中心思想 政策驱动下的产业升级与发展阶段跃迁 2025年政府工作报告再次明确提出“培育壮大”低空经济，并强调其“安全健康发展”及“大规模应用示范行动”，这标志着低空经济已从“积极培育”阶段迈入“发展壮大”的新纪元。结合《民航法》修订草案对通用航空和低空经济发展的促进，政策支持力度空前，为产业发展提供了坚实的法律和政策基础。 2025：低空经济从规划走向落地的关键之年 本报告核心观点认为，2024年是低空经济的规划之年，而2025年将是其全面进入“落地年”的关键时期。因此，投资重心应聚焦于具备显著放量潜力的核心环节。未来投资机会将围绕三大应用场景（低空+文旅、低空+短途运输、低空+专业用途）的整机及供应链，以及为保障“安全健康发展”所需的低空数字化和基础设施建设（特别是雷达等通导监设备）。报告推荐了一系列具有市场潜力的标的，涵盖整机制造、核心零部件、数字化解决方案及基础设施建设等多个细分领域，以期抓住低空经济爆发式增长的战略机遇。 主要内容 政策演进与产业发展新阶段 政府工作报告对低空经济的持续关注与深化 2025年政府工作报告明确提出要“培育壮大新兴产业、未来产业”，并将“低空经济”与“商业航天”等新兴产业并列，强调其“安全健康发展”。同时，报告部署了“新技术新产品新场景大规模应用示范行动”，为低空经济的实际落地提供了明确指引。这表明国家层面已将低空经济视为推动经济增长和产业升级的重要引擎，其战略地位显著提升。 与2024年政府工作报告中“积极培育新兴产业和未来产业”以及“积极打造低空经济等新增长引擎”的表述相比，2025年的用词发生了显著变化。从“积极培育”到“培育壮大”，从“积极打造”到“安全健康发展”，这些措辞的升级，反映出政策制定者对低空经济发展前景的信心增强，以及对其健康可持续发展的更高要求。这预示着低空经济已从初期的概念导入和政策引导阶段，转向了更注重规模化发展、规范化管理和实际应用落地的成熟阶段。 《民航法》修订草案的法律保障 上周发布的《民航法》修订草案中，“促进通用航空和低空经济发展”被列为亮点。具体体现在空域管理章节中明确兼顾低空经济发展需要，以及通用航空章节中鼓励发展通用航空、加快构建基础设施网络、培育通用航空市场。这为低空经济的空域管理、基础设施建设和市场培育提供了法律层面的支持和保障，是产业健康发展的重要基石，有助于消除发展中的不确定性，为市场参与者提供稳定的预期。 低空经济发展阶段的研判与投资策略 华创证券此前强调的观点是，2024年是低空经济的“规划年”，主要侧重于政策制定、标准建立和试点探索。而2025年将正式进入“落地年”，这意味着产业发展将从前期准备工作，转向实际项目落地、商业模式验证和规模化应用。因此，2025年的投资策略应围绕那些具备显著放量潜力的核心环节，把握从政策红利向市场红利转化的关键节点。 核心应用场景与基础设施投资机遇 低空经济核心应用场景与政府投资方向 在应用场景端，报告建议在2025-2027年重点关注“低空+文旅”、“低空+短途运输”和“低空+专业用途”三大应用场景。 低空+文旅： 利用无人机、eVTOL等飞行器开展观光、体验式飞行等，满足消费者对个性化、高端化旅游体验的需求，具有广阔的市场空间和消费升级潜力。 低空+短途运输： 解决城市内部或城际间短距离、高效率的客货运需求，尤其在交通拥堵地区或地理条件复杂区域具有独特优势，有望重塑城市交通格局。 低空+专业用途： 包括物流配送、应急救援、农林植保、电力巡检、测绘勘察等，这些领域对效率和精准度要求高，低空飞行器能提供传统方式难以比拟的解决方案，显著提升行业作业效率和安全性。 这些场景的落地将直接驱动整机厂商（包括eVTOL、通用航空器以及各类无人机）及其供应链企业的发展。这与政府工作报告提出的“大规模应用示范行动”高度契合，预示着相关企业将迎来订单增长和技术迭代的机遇。 在政府投资端，为确保低空经济的“安全健康发展”，政府投资将重点关注“看得见、呼得住、管得好”的能力建设。 低空数字化建设： 涵盖空域管理系统、飞行服务平台、数据链传输等，是实现低空空域精细化管理和高效运行的关键，也是提升监管效率和保障飞行安全的核心技术支撑。 低空基础设施建设： 主要包括通导监设备，特别是雷达系统。雷达在低空空域的探测、识别、跟踪和预警方面发挥着不可替代的作用，是保障飞行安全、实现有效监管的基石。此外，还包括起降点、充电桩、维修保障等配套设施的建设，这些是低空飞行器大规模商业化运行的必要条件。 华创交运核心建议关注标的 报告基于对低空经济发展趋势和投资方向的深入分析，推荐了一系列核心关注标的： 低空三剑客： 万丰奥威： 作为通用航空与eVTOL双轮驱动的A股稀缺主机厂标的，其在飞行器制造领域的布局具有战略意义，有望受益于整机市场的爆发。 宗申动力： 在航空发动机市场具有代表性地位，是低空飞行器核心动力系统的关键供应商，其技术实力将支撑产业发展。 中信海直： 作为通用航空运营服务商，有望受益于低空短途运输和专业用途的增长，其运营经验和网络布局是核心优势。 低空四金刚： 莱斯信息： 低空数字化领域的领军企业，有望在低空空域管理和飞行服务平台建设中占据主导地位，市场格局有望从“群雄逐鹿”走向“一超数强”。 深城交、苏交科： 在城市交通规划和基础设施建设方面具有优势，有望参与低空基础设施的规划与实施，提供综合解决方案。 新晨科技： 在信息技术和软件服务方面具备实力，可能在低空数字化平台建设中发挥作用，提供技术支持。 低空一环节（雷达）： 国睿科技： 雷达是低空安全基石之一，公司在军贸和低空业务领域有望实现共振发展，其雷达技术在低空空域感知中至关重要。 四创电子、纳睿雷达： 专注于雷达技术研发与制造，是低空空域感知和监管的重要支撑，其产品性能直接影响低空飞行的安全性。 低空三黑马： 英搏尔： 亿航智能供应链核心标的，受益于eVTOL的商业化进程，其在电动化领域的积累将发挥作用。 绿能慧充： 可能在低空飞行器充电基础设施方面有所布局，为低空飞行器的常态化运营提供能源保障。 新劲刚： 在新材料领域具备优势，可能为低空飞行器提供轻量化、高性能材料，提升飞行器性能。 其他建议关注： 四川九洲与无人机产业链相关企业，有望在低空通信导航、无人机制造及应用方面受益，进一步完善低空经济生态系统。 总结 2025年政府工作报告对低空经济的持续强调和措辞升级，以及《民航法》修订草案的配套支持，共同构筑了低空经济加速发展的坚实政策基础。本报告明确指出，低空经济已从规划阶段迈入全面落地阶段，未来投资将重点围绕“低空+文旅”、“低空+短途运输”、“低空+专业用途”等核心应用场景的整机及供应链，以及保障产业安全健康发展的低空数字化和基础设施建设（特别是雷达技术）。华创证券建议投资者密切关注万丰奥威、英搏尔、国睿科技、莱斯信息、宗申动力等一系列在各自领域具有核心竞争力的企业，以把握低空经济从政策红利向市场红利转化的历史性机遇。同时，需警惕政策推进不及预期和飞行器安全风险等潜在挑战。

中心思想 国产高端医学影像龙头地位确立与市场重塑 联影医疗作为中国高端医学影像设备的领军企业，凭借持续高强度的研发投入和垂直创新体系，已成功在MR、CT、MI、常规DR等多个核心产品领域实现全线突破，并显著提升国内市场份额，有效打破了长期由“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）主导的垄断格局。公司不仅在国内市场占据领先地位，更通过“高举高打”的差异化出海战略，在全球范围内加速扩张，初步确立了其国际品牌影响力。 多维驱动未来增长，盈利能力持续优化 展望未来，联影医疗的成长空间将由多重因素驱动。国内市场方面，随着医疗设备更新政策的落地和反腐影响的边际改善，预计2025年将迎来市场拐点，同时高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。国际市场方面，公司凭借领先的PET/CT等高端产品，在全球广阔的医学影像市场中持续渗透。此外，公司积极布局超声新业务，并随着装机量增加，高毛利率的维保服务收入占比将持续提升，共同驱动公司业绩增长和盈利能力的进一步改善。 主要内容 一、国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局 (一) 全线突破的国产高端医学影像龙头 联影医疗自2011年成立以来，专注于高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化智能化解决方案。公司产品线丰富，涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断设备，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品，以及动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器。在2019-2023年间，公司营收以39.9%的复合年增长率（CAGR）快速增长，归母净利润也以29.8%的CAGR增长至2023年的19.74亿元。尽管2024年前三季度受医疗合规化行动和设备更新落地延迟影响，营收和归母净利润有所承压，但公司设备收入占比仍维持在85%左右，其中维修业务收入占比从2019年的6%提升至2024H1的12%，且毛利率高达61.7%（2023年），预示着未来盈利能力的提升空间。公司管理层拥有深厚的行业背景，多位核心成员曾任职于“GPS”等国际巨头，且2024年股权激励计划设定了2024-2026年营业收入分别增长不低于20.0%、44.0%、72.8%的考核目标，彰显了公司对未来发展的信心。 (二) 收入跨越式增长，重塑国内“GPS”垄断格局 联影医疗各类设备收入实现跨越式增长，2019-2023年间，CT收入CAGR达41%，MR收入CAGR达38%，分子影像（MI）收入CAGR达50%，RT收入CAGR更是高达134%。伴随收入的快速增长，公司在国内市场份额显著提升，成功重塑了由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。截至2024年，公司MR、CT、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二。特别是在PET-CT市场，2023年公司在国内新增市场占有率位居第一，2024年更是超过一半，优势持续扩大。 (三) 高举高打，加速全球扩张 在海外市场拓展方面，联影医疗采取了与多数国内友商不同的“一核多翼，高举高打”战略，通过领先的创新解决方案满足多层次需求。2019-2023年，公司海外收入从0.99亿元快速增长至16.59亿元，CAGR高达102%，海外收入占比从3%提升至2024Q1-3的20%。