中心思想 商业健康险：战略机遇与增长引擎 本报告的核心观点指出，在“健康中国”国家战略的宏观背景下，商业健康险正日益成为中国保险行业下一个关键的增长引擎。这一判断基于多重因素的综合考量：首先，我国人口老龄化进程不断加速，伴随而来的是居民健康风险的显著增加和对医疗保障需求的持续升级。其次，基本医疗保险体系在实现全民覆盖的同时，面临基金结余增速放缓和财政负担加重的现实挑战，亟需商业健康险作为有效补充，以缓解个人较高的医疗自付比例。尽管当前商业健康险市场在保费增速上存在短期压力，但其在卫生总费用中的赔付占比远低于发达国家，且健康险深度和密度仍有巨大提升空间，预示着其未来发展潜力巨大。 “保险+服务”模式：驱动市场增长与价值提升 报告强调，要充分释放商业健康险的巨大潜力，关键在于推动“保险+服务”模式的深度融合与创新。借鉴美国联合健康集团等国际领先经验，通过将健康保险产品与健康管理服务紧密结合，不仅能够为被保险人提供全生命周期的健康管理，提升客户体验和黏性，更能从源头和过程中有效控制医疗成本，降低赔付率，从而提升保险公司的承保利润。此外，构建一个涵盖“险、医、药、政”多方协同的生态圈，将是实现支付端控费增效

中心思想 业绩稳健增长与龙头地位巩固 艾德生物2021年实现营收9.17亿元（同比增长25.9%），归母净利润2.40亿元（同比增长32.86%），业绩基本符合预期。公司作为国内肿瘤伴随诊断龙头，依托院内市场主赛道、国际化战略推进及多产品线发力，进一步夯实了在肿瘤精准诊断领域的领先地位。 技术创新与市场拓展双轮驱动 公司通过PCR、NGS、FISH、IHC四大技术平台持续推出新品（如PD-L1伴随诊断试剂盒），并与皮尔法、阿斯利康等全球顶级药企展开合作，形成技术壁垒。同时国内渠道覆盖500余家头部医院，海外市场在东亚、欧盟站稳脚跟，并向东南亚、北美拓展，展现出强劲的增长韧性和国际化潜力。 主要内容 事件：2021年年报业绩发布 公司2021年实现营业收入9.17亿元，同比增长25.90%；归母净利润2.40亿元，同比增长32.86%；扣非归母净利润2.16亿元，同比增长46.54%。业绩基本符合预期，公司维持“买入”评级。 点评：三大业务板块与战略布局 伴随诊断龙头地位稳定，产品发力高速增长 检测试剂业务营收6.99亿元（+23.83%），新增SDC2基因甲基化检测试剂盒获三类注册证。 检测服务业务营收1.55亿元（+33.43%）；药物临床研究服务营收0.54亿元（+26.97%）。 成熟型产品贡献营收强劲，多线业务增长稳定。 国内渠道优势明显，国际市场拓展有力 国内覆盖头部500余家医院直销网络，2021年实现营收8.12亿元（+30.95%），克服疫情扰动。 海外团队50余人，设新加坡、香港、加拿大全资子公司及荷兰物流中心；海外营收1.05亿元，剔除新冠检测试剂后肿瘤分子诊断产品增速较快，未来继续向东南亚、北美拓展。 技术积累卓有成效，创新方向积极布局 掌握PCR、NGS、FISH、IHC四大技术，截至2021年底获批上市24个伴随诊断产品。 PD-L1抗体试剂（免疫组织化学法）获NMPA批准，为首款国产PD-L1伴随诊断试剂盒。 与皮尔法、阿斯利康、强生、安进、礼来、默克等顶级药企合作；投资UST公司布局NGS、纳米孔测序等前沿技术。 盈利预测、估值与评级 略下调2022-2023年EPS至1.44/1.92元（原预测1.47/2.00元），新增2024年EPS预测2.56元。 预计2022-2024年净利润同比增长33.0%/33.2%/33.7%，对应PE分别为32/24/18倍。 维持“买入”评级。 风险提示 产品研发及获批不及预期风险 市场竞争加剧风险 总结 艾德生物2021年年报显示，公司作为肿瘤伴随诊断龙头企业，在检测试剂、检测服务及药物临床研究服务三线业务均实现20%以上同比增长，整体营收与净利润增速稳健。国内渠道深耕与海外市场拓展并进，技术平台积累与创新药企合作构建核心壁垒。尽管考虑到疫情对常规业务的影响而微调2022-2023年盈利预测，但公司仍具备高成长性与估值优势（2022-2024年PE仅32/24/18倍），维持“买入”评级。主要风险在于产品获批及市场竞争的不确定性。

中心思想 营收增长超预期，龙头地位巩固 公司2022年Q1实现营业收入约84.74亿元，同比增长71.18%，超出此前65%-68%的增长指引约3-6个百分点，显示强劲的增长动力。 归母净利润增速（+9.54%）低于营收增速，主要受公允价值变动损失约-1.79亿元影响；但扣非归母净利润同比增长106.52%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长85.82%，反映主营业务利润端增长强劲，龙头企业竞争优势明显。 产能扩张与规模化效应驱动未来增长 公司产能利用率提升，规模化效应初现，扣非净利表现优于营收增速，印证内生增长质量高。 预计2022年固定资产资本开支约90-100亿元，产能快速扩张将推动全年营收高速增长，进一步巩固行业龙头地位。 主要内容 事件概述与业绩亮点 公司发布2022年Q1预增公告，预计营业收入约84.74亿元（+71.18%YOY），归母净利润约16.43亿元（+9.54%YOY），扣非归母净利润约17.14亿元（+106.52%YOY），经调整Non-IFRS归母净利润约20.53亿元（+85.82%YOY）。 