、高效率交付的坚实保障，助力公司获得行业认可和客户信任。 4、 广泛、优质且忠诚的客户基础 客户数量与质量： 公司成立近20年来，全球累计客户超过2800家，包括跨国药企、国内大型制药企业和创新药研发企业。2019年为全球前20大药企和中国前10大药企提供服务。2023年前20大客户中有8家跨国大药企和11家上市公司。 高客户留存率： 2017-2020年，公司每年实现前十大客户100%留存率，显示出客户的高度忠诚。 （二） 多业务协同护城河高筑 1、 临床试验技术服务：公司核心业务 核心业务表现： 2023年临床试验技术服务收入41.7亿元，同比增长1.04%，增速放缓主要受特定疫苗项目减少影响，剔除后实现不错增长。2023年毛利率略有提升，得益于工作效率提升和第三方供应商费用减少。 药物临床研究服务： 搭建全流程、一体化、数字化平台，涵盖I-IV期临床试验及上市后监测。截至2023年末，累计临床运营项目经验3500+个，运行中项目752个，CRA团队规模950+人。 医疗器械临床CRO： 自2017年收购捷通泰瑞进入该领域，受益于政策驱动，市场快速增长。公司提供IVD临床服务，拓展数字医疗、机器人等创新器械领域，2023年实现海外器械临床多中心项目快速扩增。截至2023年下半年，器械临床研究经验累计830+项目。2024年收购NAMSA中国器械团队，扩大团队规模和海外服务范围。 注册与申报服务： 团队实践经验丰富，能精准把握全球各地监管部门要求，提供化学药品和生物制品（包括创新药、仿制药、疫苗、细胞治疗等）的临床试验申请、上市申请、FDA IND申请及注册咨询等服务。2023年助力9个产品在中国获批上市，40项MRCT的IND申请在多个国家获批。截至2023年末，服务客户720家，累计项目1009个。 新兴业务： 药物警戒： 2019年新药品管理法推动下，公司提供覆盖全球范围的药物警戒和用药安全监测解决方案，2023年收购Marti Farm整合团队，拥有近150人专业团队。2023年新增客户134个，新增项目152个。 医学翻译： 覆盖多领域，支持80多种语言，与海外服务商合作实现欧洲和东南亚语种全覆盖。2023年翻译量达3.8亿单词，子公司北京雅信诚位列CSA Research 2023年生命科学领域语言服务企业全球第7，亚太第3，中国大陆第1。 真实世界研究： 2020年成立团队，提供一站式真实世界研究服务，包括回顾性/前瞻性研究、上市后安全性监测、研究者发起研究等，助力药品全生命周期管理。2023年扩展至肿瘤、罕见病等多个领域。 2、 临床试验相关服务和实验室服务：几大业务发展潜力巨大 业务表现： 2023年临床试验相关服务及实验室服务收入31.2亿元，同比增长8.51%，主要得益于现场管理和患者招募、数据管理和统计分析以及实验室服务业务的增长。2023年毛利率下滑，主要受方达控股增速放缓、新设临床前业务成本增加以及毛利率偏低的现场管理及招募服务快速增长影响。 数据管理及统计分析： 提供全面的国际化数据管理和统计分析服务，全球数统专业人员超过850人，分布于中国、韩国、美国和印度。团队在行业内建立良好声誉，发展快速。截至2019年末累计参加2200+个临床研究项目，服务客户数量从2020年的110多个增至2023年的340家。 临床试验现场管理（SMO）及患者招募： SMO通过CRC提供专业现场管理服务，协助研究者执行事务性工作，提高临床试验质量和效率。中国SMO行业市场规模高速增长。泰格医药是中国前三大SMO服务提供商之一，拥有覆盖国内主要城市的SMO团队，截至2023年末CRC总人数超过2700人，覆盖140+座城市，1100+家中心。累计为50个中国已获批1类新药提供SMO服务。 实验室服务（方达控股）： 由子公司方达控股运营，是北美和中国两地运营的CRO。提供全球药物发现及开发服务（药物发现、药物开发、医药产品开发）和全球实验室服务（生物分析、生物标志物、基因组学、CMC分析测试、中心实验室服务）。方达控股正处于规模快速扩张期，通过新建设施和收购（如Experimur、Nucro Technics）扩大服务能力。截至2023年末员工增至1759名。累计待执行合同金额保持增长，2023年达3.42亿美元，中国业务创新药物项目占比持续提升，2022年达80%。 三、 有望充分受益行业走向量价双升 海外投融资环境好转： 海外创新药投融资环境已展现出好转趋势，中国在庞大终端市场、丰富患者资源和较低临床试验成本等优势下，在全球临床试验中作用日益增强，有望吸引更多海外药企在华开展临床。 国产创新药持续向好： 国产新药IND、NDA、获批数量和销售数据均持续向好，显示出强劲发展势头。 中国医药市场环境改善： 2024年第一季度创新药融资金额环比增长11.2%。国产创新药海外授权交易数量和潜在交易总金额逐年增加，为行业注入新动力。