中心思想 集采政策短期承压，盈利能力展现韧性 2024年，凯因科技受国家药品集中采购政策落地执行影响，核心产品销售价格下降，导致营业收入同比下滑12.87%。尽管营收承压，公司通过有效的成本控制和运营效率提升，归母净利润仍实现22.18%的同比增长，扣非归母净利润增长11.75%，显示出公司在复杂市场环境下的盈利韧性。2025年第一季度，公司营收和归母净利润分别实现8.90%和15.92%的增长，表明公司正逐步适应集采后的市场环境并开始企稳回升。 创新研发驱动未来增长，核心产品上市可期 公司持续保持高比例研发投入，加速在研管线进度。其中，自主研发的新型长效干扰素KW-001（培集成干扰素α-2注射液）已于2024年顺利完成Ⅲ期临床试验并正式提交药品注册上市许可申请，有望在2025年获批上市，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。此外，多条在研管线（如KW-045、KW-051、KW-053）进展顺利，为公司中长期发展奠定坚实基础。分析师基于公司在病毒及免疫性疾病领域的创新能力和产品管线，维持“买入”评级。 主要内容 2024年业绩回顾与集采政策影响 营收下滑与利润增长： 凯因科技2024年实现营业收入12.30亿元，同比下降12.87%。这主要归因于金舒喜®和凯因益生®等核心产品在全国各省市集采政策落地后，销售价格普遍下降。同时，集采政策执行初期，产品终端覆盖尚处于调整阶段，对四季度收入造成一定影响。此外，安博司®销售模式调整，2024年内处于交接过渡阶段，未能贡献收入。尽管营收承压，公司归母净利润达到1.42亿元，同比增长22.18%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长11.75%，体现了公司在成本控制和运营效率方面的积极成效。 2025年第一季度表现： 2025年第一季度，公司业绩呈现回暖迹象，实现营业收入2.32亿元，同比增长8.90%；归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长16.08%。这表明公司正逐步走出集采政策带来的短期冲击。 研发管线进展与未来增长潜力 核心产品上市在即： 公司多年来持续保持高比例研发投入，以加快在研管线的研发进度。其中，KW-001（培集成干扰素α-2注射液）作为公司自主研发的新型长效干扰素，已于2024年顺利完成Ⅲ期临床试验并正式提交了药品注册上市许可申请。该产品的成功获批上市，预计将成为公司2025年及未来业绩增长的核心驱动力。 多项在研项目稳步推进： 截至2025年第一季度，公司其他在研项目也取得了积极进展。KW-045和KW-051均已完成Ⅱa期临床试验的全部受试者治疗及随访，并完成全部受试者出组。此外，KW-053人干扰素α2b阴道泡腾片辅助治疗尖锐湿疣适应症已取得药物临床试验批准通知书，目前正在开展Ⅱ期临床试验。这些项目的稳步推进，预示着公司未来产品线的持续丰富和市场竞争力的提升。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测调整： 考虑到核心产品集采政策落地执行及销售价格下降的持续影响，分析师下调了凯因科技2025年至2026年的归母净利润预测，分别调整为1.71亿元和2.21亿元（原预测分别为1.93亿元和2.47亿元，均下调11%）。同时，新增2027年归母净利润预测为2.46亿元。 估值与评级： 基于调整后的盈利预测，公司现价对应2025年、2026年和2027年的PE分别为28倍、21倍和19倍。鉴于凯因科技作为国内少数专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企，且拥有多款成熟的商业化产品和即将放量的创新产品，分析师维持对其“买入”的投资评级。 风险提示： 报告提示了公司可能面临的研发进度不达预期风险，以及政策变化可能带来产品价格进一步下降的风险。 总结 凯因科技在2024年受到国家药品集中采购政策的显著影响，导致营业收入同比下滑12.87%，但通过有效的运营管理，归母净利润仍实现了22.18%的增长，并在2025年第一季度展现出业绩企稳回升的积极态势。 公司未来的核心增长动力在于其强大的创新研发管线，特别是新型长效干扰素KW-001（培集成干扰素α-2注射液）已提交上市申请，有望在2025年获批，为公司带来新的业绩增长点。同时，其他在研项目也稳步推进，为公司中长期发展奠定基础。 尽管分析师因集采影响下调了短期盈利预测，但鉴于公司在创新药领域的战略布局和产品潜力，维持“买入”评级，认可其作为专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企的长期投资价值。

中心思想 核心产品研发取得突破性进展 益方生物在2024年取得了关键性的研发进展，其核心产品格索雷塞片成功获批上市，标志着公司商业化进程迈出重要一步。同时，D-2570针对银屑病的II期临床试验结果积极，显示出优于同类竞品和媲美抗体生物药的潜力，为公司未来在自身免疫性疾病领域的布局奠定了坚实基础。 战略性投入与未来增长潜力 尽管2024年公司营收有所下降且净利润为负，但这是公司持续加大研发投入以拓展D-0120和D-2570新适应症的战略性选择。分析师维持“买入”评级，主要基于公司强大的技术平台潜力、领先的研发布局以及未来产品上市带来的增长预期，认为短期亏损是为长期发展蓄力。 主要内容 2024年财务表现与关键事件 益方生物2024年实现营业收入1.69亿元，同比下降9.02%；归母净利润为-2.40亿元，扣非归母净利润为-2.50亿元；经营活动产生的现金流量净额为-2.42亿元。报告期内，公司最重要的进展是格索雷塞片于2024年11月成功获批上市。同月，D-2570银屑病II期临床试验完成所有访视并取得积极结果。 临床管线进展与产品布局 公司在2024年全力推进主要产品的临床研究，目前拥有2款对外授权的上市产品、1款处于注册临床试验阶段的产品、2款处于II期临床试验阶段的产品以及多个临床前在研项目。 