业绩超出此前Q1同比增速65%-68%的指引约3-6个百分点，疫情反复与国际冲突背景下仍保障生产与订单交付，增长强劲，符合市场预期。 业绩超预期分析：新冠订单与一体化战略驱动 相较2021年Q1营收增速，2022Q1增速预期提升15.87个百分点，收入增速进一步加快。 预计主要受新冠小分子药物商业化订单及公司一体化战略持续推进影响，显示公司在全球医药研发外包（CXO）领域的领先地位和订单获取能力。 产能扩张与规模化效应分析 归母净利润增速低于营收增速，主要是投资标的公允价值变动和投资收益合计约-1.79亿元；剔除该影响，扣非归母净利润同比增长106.52%，显示主营业务利润端增长强劲。 产能利用率提升带来规模化效应，公司预计2022年固定资产资本开支约90-100亿元，快速扩大产能，为全年营收高速增长提供支撑。 盈利预测、估值与评级 维持2022-2024年归母净利润预测82.03/107.03/133.88亿元，同比增长60.9%/30.5%/25.1%。 A股对应2022-2024年PE为38/29/23倍，H股对应PE为35/27/21倍，均维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续风险；药企研发投入不及预期；行业竞争加剧。 总结 业绩强劲增长，龙头长期前景看好 公司2022年Q1营收与扣非净利润均实现高双位数增长，超出业绩指引，主营业务增长强劲，龙头地位稳固。 产能快速扩张与规模化效应逐步显现，叠加新冠商业化订单和一体化战略推动，未来增长动力充足。 当前A股/H股估值处于合理区间（22年PE约38/35倍），维持“买入”评级，建议关注长期投资价值。

中心思想 过敏性疾病领域布局领先，CM310临床数据优异 康诺亚-B在过敏性疾病大赛道占据国内领先地位，其核心产品CM310（IL-4Rα抗体）在慢性鼻窦炎伴鼻息肉的II期临床试验中达到主要终点，展现出不弱于度普利尤单抗的治疗潜力。公司凭借先发优势，率先将CM310推进至特应性皮炎的III期临床，有望抢占市场份额并享受行业扩张红利。2021年业绩虽呈现亏损，但研发投入加大与管线有序推进符合市场预期，维持“买入”评级。 差异化管线日渐成型，合作策略增强商业价值 除CM310外，公司构建了多元化的创新药梯队，涵盖CM326（TSLP抗体）、CMG901（Claudin18.2-ADC）等潜力产品，并围绕过敏性疾病与肿瘤领域持续布局。通过积极与石药集团、诺诚健华等外部企业开展合作，公司有效变现了研发分子的临床价值，同时扩张人员与产能，为长期商业化奠定基础。整体上，公司差异化创新平台估值合理，长期成长性可期。 主要内容 事件 2021年业绩公告：公司实现收入1.10亿元，经调整年内全面亏损总额2.96亿元，符合市场预期。 CM310临床进展：针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉的II期试验达到主要终点，取得积极结果。 CM310临床试验快速推进，过敏性疾病大赛道国内领先 CM310于2021年11月披露成人中重度特应性皮炎IIb期临床数据，效果优秀；2022Q1启动III期试验，预计入组500例受试者，主要终点为治疗16周时EASI-75和IGA评分改善，预计2022H2完成入组。 公司是国内首个将IL-4Rα抗体推进至III期临床的公司，先发优势明显。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉II期试验：入组56例受试者，按1:1随机接受300mg CM310或安慰剂，每2周一次共8次。主要终点完全达标：CM310组NPS较基线降低2.32，NCS降低1.23，均显著优于安慰剂组（0.19和0.30），P<0.0001，且无3级以上不良事件。 其他研发管线进展顺利，创新性产品梯队日渐成型 CM326（TSLP抗体）：2021年11月披露I期结果，安全性良好；已启动中重度特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉的Ib/IIa期临床，国内进度领先，与CM310协同互补。 CMG901（Claudin18.2-ADC）：I期剂量递增阶段，预计2022Q2启动剂量拓展；2021年3月获美国临床批准。 CM313（CD38抗体）：2021年启动I期，剂量递增预计2022H1完成；2022年1月递交SLE适应症临床申请。 其他产品：CM338（MASP-2）、CM355（CD20×CD3双抗）、CM336（BCMA×CD3双抗）、CM350（GPC3×CD3双抗）、CM369（CCR8）等有序推进临床前至I期。 扩张人员与生产设施，为持续发展奠定基础 截至2021年底，公司总人数超320人，临床开发及运营员工超120人，持续扩招以适应研发、生产及未来商业化需求。 成都新生产基地首条生产线预计2022年中试运营；1期完成后额外提供16000L产能，支持临床与商业化。 