截至2024年11月，公司产品已进驻75个以上国家，在美国装机超400台，在欧洲近400台，在印度装机超850台并位列当地医学影像设备领域第三，数字化PET/CT市场排名第一。 二、研发为基，塑造核心竞争力 (一) 医学影像设备技术壁垒高筑，公司保持研发高投入 医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，涉及生物医学工程、机械、算法、电子信息、材料科学等众多学科。联影医疗深知其重要性，持续保持高强度的研发投入。2019-2023年，公司研发费用从5.79亿元增长至17.29亿元，CAGR达31%。截至2024H1，研发人员数量达3102人，占总人数的39.47%，其中硕士/博士占比高达78.46%。公司研发费用率长期维持在13%以上，远高于GE医疗、西门子医疗8-9%的水平，体现了其作为追赶者的决心。公司建立了完善的研发组织架构，包括产品线事业部、平台事业部和产品技术开发管理办公室，以提升研发效率和协同能力。 (二) 产品体系比肩国际厂商，多个高端产品对标国际标准 凭借高效的研发平台，联影医疗的产品线已覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，实现诊疗一体化布局，产品线覆盖范围与“GPS”等国际厂商基本一致。公司推出了多款行业领先产品，如业内首款全身成像的5.0T MR机型uMR Jupiter 5T、行业首款75cm超大孔径3.0T MR机型uMR Omega、业界首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER、国内首台以多自由度机器人为机架结构的DSA系统uAngio 960等。在市场占有率方面，2024H1公司在3.0T以上超高场MR设备市场排名第一，在PET/CT市场排名第一，在诊断XR产品市场排名第一。公司还积极布局前沿技术，如光子计数CT产品正在研发中。此外，公司通过增资联影智能，加强AI技术支持能力，已推出100多款医疗AI产品，并将其搭载于uCT968、uPMR790等产品，以优化诊疗效率和构建竞争壁垒。 (三) 垂直化研发体系，补全上游零部件短板 针对国产影像设备上游核心零部件存在的短板和供应链风险，联影医疗构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发。截至2021年，公司已实现MR全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪）、MI部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器）、CT部分核心部件（探测器、高压发生器）、XR部分核心部件（X射线管、高压发生器）、RT部分核心部件（加速管、多叶光栅）的自研或自产。目前公司自研比例位居行业前列，各产品线主要核心部件均实现自研自产，为公司实现全线产品及关键技术自主可控奠定了坚实基础。 三、从四个方面看未来成长空间 (一) 国内：25年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大 2023年下半年至2024年上半年，受医疗反腐和设备更新政策落地延迟影响，国内医疗设备采购需求受到压制，县级医院医疗设备采购额同比下降50.57%。然而，自2024Q4开始，设备更新落地明显好转，招标预算大幅增长，2025年1月医学影像设备市场规模同比增长47.82%，预示着2025年市场有望迎来拐点。长期来看，中国医学影像设备市场规模持续增长，但人均保有量远低于发达国家（如2023年日本和美国的每百万人均CT装机量分别是中国的3.7倍和1.5倍），提升空间巨大。2023年大型医用设备配置许可管理目录调整，大幅降低了多种设备的采购门槛，将进一步刺激市场需求。未来，高端国产替代（如3T MR、64排以上CT、DSA等领域“GPS”仍占据主导地位）和县域基层市场（分级诊疗和医共体建设推动基层设备补齐）将是联影医疗在国内市场的重要增长点。 (二) 海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式 全球医学影像市场规模预计是中国的5倍，且持续增长，为联影医疗提供了广阔的出海空间。与“GPS”相比，公司目前的海外业务占比仍较低，提升空间巨大。联影医疗采取“高举高打”的出海新范式，不同于日系厂商早期以性价比优势出海的策略。公司以具备业界领先性能的PET/CT（如uEXPLORER、uMI Panorama）作为旗舰产品，在海外高端客户群中打响品牌，带动全线产品出海。截至2024H1，公司已有40款产品获得CE认证，47款获得FDA（510k）许可，覆盖全球59个国家和地区。公司还积极与全球顶级临床科研机构合作，通过共创研发提升国际品牌形象，并持续加强国际服务和供应链网络建设，全球服务团队超1000人，覆盖70多个国家/地区，拥有20多个全球中心库房。 (三) 超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间 超声是全球医学影像市场的重要组成部分，2024年全球市场规模近百亿美元，预计到2030年将增长至160亿美元。国内超声市场规模（出厂价口径）约为107亿元，中低端市场国产替代已取得较大突破，但高端市场仍由进口主导。联影医疗自上市前已投入1.85亿元进行超声产品研发，并于2024年展示了自研超声平台及样机，预计临近上市。公司凭借在影像设备领域强大的垂直创新能力和平台技术支持，已布局超高端、中端、便携和无线掌超等多个超声产品线，覆盖全身、心脏、妇产和介入等多个领域。预计超声产品上市后，将借力公司已有的完善销售渠道和全球服务体系快速放量，进一步打开新的成长空间。 (四) 维保：收入占比持续提高，改善盈利能力 维保服务等经常性收入是“GPS”等国际巨头医学影像业务收入的重要组成部分，其收入占比通常高达40-45%，且毛利率更高（如GE医疗2024Q1-3服务业务毛利率达51%）。联影医疗由于起步较晚，目前维保收入占比相对较低，但随着公司累计装机数量的持续攀升和服务体系的不断完善，预计未来维保收入占比有望达到30-40%的水平。鉴于联影医疗维保业务毛利率（2023年为61.7%）高于设备销售毛利率，维保收入占比的提高将有效改善公司整体盈利能力，并提供更稳定的收入来源。 四、盈利预测及估值 基于对国内市场复苏、海外市场扩张、超声业务新增量以及维保收入占比提升的预期，华创证券预测联影医疗2024-2026年总营收分别为103.0亿元、125.5亿元、151.9亿元，营收增速分别为-10%、22%、21%。归母净利润预计分别为12.6亿元、18.9亿元、23.1亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。毛利率预计将从2024年的49.5%逐步提升至2026年的51.3%。综合考虑公司作为国产高端医学影像龙头的地位、强大的研发实力、多维度的成长驱动因素以及较高的历史PE中枢，华创证券给予公司2025年68倍PE估值，对应目标价约156元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了多项风险，包括国内医疗设备集采可能导致定价过低、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期导致竞争力下降，以及设备更新政策落地不及预期可能影响行业复苏和公司业绩。 总结 联影医疗作为国产高端医学影像领域的佼佼者，已成功在多个核心产品线实现技术突破和市场份额的显著提升，有效挑战了国际巨头“GPS”的垄断地位。公司以研发为核心竞争力，持续高强度投入，构建了比肩国际厂商的产品体系和垂直化创新能力，尤其在超高场MR、PET/CT等高端领域表现突出，并积极布局AI和超声等前沿与新兴业务。展望未来，国内市场在政策驱动和需求释放下有望迎来拐点，高端国产替代和基层市场潜力巨大；海外市场则通过“高举高打”战略和科研合作加速全球扩张。同时，高毛利率的维保服务收入占比提升将进一步优化公司盈利结构。尽管面临集采、地缘政治和研发推广等风险，但联影医疗凭借其强大的综合实力和多重增长引擎，有望实现持续稳健发展，并进一步巩固其在全球医学影像市场的领先地位。

中心思想 医药板块估值低位，多重利好驱动增长 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，2025年医药行业有望迎来百花齐放的增长。创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域均展现出明确的投资机会。 抗生素产业链：政策限制与市场稳健增长并存 报告特别关注抗生素产业链，指出国家政策持续限制新建产能以避免无序竞争，同时全球及中国抗生素制剂市场规模保持稳健增长。青霉素工业盐、6-APA、7-ACA、7-ADCA、大环内酯类和培南类4-AA等主要抗生素中间体价格波动上行，成本结构受原材料价格影响显著，头部企业在产能和成本控制方面具有优势。 主要内容 行情回顾 本周（截至2025年3月1日），中信医药指数下跌2.78%，跑输沪深300指数0.56个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。本周涨幅前十名股票中，诺诚健华-U以20.98%居首，长药控股、上海谊众、新诺威、奥泰生物等紧随其后，主要受创新药研发进展、预重整及业绩快报等因素驱动。跌幅前十名股票中，江苏吴中下跌20.85%，新赣江、安必平、塞力医疗、美年健康等跌幅较大，部分原因涉及信披违规、业绩快报及前期涨幅过高后的回调。 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置偏低。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，看好最终能兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达等。 医疗器械： 受益于国务院设备更新政策加速推进，关注订单落地。IVD关注集采弹性和高增长，高值耗材关注电生理和骨科赛道，低值耗材处于低估值高增长状态，ICL渗透率有望提升。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，创新链底部反转正在开启。