Taragarestrant（D-0502） 该产品正在中国开展既往经治ER阳性、HER2阴性局部晚期或转移性乳腺癌患者的注册性III期临床试验，并已于2022年9月完成首例受试者入组。同时，D-0502还在中国和美国开展与CDK4/6抑制剂哌柏西利联合用药的国际多中心试验。 D-0120 于2023年4月在美国启动了与别嘌醇联合用药的II期临床试验，目前按计划进行中。 D-2570 2023年12月启动银屑病适应症的II期临床试验，并于2024年11月完成所有访视，取得积极临床研究结果。数据显示，D-2570治疗中重度银屑病患者的疗效显著优于安慰剂，且优于已上市的同类TYK2抑制剂，效果可与抗体生物药媲美，总体耐受性良好。D-2570未来有望用于银屑病、溃疡性结肠炎、克罗恩病等多个免疫疾病的治疗。 盈利预测、估值与评级调整 由于核心产品D-0120启动美国临床试验以及D-2570新增针对溃疡性结肠炎、克罗恩病等多个适应症的临床开发，预计将导致研发费用大幅度增加。因此，分析师下调了2025~2026年归母净利润预测至-2.57亿元和-2.23亿元（原预测为-1.91亿元和-1.50亿元），并新增2027年归母净利润预测为-0.46亿元。尽管短期利润承压，但考虑到公司技术平台潜力巨大、布局思路领先，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括研发进度不达预期风险、政策变化带来价格下降风险以及竞争加剧风险。 财务数据预测与分析 营收与利润趋势 根据预测，公司营业收入在2024年下降9.02%至1.69亿元后，预计将在2025-2027年实现快速增长，分别达到2.31亿元、3.14亿元和5.17亿元，增长率分别为36.80%、35.89%和64.92%。归母净利润预计在2025年进一步亏损至-2.57亿元，随后亏损额逐年收窄，2027年预计为-0.46亿元。 费用结构与盈利能力 研发费用率在2024年高达227.71%，预计在2025年将飙升至1200.00%，并在2026-2027年维持高位（450.00%和200.00%），显示公司对研发的持续高投入。管理费用率也较高。受此影响，公司毛利率虽高（97.7%-100%），但归母净利润率持续为负，2024年为-142.3%，预计2027年仍为-8.9%。ROA和ROE也持续为负，反映出公司在研发投入期的盈利压力。 资产负债与现金流 货币资金从2023年的19.19亿元下降至2024年的15.86亿元，并预计在未来几年持续下降，反映出经营活动现金流持续为负（2024年为-2.42亿元，预计2025-2027年分别为-3.11亿元、-2.42亿元、-0.89亿元）对现金储备的消耗。资产负债率保持在较低水平（6%-11%），流动比率和速动比率较高，表明公司短期偿债能力良好。 总结 益方生物在2024年成功推动格索雷塞片上市，并取得了D-2570银屑病II期临床试验的积极结果，展现了其在创新药研发方面的实力。尽管公司短期内面临营收下降和持续亏损的财务压力，主要源于对D-0120和D-2570等核心产品新适应症的战略性研发投入，但分析师基于其强大的技术平台和领先的研发布局，维持了“买入”评级。未来，随着更多临床项目的推进和潜在产品的上市，益方生物有望逐步实现盈利并释放其市场潜力，但投资者需关注研发进度、政策变化和市场竞争等风险。

中心思想 业绩承压后恢复增长，海外市场成新引擎 联影医疗在2024年面临国内市场设备销售放缓的挑战，导致营收和归母净利润出现下滑。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的恢复性增长，营业收入同比增长5.4%，扣非归母净利润更是实现26.1%的显著增长。这一转变主要得益于公司持续的研发投入、高端产品的创新以及国际业务的快速拓展，海外市场已成为公司未来增长的重要驱动力。 持续研发与全球化战略驱动长期发展 尽管短期业绩波动，联影医疗仍保持高强度的研发投入，2024年研发费用占营收比重高达21.95%，不断推出国际领先的创新产品。同时，公司积极拓展全球市场，2024年境外收入同比增长33.81%，收入占比提升至22.46%。分析师维持“买入”评级，肯定了公司作为国内医学影像设备龙头的全球竞争力及其长期发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年Q1增长亮点 2024年业绩下滑，2025年Q1实现恢复性增长 联影医疗2024年全年实现营业收入103.00亿元，同比减少9.7%；归母净利润12.62亿元，同比减少36.1%；扣非归母净利润10.10亿元，同比减少39.3%。业绩下滑主要受国内设备更新政策落地节奏影响，设备销售收入承压。 进入2025年第一季度，公司业绩显著回暖，实现营业收入24.78亿元，同比增长5.4%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非归母净利润3.79亿元，同比大幅增长26.1%。这表明公司已逐步走出2024年的低谷，恢复增长态势，且盈利质量有所改善。 业务结构调整与国际化战略成效显著 设备销售承压，维保业务与国际市场表现亮眼 2024年，受行业变化影响，公司设备收入为84.40亿元，同比减少14.93%。具体来看，CT业务线收入30.48亿元，同比减少25.03%；MR业务线31.92亿元，同比减少2.66%；MI业务线12.99亿元，同比减少16.31%；XR业务线5.87亿元，同比减少22.80%。然而，RT业务线逆势增长，收入3.19亿元，同比增长18.05%。 与此同时，公司维保服务收入表现强劲，2024年达到13.56亿元，同比增长26.80%，显示出服务业务的稳定增长潜力。 在国际业务方面，公司发展迅速。2024年境外收入达到22.20亿元，同比增长33.81%，占总收入的比重提升至22.46%。