积极开展对外合作，最大化变现临床价值 与石药集团：就CM310及CM326在中重度哮喘和COPD等呼吸系统适应症的中国权益（不含港澳台）达成合作；2021年9月建立战略联盟，共同开发神经系统疾病产品；2021年确认收入70百万元。 与诺诚健华：签署战略合作协议，共同开发First-in-Class大分子创新药；2021年因CM355临床前研究及临床批准确认收入40百万元。 盈利预测、估值与评级 下调2022~2023年归母净利润预测至-5.24/-6.03亿元（原为-3.45/-4.22亿元，分别下调52%/43%）；新增2024年预测-4.90亿元。对应EPS分别为-1.87/-2.15/-1.75元。 维持“买入”评级。公司过敏性疾病领先优势明显，产品线具创新性和差异化特色。 风险提示 研发进度不达预期风险；对外合作不达预期风险；竞争加剧风险；新股股价波动风险。 总结 康诺亚-B在过敏性疾病领域展现出卓越的研发执行力与先发优势。核心产品CM310临床数据优秀，在特应性皮炎和慢性鼻窦炎领域均取得关键进展，有望成为国产IL-4Rα抗体的领先品种。同时，公司通过丰富的后续管线（CM326、CMG901、CM313等）与对外合作策略，逐步构建起差异化的创新药平台，人员与产能的扩张为长期商业化提供支撑。尽管短期研发投入增加导致亏损扩大，但公司核心逻辑与估值逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 “动态清零”政策驱动IVD板块业绩高增，4月业绩催化成关键 本报告核心观点认为，在奥密克戎变异株导致本土疫情多点散发、坚持“动态清零”方针的背景下，核酸检测与抗原自测板块将迎来持续放量。政策端双管齐下：一方面降低核酸检测价格以提升大规模普筛能力，另一方面批准24个新冠抗原自测试剂产品上市并推动集采和医保支付。数据显示，已披露的奥泰生物2022年一季度归母净利润同比增幅超500%，验证了板块高弹性。预计4月年报和一季报密集披露期，IVD龙头企业有望在上年高基数下实现同比正增长，推荐诺唯赞、润达医疗，建议关注热景生物、万孚生物等。 2022年投资主线：创新化与国际化，把握结构机会 报告提出“知常明变，守正创新”的投资策略，强调未来应积极把握创新药与疫苗（信达生物、荣昌生物）、CXO（药明生物、康龙化成）、器械设备与生命科学（迈瑞医疗、微创医疗）以及内需消费（锦欣生殖、老百姓）等方向的投资机会。该策略基于对医药行业“变与不变”的深度分析，即政策变革带来结构性机遇，而研发创新和全球化扩张是长期不变的核心驱动力。 主要内容 1、行情回顾：新冠药概念板块高位回落，中药材种植异军突起 A股市场：医药生物指数下跌0.15%，跑输沪深300指数2.58pp，在28个子行业中排名第20。主要因新冠疫情相关板块个股分化回落。分子板块看，医疗服务涨幅最大（+1.6%），受民营医院政策放松传言推动；原料药跌幅最大（-4.83%），因新冠药板块高位回落。个股层面，振东制药涨幅最大（+38.58%），源于其中药材种植业务及年报高增长；凯因科技跌幅最大（-23.11%），因新冠药板块回落。 H股市场：恒生医疗健康指数收涨0.08%，跑输恒生国企指数3.39pp，在11个行业板块中排名第10。医疗保健技术Ⅲ涨幅最大（+12.67%），医疗保健设备与用品跌幅最大（-2.62%）。个股中松龄护老集团涨幅达50%，荣昌生物-B跌幅达17%。 数据亮点：A股涨幅前十中，振东制药（+38.58%）、瑞康医药（+33.33%）均涉及中药材种植概念，显示该主题受短期资金追捧；而跌幅前十多为新冠药概念股（凯因科技、奥翔药业等），说明板块情绪切换迅速。 2、本周观点：“动态清零”提供市场机会，关注IVD板块Q1业绩催化 核心逻辑：面对奥密克戎变异株传染力增强、无症状者多的特点，国家坚持“动态清零”，在检测领域推进降价普筛（核酸检测降价）和抗原自测补充（已批准24个产品）两大举措。同时，抗原检测试剂被纳入多省集采，如河南省中选价最低7.9元/人份，最高9.8元/人份，仍能保证一定利润水平，有助于以价换量拓展渠道。 业绩催化：4月进入一季报密集披露期，奥泰生物已披露2022Q1业绩预告，归母净利润同比增幅超500%，验证板块高增长。预计核酸检测与抗原自测相关产品将持续放量，龙头企业有望在上年高基数下实现同比增长。推荐诺唯赞、润达医疗，建议关注热景生物、万孚生物、明德生物、安旭生物等。 2022年投资策略：建议把握创新化和国际化方向。具体推荐标的包括：创新药与疫苗（信达生物H、荣昌生物H）；CXO（药明生物H、康龙化成、皓元医药、药石科技）；器械设备（迈瑞医疗、微创医疗H、新华医疗、艾德生物）；内需消费（锦欣生殖H、老百姓、华特达因、博雅生物）。 3、行业政策和公司新闻 3.1、国内医药市场和上市公司新闻 重点事件：康龙化成推出股权激励计划（授予155万股，价格58.38元/股）；沃森生物双价HPV疫苗获批注册；普利制药仿制药获欧洲上市许可；复星医药与Kite Pharma共同增资复星凯特（各750万美元）用于产品商业化；中国生物制药拟不超10亿港元回购；荣昌生物科创板上市。 年报披露：多家公司发布2021年年报，如康希诺生物营收43.00亿元（+17174.82%），扭亏为盈；康龙化成营收74.44亿元（+45%）；泰格医药营收52.14亿元（+63.32%）；锦欣生殖营收18.39亿元；微创医疗营收7.79亿美元（+20.02%），但净亏损扩大44.57%；百济神州营收11.76亿美元（+280.83%），净亏损14.13亿美元（亏损收窄11.49%）。 