中心思想 战略转型驱动增长，心脑血管平台价值凸显 信立泰成功从传统产品驱动向创新与仿制药并举的战略转型，其在心脑血管领域的平台价值日益显著。公司通过扩容销售团队和布局新产品线，预计从2018-2019年开始，储备的优质仿制药和创新药将集中兑现，推动公司利润重回15%-20%的增长轨道。报告预计2018年和2019年归母净利润将分别增长16%和23%，对应PE分别为25倍和20倍，且此估值尚未完全计入多项创新药的商业价值。 丰富产品管线奠定未来发展基石 公司未来3年的股价上涨将主要由已上市及储备的优质仿制药和创新药驱动。这些品种竞争格局良好且疗效确切，涵盖抗凝、降压、降血脂、抗心衰等多个心脑血管核心治疗领域，并逐步拓展至代谢、骨科、肿瘤等领域。信立泰凭借其强大的心脑血管领域品牌溢价、庞大的销售队伍和高效的研发团队，为后续新品的放量奠定了坚实基础，展现出由仿到创的清晰发展路径和持续增长潜力。 主要内容 战略转型成功，心脑血管用药平台价值逐渐兑现 转型成果与财务展望 信立泰在2016年之前主要依靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品实现增长。自2014年起，公司启动转型，通过销售团队扩容整合和新产品线布局，基本面发生显著变化。预计2018-2019年，公司归母净利润将分别增长16%和23%，对应PE分别为25倍和20倍。值得注意的是，此估值未包含重组Sev-hFGF2/dF注射液、PCSK-9抑制剂、FSH-CTP以及未来2年新增的4个中美双报抗体融合蛋白的商业价值，若考虑创新药估值，2018年PE约为20-22倍。 核心竞争力与战略布局 公司股价的驱动力在于其已上市及储备的优质仿制药和创新药，这些品种竞争格局良好且疗效确切。公司战略是由仿到创，以心脑血管产品为主，并计划在3-5年内快速布局代谢、骨科、肿瘤等有竞争力的品种。公司在心脑血管领域的品牌溢价和2000余人的销售队伍（覆盖11000多家大中型医院）已形成正向循环，对后续降压、降脂、抗心衰、糖尿病等领域品种的放量起到重要作用。研发方面，公司拥有顶尖且经验丰富的研发团队，研发效率较高，并已完成近6亿的员工持股计划，为股价提供积极支撑。 抗凝产品线 核心产品与作用机制 公司在抗凝产品线布局了已上市的抗血小板药氯吡格雷、预计2018年下半年上市的首仿替格瑞洛、已上市的动脉抗凝药比伐芦定，以及预计2020年底上市的深静脉抗凝药利伐沙班。 ADP受体抑制剂： 氯吡格雷和替格瑞洛通过拮抗血小板表面P2Y12受体抑制血小板聚集。氯吡格雷存在“氯吡格雷抵抗”和消化道出血风险，而替格瑞洛作为原形药，无需肝酶代谢，具有更快速、强效抑制血小板的特点，但易引起呼吸困难。 血小板糖蛋白（GP）Ⅱb/Ⅲa受体抑制剂（GPI）： 这类药物通过抑制血小板活化、聚集的最后阶段，适用于高危患者或病变，但需严格评估出血风险。 常用抗凝药物的作用机制： 抗凝药趋势由多靶点向单靶点、间接作用向直接作用转变，口服制剂增多。肝素是间接作用，有效治疗窗窄；比伐芦定直接抑制凝血酶Ⅱa因子，抗凝作用可逆而短暂，适合PCI手术；磺达肝葵钠间接抑制Xa因子，用于深静脉血栓预防；利伐沙班是口服Xa因子抑制剂，用于抗凝、预防静脉血栓形成及房颤抗凝。 市场分析与竞争格局 氯吡格雷与替格瑞洛的市场分析： 2016年氯吡格雷国内公立医疗机构终端销售额近103亿元，信立泰市占率近30%。零售终端销售额18.61亿元，同比增速14.99%。预计未来3-5年市场总体增速在10.4%-14.0%。 PCI对应氯吡格雷增量市场规模约39.90亿元（2016年），增速约13%。脑卒中二级预防市场规模约42.72亿元，未来可达64亿元。 一致性评价对泰嘉价格影响预计为稳步下降（每年约5%），而非断崖式下跌。即使在最坏情况下，泰嘉价格下降30%，公司估值仍保持在25倍左右。 替格瑞洛目前市场空间近14亿元，主要用于术前术中用药。信立泰有望成为首仿，预计2018年8-9月上市，未来5年复合增速约52.60%-61.63%。 比伐芦定与利伐沙班的市场分析： PCI术中比伐芦定市场规模为7.06亿元，对肝素存在较大替代空间。信立泰的泰加宁2016年销售额1.3亿元，2017年约2亿元，预计2022年达销售峰值，2018-2022年复合增速28.69%。 利伐沙班在深静脉血栓防治市场规模近18亿元（关节置换1.6亿元，深静脉血栓治疗16亿元）。信立泰的利伐沙班预计2018年底拿生产批件，但面临拜耳原研药及其他仿制药的激烈竞争。 降压产品线 高血压用药现状与原则 我国高血压整体用药情况分析： 我国成人高血压患者约2.6亿，但知晓率、治疗率和控制率较低。用药结构正在变化，ARB占比明显上升，新型复方制剂使用率上升。 各类高血压用药的优缺点及用药原则： 高血压用药遵循剂量、优先、联合、个体化四大原则。 利尿剂：适用于大多数患者，常作为联合用药基础，但大剂量长期应用易致电解质紊乱。 钙离子通道阻滞剂（CCB）：降压疗效强，对代谢无不良影响，适用于各年龄段高血压，但可能引起反射性心率加快和脚踝水肿。 血管紧张素受体阻滞剂（ARB）：直接阻断RAAS系统，无ACEI干咳副作用，具有心血管、肾脏保护及改善糖代谢作用。 血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）：减少Ang II生成，抑制缓激肽降解，在冠心病、心梗、心衰等领域有充分临床证据，但可引起干咳、血管神经性水肿。 β受体阻滞剂：通过拮抗交感神经系统过度激活降压，适用于伴快速性心律失常、冠心病、慢性心力衰竭等患者。 产品比较与市场潜力 几种常用降压药的比较： ACEI和ARB在心血管保护方面各有侧重，奥美沙坦在降压强度和达标率方面优于其他ARB。 阿利沙坦酯&奥美沙坦市场空间测算： 2016年ARB终端市场规模约156亿元。