公司通过中高端产品策略，在全球重点国家建立了营销网络和售后服务体系，有望在全球医学影像设备市场占据更重要地位。 持续高研发投入，巩固技术领先优势 联影医疗持续保持强劲的研发投入，2024年研发费用高达22.61亿元，占营业收入的比重达到21.95%。高研发投入支撑了公司产品的持续创新和技术领先。2024年，公司相继推出了uLinacHalosTx精准放疗系统、uMR Max新一代3.0T磁共振、uAngio AVIVA智能悬吊DSA等战略性创新产品，进一步巩固了其在高端医学影像设备领域的核心竞争力。 盈利预测与评级 盈利预测调整与“买入”评级维持 鉴于费用投入增加和设备更新换代政策推进等因素，分析师下调了联影医疗2025年至2026年的归母净利润预测，分别至19.66亿元（较前次预测下调33.9%）和22.81亿元（较前次预测下调39.5%），并新增2027年归母净利润预测为28.17亿元。 尽管预测有所下调，但考虑到公司装机量持续攀升、在研产品梯队有序以及作为国内医学影像设备龙头的全球竞争力，分析师维持了对联影医疗的“买入”评级。 总结 联影医疗在2024年经历了国内设备销售放缓带来的业绩压力，但通过维保业务的快速增长和国际市场的显著拓展，成功在2025年第一季度实现了营收和扣非归母净利润的恢复性增长。公司持续的高强度研发投入确保了其在高端医学影像设备领域的技术领先地位，并不断推出创新产品。国际业务的强劲增长（同比增长33.81%）使其成为公司未来业绩增长的重要引擎。尽管分析师对未来两年盈利预测有所调整，但基于公司强大的全球竞争力、不断扩大的装机量和有序的研发管线，维持了“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力持乐观态度。

中心思想 业绩承压与海外拓展并存 药康生物在2024年面临净利润承压，归母净利润同比下降30.89%，主要受毛利率下滑和销售费用率增加影响。然而，公司积极推进海外市场扩张，海外业务收入实现22.5%的同比增长，毛利率高达75.3%，显著高于境内业务，显示出海外市场的增长潜力和战略重要性。 全球布局巩固龙头地位 公司通过在全球范围内规划产能布局，提升客户服务能力。截至2024年末，国内7个主要基地合计产能约28万笼，并计划在欧洲进一步拓展动物设施。公司已与全球前十大药企中的八家建立合作，并在国内外新增大量科研和工业客户，这些举措将进一步巩固其在中国模式动物领域的龙头地位。 主要内容 业绩概览与分析 2024年及2025年一季报表现： 2024年公司实现营业收入6.87亿元，同比增长10.39%；归母净利润1.10亿元，同比下降30.89%。2025年第一季度，营业收入为1.71亿元，同比增长8.76%；归母净利润0.30亿元，同比增长1.7%。整体业绩低于此前预期。 盈利能力与费用结构 主营业务收入构成： 2024年，商品化小鼠模型收入4.0亿元（同比增长9.0%），功能药效收入1.5亿元（同比增长14.6%），定制繁育收入0.85亿元（同比增长8.0%），模型定制收入0.34亿元（同比下降3.4%）。 毛利率变化： 2024年公司主营业务毛利率为62.0%，较2023年下降5.6个百分点。 境内外业务对比： 2024年境内业务收入5.72亿元（同比增长8.3%），毛利率59.4%。海外业务收入1.14亿元（同比增长22.5%），毛利率75.3%，海外业务的收入增速和毛利率均高于境内业务。 销售费用率与净利率： 由于加大海外市场扩张，2024年公司整体销售费用率同比提升2.39个百分点至15.60%，对净利润造成压力。但2025年第一季度，公司销售净利率回升至17.55%，较2024年全年提升1.56个百分点，主要得益于毛利率及各项费用率的改善。 全球产能布局与客户拓展 国内产能布局： 截至2024年末，公司在国内拥有7个主要基地，合计产能约28万笼，实现全域覆盖。其中，上海、北京、广东的8万笼新产能于2023年下半年投产，目前已接近满产。 海外市场拓展： 除美国San Diego设施外，公司计划在欧洲进一步租赁动物设施，以提升对海外客户的响应速度和服务能力。2024年，公司已在超过20个国家实现销售，并与全球前十大药企中的八家建立了业务合作。 客户增长情况： 国内新增科研用户200余家，工业客户600余家；海外新增科研用户80余家，工业客户90余家。 盈利预测、估值与评级 EPS预测调整： 鉴于全球生物医药研发投入疲软以及公司海外投入加大，分析师下调了2025-2026年EPS预测至0.34元/0.40元（分别下调48%/50%），并新增2027年EPS预测为0.47元。对应2025-2027年PE分别为33/28/24倍。 评级维持： 考虑到公司股价已大幅回调，当前估值处于较低水平，且作为中国模式动物龙头公司，海外业务稳步推进，维持“增持”评级。 风险提示： 全球新药研发投入不及预期；小鼠品类研发不及预期；海外业务开拓不及预期。 总结 药康生物在2024年面临净利润承压，主要由于毛利率下滑和销售费用增加。然而，公司在海外市场表现强劲，海外业务收入和毛利率均实现显著增长。公司积极推进全球产能布局，扩大客户基础，并与全球领先药企建立合作，巩固了其在中国模式动物领域的龙头地位。尽管分析师下调了短期盈利预测，但考虑到公司估值处于低位且海外业务前景良好，维持“增持”评级。