3.2、海外市场医药新闻 Axsome：以5300万美元预付款收购Jazz公司的Sunosi（solriamfetol），一种用于发作性睡病或OSA相关白天过度嗜睡的双效DNRI药物。 UCB：FDA批准Fintepla（芬氟拉明）扩展适应症至Lennox-Gastaut综合征相关癫痫发作，实现“老药新生”。 Sanofi：与IGM Biosciences达成超60亿美元合作，利用IgM抗体技术平台开发肿瘤及免疫学靶点激动剂。 Kite Pharma：FDA批准Yescarta（axicabtagene ciloleucel）用于二线治疗大B细胞淋巴瘤，成为近30年来首款改善此类患者预后的获批疗法。 Hummingbird Diagnostics：基于miRNA的血液检测miRisk有望作为非小细胞肺癌免疫疗法的伴随诊断。 4、上市公司研发进度更新 新进承办：君实生物（JS006注射液、JS007注射液）、恒瑞医药（SHR4640片）、君实生物（WJ13404片）等IND申请获受理。 临床进展：和铂生物巴托利单抗注射液进入三期临床（重症肌无力）；复宏汉霖HLX07注射液和石药集团丁苯酞软胶囊进入二期临床；豪森药业HS-10370片进入一期临床（晚期实体瘤）。此外，康诺亚CM338注射液、恒瑞医药SHR-1816注射液等多项I期试验启动。 5、一致性评价审评审批进度更新 本期共有43个品规正式通过一致性评价（补充申请18个+按新注册分类25个）。重点品种包括：先声药业的吗替麦考酚酯胶囊、正大天晴的阿瑞匹坦胶囊、石药集团马来酸阿法替尼片、齐鲁制药的恩曲他滨替诺福韦片等。截至当前，累计3578个品规通过一致性评价。 6、沪深港通资金流向更新 A股：净买入前五为迈瑞医疗（+37812万元）、康龙化成（+23270万元）、恒瑞医药（+15551万元）、新和成（+13543万元）、万泰生物（+13140万元）；净卖出前五为大博医疗、*ST康美等。持仓比例前五为山东药玻（15.43%）、金域医学（15.37%）、益丰药房（15.10%）、迪安诊断（10.69%）、泰格医药（10.62%）。 H股：净买入前五为药明生物（+18654万元）、石药集团（+12492万元）、康龙化成（+7210万元）、信达生物（+6668万元）、华润医药（+5149万元）；净卖出前五为锦欣生殖（-23144万元）、金斯瑞生物科技（-9097万元）。持仓比例前五为海吉亚医疗（30.84%）、维亚生物（27.23%）、亚盛医药-B（21.84%）、金斯瑞生物科技（21.76%）、先健科技（21.74%）。 7、重要数据库更新 7.1、新冠疫苗接种情况 截至2022年3月30日，全球新冠疫苗接种总量112.62亿剂次，中国32.67亿剂次；中国每百人接种量226.22剂次，高于全球平均143.01剂次；中国每日接种量399.57万剂次（7日移动平均），仍保持较高水平。 7.2、21M1-4后疫情时代医疗机构诊疗人次大幅回升 21M1-4医院累计总诊疗人次数12.8亿人，同比增长46.5%；其中三级医院7.1亿人（+63.6%）、二级医院4.3亿人（+29.8%）、一级医院0.7亿人（+31%）；基层医疗机构6.6亿人（-39.4%）。21年处于零星确诊的后疫情时代，诊疗人次较上年大幅回升。 7.3、2月整体CPI环比上升，医疗保健CPI环比持平 2月整体CPI同比+0.9%，环比+0.6%；医疗保健CPI同比+0.6%，环比持平。其中中药CPI同比+1.8%、西药CPI同比-0.7%、医疗服务CPI同比+0.9%。 7.4、2月抗生素、维生素、心脑血管原料药价格基本稳定；中药材价格指数上升 抗生素：6-APA报340元/kg，青霉素工业盐报212.5元/kg，硫氰酸红霉素报505元/kg，均环比持平；7-ACA涨至550元/kg，4-AA降至1950元/kg。 维生素：截至4月1日，大部分维生素价格较上周持平；维生素A报225元/kg，维生素B1报155元/kg，维生素D3报89.5元/kg，维生素E报91元/kg；维生素K3降至192.5元/kg，生物素降至62元/kg。 心脑血管原料药：缬沙坦报625元/kg，厄贝沙坦报640元/kg，环比持平。 中药材：综合200指数2月收2718.80点，环比+0.13%，同比+10.61%。 7.5、2021年基本医保收入同比增长16.5% 2021年末基本医保参保人数13.64亿人（+0.2%），累计收入28710亿元（+16.5%），累计支出24011亿元（+14.6%），累计结余4699亿元，结余率16.4%（+1.4pp）。 7.6、21M1-12医药制造业收入同比增速有所放缓 21M1-12医药制造业累计收入29288.50亿元（+20.1%），营业成本（+12.7%），利润总额（+77.9%）。但绝对值增速分别为+17.8%、+10.3%、+78.8%。期间费用率：销售费用率16.1%（-2.5pp），管理费用率5.7%（-0.7pp），财务费用率0.7%（-0.3pp），集采带来销售费用节省效果持续显现。 