CXO有望在2025年重回高增长车道。生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代是长期趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革（重视ROE指标）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业。 药房： 展望2025年，处方外流（门诊统筹+互联网处方）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），坚定看好药房板块投资机会。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升；商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。看好具备全国化扩张能力的优质标的。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。 本周关注：抗生素产业链近况更新 什么是抗生素？如何分类？ 抗生素是由微生物或高等动植物产生的具有抗病原体活性的次级代谢产物，通过抑制细菌细胞壁合成、增强细胞膜通透性、干扰蛋白质合成和抑制核酸复制转录等机制发挥作用。主要分为β-内酰胺类（如青霉素、头孢菌素）和非β-内酰胺类（如氨基糖苷类、四环素类、大环内酯类）等。 政策限制新建产能进入，避免无序竞争 2019年和2023年发改委发布的《产业结构调整指导目录》均对抗生素中间体产能实施严格限制，核心品种如青霉素工业盐、6-APA、7-ACA、7-ADCA等被列入限制名单，且限制政策执行力度进一步提升，旨在避免行业无序竞争。 抗生素市场规模可观，平稳增长 全球抗生素制剂需求展现显著刚性，2023-2034E全球市场规模呈稳健增长趋势。中国抗生素制剂市场规模在2017-2024年前三季度总体保持在980亿元左右。2024年前三季度，国内院内销售额前三的药品分别为注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠（49.4亿元）、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠（33.6亿元）、注射用美罗培南（24.5亿元）。OTC抗生素药品销售额前三为阿莫西林胶囊（23.7亿元）、头孢克肟胶囊（8.46亿元）、阿奇霉素干混悬剂（7.22亿元）。 抗生素的主要品类1：青霉素工业盐 青霉素工业盐是所有青霉素类和部分头孢类抗生素的关键原料药，全球需求量约为60,000-70,000吨/年。主要生产企业包括石药集团、河南华星制药厂、联邦制药和山西威奇达。2014-2024年单价呈现“先升后稳”趋势，2021年9月曾飙升至212.5元/BOU，2025年1月稳定在150元/BOU。成本结构中原材料占比约59.8%。 抗生素的主要品类2：青霉素类6-APA 6-APA是生产氨苄西林和阿莫西林的重要中间体，市场需求约为30,000吨/年。联邦制药产能最大（2.4万吨/年）。近年来单价持续维持高位，截至2025年1月为320元/千克。成本结构中原材料占比约62.4%。 抗生素的主要品类3：头孢类 7-ACA 7-ACA是头孢类药物的核心母核中间体，产能高度集中，川宁生物、健康元、石药集团、威奇达四家头部企业合计产能占比超90%。近年来价格缓慢上升，截至2025年1月为490元/千克。成本结构中原材料占比约52%。 抗生素的主要品类3：头孢类 7-ADCA 近年来7-ADCA价格持续上升，截至2025年1月为520元/千克。成本结构中原材料占比约54.9%。 抗生素的主要品类4：大环内酯类 硫氰酸红霉素是大环内酯类抗生素的重要中间体原料，我国产能曾突破万吨，后受限抗政策及环保压力影响多家厂商退出。宜昌东阳光药业和川宁生物是主要生产商。近年来单价波动上行，截至2025年1月为545元/千克。成本结构中原材料占比约49.3%。 抗生素的主要品类5：培南类 4-AA 4-AA是合成培南类药物的关键中间体。近年来单价呈现“先升后降”趋势，截至2025年1月为690元/千克。 创新药：诺诚健华 诺诚健华在血液瘤领域布局全面，6款产品覆盖多细分适应症，BTK抑制剂奥布替尼适应症稳步拓展，一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获优先审评。公司凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启第二成长曲线，如奥布替尼治疗ITP已推进至III期，ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗斑块状银屑病II期达到主要终点。实体瘤领域布局me-better品种，首款产品ICP-723预计近期递交上市申请。 医疗器械 高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材集采陆续落地，骨科、电生理、神经外科赛道迎来新成长。骨科受益老龄化和手术渗透率低，集采后手术量有望提升，国产龙头（如春立医疗）有望迎来新成长。电生理市场进口替代空间广阔，国产化率不足10%，集采有望加速国产市占率提升。神经外科（如迈普医学）产品线完善，集采影响转向利好，海外收入持续高增长。IVD受益诊疗恢复有望回归高增长，化学发光是IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场打开成长空间。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费等推动下有望快速发展。 医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业（如澳华内镜、开立医疗）技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》鼓励医疗机构更新改造医疗装备，将给国产医疗设备企业带来放量机会。低值耗材处于低估值高增长状态，23年以来海外大客户去库存周期结束，23Q4和24Q1订单明显好转，国内入院情况逐步恢复，国内外业务均在改善中。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来。 创新链（CXO+生命科学服务） CXO：产业周期或趋势向上 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月、10月海外投融资数据积极，趋势有望持续。中国生物医药投融资有望触底回升。投融资好转会从24H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐传导至业绩面。CDMO公司海外收入占比普遍高于临床CRO和临床前CRO，因此改善逻辑在CDMO板块演绎更早更清晰，24H1在手/新签订单表现亮眼，24Q3趋势延续，25年有望重回高增长车道。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现 短期来看，行业需求有所复苏。海外生物医药投融资回暖，带动生命科学服务海外需求向上，并通过国内CXO传导至工业端CXO需求。国内科研端需求稳步增长，工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资触底回升。同时，2年多的行业调整使供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是长期大趋势。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强。并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线。 医药消费 【药房】处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来 展望2025年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成）有望提速。竞争格局有望优化，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速，上市连锁（如老百姓、益丰药房、大参林等）具备显著优势，线下集中度稳步提升。 【中药】重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化 基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线（如昆药集团、康缘药业）。2024年以来央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动国企基本面大幅提升（如昆药集团、太极集团）。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业）。 【医疗服务】看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头固生堂，以及眼科（华厦眼科、普瑞眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学）。 医药工业 看好特色原料药行业困境反转 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大（298-596亿美元），将进一步扩容特色原料药市场（如同和药业、天宇股份）。原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适，关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。新增推荐鱼跃医疗、天宇股份。 行业热点 近期行业热点包括：Summit Therapeutics与辉瑞合作评估PD-1/VEGF双特异性抗体Ivonescimab联合ADCs用于实体瘤的疗效和安全性；赛默飞世尔计划以41亿美元收购3M分拆公司舒万诺Solventum的净化和过滤业务，以补充其生物生产业务；诺华BTK抑制剂瑞米布替尼片率先在华申报上市，适应症推测为慢性自发性荨麻疹。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票如诺诚健华-U、长药控股、上海谊众、新诺威、奥泰生物，主要受益于创新药研发进展、预重整及业绩快报等积极因素。跌幅前五名股票如江苏吴中、新赣江、安必平、塞力医疗、美年健康，则受涉信披违规、业绩快报不及预期、前期涨幅较高后的短期回调等因素影响。 风险提示 集采力度超预期； 创新药谈判降价幅度超预期； 医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前医药板块估值处于低位，但宏观环境改善和行业内生增长动力预示着2025年有望迎来投资机会的“百花齐放”。报告详细阐述了创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务和医药工业等细分领域的投资主线和具体标的。特别地，报告深入剖析了抗生素产业链的现状，强调了政策对新建产能的限制以及全球和国内市场规模的稳健增长，并对青霉素工业盐、6-APA、7-ACA等主要中间体的价格、产能和成本结构进行了数据分析。整体而言，报告对医药行业的未来发展持乐观态度，并提供了具体的投资组合建议，同时提示了集采、创新药降价和医疗整顿等潜在风险。