阿斯利康收购亘喜生物等案例也打通了新的退出渠道。多地密集出台支持医药创新政策，从资金资助、加速审批、支付端松绑、鼓励投融资等多方面支持创新药研发。 泰格医药的四大市场机遇： 国内药企国内临床： 中国生物医药投融资有望回暖，政策支持下医药研发投入弹性大。国内Biotech公司发展空间巨大，对临床CRO依赖度更高，将带来更大需求弹性。泰格医药作为中国临床CRO绝对龙头，经验丰富，与临床试验机构、研究者、药政部门有良好基础，客户基础广泛，并通过投资孵化创新公司争取Biotech订单。 国内药企海外临床： 国产创新药海外授权交易数量和金额屡创新高，国内药企积极出海。泰格医药是国内药企出海优选的中国本土临床CRO，有望带动公司海外业务拓展，加速提升全球服务能力。 海外药企国内临床： 公司在此领域深耕多年，每次项目承接都是提升海外药企信任的绝佳机会。 海外客户海外项目： 公司伴随国内药企出海提升全球服务能力，并助力海外药企引进来提升客户信任度，有望形成合力，争取更多海外客户的海外项目。 桥梁作用： 泰格医药有望做好连接中国和全球临床研究市场之间的桥梁，在这四大市场中大有作为。 四、 盈利预测与投资评级 关键假设： 预计海内外生物医药投融资环境逐渐恢复，临床CRO行业需求转暖；行业竞争格局逐渐优化；泰格医药凭借强劲竞争力顺利开拓国内外市场，新签订单金额年复合增速达到双位数，

中心思想 医药板块估值低位，多重利好驱动增长 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的修复和增长潜力。在宏观经济环境积极恢复、美债利率等外部因素改善的背景下，叠加医药行业内部大领域、大品种的拉动效应，预计2024年医药行业将迎来“百花齐放”的增长格局。投资机会将围绕创新驱动、国产替代、市场集中度提升以及新兴技术领域展开，尤其看好本土头部临床CRO企业在多重利好下再迎发展黄金期。 创新与国产替代引领投资主线 报告强调，医药行业的投资主线将聚焦于创新药从数量向质量的转变，重视差异化和国际化管线；医疗器械领域受益于国产替代政策支持和设备更新需求；中药板块在基药目录、国企改革及老龄化趋势下具备增长潜力；药房板块因处方外流提速和竞争格局优化而迎来投资机会；医疗服务则在市场净化和商保扩容下提升民营机构竞争力；特色原料药和生命科学服务领域则受益于专利到期和进口替代。CXO行业，特别是多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴技术领域，将提供显著的边际需求增量。 主要内容 行情回顾与整体投资展望 本周（2024年5月11日），中信医药指数上涨2.69%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括济民医疗（50.97%）、鲁抗医药（35.85%）等，主要受益于细胞免疫治疗和合成生物学概念。跌幅前十名股票多为ST板块。 整体来看，当前医药板块估值处于低位，公募基金配置比例偏低。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2024年医药行业将实现乐观增长，投资机会有望百花齐放。 细分领域投资策略与重点关注 创新药与医疗器械：质量为王与国产替代 创新药： 行业正从数量逻辑（me-too速度、入组速度）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达等。乐普生物作为重点案例，其ADC管线丰富，核心品种MRG003（EGFR ADC）鼻咽癌注册II期已完成入组，有望申报上市；MRG004A（TF ADC）差异化布局胰腺癌；CMG901（CLDN18.2 ADC）已授权阿斯利康；MRG002（HER2 ADC）治疗肝转移乳腺癌单臂注册临床达主要终点。公司还通过IO+ADC联用疗法，充分发挥管线协同作用，已启动两项IO+ADC联用临床I/II期研究并观察到积极疗效。 医疗器械： 高值耗材： 集采落地后迎来新成长，重点关注电生理和骨科赛道。骨科受益于老龄化趋势和国内手术渗透率低（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采有望拉动手术量提升，利好国产龙头如春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率有巨大提升空间，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，如惠泰医疗、微电生理在集采中表现突出。 IVD： 受益于诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光和ICL。化学发光市场规模大（2021年超300亿元）且增速快（2021-2025年CAGR预计15-20%），国产市占率20-25%，集采加速国产替代，海外市场拓展迅速（迈瑞、新产业、安图生物）。