中心思想 短期承压，运营稳健 金域医学2025年上半年营业收入29.97亿元（同比下降22.78%），归母净利润亏损0.85亿元，主要受经济周期、行业政策、客户结构优化及信用减值损失扩大等短期因素影响。尽管如此，公司整体运营保持稳健，三级医院收入占比提升至51.18%，新兴业务（惠民3000、感染性疾病Meta系列、阿尔茨海默早筛）实现高速增长，数智化转型成果显著，长期发展基础持续夯实。 结构优化与数智化驱动未来增长 虽然短期业绩承压，但公司主动优化客户结构（聚焦三级医院和优质业务），同时加快数智化转型（智能体应用55个、数据积累超30亿例），并携手华为等生态伙伴推出多层级解决方案，为未来运营效率提升和盈利改善奠定基础。投资评级“推荐”，目标价39元。 主要内容 经营现状与短期业绩分析 事项：2025年中报核心数据：25H1营收29.97亿元（-22.78%），归母净利润-0.85亿元；25Q2营收15.30亿元（-24.97%），归母净利润-0.57亿元。 评论：短期因素扰动，业绩阶段性承压：经济周期与行业宏观政策影响业务发展；主动优化客户结构，导致收入不及预期且固定成本摊薄效应下降；应收账款回款周期延长，信用减值损失2.72亿元，压制利润。 评论：整体运营稳健，三级医院占比持续提升：三级医院收入占比51.18%（同比+5.43个百分点）；紧密型县域医共体建设新增20家，辐射310家医疗机构；合作共建实验室新增53家（精准医学中心10家）；惠民产品体系高增长：实体肿瘤“惠民3000”系列营收+85.00%，感染性疾病Meta系列+49.99%，阿尔茨海默病早筛系列+68.43%。 评论：数智化转型成效显著：第六年转型，累计落地智能体应用55个，总调用量600万次；携手华为、腾讯、电信推出“一体机+云算力+API”方案；积累超30亿例医检数据；建成AI算力混合云平台；通过ISO/IEC 27001/27701双认证，“金域云检”接入公安部国家网络身份认证平台。 未来展望与风险提示 投资建议：综合考虑中报业绩及客户结构优化，预测2025-2027年归母净利润分别为0.7、5.8、7.2亿元（原预测为1.0、6.8、7.9亿元），对应PE为190、24、19倍。DCF模型估值180亿元，目标价约39元，维持“推荐”评级。 风险提示：未盈利实验室扭亏时间延后；常规业务经营情况不及预期。 主要财务指标与附录：报告提供2014A-2027E财务预测表（资产负债表、利润表、现金流量表），反映营收增速、利润修复、资产周转及估值变化，未来三年ROE预计从1.0%升至8.2%，经营现金流逐步改善。 总结 核心结论与投资评级 金域医学2025年上半年业绩受短期因素扰动出现亏损，但公司主动调整客户结构、强化三级医院合作、培育高增长惠民产品线，同时数智化转型持续推进，整体运营质量并未恶化。基于DCF估值，给予目标价39元，维持“推荐”评级，体现对其中长期发展前景的认可。 关键风险提示 需密切关注应收账款回收进度、信用减值损失规模、未盈利实验室扭亏节奏，以及常规业务能否在客户结构优化后企稳回升。数智化转型的效率释放和新兴业务持续高增长是利润修复的核心变量。

中心思想 2025H1业绩稳健增长，毛利率韧性彰显技术壁垒 巨子生物2025年上半年实现收入31.1亿元（同比+22.5%），归母净利润11.8亿元（同比+20%），整体符合市场预期。公司凭借核心生物活性物自主研发生产、规模效应及品牌溢价能力，毛利率维持81.7%的高位，较同期仅微降0.7个百分点，展现出在激烈行业竞争下的盈利韧性。合成生物学技术壁垒与可复美、可丽金等品牌心智的持续强化，构成公司核心护城河。 短期达人直播修复企稳，长期新品与全球化蓄力增长 短期来看，达人直播渠道恢复带动数据企稳，支撑业绩环比改善；中长期维度，公司持续推进产能扩张（新工厂建设、厦门自贸片区总部布局）、全球化出海（港澳及东南亚渠道突破）以及多款功效护肤品与医疗器械新品的研发储备，预计25-27年归母净利润复合增速约21%，增长动能充足。基于27倍25年PE，给予目标价69.04港元，维持“推荐”评级。 主要内容 业绩概览：收入与利润双增，费用结构优化 2025年上半年收入31.1亿元（同比+22.5%），归母净利11.8亿元（同比+20%），毛利率81.7%（-0.7pp），净利率38.0%（-0.6pp）。销售费用率34.0%（-1.1pp），管理费用率2.7%（+0.1pp），研发费用率1.3%（-0.6pp），整体费用控制良好，盈利质量稳定。 收入拆分：可复美主导增长，化妆品品类占比提升 按品牌划分，可复美收入25.4亿元（+23%），占比约82%；可丽金收入5.03亿元（+27%），占比约16%。按品类划分，化妆品收入24.1亿元（+24%），占比约77%；敷料收入6.9亿元（+17%），占比约22%。化妆品品类增速领先，结构持续优化。 评论：毛利率韧性、产能全球化、团队稳定、供应链优化四大看点 毛利率韧性源于成本优势与品牌溢价 核心生物活性物自主研发生产，保障成本可控；生产规模扩大与工艺优化降低单位成本；品牌力增强支撑产品溢价能力，共同使毛利率维持高位。 产能扩张与全球化布局并行 持续新增重组胶原、化妆品及医疗器械产线，推进新工厂建设；在厦门自贸片区设立东南区域总部，布局业务结算、生产及跨境贸易；以港澳及东南亚为出海先行阵地，完成香港万宁、马来西亚屈臣氏等渠道入驻，实现阶段性突破。 