奥美沙坦占比7.58%，市场规模11.83亿元。阿利沙坦酯占比0.04%，约624万元。 阿利沙坦酯作为1.1类新药，不经CYP450酶代谢，降压强度和达标率优于奥美沙坦酯。随着2017年纳入医保乙类，预计2018年销售额至少1亿元，2018-2023年复合增速63.91%。 信立泰的奥美沙坦预计2018年下半年上市，预计到2023年市场规模可达2.13亿元。 降血脂产品线 他汀类药物特点与市场 几种常用他汀品种的比较： 我国成人血脂异常总体患病率高达40.40%，治疗率约19%。他汀类药物是主要降脂药，每种他汀的起始剂量均有良好调脂疗效。水溶性他汀（如瑞舒伐他汀、普伐他汀）肝选择性高，肌肉安全性好；脂溶性他汀易致肌病。匹伐他汀和瑞舒伐他汀肝脏代谢较少，与其他心脑血管药物合用不良事件风险低。 匹伐他汀规模11亿，市场空间对标“瑞舒”，复合增速34%： 2016年国内降血脂药物终端市场规模约225-270亿元。匹伐他汀市场规模约9.52-11.42亿元。 匹伐他汀与瑞舒伐他汀类似，肝脏代谢少，是较为完美的降血脂药物。信立泰的匹伐他汀已完成BE，竞争格局良好，预计2018年上半年上市。 预计匹伐他汀整体市场规模可达60-70亿元，信立泰市占率若达40%，则市场空间为24亿元，2018-2025年复合增速34%。 降脂药的新趋势 降脂药新趋势包括降压降脂复方制剂（如氨氯地平+阿托伐他汀）以提高患者依从性，以及PCSK9抑制剂（如安进的Repatha和赛诺菲的Praluent）作为他汀类药物后公认最有效的降脂靶点，可使LDL-C降低40%-70%。信立泰的PCSK9抑制剂预计2018年中申请临床。 抗心衰产品线 心衰治疗新标准与市场潜力 血管紧张素&脑啡肽酶双重抑制剂成为心衰治疗新标准： 中国心衰患病率0.9%，成人患者数约1170万，5年存活率与恶性肿瘤相近。ACEI、β受体阻滞剂、MRA构成心衰治疗的“黄金三角”。血管紧张素和脑啡肽酶双重抑制剂（ARNI）相比依那普利，可降低20%心脏病死亡率、16%全因死亡率和16%住院率，被欧洲和美国心衰指南推荐。 ARNI国内市场空间至少51亿元，任一单品种潜力超10亿空间： 诺华的沙库巴曲缬沙坦（Entresto）2017年在中国上市，但其核心专利在中国被宣告无效。信立泰的阿利沙坦酯/脑啡肽酶抑制剂复方制剂预计2018年上半年拿临床批件，具有依从性好且无专利侵权问题。信立泰的沙库巴曲缬沙坦处于临床一期，预计2019年底获批。按5%渗透率计算，ARNI国内市场规模至少51.25亿元，信立泰产品市场份额若达20%，则空间为10.25亿元。 在研仿制药及创新药 公司在研管线丰富，包括重组人甲状旁腺素（1-34）（特立帕肽）、TNF-Fc抗体融合蛋白、重组人角质细胞生长因子（rhKGF）等潜力仿制药。创新药方面，公司注重风险把控，主要针对已处二三期临床但存在问题的靶点，通过重新设计分子结构，利用双特异性抗体、抗体融合蛋白、ADC等技术修饰成新品种，实现IND中美双报。未来JK06（肺癌双特异性ADC）、JK07（抗心衰抗体融合蛋白）、JK08（抗体融合蛋白肿瘤免疫疗法）、JK11（肝癌互补性双特异性抗体）等将陆续申报IND。此外，公司在心脑血管器械领域也有布局，如脑动脉药物洗脱支架、下肢动脉药物洗脱支架、左心耳封堵器等产品预计在2018-2022年逐步上市。 盈利预测与估值评级 2017年公司研发支出6亿元（60%费用化），导致归母净利增速为3.98%。预计2018年起，在氯吡格雷、阿利沙坦酯、比伐芦定、替格瑞洛、匹伐他汀、沙库巴曲阿利沙坦酯、特立帕肽等产品的推动下，利润增速将重回15%-20%的增长轨道。公司2017-2019年收入预计分别为41.52、47.12、55.85亿元，EPS分别为1.39、1.62、2.00元，对应PE分别为29、25、20倍。鉴于公司从2019年起将有大量优质仿制药上市及创新药进入临床，推动公司进入第二轮高增长轨道，报告给予30倍PE，2018年目标价48.60元，并给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括氯吡格雷竞争格局恶化导致价格大幅下降，以及仿制药及创新药上市进度低于预期。 总结 信立泰已成功完成战略转型，从传统产品驱动转向创新与仿制药并举，其在心脑血管领域的平台价值正逐步兑现。公司拥有丰富且具竞争力的产品管线，涵盖抗凝、降压、降血脂和抗心衰等多个核心治疗领域，并积极拓展至代谢、骨科、肿瘤等新领域。预计从2018年起，随着比伐芦定、阿利沙坦酯、替格瑞洛、匹伐他汀等优质仿制药的集中上市，以及沙库巴曲缬沙坦、特立帕肽等创新药的逐步推进，公司利润将重回15%-20%的高增长轨道。尽管面临氯吡格雷价格竞争和新药上市进度不确定性等风险，但公司强大的研发实力、庞大的销售网络和清晰的战略布局，使其具备持续增长的潜力。报告给予“买入”评级，目标价48.60元，反映了对公司未来业绩增长和平台价值的积极预期。