ICL市场渗透率远低于国外，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，疫情期间应收账款持续收回，2024年减值有望收窄，推荐金域医学、迪安诊断。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高（澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯X1，开立医疗超声内镜打破进口垄断）。硬镜赛道微创手术渗透率有提升空间。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将为国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。海外大客户去库存周期结束，23Q4和24Q1订单有望明显好转。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 医药消费与工业：政策驱动与困境反转 中药： 投资主线包括基药（独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，重点关注昆药集团、太极集团等）、医保解限品种（康缘药业等），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等高分红标的），具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业八子补肾、太极集团藿香正气等）。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（B2C、O2O增速放缓，线上线下融合加速，上市连锁优势显著）的核心逻辑有望显著增强，估值处于历史底部，坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗的快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注具备全国化扩张能力的优质标的，如固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学等）。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业（原料制剂一体化具备成本优势），如同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望改善，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司，如奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，开发生产耗时耗资，更依赖外包服务（全球ADC外包率已达约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。关注增长稳健的一体化、综合型公司（药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联）和积极拥抱新兴领域的公司，以及新签订单金额增速亮眼的临床CRO公司（普蕊斯、诺思格）。 本土头部临床CRO再迎发展黄金期 行业发展历程与调整期韧性 2021年前的快速发展： 中国临床CRO行业在国产创新药崛起大时代和临床CRO渗透率持续提升的背景下快速发展。政策大力支持国产创新药（如“重大新药创制”专项、药品上市许可持有人制度），生物医药融资数量/金额快速提升，创新药研发热情高涨，国产新药临床申请数量攀升。同时，政策对临床试验质量提出更高要求（如2015年CFDA开展药物临床试验数据自查核查，2019年药物临床试验机构由资格认定制改为备案管理），提高了行业门槛，利好头部临床CRO。国际临床试验项目也逐渐向中国转移，中国加入ICH，监管与国际接轨，本土头部CRO具备承接国际多中心试验能力，且中国具备成本和效率优势（中国试验成本占西方发达国家30%-60%），吸引跨国药企。中国临床CRO市场规模在2015-2021年间年复合增速超过20%，泰格医药等本土头部企业加速发展，市场份额显著提升（泰格医药国内收入从2015年3.7亿元增至2021年27.4亿元，年复合增速达40%，市场份额提升至12.5%）。 2022年以来的调整期： 2022年以来，新冠相关订单需求显著减少，全球和中国生物医药资本退潮，叠加CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，国产创新药从高速发展向高质量发展切换，导致国内临床CRO行业需求端调整，市场规模进入平台期，产业内卷加剧。