中心思想 业绩短期承压与韧性回暖 伟思医疗在2024年面临短期业绩压力，营收和归母净利润分别同比下降13.45%和25.16%，主要受市场需求波动、行业竞争加剧及高基数效应影响。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的业绩回暖韧性，营收同比增长9.40%，归母净利润更是大幅增长52.71%，显示出市场需求边际改善和成本管控的成效。 创新驱动与渠道深耕奠定增长基础 公司持续保持高研发投入，2024年研发费用达0.51亿元，并成功推出磁刺激导航机器人、皮秒激光治疗仪等创新产品，为长期发展筑牢技术壁垒。同时，伟思医疗通过深耕渠道，构建了覆盖全国31个省份、超万家终端医疗及专业机构的销售网络，为产品商业化和市场渗透提供了坚实保障，有望受益于康复产业高景气和居民消费升级。 主要内容 24年短期业绩承压，25Q1业绩回暖彰显韧性 2024年业绩下滑分析 2024年，伟思医疗实现营业收入4.00亿元，同比下降13.45%；归母净利润1.02亿元，同比下降25.16%；扣非归母净利润0.83亿元，同比下降31.72%。业绩下滑的主要原因包括康复医疗设备市场需求波动、行业竞争加剧以及高基数效应。具体到产品线，磁刺激类和电刺激类产品收入分别同比下降13.92%和41.75%，对整体业绩造成拖累。 2025年第一季度强劲复苏 进入2025年第一季度，公司业绩显著回暖，实现营收0.96亿元，同比增长9.40%；归母净利润0.33亿元，同比增长52.71%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长58.96%。这一表现表明市场需求出现边际改善，同时公司在成本管控方面也取得了积极成效，彰显了其经营韧性。 研发投入持续高位，创新产品加速落地 高研发投入支撑技术创新 伟思医疗在2024年持续保持高额研发投入，达到0.51亿元。公司累计获得授权专利255项，其中发明专利64项，体现了其在技术创新方面的深厚积累。持续的研发投入为公司构建了坚实的技术壁垒，确保了其在康复医疗器械领域的领先地位。 新产品拓展市场空间 2024年，公司成功推出了多款重磅创新产品，包括磁刺激导航机器人和皮秒激光治疗仪。其中，皮秒激光治疗仪于2024年9月取得医疗器械注册证后，已成功进入医美市场，有望成为公司新的业绩增长极。此外，公司还储备了丰富的研发管线，如康复机器人、高频电灼仪等产品持续迭代，为未来的市场竞争和业务拓展奠定了基础。 渠道深耕，构建精准化营销与渠道体系 全国性销售网络布局 伟思医疗已成功构建起以核心经销商为主体的全国性销售网络体系。公司与全国数百家经销商建立了广泛而稳固的合作关系，形成了成熟完善的产品营销网络，确保了产品在全国范围内的有效覆盖。 深化区域渗透与商业化能力 公司持续推进分层分级营销网络的铺设与完善，不断扩大销售覆盖范围并深化区域渗透力度。目前，伟思医疗的产品终端销售已覆盖国内31个省份、直辖市及自治区，并成功入驻超过万家终端医疗及专业机构，充分展现了其强大的产品商业化能力和市场拓展潜力。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整与估值分析 考虑到行业景气度可能对公司业绩带来的影响，光大证券研究所下调了伟思医疗2025-2026年的归母净利润预测，分别调整为1.41亿元和1.67亿元（原预测值为2.16亿元和2.59亿元，分别下调34.7%和35.5%）。同时，引入了2027年归母净利润预测为1.96亿元。按照当前股价，公司2025-2027年的对应市盈率（PE）分别为29倍、25倍和21倍。 维持增持评级理由 尽管盈利预测有所下调，但鉴于伟思医疗作为磁电联合康复器械领域的龙头企业，其在高成长蓝海赛道的卡位优势、坚持创新驱动的战略以及积极拓展康复和医美业务的布局，公司有望持续受益于康复产业的高景气度和居民消费升级。因此，光大证券研究所维持对伟思医疗的“增持”评级。 风险提示 潜在市场与政策风险 公司面临的主要风险包括康复科建设放缓可能导致的市场需求增长不及预期；新品研发可能失败或市场推广不利，影响新业务的拓展；以及医疗政策变化可能带来的不确定性风险。 总结 伟思医疗在2024年经历了短期业绩承压，营收和净利润均出现下滑，主要受市场环境和产品结构影响。然而，公司在2025年第一季度迅速实现业绩回暖，营收和净利润均实现显著增长，展现出强大的经营韧性。公司持续高强度的研发投入，成功推出磁刺激导航机器人和皮秒激光治疗仪等创新产品，为未来增长奠定技术基础。同时，通过深耕全国性销售网络，公司已覆盖31个省份、超万家终端机构，具备强大的市场商业化能力。尽管分析师下调了2025-2026年的盈利预测，但考虑到公司在康复医疗器械蓝海赛道的龙头地位、创新驱动战略以及康复和医美业务的协同发展潜力，光大证券研究所维持了“增持”评级。投资者需关注康复科建设放缓、新品推广不及预期及医疗政策变化等潜在风险。

中心思想 短期业绩波动与长期发展韧性 本报告指出，迈瑞医疗在2024年实现了营收和归母净利润的微幅增长，但2025年第一季度业绩面临短期压力，营收和归母净利润均出现下滑。尽管短期承压，公司通过持续加大研发投入、推动创新成果落地以及深化国内外市场布局，展现出强大的长期发展韧性和增长潜力。 创新驱动与全球市场拓展 迈瑞医疗的核心增长动力来源于其持续的研发创新和显著的全球化布局成效。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大业务板块均有创新突破，并成功拓展了国内外市场，尤其在海外市场表现强劲，为公司未来发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩微增，2025年一季度业绩短期承压 2024年业绩概览： 迈瑞医疗2024年实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比增长0.07%。 2025年一季度业绩下滑： 2025年一季度营收82.37亿元，同比下滑12.12%；归母净利润26.29亿元，同比下滑16.81%；扣非归母净利润25.31亿元，同比下滑16.68%。 业绩承压原因： 主要受海外业务去年同期基数较高以及国内业务招投标到确认收入时间拉长导致上半年收入表现滞后等因素影响。 业务结构变化： 2024年体外诊断业务收入达137.65亿元，同比增长10.82%，首次超越生命信息与支持业务，成为第一大业务板块；生命信息与支持业务收入135.57亿元，同比下降11.11%；医学影像业务收入74.98亿元，同比增长6.60%。 研发投入持续加大，创新成果不断涌现 研发投入： 2024年公司研发投入达40.08亿元，占营业收入的10.91%，显示出对创新的高度重视。 