# 中心思想 本报告由中银国际证券发布，对白云山（600332.CH）维持“买入”评级，目标价为35.75元人民币。 ## 核心观点：医药闭环与资源优势 1. **医药闭环优势显著：** 白云山是少数能形成医药闭环的大型制药企业之一，品牌优势明显，资源禀赋强，在资本运作和混改方面潜力巨大。 2. **业绩增长与盈利提升：** 公司业绩快速增长，利润率逐步提升，大南药收入增速超过10%，中成药板块恢复性快速增长，化药板块金戈保持高速增长。 # 主要内容 ## 提升广州医药持股比例，做强做大商业板块 * **收购广州医药股权：** 公司拟以现金方式收购广州医药30%的股权，交易完成后持股比例将提升至80%。 * **广州医药的战略意义：** 广州医药是全国第五大配送商，公司有望通过提升其净利率和拓展新型商业模式来增强商业板块。 ## 公司业绩快速增长，利润率逐步提升 * **业绩增长数据：** 2017年前三季度公司收入达到160亿（同比+2.7%)，净利润达到14.9亿（同比+40.6%）。 * **各业务板块发展：** 大南药收入增速超过 10%，中成药恢复性快速增长，化药板块金戈保持 40%的高速增长趋势，大健康板块王老吉竞争趋于缓和，费用率有所下降，全年发货量增速有望达到10%，净利率提升至7%以上。 ## 账面资金充裕，广东省国资标杆企业，未来将获得多方资源 * **国资背景与资金优势：** 作为广东省国资标杆企业，公司定增由国资、社会资本参与，体现出混改意味，账面资金充裕，为外延并购提供了资金保证。 ## 估值 * **盈利预测与评级：** 预计公司17-19年每股收益分别为1.20元、1.43元、1.55元（摊薄后），对应市盈率分别为20.29、17倍、15.7倍，给予2018年25倍估值，目标价35.75元，维持买入评级。 # 总结 本报告维持白云山“买入”评级，主要基于以下几点：公司作为大型医药企业，具备医药闭环和品牌资源优势；通过收购广州医药股权，有望做强做大商业板块；公司业绩快速增长，各业务板块发展良好；以及作为广东省国资标杆企业，具备资金和资源优势。

# 中心思想 本报告分析了翰宇药业2017年业绩快报，指出公司实际全年业绩超出市场预期，并探讨了其增长动力和未来发展潜力。 ## 业绩增长超预期 翰宇药业2017年业绩表现亮眼，扣除股权激励摊销成本和成纪药业商誉减值等因素后，实际归母净利润增速高于24%，超出市场预期。 ## 国内外市场双轮驱动 报告强调了国内制剂市场稳健增长和海外业务带来的巨大业绩弹性，以及成纪药业的稳定经营对公司整体业绩的积极影响。 # 主要内容 ## 2017年业绩快报分析 公司实现收入12.47亿元，同比增长45.85%；归母净利润3.62亿元，同比增长24.02%，EPS0.39元/股，同比增长18.18%。 ## 扣除多因素影响，实际业绩增长超市场预期 受益于加大国内市场推广和海外原料药出口增长迅速，公司营业收入实现了45.85%的高增长，超出市场预期。Q4单季度业绩大幅提升，实现营收5.33亿，同比增长122.08%，归母净利润1.28亿元，同比增长106.45%。 ## 国内制剂市场稳健增长，海外业务弹性巨大 1) **国内市场受益于医保政策落地**：预计2018年医保政策逐步落地将促进销售放量，核心品种特利加压素、卡贝缩宫素等有望进入更多医院，实现销售放量。公司原料药利拉鲁肽是化学合成法，试验周期较竞争对手短，有望成为国内利拉鲁肽制剂首仿。 2) **海外业务提供巨大业绩弹性**：翰宇药业是全球仅三家可供利拉鲁肽仿制药申请引用的合格原料供应商之一，采用化学合成工艺，产品质量可控。利拉鲁肽原料药订单饱满，生产计划已排到了今年下半年。格拉替雷ANDA20mg和40mg验证试验已完成，预计18年内进行申报。阿托西班计划制剂出口西班牙和德国，预计上半年欧盟开展对坪山制剂厂审核，有望19年获批。 3) **成纪药业业绩稳定**：成纪药业预计17年贡献2亿净利润，即使没有业绩承诺，成纪药业业绩有望保持稳定，公司将一些低附加值的制剂生产线搬至成纪药业，公司的利拉鲁肽制剂若获批上市将带动成纪药业注射笔的销售。 ## 盈利预测 预计公司2017-19年净利润分别为3.62、5.55、7.51亿元，对应每股收益分别为0.39、0.59、0.80元，维持买入评级。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 翰宇药业2017年业绩超出预期，主要得益于国内市场推广的加强、海外原料药出口的快速增长以及Q4海外订单的确认。 ## 未来发展前景展望 展望未来，医保政策的逐步落地将促进国内制剂市场的增长，海外业务的拓展将带来更大的业绩弹性，成纪药业的稳定经营也将为公司整体业绩提供支撑。维持买入评级。

中心思想 业绩分化：非生物药承压，生物药驱动净利增长 康弘药业2017年业绩快报显示，公司营收增速（9.7%）低于预期，主要系非生物药产品线进行营销改革，拖累了收入增长。然而，归母净利润增速（29.68%）符合预期，这主要得益于核心生物药产品朗沐的快速增长、公司净利润率的提升以及费用管控的加强，体现了公司盈利能力的显著提升。 核心产品朗沐：医保优势与国际化拓展 朗沐作为公司核心增长引擎，其销售额保持较快增长，并预计贡献了超过1亿元的净利润，净利润率明显提升。尽管市场对阿柏西普获批可能带来的竞争有所担忧，但康柏西普已进入国家医保，形成“医保壁垒”，且在国内市场拥有先发优势和深厚的医生资源。此外，公司启动康柏西普海外III期临床并投资海外眼科器械公司，积极推进国际化和“产品+器械”布局，有望为未来业绩增长贡献新的动力。 主要内容 2017年业绩回顾与结构性分析 营收增速放缓：非生物药营销改革影响 康弘药业2017年实现营收27.86亿元，同比增长9.7%，低于市场预期。营收增长放缓的主要原因是公司收入结构中占比较高的非生物药业务（包括中成药和化药）受到营销改革的影响，销售增速有所放缓，预计实现个位数的平稳增长。 净利润超预期：朗沐贡献与费用管控 报告期内，公司实现归母净利润6.44亿元，同比增长29.68%，符合预期。净利润增速明显高于收入增速，主要得益于以下两方面：一是核心生物药朗沐保持了快速增长；二是公司加强了费用管控，有效提升了整体盈利能力和净利润率。截至报告期末，公司总资产达到45.86亿元，同比增长22.03%。 核心产品朗沐的市场表现与未来展望 朗沐销售额快速增长及盈利能力提升 朗沐在2016年实现销售额4.79亿元，推测贡献净利润约6000万元，净利润率约12.53%。根据PDB数据估算，2017年前三季度朗沐样本医院销售额为1.6亿元。