核心团队稳定，新品研发迭代推进 核心研发与管理团队保持稳定；聚焦功效性护肤品与医疗器械领域，多款新品处于研发或注册阶段，预计2026年上半年推出，有望丰富产品矩阵。 供应链管理能力持续优化 与上游优质原料供应商建立长期战略合作，保障稳定供应与成本可控；通过数字化手段对生产、仓储、物流进行精细化管理，提升协同效率。 投资建议与风险提示 预计25-27年归母净利润分别为25.02、30.08、36.55亿元，同比增速21.3%/20.2%/21.5%，对应PE 22.0/18.3/15.1倍。参考复合增速及可比公司估值，给予25年27倍PE，目标价69.04港元，维持“推荐”评级。风险关注市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期等。 总结 巨子生物2025年半年报验证了公司在合成生物学美妆医疗领域的领先地位：业绩符合预期，毛利率韧性突出，可复美及可丽金品牌持续驱动收入增长。公司通过产能扩张、全球化布局、新品研发及供应链优化，为中长期增长奠定基础。财务预测显示未来三年归母净利润复合增速约21%，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级，目标价69.04港元。

中心思想 业绩短期承压但逐季改善，新业务快速放量驱动长期增长 开立医疗2025年上半年业绩显著下滑，营收9.64亿元（-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），主要受国内业务阶段性承压及固定支出较大的影响。 尽管整体承压，但季度数据显示好转趋势：25Q2营收同比增速由Q1的-10.29%收窄至+0.17%，归母净利润同比增速由-91.94%改善至-44.65%，呈现逐季向好态势。 新业务（微创外科与IVUS）实现高速增长，为公司未来增长提供核心驱动力；研发费用率维持20%左右，新产品持续推出，有望支撑长期竞争力。 研发投入筑基，产品管线持续丰富，中长期成长逻辑清晰 公司持续高强度研发投入（长期约20%），2025年推出iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650（首次搭载超分辨成像）及细径化电子支气管镜，微创外科领域推出SV-M4K200平台（4K三维白光-荧光融合），显著提升产品竞争力。 公司维持“推荐”评级，DCF估值目标价46元，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/4.1/5.4亿元，对应PE为49/36/27倍，中长期成长性值得期待。 主要内容 事项 公司发布2025年中报：2025年上半年实现营业收入9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），扣非净利润0.40亿元（-74.26%）。2025年第二季度实现营业收入5.34亿元（+0.17%），归母净利润0.39亿元（-44.65%），扣非净利润0.34亿元（-46.00%）。 评论 收入端：国内业务阶段性承压，新业务快速放量 分地区：2025年上半年海外收入同比+0.33%（基数较高但整体稳健），国内收入同比-9.17%。国内医疗设备终端招标复苏，超声、内镜中标金额快速增长，但因行业整顿导致的报表端收入确认周期差，25H1招标数据尚未完全反映至报表，国内业务阶段性承压。 分业务：存量业务（超声与内镜）稳定增长，贡献持续利润与现金流；新业务（微创外科与IVUS）呈现高速增长态势，快速放量。 分季度：25Q2收入同比增速+0.17%，较25Q1的-10.29%明显改善，呈现季度向好趋势。 利润端：固定支出导致阶段性承压，同比增速呈现季度向好趋势 25H1归母净利润同比-72.43%，下滑幅度超过收入增速，主要因新产品线投入、研发及营销费用等固定支出较大。 分季度：25Q2归母净利润同比-44.65%，较25Q1的-91.94%明显收窄，呈现逐季改善趋势。随着国内医疗设备市场需求持续好转，预计业绩将逐步走出低谷期。 研发持续投入，产品管线持续丰富 公司长期维持研发费用率约20%，持续投入推进产品管线丰富。 消化与呼吸内镜领域：2025年上市全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650，首次搭载超分辨成像功能，提升图像清晰度；同时推出EB-6P17、EB-6P22两款细径化电子支气管镜，可进入更深支气管肺段。 微创外科领域：2025年上市SV-M4K200平台，支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，助力微创外科手术精准化与效率提升。 投资建议 综合考虑中报业绩与费用投入节奏，公司2025-2027年归母净利润预测分别调整为3.0、4.1、5.4亿元（原预测为3.9、4.9、6.2亿元），对应PE分别为49、36、27倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值200亿元，对应目标价约46元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期。 新产品上市进度不达预期。 总结 业绩低谷渐过，研发与新业务齐头并进 开立医疗2025年上半年业绩受国内招标复苏周期差及固定支出影响大幅下滑，但季度数据已明确显示好转趋势，25Q2营收同比转正（+0.17%），利润端降幅显著收窄，业绩拐点有望逐步确立。 新业务（微创外科、IVUS）快速放量，研发持续高强度投入（费用率约20%），内镜及外科领域多款创新产品上市（4K智慧内镜、细径支气管镜、荧光融合平台），为中长期增长提供坚实支撑。 投资评级维持“推荐”，目标价46元，预计2025-2027年归母净利润复合增速约53%，成长逻辑清晰，但需关注产品线增速及新产品上市进度不达预期的风险。