7.7、一致性挂网评价 上海公布2022年第二批210个品规过评品种挂网信息；浙江公布第二十八批100个品规过评仿制药、35个品规优先挂网产品及8个1类新药挂网采购。 7.8、耗材带量采购 广东联盟：开展新冠检测试剂耗材预报名，包括核酸、抗原、抗体等检测试剂及配套耗材。 京津冀“3+N”联盟：冠脉扩张球囊中选78个产品，平均中选价318.57元（最高430元），半顺应性平均315.86元，顺应性平均322.07元。 国家人工关节集采：发布配套措施，中选产品以含伴随服务费的中选价格纳入医保支付。 8、本周重要事项公告 本周（03.28-04.01）共21家上市公司召开股东大会，其中年度股东大会8家（西藏药业、采纳股份、纳微科技等），临时股东大会13家（吉药控股、翔宇医疗等）。本周医药股解禁方面，百奥泰、南新制药、神州细胞、健康元、鲁抗医药等涉及解禁，其中荣昌生物首发机构配售股份解禁4130.81万股，占流通A股7.59%。 9、医药公司融资进度更新 本周定增预案更新：新华制药已实施定增2.5亿元（补充流动资金）；*ST金泰预案未通过；万东医疗已实施定增20.83亿元（项目融资及补流）。 10、风险提示 药品/耗材降价风险；行业“黑天鹅”事件；研发失败风险。 11、附录 光大证券研究所近期研究报告列表（略）。 总结 本报告围绕“动态清零”政策对IVD板块的催化及全年投资策略展开分析。核心结论如下：第一，在奥密克戎变异株导致本土疫情反复的背景下，核酸检测与抗原自测产品将持续放量，4月一季报披露期将带来业绩催化，推荐诺唯赞、润达医疗等相关标的。第二，2022年投资应聚焦创新化和国际化方向，涵盖创新药、CXO、器械设备及内需消费等细分领域。第三，基本医保收入稳健增长（2021年+16.5%），医药制造业利润高增（+77.9%），行业基本面支撑较强。第四，原料药价格基本稳定，中药材价格指数上升，集采持续推进但价格仍保留合理利润空间。风险方面需关注药品降价、行业突发事件及研发失败风险。总体而言，当前时点应把握结构性机会，重点布局受益于防疫常态化和创新驱动的龙头企业。

中心思想 商业化进程顺利，业绩符合预期 2021年公司实现收益14.239亿元，净利润2.763亿元，EPS 0.57元，业绩符合市场预期。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗获批上市并纳入国家医保，销售收入分别达0.47亿元和0.84亿元，覆盖全国31个省级行政单位，商业化起步顺利。 创新管线丰富，长期增长潜力大 2021年研发开支7.11亿元，同比增长52.63%。泰它西普在SLE、IgA肾病、pSS等适应症取得积极进展，维迪西妥单抗在UC、BC等多个癌种推进III期临床，同时RC28、RC88等早期管线的布局展现了公司综合创新实力，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2021年业绩公告：收益14.239亿元，毛利13.567亿元，年内利润2.763亿元，EPS 0.57元，银行结余及现金18.361亿元，业绩符合市场预期。 点评：两大核心产品进入医保，商业化顺利起步 泰它西普：SLE适应症2021年3月有条件获批，12月纳入医保。销售队伍132人，销售收入0.47亿元，覆盖31省168市445家医院及约2400名患者。 维迪西妥单抗：GC适应症2021年6月有条件获批，12月纳入医保；UC适应症2021年12月有条件获批。授权Seagen海外权益，首付2亿美元。销售队伍180人，销售收入0.84亿元，覆盖28省105市374家医院及约2139名患者。 持续大力推进研发，创新实力不断增强 泰它西普研发：SLE中国III期验证性试验预计2022Q2完成，美国III期2022年3月启动；IgA肾病中国II期完成，美国II期入组顺利；pSS II期获积极结果；NMOSD III期招募125人；RA III期完成招募480人，预计2023Q1完成；MG II期完成，预计2022Q2取得数据。 维迪西妥单抗研发：联合PD-1治疗UC的III期及MIBC围手术期II期方案公示；BC肝转移III期招募18人；HER2低表达BC III期招募148人；NSCLC Ib期招募37人；BTC II期招募24人。 RC28（VEGF/FGF融合蛋白）：wAMD Ib/IIa期完成招募37例；DME II期招募74例；DR II期招募26例。 其他临床阶段产品：RC88（间皮素ADC）I期招募17人；RC98（PD-L1单抗）I期招募22人；RC108（c-Met-ADC）I期招募12人；RC118（Claudin18.2-ADC）澳洲I期招募2人，将在中国启动。 产能有序扩建 一次性袋式生物反应器容量从1.2万升提升至3.6万升，符合全球GMP标准，为商业化提供坚实基础。 盈利预测、估值与评级 上调2022-2023年营收预测至9.03/24.04亿元（原7.00/19.00亿元，分别上调29%/27%），新增2024年营收35.05亿元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不达预期的风险；销售情况不达预期的风险；国际合作不达预期的风险。 