中心思想 慢性心衰市场潜力巨大，创新药研发高投入高回报 慢性心力衰竭（HF）是一个高发病率、高死亡率、预后不良的慢性疾病，国内患者基数庞大且持续增长，现有治疗方案难以满足巨大的未被满足的临床需求。尽管慢性心衰新药研发壁垒高、临床转化难度大，但已上市的创新药如诺欣妥、SGLT2i等均展现出重磅炸弹级的市场潜力，全球销售额可达数十亿美元，印证了高投入对应高回报的商业逻辑。 信立泰JK07有望成为下一代心衰重磅炸弹 信立泰自主研发的JK07（重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白注射液）通过巧妙的分子设计，有效解决了传统NRG-1蛋白疗法半衰期短、患癌风险及胃肠道毒性等局限性，显著提高了成药性和安全性。其Ib期临床数据积极，显示出显著的心功能改善信号，目前已进入国际多中心II期临床，有望成为慢性心衰领域的下一款重磅炸弹，为公司带来巨大的增长空间。 主要内容 一、慢性心衰新药蓝海市场 心衰：高发病、高死亡、不良预后的慢性疾病 心力衰竭（HF）是多种心血管疾病的终末期表现，由心脏结构和/或功能异常引起，导致心输出量下降或心腔内压力增高。 根据左心室射血分数（LVEF）分为射血分数降低的心衰（HFrEF，LVEF≤40%）、射血分数轻度降低的心衰（HFmrEF，LVEF 41%-49%）和射血分数保留的心衰（HFpEF，LVEF≥50%）。 心衰病因复杂，主要机制包括心肌病理性重构、心肌死亡和神经内分泌系统过度激活。高血压、冠心病、糖尿病等是主要病因。 庞大的患病人群与未被满足的治疗需求 中国35岁及以上成年人中心衰患病率为1.3%，推算国内约有1370万心衰患者，患病率较2000年增加0.4%，且呈持续上升趋势。 2021年中国HFrEF、HFmrEF、HFpEF患者占比分别为50.7%、23.3%和26.0%。 现有治疗方案预后较差，中国心衰患者出院后1年再住院率达17.4%，1年全因死亡率达13.7%，3年全因死亡率达28.2%，存在巨大的未满足治疗需求。 二、慢性心衰新药研发是一笔高投入、高回报的生意 慢性心衰创新药极其稀缺 近三十余年全球仅沙库巴曲缬沙坦（ARNI）、达格列净/恩格列净（SGLT2i）、维立西呱（sGC）四款创新药获批用于治疗HFrEF。 ARNI：诺欣妥奠定心衰治疗基石地位 诺华的沙库巴曲缬沙坦钠（诺欣妥）是全球首个血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI），具有双重作用机制。 HFrEF适应症III期PARADIGM-HF项目显示，诺欣妥相较依那普利显著降低主要终点风险20%（p＜0.001），降低心血管死亡风险20%，降低心衰住院风险21%。 HFpEF适应症III期PARAGON-HF项目虽未达统计学显著，但仍获FDA批准，成为全球首个同时治疗HFrEF和HFpEF的药物。 SGLT2i：引领心衰用药从“金三角”转向“新四联” 钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂（如达格列净、恩格列净）最初用于糖尿病，后发现其在心衰治疗中的潜力，可改善血流动力学和调节心脏代谢重构。 达格列净HFrEF适应症III期DAPA-HF项目显示，主要终点事件风险降低26%（p＜0.001）。HFmrEF/HFpEF适应症DELIVER项目显示，主要终点事件风险降低18%（p＜0.001）。 恩格列净在EMPEROR-Reduced和EMPEROR-Preseved项目中也显示出显著疗效，分别降低主要终点事件风险25%和21%。 SGLT2i的成功将HFrEF治疗方案由“金三角”修改为“新四联”，可与ARNI联合使用。 sGC：全新机制，维立西呱数据积极 维立西呱是口服可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂，通过增强L-ARG-NO-sGC-cGMP信号通路发挥心衰治疗作用。 III期VICTORIA项目显示，维立西呱降低心血管死亡或心衰住院风险10%（p=0.02）。 研发壁垒高，临床极具挑战性 慢性心衰涉及多重机理，单一靶点药物成药不确定性高。 心衰患者常合并多种基础疾病和危险因素，具有高度异质性，不同并发症可能干扰药物疗效评价，且患者耐受性低，剂量探索难度大。 关键临床试验需以心血管死亡率、心衰恶化或两者复合为主要疗效终点（硬终点），研发周期长、规模大、成本高昂。 II期临床难以考察硬终点，替代终点（如LVEF、NT-proBNP）与硬终点之间缺乏完全一致的强关联关系，导致部分新药在III期临床转化失败。 高投入对应高回报，心衰新药多具备重磅炸弹特征 全球庞大的心衰患者群体（欧洲1500万+美国600-700万+中国1370万）为创新药提供了巨大的市场空间。 诺欣妥2024年全球销售额近80亿美元，达格列净和恩格列净的慢性心衰适应症也是其销售的重要构成。 不同机理的创新药并非替代关系，而是可联合使用，共同推动长期预后改善，进一步强化了市场格局的优异性。 三、信立泰：JK07能否成为慢性心衰下一款重磅炸弹 NRG-1/ErbB通路：心肌细胞再生潜力，提示心衰治疗方向 神经调节蛋白（NRG-1）通过与心肌细胞膜上的ErbB4受体结合，介导ErbB2/4异源二聚体形成，对心脏发育、生理功能维持和修复具有重要作用。 NRG-1/ErbB通路能够传导一系列下游信号，实现心肌细胞再生、调节肌节合成、改善心肌细胞结构等。 全球围绕NRG-1方向布局的心衰新药主要有泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）、美国Acorda的GGF2和信立泰的JK07。 纽卡定、GGF2已展示NRG-1心衰治疗潜力 纽卡定：临床数据积累丰富，疗效信号表现积极 泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）II期临床显示，HFrEF患者30天LVEF绝对值提升5.0%（0.6µg/kg剂量组）。 III期临床（ZS-01-209/301/305）虽未达统计学显著，但合并分析显示纽卡定对特定亚群患者（NYHA II-III级，男性NT-proBNP≤1700pg/mL，女性NT-proBNP≤4000pg/mL）死亡风险降低幅度达73.7%（p=0.0006），达到统计学极显著。 ZS-01-308B试验显示，纽卡定在标准治疗基础上仍能进一步改善患者生活质量（p＜0.05）。 GGF2：I期数据积极，高剂量组90天LVEF绝对改善达8.5% 美国Acorda的GGF2（全长重组NRG-1β3）Ia期临床显示，高剂量组（0.189mg/kg及以上）单次给药90天后LVEF持续改善，平均绝对改善8.5%，且呈剂量依赖性。 但GGF2在Ia期和Ib期临床中两度触发Hy’s Law（药物性肝损伤），导致FDA暂停其临床研究。 信立泰JK07有望成为NRG-1心衰最佳设计 JK07分子设计巧妙，针对NRG-1临床不足进行改良 传统NRG-1蛋白存在半衰期短（纽卡定仅10min）、通过HER3信号传导可能促进癌症发展、过度激活HER3导致严重胃肠道毒性（纽卡定1.2μg/kg剂量组不良事件发生率高达51.7%）等不足。 JK07融合了NRG-1片段和抗HER3抗体两个蛋白片段，分子量大幅增加，有效解决了半衰期短的问题（6-8h）。 HER3单抗有效阻止NRG-1与HER3受体的结合，降低了患癌风险和胃肠道毒性，提高了成药性和安全性。 I期临床数据积极 JK07美国Ib期临床研究（NCT04210375）显示，单次给药可使LVEF呈现具有临床意义的改善，中、高剂量组（0.09mg/kg、0.27mg/kg）D180后LVEF平均改善≥31%，其中0.09mg/kg剂量组LVEF平均改善达49%。 安全性方面，JK07总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至中度，未观察到DLT（包括肝毒性）。 II期临床稳步推进，关注海外进展 JK07已启动HFrEF、HFpEF两个适应症的II期国际多中心临床（NCT06369298），计划入组282人，患者招募国家包括美国、中国、加拿大。 中期分析报告显示，低剂量组患者（0.045mg/kg）显示出良好的安全性和耐受性，并初步观察到积极的疗效信号。 FDA已同意JK07启动高剂量组患者入组，预计2025H2完成全部患者入组，2026H2结束II期临床。 四、公司估值与盈利预测 公司估值 根据分部估值法，预计公司合理估值为460亿元，对应股价41.3元。 其中，仿制药+原料药业务估值25亿元（2025年预计利润2.5亿元，给予10倍PE）。 创新药业务估值396亿元，主要基于恩那度司他（销售峰值30.0亿元）、S086（高血压+心衰销售峰值47.7亿元）、阿利沙坦酯（销售峰值20.0亿元）等多个创新品种的销售峰值预测。 创新医疗器械业务估值40亿元（参考器械子公司引入战略投资者时的投前估值）。 盈利预测 考虑到2024年研发项目减值以及2025、2026年已上市创新药的销售投入，下调业绩预测。 预计2024-2026年归母净利润分别为5.69亿元、6.20亿元和7.56亿元，同比变化-1.9%、+8.9%和+21.8%。 当前股价对应PE分别为59倍、54倍、45倍。 五、风险提示 医保控费力度加大。 慢病用药市场竞争格局恶化。 产品研发进度不及预期。 总结 本报告深入分析了慢性心衰市场的巨大潜力和创新药研发的高投入高回报特性，指出该领域存在显著的未满足临床需求和重磅炸弹级产品的市场空间。报告重点探讨了信立泰（002294）的创新药JK07，该产品通过独特的分子设计克服了传统NRG-1疗法的局限性，在Ib期临床中展现出积极的疗效和良好的安全性，目前正稳步推进国际多中心II期临床。尽管公司面临医保控费、市场竞争和研发进度等风险，但基于其创新药管线的巨大潜力，报告维持“推荐”评级，并预测公司合理估值为460亿元，对应目标价41.3元。