中心思想 业绩短期承压，国内政策影响显著 2025年上半年，万孚生物实现营业收入12.46亿元，同比下降20.92%；归母净利润1.89亿元，同比大幅下降46.82%；扣非净利润1.54亿元，同比下降52.73%。业绩下滑的主要原因是国内医疗行业政策调整（如集采、DRG/DIP）导致医院终端检测需求及单价承压，尤其对慢病管理和传染病检测业务造成显著冲击。公司核心业务在国内市场面临阶段性压力，导致整体盈利能力短期下滑。 海外业务成为关键增长极 尽管国内业务承压，公司海外市场拓展成效显著。通过“产品+服务+本地化生产营销”模式，慢病管理检测海外收入稳定增长；传染病检测业务中，美国子公司三联检测试剂盒获得FDA 510(k)认证，为北美市场奠定基础。毒品检测业务在亚马逊平台保持领先地位。海外业务的战略突破为公司提供了重要的增长动力，有望对冲国内需求放缓的影响。 主要内容 慢病管理检测业务：国内需求阶段性承压，海外稳步拓展 25H1该业务实现收入5.63亿元（-26.06%）。国内市场受集采、DRG/DIP政策影响，医院终端检测量及单价下滑，公司通过推出LA-6000实验室智能化流水线、Ucare-6000全自动血气生化分析仪等新平台加速向等级医院渗透。海外市场，“产品+服务+本地化生产营销”模式成效显现，收入稳定增长，同时设立免疫荧光和化学发光专项小组，加快化学发光新平台推广。 传染病检测业务：国内呼吸道检测需求回落，海外战略突破 25H1该业务实现收入3.79亿元（-21.14%）。国内由于2025年冬春季呼吸道传染病流行强度低于去年同期，医院终端检测需求回落，但公司巩固流感检测优势，推动肺支、肺衣入院。海外市场，美国子公司三联检测试剂盒获FDA 510(k)认证，并针对基孔肯雅热疫情推出快筛试剂，与分子诊断形成闭环。 毒品（药物滥用）检测业务：增长稳健，电商优势突出 25H1该业务实现收入1.45亿元（+4.26%）。面对北美市场竞争，公司深化研产销一体化布局，通过新品牵引和产品组合策略开辟第二增长曲线。电商领域，通过精细化用户运营与品牌经营，25H1公司在亚马逊平台毒检产品排名第一。 优生优育检测业务：市场需求变化，聚焦核心产品创新 25H1该业务实现收入1.38亿元（-11.67%）。面对出生率降低的市场环境，公司深耕优生优育领域，通过技术创新升级孕周笔等核心产品，优化用户体验。线上电商与线下OTC渠道深化精细化运营，推动产品全面迭代，强化品牌专业形象。 投资建议：下调盈利预测，维持“推荐”评级 综合考虑国内需求、出海节奏及股份支付费用，预计25-27年归母净利润分别为4.2、4.9、5.9亿元（原预测6.5、7.5、8.6亿元），对应PE为24、20、17倍。DCF模型测算给予整体估值135亿元，目标价29元，维持“推荐”。 风险提示：政策与新技术平台放量风险 主要风险包括：常规业务收入不达预期；新技术平台放量不达预期。 总结 万孚生物2025年上半年业绩阶段性承压，营收同比下降20.92%，归母净利润下降46.82%，主要受国内医疗政策调整导致的慢病管理和传染病检测业务需求下滑影响。四大业务板块中，毒品检测保持稳健增长（+4.26%），优生优育因出生率下降下滑11.67%。海外市场成为亮点：慢病管理海外稳步拓展，传染病业务获FDA认证实现战略突破，毒检在亚马逊保持领先。公司通过新平台推出（如LA-6000流水线）和本地化生产营销模式积极应对国内压力。华创证券下调盈利预测，但基于DCF模型给予135亿元估值（目标价29元），维持“推荐”评级。核心风险在于国内需求复苏不及预期及新技术平台放量节奏。

中心思想 轻医美韧性凸显与女装线上转型双轮驱动，短期业绩筑底可期 核心业绩表现分化：2025年上半年公司收入同比下滑4.3%至27.9亿元，扣非归母净利润同比微降2.7%，但通过出售若羽臣股权获得大额投资收益，归母净利润同比大幅增长64.1%至2.7亿元。剔除一次性收益后，主业利润承压，但毛利率微降0.3个百分点至59.7%，盈利能力基本稳定。 业务结构优化支撑长期逻辑：医美板块中轻医美品牌“晶肤医美”和“韩辰医美”逆势增长6.0%和9.5%，非手术收入占比达87%，显示高黏性消费韧性；女装线上渠道收入占比同比提升8个百分点至46.3%，微信视频号渠道支付金额同比暴增1071%，线上转型初见成效。公司通过外延并购基金（总规模28.37亿元）储备5家综合医院和2家诊所，为医美全国化布局奠定基础，同时女装电商负责人升任总裁彰显转型决心。 主要内容 业绩一览：收入承压但利润受一次性收益拉动 25H1实现收入27.9亿元（同比-4.3%），归母净利润2.7亿元（+64.1%），扣非归母净利润1.4亿元（-2.7%）。25Q2收入13.9亿元（-0.5%），归母净利润1.79亿元（+134%），扣非归母净利润0.63亿元（+2.7%）。 毛利率59.7%（-0.3pp），归母净利率9.8%（+4.2pp）；销售/管理/研发费用率分别为40.0%/8.2%/1.9%，同比-0.3pp/+0.3pp/-0.1pp，费用控制基本平稳。 