重大创新突破： 生命信息与支持领域： 推出全球首个临床落地的重症医疗大模型“启元”，辅助临床决策，提升重症治疗质量和效率。 体外诊断领域： 推出MT8000全实验室智能化流水线等新产品，提升实验室自动化水平。 医学影像领域： 超高端妇产彩超Nuewa A20等产品推动高端市场渗透。 市场地位巩固： 这些创新成果进一步巩固了公司在医疗器械领域的领先地位。 国内外市场双轮驱动，全球化布局成效显著 国内市场： 公司在高端医院和三级医院实现突破，产品覆盖近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。 海外市场： 2024年海外市场实现主营业务收入164.34亿元，同比增长21.28%，表现强劲。 全球化覆盖： 公司产品远销全球190多个国家和地区，全球化布局成效显著。 盈利预测与投资评级调整 盈利预测下调： 考虑到行业招投标时间拉长对公司业绩的影响，分析师下调了公司2025-2026年的归母净利润预测，分别下调23.5%和25.4%，至128.78亿元和150.85亿元。同时引入2027年归母净利润预测为174.16亿元。 估值： 现价对应2025-2027年PE分别为20倍、17倍和15倍。 投资评级： 基于对公司国内业绩恢复及海外拓展的看好，维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发及获批不及预期、市场竞争加剧、国际贸易冲突加剧等风险。 总结 迈瑞医疗在2024年实现了稳健增长，体外诊断业务成为新的增长引擎，海外市场表现尤为突出。尽管2025年第一季度业绩因外部因素面临短期压力，但公司持续的研发投入和创新能力，以及国内外市场双轮驱动的全球化战略，为其长期发展奠定了坚实基础。分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司核心竞争力和未来增长潜力的信心，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与CGM业务潜力 三诺生物2024年业绩符合市场预期，营收达到44.43亿元，同比增长9.47%，归母净利润3.26亿元，同比增长14.73%。尽管2025年第一季度业绩略低于预期，但公司在传统血糖监测（BGM）领域保持领先地位，并受益于国家补贴政策的持续拉动。同时，公司作为国产连续血糖监测（CGM）第一梯队企业，其CGM产品已于2023年获批并上线销售，2024年销售额预计约3亿元，未来有望迎来销售放量，成为新的增长引擎。 国际化战略与盈利能力改善 公司积极推进国际化战略，CGM产品已获得CE认证并提交FDA上市申请，海外市场拓展前景广阔。两家海外子公司Trividia和PTS的经营状况显著改善，预示着国际业务的拐点初现，有望实现盈利，进一步提升公司的整体盈利能力和市场竞争力。 主要内容 业绩回顾与核心业务表现 2024年，三诺生物实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%；归母净利润3.26亿元，同比增长14.73%；扣非归母净利润2.95亿元，同比增长0.65%。其中，第四季度单季营收12.61亿元，归母净利润0.71亿元，实现扭亏为盈，符合市场预期。然而，2025年第一季度营收10.42亿元，同比增长2.76%；归母净利润0.72亿元，同比下降10.90%，业绩略低于市场预期。 在核心业务方面，2024年血糖监测业务实现收入33.21亿元，同比增长15.58%。公司估计国内传统业务（除CGM外）收入同比增长约10%。四季度的大促活动以及全国各省市的国补政策对公司家用类医疗器械产品销售拉动明显。公司在BGM产销研各环节奠定先发优势和龙头地位，预计2025年BGM业务收入有望维持稳健增长。 增长驱动与国际化战略 公司在连续血糖监测（CGM）领域展现出强劲的增长潜力。CGM产品已于2023年获批并正式上线销售，推测2024年销售额约3亿元。公司自2008年开始布局研发基于三代传感器技术的CGM产品，产品上市后续购率和复购率持续提升，二代产品也有望上市补充产品梯队，行业有望迎来加速扩容。 国际化出海是公司另一重要增长点。CGM产品已于2023年获得CE认证，公司已在西欧、北欧等开放市场进入招标准入流程，并已提交FDA上市申请，有望于2025年获得批准。此外，两家海外子公司Trividia和PTS的经营改善趋势明显，随着对海外子公司的整合进入尾声，有望实现盈利，为公司带来新的利润增长点。 盈利预测与风险提示 基于对CGM研发和销售投入的考量，光大证券研究所维持2025年归母净利润预测为4.31亿元，下调2026年归母净利润预测至5.23亿元（原值为5.50亿元，下调4.9%），并新增2027年归母净利润预测为6.28亿元。考虑到公司作为国产血糖监测第一品牌及其业务出海的潜力，维持“买入”评级。 同时，报告提示了多项风险，包括CGM销售不及预期、海外临床进展低于预期以及海外子公司经营风险等。 总结 三诺生物2024年业绩表现符合预期，传统血糖监测业务在国补政策拉动下保持稳健增长。尽管2025年第一季度业绩略低于预期，但公司在CGM领域的布局和销售放量潜力巨大，预计2024年CGM销售额约3亿元，且后续购率和复购率持续提升。国际化战略进展顺利，CGM产品已获CE认证并提交FDA申请，海外子公司经营改善，有望实现盈利。公司整体盈利能力预计将持续提升，但需关注CGM销售、海外临床进展及子公司经营等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略 艾德生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，并在2025年一季度展现出强劲的业绩反弹。公司通过深化国际化战略，海外收入实现显著增长，药物临床研究服务成为新的业绩增长极，显示出其在全球市场拓展方面的显著成效。 创新驱动与市场拓展 公司持续高强度研发投入，不断扩充产品矩阵并巩固技术壁垒，获得多项国内外注册认证。