然而，本土头部临床CRO企业展现出较强韧性，在较大收入体量基础上仍实现持续且较快增长。市场集中趋势明显，泰格医药2022年中国临床CRO市场份额提升至13.4%，中国临床CRO市场CR8从2020年的33%提升至2022年的39%，预计2023年将进一步提升。 黄金期驱动因素与投资建议 跨国药企需求转暖： 海外生物医药投融资环境已展现好转趋势，且进入降息通道确定性高，将带动投融资持续好转。中国在全球临床试验中发挥着越来越大的作用，越来越多海外药企有望在中国开展临床试验。本土头部临床CRO在承接能力和可能性上远大于中小型CRO。 国产创新药需求恢复弹性大： 国产创新药展现出超强韧性，向高质量发展切换顺利，IND、NDA、获批和销售数据持续向好，海外授权/合作项目数量创新高。国内医药市场环境也在改善，24Q1创新药融资金额环比改善，海外授权交易注入新动力，阿斯利康收购亘喜生物打通退出新渠道。珠海、北京等多地支持医药创新政策密集出台，从现金资助、加速临床试验审批、松绑支付限制、鼓励投融资等多方面支持国内创新药研发全链条。国产创新药临床需求恢复潜力大，Biotech（小型企业）弹性更大，其研发投入占比较全球仍有发展空间（中国11.7% vs 全球19%），且Biotech受投融资影响更大，对临床CRO依赖度更高。 供给端优化与头部集中： 历经调整期，国内部分中小型临床CRO出现资金链断裂等情况，影响客户项目进度，药企选择CRO时订单价格权重降低。中国临床CRO行业竞争格局有望继续呈现头部集中趋势。本土头部临床CRO企业正处于以国内药企国内临床项目为基本盘，努力发展：1）国内药企出海带动自身海外业务拓展和全球服务能力提升；2）承接跨国药企国内项目建立品牌和信任度，并形成合力向跨国药企海外项目承接奋进的阶段，有望快速打开发展天花板。建议关注：泰格医药（临床CRO一体化服务平台+本土临床CRO领跑者）、诺思格（具备临床CRO全链条服务能力的弹性标的）、普蕊斯（多年深耕SMO，SMO质量标杆）、博济医药（中药临床CRO为特色）。 行业热点与风险提示 行业热点： 重症医学医疗服务能力建设： 国家卫健委发布意见，目标到2025年末全国重症医学床位达到15张/10万人，可转换重症医学床位达到10张/10万人，床医比1:0.8，床护比1:3。到2027年末进一步提升至18张/10万人和12张/10万人，将涉及大批医疗器械的配置与升级。 精神药品目录调整： 国家药监局等部门决定将右美沙芬、含地芬诺酯复方制剂、纳呋拉啡、氯卡色林列入第二类精神药品目录；咪达唑仑原料药和注射剂调整为第一类精神药品，自2024年7月1日起施行。 渐冻症新药临床获批： 瑞吉康1类新药RJK002注射液获CDE临床试验默示许可，成为中国首款获批临床的渐冻症AAV基因治疗药物，也是全球首款靶向蛋白质异常聚集的渐冻症AAV基因治疗药物。 风险提示： 集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于估值低位，但多重积极因素预示着2024年将迎来“百花齐放”的增长格局。核心驱动力包括宏观环境改善、政策对创新和国产替代的持续支持，以及各细分领域的内生增长。 特别强调的是，本土头部临床CRO企业在经历了调整期后，正迎来新的发展黄金期。这得益于国产创新药向高质量发展的顺利切换、国内医药市场环境的改善、Biotech对CRO需求的强劲弹性，以及跨国药企临床需求向中国转移的趋势。同时，行业供给侧的优化将进一步提升头部CRO的市场集中度和全球服务能力。 报告详细阐述了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、中药、药房、医疗服务、医药工业（特色原料药）、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域的投资逻辑和重点推荐标的。整体而言，医药行业在创新驱动、国产替代和市场结构优化的背景下，具备显著的投资价值和成长潜力。投资者应关注政策导向、技术创新和市场集中度提升带来的结构性机会，并警惕集采、谈判降价及门诊量恢复不及预期等风险。