中心思想 TempusAI的创新业务模式与市场表现 本报告深入分析了TempusAI公司独特的“基因组学+数据服务+AI应用”飞轮效应业务模式，该模式通过深度挖掘医疗数据价值，实现了基因组学检测、数据服务和AI应用之间的协同发展。TempusAI凭借其广泛的多模态数据来源和强大的AI赋能能力，在肿瘤及其他疾病领域取得了显著的财务增长和市场关注，其营收年复合增长率高达39%，并预计在2025年实现调整后EBITDA扭亏为盈。 中国医疗AI市场的机遇与挑战 报告指出，尽管TempusAI模式在全球市场表现亮眼，但中国市场在数据获取、创新检测医保报销时效性等方面存在限制，导致目前尚未出现类似的综合性医疗AI企业。然而，随着国内数据流通机制的完善和商业健康保险的发展，中国医疗AI市场潜力巨大。报告建议A股投资者重点关注在数据、算力、算法方面具备优势，尤其是在医疗数据积累和AI布局方面有潜力的公司，以把握医疗AI发展带来的投资机遇。 主要内容 TempusAI公司概览与财务表现 公司简介与业务模式： TempusAI成立于2015年，专注于构建实时获取医疗数据以实现精准医疗的平台。其核心业务模式为“基因组学+数据服务+AI应用”，旨在打破数据孤岛，加速精准医疗进步。公司于2024年6月在纳斯达克上市，业务已从肿瘤领域拓展至心脏病、精神病等。 财务增长与盈利能力： 2020年至2024年，TempusAI年营收从1.88亿美元增长至6.93亿美元，复合年增长率（CAGR）达39%。同期，调整后EBITDA亏损幅度显著收窄，从2022年的-2.39亿美元收窄至2024年的-1.05亿美元。公司预计2025年营收将达到12.4亿美元（同比增长79%），调整后EBITDA将扭亏为盈至500万美元。 业务结构与收入贡献： 基因组学业务是主要收入来源，2024年营收达4.52亿美元，占总营收超60%。数据服务业务增长迅速，2024年营收达2.42亿美元，占总营收35%，CAGR高达61%。AI应用业务尚处于商业化早期，但被寄予厚望。 股价表现与市场关注： 公司自2024年6月上市以来，截至2025年2月21日，股价相较上市首日涨幅达69%，远超同期纳斯达克生物技术指数（2%）。市场关注度提升得益于美国AI板块热潮、知名投资人看好以及公司自身业绩指引。 业务模式与核心竞争力 基因组学业务： 主要应用于肿瘤领域，产品线覆盖肿瘤诊疗全流程，包括病前筛查、早期辅助治疗、监测、治疗选择和预后反应监测。随着xM（微小残留病灶检测）和xG（遗传癌症风险检测）的推出，市场空间进一步扩大。2019-2024年，肿瘤NGS检测样本数从4.06万增长至27.08万，平均报销金额从633美元增至1530美元，带动营收和数据量双重提升。 数据服务业务： 通过Insights和Trials两大产品赋能药企研发。Insights向药企提供去标识的医疗数据和分析工具，加速药物开发周期。公司提出的“队列终身价值”概念显示，数据价值随时间推移持续增长。Trials产品利用AI加速患者与临床试验的匹配，将传统6-12个月的启动时间缩短至1个月以内，已连接90多个医疗系统，识别超3万名潜在入组患者。截至2024年Q4，数据服务业务剩余未履行合同总金额达9.4亿美元，净收入留存率高达140%，显示出客户的高度认可和持续增长潜力。 AI应用业务： 处于商业化早期，但市场前景广阔。公司已推出NEXT（基于诊疗指南提供护理）、ALGOS（AI智能诊断系统）等平台，并开发了HRD、TO、DPYD、UGT1A1、PurIST（肿瘤领域）和ECG-AF（心血管领域）等AI诊断算法。AI技术平台具备跨疾病领域拓展能力，未来有望打开更广阔的市场空间。 飞轮效应： 基因组学检测带来更多数据，数据增强数据服务业务，数据库壮大提升AI应用能力，AI应用反哺临床决策和药物研发，形成数据获取、价值创造和业务强化的正向循环。 国内市场现状与投资启示 国内TempusAI模式的限制： 数据获取挑战： 中国医疗核心数据分散在公立医疗系统、药企和CRO公司，数据孤岛现象严重，难以获得大量而全面的多模态数据。与TempusAI能实时获取约3000家医疗机构数据相比，国内数据流通机制尚不成熟。 医保报销时效性： 肠癌早筛、肿瘤大panel等创新检测手段在国内纳入医保报销的时效性不及发达国家，限制了临床需求的释放和相关企业（如燃石医学、泛生子）的业绩增长及数据积累。 A股投资启示： 医疗AI发展的三大要素为数据、算力和算法，其中数据是核心竞争力，基于海量私有数据构筑的模型具有极高壁垒。建议重点关注在数据积累和AI布局方面有优势的A股公司。 建议关注标的： 华大智造 (688114.SH)： 测序仪龙头，有望通过销售测序仪获取数据，并利用AI实现实验室自动化和数据分析。 金域医学 (603882.SH)： 国内ICL龙头，拥有全面的病理数据和诊断产品开发能力，已布局“小域医”AI医学检验助手和智慧实验室。 迪安诊断 (300244.SZ)： ICL业务积累了全面的病理数据，已发布宫颈细胞病理图像处理软件和组织病理泛癌种诊断大模型。 泰格医药 (300347.SZ)： 国内临床CRO龙头，积累了全面的临床数据，旗下泰推科技已上线“医推AI大模型平台”，提升临床环节效率。 诺思格 (301333.SZ)： 国内领先CRO企业，AI平台已覆盖医学撰写、药物警戒等多个临床试验业务领域。 风险提示： 国内医疗数据流通机制发展不及预期或存在合规风险；商业保险发展或创新检测项目纳入报销进展不及预期；AI应用商业化落地不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 本报告通过对TempusAI公司业务模式、财务表现及核心竞争力的深入分析，揭示了“基因组学+数据服务+AI应用”协同发展在精准医疗领域的巨大潜力。TempusAI凭借其数据飞轮效应和AI赋能，实现了营收的快速增长和盈利能力的改善。尽管中国市场在医疗数据流通和创新检测报销方面存在挑战，但随着政策的推动和技术的进步，国内医疗AI市场有望迎来突破。报告建议A股投资者关注具备数据优势和AI布局的医疗相关企业，以把握医疗AI发展带来的长期投资机遇，同时警惕数据合规、商业化落地及市场竞争等潜在风险。

中心思想 Tempus AI的创新模式与市场表现 Tempus AI通过其独特的“基因组学+数据服务+AI应用”飞轮效应业务模式，成功整合多模态医疗数据并赋能AI应用，实现了营收的快速增长和市场价值的显著提升。公司在肿瘤等疾病领域的全面布局，以及数据服务业务的高留存率，共同构筑了其核心竞争力。 国内医疗AI发展的挑战与A股投资机遇 中国在医疗数据获取和创新检测医保报销方面面临挑战，导致目前尚未出现类似Tempus AI的综合性医疗AI企业。然而，随着数据要素政策的完善和商业健康保险的发展，国内医疗AI市场潜力巨大。A股市场应重点关注在基因组学、ICL和CRO领域拥有海量数据积累并积极布局AI的公司，以把握医疗AI发展带来的投资机遇。 主要内容 Tempus AI近期股价强势且财务表现亮眼 公司概况与业务发展 Tempus AI成立于2015年，致力于构建实时获取医疗数据以实现精准医疗的平台，通过基因组学、数据服务和AI应用三大产品线，打破数据孤岛，加速精准医疗进步。公司业务最初聚焦肿瘤，后拓展至心脏病、精神病等领域，并于2024年6月在纳斯达克上市。其发展时间线显示了持续的产品创新和业务拓展，如推出多项基因检测产品和AI算法。 财务业绩与市场表现 Tempus AI的营收在2020年至2024年间从1.88亿美元增长至6.93亿美元，复合年增长率（CAGR）达39%。同期，调整后EBITDA亏损幅度显著收窄，预计2025年营收将达到12.4亿美元（同比增长79%），并实现调整后EBITDA扭亏为盈至500万美元。基因组学业务贡献了公司总营收的60%以上，数据服务业务占比达35%。公司股价自2024年6月上市以来表现强劲，截至2025年2月21日，相较上市首日涨幅达69%，远超同期纳斯达克生物技术指数的2%涨幅，主要受AI概念热潮、知名投资人增持及看好等因素驱动。 “基因组学+数据服务+AI应用”业务模式形成飞轮效应 基因组学业务：覆盖肿瘤诊疗全流程 Tempus AI的基因组学产品线主要应用于肿瘤领域，涵盖xT、xR、xF等多种检测项目，并拓展至精神病领域。随着xM（微小残留病灶检测）和xG（遗传癌症风险检测）的推出，产品线已覆盖肿瘤诊疗全流程，从病前筛查到治疗选择和预后监测，显著扩大了市场机会。2019年至2024年，肿瘤NGS检测样本数从4.06万增长至27.08万，平均报销金额从633美元增至1530美元，带动基因组学收入从2020年的1.52亿美元增长至2024年的4.52亿美元，并为公司积累了大量诊断数据。 数据服务业务：赋能药企研发与临床试验 公司的数据服务业务包括Insights和Trials两款产品。Insights通过授权去标识的医疗数据和提供分析工具，帮助药企在药物开发周期各阶段提升效率。公司提出的“队列终身价值”概念显示，单个数据随时间推移能持续创造收入。Trials产品利用AI加速患者与临床试验的匹配，将传统临床试验启动时间从6-12个月大幅缩短至1个月以内。截至2024年3月31日，Trials网络已连接90多个医疗系统，签约230多个临床试验，识别出超过30,000名潜在入组患者。数据服务收入从2020年的0.36亿美元增长至2024年的2.42亿美元，CAGR达61%。公司与全球前20家药企中的19家建立了合作，截至2024年Q4，剩余未履行合同总金额达9.4亿美元，净收入留存率高达140%，表明客户认可度高且收入持续增长。 AI应用业务：商业化早期但前景广阔 AI应用是Tempus AI寄予厚望的产品线，尽管目前收入体量较低，但公司认为其未来市场机会巨大。主要产品包括TIME（AI驱动的临床试验匹配）、NEXT（缩小护理差距的AI平台）和ALGOS（多模态临床数据AI智能诊断系统）。目前约有3000家医疗机构连接到公司平台，AI应用具备与所有EHR系统集成的能力，为医疗机构、药企和患者提供智能赋能。 