在国内市场，公司凭借合规优势巩固龙头地位；在国际市场，通过与全球药企的深度合作，进一步提升了其在肿瘤伴随诊断领域的全球影响力和市场份额。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 艾德生物2024年实现总营业收入11.09亿元，同比增长6.27%；归母净利润2.55亿元，同比减少2.53%，主要受研发投入增加及费用上升影响。进入2025年一季度，公司业绩显著提速，实现总营业收入2.72亿元，同比增长16.63%；归母净利润0.90亿元，同比增长40.92%，显示出强劲的增长势头。 核心业务发展与国际化布局 2024年，检测试剂收入为8.77亿元，占总营收的79.07%，同比增长1.97%，保持了核心业务的稳定。药物临床研究服务收入大幅增长81.38%至1.61亿元，成为公司新的增长极，体现了与全球药企合作的深化。在地区分布上，海外收入达到2.60亿元，同比增长32.48%，远高于国内市场0.20%的增速，国际化战略成效显著。 研发投入与产品创新 公司持续以创新驱动发展，2024年研发投入达2.16亿元，占营业收入的19.49%，同比增长6.35%，保障了技术领先地位。年内新增5项三类医疗器械注册证，累计获得32项，数量行业领先，多个产品为国内独家或首个获批。国际市场注册进展亦表现亮眼，ROS1、PCR11基因、FGFR2等产品已纳入日本医保，欧盟CE认证产品超过20款，覆盖东南亚等地区，加速了技术出海。 国内外市场策略与合作深化 在国内市场，艾德生物聚焦院内合规产品，2024年直销收入占比74.93%，覆盖500多家头部医院，伴随行业整顿，合规龙头份额有望进一步集中。在国际业务方面，公司已建立70余人的国际业务团队，并与阿斯利康、礼来等30多家国际药企建立合作，为其提供伴随诊断服务，支持多款创新药的临床研究，显著提升了全球影响力。 盈利预测与投资评级 鉴于行业景气度存在不确定性，光大证券下调了公司2025-2026年的归母净利润预测，但引入了2027年预测，现价对应2025-2027年PE分别为27/23/19倍。报告维持对艾德生物的“买入”评级，认为公司作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，随着合作与创新的不断推进，业绩有望保持持续快速增长。 总结 艾德生物在2024年实现了稳健的营收增长，并在2025年一季度展现出强劲的业绩反弹。公司通过持续的研发投入和产品创新，不断巩固其在肿瘤伴随诊断领域的技术优势和市场地位。特别是在国际化战略方面，海外收入的显著增长和与全球药企的深度合作，为公司开辟了新的增长空间。尽管面临行业不确定性，但其合规优势和创新能力使其有望在未来保持持续增长，并继续作为行业龙头发挥重要作用。

中心思想 国产减肥药商业化核心要素 本报告核心观点指出，随着国产减肥药即将步入商业化阶段，企业的销售能力将成为决定其市场竞争优势的关键要素。全球减肥药市场的激烈竞争，特别是诺和诺德与礼来的经验表明，销售业绩并非完全取决于临床数据，而是高度依赖于出色的营销策略和积极的市场叙事。诺和诺德通过持续巨大的营销投入和塑造个人转变的乐观叙事场景，即使在临床数据上可能不具备绝对优势，也能实现卓越的销售表现。因此，未来在国产减肥药领域，那些不仅拥有领先研发进度，更具备强大销售执行力的企业，将有望在商业化竞争中占据主导地位。 支付视角下的医药投资策略 在当前人口结构变化、政策框架调整及经济环境复杂演变的背景下，医药需求侧的无限扩张已不再现实。报告强调，投资机会的甄选需要结构性思维，并聚焦于支付意愿与支付能力这一核心矛盾。基于此，报告提出了从“支付视角”出发的年度投资策略，将医药产业内的付费渠道划分为院内支付、自费支付和海外支付三大方向。具体来看，看好院内政策支持下的创新药械和设备更新；看好人民群众需求扩容驱动下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链；以及看好出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等领域。这一策略旨在引导投资者在复杂多变的市场环境中，精准把握结构性投资机遇。 主要内容 市场行情与板块表现分析 医药板块整体表现与子行业分化 上周（2025年4月21日至4月25日），A股医药生物指数表现一般，上涨1.16%，跑赢沪深300指数0.77个百分点，但跑输创业板综指1.08个百分点，在31个子行业中排名第15位。与此同时，港股恒生医疗健康指数表现强劲，收涨8.44%，跑赢恒生国企指数6.12个百分点。 从A股医药生物子板块来看，内部表现呈现显著分化。医疗研发外包板块涨幅最大，达到6.34%；而疫苗板块跌幅最大，下跌3.78%。其他子板块如中药、医疗服务、医疗器械、生物制品、化学制药、医药商业等涨跌幅介于-3.26%至4.72%之间。 个股涨跌幅与市场驱动因素 在A股个股层面，永安药业以31.37%的涨幅位居榜首，而*ST吉药跌幅最大，达到-43.24%。部分个股的涨跌与特定事件相关，例如爱博医疗因发布24年年报下跌19.07%，凯利泰因延期披露年报和一季报下跌16.84%，江苏吴中因公司被证监会立案调查下跌15.24%，未名医药因控股子公司暂停生产下跌11.46%，智飞生物因发布24年年报下跌10.95%。H股方面，泰凌医药涨幅最大，达48.15%；满贯集团跌幅最大，达14.15%。这些数据反映了市场对公司基本面、政策变动及突发事件的敏感反应。 减肥药市场竞争与销售策略 全球GLP-1药物竞争格局与销售经验 全球减肥药市场竞争日趋白热化，尤其以诺和诺德和礼来两大巨头的竞争最为引人注目。2025年4月17日，礼来披露其口服GLP-1药物orforglipron在三期试验中展现出与注射用GLP-1药物一致的统计学意义上的疗效和安全性。然而，从诺和诺德的Wegovy（2024年销售额582亿丹麦克朗，超过80亿美元）和礼来的Zepbound（2024年销售额49亿美元）的市场表现来看，销售业绩并非完全由临床数据决定。