考虑到第四季度各地陆续执行医保价格（降价18%），估算Q4单季度销售额为0.43亿元，则2017年朗沐终端样本医院销售额估算为2.03亿元。若按3-4倍的终端销售放大系数，全年朗沐终端销售额范围约为6.06-8.12亿元。预计2017年朗沐销售额实现30%增长，贡献净利润超过1亿元，净利润率明显提升。展望2018年，随着康柏西普进入谈判目录和各地医保的对接过渡期结束，以及公司加强学术推广和WAMD治疗渗透率的提升，朗沐销售额预计将呈现逐季度攀升的趋势。 康柏西普竞争优势与国际化布局 市场有投资者担忧2018年国内阿柏西普获批后会严重冲击康柏西普的销售。然而，分析认为这种影响有限： 医保壁垒： 康柏西普已成功进入国家医保目录，患者自付费用较低，形成了强大的“医保壁垒”，这是其最宽广的护城河。 市场先发优势： 康柏西普在国内市场已耕耘数年，积累了先期的市场教育和医生资源，这些是新入局者难以在短期内复制的制胜法宝。 此外，康弘药业已启动康柏西普的海外III期临床试验，加速其国际化进程。同时，公司投资海外眼科器械公司，旨在完善“产品+器械”的战略布局，有望为公司贡献新的利润增长点。 投资建议与风险考量 盈利预测与“买入”评级 基于对公司业绩的分析和未来展望，预计康弘药业2017-2019年将实现净利润分别为6.44亿元、7.67亿元和9.22亿元。对应每股收益（EPS）分别为0.96元、1.14元和1.37元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为52倍、43倍和36倍。鉴于公司核心产品的强劲增长和战略布局，维持“买入”评级，并继续推荐。 潜在市场与运营风险 尽管前景乐观，仍需关注潜在风险： 朗沐销售不达预期： 朗沐的市场推广和销售可能面临不确定性，若销售额未能达到预期，将影响公司整体业绩。 非生物药领域竞争加剧： 非生物药业务的市场竞争可能进一步加剧，对该产品线的收入和利润造成压力。 总结 康弘药业2017年业绩快报揭示了公司业务的结构性特点：非生物药业务受营销改革影响导致营收增速放缓，但核心生物药朗沐的强劲增长以及公司有效的费用管控，共同推动归母净利润实现了符合预期的增长。朗沐凭借其已纳入国家医保的优势和在国内市场多年的深耕，展现出持续且确定性高的增长潜力。同时，公司通过启动康柏西普海外III期临床和投资眼科器械公司，积极拓展国际市场并完善产业链布局，为未来的盈利增长奠定了基础。尽管存在朗沐销售不达预期和非生物药领域竞争加剧的风险，但基于其核心产品的市场竞争力、盈利能力的提升以及前瞻性的战略布局，公司整体发展前景依然乐观，维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：中国医保体系面临着巨大的财政压力，未来改革方向可能借鉴德国模式，即以基本医疗保险为主，大力发展商业健康保险；PBM（药品福利管理）行业将在医保控费和商业健康保险发展中发挥关键作用；海虹控股作为国内PBM行业的先驱，正在积极探索适合中国国情的PBM模式，并获得了国家层面的支持。 中国医保体系改革方向：借鉴德国模式 中国现行医保制度实现了低水平广覆盖，但财政压力日益增大，难以持续保持高速增长。报告分析了英美德三国医保体系，认为中国未来医保改革可能借鉴德国模式，即以基本医疗保险为主体，同时大力发展商业健康保险，实现“开源节流”。 “节流”方面，基本医保将进入精细化控费时代；“开源”方面，商业健康保险将快速发展。 PBM行业在中国医保改革中的关键作用 报告指出，PBM行业能够有效控制医疗费用支出，提高医保资金利用效率。PBM企业通过收集和分析大量临床数据，对医生处方进行审核，避免过度医疗和药品滥用，从而降低医疗费用支出。 在“开源节流”的医保改革背景下，PBM行业将发挥关键支撑作用，协助医保基金实现精细化管理和商业健康保险的快速发展。 主要内容 海外PBM行业盈利模式分析 报告详细分析了美国ESI、UNH（OptumRx）和CVS三大PBM公司的盈利模式，分别代表“纯PBM”、“保险+PBM”和“药房+PBM+保险”三种模式。 ESI模式通过药品供应链管理和向保险公司收取服务费盈利；UNH模式将PBM业务与保险业务整合，PBM业务主要为保险业务创造价值；CVS模式则通过药房、PBM和保险业务的整合，实现多元化盈利。报告认为，未来PBM行业将强化产业链纵向整合，而非横向整合。 中国PBM之路：挑战与机遇 报告探讨了中国PBM行业发展面临的挑战和机遇。挑战在于中国医保体系与美国存在差异，不能完全照搬美国模式；机遇在于中国医保控费和商业健康保险发展的迫切需求。报告分析了中国PBM行业盈利模式，认为可行的模式包括向政府收取医保管理服务费、与医药流通企业合作推进GPO模式、为商业健康险公司提供TPA服务等。 海虹控股：中国PBM之路的探索者 报告以海虹控股为例，分析了国内PBM行业的实践探索。海虹控股多年来潜心研发医保基金智能管理平台，积累了丰富的医疗数据和经验，在医保控费方面取得了显著成效。 国风投基金入主海虹控股，标志着国家层面对PBM行业的重视，未来海虹控股有望在PBM行业发展中发挥更大作用。 报告还分析了海虹控股的业务模式转型，从医药电商转向PBM和“新健康”业务，并探讨了其未来的盈利模式。 医保支付方式改革的必要性 报告阐述了医保支付方式改革的必要性，指出当前按项目支付方式导致过度医疗和资源浪费，医保基金收支平衡压力大。 报告介绍了按病种付费（DRGs和点数法）等新型支付方式，并指出这些方式需要PBM行业的技术和数据支持。 总结 本报告深入分析了中国医保体系面临的挑战和机遇，以及PBM行业在中国医保改革中的重要作用。 报告认为，中国医保体系未来改革方向可能借鉴德国模式，PBM行业将迎来快速发展期。 海虹控股作为国内PBM行业的先驱，在探索中国PBM模式方面取得了显著进展，并获得了国家层面的支持，未来发展前景广阔。 