业务协同形成飞轮效应 Tempus AI的三大业务线之间存在显著的协同效应。基因组学检测量的增加带来更多数据，进而增强数据服务业务。庞大的数据库反过来提升了AI应用开发能力，AI应用在临床端辅助治疗决策、缩小护理差距，在研发端加速药企寻找新靶点和临床试验，并提高公司诊断产品性能。这种良性循环形成了“基因组学+数据服务+AI应用”的飞轮效应，通过深度挖掘数据价值实现协同加速发展。 核心竞争力：广泛的多模态数据来源+AI赋能 广泛的多模态数据来源 Tempus AI的核心竞争力之一是其广泛且丰富的多模态数据来源。公司通过与约3000家医疗机构（包括美国超过65%的学术医疗中心和50%的肿瘤医生）合作，近乎实时地获取大规模医疗数据。此外，行业协会、自有诊断实验室以及C端AI个人健康助手Olivia也提供了数据来源。截至2024年Q4，公司已形成全球最大、肿瘤学领域最全面的专有数据库之一，总数据量超过240PB，涵盖临床数据、影像数据、测序数据等多种类型，以及患者表型、病理切片、DNA、RNA、治疗结果和反应数据等丰富的数据维度。 强大的AI赋能能力 Tempus AI利用其科技背景，通过专有的数据处理工具（包括大语言模型）对获取的数据进行结构化、整合和去标识化，为AI模型训练提供标准化数据。公司部署神经网络、深度学习、大语言模型等AI技术，结合多模态医疗数据生成个性化洞察，并开发出临床级别的诊断算法，如肿瘤领域的HRD、TO、DPYD等算法，以及心血管领域的ECG-AF算法。AI技术平台具备跨疾病领域拓展的能力，未来可扩展至精神疾病、心血管疾病等更多领域，进一步打开市场空间。 国内为什么暂时没有自己的Tempus AI 数据获取与流通机制的限制 中国医疗核心数据分散在公立医疗系统、大型药企和临床CRO公司，且彼此之间难以连通，数据孤岛现象严重。第三方医学检测实验室（ICL）虽有全国布局，但难以获得单患者的全面数据。国内公立医院系统的数据流通机制尚不成熟，与Tempus AI能够近乎实时获取大规模医疗数据形成对比。然而，随着数据要素政策的完善和上海数据交易所等平台上线医疗数据产品，未来国内医疗数据流通机制有望实现突破。 创新检测医保报销时效性不足 与发达国家相比，中国创新检测手段（如肠癌早筛、肿瘤大panel）纳入医保报销的时效性不足。在美国，这些创新检测较早被纳入保险支付，快速释放了临床需求，推动了Tempus AI等肿瘤基因检测公司的收入增长和数据积累。而在中国，由于医保及商业保险覆盖不足，创新检测的临床需求难以大规模释放，限制了燃石医学、泛生子等国内肿瘤基因检测公司的业绩增长和数据积累，从而阻碍了由基因检测跨入AI医疗的企业发展。国家医保局和卫健系统正积极推动商业健康保险发展，未来有望改善创新检测的报销覆盖。 对A股的投资启示 医疗AI的核心竞争力：数据 AI行业发展的三大要素是数据、算力和算法。对于医疗AI而言，数据是核心竞争力，因为医疗行业数据多为机构或企业私有，基于海量私有数据构建的模型具有极高的进入壁垒。因此，在A股市场投资医疗AI，应重点关注拥有大量医疗数据积累的公司。 建议关注的A股标的 从数据角度出发，报告建议重点关注以下五家公司： 华大智造（688114.SH）：作为基因组学数据入口，其基因测序设备和实验室自动化技术有望通过AI优化性能，并进行大规模基因数据分析。 金域医学（603882.SH）：国内ICL龙头，积累了全面的病理数据和诊断产品开发能力，AI赋能实验室运营，并推出“小域医”AI医学检验助手。 迪安诊断（300244.SZ）：在ICL业务中积累了全面的病理数据，AI应用于实验室自动化、病理诊断（如宫颈细胞病理图像处理软件、组织病理泛癌种诊断大模型）。 泰格医药（300347.SZ）：国内临床CRO龙头，积累了全面的临床数据，其“医雅AI大模型平台”通过AI提高临床试验效率，降低成本。 诺思格（301333.SZ）：国内领先的CRO企业，同样积累了全面的临床数据，其AI平台已应用于医学撰写、药物警戒、数据统计和分析等多个临床试验业务领域。 总结 本报告深入分析了Tempus AI的成功模式，揭示了其“基因组学+数据服务+AI应用”飞轮效应的强大驱动力，以及广泛的多模态数据来源和AI赋能所构筑的核心竞争力。Tempus AI通过整合医疗数据、提供诊断服务和开发AI应用，实现了营收的快速增长和市场价值的显著提升。 同时，报告也剖析了中国医疗AI发展面临的挑战，主要体现在医疗数据获取与流通机制的不成熟，以及创新检测医保报销时效性不及发达国家，这些因素共同限制了国内出现类似Tempus AI的综合性企业。 基于对Tempus AI模式的洞察和国内市场现状的分析，报告为A股投资者提供了明确的投资启示：在医疗AI领域，数据是核心竞争力。因此，建议重点关注在基因组学、第三方医学检测（ICL）和临床研究组织（CRO）等领域拥有海量数据积累，并积极布局AI技术的公司，如华大智造、金域医学、迪安诊断、泰格医药和诺思格，以把握未来医疗AI市场的发展机遇。

中心思想 业绩承压下的战略调整与信心彰显 海康威视2024年营收保持增长，但受国内业务增速放缓影响，归母净利润同比下滑，面临较大盈利压力。 公司积极通过“AI+感知”技术融合，推动产品创新和场景数字化落地，以应对市场变化。 控股股东增持及公司回购计划，体现了对未来发展的坚定信心。 科技创新驱动未来增长，盈利能力有望逐步修复 尽管短期盈利承压，公司通过技术融合和数字化转型，致力于打造核心竞争力产品，解决行业痛点。 分析师调整了盈利预测，但维持“强推”评级，预计未来两年净利润将恢复增长，显示对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 2024年业绩快报概览 业绩发布与关键数据 2024年2月21日，海康威视发布2024年业绩快报。 全年实现营业收入924.86亿元，同比增长3.52%。 归属于上市公司股东的净利润为119.59亿元，同比下滑15.23%。 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为117.97亿元，同比下滑13.68%。 营收增长与利润承压分析 公司全年营收保持增长，但第四季度营收为274.94亿元，同比下滑2.03%，主要受国内业务增速下降影响。 全年及第四季度归母净利润均出现下滑，显示公司面临较大的盈利压力。 业务发展、战略布局与投资展望 科技融合驱动产品创新与场景落地 公司积极响应各行业数字化转型需求，融合多维感知技术与人工智能、大数据技术，打造有竞争力的产品。 旨在解决各类场景中的实际问题和痛点，并推动行业数字化落地。 典型案例：融合光谱煤质快速分析仪，可在2分钟内完成采样煤质分析，显著提升效率，并已在煤炭、电力、化工、运输等全产业链应用，成为公司数字化转型及AI应用场景落地的典范。 增持与回购计划彰显发展信心 2024年10月18日，公司公告控股股东中电科投资控股有限公司拟增持公司股票3-5亿元。 公司同步计划回购20-25亿元（含）股票。 截至2024年底，公司已累计回购股份1000.02万股，占总股本的0.1083%。 此举表明控股股东及公司对未来持续稳定发展的坚定信心。 投资建议与盈利预测调整 鉴于国内业务增速下降和利润承压，华创证券调整了海康威视的盈利预测。 预计2024-2026年营业收入分别为924.85亿元、1003.90亿元、1096.91亿元，同比增速分别为3.5%、8.5%、9.3%。 预计2024-2026年归母净利润分别为119.59亿元、142.69亿元、161.33亿元，同比增速分别为-15.2%、19.3%、13.1%。 对应摊薄每股收益（EPS）分别为1.30元、1.55元、1.75元。 基于2025年25倍PE估值，目标价设定为38.75元，维持“强推”评级。 主要风险提示 创新业务拓展存在不确定性。 汇率波动风险。 AI业务拓展不及预期。 总结 海康威视2024年营收实现小幅增长，但受国内业务放缓影响，归母净利润出现下滑，公司面临短期盈利压力。 面对挑战，公司积极通过“AI+感知”技术融合，推动产品创新和行业数字化解决方案落地，以提升核心竞争力。 控股股东增持及公司回购计划，有力地传递了对公司未来发展的信心。 尽管分析师下调了短期盈利预测，但预计公司盈利能力将在2025年和2026年恢复增长，并维持“强推”评级，表明市场对公司长期发展潜力持乐观态度，但需关注创新业务拓展、汇率波动及AI业务落地等潜在风险。

中心思想 AI赋能中医诊疗，固生堂开启新篇章 本报告核心观点指出，固生堂（02273.HK）通过与DeepSeek等头部科技企业深度合作，积极布局“中医+AI”领域，有望凭借其前瞻性的数字化与AI战略，在智能化诊疗、个性化服务及高效化管理方面实现创新突破。公司长期积累的海量真实诊疗数据为AI应用奠定了坚实基础，此次接入DeepSeek将进一步加速其在中医医疗服务领域的智能化转型，提升服务质量与效率。 业绩增长强劲，投资评级上调 华创证券基于固生堂最新的经营情况，对其未来业绩增长持乐观态度。预计公司2024-2026年经调整净利润将分别实现35.2%、35.4%和35.0%的同比高增长。在AI赋能下，公司有望借助“飞轮效应”加速规模化扩张，持续提升品牌影响力和患者忠诚度。鉴于此，华创证券上调固生堂投资评级至“强推”，并设定目标价为56港元，显示出对公司未来发展潜力的充分认可。 主要内容 固生堂AI战略布局与多元应用场景 固生堂在AI领域展现出显著的前瞻性和多维度实践。公司自成立以来便积极布局数字化与AI，并于2023年7月与百度合作研发中医药大模型和AI智能装备，旨在融合中医“望闻问切”与新技术，以提高诊疗精准度、推动中医诊断标准化并提升看诊效率。此外，2023年底，固生堂联合四川大学华西医院中国循证医学中心及百度，共同打造“中药大模型临床评价与智能决策平台”，为AI在医疗服务中的应用奠定坚实基础。 在应用层面，固生堂致力于打造名医“AI分身”，通过深度学习算法对专家专属数据进行反复训练，复制头部专家的诊疗能力和思维方式。这不仅能大幅缩短基层医生和青年医生的临床经验积累周期，提升优质医疗资源供给能力，还能促进高水平中医诊疗服务的普及性。同时，公司积极探索多元应用场景，以提升医疗服务全流程体验： 智能化诊疗： 引入AI预问诊，患者输入症状后可自动生成病历并获得诊疗建议，有效减轻医生工作负担，深化个性化诊疗。 个性化服务： 借助DeepSeek等AI技术，为会员提供全流程个性化健康服务，依据数据给出定制化健康方案。 高效化管理： 将AI应用于运营管理，实现质量控制、优化采购与库存管理，提升整体运营效率。 