评论：主营承压下的结构亮点与战略推进 出售若羽臣股权增厚利润，主营业务承压 通过二级市场减持若羽臣部分股票确认投资净收益1.66亿元，影响当期净利润1.41亿元，剔除后主业利润明显承压。财务指标显示毛利率微降，费用率整体稳定。 业务拆分：48%医美+35%女装+16%婴童 医疗美容收入13.3亿（-6.1%），毛利率54.5%（+0.3pp）；时尚女装收入9.9亿（-2.4%），毛利率65.2%（+0.9pp）；绿色婴童收入4.3亿（-3.4%），毛利率62.4%（-1.2pp）。医美及女装毛利率小幅提升，支撑整体盈利。 医美板块：轻医美逆势增长，女装线上转型初见成效 医美板块承压主因终端消费需求疲软，但轻医美连锁品牌“晶肤医美”和“韩辰医美”收入分别逆势增长6.0%和9.5%。女装H1线上渠道收入4.57亿元，同比大增18.9%，收入占比提升至46.3%（+8pp），其中微信视频号渠道支付金额同比增长1071%。线下门店较24年年末减少34家至431家，带动盈利改善。 未来看点：医美外延并购、女装数字化转型、婴童新零售布局 医美板块核心增长动能来自外延并购，已设立七支医美并购基金总规模达28.37亿元，体外储备5家综合性医院和2家诊所；业务结构持续向轻医美倾斜，非手术收入占比87%。女装业务电商负责人升任总裁，显示转型决心，未来有望通过精细化运营贡献稳定利润。婴童业务聚焦新零售，入驻北京SKP、杭州大厦等高端渠道，推进爱多娃高端品牌建设。 投资建议：维持“推荐”评级，目标价22.69元 预计25-27年归母净利润3.34/3.53/3.81亿元，对应PE 23/22/20倍。采用分部估值法：医美业务给予25年利润30倍PE及未盈利部分5倍PS，女装和童装业务给予25年20倍PE，合计目标市值100.4亿元，目标价22.69元，维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧、医疗事故风险、新店/并购效果不及预期等。 总结 短期业绩受宏观环境压制，但结构亮点清晰：2025年上半年公司收入与扣非利润小幅下滑，但通过出售若羽臣股权实现归母净利润大幅增长。医美板块中轻医美品牌逆势增长，女装线上渠道收入占比跃升至46.3%，显示业务结构优化正在对冲线下消费疲弱的影响。 长期成长逻辑明确，有望迎来双重拐点：医美外延并购基金持续储备资产，轻医美占比达87%提升盈利稳定性；女装电商高管升任总裁标志战略决心，婴童新零售布局高端渠道。公司基本面筑底企稳，未来有望在业绩增长和市场信心修复方面迎来拐点。

中心思想 业绩超预期增长，三大业务板块协同驱动 美丽田园医疗健康2025年上半年实现收入14.6亿元（同比+28%），归母净利润1.6亿元（同比+35%），经调整净利润1.9亿元（同比+38%），业绩增速显著超越行业平均水平。在医疗美容行业竞争加剧的背景下，公司通过规模效应提升、服务效率优化及品牌溢价能力增强，毛利率逆势提升2个百分点至49.3%，净利率提升0.6个百分点至11.7%，展现出强劲的盈利韧性。 战略布局成效显著，数字化与产业链延伸构筑护城河 公司通过收购奈瑞儿（增持至90%股权）实现协同效应，其经调净利率由收购前的6.5%提升至10.4%，验证了并购整合能力。同时，公司加速数字化转型（构建客户在线、业务在线、组织在线能力）并布局上游供应链，以保障核心产品供应与成本优势。门店与会员数量持续增长（美容直营店会员数+46%、加盟店会员数+70%），品牌影响力稳步扩大，为中长期业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 业绩概览：收入与利润高速增长，收购标的整合效益凸显 25H1收入14.6亿元（同比+28%），归母净利1.6亿元（同比+35%），经调净利润1.9亿元（同比+38%） 奈瑞儿贡献收入2.8亿元，经调净利率由收购前6.5%提升至10.4%，公司于5月增持20%股权至90% 盈利能力：毛利率净利率双升，费用率控制良好 毛利率49.3%（同比+2pp），净利率11.7%（同比+0.6pp） 销售/管理/研发费用率分别为17.2%/16.2%/1.4%（同比+0.6pp/+0.4pp/+0pp） 毛利率改善原因：①规模效应摊薄成本；②服务效率提升+高附加值产品占比增加；③品牌力增强，产品溢价能力稳固 业务拆分：立体收入矩阵，三大板块全面增长 美容（55%）：收入8.1亿（+30%），毛利率42.1%（+2pp） 直营店收入7.4亿（+31%），毛利率40.7%（+2pp） 加盟店收入0.7亿（+16%），毛利率56.4%（+1pp） 医美（34%）：收入5.0亿（+13%），毛利率56.9%（+2pp） 亚健康（11%）：收入1.5亿（+108%），毛利率63.1%（+9pp） 经营数据：门店网络稳定扩张，会员数量大幅增长 美容直营店238家（较24年末-1家），会员数+46%至11.2万 美容加盟店276家（持平），会员数+70%至5.3万 医美门店27家（-1家），亚健康门店11家（持平） 战略布局：数字化转型与产业链延伸强化竞争力 构建客户在线、业务在线、组织在线的数字化能力，提升运营效率与客户体验 布局上游供应链，投资相关企业，保障核心产品与耗材的稳定供应及成本优势 核心团队与服务创新：稳定团队支撑，门店拓展有序推进 核心管理与技术团队保持稳定 持续推出新的美容、医美及亚健康调理项目，满足多元化需求 重点在一二线城市加密布局门店，扩大市场覆盖 投资建议：维持“强推”评级，目标价43.56港元 预计25-27年归母净利润分别为3.13、3.55、4.07亿元 当前股价对应25.0/22.1/19.2倍PE 参考未来三年利润复合增速21%及可比公司估值，给予25年30倍PE，目标价43.56港元 风险提示 市场竞争加剧、新品拓展不及预期、消费环境不及预期等 总结 美丽田园医疗健康2025年半年报展现出强劲的业绩增长动力：收入同比增长28%，归母净利润增长35%，毛利率与净利率均实现提升。