总结 公司成功实现商业化与研发双轮驱动 2021年荣昌生物从研发阶段进入商业化，两大核心产品通过医保放量，销售渠道覆盖广泛，同时海外授权带来丰厚首付款。研发投入持续高增，管线覆盖自身免疫、肿瘤等多个领域，产能扩建至3.6万升，支撑长期发展。 未来业绩增长可期，维持买入评级 尽管2022年因费用投入预计仍亏损，但2023-2024年营收有望大幅增长（2023E同比+166%，2024E同比+46%），2024年有望实现盈利。公司创新实力不断增强，综合竞争力突出，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，吸入制剂成增长新引擎 健康元2021年实现营业收入159.04亿元（同比增长17.62%），归母净利润13.28亿元（同比增长18.57%），扣非归母净利润12.28亿元（同比增长26.72%），整体业绩符合市场预期。收入增长主要由化学制剂（同比增长35.9%）和化学原料药及中间体（同比增长19.2%）板块驱动，其中吸入制剂贡献显著增量，销售收入达到5.77亿元，同比增长大幅提升，标志着公司呼吸领域步入收获期。吸入制剂品种成功入选第五批集采，有望快速抢占市场，研发管线丰富，在研品种推进顺利，为公司中长期增长提供支撑。 呼吸管线加速兑现，估值具备安全边际 公司呼吸吸入制剂板块进入放量阶段，已开发4000多家二级医院，销售渠道逐步完善。盈利预测显示2022-2024年EPS分别为0.81/0.96/1.14元，对应PE为15/13/11倍，估值水平较低，基于吸入制剂带来的业绩弹性，维持“买入”评级。 主要内容 业绩符合预期，各板块销售稳健增长 2021年公司整体毛利率64.06%，同比提升0.10个百分点；期间费用率36.93%，同比提升1.49个百分点。费用结构方面：销售费用率31.61%（+2.47pp），管理费用率5.91%（-1.13pp），研发费用率8.78%（+0.85pp），整体费用率保持稳定。各业务板块表现分化：化学制剂收入91.0亿元（+35.9%），主要受益于吸入制剂放量；化学原料药及中间体收入46.9亿元（+19.2%），7-ACA与美罗培南实现量价齐升；诊断试剂及设备收入7.2亿元（-47.7%），同比下降明显。 吸入制剂步入收获期，板块逐步放量 呼吸领域实现新增销售收入5.77亿元，同比大幅增长。公司3个吸入制剂品种（吸入用异丙托溴铵溶液、吸入用布地奈德混悬液、吸入用复方异丙托溴铵溶液）成功入选第五批集采，有助于快速打开国内销售市场。2021年全年开发超过4000家二级医院，营销团队组建完成，销售进展良好。研发方面：妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、硫酸特布他林雾化吸入溶液已申报生产；富马酸福莫特罗吸入气雾剂、莫米松福莫特罗吸入气雾剂进入临床研究；阿地溴铵吸入粉雾剂取得临床试验通知书，管线布局完善，为后续业绩弹性提供保障。 盈利预测与估值评级 基于吸入制剂管线加速兑现及费用投入力度加大，上调2022-2023年净利润预测至15.42/18.41亿元（原为14.64/16.96亿元，分别上调5.3%/8.5%），新增2024年净利润预测21.78亿元。对应22-24年EPS分别为0.81/0.96/1.14元，当前股价12.31元对应PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要潜在风险包括：药品带量采购导致价格压降风险；审批政策变化影响新品上市进度风险；原料药价格波动对成本端冲击风险。 总结 本报告对健康元2021年业绩进行了全面点评，核心结论是公司整体业绩符合预期，吸入制剂板块开始进入收获期，成为业绩增长的主要驱动力。从财务数据看，2021年营收159.04亿元（+17.62%）、归母净利润13.28亿元（+18.57%），扣非净利润增速更高达26.72%，显示出主业盈利能力的改善。在收入结构上，化学制剂（91亿元，+35.9%）因吸入制剂拉动表现突出，化学原料药（46.9亿元，+19.2%）受益于7-ACA与美罗培南量价齐升，对整体增速形成有力支撑。从战略布局看，公司呼吸领域已形成集釆品种放量+院内渠道拓展+在研管线丰富的递进式增长格局，3个品种进入国家集采，全年开发4000多家二级医院，多个新产品处于注册或临床阶段。基于上述基本面判断，分析师上调盈利预测，认为公司估值（2022年PE仅15倍）处于历史较低水平，具备安全边际，维持“买入”评级。同时需关注带量采购、审批政策及原料药价格波动等相关风险。