尽管Zepbound在减重效果上具有差异化竞争优势，但其2024年第四季度销售额低于市场预期，导致礼来股价在2025年1月14日下跌6.59%。 诺和诺德的营销策略与国产减肥药的商业化启示 诺和诺德在销售方面的卓越表现，更多归因于其出色的营销策略。一方面，公司持续投入巨大力度进行营销活动，仅在2024年6月，Wegovy的广告展示量就接近20亿次，最新广告活动的媒体支出估计为4200万美元，旨在同时主导注意力和占据消费者心智。另一方面，诺和诺德采用了更加积极的叙事场景，通过充满力量的音乐、可亲的角色和对希望的强调，描绘了一个更健康、更自信的个人转变画面，而非详述节食的挣扎。 诺和诺德与礼来的销售竞争案例表明，营销不仅是创新的补充，更是商业成功的关键驱动力。对于即将步入商业化阶段的国产减肥药而言，销售能力将成为考量企业未来竞争优势的重大要素。报告强调，同时具备领先研发进度和强大销售执行力的企业，将占据商业化竞争的优势地位。随着终端需求的持续扩容，整个GLP-1产业链将持续步入景气度上行通道，建议关注信达生物（H）、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、昊帆生物、纳微科技、药明康德（A+H）等相关公司。 年度投资策略：支付视角下的机遇 需求侧结构性甄选与支付能力考量 2025年年度投资策略的核心在于“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。综合人口结构、政策框架、经济环境等一系列复杂变化的趋势，报告认为在需求侧无法无限扩张的情况下，需要结构性地甄选投资机会，而其中的核心矛盾在于支付意愿与支付能力。 三大支付渠道的投资方向与重点推荐 基于支付视角，报告将医药产业内的付费渠道分为三大类并进行梳理： 院内支付： 看好政策支持下的创新药械和设备更新。随着国家对创新医疗器械和设备更新的政策倾斜，相关企业有望受益于市场扩容和国产替代加速。 自费支付： 看好人民群众需求扩容驱动下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链。随着居民健康意识的提升和消费能力的增强，这些领域的需求将持续增长。 海外支付： 看好出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等产品。中国医药企业在全球市场竞争力不断增强，出口业务有望迎来新的增长点。 在此策略下，报告重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗等公司，这些公司在各自领域具备较强的竞争优势和增长潜力。 重点公司动态概览 上市公司公告与研发进展 近期多家医药上市公司发布重要公告。康泰生物的吸附破伤风疫苗上市许可申请获得受理，预示着其在疫苗领域的进一步布局。九州通拟出资6.732亿元取得奥园美谷3.6亿股转增股票，参与其重整投资。新天药业计划投资不超过2.5亿元建设化药制剂产线，以加速小分子化药领域的产业化。力生制药的伏立康唑原料药通过上市申请。奕瑞科技拟通过全资子公司奕瑞合肥投资2000万元获得海宁凯图半导体18.18%股份。济川药业发布2025年员工持股计划草案，旨在调动核心团队积极性。键凯科技自主研发的注射用交联透明质酸钠凝胶获得医疗器械注册证。 创新药研发进度更新 在创新药研发方面，上周有多项临床申请新进承办，包括百济神州的注射用BGB-B2033、诺诚健华的注射用ICP-B794，以及百济神州的BG-68501片和BGB-43395片的IND申请。此外，海思科的HSK21542注射液、康辰药业的KC1086片、正大天晴的注射用TQB2934和再鼎医药的注射用ZL-1310也新进承办。 在临床试验进度方面，博瑞医药的BGM0504和华东医药的HDM1002正在进行三期临床，适应症包括2型糖尿病和肥胖。舒泰神的STSP-0902正在进行二期临床，适应症为神经营养性角膜炎。正大天晴的TQB3019正在进行一期临床，适应症为癌症。云南白药的INR102、恒瑞医药的HRS-9813、首药控股的SY-5933、信达生物的IBI3020、三生国健的SSGJ-627、石药集团的SYH2053等也处于不同临床阶段。 宏观经济与行业运营数据 医院诊疗量与医保收支恢复情况 2024年1月至4月，全国医院累计总诊疗人次数达到14.83亿人次，同比增长13.29%，显示出较快的恢复态势。其中，三级医院诊疗人次9.18亿，同比增长18.63%；二级医院4.22亿，同比增长6.03%；一级医院0.85亿，同比增长12.02%。基层医疗机构诊疗人次也达到9.06亿，同比增长21.01%。 2025年1月至2月，基本医保收入累计达5464亿元，支出3305亿元。累计结余2159亿元，结余率为39.5%。2025年2月当月，基本医保收入2321亿元，环比减少26.2%；支出1506亿元，环比减少16.3%。当月结余815亿元，结余率35.1%。自2023年12月起，国家医保局统计口径已由医保基金总收入变更为统筹基金收入。 医药制造业运营与成本费用分析 2025年1月至2月，医药制造业累计收入为3694.30亿元，同比下降3.40%。同期，营业成本和利润总额分别同比下降1.30%和2.70%。与2024年同期相比，收入、成本和利润增速分别提升了0.3、1.0和12.4个百分点。 期间费用率方面，2025年1月至2月，医药制造业销售费用率为15.5%，同比下降1.6个百分点；管理费用率为7.1%，同比上升0.4个百分点；财务费用率为0.5%，同比上升0.2个百分点。销售费用、管理费用和财务费用分别同比下降10.0%、下降0.6%和增长18.9%。 药品与耗材市场价格及政策 原料药价格波动与CPI数据 2025年3月，国内抗生素价格呈现涨跌不一的态势。硫氰酸红霉素价格上涨至560元/kg，而6-APA、4-AA和青霉素工业盐价格有所下降，7-ADA和7-ACA价格则保持稳定。