然而，中国PBM行业的盈利模式仍需进一步探索和完善，相关政策的支持也至关重要。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **康弘药业产能扩张与国际化战略**：康弘药业拟投资30亿元建设康弘国际生产及研发中心，为康柏西普的国际化生产做准备，消除市场对其未来全球销售产能瓶颈的担忧。 * **朗沐销售增长潜力巨大**：朗沐（康柏西普眼部注射液）2017年前三季度终端销售增长良好，受益于医保覆盖和WAMD治疗渗透率的提升，未来销售额有望持续攀升。 # 主要内容 ## 公司动态：康弘药业拟投资建设康弘国际生产及研发中心 * **投资计划与目的**：康弘药业与北京经济技术开发区管理委员会签订《入区协议》，计划投资30亿元建设康弘国际生产及研发中心，用于康柏西普产品的国际供货生产及生物医药产业的产品研发和生产。 * **产能规划与时间表**：项目一期计划2020年前9月投产，2025年达产，一期达产一年后启动二期工程建设。 * **国际化战略**：公司已聘请INC Research, LLC为康柏西普眼部注射液提供海外III期临床试验服务，标志着朗沐的国际化道路正式开启。 ## 核心产品：朗沐销售增长分析 * **销售数据**：根据PDB数据，朗沐2017年前三季度样本医院销售额1.6亿元，同比增长显著。预计全年终端样本医院销售额约为6.06-8.12亿元。 * **竞争格局**：竞争对手雷珠单抗销售增速放缓，康柏西普有望凭借医保优势和市场渗透率提升实现快速增长。 * **市场潜力**：我国眼底新生血管患者数目超过千万，朗沐销售潜力过百亿。短期来看，进入医保目录有助于提高WAMD治疗渗透率；中期来看，更多适应症获批将进一步打开市场空间；长期来看，通过FDA批准后进军国际市场，助力成为全球重磅品种。 ## 投资建议与估值 * **投资逻辑重申**：康弘药业作为国内生物创新药的标杆，重磅产品朗沐国内销售市场空间过百亿，增长具有高确定性和持续性，启动海外III期，加速国际化进程；投资海外眼科器械公司，完善“产品+器械布局”，有望贡献新的利润增长点。 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年实现归母净利润6.14亿、7.67亿、9.22亿，对应每股收益0.91元、1.14元、1.37元，维持买入评级。 ## 风险提示 * 朗沐销售不达预期 * 海外临床研究风险 # 总结 本报告分析了康弘药业拟投资建设康弘国际生产及研发中心的事件，认为此举是公司为康柏西普国际化战略做出的重要布局，有助于消除市场对其产能瓶颈的担忧。同时，报告分析了朗沐的销售增长情况和市场潜力，认为其受益于医保覆盖和市场渗透率的提升，未来销售额有望持续攀升。维持对康弘药业的买入评级，但提醒投资者注意朗沐销售不达预期和海外临床研究风险。

中心思想 医疗服务与医药流通双轮驱动，实现战略转型 信邦制药通过成功收购科开医药，实现了从传统中药制剂巨头向医疗服务和医药流通领域龙头的战略转型。公司凭借其独特的“医学院+医院+供应链”铁三角模式，有效克服了民营资本进入医疗服务领域的人才瓶颈和社会认可度难题。在医疗服务方面，公司通过持续的床位扩张和精细化运营管理，实现了营收和利润率的双重增长，并远期规划在贵州省布局3万张床位。在医药流通领域，公司受益于“两票制”政策，通过“三大体系，两家专业化公司”的整合策略，有望将贵州省市场份额提升至60%以上。 全产业链布局奠定区域龙头地位，增长潜力显著 信邦制药构建了涵盖医药制造、医药流通和医疗服务三大板块的全产业链医疗集团。医药制造板块通过中药制剂的生态闭环和生物制剂（中肽生化）的研发与生产，为公司提供了高毛利率的盈利支撑。医药流通业务作为轻资产、现金流快的环节，为公司提供了稳定的短期现金流，并与医院终端扩张形成协同效应。医疗服务板块则作为长期增长引擎，通过核心医院的扩建和运营优化，展现出巨大的增长潜力。公司预计未来三年将保持30%以上的利润增速，市场前景广阔，获得“买入”评级。 主要内容 信邦制药，中药制剂巨头转型医疗服务/流通 信邦制药成立于1995年，于2010年在深圳中小板上市。2013年，公司通过收购科开医药，成功转型为涵盖医药制造、医药流通和医疗服务三大业务板块的全产业链医疗集团。根据2017年上半年的财报数据，医疗服务、医药流通和医药制造的营收规模分别占总收入的22.20%、63.48%和14.05%。其中，医药制造板块的毛利率最高，达到65.61%，而占比最大的医药流通板块毛利率相对较低，为11.57%。在股权结构方面，西藏誉曦创业投资有限公司持有公司21.04%的股份，成为第一大股东，朱吉满、白莉惠夫妇为公司实际控制人。 新增病床带动业绩增长，打造医疗服务龙头 国民医疗水平不断提升，民营医疗发展迅速 中国已进入老龄化社会，65岁及以上人口占总数的8.87%。在“健康中国2030”规划纲要的推动下，大健康产业市场空间预计到2020年将超过8万亿。居民医疗保健支出持续增长，城镇居民人均支出在过去8年复合年增长率（CAGR）达9.49%，农村居民更高达19.01%。民营医疗发展势头强劲，2015年全国民营医院数量首次超过公立医院，达到1.45万个，2010-2015年间增长一倍以上，CAGR为15%。贵州省在2013-2015三年内新增民营医院411家，位居全国之首。尽管民营医院数量多，但单体规模小，病床数仅占总数的19%，院均病床数71张，远低于公立医院的329张，显示出巨大的发展潜力。国家政策也积极鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业，包括鼓励多元化办医、推进医师多点执业、减少审批限制和开放外资等。