三大业务板块（美容、医美、亚健康）全面增长，其中亚健康业务收入翻倍（+108%），毛利率高达63.1%，成为新的增长极。并购整合奈瑞儿的成效显著，其净利率提升近4个百分点，验证了公司的管理输出能力。数字化建设与供应链布局进一步巩固了长期竞争壁垒，门店网络稳定扩张带动会员数量大幅增长（美容直营店会员+46%，加盟店会员+70%）。基于未来三年利润复合增速21%的预期，以及收并购外延增长潜力，华创证券给予25年30倍PE，目标价43.56港元，维持“强推”评级。主要风险仍在于行业竞争加剧及消费环境不确定性。

中心思想 业绩增长超预期，盈利能力显著改善 毕得医药2025年上半年实现营收6.28亿元（+17.91%），归母净利润0.73亿元（+41.60%），扣非归母净利润0.59亿元（+22.60%），业绩表现全面超预期。核心驱动因素在于国际业务收入占比提升至57.9%，拉动整体毛利率升至44.25%（+4.74pct），同时费用管控有效，净利率提升至11.70%（+1.96pct），盈利能力拐点已确认。 国际业务与科研试剂双轮驱动 分业务看，药物分子砌块收入5.20亿元（+14.35%），稳定基本盘；科研试剂收入1.07亿元（+38.95%），其中催化剂和配体增长19.87%，生命科学试剂大幅增长87.60%，成为高弹性增长点。国际业务在复杂外部环境下实现21.40%增长，国内收入增长13.52%，双向拓展成效显著。 主要内容 业绩概览：中报超预期，Q2延续向好 2025H1公司实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%，归母净利润0.73亿元，同比增长41.60%，扣非归母净利润0.59亿元，同比增长22.60%。单看2025Q2，营收3.31亿元（+22.68%），归母净利润0.43亿元（+65.78%），扣非归母净利润0.31亿元（+36.20%），环比增速分别为11.74%和39.17%，显示业绩加速向好趋势。 业务结构分析：科研试剂增长亮眼，国际收入占比提升 2025H1国际收入3.63亿元（+21.40%），占比升至57.9%；国内收入2.64亿元（+13.52%）。分品类看，药物分子砌块收入5.20亿元（+14.35%），占总收入82.94%；科学试剂收入1.07亿元（+38.95%），其中催化剂和配体0.66亿元（+19.87%），生命科学试剂0.41亿元（+87.60%），后者成为增速最快的细分领域。 盈利能力分析：毛利率持续优化，净利率稳步提升 2025H1整体毛利率44.25%（+4.74pct），海外毛利率52.66%（+4.09pct），国内毛利率32.70%（+4.84pct），海外收入占比提高继续拉动综合毛利率。净利率11.70%（+1.96pct），剔除股份支付后扣非净利润0.90亿元（+70.60%），销售费用率和管理费用率分别下降0.88pct和1.13pct，盈利能力实质改善。 投资建议与风险提示 华创证券维持“推荐”评级，目标价91元（基于2026年40倍PE）。预计2025-2027年归母净利润分别为1.47亿、2.06亿、2.74亿元，同比增长25.1%、40.2%、33.2%，EPS分别为1.62、2.27、3.02元。风险提示：收购不确定性、药物发现市场需求下降、地缘风险。 总结 毕得医药2025年中报核心亮点在于业绩增长超预期，盈利能力持续增强。国际业务收入占比提升至57.9%并保持21.40%增速，叠加科研试剂中生命科学试剂87.60%的高增长，构成公司收入增长的双引擎。毛利率提升至44.25%，净利率提升至11.70%，费用管控有效，扣除股份支付后扣非净利润增速达70.60%。Q2单季延续向好趋势，环比增速显著。华创证券上调盈利预测，维持“推荐”评级，目标价91元。风险点主要集中于外部环境不确定性和行业需求波动。

中心思想 从仿制到创新，增长动能切换 恒瑞医药正处于从仿制药龙头向全球化创新药企转型的关键阶段。报告核心观点认为，市场对其成长性的担忧存在认知偏差，基于三个核心维度——创新药收入占比（2024年为46%，相比海外MNC超90%仍有较大空间）、覆盖领域市占率（肿瘤5.6%、代谢和心血管0.6%等，提升空间显著）以及国际化收入占比（仅12%），公司仍具备广阔的成长天花板。仿制药集采冲击高峰已过，创新管线进入密集收获期，公司业绩已重回高增长通道。 奠定全球竞争力，打开成长天花板 报告强调，恒瑞的研发管线已具备全球竞争力。其核心逻辑在于：仿制药存量业务企稳（存量大品种集采风险基本出清），创新药进入高速放量阶段（2025-2027年员工持股目标创新药收入复合增速超20%），国际化业务渐入佳境（对外授权已成为常态化业务，2025年预计确认收入61.1亿元）。公司依托强大的研发平台和端到端的临床开发能力，正从国产龙头向全球一线药企迈进。 