中心思想 小分子产能释放与新兴业务双轮驱动，业绩高增长确定性增强 本报告核心观点认为，凯莱英在2021年实现营收与净利润超47%的强劲增长，剔除汇率影响后营收增速达56.13%，接近预告上限。其增长动力主要来自小分子CDMO业务在手订单爆发式增长（320%同比）及新产能加速释放，同时新兴业务（化学大分子、制剂、临床CRO、生物大分子）收入占比提升至8.57%，与高瓴创投等明星资本合作推进生物药CDMO布局，有望打开长期成长空间。基于大订单交付和新业务提速，报告上调2022-2023年盈利预测，维持“买入”评级。 在手订单与资本合作强化产业链竞争力 报告强调，截至2022年一季度末，公司在手订单总额达18.98亿美元，同比增长320%，传统批次反应釜产能计划至年底增长46%，为小分子业务持续高增长提供产能支撑；同时携手明星资本募集25.34亿元，加速大分子、ADC、细胞基因治疗等新兴领域CDMO能力建设，彰显公司从化学小分子向生物大分子全赛道扩张的战略决心。 主要内容 事件：2021年年报业绩超预期 公司2021年实现营收46.39亿元（+47.28% YOY），归母净利润10.69亿元（+48.08% YOY），扣非净利润9.35亿元（+45.22% YOY）。剔除汇率影响后营收同比增长56.13%，接近业绩预告上限。2022年1-2月营收同比增长130%以上，预计2022年Q1营收超20亿元（同比150%+），大订单之外各业务板块均呈现加速增长。 22年1-2月增长强劲，携手明星资本加速生物药CDMO 公司拟与高瓴创投等达成25.34亿元合作，用于满足凯莱英生物后续资本性支出及运营支出需求。此举将促进公司在大分子、ADC、细胞基因治疗药物以及mRNA药物等领域的CDMO业务发展，标志着从传统小分子向生物药CDMO的全面扩张。 在手订单高增长+新产能释放，小分子持续高增长可期 截至2022年一季度末，公司在手订单总额18.98亿美元（较21年同期增长320%）。截至2021年底，传统批次反应釜体积近4,700m³，2022年一季度末达5,000m³。计划2022年底小分子传统批次反应釜产能较2021年底增长46%，新产能释放将带来显著业绩弹性。 各项新兴业务加速，打开长期天花板 2021年四大新业务合计收入近4亿元（+67.43% YOY），完成新兴服务类项目327个；新兴业务收入占比从2018年的2.19%提升至2021年的8.57%。 化学大分子 2021年收入同比增长42.48%，开发新客户14家，重点推进寡核苷酸CDMO领域的研发及产能建设。 制剂业务 2021年收入同比增长80.33%，40%以上订单来自美国、韩国等国外客户，承接API+制剂项目40个，实现快速且高质量的增长。 临床CRO 并购冠勤医药后整合效果显著，2021年收入同比增长83.71%，新签署150+个项目合同（70+个创新药项目），在手订单超3亿元。2021年10月收购医普科诺100%股权，增强数据管理和生物统计服务能力。 生物大分子 截至2022年一季度末，在手订单达1.3亿元。有望在ADC领域率先突破，上海金山已初步形成研发和中试产能，预计2022年年中完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能及2x500L ADC商业化偶联原液产能建设，打通从payload、linker到抗体的服务能力。 盈利预测、估值与评级 考虑到约93.42亿元大订单逐步交付及新兴业务发展提速，上调公司2022-2023年归母净利润预测至29.27/25.77亿元（较原预测分别上调48%/26%），新增预测2024年归母净利润为28.11亿元。按最新股本测算EPS分别为11.07/9.75/10.63元，现价对应PE分别为33/38/35倍，维持“买入”评级。 风险提示 商业化订单放量不及预期；商业化产品销量下滑导致订单规模下降。 总结 业绩高增长与产能扩张共振，小分子CDMO龙头地位巩固 凯莱英2021年营收及利润均实现近50%增长，2022年一季度营收增速预计超150%，在手订单同比增长320%，产能计划扩张46%，小分子主业增长确定性极强。业绩弹性主要来自大订单交付及新产能释放，规模效应有望持续提升盈利能力。 新兴业务多点突破，生物药CDMO战略布局打开第二增长曲线 公司四大新兴业务（化学大分子、制剂、临床CRO、生物大分子）2021年收入同比增速均超42%，合计收入占比提升至8.57%，其中制剂与临床CRO增速超80%。通过与高瓴创投等明星资本合作，生物大分子CDMO（尤其是ADC领域）在产能和订单层面取得实质进展，有望从化学小分子向生物药全领域延伸，构建长期增长新引擎。

中心思想 业绩扭亏为盈，CRO业务驱动高增长 维亚生物2021年实现营收21.04亿元，同比大幅增长201.84%，净利润扭亏至3.01亿元，经调整净利润3.53亿元（+39.7%），业绩增长主要由CRO业务高速增长及并表郎华制药贡献。其中CRO业务收入7.40亿元（+68.7%），在手订单9.65亿元（+58.9%），订单储备丰富，反映强劲增长动能。 CDMO短期产能受限，长期释放潜力可期 CDMO业务通过收购郎华实现收入13.64亿元，但受T10车间改造影响，毛利率仅22.6%，产能利用率不足拖累短期表现。随着T10与T02车间于2022年投产，总产能提升至800立方米，毛利率有望改善，公司CDMO业务静待产能释放后的盈利提升。 主要内容 CRO业务维持高速增长，在手订单充裕 2021年公司CRO业务实现收入7.40亿元，同比增长68.7%，其中FTE模式收入5.32亿元（+77.8%）、FFS模式收入1.22亿元（+54.1%）、SFE业务收入0.86亿元（+43.0%）。在手订单合同金额约9.65亿元，同比增长58.9%，反映CRO业务需求旺盛，未来收入确定性较强。 CDMO业务不及预期，产能扩建带来改善契机 CDMO业务收入13.64亿元（2020年为2.58亿元），主要系并表郎华制药。