在上市公司中，复星医药的医疗服务板块2016年收入16.8亿元居首，信邦制药以12.0亿元营收排名第二。 信邦模式打破民营资本进军医疗服务领域的人才瓶颈 2013年，信邦制药通过收购科开医药，将自身资本运作优势与贵州医科大学的品牌效应、专家人才输送和运营经验相结合，成功克服了民营资本在医疗服务领域常见的人才匮乏、社会认可度不高等难题。公司目前在贵州省布局有7家自有医院，形成了以省会贵阳为中心，覆盖六盘水、安顺、遵义等地的医疗服务网络。其中包括贵州省肿瘤医院（全省唯一三甲肿瘤专科医院）、白云医院（三甲综合医院）等。信邦体系现有床位总计约5,000张，并计划在2017年底至2018年初陆续投入运营的新增床位约1,800张。从长远规划来看，公司有望通过现有医院扩建和外延并购，最终突破3万张床位。 省肿瘤医院：规模扩大伴随盈利能力提升 肿瘤医院行业正不断扩张，需求持续增长。2015年，我国肿瘤科门诊量达到2917万人，5年CAGR为16.88%，而同期肿瘤科床位数CAGR仅为9.53%，显示出“供不应求”的现象。贵州省肿瘤医院是信邦与贵州医科大学合作成立的全省唯一三甲肿瘤医院，信邦占有78%股权。经过近10年发展，医院已拥有1,000张床位，实际可容纳1,200人。2016年营收达6.9亿元，两年CAGR为15%。进入2017年，公司管理层通过运营改革，实施成本控制和人力管控，显著改善了利润水平，预计2017全年利润将实现同比显著增长，并有望将净利率从目前的10%左右提升至20%的成熟期合理水平。肿瘤医院的III期扩建工程预计2017年底投入使用，将新增500张床位，使总床位数达到1,500张，预计将推动2018-2020年业绩高速增长，2019年营收规模有望达到15亿以上。与北京健宫医院和温州康宁医院的经验对比，省肿瘤医院展现出较长的增长周期和可持续性，预计在信邦接手11年后（2018年）达到增速峰值，并有望在未来3-5年内持续较快增长。 白云医院：打造国家级三级非营利医院，建设人才培养基地 贵州医科大学附属白云医院是一所集医疗、教学、科研、急救、保健、康复为一体的三级非营利性综合医院，于2011年成立。医院现有住院床位1,000张，日门诊量超过1,600人次。科开接手以来，白云医院月收入已从200万逐步提升至3,000万左右，实现了15倍的增长。新建大楼已于2017年中投入使用，使得医院编制床位达700-800张，实际可收纳人数上升到1,000人左右。公司预计2017年的营收规模将达到4亿左右，未来有望实现每年1亿的营收增长速度。若白云医院转为营利性，结合省肿瘤医院的利润水平，有望实现至少7-8%的利润率，即每年贡献近3,000万利润，远期目标15%-20%的净利率。白云医院在信邦的医疗布局中定位为人才培养中心，规划建设能容纳1,000名以上实习生、规培生以及研究生的大楼。 借鉴长庚模式，远期目标3万床位 信邦的医院布局模式与台湾长庚医疗财团法人有相似之处，即重点布局政治经济中心（贵阳、台北），同时兼顾全省范围内的渗透。在营利能力方面，信邦的整体单床收入水平（约700元/日）显著低于长庚医院（平均3,600元/日，台北长庚可达8,000元/日），这主要受非营利医院未并表、地区经济水平差异（2015年台湾人均GDP是贵州的5倍以上）以及医院院龄较小等因素影响。预计随着贵州经济持续增长和公司内部运营管理优化，信邦的医疗服务板块营利能力将持续提升。从医院规模看，长庚医疗体系现有总病床数约1万张，信邦现有床位约4,000张，2017年预计新增1,300张，仍有较大发展空间。贵州地区人均病床数（5.57张/千人）低于台湾地区（6.93张/千人），发展潜力巨大。公司计划在贵州每县布局300-500床位规模的医疗服务机构，远期目标在全省形成3万张床位的布局。完成后，信邦将占据全省医疗机构床位总数的13.54%，超越目前长庚医院在台湾地区所占有的行业体量（6.13%），综合利润贡献率有望达到15%-20%。 完成整合梳理，依托多终端完善医药流通网络 2016年全国药品流通行业销售额达18,393亿元，同比增长10.4%。在“两票制”和“营改增”政策推动下，行业集中度持续提升，药品批发企业主营业务收入前100名占全行业总规模的70.9%。信邦制药自2014年收购科开公司以来，形成了“三大特色配送体系”和“两家专业化公司”的医药流通布局。三大配送体系包括以信邦医药为主体的信邦体系（覆盖贵阳及黔南）、以科开医药等为主的科开体系（覆盖黔东南）和以卓达医药为主的卓大体系（覆盖遵义及周边）。两家专业化公司为中康泽爱（医疗器械配送）和信达利（体外诊断、医学实验室服务）。公司经营7,000余品种，全省总代理4,000余个，并获得“为其他医疗器械生产经营企业提供贮存配送服务”试点企业资格，已发展成为省内医药流通龙头。 医药流通业务是公司“医学院-医院-医药流通供应链”铁三角的核心环节，具有轻资产、投资回收期短、现金流周转快、盈利稳定等特点，能有效弥补医院重资产投资周期长的不足。随着信邦医院终端的不断扩张，将为医药流通业务带来供应链规模提升。在“两票制”下，信邦凭借自营和托管医院的强大优势，以及与贵阳医学院的紧密合作，在上游拥有强大资源；在下游通过收购整合不断拓宽渠道，议价能力不断提升。2016年，公司占据了全省医药流通领域30-40%的市场份额，预计未来有望提升至60-70%。此外，公司还通过“贵医云”和“遵医云医院”等互联网医疗平台，实现医疗服务与医药配送一体化串联，提升基层服务能力。 整合中肽生化，完善医药制造体系 医药制造是信邦的传统业务板块，2017年上半年营收占总营收的14%，但毛利率高达65.61%，显示出巨大的盈利潜力。 中药制剂：从原料、生产、销售、应用形成完整生态闭环 公司中药制剂业务在贵州罗甸拥有12条GMP生产线和67个国药准字号品种。