主要内容 一、国产创新龙头，向全球一线药企迈进 多维度来看，恒瑞还有更高的成长天花板 恒瑞医药在市值和业绩上均达国内龙头水平，但报告从三个维度论证其成长空间依然广阔：1）创新药收入占比（2024年46%）相较海外MNC（超90%）仍有较大提升空间；2）在肿瘤、代谢和心血管、免疫和呼吸系统、神经科学四大领域的市占率分别为5.6%、0.6%、0.6%和2.3%，均有显著提升潜力；3）国际化收入占比仅12%，海外市场拓展空间巨大。 创新转型加速，业绩进入高质量增长阶段 经历2021-2022年仿制药集采冲击和核心创新药医保降价带来的阵痛后（收入分别下滑7%、18%），公司仿制药集采冲击高峰已过，创新管线迎来收获。同时，公司持续优化费用结构，销售费用率从高点近40%回落至30%附近，研发费用率趋于稳定，ROE自2023年起快速回升，经营质量显著提升。 二、仿制药集采冲击高峰已过，制剂出口打造新增长点 存量仿制药集采冲击高峰已过 仿制药集采主要冲击集中在2021年和2022年，分别造成收入减少26.7亿元和31.8亿元，至2024年影响已大幅弱化至8.4亿元。当前大品种仅有七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险暴露，考虑到其价格在联盟集采中已有消化（七氟烷从700元降至264元），预计影响有限。 制剂出口打造新增长点 公司持续推进仿制药海外注册申请，2024年在美国获批3款首仿药品，包括布比卡因脂质体注射液等。其中白蛋白紫杉醇对应海外市场原研产品Abraxane 2024年全球销售额8.75亿美元（约62.1亿元人民币），市场机会可观，制剂出口有望成为仿制药业务的新增长点。 三、创新四大领域迎来收获，研发管线具备全球竞争力 肿瘤：全球领先的ADC与双抗平台 肿瘤领域是公司核心布局，覆盖激酶抑制剂、ADC、肿瘤免疫等广泛领域。核心产品卡瑞利珠单抗适应症拓展至10个，医保续约未降价，收入重回增长。SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）全球进度第一，已递交NDA。ADC平台方面，SHR-A1811（HER2 ADC）已获批上市，具备best in class潜力；SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）临床数据积极。 代谢和心血管：从fast-follow到best in class平台的搭建 公司GLP-1系列产品布局差异化：口服小分子HRS-7535（26周减重达9.36%）为国产同类最快；双靶HRS9531（36周减重达22.8%）具备全球竞争力。同时，公司在降脂领域布局Lp(a)小分子HRS-5346，已授权默沙东，首付款2亿美元，潜在里程碑17.7亿美元。 免疫和呼吸系统：布局自免重磅靶点 公司IL-17A单抗夫那奇珠单抗（治疗银屑病、强直性脊柱炎）为国产第一梯队；高选择性JAK1抑制剂艾玛昔替尼为国产首个获批用于自身免疫病的JAK1抑制剂。呼吸领域，SHR-1905（TSLP单抗）和HRS-9821（PDE3/4抑制剂）已牵手GSK，交易总金额达125亿美元。 神经科学：麻醉新药商业化加速 首款国产偏向性μ-阿片激动剂泰吉利定（2024年上市），具备镇痛效价高且安全性优势。甲苯磺酸瑞马唑仑（瑞倍宁）有望凭借安全性优势加速替代丙泊酚。SHR-1707（Aβ单抗）为首款进入临床的国产Aβ单抗，稳步推进AD治疗研究。 四、国际化渐入佳境，对外授权有望成为常态化业务 公司国际化内涵不断丰富：截至2025年中报，已在海外启动20项临床试验。更重要的是，对外授权合作交易金额不断刷新纪录，2018年以来共完成16笔交易，总金额约276亿美元，首付款约12亿美元。合作方从Biotech拓展至MNC（如默沙东、GSK），2025年对外授权确认收入预计达61.1亿元，对外授权已成为常态化业务。 五、盈利预测与投资评级 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为345.73/377.35/433.14亿元，同比增长23.5%/9.1%/14.8%；归母净利润分别为99.99/111.09/128.21亿元，同比增长57.8%/11.1%/15.4%。基于可比公司估值，给予2026年60倍PE，对应合理市值6666亿元，目标价100.4元，首次覆盖并给予“强推”评级。 总结 三重增长驱动，业绩高质量增长可期 恒瑞医药作为国产创新药龙头，其增长逻辑建立于三大支柱之上。首先，仿制药集采冲击高峰已过，存量业务保持稳定，为转型提供坚实基础。其次，创新药进入密集收获期，2025-2027年员工持股目标显示创新药收入复合增速超20%，覆盖肿瘤、代谢、自免、神经科学四大领域，其中ADC、双抗、GLP-1等管线已具备全球竞争力。第三，国际化业务实现质变，对外授权成为常态化业务，2025年预计贡献收入61.1亿元，将显著提升利润弹性。 估值与风险提示 报告基于2026年60倍PE给出100.4元目标价，当前股价72.27元，隐含约39%的上涨空间。同时提示三大风险：创新药研发进度不及预期、医保控费力度超预期、地缘政治风险对创新药出海造成扰动。整体而言，公司在经历两年转型阵痛后，已凭借深厚研发护城河和强大的商业化能力，重新进入高质量增长通道。