财务表现与投资展望 在AI引领下，固生堂有望借助飞轮效应加速规模化扩张。AI驱动的个性化治疗方案能够提高治疗效果，增强患者信任度和忠诚度，从而持续提升公司品牌和口碑，吸引更多患者，推动互联网医院在地域覆盖和患者渗透层面的加速扩张。 根据华创证券的最新预测，固生堂的财务表现预计将持续强劲： 营业总收入： 预计2024年、2025年和2026年将分别达到30.39亿元、39.72亿元和51.93亿元，同比增速均保持在30.6%至30.7%的高水平。 归母净利润： 预计2024年、2025年和2026年将分别达到3.34亿元、5.10亿元和7.28亿元，同比增速分别为32.5%、52.7%和42.7%，显示出利润端的爆发式增长潜力。 每股盈利（EPS）： 预计2024年、2025年和2026年分别为1.36元、2.08元和2.97元。 市盈率（PE）： 基于当前股价，对应2024年、2025年和2026年的PE分别为23.1倍、15.1倍和10.6倍。 盈利能力： 毛利率预计从2024年的30.0%提升至2026年的32.0%；净利率预计从2024年的11.0%提升至2026年的14.0%；ROE预计从2024年的13.5%提升至2026年的20.7%，显示出公司盈利能力的持续增强。 综合考虑公司最新的经营情况和AI赋能带来的增长潜力，华创证券给予固生堂2025年25倍目标PE，对应目标股价56港元，并上调评级至“强推”。报告同时提示风险，包括自建或并购新店进展不及预期以及核心专家资源流失等。 总结 固生堂（02273.HK）通过与DeepSeek等头部科技公司合作，积极推进“中医+AI”战略，旨在利用其海量真实诊疗数据，在智能化诊疗、个性化服务和高效化管理方面实现创新。公司在AI领域的多元化布局，包括与百度合作研发中医药大模型和打造名医“AI分身”，有望显著提升诊疗效率和优质医疗资源的可及性。华创证券预计，在AI驱动下，固生堂将借助“飞轮效应”加速规模化扩张，实现营收和净利润的持续高增长。预计2024-2026年经调整净利润同比增速均超35%，归母净利润增速在2025年更是高达52.7%。基于此，华创证券上调固生堂评级至“强推”，目标价56港元，凸显了对公司未来发展前景的强烈信心。

中心思想 医药板块估值修复与多元增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观预期。投资机会有望“百花齐放”，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。报告强调，政策环境的优化（如设备更新、国企改革、处方外流）和行业自身发展（如创新药质量提升、国产替代加速）将共同驱动行业增长。 精麻行业政策解读与需求韧性 报告特别关注精麻行业，分析了近期股价调整背后的政策担忧（集采、管理条例修订）和增长不确定性。通过深入解读，报告认为2024年底的二类精神药品集采对传统精麻龙头影响有限，对新进入者苑东生物则构成增量机会。同时，依托咪酯集采扩面可能性低，精麻管理条例修订仅是表述统一，未实质改变价格管理机制。关键在于，精麻行业刚需属性明确，2023年住院病人手术量同比增长17%，疼痛管理扩容带来新增量，因此对2025年精麻企业的积极增长预期保持不变，并指出当前板块具备较好的估值性价比。 主要内容 市场行情回顾与行业整体展望 本周（截至2025年2月22日），中信医药指数上涨1.93%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位。涨幅前十名股票包括安必平（48.91%）、迈威生物-U（21.69%）等，跌幅前十名股票包括锦好医疗（-14.04%）、双成药业（-9.85%）等。 整体而言，医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将实现乐观增长，投资机会将呈现多元化发展。 创新药与医疗器械：质量驱动与政策利好 创新药：从数量逻辑转向质量逻辑 国内创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。例如，诺诚健华在血液瘤领域布局全面，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升；自免领域多款差异化小分子药物有望开启第二成长曲线，如ICP-332治疗特应性皮炎已读出II期积极数据，展现同类最优潜力；实体瘤领域ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：设备更新与国产替代加速 国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，有望为相关公司带来业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。IVD领域关注集采弹性和高增长，推荐新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。高值耗材关注电生理和骨科赛道，首推春立医疗，关注惠泰医疗、微电生理。低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期，澳华内镜、开立医疗值得关注。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，建议关注英科医疗、中红医疗。 创新链与医药工业：底部反转与困境反转 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链（从创新药到CXO再到生命科学服务）浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO产业周期或趋势向上，海外需求回暖已传导至订单面，预计2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代仍是大趋势，并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等头部企业。 医药工业：特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费与服务：处方外流与民营医疗崛起 中药：基药、国企改革与OTC机遇 基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝。国企改革背景下，央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶）以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团）也值得关注。 药房：处方外流提速与竞争格局优化 展望2025年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”模式）有望提速，各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。竞争格局有望优化，线上线下融合大潮加速到来，上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务：反腐净化与民营医疗竞争力提升 反腐与集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。同时，商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）以及其他细分赛道龙头（如海吉亚医疗、国际医学）。 血制品：采浆空间打开，供需弹性释放 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 精麻行业深度分析：政策影响与增长预期 近期精麻行业整体调整幅度明显 2024年四季度以来，恩华药业、海思科、苑东生物、人福医药等精麻企业股价出现明显调整。市场主要担忧行业政策风险（如集采节奏加快、精麻管理条例修订）和未来稳定增长的不确定性（如医药反腐常态化、DRG 2.0时代手术量增速放缓）。 政策层面：集采与管理条例修订的解读 2024年底京津冀赣化学药品集采首次纳入二类精神药品，苑东生物独家中选布托啡诺，人福医药中选纳布啡和氨酚羟考酮。此次集采对恩华无影响，对人福更多是增量，对苑东生物而言是较好的增长机会，有望借助集采实现精麻收入快速增长。河北国家、联盟集采接续中，依托咪酯续约未区分剂型导致恩华未能中选，但报告认为此次集采结果很难传导至其他省份或引发新一轮国采，因依托咪酯长链和中长链本质不同，对恩华业绩影响有限。精麻管理条例修订将“政府定价”调整为“政府指导价”，报告分析认为这仅是表述统一，医保局实际已执行政府指导价，无实质性变更精麻药品价格管理机制。 精麻行业刚需属性依然明确，不必担心需求 尽管市场担忧，但根据国家统计局数据，2023年中国住院病人手术量达9639万台，同比增长17%，且2024年和2025年反腐边际改善趋势明确，院内手术量有望持续增长。此外，疼痛管理扩容有望为我国麻醉药品市场带来可观增量，麻醉药品使用场景已从手术科室拓展至ICU、妇科、骨科、外科等全科室。 2025年各家精麻企业依然有较为积极的增长预期 人福医药核心子公司宜昌人福2025年收入体量有望达100亿，22-25年CAGR为15%，当前股价对应2025年估值仅13倍。恩华药业核心产品稳定增长，潜力新品高增长有望延续，重磅新药TRV 130潜力巨大，麻醉线未来20-30%增速可期，2025年估值为15倍。苑东生物2025年国内高端制剂仍有增量，精麻和国际化将贡献明确业绩增量。海思科环泊酚快速放量，海外III期临床结束，新药医保准入，麻醉方向积极进展。 行业热点与投资组合精选 行业热点 近期行业热点集中在医疗人工智能领域，包括瑞金医院与华为发布瑞智病理大模型RuiPath，Arc Institute等联合发布生物学大模型Evo2，以及北大医院试点创新药临床应用智能决策系统（IDICDS），显示AI在医疗领域的应用正加速落地。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票中，安必平、国际医学、博士眼镜、翔宇医疗均受益于AI医疗概念，迈威生物-U则属于创新药板块。跌幅前五名股票中，锦好医疗因前期涨幅较多出现短期回调，华人健康和海泰新光则受股东减持影响。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。新增推荐鱼跃医疗、天宇股份。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善及政策利好等多重因素驱动下，行业将迎来“百花齐放”的投资机遇。创新药领域将转向质量驱动，医疗器械受益于设备更新和国产替代加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望实现底部反转，医药工业中的特色原料药面临困境反转。医药消费板块，中药受益于基药政策和国企改革，药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化而前景广阔，医疗服务领域民营医疗竞争力有望提升。特别针对精麻行业，报告通过详细分析政策影响，认为市场担忧过度，行业刚需属性明确，2025年仍具备积极增长预期。此外，AI在医疗领域的应用成为新兴热点，为行业发展注入新动能。报告建议投资者关注各细分领域的优质龙头企业，并提供了详细的投资组合精选。