但郎华2021全年营收同比下降10.2%，因T10车间改造导致产能受限，毛利率仅22.6%。预计2022年T10与T02车间投产，总产能提升至800立方米，产能利用率提升将带动毛利率修复。 EFS业务稳定发展，持续聚焦创新孵化 2021年公司累计筛选979个早期项目，EFS业务新增孵化20家初创公司，累计孵化87家，管线共185条，其中20条进入临床阶段。SFE业务收入0.86亿元（+43.0%），发展平稳，为公司持续贡献增量。 盈利预测与估值：下调预期，但估值处于历史低位 考虑CDMO产能释放慢于预期，下调2022-2023年归母净利润至3.47亿元（-40.6%）/5.75亿元（-25.9%），新增2024年预测8.74亿元。当前股价对应2022-2024年PE为14/8/5倍，处于历史估值下沿，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：药企研发投入不及预期、汇率波动、朗华整合进度不及预期。 总结 维亚生物2021年实现营收与净利润大幅增长，核心驱动力来自CRO业务的高增长及郎华收购并表，CRO在手订单充裕保障未来业绩。CDMO业务因产能改造短期承压，但2022年产能释放后有望改善盈利。EFS业务稳健孵化创新企业。公司下调短期盈利预测，但当前估值处于历史低位，长期价值凸显，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期驱动，主营业务迎来加速增长拐点 本报告核心观点为：泰格医药2021年年报业绩略超预期，主营业务收入实现高速增长，其中临床试验技术服务板块受疫情缓和后需求恢复驱动，同比增幅高达97.1%，成为业绩核心引擎。公司在新签订单和累计待执行合同金额两个前瞻性指标上均录得强劲增长（新增合同96.5亿元，同比增长74.22%；累计待执行合同114亿元，同比增长57.09%），为未来业绩持续提速提供坚实支撑。 国际化布局取得实质性突破，全球临床能力持续增强 公司通过新冠相关全球多中心临床试验（MRCT）加速海外网络建设，截至报告期末已开展50个MRCT项目，覆盖北美、南美、亚太和欧洲等20多个国家，海外团队超1000人，海外子公司达24个。国际化战略的稳步推进不仅拓宽了成长天花板，也降低了单一市场依赖风险，成为公司中长期价值提升的关键驱动力。 主要内容 事件：年报披露与业绩概览 公司于2022年3月29日发布2021年年报，实现营业收入52.14亿元（同比+63.32%），归母净利润28.74亿元（同比+64.26%），扣非归母净利润12.32亿元（同比+73.90%）。其中21Q4单季营收18.19亿元（同比+103.9%），单季净利润10.93亿元（同比+153.2%），业绩略超市场预期。 主营业务实现稳步提速 临床试验技术服务（收入29.94亿元，同比+97.1%） 受益于新冠疫情缓解后国内、海外及全球多中心临床需求逐步恢复，该板块收入实现近翻倍增长。但毛利率同比下滑5.36个百分点至44.8%，主要系海外以新冠肺炎为主的多中心临床试验过手费较高所致。 临床试验相关服务及实验室服务（收入21.9亿元，同比+32.4%） 该板块增长主要由实验室服务、现场管理及受试者招募服务、数据管理与统计分析服务收入增加拉动。毛利率同比下滑3.11个百分点至41.48%，原因包括人民币兑美元汇率升值导致成本上升，以及低毛利率的现场管理业务进一步恢复。 在手订单规模快速增长，主营加速可期 报告期内公司新增合同金额96.5亿元（同比+74.22%），截至报告期末累计待执行合同金额114.0亿元（同比+57.09%）。新增合同与累计待执行合同的双高增长预示未来收入确认潜力充足，支撑公司未来业绩持续高增。 国际化稳步推进 公司全年开展50个国际多中心临床试验项目（MRCT），覆盖北美、南美、亚太、欧洲等20多个国家；海外运行和实施地区临床试验项目超182个，主要集中在韩国、澳大利亚、美国。公司拥有24个海外公司、超1000人的海外团队，遍布52个国家。新冠相关全球多中心项目加速了海外布局，加强了全球临床试验综合服务能力。 盈利预测、估值与评级 基于21年收入端略超预期及22年1-2月新签订单与收入分别同比增长超65%及100%的趋势，上调22-23年EPS至3.62元（上调2.25%）/4.31元（上调3.86%），新增24年EPS为5.09元。对应22-24年PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：疫情影响导致临床业务恢复不及预期；全球新药研发投入不及预期；投资收益波动。 总结 本报告是对泰格医药2021年年报的深度解读与投资价值分析。从财务数据看，公司核心业务收入端实现超预期高增长，临床试验技术服务板块在疫情后需求释放下同比增幅接近100%，整体毛利率虽受过手费和汇率因素影响有所下滑，但经营现金流与在手订单指标表现强劲，为后续业绩形成明确指引。从战略层面看，公司国际化进程显著提速，MRCT项目数量与海外团队规模持续扩大，全球化临床服务能力有望成为公司新的增长极。在盈利预测方面，分析师基于高频经营数据上调未来两年EPS，并维持“买入”评级，认为当前估值具备较高安全边际与成长溢价空间。