截至2025年4月27日，维生素原料药价格也涨跌不一，维生素D3价格上涨至235.0元/kg，维生素A和维生素E价格下降，其他品种如维生素B1、K3、泛酸钙和生物素价格基本稳定。3月国内心脑血管原料药价格基本稳定，缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀钙和赖诺普利价格维持不变，阿司匹林价格小幅上涨至23.5元/kg。 2025年3月，整体CPI同比下降0.1%，环比下降0.4%。其中，医疗保健CPI同比上升0.1%，环比持平。医疗保健子类中，中药CPI同比上升0.5%，环比上升0.1%；西药CPI同比下降1.2%，环比下降0.2%；医疗服务CPI同比上升0.4%，环比持平。 耗材带量采购政策落地 2025年4月22日，甘肃省医保局发布通知，宣布将于4月30日统一执行血管组织闭合用结扎夹、输液器、血液透析浓缩物、预充式导管冲洗器、肝功生化类、糖代谢、冠脉扩张球囊、关节用骨水泥、冠脉导引导管、心脏起搏器等10类医用耗材集中带量采购中选结果。这标志着耗材带量采购政策在地方层面的进一步深化和落地，将对相关耗材市场格局产生深远影响。 企业融资动态 医药板块定向增发预案更新 近期医药板块的定向增发预案有所更新。迪哲医药的定向增发已实施，募集资金18.4842亿元，主要用于项目融资和补充流动资金。禾信仪器定向增发预案已获股东大会通过，拟募集2.4640亿元用于收购其他资产。新里程的定向增发预案则因到期失效，原计划募集6.8582亿元用于补充流动资金及其他用途。 主要风险因素 行业面临的潜在风险 报告提示了医药生物行业面临的潜在风险，包括控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期以及板块估值下挫风险。这些风险因素可能对行业发展和企业盈利能力造成不利影响，投资者需保持警惕。 总结 本报告深入分析了2025年4月医药生物行业的市场动态、政策走向及关键数据。核心观点强调，国产减肥药的商业化成功将高度依赖于企业的销售能力和营销策略，而非仅仅是临床数据。诺和诺德与礼来的市场经验为国产企业提供了重要启示。同时，在当前复杂的宏观环境下，报告提出了以“支付视角”为核心的年度投资策略，聚焦于院内支付、自费支付和海外支付三大渠道的结构性投资机会，并推荐了恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗等重点公司。 从市场表现来看，A股医药板块整体表现一般但内部存在分化，港股医疗健康指数则表现强劲。研发进展方面，多家上市公司创新药临床申请和试验持续推进。宏观数据揭示，医院总诊疗人次呈现较快恢复，基本医保收支保持稳定，但医药制造业收入同比有所下降，期间费用结构发生变化。原料药价格波动和耗材带量采购政策的落地，也预示着行业成本结构和市场竞争格局的调整。尽管行业面临控费政策超预期、研发失败等风险，但创新药械、自费医疗需求扩容以及出海机遇仍为行业提供了结构性增长潜力。

中心思想 业绩短期承压，战略转型进行时 华熙生物2025年一季度营收和归母净利润同比显著下滑，主要受皮肤科学创新转化业务调整期的影响。尽管原料及医疗终端业务保持增长，但整体业绩仍面临压力。公司正处于管理变革和长期战略性投入阶段，导致期间费用率有所升高。 新品获批，医美矩阵添新动力 公司在国内水光针市场取得重要突破，“润百颜·玻玻”作为国内首个明确“面部肤质改善适应症”的三类械水光产品获批。该产品凭借差异化和合规优势，有望在高速增长的水光针市场中打开新的增长空间，进一步丰富公司的医美产品矩阵。 主要内容 2025年一季度业绩分析 华熙生物2025年一季度实现营收10.8亿元，同比下降20.8%；实现归母净利润1.0亿元，同比大幅下降58.1%。业绩承压主要源于皮肤科学创新及转化业务的调整周期。尽管生物活性物原料和医疗终端新管线研发、注册和市场化进度加快，但未能完全抵消皮肤科学业务的拖累。 盈利能力与费用结构变化 一季度公司毛利率为72.2%，同比下降3.6个百分点；归母净利率为9.5%，同比下降8.4个百分点。期间费用率为58.4%，同比上升7.1个百分点。其中，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为36.6%、12.5%和9.7%，分别同比上升0.5、4.0和2.7个百分点。管理费用率的升高主要归因于管理变革以及长期战略性产能布局所带来的相关费用增加。 医美产品线拓展与市场机遇 公司医美产品矩阵得到进一步丰富，国内首个“面部肤质改善”三类械水光产品“润百颜·玻玻”获批。该产品采用非交联透明质酸与0.3%利多卡因融合，旨在解决传统水光产品效果短暂和注射不适的痛点，兼顾高效补水和使用舒适度。预计2025年国内水光针市场规模将突破200亿元，而目前市场合规证件稀缺，该产品的获批将凭借其差异化和合规优势，为公司带来新的成长空间。 投资评级与未来展望 报告维持华熙生物“买入”评级，并基本维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为4.67亿元、6.68亿元和9.10亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为49倍、34倍和25倍。分析师坚定看好公司在经历管理变革的阵痛期后，依托扎实的研发实力和产品布局，有望释放出显著的发展潜力。同时，报告提示了公司业务变革不及预期、行业竞争加剧以及行业政策变化等风险。 总结 华熙生物2025年一季度业绩因皮肤科学创新转化业务调整而承压，营收和净利润同比下滑，毛利率和净利率下降，期间费用率因管理变革和战略投入而升高。然而，公司在医美领域取得重要进展，国内首个“面部肤质改善”三类械水光产品“润百颜·玻玻”的获批，有望凭借其差异化和合规优势，在高速增长的水光针市场中开辟新的增长点。尽管短期面临挑战，但基于公司全产业链平台型企业的定位、研发实力和产品布局，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。