中心思想 2025医药行业展望：估值低位与增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置亦偏低，但随着美债利率等宏观环境积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将百花齐放。 AI赋能医药：四大领域降本增效的核心驱动 报告重点强调了人工智能（AI）对医药行业的革命性影响，特别是在药物研发、医疗器械、医疗服务和中药四大领域，AI技术正全面推动行业降本增效，有望重塑传统模式，带来新的增长曲线和投资机遇。 主要内容 市场行情回顾 本周指数表现： 本周中信医药指数上涨2.63%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位。 涨跌幅榜： 本周涨幅前十名股票中，新赣江、迪安诊断、辰光医疗、鹿得医疗、美年健康等均与AI医疗概念相关，涨幅介于31.58%至48.41%。跌幅前十名股票中，贝达药业、博士眼镜等跌幅介于-11.36%至-4.19%。 板块观点与投资主线 整体市场展望 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。 考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放。 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，进入产品为王阶段。 2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。 推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械 设备更新政策： 国务院2024年3月发布的设备更新政策加速推进，关注订单落地带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理赛道（惠泰医疗、微电生理）和骨科赛道（春立医疗、三友医疗、威高骨科）。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务） 投融资回暖： 海外投融资持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临。 CXO： 产业周期趋势向上，订单面已传导，2025年有望重回高增长车道，利润加速增长。推荐药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清，长期渗透率低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。 关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 推荐关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药： 预计基药目录颁布将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 关注新版医保目录解限品种（康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房 展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著）的核心逻辑有望显著增强。 结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。 推荐关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。 商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势。 推荐关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。 疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，各公司业绩有望逐步改善。 推荐关注天坛生物、博雅生物。 AI赋能医药：四大领域全面降本增效 AI通用大模型加速突破 ChatGPT爆火： OpenAI的ChatGPT在2个月内月活用户突破1亿。 国内大模型“混战”： 百度“文心一言”、阿里巴巴“通义千问”等相继登场，2024年涌现智谱、Minimax等6个创业团队。 Deepseek横空出世： 2024年12月发布DeepSeek-v3，训练成本仅为Llama 3的1%；2025年1月发布开源模型R1，性能接近OpenAI最新O1模型，并快速渗透至云计算、医疗等多个领域。 AI+药物研发：开启新时代 行业痛点： 新药研发周期长（10-15年）、投入高（平均19.8亿美元）、风险高（整体成功率低）。 AI变革： AI+新药研发以医药大数据为基础，应用NLP、机器学习等技术，快速精准确定靶点、筛选化合物、预测药代动力学性质，大幅缩短研发时间（可缩短至1/3），降低成本（可节约至1/200），并有望生成全新药物分子。 应用阶段： AI主要应用于药物发现阶段（占比超2/3），并逐渐渗透到新药研发的各个环节。 主要标的： 晶泰控股、泓博医药、成都先导、维亚生物、药石科技、皓元医药等。 AI+医疗器械：全面赋能诊疗流程 AI+医学影像设备： 通过深度学习优化扫描参数，提升图像质量和成像速度；辅助诊断（如肺结节检测灵敏度达96.7%）；辅助放疗靶区规划；赋能数据质控。 AI+手术机器人： 优化机器人运动轨迹，实现微米级精确操作；实时处理医学影像，提供智能术中导航；支持远程手术与教学。 AI+监护设备： 高效处理多模态数据；实现智能诊断与预警；支持远程监护与管理；提供个性化健康管理。 主要标的： 迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、万东医疗、祥生医疗、理邦仪器、天智航-U、微创机器人-B等。 AI+医疗服务：信息化驱动精准诊疗 AI医疗信息化： 驱动医院高效运转，优化服务流程，提升效率（影像报告出具时间缩短，床位周转率提升）、资源优化（急诊科资源调度误差率降低）、质量控制（医疗差错发生率下降）。 AI赋能体检： 从标准化到精准化，提供个性化体检方案、影像诊断辅助、健康风险评估与预测，提升精准筛查率和报告解读准确率。 AI赋能病理诊断： 提高诊断精度（分析诊断时间缩短）、效率突破、质量控制。 AI赋能分子诊断： 肿瘤治疗范式革新，应用于基因组测序、生物标志物发现、影像与病理分析、液体活检，实现精准用药、研发加速、全程管理。 主要标的： 卫宁健康、健麾信息、艾隆科技、美年健康、金域医学、迪安诊断、华大基因、华大智造等。 AI+中药：重塑行业效率与诊疗 中医诊疗： AI有望通过学习中医理论和典籍，快速匹配患者症状与经典方剂，挑战传统模式，提升初级中医师效率，降低基层中医服务成本。 中医药理研究： AI通过算力总结复杂药方成分规律，破解“多靶点协同作用”机制，挖掘未注意到的药方组合。 中药材种植业： AI分析历史数据、天气、资金动向等，提供前瞻性指引和预测。 中药材加工业： 机器人结合AI视觉识别技术辅助分拣，提升药材质量，降低人力成本。 中成药生产： 智能制造通过AI优化生产流程，实现全流程生产监控。 主要标的： 同仁堂、天士力、以岭药业、华润三九、片仔癀、云南白药、东阿阿胶、迦南科技、创业慧康等。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等。 行业与个股事件 行业热点 2月以来，多家医疗领域A股和港股上市公司宣布接入DeepSeek，如恒瑞医药要求内部全面开展DeepSeek应用。 2月11日，诺华宣布以9.25亿美元预付款收购Anthos Therapeutics，并可能额外支付高达21.5亿美元。 2月11日，强生宣布锐珂（埃万妥单抗）和拓立珂（塔奎妥单抗）的上市申请均已获得国家药监局批准，分别用于EGFR 20号外显子插入突变NSCLC和复发或难治性多发性骨髓瘤的一线治疗。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票（新赣江、迪安诊断、辰光医疗、鹿得医疗、美年健康）均受益于AI医疗概念。 本周跌幅前五名股票（贝达药业、博士眼镜、ST吉药、ST普利、广生堂）原因包括市场竞争加剧、商标诉讼、退市风险等。 风险提示 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为当前板块估值处于低位，且宏观环境改善及大品种拉动效应将带来增长机遇。核心亮点在于AI技术对医药全产业链的赋能，特别是在药物研发、医疗器械、医疗服务和中药四大领域，AI正通过提升效率、降低成本、优化决策等方式，全面重塑行业格局。报告详细分析了各细分板块的投资主线，包括创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代与设备更新、创新链的投融资回暖、中药的基药与国企改革、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的民营竞争力提升以及血制品的采浆空间打开。同时，报告也梳理了AI在各领域的具体应用案例及相关上市公司，并提示了集采、创新药降价及行业整顿等潜在风险。整体而言，报告强调了AI作为医药行业未来增长的核心驱动力，并提供了多元化的投资组合建议。