主导产品包括益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊等。其中，21个品种纳入国家基本医疗保险，17个品种纳入国家基药目录。为保证原材料质量和稳定供应，公司自建中药材种植基地超过20万亩，并与江苏省中医院合作建设了年产2万吨的GMP中药饮片生产基地。这形成了从原料种植、中药饮片生产、中药制剂生产、医药流通销售到医院临床应用的完整生态闭环，有效降低了企业成本，增强了行业竞争力。 生物制剂：中肽生化填补了信邦制药在生物制药上的空白 2015年对中肽生化的收购，使信邦制药进入生物制药领域，并大大增强了研发实力。中肽生化是国内较早从事多肽研究开发的高新技术企业，也是亚洲首家通过美国FDA认证的多肽供应商，已四次零缺陷通过FDA现场审查。其主营业务包括客户定制多肽、药物多肽和体外诊断试剂，其中体外诊断试剂收入占比超过60%，多个产品处于世界领先水平并获得美国FDA和欧盟CE认证。中肽生化原股东承诺的2015-2017年扣非归母净利润已连续两年实现，预计2017年也将顺利完成。 药物多肽市场受益于“专利断崖”现象和政策利好。近年来，每年有大量原研药专利到期，预计2014-2020年间将有2590亿美元的药品专利期满，其中约70%的市场份额将被仿制药占有。FDA在2017年10月发布新政，建议合成肽类药物可按ANDA途径申报，大大促进了肽类制剂的市场景气度。中肽生化凭借其成熟的生产流程、已获国家发明专利的PeptidEx合成技术、超过50,000个的组合肽库，以及即将投产的15,000平方米新建GMP生产大楼，将显著增强多肽生产能力，有望在仿制药市场繁荣中获利丰厚。 体外诊断试剂（IVD）业务是中肽生化的另一主营业务，收入占比约60%。其产品系列包括妇女健康、传染病、肿瘤标志物、心肌标志物和药物滥用，其中药物滥用系列产品已获得美国FDA和欧盟CE认证，其他系列产品也获得了欧盟CE认证，主要订单来自美国。中国体外诊断市场虽然起步晚于欧美，但近年来一直保持15%左右的增长速度，是全球增长最快的国家。中肽生化凭借其出色的产品品质和海外市场经验，国内体外诊断试剂业务有望成为信邦制药新的利润增长点。 医药制造业务未来发展趋势 信邦制药对中肽生化的收购和积极扩建，显示出对其未来发展的信心。合并报表后，医药制造板块高达65.61%的毛利率也印证了其潜力。尽管2017年上半年医药制造收入略低于预期（3.86亿元，同比下跌3%），但前景依然乐观。中药制剂方面，新建丸剂生产线已通过GMP认证，投产后有望成为新的业绩增长点。生物制药方面，中肽生化连续完成业绩承诺，2016年投资建设的GMP大楼工程基本完成，年内有望投入使用，将大大提高生产能力。多重政策利好，如CFDA加入ICH缩短临床审评周期，FDA新政利好合成肽类药物申报，以及多肽类重磅药专利即将到期，都将带动药物多肽供应商放量，中肽生化有望在这波红利中获利丰厚。 盈利预测及估值 医疗服务： 肿瘤医院III期工程预计2018年完工，白云II期工程已于2017年5月投入试运营，加上六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼预计在2017年底至2018年初陆续投入营运，将带来新增床位约1,800张。公司自2017年开始优化医疗服务机构运营管理，已取得良好成果，利润率明显上升。预计未来医疗服务的业绩和利润率增长将共同推动公司在该板块的利润水平。 医药流通： 受益于“两票制”的实施，公司有望通过“信邦、科开、卓大”三大体系进一步整合贵州省内的医药流通行业。凭借自有医院和托管医院的强大上游优势，以及低融资成本的下游整合能力，公司有望将贵州省市场份额从现有的30-40%提升至60%以上。 医药制造： 2017年上半年贡献营收3.86亿元，同比轻微下跌3%，预计2017年将基本维持平稳收入水平。生物药方面，中肽生化新建的GMP大楼工程基本完成，年内有望投入使用，将改善生产能力，多肽产品有望逐步放

# 中心思想 *嘉事堂2017年三季报分析* 本报告分析了嘉事堂2017年三季报，核心观点如下： * **收入延续高增长，但毛利率下滑：** 公司前三季度收入保持了29.02%的高增长，但受药品降价和高值耗材降价影响，整体毛利率明显下滑。 * **经营活动现金流显著改善：** 公司经营活动产生的净现金流大幅好转，显示经营质量提升。 * **器械业务拓展，全国布局稳步推进：** 公司器械业务切入体外诊断试剂市场，药品+器械全国布局稳步推进。 * **维持“买入”评级：** 尽管面临降价压力，但公司配送规模扩大，有望逐步消除降价影响，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 整体经营情况 *嘉事堂2017年三季报关键数据* 嘉事堂发布2017年三季报： * **收入与利润：** 前三季度实现营业收入102.22亿元，同比增长29.02%；归属母公司净利润2亿元，同比增长17.76%。 * **现金流：** 经营活动净现金流3.2亿元，去年同期为-0.41亿元。 * **单季度表现：** 三季度单季度实现营收36.86亿元，同比增长31.16%；归母净利润5,755.65万元，同比增长6.27%。 * **全年业绩预估：** 预计2017年归母净利润为2.23亿元-2.9亿元，同比增长0-30%。 ## 盈利能力分析 *毛利率下滑原因及未来展望* * **毛利率下滑：** 三季度单季度销售毛利率8.22%，销售净利率2.88%，环比下滑。 * **原因推测：** * 北京地区阳光采购平台运行，药品降价。 * 器械收入增速放缓，受高值耗材招标降价影响。 * **未来展望：** 随着公司配送品规超过30,000个，器械业务搭建起全国销售网络，配送规模扩大将逐步消除降价影响。 ## 器械业务与全国布局 *器械业务新进展及未来增长点* * **器械业务拓展：** 公司拟现金收购浙江地区两家试剂代理公司，切入体外诊断试剂市场。 * **全国布局：** 药品+器械全国布局稳步推进。 * **增长预期：** * 器械配送业务预计整体20-40%增长。 * 北京阳光采购带来药品纯销业务50%以上增长空间。 * 受益分级诊疗资源下沉，社区配送业务20%以上增长。 * 收购的成都蓉锦医药并表，预计带来560万归母净利润。 ## 盈利预测与评级 *未来盈利预测及投资评级* * **盈利预测：** 预计2017-2019年实现归母净利润2.98亿、3.91亿、5.11亿，对应每股收益1.19元、1.56元、2.04元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 北京阳光采购执行不达预期；高值耗材增长不达预期；收购整合不达预期。 # 总结 *嘉事堂投资价值分析* 嘉事堂2017年三季报显示公司收入延续高增长，但受降价因素影响，毛利率有所下滑。公司积极拓展器械业务，全国布局稳步推进，经营活动现金流显著改善。综合考虑公司未来发展潜力，维持“买入”评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 * **业绩增长与预期相符：** 江中药业三季度业绩符合预期，在去年低基数的基础上实现了高增长，收入和利润保持平稳增长趋势。 * **业务稳定与销售可控：** 各业务板块保持稳定增长，OTC业务恢复增长，保健品业务营销改革效果显现，销售体系稳定可控。 # 主要内容 ## 三季度业绩回顾 * **营收与净利润双增长：** 公司前三季度营收13.08亿元，同比增长19.81%；归母净利润3.21亿元，同比增长25.61%。三季度单季度营收4.3亿元，同比增长94.75%；归母净利润1.11亿元，同比增长87.51%。 * **增长原因分析：** 业绩大幅增长主要由于去年同期受“营改增+两票制”影响，业绩为全年最低点。今年前三季度收入利润保持平稳增长。 ## 各业务板块分析 * **OTC业务恢复增长：** OTC业务实现收入11.04亿元，同比增长19.98%，呈现恢复增长态势，新品乳酸菌素片和无糖型健胃消食片增长较快。毛利率因原材料价格上涨同比下降3.39个百分点，达72.75%，但环比上半年稳定，成本压力可控。 * **保健品业务营销改革见效：** 保健品收入1.96亿元，同比增长16.95%，毛利率50.50%，同比增加2.69个百分点，保健品营销改革效果持续，公司通过多种举措促进保健品业务增长。 * **销售费用率稳定：** 前三季度销售费用率保持稳定，达到32.90%，同比去年下降2.53个百分点，整体销售体系呈现稳定可控的局面。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2017年净利润4.2亿以上，当前股价对应市盈率23.7倍，具有较高安全边际。 * **投资评级：** 维持盈利预测，预计2017-2019年每股收益分别为1.41、1.58、1.63元，维持买入评级。 ## 风险提示 * 产品销售不达预期 * 原材料大幅涨价 * 混改进程慢于预期 # 总结 本报告分析了江中药业2017年三季报，指出公司业绩符合预期，各业务板块保持稳定增长，销售体系稳定可控。OTC业务恢复增长，保健品业务营销改革效果显现。维持对公司盈利预测和买入评级，但同时提示了产品销售、原材料价格和混改进程等风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 康弘药业前三季度业绩略超预期，净利润显著增长，盈利能力稳步提高，显示出公司良好的发展态势。 * **核心产品驱动与国际化战略：** 朗沐作为核心产品，在国内市场纳入医保后有望迎来放量增长，同时公司积极推进国际化进程，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务分析 * **业绩表现：** * 公司前三季度营收同比增长14.69%，归母净利润同比增长33.85%，业绩略超预期。 * 第三季度营收同比增长9.62%，归母净利润同比增长37.9%。 * **盈利能力：** * 销售毛利率和净利润率均有所提升，显示出公司盈利能力的稳步提高。 * **费用控制：** * 三项费用率同比下降，财务费用显著减少，表明公司在费用控制方面有所加强。 * **现金流：** * 经营活动净现金流同比增长，反映公司良好的经营状况。 ## 朗沐市场前景与国际化 * **国内市场：** * 朗沐已在多个省份中标，进入医保后将大幅提升患者渗透率，有望实现销售额的快速增长。 * 预计未来3年销售额有望突破十亿，长期来看销售潜力巨大。 * **国际市场：** * 朗沐在美国跳级进入临床三期，公司聘请专业机构提供临床试验服务，积极推进国际化进程。 * 通过FDA批准后，有望进军国际市场，成为全球重磅品种。 ## 盈利预测与投资评级 * **政策利好：** * 创新药优先审评、医保目录倾斜以及相关政策支持，为医药创新提供了良好的发展环境。 * **盈利预测：** * 预计公司2017-2019年归母净利润将持续增长，每股收益也将相应提高。 * **投资评级：** * 维持“买入”评级，认为公司作为稀缺的优质创新药标的，具有较高的增长确定性和持续性。 # 总结 本报告分析了康弘药业2017年三季报，指出公司业绩略超预期，盈利能力稳步提升。核心产品朗沐在国内市场纳入医保后有望迎来放量增长，同时公司积极推进国际化进程。在政策利好的背景下，康弘药业作为国内生物创新药标杆企业，未来发展前景广阔，维持“买入”评级。但同时也提示了朗沐销售不达预期以及海外临床研究的风险。