康龙化成（300759）深度研究报告分析 # 中心思想 ## 全流程一体化平台构建核心护城河，四大业务板块驱动长期增长 康龙化成已从单一的实验室化学服务商，成功转型为覆盖药物发现、临床前研究、临床开发至商业化生产的全流程、一体化、国际化研发服务平台。报告的核心观点在于，公司凭借其“实验室服务+小分子CDMO+临床CRO+大分子与细胞基因治疗”四轮驱动模式，有望在长周期内维持15%左右的收入高速增长。 ## 全球市占率仍有巨大提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级 报告首次覆盖康龙化成并给予“推荐”评级，目标价为47.73元/39.34港元。核心逻辑在于：公司实验室服务全球市占率仅4%（2024年），远低于查尔斯河（10%），成长空间广阔；同时，CMC业务商业化订单进入兑现周期（2025H1工艺验证及商业化订单占比为2024年两倍），有望驱动利润率持续改善。预计2025-2027年经调整归母净利润复合增长率约为15%。 # 主要内容 ## 全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业 公司于2004年在北京成立，目前在全球拥有超过22,000名员工，中、美、英三地均设有运营实体。其核心战略为“全流程、一体化、国际化、多疗法”：1）通过端到端的研发服务平台为全球客户提供无缝衔接的服务；2）借助国际化并购已实现中、美、英三地四个API商业化生产基地通过FDA认证；3）全面布局小分子、大分子、细胞与基因治疗等多治疗领域。2024年公司总收入122.76亿元，同比增长6.39%；归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%。 ## 实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期 实验室服务是公司最具全球竞争力的核心业务，2024年贡献收入和毛利分别为70.47亿元和31.66亿元，占总收入57.40%和总毛利75.32%。 实验室化学：全球比较优势明确，业务拓展的重要抓手 实验室化学团队拥有6700多名研究人员，2025年上半年收入超过17亿元，同比增长11%。该业务不仅是公司的收入核心，更承担着为公司其他板块引流的重要任务：2024年约81.47%的CMC收入来源于药物发现服务的现有客户。根据查尔斯河统计，药物化学仅占全球药物发现外包市场的20%，而其余80%的市场被药理学、药物筛选等业务占据，这意味着公司通过实验室化学导流的空间依然广阔。 生物科学服务：能力边界不断拓宽，进入发展快车道 生物科学服务收入从2020年的13亿元迅速增长至2024年的38亿元，在实验室服务板块中占比超过54%。2025年上半年实现收入21.41亿元，同比增长20%。该业务拥有更高的人效和毛利率水平（毛利率稳定在50%以上），其高速增长主要得益于：1）共享实验室化学的客户资源；2）持续拓展新分子类型业务。 ## CMC（小分子CDMO）服务：进入商业化兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期待 2024年，CMC业务实现收入29.89亿元，占总收入24%，毛利率34%。 一体化平台客户高度协同，短中期高增长有保障 2015-2024年，CMC业务收入CAGR约为20%。实验室业务持续导流为CMC提供了充裕的前端订单来源，2024年约81.47%的CMC收入来源于药物发现服务的现有客户。 中、英、美三地的4个API商业化生产基地，打开中长期成长空间 目前公司在宁波、绍兴、英国Cramlington和美国Coventry的4个API商业化基地均已通过FDA检查。2025年绍兴二期产能持续建设中，ADC GMP偶联车间预计2025年下半年投入运营。项目结构持续优化：截至2025上半年，工艺验证和商业化项目达23个（2024H1约为2024年两倍），临床III期项目21个。随着项目走向后期，商业化订单加速落地有望长期支撑业绩增长并改善盈利能力。 ## 临床CRO服务：平台协同效应持续发挥 公司通过系列并购快速搭建起横跨中美英的全流程临床CRO服务平台。2024年实现收入18.26亿元，占总收入14.87%。2025上半年收入9.39亿元，同比增长11%。 增长动力与盈利压力并存 2025年上半年毛利率为12%，盈利能力阶段性承压，主要受订单结构变化及国内CRO市场竞争加剧影响。公司正在进行的项目达1,027个，其中III期项目89个，I、II期项目389个。此外，公司正积极推进数字化与智能化转型，收购上海机颖（AI技术）和浙江海心智惠（肿瘤患者数据平台），以提升服务效率。未来随着行业景气度回暖，有望进入效率和盈利能力持续提升的阶段。 ## 大分子和细胞基因治疗业务快速推进，打开远期更大成长空间 当前该业务仍处投入期，2025年上半年实现收入2.11亿元，同比略增，处于亏损状态。公司通过自建宁波大分子CDMO平台（7万平方米，已部分投产）及并购AccuGen、Absorption、ABL三家公司，快速切入细胞基因治疗赛道。 远期市场空间广阔 根据Frost Sullivan，全球细胞基因治疗市场将从2020年的20.8亿美元增长至2025E的305.4亿美元，年均复合增长率71%；全球CGT外包市场至2025年有望达101亿美元（2020-2025年CAGR为34.9%）。公司已构建“实验室分析-IND研究-工艺开发及生产”服务平台，未来三年收入有望实现10%左右增长并逐步减亏。 ## 看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 盈利预测与估值 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为17.50/21.22/24.38亿元，同比增长8.9%/21.2%/14.9%。当前A股股价对应2025-2027年PE分别为36、31、27倍。参考可比公司，给予2026年40倍PE，经调整利润目标价47.73元；港股给予30倍PE，目标价39.34港元。 核心风险提示 1）CDMO产能建设进度不达预期；2）实验室业务拓展不达预期（受MNC缩减研发预算及竞争影响）；3）临床CRO业务开拓不达预期（2025H1毛利率仅12%，盈利压力大）；4）大分子产能竞争加剧。 # 总结 康龙化成作为全球领先的全流程、一体化药物研发服务企业，其核心投资逻辑在于：以实验室服务为基石，通过业务导流和协同效应，驱动CMC、临床CRO及大分子与CGT业务持续增长。 短期增长确定性强：实验室服务收入占比高（57.4%），全球市占率仅4%，依托全球领先的化学工程师资源和生物科学新业务拓展，有望保持稳健增长。CMC业务受益于前端导流和后端商业化订单放量（2025H1工艺验证订单占比翻倍），结构优化将带动利润弹性。 中长期成长空间广阔：临床CRO服务网络搭建完成，随着行业回暖及数字化赋能，有望进入盈利改善通道。大分子与CGT业务虽处投入期，但前瞻布局全球高速增长赛道（CGT市场CAGR超70%），远期成长空间巨大。 首次覆盖给予“推荐”评级：报告认为公司具备长周期15%左右的收入增长潜力，综合可比估值，给予A股2026年40倍PE、港股30倍PE的目标估值。

中心思想 业绩稳健增长，高端产品驱动手术业务与隐形眼镜双轮发力 爱博医疗2025年上半年实现营收7.87亿元（+14.72%），归母净利润2.13亿元（+2.53%），扣非净利润2.04亿元（+2.63%）。业绩增长主要源于：手术产品中“全视”多焦人工晶状体等高端产品占比快速提升，晶体收入同比增长8.23%；隐形眼镜业务收入同比增长28.89%，自有品牌及渠道持续放量；海外业务收入同比大增80.10%，全球布局加速。 研发平台型路径清晰，创新产品落地打开长期成长空间 公司在有晶体眼人工晶状体（PR）、硅水凝胶软性接触镜等新品获批上市，非球面扩景深（EDoF）人工晶状体预计2025年底取证，三焦散光矫正晶状体临床进展顺利。丰富的在研管线与高效研发转换能力，叠加“医疗+消费”双驱动战略，支撑公司中长期业绩持续增长。华创证券据此维持“推荐”评级，目标价100元。 主要内容 事项 公司发布2025年中报：2025年上半年实现营业收入7.87亿元（同比+14.72%），归母净利润2.13亿元（+2.53%），扣非净利润2.04亿元（+2.63%）。单季度看，2025Q2营收4.30亿元（+14.44%），归母净利润1.21亿元（+14.85%），扣非净利润1.18亿元（+17.90%），业绩表现符合市场预期。 评论 分业务来看，高端晶状体收入快速增长，隐形眼镜业务持续放量 手术产品：收入3.64亿元（+9.70%），其中人工晶状体收入3.45亿元（+8.23%），受益于“全视”多焦等高端产品占比持续提升。 近视防控：收入1.66亿元（+8.28%），角膜塑形镜收入1.19亿元（+5.63%），“普诺瞳”控制效果获市场认可，在竞争加剧背景下仍实现销量增长。 视力保健：收入2.49亿元（+27.43%），隐形眼镜收入2.36亿元（+28.89%），自有品牌与渠道拉动增长，尽管行业竞争激烈。 分区域来看，国内业务稳步发展，海外市场加速布局 国内业务：收入7.44亿元（+12.37%），保持平稳增长。 海外业务：收入0.43亿元（+80.10%），增速亮眼。公司已在多个国家和地区取得产品注册证，人工晶状体境外销售同比增幅较大，高端产品占比逐步提升；同时正接触南美洲、东南亚代理商并建立自有直销国际团队。 在研项目丰富，创新产品陆续落地 2025年1月有晶体眼人工晶状体（PR）获批上市；近期硅水凝胶软性接触镜（型号S2DRT）获批；非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入注册阶段，预计2025年底取证；非球面三焦散光矫正人工晶状体临床进展顺利，预计2026年完成注册。研发进度符合预期。 投资建议 基于2025年中报业绩及PR产品放量节奏，公司2025-2027年归母净利润预测分别调整为4.6、5.7、7.0亿元（原预测4.7/5.9/7.1亿元），对应PE为32、26、21倍。采用DCF模型给予公司整体估值194亿元，对应目标价约100元，维持“推荐”评级。 风险提示 （1）产品注册进度不及预期；（2）新品市场推广不及预期；（3）行业竞争加剧导致盈利能力下滑。 总结 爱博医疗2025年上半年业绩整体稳健，营收增速14.72%，归母净利润增速2.53%（因研发费用增加及产品结构调整致利润增速低于营收）。核心看点有三：一是高端人工晶状体收入占比提升驱动手术板块增长，二是隐形眼镜业务在行业“内卷”中依靠自有品牌保持量价韧性，三是海外业务收入增速高达80.10%成为新增量引擎。在研管线中PR、硅水凝胶软镜已获批，EDoF晶状体等后续品种有望陆续上市，研发平台型属性强化未来增长确定性。盈利预测虽小幅下调，但当前PE处于32倍水平，结合高研发转换效率与海外拓展空间，公司具备长期投资价值，华创证券维持“推荐”评级。风险需关注产品注册与推广节奏以及市场竞争态势。