中心思想 非口产品驱动业绩增长与盈利改善 生物股份在2023年及2024年一季度展现出强劲的盈利能力改善趋势，主要得益于其非口蹄疫疫苗产品的持续发力。尽管口蹄疫疫苗面临政策调整和市场竞争压力，公司通过优化产品结构，大力推广高毛利的猪用、反刍和禽用非口疫苗，成功实现了营收的稳健增长和毛利率的显著提升。直销模式的快速增长也进一步巩固了公司的市场地位和盈利基础。 研发创新引领未来发展，周期反转可期 公司持续保持高强度的研发投入，特别是在非洲猪瘟疫苗等关键领域取得了积极进展，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。随着非口产品矩阵的不断完善和下游养殖业景气度的逐步回升，公司有望摆脱对单一产品的依赖，迎来业绩的周期性反转和持续增长。华创证券维持“强推”评级，并上调了盈利预测，充分肯定了公司的发展潜力和投资价值。 主要内容 业务结构优化与盈利能力提升 根据公司发布的2023年年报及2024年一季报，生物股份在报告期内实现了稳健的经营表现，并持续优化业务结构。 财务表现概览： 2023年，公司实现营业收入15.98亿元，同比增长4.55%；归母净利润2.84亿元，同比增长34.64%；扣非归母净利润2.54亿元，同比增长29.74%。 2024年第一季度，公司实现营业收入3.48亿元，同比下降4.42%；归母净利润1.06亿元，同比下降1.05%；扣非归母净利润9532万元，同比下降5.32%。尽管一季度营收和净利略有下滑，但整体盈利能力保持稳定。 产品结构调整与市场表现： 2023年，公司疫苗主业收入达14.71亿元，同比微增1.35%。 口蹄疫疫苗承压： 受“先打后补”政策调整、政府采购规模萎缩及行业竞争加剧影响，口蹄疫疫苗销量同比下降11.52%。 非口产品表现优异： 受益于新产品上市和营销策略调整，非口蹄疫疫苗产品表现突出。 猪用疫苗： 圆环系列疫苗销量同比增长24.57%；核心单品圆支二联自2022年下半年上市后持续放量，2023年销量增幅高达109.25%。 反刍疫苗： 牛二联疫苗销量同比增长22.89%；布病疫苗受益于M5-90产品上市，销量同比增长8.32%。 禽苗： 新流法三联灭活疫苗销量同比增长15.43%。 销售模式： 2023年直销收入5.70亿元，同比大增40.58%；经销收入6.15亿元，同比下降19.56%；政府采购收入2.86亿元，同比增长1.61%。直销模式的显著增长显示了公司在市场拓展方面的积极成效。 盈利能力与费用控制： 毛利率持续改善： 2023年公司毛利率达到59.19%，同比增长4.02个百分点；2024年第一季度毛利率进一步提升至60.80%，同比增长1.11个百分点，环比增长4.47个百分点。这主要得益于公司持续的工艺优化、降本增效以及高毛利非口疫苗的市场推广。 费用控制稳健： 2024年第一季度，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为12.70%、8.85%、9.05%和-4.25%，净利率为30.62%，同比增长0.33个百分点，显示公司在保持研发投入的同时，整体费用控制能力良好。 高强度研发投入与未来增长潜力 生物股份持续将研发创新作为核心驱动力，为公司未来发展积蓄了强大动能。 高强度研发投入： 2023年公司研发投入2.3亿元，占营收比例高达14.39%。 2018年至2023年期间，公司累计研发投入12.3亿元，年均投入超过2亿元，平均占营收比例超过13%。 公司未来五年计划布局40多个研发管线新苗，展现了其在产品创新方面的雄心。 非洲猪瘟疫苗取得积极进展： 公司在P3实验室基础上建立了非洲猪瘟疫苗集成研发平台，多条技术路线攻关初见成效。 亚单位疫苗： 已于2023年正式向农业部提交应急评审材料，进入效力评价阶段。 mRNA疫苗： 正在进入递送、佐剂、免疫增强剂集成阶段。公司投资建成的全球首个动物mRNA疫苗生产车间已通过农业农村部静态验收。 若相关产品获批上市，预计将为公司带来巨大的经营增量。 投资建议与风险提示： 投资建议： 华创证券认为，随着公司逐渐摆脱对口蹄疫疫苗单一品种的依赖，非口产品矩阵的持续完善和放量，以及下游养殖端景气度的逐步回升，公司成长潜力可期。基于此，华创证券调整了公司2024-2025年归母净利润预测至3.78亿元和4.72亿元（原预测为3.66亿元和4.50亿元），并引入2026年盈利预测5.61亿元。参考同行可比公司估值水平及公司历史估值水位，给予公司2024年33倍PE，调整目标价至11.22元，维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期、产品竞争加剧、新品研发进展不及预期等。 总结 生物股份在2023年及2024年一季度表现出强劲的业绩韧性和结构优化能力。尽管口蹄疫疫苗市场面临挑战，公司通过大力发展非口蹄疫疫苗产品，如猪用圆环系列、圆支二联、反刍牛二联和布病疫苗等，成功实现了产品结构的多元化和盈利能力的持续改善。毛利率的显著提升和稳健的费用控制进一步印证了公司精细化管理的成效。 更重要的是，公司持续保持高强度的研发投入，特别是在非洲猪瘟疫苗领域取得了突破性进展，亚单位疫苗已进入效力评价阶段，mRNA疫苗研发及生产车间建设也进展顺利，预示着未来巨大的增长潜力。随着非口产品矩阵的不断完善和下游养殖业景气度的逐步回升，公司有望迎来业绩的周期性反转。华创证券基于对公司未来发展的积极预期，上调了盈利预测并维持“强推”评级，凸显了对公司长期投资价值的认可。